1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|华恒生物华恒生物 产业化成熟的合成生物学龙头，新品涌现强成长 华恒生物（688639.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 688639.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 111.47 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 黄侃黄侃 S0800522070001 联系人联系人 李妍李妍 相关研究相关研究 打通技术链，产业化模式成熟。打通技术链，产业化模式成熟。1）技术端：掌控合成生物学核心技术，与高校及研究所紧密合作。公

2、司打通“发酵法、酶法”两大生产工艺，同时与中科院天工所、微生物研究所等科研机构建立了长期合作关系，打造多个产学研合作范例，不断合作研发新品。2）工艺端：产业放大工艺成熟。公司有着多年的发酵生产经验，实现了 L-丙氨酸、L-缬氨酸的万吨级生产，发酵法产品工艺协同性强，公司可将之前的经验迁移复制，加快新产品落地。3）应用端：选品策略优良，客户资源优质。选取经过市场验证、成本较低、具备盈利能力的生物法产品，推广难度较低。公司与巴斯夫、味之素、DSM、赢创等客户长期合作，有助于新产品导入。L-丙氨酸已成全球龙头，缬氨酸驱动业绩增长。丙氨酸已成全球龙头，缬氨酸驱动业绩增长。公司全球首次突破 L-丙氨酸的

3、厌氧发酵法，成本较酶法降低约 50%，22 年全球市占率已超 60%。公司上市后再拓 L-缬氨酸，22 年 L-缬氨酸产能利用率已达 123.15%，驱动业绩迅速增长，22 年/23 年收入同比+48.7%/+36.7%，归母净利同比+90.2%/+40.8%，归母净利率达到 22.56%/23.25%。突破多个新品，成本优势显著。突破多个新品，成本优势显著。公司布局苹果酸、丁二酸、1,3-PDO、精氨酸等新品，截至 23 年 6 月，公司共有产能 5.8 万吨，规划项目落地后总产能将达 33.2 万吨。凭借成熟的发酵法工艺，公司新品均具备成本优势，有望快速推广，据我们测算，1）L-缬氨酸理论

4、成本低至 0.97 万元/吨，较其他企业发酵法低 35%；2）公司发酵法丁二酸理论成本低至 0.69 万元/吨，较顺酐加氢法低 0.4 万元/吨，较其他企业发酵法低 0.56 万元/吨；3）公司糖法 PDO 理论成本约为 0.95 万元/吨，较甘油法低 0.99 万元/吨。投资建议：投资建议：公司布局多个新品，市场空间快速扩容，我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 4.51/6.74/8.65 亿元，给予 24 年 35 倍 PE 估值，对应 24年目标价 149.64 元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：项目投产不达预期、原材料成本波动、需求不及预期、汇率波动。核心数据核心数据

5、 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）954 1,419 1,939 3,256 4,257 增长率 95.8%48.7%36.7%67.9%30.8%归母净利润(百万元)168 320 451 674 865 增长率 38.9%90.2%41.0%49.3%28.4%每股收益（EPS）1.07 2.03 2.86 4.28 5.49 市盈率（P/E）104.4 54.9 38.9 26.1 20.3 市净率（P/B）10.2 8.2 9.2 7.1 5.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -27%-22%-17%-12%-7%-2%3%8%20

6、23--11华恒生物食品及饲料添加剂证券研究报告证券研究报告 2024 年 03 月 22 日 公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 华恒生物核心指标概览.6 一、合成生物学稀缺标的，丙氨酸全球龙头.7 1.1 平台型企业，布局三大业务.7 1.2 盈利能力维持高位，业绩亮眼.9 二、技术工艺应用三位一体，产业化模式成熟.12 2.1 技术端：与高校及研究所紧密合作.12 2

7、.2 工艺端：产业放大经验成熟，产品可切换.14 2.3 应用端：选品策略优良，客户资源优质.16 三、L-丙氨酸全球领先，平台型企业已现.17 3.1 从 0 到 1：L-丙氨酸已成全球龙头.17 3.1.1 全球首次突破厌氧发酵法.17 3.1.2 L-丙氨酸需求持续增长.18 3.2 再次验证：发酵法工艺延伸，L-缬氨酸放量.19 3.2.1 L-缬氨酸放量，产销率维持高位.19 3.2.2 L-缬氨酸需求高增.20 3.2.3 供给端扩产较多，价格下跌.21 3.3 平台将成：募投项目迈向新领域.22 3.3.1 丁二酸：可降解材料原料.23 3.3.2 苹果酸：客户验证顺利.25 3

8、.3.3 1,3-丙二醇：生物法已成主流.27 3.3.4 进一步扩展氨基酸业务.29 四、盈利预测与估值.31 4.1 盈利拆分与预测.31 4.2 相对估值.33 4.3 投资建议.34 五、风险提示.34 wWmVlX8YiXlXnUbRdN8OtRmMtRtPfQrRpMjMnPtNbRmNmMuOnPoNNZrQtO 公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图表目录 图 1：华恒生物核心指标概览图.6 图 2：公司发展历程.7 图 3：公司产品矩阵.8 图 4：公司股权结构.9 图 5：公司历年

9、营业收入.10 图 6：公司历年归母净利润.10 图 7：2022 年分产品营收分布.10 图 8：国内外营收分布.10 图 9：公司历年盈利能力.11 图 10：公司历年费用率.11 图 11：经营活动现金流及净现比.11 图 12：存货及应收账款周转天数.11 图 13：公司历年资产负债率.12 图 14：合成生物学生产步骤.12 图 15：当前主要生物基化工品.14 图 16：公司研发人员人数及占比.14 图 17：公司获得专利数量（个）.14 图 18：L-丙氨酸产能放大历程.15 图 19：公司产品成本下行（元/吨）.15 图 20：来自巴斯夫的收入及占比.17 图 21：巴斯夫采购

10、 L-丙氨酸的采购量情况.17 图 22：MGDA 市场需求量.19 图 23：洗碗机零售额.19 图 24：华恒生物缬氨酸成本与其他企业比较（万元/吨）.20 图 25：我国大豆进口依赖度.21 图 26：全球和中国饲用氨基酸产业规模（万吨）.21 图 27：缬氨酸全球需求量.21 图 28：23 年底国内缬氨酸主要厂家预计产能（万吨/年）.22 图 29：豆粕与缬氨酸价格.22 图 30：全球生物可降解塑料产能（万吨）.23 图 31：2021 年我国丁二酸下游分布.23 图 32：丁二酸均价.24 图 33：华恒生物丁二酸成本与其他企业比较（万元/吨）.25 图 34：全球食品饮料市场规

11、模.25 图 35：苹果酸、柠檬酸口感区别.25 图 36：我国柠檬酸产量.26 公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 37：中国 PTT 纤维行业产量及需求情况.28 图 38：全球 1,3-丙二醇市场规模及增速情况.28 图 39：华恒生物葡萄糖法 PDO 与甘油法成本比较（万元/吨）.29 图 40：全球色氨酸产能情况.30 图 41：国内色氨酸产能情况.30 图 42：中国色氨酸进出口量.30 图 43：中国色氨酸供需量.30 图 44：色氨酸价格（元/kg）.30 图 45：赤峰华恒精氨酸

12、成本结构.31 图 46：历史 PE band.33 表 1：华恒生物四大生产线产能情况.8 表 2：张学礼先生履历.13 表 3：公司产学研合作项目.13 表 4：不同级别发酵罐参数变化.15 表 5：公司产品工艺上具有协同性.16 表 6：截至 2021 年公司历史销售合同.17 表 7：L-丙氨酸不同方法比较.18 表 8：同行业 L-丙氨酸产品指标对比.18 表 9：丙氨酸竞争格局.18 表 10：L-缬氨酸生产技术对比.19 表 11：公司新项目.22 表 12：丁二酸生产技术的比较.23 表 13：2022-2025 年中国丁二酸拟在建产能统计（万吨/年）.24 表 14：L-苹果

13、酸生产工艺对比.26 表 15：国内外苹果酸现有产能（万吨/年）.26 表 16：苹果酸/丁二酸客户推进情况.27 表 17：PDO 不同方法效率对比.28 表 18：PDO 生产企业情况.28 表 19：公司历史营收与预测.32 表 20：相对估值.33 公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 氨基酸产品：氨基酸产品：由于公司丙氨酸市占率已较高，销量较难出现大幅增长，假设 23/24/25 年丙氨酸销量分别为 3.16/3.25/3.21 万吨，23 年受汇率影响，公

14、司产品价格较高，参考历史价格，预计 24、25 年价格将有所回归，同时毛利率将有所下滑，假设 23/24/25 年营收分别为 5.92/5.84/5.79 亿元，23/24/25 年毛利率为 52.0%/49.0%/49.0%。公司缬氨酸有较多新产能待投产，假设23/24/25年缬氨酸销量分别为3.80/4.12/4.44万吨，单价参考市场价格，假设 23/24/25 年营收分别为 7.79/6.90/7.44 亿元，23 年下半年至今单价呈下降趋势，24 年毛利率将有所下滑，但伴随成本下降，25 年毛利率有望提升，假设 23/24/25 年毛利率为 38.8%/29.9%/31.3%。新募投

15、项目：新募投项目：包括 PDO、丁二酸、苹果酸，假设均于 24Q1 投产。参考公司问询函的回复对相关产品营收与盈利的预测，预计 24/25 年营收为 10.64/14.86 亿元，假设 24/25 年毛利率为 44.5%/42.4%。其他新产品：其他新产品：包括精氨酸与色氨酸，参考市场价格及公司相关投产计划，假设营收为4.25/9.63 亿元，毛利率假设为 33.5%/33.8%。维生素产品：维生素产品：包括 D-泛酸钙、D-泛醇、肌醇，截至 23 年 6 月，公司共有维生素产能 500吨，假设 7000 吨丙氨酸衍生物（包括 5000 吨泛酸钙+2000 吨泛醇）23 年下半年投产。23 年

16、肌醇销售量提升，拉动营收增长，但 D-泛酸钙市场价格大幅下降，营收有下降压力，假设23/24/25年维生素系列营收为3.23/2.31/2.07亿元，毛利率为47.9%/40.6%/33.8%。根据以上假设，预计 23/24/25 年营收为 19.39/32.56/42.57 亿元，同比+36.7%/+67.9%/+30.8%，归母净利为 4.51/6.74/8.65 亿元，同比+41.0%/+49.3%/+28.4%。区别于市场的观点区别于市场的观点 我们认为华恒生物已形成了成熟的产业化路径，在技术、工艺、应用端积累深厚，当前已实现多个产品的前瞻性布局，未来有望实现批量性放量，业绩可迈上新台

