1、2024年3月22日稳增长、低估值、高股息黄金珠宝产业链投资价值梳理分析师汤秀洁证书编号S01证券研究报告行业评级：看好添加标题95%摘要黄金珠宝核心问题解读2 稳增长：16-23年黄金珠宝零售规模CAGR 4.6%至8400亿，受益于行业集中度提升，龙头品牌年均增速集中15%-20%，增量来自新开店+同店增长。经销商角度：龙头为什么能持续开店黄金珠宝店铺投资回报率高，经销商开店意愿强且更愿意加盟头部品牌。生意模式：黄金珠宝生意模式佳，其门槛主要是初始投资额高，中等规模店铺通常初始投资500-800万元（70%-80%为黄金铺货额）。黄金库存的风险低、易变现、且有升值机会

2、；渠道稳定，受线上化冲击风险小等。行业竞争：渠道力、产品力多角度对比，大品牌小品牌白牌，集中度提升，CR10由16年的19%提升至23年的37%。需求角度：投资需求旺，2019年至24/3/8金价涨约70%；婚庆需求回升，结婚数企稳且“钻石”转向“黄金”；悦己需求高增，工艺变革审美崛起。投资需求：与金价趋势密切相关，伦敦现货黄金价格从19年初至24/3/8累计上涨70%，同期上海现货金价涨幅78%，黄金保值增值概念深入人心。婚庆需求：我们认为13年-22年结婚对数从1347万对降至684万对，主要系90后较80后平均初婚年龄推迟4岁，以致出现“断档期”，随着90后进入初婚高峰期，结婚对数有望企

3、稳甚至反弹；叠加22年至今钻石价格跌幅较大，“三金一钻”消费习俗有望转向“纯黄金”消费。悦己需求：5D/5G/古法金等新工艺使得黄金佩戴属性大幅提升，5D/5G/古法金等新工艺黄金占比从17年25%提升至20年49%，且新工艺黄金的加工费、毛利率较普金更高（工费较普货黄金可高出50%+），能有效提升门店端毛利率。低估值：较纯粹黄金标的的估值中枢集中当年10-15X PE，系行业增速偏低、无成长性赛道溢价；克重黄金销售额占比高则略显同质化，偏渠道估值。黄金门店兼具渠道和品牌的双重属性渠道属性：黄金饰品行业存在同质化、低毛利率等特点。且金价上涨时消费者增值意愿更强，低毛利率的克重黄金占比通常会提高

4、，渠道性被突出。品牌属性：龙头品牌天然信任感强+设计差异化+工费溢价更强。什么情况下黄金珠宝估值有望突破凸显品牌属性而非渠道属性，当品牌在行业中形成较为独特的市场认知或具备极强的运营效率，有望提估值。例如：一口价黄金/镶嵌饰品占比提升，凸显品牌差异化；品牌使用费提升，凸显品牌力；展店速度快或门店模型优化等，凸显运营效率。高股息：部分龙头具备20%ROE和3%-5%股息率，主要系经销加盟模式（老凤祥和中国黄金97%加盟、周大生94%加盟）偏轻资产资金占用少、直营模式单店模型优秀，叠加强者恒强的竞争格局，龙头分红有底气。HVhUNAbWlXbY6YgU8VnU7NbPaQpNnNsQqMjMoOm

5、PfQpNqObRnMnNwMrNpQxNqNoP添加标题95%摘要黄金珠宝品牌龙头一览3 周大福：2023财年收入832亿元、净利润47.1亿元，截止2023财年末门店7519家（76%加盟）。创立于1929年的百年老品牌，起步于广州腾飞于香港；2018年推出“新城镇战略”，向低线城市扩张，目前正走在多品牌珠宝集团的路上。老凤祥：2022年收入630亿元、净利润17.0亿元，截止2022年末门店5609家（97%加盟）。创立于1848年具有170余年历史的上海老品牌，2019年参与上海区域性国资国企综合改革试验，2020年推行职业经理人制度，采取省代大家长模式，目前在推动经销商持股。周大生：

6、2022年收入111亿元、净利润10.9亿元，截止2022年末门店4616家（95%加盟）。创立于1999年的年轻品牌，差异化定位镶嵌产品和下沉市场，并探索线上渠道和多品牌。较晚开放省代，加盟商在配货、运营上拥有较大权力。豫园股份：2022年收入501亿元、净利润38.3亿元，截止2022年末门店4565家（95%加盟）。复星集团的快乐产业平台，布局黄金珠宝、餐饮、化妆品、宠物、以及文化创意领域，其中老庙黄金是核心业务。中国黄金：2022年收入471亿元、净利润7.7亿元，截止2022年末门店3642家（97%加盟）。2006年公司成立，前身为“中金黄金投资有限公司”，于同年推出中国黄金投资金

