1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/造纸轻工 证券研究报告 民士达民士达（833394）公司研究报告）公司研究报告 2024 年 03 月 22 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 03 月 21 日收盘价（元）13.97 52 周股价波动（元）10.33-22.00 总股本/流通 A 股（百万股）146/42 总市值/流通市值（百万元）2043/591 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_QuoteInf

2、o-44.97%-33.97%-22.97%-11.97%-0.97%2023/32023/62023/9 2023/12民士达海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）-4.1-16.9-25.9 相对涨幅（%）-7.7-26.4-33.4 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:郭庆龙 Email: 证书:S0850521050003 分析师:王文杰 Tel:(021)23185637 Email: 证书:S0850523020002 芳纶纸国产先锋，产能扩张助力份额提升芳纶纸国产先锋，产能扩张助力份额提升 Table_Summary 投资要

3、点：投资要点：自主研发突破技术垄断，实现芳纶纸国产替代。自主研发突破技术垄断，实现芳纶纸国产替代。创立初期：研发破壁，实现创立初期：研发破壁，实现芳纶纸产业化。芳纶纸产业化。公司前身系原烟台氨纶集团的芳纶纸项目，于 2001 年开始研发，2007 年在国内首次实现芳纶纸产业化生产，并于 2009 年 5 月成立民士达，专业从事芳纶纸的研发、生产和销售业务。快速发展：新三板挂牌，快速发展：新三板挂牌，产能扩张。产能扩张。2011 年，产品通过中国航空工业集团的鉴定，13 年“国家芳纶工程技术研究中心”芳纶纸应用实验室设立，之后多次获得各类科技进步奖项，2015 年，公司新三板挂牌，2016 年，

4、“年产 1500 吨芳纶纸项目工程”投产。持续深耕：深耕技术，北交所上市。持续深耕：深耕技术，北交所上市。2017 年，荣获国家科技进步二等奖，2021 年，荣获国家级专精特新小巨人企业，2022 年，荣获国家制造业单项冠军企业。2023 年，公司于北交所上市，同年芳纶纸三期工程投产；芳纶纸为芳纶产品形式之一，国内市场规模增速预计高于全球平均。芳纶纸为芳纶产品形式之一，国内市场规模增速预计高于全球平均。根据公司招股书援引 QYresearch2022-2028 全球及中国芳纶纸行业研究及十四五规划分析报告及智研瞻产业研究院数据，全球芳纶纸 22 年市场规模约为7 亿美元，预计到 2028 年将

5、增长至 11.77 亿美元，复合增速约 9%，国内芳纶纸的研发与生产虽然起步相对较晚，但是近年来的技术进步却很快，目前芳纶纸已广泛应用于电力电气、航天航空、轨道交通、国防军工等产业领域，市场规模从2017年的1.24亿美元增长至2022年的2.26亿美元，预计到2028年将增加至 5.85 亿美元，复合增速达到 17%；民士达历经两次产能扩张，助力份额扩张。民士达历经两次产能扩张，助力份额扩张。2016 年公司年产 1500 吨芳纶纸项目，此后公司逐步消化产能，同时积极筹建新产能，20 年公司启动年产 3000 吨高性能芳纶纸基材料产业化项目，在搬迁、改造升级当时两条生产线的基础上新建 120

6、0 吨芳纶纸产线，截止 23 年 4 月项目已经投产，23 年公司又计划投资 2.25 亿元新建新型功能纸基材料产业化项目，理论产能 1500吨，预计 2025 年起能逐步投产，投产后理论产能将达到 4500 吨，实际有效产能 3600 吨，我们认为产能扩张有助于公司加快提升市场份额；盈利预测与投资评级。盈利预测与投资评级。我们预计公司 24-26 年净利润分别 1.05、1.33、1.59亿元，同比增速 29.0%、26.4%、19.6%，3 月 21 日收盘价对应 24-25 年 PE为 19.4、15.4 倍，参考可比公司给予公司 24 年 2122 倍 PE 估值，对应合理价值区间 1

7、5.1215.84 元，给予“优于大市”评级。风险提示：风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能投放不及预期。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)282 340 464 587 708(+/-)YoY(%)29.5%20.7%36.2%26.5%20.8%净利润（百万元）63 82 105 133 159(+/-)YoY(%)70.1%28.7%29.0%26.4%19.6%全面摊薄 EPS(元)0.43 0.56 0.72 0.91 1.09 毛利率(%)31.4%34.0

8、%35.9%36.5%36.8%净资产收益率(%)20.4%12.7%14.8%16.9%18.2%资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究民士达（833394）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.公司概况：芳纶纸国产先锋，技术实力不断进步.5 2.行业：技术突破推动国产替代，新兴应用领域拓展.9 3.民士达：芳纶纸国产先锋，产能快速扩张.11 3.1 财务：23 年盈利见底，24 年有望回升.11 3.2 产能：历经两次产能扩张，助力份额扩张.12 3.3 研发：研发团队较为稳定，持续投入推动技术进步.