17、阶。市场对于公司产品的推广情况抱有疑虑。我们认为公司有两大优势，一是成本优势，公司通过使用玉米为原材料可进一步降低成本，且理论成本低于行业内其他企业成本；二是客户优势，公司产品之间客户有所重叠，导入进程有望加快。两者将协同助力公司产品推广。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1）新品推广超预期。2）布局新的新品。3）业绩放量超预期。估值与目标价估值与目标价 公司布局多个新品，市场空间快速扩容，我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为4.51/6.74/8.65 亿元，给予 24 年 35 倍 PE 估值，对应 24 年目标价 149.64 元。首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|华恒生物

18、西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 华恒生物核心指标概览华恒生物核心指标概览 图 1：华恒生物核心指标概览图 资料来源：公司官网，wind，西部证券研发中心。注：图表资料均来自正文 公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、合成生物学稀缺标的，丙氨酸全球龙头合成生物学稀缺标的，丙氨酸全球龙头 1.1 平台型企业，布局三大业务平台型企业，布局三大业务 平台型合成生物学企业。平台型合成生物学企业。华恒生物具备合成生物学核心技术，建立了

19、“工业菌种发酵与提取产品应用”的技术链，是国内合成生物学稀缺标的，2021 年于科创板上市。公司发展历程可以分为以下三个阶段：2005 年至年至 2011 年，技术积累阶段。年，技术积累阶段。公司先后推出 L-丙氨酸、DL-丙氨酸，并突破使用厌氧发酵法生产 L-丙氨酸，实现了酶法与发酵法的技术积累。2011 年至年至 2019 年，进阶为丙氨酸全球龙头。年，进阶为丙氨酸全球龙头。公司实现以丙烯酸为原料酶法生产-丙氨酸，生产成本较低，逐步成为丙氨酸全球龙头，据公司招股说明书，2019 年公司丙氨酸产品销量约 2.4 万吨，全球市占率接近 50%，实现生物制造技术对传统化工制造方法的替代。并逐步开

20、始探索其他产品，成功使用酶法生产-熊果苷。2019 年至今，平台型合成生物学企业发力中。年至今，平台型合成生物学企业发力中。2019 年，公司以自产的-丙氨酸为原料，成功实现 D-泛酸钙的产业化，由此由氨基酸入局维生素品类。2021 年上市后，公司推动多个新产品与新项目建设，涉及缬氨酸、肌醇、苹果酸、丁二酸、1,3-PDO、蛋氨酸等新品，逐渐形成氨基酸、维生素及其他产品三大板块，作为平台型合成生物学企业不断升级扩容。图 2：公司发展历程 资料来源：华恒生物招股说明书，公司官网，西部证券研发中心 具备“发酵法、酶法”两大生产工艺，打造氨基酸、维生素、生物基新材料三大产品系列。具备“发酵法、酶法”

21、两大生产工艺，打造氨基酸、维生素、生物基新材料三大产品系列。公司以葡萄糖、氨水、丙烯酸等为原料，生产氨基酸系列、维生素系列、生物基新材料等，下游丰富，可用于日化、化工、食品添加剂等领域。氨基酸是当前的主营产品，据 wind，2022 年氨基酸产品在总营收占比 82%，其中以 L-丙氨酸销量最多，主要用作生产新型绿色螯合剂 MGDA、维生素 B6 以及食品添加剂等。公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：公司产品矩阵 资料来源：华恒生物招股说明书，西部证券研发中心 布局四大基地，在建及拟建产能达布局

22、四大基地，在建及拟建产能达 20.4 万吨。万吨。公司共有秦皇岛、合肥、巴彦淖尔、赤峰四大基地，其中合肥基地以酶法为主，负责酶法氨基酸及维生素的生产，秦皇岛等基地均为发酵法，生产发酵法氨基酸，并开拓新产品，包括苹果酸、丁二酸、1,3-丙二醇等。据公司23年9月10日发布的关于安徽华恒生物科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复（豁免版）（2023 年半年度数据更新版）（以下简称华恒生物审核问询函的回复），截至 2023 年 6 月，公司共有产能 5.8 万吨，在建及拟建产能达 17.8万吨。公司后续又规划了生物法交替年产 2.5 万吨缬氨酸、精氨酸及年产 1000 吨肌醇建

23、设项目，以及“交替年产 6 万吨三支链氨基酸、色氨酸和 1 万吨精制氨基酸项目”，项目全部投产后总产能将达到 33.2 万吨。表 1：华恒生物四大生产线产能情况 生产基地生产基地 项目项目 产品产品 产能（吨产能（吨/年）年）方法方法 合肥基地 年产 2000 吨 L-丙氨酸建设项目 L-丙氨酸丙氨酸 2000 酶法 丙氨酸技改扩建项目-丙氨酸丙氨酸 2000 酶法 Beta-丙氨酸及 L-丝氨酸技改项目 DL-丙氨酸丙氨酸 2500 酶法 生物发酵法生产 Beta-丙氨酸衍生物（D-泛酸钙和 D-泛醇）及丙酮酸项目 D-泛酸钙泛酸钙 300+5000 在建在建 发酵法+酶法 年产 500 吨

24、/年氨基酸（L-缬氨酸、甘氨酸、L-谷氨酸、天门冬氨酸、L-亮氨酸、L-异亮氨酸、-熊果苷）的精制及复配项目 D-泛醇泛醇 200+2000 在建在建 发酵法+酶法 生产 beta 丙氨酸衍生物项目 秦皇岛基地 发酵法年产 6000 吨 L-丙氨酸项目 L-丙氨酸丙氨酸 26000 发酵法 公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 发酵法 15000 吨/年 L-丙氨酸改扩建项目 苹果酸苹果酸 50000 在建在建 发酵法 秦皇岛市工业发酵与酶工程技术研究中心（小试研发基地和基础研究中心）项目-丙氨酸丙氨酸

25、 5000 在建在建 发酵法 发酵法生产丙氨酸原料（葡萄糖浆）改扩建项目 发酵法丙氨酸 5000 吨/年技改扩产项目 年产 5 万吨生物基苹果酸生产建设项目 巴彦淖尔基地 交替年产 2.5 万吨丙氨酸、缬氨酸项目 L-丙氨酸、丙氨酸、L-缬氨酸缬氨酸 共共 25000 发酵法 年产 16000 吨三支链氨基酸及衍生物项目 三支链氨基酸及衍生品三支链氨基酸及衍生品 16000 在建在建 发酵法 交替年产 6 万吨三支链氨基酸、色氨酸和 1 万吨精制氨基酸项目 三支链氨基酸、色氨酸三支链氨基酸、色氨酸及精致氨基酸及精致氨基酸 70000 拟建拟建 发酵法 赤峰基地 年产 5 万吨生物基丁二酸及生物

26、基产品原料生产基地建设项目 丁二酸丁二酸 50000 在建在建 发酵法 生物法年产 5 万吨 1,3-丙二醇建设项目 1,3-丙二醇丙二醇 50000 在建在建 发酵法 生物法交替年产 2.5 万吨缬氨酸、精氨酸及年产 1000 吨肌醇建设项目 缬氨酸、精氨酸、肌醇缬氨酸、精氨酸、肌醇 26000 在建在建 发酵法 资料来源：华恒生物审核问询函的回复，华恒生物 2022 年度向特定对象发行 A 股股票证券募集说明书（申报稿）（2023 年半年度数据更新版）（以下简称华恒生物募集说明书），华恒生物招股说明书，赤峰市生态环境局。注：产品与产能对应，与项目并非一一对应 管理团队经验丰富，员工持股绑定

27、核心人员。管理团队经验丰富，员工持股绑定核心人员。张学礼先生既是公司董事也是公司的首席科学家，拥有丰富的微生物与细胞科学研究履历，副总经理张冬竹、樊义、毛建文均拥有生物工程相关经验。公司搭建员工持股平台三和投资，持股 10%，绑定核心技术人员。图 4：公司股权结构 资料来源：公司 2023 年三季报，西部证券研发中心 1.2 盈利能力维持高位，业绩亮眼盈利能力维持高位，业绩亮眼 营收与归母净利快速增长。营收与归母净利快速增长。23 年缬氨酸产品产销量进一步增加，同时汇率变动使得丙氨酸单价较高，23 年公司收入 19.39 亿元，同比+36.7%，19-23 年 CAGR 为 35.7%，其中2

28、3Q4 收入 5.75 亿元，同/环比+32%/+12%。23 年实现归母净利 4.51 亿元，同比+40.8%，19-23 年 CAGR 为 43.0%，其中 23Q4 归母净利 1.31 亿元，同/环比+27%/+2%。23 年实现扣非净利4.39亿元，同比+44.68%，其中23Q4扣非净利1.24亿元，同/环比+23%/-1%。公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 5：公司历年营业收入 图 6：公司历年归母净利润 资料来源：wind，华恒生物 2023 年度业绩快报（2024.2.24），

29、西部证券研发中心 资料来源：wind，华恒生物 2023 年度业绩快报（2024.2.24），西部证券研发中心 氨基酸贡献主要营收，海内外营收各半。氨基酸贡献主要营收，海内外营收各半。公司产品以氨基酸为主，据 wind，2019 年丙氨酸系列收入占比 81.13%，其中 L-丙氨酸占比 71.04%，随着缬氨酸的投产，丙氨酸收入占比有所下降，氨基酸收入占比仍维持高位，22 年氨基酸系列占比 82.22%。公司国内外营收分布较均匀，22 年国内营收占比 49%。图 7：2022 年分产品营收分布 图 8：国内外营收分布 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心。

30、注：2020 年数据未公布 盈利能力维持高位，费用率整体平稳。盈利能力维持高位，费用率整体平稳。优良的竞争格局和强产品力使得公司盈利能力维持高位，23Q1-3 毛利率为 41.29%，17-22 年公司毛利率在 32%46%间波动；据公司 23年业绩快报，23 年归母净利率为 23.25%，同比+0.69pct，其中 23Q4 归母净利率为 22.75%，同/环比-0.79/-2.20pct，17-23 年公司归母净利率在 16%26%间波动，整体保持高位。费用率方面，23Q1-3 公司期间费率合计为 14.50%，其中销售/管理/研发/财务费率分别为2.58%/6.50%/5.67%/-0.

31、25%，19 年至今费用率总体较为平稳。-20%0%20%40%60%80%100%120%058200222023营业收入（亿元）同比增长率（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02002120222023归母净利润（亿元）同比增长率（右轴）氨基酸产品82%其他主营业务4%其他业务14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920212022其他业务(地区)国外中国大陆 公司深度研究|华恒生物

32、 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 9：公司历年盈利能力 图 10：公司历年费用率 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 净现比在正常区间，经营效率稳定。净现比在正常区间，经营效率稳定。23Q1-3 经营性净现金流为 3.7 亿元，净现比为 1.16，处于正常区间。经营效率较为稳定，23Q1-3 存货周转天数为 51 天，应收账款周转天数为45 天。图 11：经营活动现金流及净现比 图 12：存货及应收账款周转天数 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证

33、券研发中心 资产负债率较低。资产负债率较低。截至23年9月底，公司的资产负债率为39.44%，较22年底提升12.53pct，主要由于公司在建工程有所增加，短期及长期借款提升，但整体资产负债率仍然较为健康。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%20020202120222023Q3毛利率净利率-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2002120222023Q3销售费用率财务费用率管理费用率研发费用率0.000.20

34、0.400.600.801.001.201.401.6000.511.522.533.54200222023Q3经营活动净现金流（亿元）净现比0070802002120222023Q3存货周转天数（天）应收账款周转天数（天）公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13：公司历年资产负债率 资料来源：wind，西部证券研发中心 二、技术工艺应用三位一体，产业化模式成熟二、技术工艺应用三位一体，产业化模式成熟 华恒生物已具备产品路径复制能

35、力，平台型企业潜力已现。华恒生物已具备产品路径复制能力，平台型企业潜力已现。在本组 2022 年 12 月 25 日发布的技术开拓资本赋能，合成生物学未来可期报告中，我们指出真正具有发展潜力的合成生物学企业应该具备产业化生产的能力，且产品为最终落脚点。我们认为华恒生物已经具备平台型企业的产品路径复制能力，形成了一套成熟、高效率的运行模式，将最初的菌种构建部分放在研究经验丰富的高校与研究所，再依靠多年的发酵技术积累与产业化经验，由公司进行中试放大与生产，实现了理论与技术的融合，可有效推动新产品落地。图 14：合成生物学生产步骤 资料来源：关于安徽华恒生物科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件

36、的第二轮审核问询函的回复（豁免版）（2023 年半年度数据更新版）（2023.9.10，以下简称华恒生物第二轮审核问询函的回复），西部证券研发中心 2.1 技术端：与高校及研究所紧密合作技术端：与高校及研究所紧密合作 首席科学家张学礼研发经验丰富。首席科学家张学礼研发经验丰富。张学礼先生是公司董事，自 2016 年至今担任公司首席科学家，公司以其构建的发酵法生产 L-丙氨酸的初代菌株为基础，突破了 L-丙氨酸厌氧发酵法的产业化。据公司招股说明书，张学礼先生成功构建了生产 L-丙氨酸、丁二酸、D-乳酸、-揽香烯、番茄红素、人参皂苷等化学品的高效微生物细胞工厂，产学研融合经验丰富，实现 11 项化

37、学品的技术转让，3 项化学品的产业化应用，在国内帮助相关企业首次实现丁二酸和 D-乳酸发酵法的产业化，是国内合成生物学领域的重要人物。0554045200222023Q3资产负债率(%)资产负债率(%)公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 2：张学礼先生履历 项目项目 介绍介绍 科研项目 发酵法生产 D-乳酸技术，负责人，境内委托项目，2014-04-2034-04 微生物化学品工厂的途径创建及应用，负责人，国家任务，2020-01-2024-12 发酵

38、法生产缬氨酸技术，负责人，境内委托项目，2019-04-2032-04 发酵法生产丁二酸技术，负责人，境内委托项目，2020-05-2040-05 微生物细胞工厂，负责人，国家任务，2023-01-2027-12 重要维生素的合成生物制造及示范，负责人，地方任务，2021-03-2024-02 L-乳酸的发酵法生产，负责人，境内委托项目，2022-03-2042-03 低 pH 发酵法生产 L-苹果酸，负责人，境内委托项目，2021-07-2041-07 发酵法生产 4-羟基-3，3-二甲基-D-2-羟基丁酸，负责人，境内委托项目，2021-04-2041-04 发酵法生产丁二酸，负责人，境内

39、委托项目，2013-04-2033-04 奖励 国家知识产权局“中国专利优秀奖”一等奖等五项国家级及省级奖励 专利成果 139 项 发表论文 155 篇 资料来源：中国科学院大学官网，西部证券研发中心 公司产学研合作成熟。公司产学研合作成熟。公司与中科院天工所、中科院微生物研究所、北京化工大学、浙江工业大学等科研机构建立了长期的合作关系，已打造多个产学研合作成功范例，主要产品L-丙氨酸、L-缬氨酸、-丙氨酸的初代菌种相关技术均来源于外部。公司合作单位中，百迈生物、天工生物、欧合生物、智合生物均有公司董事控股或参股，中科院天工所中张学礼先生担任研究员，与公司合作较为深入。表 3：公司产学研合作项

40、目 项目名称项目名称 合作时间合作时间 合作单位合作单位 合作模式合作模式 用葡萄糖发酵生产 L-丙氨酸并带有“华恒生物”标记的高产菌株 2011 年 3 月 百迈生物 技术转让-丙氨酸生产菌株 APS-1 及应用 2014 年 5 月 中科院微生物研究所 独占实施许可 发酵法生产缬氨酸技术项目 2019 年 4 月 中科院天工所 委托研发 低 PH 发酵法生产 L-苹果酸技术 2022 年 7 月 天工生物 独占实施许可 发酵法生产丁二酸技术 2022 年 9 月 欧合生物 独占实施许可 生物法年产 5 万吨 1,3-丙二醇建设项目 2022 年 9 月 智合生物 参股控股 植酸和肌醇高产菌

41、株及其发酵纯化技术 2023 年 4 月 欧合生物 独占实施许可 生物法生产精氨酸技术 2024 年 3 月 欧合生物 独占实施许可 资料来源：华恒生物审核问询函的回复，关于向参股公司增资暨关联交易的公告（2022.9.12），关于签订技术许可合同暨关联交易的公告（2022.9.13，2023.4.26，2024.3.7），西部证券研发中心 可通过产学研结合方式快速推出新品。可通过产学研结合方式快速推出新品。理论上来说，当前已商业化或未商业化的生物基化工品，华恒生物均有机会入局，包括己二酸、1,4-丁二醇、对苯二甲酸等，除化工品外，还有氨基酸、维生素等也多是采用生物发酵法，除华恒已有产品外，L

42、-色氨酸、精氨酸等也有着商业化潜力，华恒可通过产学研合作，依赖学术界的积累，快速获得生产所需的菌种。公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 15：当前主要生物基化工品 资料来源：合成生物学在化工新材料领域的应用及展望，西部证券研发中心 科研团队扩大，具备自研能力，研发投入提升。科研团队扩大，具备自研能力，研发投入提升。截至 2023H1，公司有研发人员 175 人，同比增长 31.6%，研发人员占公司总人数的比例达 15.1%。公司投入研发费用 5435 万，同比增长 62.87%。截至 2023H

43、1，公司发明专利累计申请数达 204 个，累计所获发明专利总数达 61 个。公司已基本建成系统与合成生物中心、发酵与酶工程中心和技术创新管理中心三大研发及研发管理中心，通过自主研发创新与产学研合作的紧密结合，形成高效运转的开放式研发体系。图 16：公司研发人员人数及占比 图 17：公司获得专利数量（个）资料来源：华恒生物招股说明书，公司年报，2023 年半年报，西部证券研发中心 资料来源：华恒生物招股说明书，公司年报，2023 年半年报，西部证券研发中心 2.2 工艺端：产业放大经验成熟，产品可切换工艺端：产业放大经验成熟，产品可切换 发酵环节存在大量的发酵环节存在大量的 know-how，是

44、产业化重中之重。，是产业化重中之重。由于发酵罐的功率、叶轮转速、循环时间等参数在不同产线均有所不同，一般而言，中试发酵罐在 500-5000L 左右，而规模化生产时的发酵罐可达十万升级别，需要对发酵罐的参数进行大量调试，非常依赖发酵经验。同时发酵时的 PH 值、分离提纯时的温度与流速等都会影响产品收率，与生产成本息息相关。在本组 2022 年 12 月 25 日发布的技术开拓资本赋能，合成生物学未来可期报告中，我们回顾了美国几个主要的合成生物学企业的发展，尽管其在菌种构建阶段实力颇深，但是缺乏发酵技术的积累，导致产业化失败，证明了发酵技术在合成生物学中的重要性。0%2%4%6%8%10%12%

45、14%16%18%02040608001802002020H23H1研发人员数量（名）占比（右轴）00702021年4月2021年2022年2023H1发明专利实用新型专利 公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 4：不同级别发酵罐参数变化 按比例放大准则按比例放大准则 80L 发酵罐发酵罐 10000L 发酵罐发酵罐 恒定恒定 P0/V 恒定恒定 N 恒定恒定 NDi 恒定恒定 Re 功率(P0)1 125 3125 25 0.2

46、单位体积功率(P0/V)1 1 25 0.2 0.0016 叶轮转数(N)1 0.34 1 0.2 0.04 叶轮直径(Di)1 5 5 5 5 Pump rate of impelle(Q)1 42.5 125 25 5 循环时间(tc)1 2.94 1 5 25 叶轮外缘最大速度(NDi)1 1.7 5 1 0.2 雷诺数（NDi2/u）1 8.5 25 5 1 资料来源：工业微生物发酵过程放大策略，西部证券研发中心 公司有着多年的发酵技术积累。公司有着多年的发酵技术积累。公司有着多年的发酵生产经验，从 L-丙氨酸开始突破，逐渐实现了 L-丙氨酸、L-缬氨酸的万吨级生产，成功规模化生产的产

47、品还包括-丙氨酸、D-泛酸钙等。多年积累使得公司有底气布局苹果酸、丁二酸、1,3-丙二醇的万吨级产线，并进行肌醇、高丝族氨基酸等新产品开发，由合资公司中试证明可行性后进行规模化放大。且伴随技术精进及规模增长，公司产品成本不断下行，17-20H1 发酵法 L-丙氨酸成本下降21%，酶法 L-丙氨酸成本下降 11%。图 18：L-丙氨酸产能放大历程 资料来源：华恒生物招股说明书，华恒生物年报，西部证券研发中心 图 19：公司产品成本下行（元/吨）资料来源：华恒生物招股说明书，西部证券研发中心 0200040006000800040000000201720

48、1820192020H1发酵法L-丙氨酸酶法L-丙氨酸 公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 设立“四地一院”，具备先进生物制造能力。设立“四地一院”，具备先进生物制造能力。公司搭建了成熟的合成生物技术研发平台和完善的生物制造核心技术体系，设立“四地一院”，包括三个发酵生产基地、一个酶工程生产基地、一个工业生物技术研究院，具备国内先进的生物制造能力。产品工艺协同性高。产品工艺协同性高。公司发酵法生产 L-缬氨酸采用高效的发酵菌株进行厌氧发酵，在关键技术、工艺流程、生产设备等方面与发酵法 L-丙氨酸产品