9、13 4.盈利预测和投资评级.15 5.风险提示.15 财务报表分析和预测.16 zVnUnVfXlYlXkXaQ9R8OsQpPsQsOfQmMoNlOmOsM7NoPoOMYmOqONZqQoO 公司研究民士达（833394）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司发展历程.5 图 2 间位芳纶纸为主要产品.7 图 3 出口收入占比约 30%.7 图 4 公司股权结构.8 图 5 全球芳纶纸市场规模.9 图 6 中国芳纶纸市场规模.9 图 7 中国芳纶纸消费量.10 图 8 2022 年全球芳纶纸厂商理论产能（吨）.10 图 9 全球芳纶纸下游应用领域.10

10、图 10 中国芳纶纸下游应用领域.10 图 11 营收快速增长.11 图 12 净利润快速扩张.11 图 13 期间费用较为稳定.11 图 14 16 年起净利率持续提升.11 图 15 销量逐年提升.12 图 16 单价和单千克盈利均有所提升.12 图 17 资产负债率提升.12 图 18 净资产收益率上行.12 图 19 产能利用率提升.13 图 20 产销率维持高位.13 图 21 芳纶纸湿法抄造工艺流程.13 图 22 研发费用率维持 5.7%以上.14 图 23 研发人员数量增加.14 公司研究民士达（833394）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公

11、司主要产品.5 表 2 公司主要高管和核心技术人员.8 表 3 行业主要竞争对手.10 表 4 公司产能扩张情况.13 表 5 公司核心技术情况.14 表 6 公司在研项目情况.14 表 7 民士达分业务盈利预测.15 表 8 同业可比公司.15 公司研究民士达（833394）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.公司概况：公司概况：芳纶纸国产先锋芳纶纸国产先锋，技术实力不断进步技术实力不断进步 自主研发突破技术垄断，实现芳纶纸国产替代。创立初期：研发破壁，实现芳纶纸自主研发突破技术垄断，实现芳纶纸国产替代。创立初期：研发破壁，实现芳纶纸产业化。产业化。公司前身系原烟台氨纶集团的芳纶

12、纸项目，于 2001 年开始研发，2007 年在国内首次实现芳纶纸产业化生产，并于 2009 年 5 月成立民士达，专业从事芳纶纸的研发、生产和销售业务。快速发展：新三板挂牌，产能扩张。快速发展：新三板挂牌，产能扩张。2011 年，产品通过中国航空工业集团的鉴定，13 年“国家芳纶工程技术研究中心”芳纶纸应用实验室设立，之后多次获得各类科技进步奖项，2015 年，公司新三板挂牌，2016 年，“年产 1500 吨芳纶纸项目工程”投产。持续深耕：深耕技术，北交所上市。持续深耕：深耕技术，北交所上市。2017 年，荣获国家科技进步二等奖，2021 年，荣获国家级专精特新小巨人企业，2022 年，荣

13、获国家制造业单项冠军企业。2023 年，公司于北交所上市，同年芳纶纸三期工程投产。图图1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司 2016 年报，海通证券研究所 芳纶纸为主业，涵盖多个品类，下游主要应用于电气绝缘和蜂窝芯材领域。芳纶纸为主业，涵盖多个品类，下游主要应用于电气绝缘和蜂窝芯材领域。公司产品可以分为间位芳纶纸、对位芳纶纸和芳纶纸衍生产品，其中，间位芳纶纸系列产品主要用于电气绝缘领域，少量用于蜂窝芯材领域；对位芳纶纸系列产品主要用于蜂窝芯材领域。相比间位芳纶纸制作的蜂窝芯材，对位芳纶纸蜂窝芯材强度更高，但因其成本较高，一般应用在对强度要求较高的蜂窝芯材领域。此外为适应复杂的

14、应用需要，芳纶纸又派生出大量的衍生产品，例如芳纶纸与聚酯薄膜、聚酰亚胺薄膜复合制成 F 级、H 级柔软复合材料，可用于各种变压器、电机的层间绝缘、槽绝缘，也可用于电气设备变压器的主绝缘；芳纶基菱格点胶纸及芳纶纸板可用于油浸式变压器，工艺适应性更强。表表 1 公司主要产品公司主要产品 业务类型 产品名称 产品图示 产品特点及产品应用 间位芳纶纸 YT510 型间位芳纶纸 产品特点：压光型芳纶纸 YT510，厚度从 0.05mm-0.76mm，介电强度大，机械强度高，抗过载能力强，可短期超负荷运行，无毒环保安全，符合 ROHS、REACH 相关规定，能够有效的降低对人和环境的影响。产品应用：可以用

15、于几乎所有已知的需要电气绝缘的场合。公司研究民士达（833394）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 间位芳纶纸 YT511 型间位芳纶纸 产品特点：密度低，可浸渍能力和饱和能力强，树脂固化效果好，适用于环氧浇注的匝间和层间绝缘。产品应用：用于诸如电机相绝缘以及变压器线圈端绝缘等要求高厚度和适应性的地方，也可用于小型变压器侧面的纸绝缘和端子排绝缘、干式变压器的引出线绝缘等辅助绝缘。间位芳纶纸 YT516 型间位芳纶纸 产品特点：压光型间位芳纶纸 YT516，具有较高的介电强度和机械强度，表面平滑，具有良好的涂胶和印刷效果，最突出的特点是卤素含量低，无毒、环保。产品应用：用于各种电机、变

16、压器、电抗器；在电子产品中也有广泛的应用。间位芳纶纸 YT56 型间位芳纶纸 产品特点：半压光型间位芳纶纸 YT56，其密度在 0.65-0.74g/cc，其性能指标介于 YT510 和 YT511 两种型号之间，因此在一些对机械和电气强度要求不是很高的场合应用 YT56 型芳纶纸，能够很好的降低成本。产品应用：YT56 芳纶纸用于变压器的层间绝缘、手绕电机的相间绝缘及一些电气设备、器械的电绝缘和热屏障。间位芳纶纸 YT564 型间位芳纶纸 产品特点：压光型间位芳纶纸 YT564，与 YT510 和 YT516 型相比密度略低一点，但也具有较高的机械强度和介电强度，且表面吃胶性好，能更好的与薄