49、有着诸多共通之处，新产品苹果酸、丁二酸也采用发酵法，虽参数设置有所不同，但设备、工艺环节、原材料等都有较多共通之处，公司可将之前的经验迁移复制，从而加快新产品落地。产线可柔性生产，或通过技改生产其他产品。产线可柔性生产，或通过技改生产其他产品。如上文所述，合成生物学产品的生产工艺有着较高的协同性，对于发酵菌种一致反应过程类似的产品往往可柔性生产，如华恒的“交替年产 2.5 万吨丙氨酸、缬氨酸项目”及小为生物的“5 万吨/年生物发酵法生产生物基 L-苹果酸/丁二酸项目”、“拜克生物科技有限公司年产 3700 吨氨基酸技改项目”（L-色氨酸、L-缬氨酸、L-丙氨酸）等，此外，即使反应过程差异较大，

50、也可通过技改实现产品生产线的切换。表 5：公司产品工艺上具有协同性 分析维度分析维度 苹果酸苹果酸 丁二酸丁二酸 L-丙氨酸丙氨酸 L-缬氨酸缬氨酸 技术路径 发酵法生产技术 生产工艺 工业菌种及种子制备阶段：工业菌种及种子制备阶段：公司通过基因工程等技术对菌种进行选育以及优化获得高产菌种后，经过保藏、活化和逐级繁殖培养等工艺，形成具有一定规模的微生物细胞 发酵过程智能控制阶段发酵过程智能控制阶段：公司对发酵生产设备以及发酵液等进行灭菌处理后，通过对发酵生产过程中的营养要求、培养温度、PH、对氧的需求等参数进行持续优化，经过一段时间发酵后形成带有目标产物的发酵液 高效分离提取阶段：高效分离提取

51、阶段：公司通过对发酵液进行预处理及固液分离、发酵产物分离与纯化、产物结晶与干燥等环节，获得高纯度的目标产物 生产设备 公司新产品发酵法生产与现有主要产品发酵法生产所需的灭菌设备、发酵系统、分离提取系统等核心设备在设备选型以及工艺结构设计方面相似度较高，原有业务的主要核心技术人员即可承担发酵法生产苹果酸和丁二酸相关核心系统的调试、设计以及运维工作 产品形态 产品形态均为结晶粉末状实物产品，均为有机酸，均属于战略性新兴产业分类（2018）重点产品和服务目录中规定的“生物产业”供应商 项目建设环节：主要通过原有生物制造工程建设的供应商体系进行设备采购及系统建设 生产环节：主要为玉米淀粉、葡萄糖等生产

52、商 资料来源：华恒生物第二轮审核问询函的回复，西部证券研发中心 2.3 应用端：选品策略优良，客户资源优质应用端：选品策略优良，客户资源优质 优良的选品策略。优良的选品策略。经过多年发展，公司形成了一套成熟的选品策略，符合合成生物学的发展路径：1）相关产品已经过市场化验证，在市场中已具有一定规模，下游市场空间广阔，具有良好的市场前景和广阔的发展空间。2）相关产品在行业内主要采用传统的成本较高的化学法工艺，公司能够通过发酵法生产技术实现绿色、更低成本的替代。3）具有一定的盈利能力，产品所属行业不属于产能过剩、竞争激烈的周期性行业。稳定且优质的下游客户资源。稳定且优质的下游客户资源。公司依靠技术与

53、成本优势，服务于境内外的优质客户，与巴斯夫、味之素、伊藤忠、德之馨、诺力昂、华中药业、华海药业、牧原股份、双胞胎集团、新希望等多家知名化工、制药、饲料和养殖企业有着良好且长期的合作关系，有助于公司新产品的导入，由此公司在缬氨酸上获得了成功，并接续布局了多个氨基酸品类的新品。公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 6：截至 2021 年公司历史销售合同 合同双方合同双方 合同类型合同类型 合同或协议内容合同或协议内容 巴斯夫 长期合同长期合同 2013 年 8 月签订，约定为巴斯夫提供 L-丙氨酸丙氨

54、酸，并续订四次，增加和明确了 2015 年至 2022 年的采购预计数量，并分别约定了价格体系 诺力昂 长期合同长期合同 2019 年 3 月签订，约定为对方提供 L-丙氨酸和丙氨酸和 DL-丙氨酸丙氨酸，并约定了 2019 年至 2022 年的采购单价。同时，约定了诺力昂从华恒生物的采购量不低于当年需求量的 90%华中药业股份有限公司 年度合同 2019 年 12 月签订，约定为对方提供 L-丙氨酸丙氨酸，根据对方订单的要求时间供货，合同有效期自2020 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日，合同总金额为 850 万元 江西天新药业股份有限公司 年度合同 连续四年签订年度合

55、同，自 17 年 11 月始，至 22 年 6 月 10 日，约定为对方提供 L-丙氨酸丙氨酸，约定每月均衡交货，合同总金额共计 1.65 亿元。江西神田生物科技有限公司 订单合同 合同于 2018 年 7 月签订，约定为对方提供 L-丙氨酸丙氨酸，约定合同签订有效期 6 个月，合同总金额为 714 万元 资料来源：华恒生物招股说明书，西部证券研发中心 巴斯夫巴斯夫 L-丙氨酸收入稳定，海外客户多元化。丙氨酸收入稳定，海外客户多元化。巴斯夫是 MGDA 行业内规模最大的生产企业，L-丙氨酸是其所生产的 MGDA 主要原料之一，公司从 2013 年开始就是巴斯夫的原料供应商，且采购规模稳定在 2

56、 亿元左右。公司海外客户逐渐多元化，2020 年巴斯夫贡献了82%的海外收入，21年以来，随着公司L-缬氨酸的销量增长，该占比23H1已降至29%。图 20：来自巴斯夫的收入及占比 图 21：巴斯夫采购 L-丙氨酸的采购量情况 资料来源：华恒生物审核问询函的回复，西部证券研发中心 资料来源：华恒生物审核问询函的回复，西部证券研发中心 三、三、L-丙氨酸全球领先，平台型企业已现丙氨酸全球领先，平台型企业已现 3.1 从从0到到1：L-丙氨酸已成全球龙头丙氨酸已成全球龙头 3.1.1 全球首次突破厌氧发酵法全球首次突破厌氧发酵法 L-丙氨酸是人体蛋白质中 20 多种氨基酸之一，是血液中含量最高的氨

57、基酸。目前市场中，L-丙氨酸的主要生产工艺为：厌氧发酵法、好氧发酵法与酶法。酶法酶法：又称酶催化法，借助酶蛋白的催化将原料转化为产品的技术方法。好氧发酵法：好氧发酵法：借助微生物在好氧条件下将原料代谢转化为目标产品的技术方法。厌氧发酵法：厌氧发酵法：在厌氧条件下，借助微生物的代谢将原料转化为产品的技术方法；通常而言，相对于好氧发酵，厌氧发酵简化了工艺步骤。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.52020202120222023H1收入（亿元）占国外收入比例-右轴02000400060008000400016000201

58、72002120222023H1采购量（吨）公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 厌氧发酵法优势显著，具备经济性。厌氧发酵法优势显著，具备经济性。公司厌氧发酵技术发酵周期短，转化率高，产品质量好，发酵周期40h，产品含量99.0%，转化率95%。发酵法反应条件常温常压且采用“一罐式”发酵，具备经济性，相较于酶法工艺，发酵法工艺成本降低约 50%。表 7：L-丙氨酸不同方法比较 项目项目 公司技术公司技术 同行业其他技术同行业其他技术 技术名称技术名称 厌氧发酵法厌氧发酵法 好氧发

59、酵法好氧发酵法 酶法酶法 工艺步骤 1.以可再生葡萄糖为原料 1.以可再生葡萄糖为原料 1.以石油基产物为原料 2.发酵过程无需通入空气 2.发酵过程需要通入空气 2.有二氧化碳排放，1 摩尔产物对应生产 1 摩尔二氧化碳 3.无二氧化碳排放 3.有二氧化碳排放 3.生物酶 4.细胞工厂 4.细胞工厂 技术指标 1.发酵周期发酵周期40h 1.发酵周期48h 1.转化率67%2.产品含量产品含量99.0%2.产品含量98.5%2.产品含量99.0%3.转化率转化率95%3.转化率90%资料来源：华恒生物招股说明书，西部证券研发中心 产品指标优于同行产品，已成全球龙头产品指标优于同行产品，已成全

60、球龙头。公司 L-丙氨酸产品在比旋光度指标与透光率方面处于行业领先水平，且公司还规定了 L-丙氨酸产品中不得检出其他氨基酸，从而对产品纯度提出了更高的要求。据公司招股说明书，19 年公司丙氨酸全球市占率接近 50%，伴随公司丙氨酸的产销量增长，据L-丙氨酸厌氧发酵关键技术及产业化，22 年华恒生物 L-丙氨酸全球市占率已超 60%，龙头地位稳固。表 8：同行业 L-丙氨酸产品指标对比 指标指标 华恒生物华恒生物 丰原生化丰原生化 烟台恒源烟台恒源 比旋光度+14.3+15.2+13.8+15.2+14.3+15.2 其他氨基酸 不得检出 未要求 不得检出 透光率，%95 90 未要求 硫酸盐，

61、%0.02 0.02 未要求 灼烧残渣，%0.10 0.20 0.10 资料来源：华恒生物招股说明书，西部证券研发中心 表 9：丙氨酸竞争格局 企业名称企业名称 简介简介 华恒生物 以 L-丙氨酸产品为主，截至 23 年中共有丙氨酸产能 3.25 万吨 烟台恒源 主要产品为富马酸、L-天冬氨酸和以此为原料采用酶法生产工艺生产的 L-丙氨酸，其 L-丙氨酸主要应用于医药和食品领域 丰原生化 主要产品为新材料聚乳酸、氨基酸、有机酸系列产品，可以微生物发酵法生产 L-丙氨酸 武藏野 主要生产纯天然乳酸及其盐、酯系列产品，以化学合成法生产工艺生产 DL-丙氨酸。武藏野作为日本当地最大的 DL-丙氨酸生

62、产企业，销售区域主要集中在日、韩等国家，享有日本市场绝大部分的市场份额 资料来源：华经产业研究院，华恒生物审核问询函的回复，西部证券研发中心 3.1.2 L-丙氨酸需求持续增长丙氨酸需求持续增长 公司公司 L-丙氨酸环保生产，满足丙氨酸环保生产，满足 MGDA 绿色标签。绿色标签。L-丙氨酸 2019 年度的总体需求量约为3.8 万吨至 4.2 万吨，下游主要为 MGDA，MGDA 兼具自然生物降解、螯合能力强、毒理 公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 安全、健康环保等优势，是目前最优质的新型绿色螯