17、膜复合，与聚酯薄膜、聚酰亚胺薄膜复合制成F 级、H 级柔软复合材料 YMY、YHY。产品应用：可用于各种变压器、电机的层间绝缘、槽绝缘，也可用于电气设备变压器的主绝缘。间位芳纶纸 YT822 型间位芳纶纸 产品特点：机械强度高，耐热性好，挺度好，易与树脂结合。产品应用：制成蜂窝后可广泛应用于轨道交通等领域，例如列车、舰艇等交通工具的通过台、平顶板、墙板、地板、行李架、天棚等架构部件以及内饰材料。间位芳纶纸 YT822A 型间位芳纶纸 产品特点：具有很好的力学性能，拉伸强度和抗撕裂强度更高，形变低。做成的蜂窝容重轻，比强度和比刚度高；具有很好的阻燃能力，不产生熔滴，且无有毒烟气释放；具有优异的耐

18、温性，结构安全保障能力强；耐、和 x 射线辐射性能十分优异；介电常数小，损耗因子低；与树脂结合性很好。产品应用：用于制作航空级蜂窝芯材，用于飞机、直升机等航空器的雷达罩、壁板、舱门、地板等部件，航空级蜂窝用 YT822A 型芳纶纸性能指标稳定性更好。对位芳纶纸 YT836 型对位芳纶纸 产品特点：对位芳纶纸 YT836，其耐热性和热稳定性比间位芳纶纸更好，机械强度大。产品应用：可用于某些有特殊要求的领域，例如：高频线路板的基材、锂电池隔膜等。用其制成蜂窝后比强度和比刚度大，可用于飞机、列车、舰船等的大刚性、次受力结构部件。芳纶纸衍生产品 YT592/YT593/YT594 型芳纶纸板 产品特点

19、：YT592/YT593/YT594 型芳纶纸板是分别为低、中、高密度芳纶纸板，是由 100%的芳纶纤维压制而成，具有优良的耐热性、化学稳定性、电气和机械强度，以及良好的饱和性，兼具了一定的刚性和加工适应性，在空气和油中均具有良好的性能。产品应用：典型的应用包括成型件，如 v 形环，角环，以及变压器的外周绝缘，间隙垫片和卷圆套筒等。公司研究民士达（833394）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 芳纶纸衍生产品 YT518/YT568 型芳纶云母纸 产品特点：YT518 和 YT568 型产品为含有 50%云母颗粒的压光型芳纶纸。具有出色的热稳定性和电气强度，可以防止在较为苛刻工作条件

20、下（例如局部放电、极端高温和电气应激，包括中高压设计）提前出现故障。可以帮助提高耐电压性能和防火性能。产品应用：YT518 芳纶云母纸可单独使用，YT568 芳纶云母纸可与薄膜进行复合。芳纶纸衍生产品 芳纶皱纹纸，芳纶皱纹纸管 产品特点：民士达芳纶皱纹纸包含多种规格和厚度。产品应用：可以用来包线，也可以用于加工皱纹纸管。资料来源：公司官网，海通证券研究所 间位及对位芳纶纸为主要产品，出口收入占比约间位及对位芳纶纸为主要产品，出口收入占比约 30%。公司主营业务收入呈逐年增长趋势，产品结构以间位芳纶纸系列产品为主，对位芳纶纸系列产品销售额呈逐年增加趋势，21-22 年销售收入占比稳步提升，分区域

21、来看，公司收入以境内收入为主、境外收入为辅，其中境外收入主要来自欧洲、亚洲等区域，境内外收入均呈稳步增长趋势，境内外销售收入占比相对稳定，出口收入占比约在 30%。图图2 间位芳纶纸收入占比间位芳纶纸收入占比 90%以上以上 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图3 出口收入占比约出口收入占比约 30%资料来源：Wind，海通证券研究所 控股股东泰和新材，实控人烟台市国资委。控股股东泰和新材，实控人烟台市国资委。公司控股股东为上市公司泰和新材，向上穿透后实控人为烟台市国资委。其他股东中，王志新为公司前董事长，23 年 8 月 16日因个人退休原因辞去公司职务，截至 23 年底持有公司 3.5

22、3%股份，鞠成峰为董事会秘书，持有公司 1.31%股份。公司研究民士达（833394）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：民士达股东明细截至 23 年底，泰和新材股东明细截至 23 年 12 月 8 日 原董事长王志新退休，现任董事长为泰和新材董事长，核心技术人员相对稳定。原董事长王志新退休，现任董事长为泰和新材董事长，核心技术人员相对稳定。公司原董事长及核心技术人员王志新于 23 年 8 月 16 日因个人退休原因辞去公司职务，现任董事长宋西全同时为泰和新材董事长，总经理及核心技术人员孙静于民士达设立之初起工作

23、至今，其余核心技术人员 3 人，分别为孙岩磊、江明、张峻华，在公司工作时间均超过 8 年。表表 2 公司主要高管和核心技术人员公司主要高管和核心技术人员 姓名 职务 个人简介 宋西全 董事长 中国籍，无境外永久居留权，1974 年出生，汉族，中共党员，硕士研究生，工程技术应用研究员，第十四届全国人大代表。曾任泰和新材芳纶筹建办主任、芳纶事业部经理、总经理助理、副总经理、总经理，烟台裕祥精细化工有限公司董事长。2005 年 4 月至今任泰和新材董事，2009 年 10 月至 2019 年 8 月任泰和新材总经理，2013 年 4 月至今任国家芳纶工程技术研究中心主任，2018 年 8 月至今任泰