63、合剂之一，L-丙氨酸是主要原料之一。华恒生物的 L-丙氨酸可满足欧美企业对原材料的绿色生态标签要求，与 MGDA 最大生产企业巴斯夫长期合作。终端洗碗机销量增长，终端洗碗机销量增长，MGDA 市场需求持续上涨。市场需求持续上涨。从终端市场来看，据奥维云网数据，中国洗碗机 22 年市场规模达 102.5 亿元，15-22 年 CAGR 高达 43.5%。根据中国生物发酵产业协会出具的关于丙氨酸、缬氨酸市场现状和发展趋势研判，2019 年 MGDA 的需求量约为 16 万吨，预计到 2023 年全球 MGDA 的需求量将达到 39.34 万吨，年复合增长率约 22%。图 22：MGDA 市场需求量

64、 图 23：洗碗机零售额 资料来源：中国生物发酵产业协会，西部证券研发中心 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 3.2 再次验证：发酵法工艺延伸，再次验证：发酵法工艺延伸，L-缬氨酸放量缬氨酸放量 3.2.1 L-缬氨酸放量，产销率维持高位缬氨酸放量，产销率维持高位 发酵法生产发酵法生产 L-缬氨酸，成本低于化学法与水解法。缬氨酸，成本低于化学法与水解法。发酵法 L-缬氨酸以葡萄糖为原料，利用生物合成技术，通过微生物细胞进行大量的物质转化，以实现 L-缬氨酸为目标化合物的规模生产。与传统的水解提取法和化学合成法相比，微生物发酵法原料易得，反应条件温和，对环境友好，同时总体生产成本低。据公司招

65、股说明书，公司 L-缬氨酸使用全程厌氧发酵技术，发酵转化率不低于 50%，整体发酵周期控制在 48 小时左右，产品在纯度、比旋光度、色度以及颗粒分布等多项指标处于行业领先地位。表 10：L-缬氨酸生产技术对比 技术技术 工艺步骤工艺步骤 工艺特点工艺特点 水解提取法 酸碱水解和离子交换技术 从动物血粉、蚕蛹及毛发水解液中水解分离提取缬氨酸 操作方法简单，成本高，环境污染严重 化学合成法 以异丁醛为原料合成得 DL-缬氨酸，再拆分得 L-缬氨酸 操作复杂，反应条件多变，副产物多，生产成本高 微生物发酵法 通过大量培养微生物，利用其代谢反应合成 L-缬氨酸 产物分离困难，原料易得，反应条件温和，总

66、体生产成本低 资料来源：中华人民共和国国家标准：饲料添加剂 L-缬氨酸编制说明，西部证券研发中心 依托已有客户基础，推广依托已有客户基础，推广 L-缬氨酸。缬氨酸。华恒生物“交替年产 2.5 万吨丙氨酸、缬氨酸项目”已投产，依靠在行业内的良好口碑，以及 L-丙氨酸积累的优质客户资源与合作关系，实现了 L-缬氨酸产销量的快速增长，据公司审核问询函的回复，22 年公司 L-缬氨酸项目已满产，“交替年产 2.5 万吨丙氨酸、缬氨酸项目”生产的 L-缬氨酸产销率达到 99.81%。公司0%5%10%15%20%25%30%35%40%05540452016 2017 2018 2

67、019 2020E2021E2022E2023E需求量(万吨)同比(右轴)0%20%40%60%80%100%120%140%02040608000022零售额(亿元)同比(右轴)公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 还布局了“年产 1.6 万吨三支链氨基酸及其衍生物项目”及“年产 2.5 万吨缬氨酸、精氨酸及年产 1000 吨肌醇项目”，继续扩大缬氨酸的生产。公司公司 L-缬氨酸具备成本优势。缬氨酸具备成本优势。据我们测算，同样采用发

68、酵法，巴彦淖尔华恒缬氨酸成本约为 1.18 万元/吨，较其他企业成本低 0.31 万元/吨，主要由于华恒生物产能规模较大，直接人工成本较低，同时直接材料与制造费用也略低。而在新建的赤峰华恒的缬氨酸项目中，原料改为玉米及液糖，原材料成本进一步下降，综合成本约为 0.97 万元/吨，较其他企业成本低 35%。图 24：华恒生物缬氨酸成本与其他企业比较（万元/吨）资料来源：百川盈孚，wind，生意社，chemicalbook，爱采购，1688，巴彦淖尔华恒生物科技有限公司交替年产 2.5 万吨丙氨酸、缬氨酸项目环评报告，浙江拜克生物科技有限公司验收报告，赤峰华恒生物法交替年产 2.5 万吨缬氨酸、精

69、氨酸及年产 1000 吨肌醇建设项目环评报告，西部证券研发中心。注：价格采用 23 年均价，巴彦淖尔华恒原料为淀粉，赤峰华恒原料为玉米及液糖 3.2.2 L-缬氨酸需求高增缬氨酸需求高增 L-缬氨酸是三支链氨基酸之一，在促进蛋白质合成、维持动物正常代谢和健康、机体组织修复、维持机体氮代谢等方面发挥重要的作用，被广泛应用于饲料、医药、食品等行业。下游下游饲料行业规模扩大，饲料行业规模扩大，L-缬氨酸需求有望保持增长。缬氨酸需求有望保持增长。饲料行业是 L-缬氨酸主要下游应用，2022 年全球饲用氨基酸产业规模 601.5 万吨。根据中国发酵产业协会数据，2019 年缬氨酸全球需求量 3.25 万

70、吨，预计 23 年达到 7.68 万吨，20-23 年 CAGR 为 24%。豆粕减量替代促进豆粕减量替代促进 L-缬氨酸应用。缬氨酸应用。近年来我国大豆进口依赖度在八成左右，为保障粮食安全，2021 年 3 月，农业农村部制定了饲料中玉米豆粕减量替代工作方案，积极推行低蛋白日粮技术，通过添加合成氨基酸来降低日粮中的粗蛋白水平，降低豆粕的使用量。23年 4 月，农业农村部进一步制定了饲用豆粕减量替代三年行动方案，提出到 2025 年饲料中豆粕用量占比从 2022 年的 14.5%降至 13%以下。对豆粕的减量替代有望持续促进L-缬氨酸等饲用氨基酸的需求。0.00.20.40.60.81.01.

71、21.41.6巴彦淖尔华恒其他企业赤峰华恒运输费用制造费用直接人工直接材料 公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 25：我国大豆进口依赖度 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 26：全球和中国饲用氨基酸产业规模（万吨）图 27：缬氨酸全球需求量 资料来源：博亚和讯，西部证券研发中心 资料来源：中国生物发酵产业协会，西部证券研发中心 3.2.3 供给端扩产较多，价格下跌供给端扩产较多，价格下跌 供给端扩产较多，产能消化压力较大。供给端扩产较多，产能消化压力较大。从供给端来看，国内市场缬氨酸主要

72、生产厂家有希杰生物、伊品生物、梅花生物以及华恒生物等，梅花、阜丰等均有较多新产能拟投产，据博亚和讯统计，若新产能均按计划投产，产能将由 22 年的 14.4 万吨提升至 23 年 23.6 万吨，同比+64.5%，产线多为柔性生产，可以调整为其他氨基酸产品。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200040006000800040002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023大豆总消费量（万吨）进口依赖度(%)-右轴00500

73、6007002000212022中国全球0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0020E 2021E 2022E 2023E需求量（万吨）同比(右轴)公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 28：23 年底国内缬氨酸主要厂家预计产能（万吨/年）资料来源：博亚和讯，西部证券研发中心 供过于求，价格下降压力较大。供过于求，价格下降压力较大。新增产能较多，产能消化压力较大，同时 23 年 1

74、1 月以来豆粕价格下降，L-缬氨酸的替代作用减弱，综合影响下缬氨酸价格有所下降。截至 24 年 3月 15 日，缬氨酸价格为 15.15 元/kg，同比-47%，突破缬氨酸近 8 年来最低价，但目前下降趋势有所放缓，环比上月基本不变。图 29：豆粕与缬氨酸价格 资料来源：wind，西部证券研发中心 3.3 平台将成：募投项目迈向新领域平台将成：募投项目迈向新领域 平台型企业再发力，布局多个新项目。平台型企业再发力，布局多个新项目。公司迈入生物基新材料领域，布局 5 万吨丁二酸、5 万吨苹果酸与 5 万吨 1,3-PDO，产品矩阵再扩容，总产能将有大幅提升。同时，公司还与欧合生物签订技术许可合同

75、，获得了植酸和肌醇的高产菌株及其发酵纯化技术；与优泽生物设立合资公司优华生物，拟实施高丝族氨基酸相关产品的中试平台建设。表 11：公司新项目 公告日期公告日期 项目名称项目名称 建设周期建设周期 投资额（亿元）投资额（亿元）2022 年 10 月 年产 5 万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目 30 个月 8.50 2022 年 10 月 年产 5 万吨生物基苹果酸生产建设项目 30 个月 6.84 2022 年 12 月 生物法年产 5 万吨 1,3-丙二醇建设项目 24 个月 不高于 4 亿元 2024 年 3 月 交替年产 6 万吨三支链氨基酸、色氨酸和 24 个月 不高于

76、7 亿元 0123456成福东晓金象生化巨龙丰原伊品华恒阜丰梅花希杰新建产能现有产能00400050006000002015/11/122017/11/122019/11/122021/11/122023/11/12缬氨酸（元/kg)豆粕（元/吨）-右轴 公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公告日期公告日期 项目名称项目名称 建设周期建设周期 投资额（亿元）投资额（亿元）1 万吨精制氨基酸项目 资料来源：华恒生物关于对外投资的公告（2022.12.8，20

77、24.3.7），华恒生物募集说明书，西部证券研发中心 3.3.1 丁二酸：可降解材料原料丁二酸：可降解材料原料 丁二酸可用于生产生物基 PBS、BDO（1,4-丁二醇）、丁二酸酐、丁二酰亚胺及其衍生物等产品，还可应用于食品、医药、农业等领域。PBS 产能增长拉动丁二酸需求。产能增长拉动丁二酸需求。生物可降解材料 PBS 是丁二酸的主要下游，据隆众资讯，21 年我国有71%的丁二酸用于 PBS 生产。据欧洲生物塑料协会，全球 PBS产能将从2021年的 8.5 万吨增至 2026 年的 121.5 万吨，CAGR 达 70.9%，参考韦伯咨询，按照 1 吨PBS 消耗 0.6835 吨丁二酸计算

78、，2026 年全球 PBS 用的丁二酸需求量将达到 83 万吨。图 30：全球生物可降解塑料产能（万吨）图 31：2021 年我国丁二酸下游分布 资料来源：欧洲生物塑料协会，西部证券研发中心 资料来源：隆众资讯，西部证券研发中心 丁二酸生产技术仍有待突破，成本将是核心竞争。丁二酸生产技术仍有待突破，成本将是核心竞争。丁二酸的主要生产工艺有电化学法、催化加氢法以及生物发酵法。据催化加氢法合成丁二酸的研究进展，国内电化学还原法应用最为普遍，约占丁二酸产能的 41，但单套装置生产规模不大，新兴技术为催化加氢法及生物发酵法，但仍存在成本问题，技术路径的演绎主要看降本的程度。表 12：丁二酸生产技术的比