24、和新材董事长，目前兼任宁夏泰和芳纶纤维有限责任公司董事、烟台经纬智能科技有限公司董事长兼总经理、烟台泰和乐彩纺织科技有限公司董事。2023 年 9 月 13 日起任公司董事、董事长。孙静 董事、总经理、核心技术人员 1980 年 4 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。1999 年 5 月至 2005 年 5 月任烟台福斯达集团纸业有限公司技术员；2005 年 5 月至 2007 年 3 月任烟台富饶屋面材料有限公司车间主任；2007 年 3 月至 2009 年 5 月任泰和集团技术员；2009 年 5 月至今历任公司车间大班长、生产技术部副部长、综合管理部部长、生产设备部部长，20

25、09 年 5 月至2021 年 4 月任公司职工代表监事，2021 年 4 月至 2021 年 12 月任公司董事，2021 年 7 月至 2021 年 12 月任公司副总经理；2021 年 12 月至今任公司职工代表董事、总经理。孙岩磊 核心技术人员 1982 年 8 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，工程师职称。2006 年 7 月至 2009 年 5 月任泰和集团芳纶应用项目技术员；2009 年 5 月至今历任生产技术部部长助理、技术质量部副部长、技术质量部部长，现担任品质管理部部长。江明 核心技术人员 1988 年生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历，2015 年

26、 7 月毕业于陕西科技大学制浆造纸工程专业。2015 年就职于公司，历任技术工程师、主任工程师、技术研发部副部长、技术研发部部长等职务。张峻华 核心技术1986 年生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历，2013 年 3 月毕业于天津科技大学制浆造纸工程专业。2013 公司研究民士达（833394）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 人员 年就职于公司，历任技术质量部助理工程师、技术质量部工程师、销售部副部长、技术研发部副部长等职务。修文泉 财务负责人 1987 年 6 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，研究生学历，中级会计师职称。2014 年 5 月就职于泰和新材集团股份有

27、限公司，2014 年 5 月至 2021 年 5 月任泰和新材财务部科员，2021 年 6 月至 2022 年 9 月任泰和新材财务部部长助理，2022 年 5 月至 2023 年 9 月任烟台星华氨纶有限公司财务负责人，2022 年 10 月至 2023 年 9 月任泰和新材财务部副主任。鞠成峰 董事会秘书 1981 年 3 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，统计师职称。2003 年 11 月至 2007 年 1 月就职于烟台西部热电有限公司；2007 年 1 月至 2009 年 5 月就职于泰和集团；2009 年 5 月至 2018 年 3 月就职于本公司，历任统计、销售内勤、

28、销售部部长助理、销售部副部长、证券事务代表兼综合办公室副主任；2018 年 4 月至今，任公司董事会秘书兼综合办公室主任；2021 年 4 月至 2021 年 9 月任公司董事。资料来源：公司招股书，民士达董事长任命公告，民士达财务负责人任命公告，海通证券研究所 2.行业：技术突破推动国产替代，新兴应用领域拓展行业：技术突破推动国产替代，新兴应用领域拓展 芳纶行业国产化先行一步，芳纶行业国产化先行一步，21 世纪实现产业化生产。世纪实现产业化生产。芳纶纸行业上游为芳纶纤维，芳纶是高性能化学合成纤维，与碳纤维、超高分子量聚乙烯并称为世界三大高性能纤维材料，诞生于 20 世纪 60 年代末，最早由

29、美国杜邦公司实现工业化生产，目前商业化生产的芳纶产品主要有间位芳纶及对位芳纶两种。由于生产工艺的复杂性，芳纶产业化具有极高的行业壁垒，在二十世纪八十年代，国内有多家相关的单位进行了芳纶纤维的研究开发，2004 年泰和新材在国内率先实现了间位芳纶的产业化生产，并于 2011 年在国内率先实现了对位芳纶的产业化生产，打破国际垄断。芳纶纸最早也由美国杜邦研发，我国为世界上第二个芳纶纸最早也由美国杜邦研发，我国为世界上第二个能够生产芳纶纸的国家。能够生产芳纶纸的国家。最早出现的芳纶纸是上世纪六十年代由美国杜邦公司研发的 Nomex 纸。其用 Nomex 短纤维和芳纶浆粕作为原料，采用湿法成形制得。其中

30、，Nomex 短纤维由 Nomex 原丝切断而成，短纤维对成纸的贡献主要是纸张的力学强度；芳纶浆粕填充在短纤维间，起着填充和黏结的作用。在经过高温整饰作用后，使得纤维部分熔融，芳纶浆粕通过黏结短切纤维以及自身的黏结作用共同形成了纸张整体的力学结构。我国自二十世纪七十年代开始对芳纶进行研究，并作为国家“七五”、“八五”、“九五”的重点项目，但由于国外在技术上的封锁，二十世纪末也没有取得实质性进展。直到进入二十一世纪，民士达成功研制出间位芳纶纸，打破了美国杜邦公司的全球独家垄断，使我国成为世界上第二个能够生产芳纶纸的国家，民士达也因此奠定了我国芳纶纸行业的龙头地位。芳纶纸为芳纶产品形式之一，国内市

31、场规模增速预计高于全球平均。芳纶纸为芳纶产品形式之一，国内市场规模增速预计高于全球平均。根据公司招股书援引 QYresearch2022-2028 全球及中国芳纶纸行业研究及十四五规划分析报告及智研瞻产业研究院数据，全球芳纶纸 22 年市场规模约为 7 亿美元，预计到 2028 年将增长至 11.77 亿美元，复合增速约 9%，国内芳纶纸的研发与生产虽然起步相对较晚，但是近年来的技术进步却很快，目前芳纶纸已广泛应用于电力电气、航天航空、轨道交通、国防军工等产业领域，市场规模从 2017 年的 1.24 亿美元增长至 2022 年的 2.26亿美元，预计到 2028 年将增加至 5.85 亿美元

32、，2022-2028 年复合增速达到 17%。图图5 全球芳纶纸市场规模全球芳纶纸市场规模 资料来源：公司招股书援引 QYresearch2022-2028 全球及中国芳纶纸行业研究及十四五规划分析报告，海通证券研究所 图图6 中国芳纶纸市场中国芳纶纸市场规模规模 资料来源：公司招股书援引 QYresearch2022-2028 全球及中国芳纶纸行业研究及十四五规划分析报告，智研瞻产业研究院，海通证券研究所 国内芳纶纸需求量快速提升，全球供给格局集中。国内芳纶纸需求量快速提升，全球供给格局集中。根据公司招股书援引 QYresearch整理数据，我国芳纶纸需求量从 2017 年的 2742 吨增

33、长至 2021 年的 4215 吨，预计到2028 年需求量将达到 12357 吨，目前全球芳纶纸制造商主要有五家，分别是美国杜邦公司、民士达、超美斯、赣州龙邦和时代华先，其中美国杜邦长期在全球处于垄断地位，公司研究民士达（833394）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 其芳纶纸产品性能指标高、品种丰富，占据全球芳纶纸市场的主要市场份额，公司的芳纶纸打破了杜邦的垄断，是我国芳纶纸行业的龙头企业。图图7 中国芳纶纸消费量中国芳纶纸消费量 资料来源：公司招股书援引 QYresearch，观研天下，海通证券研究所 图图8 2022 年全球芳纶纸厂商理论产能（吨）年全球芳纶纸厂商理论产能（

34、吨）资料来源：智研瞻产业研究院中国芳纶纸行业市场竞争格局及未来发展趋势报告，海通证券研究所 表表 3 行业主要竞争对手行业主要竞争对手 可比公司 经营情况 市场地位 技术实力 美国杜邦 成立于1802年，是一家以科研为基础的全球性企业，业务遍及全球 90 多个国家和地区，其产品和服务涉及农业与食品、楼宇与建筑、通讯和交通、能源与生物应用科技等众多领域。在芳纶纤维和芳纶纸制造领域是全球行业龙头，市场份额占比较高。全球芳纶纸生产企业的先驱，其产品性能指标高、品种丰富，引领了芳纶纸基材料的发展方向。超美斯 成立于 2005 年，注册资本 21,737.36 万元。公司主要业务为生产、加工芳纶纤维、耐

35、高温绝缘材料、从事阻燃面料、纱线、服装及各类阻燃、高性能安全防护产品的批发及进出口业务。以生产销售过滤用芳纶纤维以及芳纶纸为主。截至 2022 年 12 月 31 日，拥有专利共计66 项，其中发明专利 23 项。时代华先 成立于 2017 年，注册资本 26,736.36 万元，由中国中车旗下上市公司株洲时代新材料科技股份有限公司与华南理工大学合资建立。有少量的芳纶纸销售。截至 2022 年 12 月 31 日，公司拥有发明专利 7 项。赣州龙邦 成立于 2017 年，2018 年 12 月以资产注入方式整体从深圳迁入江西定南县。公司产品包括芳纶纤维、芳纶绝缘纸等产品。以生产、销售过滤用芳纶

36、纤维为主，芳纶纸销量较少。截至 2022 年 12 月 31 日，拥有专利共计27 项，其中发明专利 13 项。资料来源：公司招股书，海通证券研究所 存量应用领域国产替代进程加快，新兴领域不断拓展。存量应用领域国产替代进程加快，新兴领域不断拓展。芳纶纸下游应用领域主要包括电气绝缘（作为绝缘材料）、蜂窝芯材（作为结构减重材料）领域，根据华经产业研究，全球来看，2018 年用于电气绝缘领域的占比约为 64%，蜂窝结构材料及其他领域占比约 36%，与之相对，国内应用 2020 年仍以电气绝缘领域为主，占比超过 90%，其中变压器是目前我国使用芳纶纸较多的领域，蜂窝芯材则多用于飞机、高铁等领域，此外，

37、随着新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G 通信等芳纶纸新兴应用领域的出现，新应用领域芳纶纸的市场需求也在逐步扩大。图图9 2018 年全球芳纶纸下游应用领域年全球芳纶纸下游应用领域 资料来源：华经产业研究百家号，海通证券研究所 图图10 2020 年中国芳纶纸下游应用领域年中国芳纶纸下游应用领域 资料来源：华经产业研究百家号，海通证券研究所 公司研究民士达（833394）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.民士达：芳纶纸国产先锋，产能快速扩张民士达：芳纶纸国产先锋，产能快速扩张 3.1 财务财务：利润快速扩张，利润快速扩张，ROE 持续提升持续提升 2016 年后收入进一步扩张，

38、未来有望保持较快增长年后收入进一步扩张，未来有望保持较快增长。2012-2022 年，公司收入从0.51 亿元增长至 2.82 亿元，净利润从 0.06 亿元增长至 0.63 亿元，2016 年产能扩张后收入利润体量进一步扩张，2023 年公司收入同比增长 20.70%至 3.40 亿元，净利润同比增长 28.74%至 0.82 亿元，我们预计随着新产能释放，公司业绩还将保持较快增长。图图11 营收快速增长营收快速增长 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图12 净利润快速扩张净利润快速扩张 资料来源：Wind，海通证券研究所 期间费用较为稳定，净利率持续上行。期间费用较为稳定，净利率持续上