79、较 对比项目对比项目 顺酐催化加氢法顺酐催化加氢法 电解还原法电解还原法 生物发酵法生物发酵法 成本 较低 高 取决于菌体蛋白等副产品的售价 环保 环境友好 添加硫酸，污染较大 副产含盐废水量较大 能耗 较低 高 较高 优点 原料利用率高、三废少、能耗低、适合大规模生产 反应温度低、常压操作，不需要催化剂，工业化业绩多 原料成本低 缺点 催化剂成本较高，已投产工业化业绩较少 电极易腐蚀，电解槽维护成本高，耗电量大，不利于大规模生产 原料利用率及产品收率低，工艺过程繁琐、分离成本高，废水量大(10t 以上)，工业化业绩少 技术来源 中石化大连院、长岭石化科技、山西大学、常州瑞华等 浙江工业大学

80、南京工业大学、中科院、江南大学、山东大学等 资料来源：国内丁二酸行业现状及未来趋势浅析，西部证券研发中心 多个万吨级项目在建。多个万吨级项目在建。据国内丁二酸行业现状及未来趋势浅析，22 年底国内丁二酸生产企业统计到约 20 家，产能约 10.85 万吨。22 年以来，我国有多个万吨级丁二酸项目在建，在建及规划产能达 42 万吨，其中华恒生物、兰典生物、东源科技共规划了 11 万吨发0050060070080020202022420252026可生物降解生物基不可生物降解生物可降解材料PBS,71%食品,13%医药,7%农药,3%其他,6%公司深度研

81、究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 酵法丁二酸产能。远期来看，国内已经规划了 122.5 万吨丁二酸及丁二酸酐产能，其中顺酐催化加氢技术约占统计产能的 70.2%，产能的消化将主要看下游可降解塑料的发展情况。表 13：2022-2025 年中国丁二酸拟在建产能统计（万吨/年）企业企业 在建或规划产能（万吨在建或规划产能（万吨/年）年）工艺路线工艺路线 华恒生物 5.00 发酵法 山东兰典生物科技股份有限公司 3.00 发酵法 内蒙古东源科技集团有限公司 3.00 发酵法 宏业生物科技股份有限公司 4.00 电

82、解法 山东飞扬化工有限公司 3.00 电解法 新疆蓝山屯河科技股份有限公司 2.00 电解法 常茂生物化学工程股份有限公司 1.00 电解法 淄博齐翔腾达化工股份有限公司 7.50 加氢法 山东盈泰清洁能源科技股份有限公司 4.00 加氢法 山东海科化工有限公司 3.00 加氢法 青州天安化工有限公司 3.00 加氢法 河南能源化工集团鹤壁煤化工公司 2.50 加氢法 云南大为恒远化工有限公司 1.00 加氢法 合计 42.00-资料来源：华恒生物募集说明书，西部证券研发中心 丁二酸价格承压。丁二酸价格承压。诸多新产能拟投产压力下，丁二酸价格有所下降，截至 2024 年 3 月 17日，丁二酸

83、价格为 14,500 元/吨，环比上月+2.1%。图 32：丁二酸均价 资料来源：百川盈孚，西部证券研发中心 华恒生物规划华恒生物规划 5 万吨发酵法丁二酸，具备成本优势。万吨发酵法丁二酸，具备成本优势。公司募投项目规划 5 万吨发酵法丁二酸，且配备原材料玉米淀粉产能 42 万吨/年、葡萄糖产能 16 万吨/年，建设期 30 个月，进一步打通上下游，降低生产成本，具备成本优势。据我们测算，华恒生物发酵法丁二酸成本约为 0.69 万元/吨，低于顺酐加氢法 0.4 万元/吨，主要是原材料成本较低；华恒生物发酵法丁二酸低于其他企业发酵法 0.56 万元/吨，主要由于华恒生产规模较大，人工成本及制造费

84、用较低。据化工新材料，截至 3 月 17 日，该项目已顺利实现连续量产。4000550070002023/6/152023/8/152023/10/152023/12/152024/2/15丁二酸均价(元/吨)丁二酸均价(元/吨)公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 33：华恒生物丁二酸成本与其他企业比较（万元/吨）资料来源：百川盈孚，wind，生意社，合泰化工 2000 吨丁二酸环评，华恒生物 5 万吨生物基丁二酸环评，淮北创新

85、5000 吨生物基丁二酸环评，西部证券研发中心。注：原材料价格取 23 年均价 3.3.2 苹果酸：客户验证顺利苹果酸：客户验证顺利 苹果酸作为三大有机酸产品之一，可替代柠檬酸。苹果酸作为三大有机酸产品之一，可替代柠檬酸。据公司募集说明书，苹果酸主要应用领域为食品饮料、医药、化工，食品和饮料领域需求占比 80%以上。与柠檬酸相比，苹果酸产生的热量较低，口味更佳，并且具有不损害口腔和牙齿、代谢上利于氨基酸吸收、不积累脂肪等诸多优势。且可与柠檬酸共同使用，口感更为协调。据 IMARC Service Private Limited 数据，21 年全球柠檬酸市场为 270 万吨，苹果酸可对其进行替代

86、，需求量有望增长。图 34：全球食品饮料市场规模 图 35：苹果酸、柠檬酸口感区别 资料来源：The Business Research Company，西部证券研发中心 资料来源：华恒生物微信公众号，西部证券研发中心 0.00.20.40.60.81.01.21.4顺酐加氢法华恒发酵法其他企业发酵法运输费用制造费用直接人工直接材料020212022E2026E全球食品和饮料市场规模（万亿美元）公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 36：我国柠檬酸产量 资料来源：百川盈孚，西

87、部证券研发中心 生物发酵法具备优势。生物发酵法具备优势。目前苹果酸的主要工业生产方法有：化学合成法、酶催化法以及生物发酵法，其中以化学合成法为主。公司使用发酵法制取苹果酸更为健康、安全，在食品饮料行业的竞争中具备较大优势。据微生物制备 L-苹果酸的研究进展，微生物发酵法成本低廉，且可以减少对石油储备的依赖和二氧化碳的排放，是当前的发展趋势，据我们测算，参考山东小为生物科技有限公司 5 万吨/年生物发酵法生产生物基 L-苹果酸/丁二酸环评报告，发酵法生产苹果酸的单吨成本约为 0.98 万元。表 14：L-苹果酸生产工艺对比 生产方式生产方式 原料原料 优点优点 缺点缺点 直接提取法 果汁、蛋壳

88、原料来源丰富、提取工艺简单 含量低(1.0%)、提取率低 化学合成法 化石燃料 原料价格低廉、转化工艺简单 生成混合型苹果酸、能耗及设备要求高、分离纯化难度大、污染环境 酶转化法 化石燃料 原料价格低廉、转化工艺简单 出现底物抑制现象、酶活力易受影响、副产物多、污染环境 微生物发酵法 葡萄糖、甘油、纤维素等 原料丰富可再生、反应成本低廉、反应条件温和 产量较低、副产物多 资料来源：微生物制备 L-苹果酸的研究进展，西部证券研发中心 苹果酸在建及拟建产能超过苹果酸在建及拟建产能超过 15 万吨。万吨。国外生产苹果酸的企业主要有 Bartek Ingredients、Fuso Chemical 等

89、，国内生产苹果酸的企业主要有安徽雪郎、常茂生物化学工程等。根据QYResearch研究报告显示，全球苹果酸产能约为19万吨，在建或拟建产能超过15万吨。表 15：国内外苹果酸现有产能（万吨/年）公司名称公司名称 产能产能 公司名称公司名称 在建或拟建产能在建或拟建产能 Bartek Ingredients 3 华恒生物 5 Fuso Chemical 2.5 天津超尔生物科技有限公司 5 Polynt 2.2 安徽丰原发酵技术工程研究有限公司 3 Isegen 1.6 山东博尔纳科技有限公司 2.5 Thirumalai Chemicals 0.8 Yongsan Chemicals 0.5

90、Tate&Lyle 0.2 安徽雪郎生物科技股份有限公司 2.5 常茂生物化学工程股份有限公司 2.3 金湖县利乐生物科技实业有限公司 0.3 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0204060800202120222023产量（万吨）同比（%）-右轴 公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司名称公司名称 产能产能 公司名称公司名称 在建或拟建产能在建或拟建产能 全球其他 3.3 合计 19.2 合计 15.5 资料来源：QYRe

91、search，西部证券研发中心 苹果酸苹果酸/丁二酸客户验证顺利。丁二酸客户验证顺利。公司规划 5 万吨生物基苹果酸，在 23 年 3 月底开工，已给多位重要客户送样，样品测试工作进展顺利，部分已在推进建立小批量供货意向或开展审厂准备工作。表 16：苹果酸/丁二酸客户推进情况 客户简介客户简介 合作情况合作情况 客户简介客户简介 合作情况合作情况 丁二酸 全球化工巨头 性能评测通过 国内知名丁二酰亚胺及其衍生物生产企业 已通过样品测试工作，正在推进建立小批量供货意向 全球知名可降解塑料 PBS 生产企业 已通过样品测试工作，正在推进建立小批量供货意向 国内知名丁二酰亚胺及其衍生物生产企业 正在

92、推进建立小批量供货意向 国内知名可降解塑料 PBS 生产企业 小批量合同签订 国内知名丁二酰亚胺及其衍生物生产企业 已通过样品测试工作，正在推进建立小批量供货意向 国内生物基 BDO 生产领先企业 已通过样品测试工作，正在推进建立小批量供货意向 国内知名丁二酸二钠（干贝素）生产企业 已通过样品测试工作，正在推进建立小批量供货意向 国内知名聚氨酯生产企业 已通过样品测试工作，正在推进建立小批量供货意向 国内知名丁二酸二钠（干贝素）生产企业 已通过样品测试工作，正在推进建立小批量供货意向 国内专业从事精细化学品研发、生产和销售高新技术企业 已通过样品测试工作，正在推进建立小批量供货意向 苹果酸 国

93、内知名食品饮料企业 已通过样品测试工作，正在开展审厂准备工作 国内知名饮料企业 已通过样品测试工作，商务谈判阶段 国内知名糖果供应商 已通过样品测试工作，正在开展审厂准备工作 全球知名食品饮料企业 已通过样品测试工作，商务谈判阶段 国内知名能量饮料企业 已通过样品测试工作，正在开展审厂准备工作 国内知名梅全产业链企业 已通过样品测试工作，商务谈判阶段 全球知名日用及食用香精企业 已通过样品测试工作，商务谈判阶段 国内知名饮料企业 已通过样品测试工作，正在开展审厂准备工作 国内知名食品饮料企业 已通过样品测试工作，商务谈判阶段 国内知名饮料企业 已通过样品测试工作，正在开展审厂准备工作 资料来源