39、行。公司 2020-2022 年期间费用率基本保持平稳，23 年管理费用率有所提升，主要由于职工薪酬和股权激励等费用增加。由于公司有息负债较少，利息支出较低，财务费用率基本保持负值。2020 年财务口径调整，影响公司毛利率和销售费用率，从净利率角度看，2016 年因新产能投产，产能释放短期对净利率造成压力，此后维持提升趋势，23 年公司毛利率 34.00%，净利率达到 23.68%。图图13 期间费用较为稳定期间费用较为稳定 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图14 16 年起净利率持续提升年起净利率持续提升 资料来源：Wind，海通证券研究所 销量持续扩张，单价及盈利均有所提升。销量持续

40、扩张，单价及盈利均有所提升。2017-2022 年，公司芳纶纸销量从 415.16吨增长至 1168.10 吨，驱动收入增长，芳纶纸销售单价从 209.42 元/千克增长至 241.42元/千克，价格增长也使得单千克毛利增长到 22 年的 75.85 元/千克。公司研究民士达（833394）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 销量逐年提升销量逐年提升 资料来源：公司招股书，Wind，海通证券研究所 图图16 单价和单千克盈利均有所提升单价和单千克盈利均有所提升 资料来源：公司招股书，Wind，海通证券研究所 杠杆率和周转率变动影响杠杆率和周转率变动影响 ROE。2013 年

41、以来公司净利率呈现提升趋势，同时资产负债率也从 2013 年不到 2%扩张至 2022 年接近 37%，总资产周转率从 0.37 次提升至0.60 次，综合影响下，公司 ROE 从不到 6%提升至 2022 年的 21.46%，23 年募集资金后资产负债率降至 17.93%，此外产能扩张后存货规模较之前明显提升，使得 23 年总资产周转率降至 0.52 次，综合影响下 23 年 ROE 降至 17.12%。图图17 资产负债率提升资产负债率提升 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图18 净资产收益率上行净资产收益率上行 资料来源：Wind，海通证券研究所 3.2 产能产能：历经两次产能扩张

42、，助力份额扩张历经两次产能扩张，助力份额扩张 产能利用率提升，产销率维持高位。产能利用率提升，产销率维持高位。2017-2022 年公司产量从 401.47 吨增长至1381.9 吨，因 2016 年新投产 1500 吨产能，17 年产能利用率仅 26.73%，此后一路上行，2022 年产能利用率达到 66.33%。由于生产线数量较少，公司为满足客户对不同型号产品的需求，除个别单一采购量较大的产品型号外，基本无法实现全部型号产品的大批量流水线生产，主要采用小批量多品种的柔性化生产模式，在生产不同型号产品时存在需要切换设备生产模式、调试生产线的情况，因此实际有效产能低于理论产能。公司采取以销定产

43、为主、策略性备货为辅的生产模式，产销率长期维持高位，22 年因老厂区进行搬迁，为保证交货及时，公司备货量增加，产销率有所下降。公司研究民士达（833394）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 产能利用率提升产能利用率提升 资料来源：公司招股书，Wind，海通证券研究所 图图20 产销率维持高位产销率维持高位 资料来源：公司招股书，Wind，海通证券研究所 芳纶纸生产工艺涉及三大关键技术，热压机是目前的产能瓶颈设备。芳纶纸生产工艺涉及三大关键技术，热压机是目前的产能瓶颈设备。芳纶纸是以制纸级芳纶纤维为主要原材料，经纤维分散，利用湿法成形技术进行纸页制备，再经高温整饰制得的一种

44、高性能纸基材料。生产过程中涉及的主要技术包括纤维分散技术、湿法成形技术及高温整饰技术。生产工序用到的主要设备包括热压机、纸机斜网部、压榨烘干部、DCS 系统设备、浆罐等，其中热压机为生产工序中的瓶颈设备，因此公司以热压机产能视为主要产品产能。图图21 芳纶纸湿法抄造工艺流程芳纶纸湿法抄造工艺流程 资料来源：杨兵、惠岚峰特种芳纶纤维在造纸中的应用，海通证券研究所 公司产能历经两次扩张，助力行业份额提升。公司产能历经两次扩张，助力行业份额提升。2016 年公司年产 1500 吨芳纶纸项目，此后公司逐步消化产能，同时积极筹建新产能，20 年公司启动年产 3000 吨高性能芳纶纸基材料产业化项目，在搬

45、迁、改造升级当时两条生产线的基础上新建 1200 吨芳纶纸产线，截止 23 年 4 月项目已经投产，23 年公司又计划投资 2.25 亿元新建新型功能纸基材料产业化项目，理论产能 1500 吨，预计 2025 年起能逐步投产，投产后理论产能将达到 4500 吨，实际有效产能 3600 吨，我们认为产能扩张有助于公司加快提升市场份额。表表 4 公司产能扩张情况公司产能扩张情况 项目名称 投产时间 理论合计产能 年产 1500 吨芳纶纸项目 2016 年 1500 吨 年产 3000 吨高性能芳纶纸基材料产业化项目 2023 年 3000 吨 新型功能纸基材料产业化项目 预计 2025 年 450

46、0 吨 资料来源：公司招股书，公司 2016 年报，民士达烟台泰和新材料股份有限公司吸收合并烟台泰和新材集团有限公司及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(修订稿)，海通证券研究所 3.3 研发研发：研发团队较为稳定，持续投入推动技术进步研发团队较为稳定，持续投入推动技术进步 研发费用率较高，研发团队较为稳研发费用率较高，研发团队较为稳定。定。2018 年至 2023 年，公司研发费用率维持在5.7%以上，23 年研发费用 2004 万元，公司研发人员数量从 2018 年的 11 人增加至 23 公司研究民士达（833394）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年的 23

47、人，其中核心技术人员 4 人，分别为孙静、孙岩磊、江明、张峻华，四人均参与多项发明专利和实用新型专利。图图22 研发费用率维持研发费用率维持 5.7%以上以上 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图23 研发人员数量增加研发人员数量增加 资料来源：Wind，海通证券研究所 研发成果转化核心技术，支撑公司业绩增长。研发成果转化核心技术，支撑公司业绩增长。公司获得过国家级制造业单项冠军示范企业、国家级专精特新“小巨人”企业等多个称号，获得过国家科技进步二等奖、中国专利优秀奖、教育部技术发明一等奖等多个奖项，拥有 4 项核心技术，并针对核心技术制定了严格的知识产权保护措施和制度，对现有核心技术均申

48、请了专利权保护，截至22 年底，公司拥有发明专利 15 项，实用新型专利 13 项，2020-2022 年核心技术产品占收入比重均超过 90%。表表 5 公司核心技术情况公司核心技术情况 核心技术名称 技术来源、所处阶段、创新类型 技术先进性 多重浆料分散技术 自主研发、批量生产、原始创新 有效提高了芳纶沉析纤维、芳纶短切纤维及其不同密度的功能化纤维混杂浆料的分散效果，浆料中的纤维呈单根分散状态，提高了纤维浆料的稳定性。多比例分层复合抄造技术 自主研发、批量生产、原始创新 减少了滤水过程中细小纤维流失，提高了不同形状纤维在纸页内分布的均匀性。超高温热压增塑技术 自主研发、批量生产、原始创新 解

49、决了纸基材料分层、起泡的问题，实现了纤维之间的微熔融，有效提高了芳纶纤维之间的结合力。表面涂覆技术 自主研发、批量生产、原始创新 避免短切纤维暴漏，提高了原纸表面的致密性，降低了纸基材料的透气性和吸水率，提高了芳纶纸的绝缘性能和树脂结合强度。资料来源：公司招股书，海通证券研究所 在研项在研项目进展顺利，研发赋能未来成长。目进展顺利，研发赋能未来成长。截至 22 年底，公司共开展研发项目 11 项，完成 5 项，参与过 9 个重要课题项目，除了山东省重点研发计划（重大科技创新工程）“年产 1500 吨风力发电用关键纸基材料重大技术的研发及产业化”按照山东省科技厅的统一要求进行延期验收外，其余项目

50、的研发进度均符合预期。公司的研发项目主要包括 3 个方面，一是现有技术的改进、完善，以进一步提升产品的性能指标，二是结合产品的下游应用领域开展针对性的技术研发工作，如新能源汽车、无人机等，进一步丰富产品体系，三是提高产品的功能性，赋予产品新的特性，如导热、屏蔽、透气等，进一步拓展产品的应用领域。未来，公司产品会向更加功能化的方向发展，在结合产品自身特性的同时，赋予产品更多的功能，在减少下游应用加工环节的同时提高材料具备的特殊功能的稳定性。表表 6 公司在研项目情况公司在研项目情况 项目名称 预算金额 项目目标 年产 1500 吨风力发电用关键纸基材料重大技术的研发及产业化 1200 万元 项目

51、拟突破风电领域用关键纸基材料的制备技术和产业化技术，制备风电发电机用高导热高耐电晕型纸基材料、变压器用高耐热高绝缘型纸基材料、螺旋叶片用高强轻质耐腐蚀型纸基材料，形成 1500 吨/年的产业化示范。民机地板用高性能纤维增强面板与芳纶蜂窝夹层结构复合材料 239 万元 民机地板用高性能纤维增强面板与芳纶蜂窝夹层结构复合材料研究及制备，达到项目产品技术指标。高频高压电器用导热型芳纶绝缘纸基材料的研制 900 万元 完成高频高压电器用导热型芳纶绝缘纸基材料的研究及工程化制备，达到项目产品技术指标。芳纶纸蜂窝用浸渍树脂的研制 150 万元 完成芳纶纸蜂窝用浸渍树脂的研究，达到项目产品技术指标。芳纶纸用

52、耐高温无溶剂聚酯亚胺浸渍树脂的研究 104 万元 完成芳纶纸用耐高温无溶剂聚酯亚胺浸渍树脂的研究，达到项目产品技术指标。资料来源：公司招股书，海通证券研究所 公司研究民士达（833394）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 主要盈利预测假设：主要盈利预测假设：芳纶纸为核心业务，我们预计主要随着产能逐步释放，销量增长驱动 24-26年收入增长 36.24%/26.48%/20.79%。毛利率方面，我们预计随着产能利用率提升，24-26 年毛利率逐年提升，分别为 35.91%/36.54%/36.85%。费用率方面，我们预计 24-26 年销售费

53、用率保持 3.6%，随着规模效应提升管理费用率下降，分别为 4.3%/4%/3.7%，研发费用率保持 5.9%，资本开支使得利息收入减少，财务费用率为-1.24%/-0.71%/-0.23%。综合来看，我们预计 24-26 年收入分别为 4.64、5.87、7.08 亿元，同比增速 36.2%、26.5%、20.8%，净利润分别为 1.05、1.33、1.59 亿元，同比增速 29.0%、26.4%、19.6%。表表 7 民士达民士达分分业务业务盈利预测盈利预测 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 芳纶纸芳纶纸 销售收入 340.32 463.65 586.42 708