94、：华恒生物第二轮审核问询函的回复，西部证券研发中心 3.3.3 1,3-丙二醇：生物法已成主流丙二醇：生物法已成主流 1,3-丙二醇（PDO）是一种重要的化工原料，可与对苯二甲酸（TPA）经酯化缩聚而成新型聚酯纤维 PTT，还可用于化妆品、制药等行业。PTT 成本高，应用受限。成本高，应用受限。PTT 性能优异，兼有涤纶、锦纶、腈纶特性，但受限于原材料PDO 价格较高，成本较高，致使应用受限，22 年我国 PTT 产量 17.59 万吨，需求量仅为16.60 万吨。从全球市场规模来看，据华经情报网，2020 年 PDO 市场规模达到了 4.02亿美元，预计在 2025 年将会达到 6.91 亿

95、美元，CAGR 为 11.4%，其主要的增长动力来自下游 PTT 的规模增长。公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 37：中国 PTT 纤维行业产量及需求情况 图 38：全球 1,3-丙二醇市场规模及增速情况 资料来源：智研咨询，西部证券研发中心 资料来源：华经情报网，西部证券研发中心 生物法制备生物法制备 PDO 已成主流。已成主流。从行业情况来看，PDO 传统化学合成工艺为丙烯醛水合加氢或环氧乙烷羰基化法，分别由德固赛和壳牌开发并实现量产，但由于转化率低、反应条件苛刻和污染等问题，化学法逐渐退

96、出市场，而现在市场上主流的 PDO 工艺为生物发酵法，相对成熟的技术包括杜邦的糖法、清华大学的甘油/糖法和中科院天工所的糖法工艺等。表 17：PDO 不同方法效率对比 生产方法生产方法 来源来源 菌种菌种 底物底物(原料原料)产量产量(g/L)生产速率生产速率(g/(Lh)底物转化率底物转化率(mol/mol)天然合成 部分微生物 甘油-0.75 甘油法 微生物国家重点实验室 肺炎克雷伯菌 甘油 76-0.95 糖法 杜邦公司 大肠杆菌 葡萄糖 135 3.5 0.83 糖法 清华大学团队 谷氨酸杆菌 葡萄糖 110.4 2.3 0.99 资料来源：华经情报网，3 种生产 1,3-丙二醇技术路

97、线的研究进展，西部证券研发中心 当前产能以生物法为主。当前产能以生物法为主。全球 PDO 产能较大的有壳牌、杜邦，国内的 PDO 产能均为生物法，并逐渐由甘油法过渡至糖法。表 18：PDO 生产企业情况 地区地区 企业企业 产能（万吨）产能（万吨）技术路径技术路径 备注备注 国外 壳牌 7.2 环氧乙烷法 产品供 PTT 装置生产Corterra 树脂 德固赛 0.9 丙烯醛法 产品供杜邦公司生产Sorona3GT 树脂 杜邦 8.0 生物法（糖法路径）22 年 6 月华峰集团约2.4 亿美元收购其生物基 PDO 和 PTT 业务 国内 美景荣化学 1.0 生物法（甘油路径）公司华东理工大学合

98、作开发 苏震生物 2.0 生物法（甘油路径）公司与清华大学合作开发，同时已建成 5 万吨/年 PTT 聚酯产能 清大智兴 1.2 生物法（甘油路径）清华大学技术 0246802000212022产量(万吨)需求量(万吨)002025E市场规模（亿美元）公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 清大智兴 1.2 生物法（糖法路径）清华大学技术 华恒生物 5.0 生物法（糖法路径）首席科学家张学礼及华恒生物高管设立智合生物

99、，华恒生物拟增资并最终控制 资料来源：华经情报网，西部证券研发中心 华恒生物拟投华恒生物拟投 5 万吨万吨 PDO，成本优势显著。，成本优势显著。22 年 9 月，公司向智合生物增资 1000 万元，持有智合生物 25%的股权及 100%的表决权，实际控制智合生物，首席科学家张学礼持有智合生物 72.5%股权。公司通过智合生物投建年产 5 万吨 1,3-丙二醇建设项目，截至 23年 7 月，其环评许可已办结，华恒生物有望凭借其在生物发酵法上的丰富产业化经验，进一步提升 PDO 制备效率。据我们测算，华恒葡萄糖法 PDO 成本约为 0.95 万元/吨，较甘油法低 0.99 万元/吨，具有显著的成

100、本优势，主要由于甘油法产量较低，直接材料成本高，且能耗消耗大。据化工新材料，截至 3 月 17 日，该项目已顺利实现连续量产。图 39：华恒生物葡萄糖法 PDO 与甘油法成本比较（万元/吨）资料来源：华恒生物 5 万吨 PDO 环评，国宏 10 万吨 PDO 环评，西部证券研发中心。注：原材料价格取 23 年均价 3.3.4 进一步扩展氨基酸业务进一步扩展氨基酸业务 公司产线为柔性生产产线，可利用现有设备改造生产其他产品。公司产线为柔性生产产线，可利用现有设备改造生产其他产品。除现有产品外，公司还布局了色氨酸、精氨酸。色氨酸与精氨酸为公司已储备产品，均可用作饲料添加剂，可与现有产品形成协同，有

101、望在现有产品销量或价格不达预期时替换生产。色氨酸：受益于豆粕减量替代，景气度较高。色氨酸：受益于豆粕减量替代，景气度较高。色氨酸是幼龄动物成长和发育所必须的氨基酸，是继赖氨酸、蛋氨酸和苏氨酸之后的主要饲用氨基酸。国内色氨酸消费量稳步提升，同时由于巨龙生物产线暂未生产，总产能有所减少，产能利用率有所提升，2023 年国内色氨酸消费量增至 3.8 万吨，同比+27%，产能利用率提升至 72%，同比+20pct。24 年新进入者将投产，竞争加强。年新进入者将投产，竞争加强。据博亚和讯统计，截至 23 年底，全球色氨酸生产厂家约 11 家，进口主要以韩国希杰、日本味之素为主，国内生产厂家主要有黑龙江象

102、屿、河南巨龙、新疆阜丰、山东梅花和拜克生物等。24 年希杰和金象生化计划扩产，银创、益康园、山东天力以及昆达均计划进入生产，全球生产厂家将达到 15 家，其中国内厂家约10 家，全球/国内总产能预计达到 16.3/6.5 万吨，较 23 年出现较大幅度上涨，CR4 降至71.8%。0.00.51.01.52.02.5华恒-葡萄糖法甘油法运输费用制造费用直接人工直接材料 公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 40：全球色氨酸产能情况 图 41：国内色氨酸产能情况 资料来源：博亚和讯，西部证券研发中心

103、 资料来源：博亚和讯，西部证券研发中心 图 42：中国色氨酸进出口量 图 43：中国色氨酸供需量 资料来源：博亚和讯，西部证券研发中心 资料来源：博亚和讯，西部证券研发中心 色氨酸价格呈上涨态势。色氨酸价格呈上涨态势。受供需关系改善影响，色氨酸价格有所提升，据博亚和讯数据，23 年色氨酸年均价为 67.33 元/kg，同比+21.11%，处于近五年高位。判断 24 年新产能投放后价格或有一定下降压力。图 44：色氨酸价格（元/kg）资料来源：博亚和讯，西部证券研发中心 华恒生物华恒生物布局布局三支链氨基酸三支链氨基酸、色氨酸新、色氨酸新产能。产能。24 年 3 月 6 日，华恒生物公告，拟以巴

104、彦0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468020202120222023全球产能（万吨）全球产量（万吨）产能利用率（%）-右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.533.544.5200222023中国产能（万吨）中国产量（万吨）产能利用率（%）-右轴00.511.522.5200222023出口量（万吨）进口量（万吨）00.511.522.533.544.5200222023全国供应量（万吨）全国消费量（万吨）0500

105、3003502008/9/182011/9/182014/9/182017/9/182020/9/182023/9/18国产色氨酸进口色氨酸 公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 淖尔华恒为实施主体，投资不超过 70,000 万元人民币，建设“交替年产 6 万吨三支链氨基酸、色氨酸和 1 万吨精制氨基酸项目”，预计建设期为 24 个月。精氨酸：精氨酸：小品种氨基酸。精氨酸也可作为饲用氨基酸，属于小品种氨基酸，市场规模较小。据 QY research 数据，22 年全球 L-精氨酸规模约为 43 亿元，

106、预计 29 年将达到 72 亿元，23-29 年 CAGR 为 7.5%。行业集中度较高。行业集中度较高。美国是精氨酸第一大市场，占比超 25%，中国及欧洲占比共 45%。全球 L-精氨酸主要厂商有 Ajinomoto group、KYOWA、Evonik、CJ、Daesang 等，行业CR5 超过 45%。我们测算赤峰华恒“生物法交替年产 2.5 万吨缬氨酸、精氨酸及年产 1000 吨肌醇建设项目”中精氨酸成本约为 1.17 万元/吨，参考生意社，截至 24 年 1 月 25 日，精氨酸价格为68 元/kg，华恒生物有望取得高毛利率。华恒生物有望取得高毛利率。图 45：赤峰华恒精氨酸成本结构

107、 资料来源：赤峰华恒生物法交替年产 2.5 万吨缬氨酸、精氨酸及年产 1000 吨肌醇建设项目环评报告，西部证券研发中心 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值 4.1 盈利拆分与预测盈利拆分与预测 公司主营业务主要包括氨基酸、维生素、生物基新材料三大系列产品，截至 23 年 6 月，公司现有产能 5.8 万吨，规划项目落地后产能将达 33.2 万吨，设定以下关键假设：氨基酸产品：氨基酸产品：包括丙氨酸、缬氨酸两大品类，截至 23 年 6 月，公司共有氨基酸产能 5.75万吨。由于公司丙氨酸市占率已较高，销量较难出现大幅增长，假设 23/24/25 年丙氨酸销量分别为 3.16/3.25/3.2

108、1 万吨，23 年受汇率影响，公司产品价格较高，参考历史价格，预计24、25 年价格将有所回归，同时毛利率将有所下滑，假设 23/24/25 年营收分别为5.92/5.84/5.79 亿元，23/24/25 年毛利率为 52.0%/49.0%/49.0%。公司缬氨酸有较多新产能待投产，假设23/24/25年缬氨酸销量分别为3.80/4.12/4.44万吨，单价参考市场价格，假设 23/24/25 年营收分别为 7.79/6.90/7.44 亿元，23 年下半年至今单价呈下降趋势，24 年毛利率将有所下滑，但伴随成本下降，25 年毛利率有望提升，假设 23/24/25 年毛利率为 38.8%/2