54、.31 增长率（YOY）20.68%36.24%26.48%20.79%毛利率 34.01%35.91%36.54%36.85%其他业务其他业务 销售收入 0.16 0.16 0.16 0.16 增长率（YOY）0.00%0.00%0.00%0.00%毛利率 32.34%32.34%32.34%32.34%合计合计 销售收入 340.47 463.80 586.58 708.46 增长率（YOY）20.70%36.22%26.47%20.78%销售成本 224.69 297.26 372.26 447.40 毛利率 34.00%35.91%36.54%36.85%资料来源：Wind，海通证券研

55、究所 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 24-26 年净利润分别 1.05、1.33、1.59 亿元，同比增速 29.0%、26.4%、19.6%，3 月 21 日收盘价对应 24-25 年 PE 为 19.4、15.4倍，参考可比公司给予公司 24 年 2122 倍 PE 估值，对应合理价值区间 15.1215.84元，给予“优于大市”评级。5.风险提示风险提示 原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能投放不及预期。表表 8 同业可比公司同业可比公司 上市公司上市公司 证券代码证券代码 主营业务主营业务 收收盘价（元）盘价（元）PE（2024E，倍，倍）恒达新材 30146

56、9 特种纸 29.05 17.81 宜宾纸业 600793 特种纸 10.60 21.80 仙鹤股份 603733 特种纸 17.75 11.74 资料来源：WIND，海通证券研究所 备注：PE 为 Wind 一致预期，收盘价为 3 月 21 日；公司研究民士达（833394）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（利润表（百万元）百万元）2023 2024E 2025E 2026E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入

57、340 464 587 708 每股收益 0.56 0.72 0.91 1.09 营业成本 225 297 372 447 每股净资产 4.40 4.85 5.38 5.99 毛利率%34.0%35.9%36.5%36.8%每股经营现金流 0.24 0.61 0.35 1.01 营业税金及附加 2 2 3 3 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.5%0.5%0.5%0.5%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 12 17 21 26 P/E 25.03 19.40 15.35 12.84 营业费用率%3.6%3.6%3.6%3.6%P/B 3.18 2.88 2.

58、59 2.33 管理费用 16 20 23 26 P/S 6.00 4.41 3.48 2.88 管理费用率%4.6%4.3%4.0%3.7%EV/EBITDA 29.48 12.68 9.73 8.29 EBIT 82 116 150 183 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用-5-6-4-2 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%-1.6%-1.2%-0.7%-0.2%毛利率 34.0%35.9%36.5%36.8%资产减值损失-1 0 0 0 净利润率 24.0%22.7%22.7%22.5%投资收益 0 0 0 0 净资产收益率 12.7%14.8%16.9%18.

59、2%营业利润营业利润 89 120 152 182 资产回报率 10.1%11.7%14.6%15.8%营业外收支 5 2 2 3 投资回报率 10.7%13.7%16.0%17.5%利润总额利润总额 94 122 154 185 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 82 143 201 233 营业收入增长率 20.7%36.2%26.5%20.8%所得税 13 17 21 26 EBIT 增长率 23.5%41.3%29.0%21.8%有效所得税率%13.9%13.9%13.9%13.9%净利润增长率 28.7%29.0%26.4%19.6%少数股东损益-1 0 0 0 偿债能力指标偿债

60、能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 82 105 133 159 资产负债率 17.9%18.7%11.2%10.7%流动比率 6.29 4.70 10.67 11.29 速动比率 5.01 3.38 6.25 6.63 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023 2024E 2025E 2026E 现金比率 3.86 2.20 2.31 2.51 货币资金 319 232 91 112 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 64 88 111 134 应收账款周转天数 24.32 21.77 22.48 22.95 存货 99 131 165 198 存货周

61、转天数 156.80 139.68 143.07 145.74 其它流动资产 37 44 52 59 总资产周转率 0.52 0.54 0.65 0.74 流动资产合计 520 496 418 502 固定资产周转率 1.72 2.23 1.86 1.66 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 206 210 421 431 在建工程 29 139 19 19 无形资产 14 13 13 13 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023 2024E 2025E 2026E 非流动资产合计 292 406 495 505 净利润 82 105 133 159 资产总计资产总计 812 9

62、01 913 1007 少数股东损益-1 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非现金支出 23 26 50 50 应付票据及应付账款 54 72 0 0 非经营收益-4-2-2-3 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-64-40-130-58 其它流动负债 28 34 39 44 经营活动现金流经营活动现金流 35 90 51 148 流动负债合计 83 106 39 44 资产-56-138-138-57 长期借款 0 0 0 0 投资-15 0 0 0 其它长期负债 63 63 63 63 其他 0 0 0 0 非流动负债合计 63 63 63 63 投资活动现金流投资活动现金流-7

63、0-138-138-57 负债总计负债总计 146 168 102 107 债权募资 0 0 0 0 实收资本 146 146 146 146 股权募资 277 0 0 0 归属于母公司所有者权益 643 709 787 877 其他-5-40-55-70 少数股东权益 24 24 24 24 融资活动现金流融资活动现金流 272-40-55-70 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 812 901 913 1007 现金净流量现金净流量 238-87-142 21 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 03 月 21 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2023），海

64、通证券研究所 公司研究民士达（833394）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 郭庆龙 造纸轻工行业 王文杰 造纸轻工行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：喜临门,江山欧派,公牛集团,

65、八方股份,仙鹤股份,爱玛科技,蓝月亮集团,致欧科技,箭牌家居,慕思股份,太阳纸业,居然之家,恒安国际,中宠股份,五洲特纸,瑞尔特,王力安防,家联科技,柏星龙,奥瑞金,索菲亚,晨光股份,齐心集团,浩洋股份,共创草坪,奥普家居,朝云集团,泉峰控股,钱江摩托,裕同科技 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普

66、 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在

67、任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。