109、9.9%/31.3%。直接材料,0.95 直接人工,0.03制造费用,0.14运输费用,0.05 公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 新募投项目：新募投项目：包括 PDO、丁二酸、苹果酸，假设均于 24Q1 投产。参考公司问询函的回复对相关产品营收与盈利的预测，预计 24/25 年营收为 10.64/14.86 亿元，假设 24/25 年毛利率为 44.5%/42.4%。其他新产品：其他新产品：包括精氨酸与色氨酸，参考市场价格及公司相关投产计划，假设营收为4.25/9.63 亿元，毛利率假设为 33

110、.5%/33.8%。维生素产品：维生素产品：包括 D-泛酸钙、D-泛醇、肌醇，截至 23 年 6 月，公司共有维生素产能 500吨，假设 7000 吨丙氨酸衍生物（包括 5000 吨泛酸钙+2000 吨泛醇）23 年下半年投产。23 年肌醇销售量提升，拉动营收增长，但 D-泛酸钙市场价格大幅下降，营收有下降压力，假设23/24/25年维生素系列营收为3.23/2.31/2.07亿元，毛利率为47.9%/40.6%/33.8%。其他产品：其他产品：该部分收入占比较小，且无在建及拟建项目，参考历史营收增速与毛利率变动。其他业务：其他业务：包括贸易类产品、氨基酸有机肥等，非主营业务，保守假设营收保持

111、 5%增速，毛利率取前五年均值。费用率、税率等参考历年数据。根据以上假设，预计 23/24/25 年营收为 19.39/32.56/42.57亿元，同比+36.7%/+67.9%/+30.8%，归母净利为 4.51/6.74/8.65 亿元，同比+41.0%/+49.3%/+28.4%。表 19：公司历史营收与预测 单位单位 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总收入 百万元 383 421 491 487 954 1419 1939 3256 4257 YOY%-10.0%16.7%-0.8%95.8%48.7%36.7

112、%67.9%30.8%总毛利 百万元 133 167 226 201 308 548 807 1252 1597 毛利率%34.7%39.7%46.0%41.2%32.3%38.7%41.6%38.5%37.5%氨基酸产品 丙氨酸收入 百万元 353 390 399 420 489 514 592 584 579 销量 吨 19699 22972 23721 26840 32900 30920 31617 32459 32132 毛利 百万元 131 162 182 172 192 234 308 287 284 毛利率%37.2%41.5%45.8%40.9%39.2%45.6%52.0%4

113、9.0%49.0%缬氨酸收入 百万元 317 652 779 690 744 销量 吨 15040 30750 38000 41200 44400 毛利 百万元 95 261 302 206 233 毛利率%30.0%40.0%38.8%29.9%31.3%新募投项目（丁二酸+苹果酸+PDO）收入 百万元 1064 1486 毛利 百万元 474 631 毛利率%44.5%42.4%其他新产品（精氨酸+色氨酸）收入 百万元 425 963 毛利 百万元 143 325 毛利率%33.5%33.8%维生素产品（D-泛酸钙+D-泛醇+肌醇）收入 百万元 47 39 25 32 323 231 20

114、7 毛利 百万元 32 20 4 12 155 94 70 公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 单位单位 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率%67.1%51.1%17.8%36.6%47.9%40.6%33.8%其他产品 收入 百万元 1 6 13 7 11 21 26 31 37 毛利 百万元 0 0 0 4 6 9 10 12 15 毛利率%47.3%53.4%56.6%59.7%53.1%42.7%40.0%40.

115、0%40.0%其他业务（贸易类产品+氨基酸有机肥+其他）收入 百万元 28 25 32 21 112 199 219 230 242 毛利 百万元 1 2 4 5 12 33 32 37 40 资料来源：wind，华恒生物募集说明书，华恒生物问询函的回复，西部证券研发中心 4.2 相对估值相对估值 我们选取合成生物学企业凯赛生物、华熙生物、川宁生物作为可比公司，截至 24 年 3 月21 日，可比公司 24 年平均 PE 为 28 倍。参考可比公司估值，考虑到华恒产品矩阵不断扩容，多个项目在建，成长性可期，给予 24 年 35 倍 PE 估值，对应 24 年目标价 149.64元。表 20：相

116、对估值 代码代码 简称简称 最新价最新价（元）（元）总市值总市值（亿）（亿）归母净利润（亿）归母净利润（亿）归母净利润增速（归母净利润增速（%）23-25 年年CAGR P/E(倍）倍）23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 688065.SH 凯赛生物 44.8 261 3.67 7.12 10.76-34%94%51%25%71 37 24 688363.SH 华熙生物 60.0 289 5.87 10.01 12.20-39%70%22%8%49 29 24 301301.SZ 川宁生物 9.6 213 6.87 10.77 12.53 67%57%16%

117、45%31 20 17 均值 -37%82%37%16%50 28 22 688639.SH 华恒生物 111.5 176 4.51 6.74 8.65 41%49%28%39%39 26 20 资料来源：wind，西部证券研发中心。注：凯赛生物、华熙生物、川宁生物来源 wind 一致预期，截至 24 年 3 月 21 日收盘价 从公司历史 PE 来看，截至 2024 年 3 月 21 日，公司自上市以来 PE 均值为 56 倍，近一年的 PE 均值为 44 倍，考虑到化工行业整体较弱，对公司估值有所压制，保守假设 24年 PE 为 35 倍，对应目标价 149.64 元。图 46：历史 PE

118、 band 资料来源：wind，西部证券研发中心。注：截至 2024 年 3 月 21 日 05002021/4/222021/9/222022/2/222022/7/222022/12/222023/5/222023/10/22收盘价78.913x67.044x55.175x43.306x31.437x 公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 4.3 投资建议投资建议 我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 4.51/6.74/8.65 亿元。参考可比公司估值与历史PE，考

119、虑到华恒多个募投项目在建，产品矩阵不断扩容，给予 24 年 35 倍 PE 估值，对应 24 年目标价 149.64 元。首次覆盖，给予“买入”评级。五、风险提示五、风险提示 1）项目投产不达预期。）项目投产不达预期。公司有多个项目在建及拟建，可能受到外界因素扰动，导致建设进度不达预期。2）产品需求不及预期。）产品需求不及预期。公司多个新产品尚未投入市场，存在产品需求不及预期的风险。3）原材料成本波动。）原材料成本波动。公司主要原材料为葡萄糖等，可能出现价格波动情况，若公司不能有效地将原材料和能源价格上涨的压力转移到下游或不能通过技术工艺创新抵消成本上涨的压力，则会影响公司的经营业绩。4）产品

120、价格可能下滑。）产品价格可能下滑。行业产能提升，可能出现供大于求情况，公司产品价格可能下降，影响公司经营业绩。5）项目研发进度不及预期。）项目研发进度不及预期。公司布局多个新产品，包括高丝族氨基酸等，尚未进入中试流程，可能出现进度不及预期或研发效果不及预期。6）技术研发滞后风险。）技术研发滞后风险。技术为公司核心竞争力，当前合成生物学市场竞争激烈，若公司技术研发滞后，可能会影响公司的盈利能力。7）汇率波动风险。）汇率波动风险。公司海外收入占比较高，若汇率波动较大，可能会产生汇兑损失，对公司业绩造成不良影响。公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 35|

121、请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 122 147 192 219 243 营业收入营业收入 954 1,419 1,939 3,256 4,257 应收款项 251 350 430 727 937 营业成本 646 870 1,132 2,004 2,660 存货净额 106 136 170 281 346 营业税金及附加 7 8

122、12 19 26 其他流动资产 374 230 79 75 72 销售费用 15 29 53 83 95 流动资产合计流动资产合计 853 863 870 1,302 1,597 管理费用 118 192 238 391 504 固定资产及在建工程 528 952 1,707 2,303 2,763 财务费用(0)(7)7 17 17 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）(17)(16)(15)(17)(17)无形资产 44 73 76 79 83 营业利润营业利润 186 342 513 759 972 其他非流动资产 49 139 390 405 427 营业外净收支 4

123、 1(4)(2)0 非流动资产合计非流动资产合计 622 1,164 2,173 2,788 3,272 利润总额利润总额 191 343 509 757 972 资产总计资产总计 1,474 2,027 3,043 4,090 4,870 所得税费用 23 24 58 83 107 短期借款 18 79 512 592 286 净利润净利润 168 319 451 674 865 应付款项 164 308 315 569 739 少数股东损益 0(1)0 0 0 其他流动负债 0 1 1 1 1 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 168 320 451 674 865 流动负债合计流动负

124、债合计 183 389 828 1,162 1,025 长期借款及应付债券 0 0 144 278 436 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 108 157 171 184 192 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 108 157 315 462 628 ROE 20.1%24.0%26.7%30.9%30.5%负债合计负债合计 291 545 1,143 1,624 1,653 毛利率 32.3%38.7%41.6%38.5%37.5%股本 108 108 158 158 158 营业利润率 19.5%24.1%26.5%23.

125、3%22.8%股东权益 1,183 1,482 1,900 2,466 3,217 销售净利率 17.6%22.5%23.3%20.7%20.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,474 2,027 3,043 4,090 4,870 成长能力成长能力 营业收入增长率 95.8%48.7%36.7%67.9%30.8%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 40.8%83.6%50.0%47.9%28.1%净利润 168 319 451 674 865 归母净利润增长率 38.9%90.2%41.0%49.3%28

126、.4%折旧摊销 48 59 70 108 145 偿债能力偿债能力 利息费用(0)(7)7 17 17 资产负债率 19.7%26.9%37.6%39.7%33.9%其他(120)(14)(331)(171)(119)流动比 4.66 2.22 1.05 1.12 1.56 经营活动现金流经营活动现金流 96 357 198 627 907 速动比 4.08 1.87 0.85 0.88 1.22 资本支出(181)(456)(828)(708)(608)其他(331)114 138 18 4 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流

127、投资活动现金流(512)(342)(690)(689)(603)每股指标每股指标 债务融资(36)67 570 197(165)EPS 1.07 2.03 2.86 4.28 5.49 权益融资 502(61)(33)(107)(114)BVPS 7.51 9.40 12.05 15.65 20.41 其它 12 0 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 477 6 537 89(280)P/E 104.4 54.9 38.9 26.1 20.3 汇率变动 P/B 10.2 8.2 9.2 7.1 5.5 现金净增加额现金净增加额 61 22 45 27 24 P/S 18.4

128、12.4 9.1 5.4 4.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|华恒生物 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 22 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评

129、级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的

130、职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构

131、客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具

132、日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标

133、的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系

134、或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。