7、条。业务及渠道拓展迅猛，省代大家长模式，混改引入省代投资，深度绑定加盟商。菜百股份：2022年收入110亿元、净利润4.6亿元，截止2022年末门店70家（100%直营）。北京老字号品牌，全直营模式，总店贡献超一半收入；华北地区拥有一定品牌优势正在往华东、西北地区扩张，2021年上市是新起点，异地渠道扩张和饰品类产品发力是未来看点。潮宏基：2022年收入44.2亿元、净利润2.0亿元，截止2022年末门店1158家（72%加盟）。1996年在广东汕头成立，通过省代迅速扩张加盟渠道，并逐渐减少直营门店；K金时尚珠宝&国潮原创设计，依靠差异化定位实现困境反转。曼卡龙：2022年收入16.1亿元、净

8、利润0.5亿元，截止2022年末门店210家（53%加盟）。创始人孙松鹤1994年入职曼卡龙前身万隆珠宝，2010年集团旗下“曼卡龙”和“万隆珠宝”合并。聚焦年轻女性，定位轻奢时尚，2021年引入省代向浙江省外扩张并逐步发力电商渠道。摘要黄金珠宝品牌龙头一览4周大福老凤祥周大生豫园股份中国黄金菜百股份潮宏基曼卡龙控股股东CTF Capital（72.4%）黄浦区国资委（42.1%）周氏投资（55.6%）复星高科（61.8%）中国黄金集团（38.5%）金正公司（24.6%）潮鸿基投资（28.6%）万隆曼卡龙投资（48.5%）产品构成渠道构成门店数量7,519加盟占比76%门店数量5,609加盟占

9、比97%门店数量4,616加盟占比95%门店数量4,565加盟占比95%门店数量3,642加盟占比97%门店数量70全直营门店数量1,158加盟占比72%门店数量210加盟占比53%营业收入831.8亿元630.1亿元 111.2亿元501.2亿元471.2亿元109.9亿元44.2亿元16.1亿元净利润47.1亿元17.0亿元10.9亿元38.3亿元7.7亿元4.6亿元2.0亿元 0.5亿元资产负债率61.8%53.9%20.5%69.1%39.8%37.8%35.3%7.0%核心竞争优势港资老品牌类直营模式，运营能力强百年民族品牌渠道资源丰富创始人积极进取低线城市覆盖广泛 老庙品牌历史悠久

10、行业唯一一家央企投资金条产品有品牌认知华北地区拥有一定品牌优势 差异化定位K金时尚珠宝 差异化定位时尚珠宝60%78%FY2019FY2023黄金首饰77%80%20182022珠宝首饰23%76%20182022素金首饰99%98%20182022黄金产品49%66%20182022黄金饰品22%33%20182022黄金首饰60%83%20182022素金饰品资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所注：数据为各公司2022年数据（周大福为2023财年数据）44%36%20182022黄金饰品风险提示5 金价波动不确定性风险 国内消费市场复苏不及预期 黄金行业的信息差在缩小，行业可能面临

11、新的变革 行业竞争加剧行业框架1行业科普：57%素金+15%镶嵌+28%玉石珍珠，工艺革新2市场空间：投资需求婚庆需求悦己需求共振，稳健增长3商业模式：加盟低风险高回报、品牌商现金流佳，高股息率5金价影响：19年至今金价涨幅已约70%，提振信心量价齐升4竞争格局：黄金门店兼具渠道和品牌的双重属性，头部集中6个股：周大福/老凤祥/周大生/豫园/中国黄金/菜百/潮宏基/曼卡龙7风险提示规模：2016-2023年黄金珠宝零售规模CAGR 4.6%至8400亿1.17 黄金珠宝行业2023年零售规模8,413亿元，保持低个位数增速稳健增长。黄金珠宝行业是指以贵金属（金、银、铂等）及其他宝石为原料，经过

12、特定工艺加工成佩戴饰品、工艺装饰品的行业。我国黄金珠宝零售规模从2016年的6,134亿元增长至2023年的8,413亿元，7年间CAGR为4.6%。产品构成：57%素金+15%镶嵌珠宝+28%其他。黄金珠宝按照产品可以分为素金类产品、镶嵌珠宝产品及其他。素金类产品占零售规模的57%，包括纯金饰品及K金饰品。镶嵌珠宝产品占15%，包括钻石镶嵌产品和彩色宝石镶嵌产品。其他产品占28%，包括玉石类产品、珍珠类产品等。黄金珠宝细分品类素金类产品（57%）足金饰品K金饰品镶嵌珠宝产品（15%）钻石镶嵌产品彩色宝石镶嵌产品其他（28%）2016-2023年黄金珠宝市场规模（亿元）黄金珠宝市场细分品类（2

13、022年）6,1346,5276,9887,0736,4707,6427,6428,4002120222023+4.6%资料来源：Euromonitor，中宝协，浙商证券研究所注：分类占比数据来源是中宝协2022年中国珠宝行业发展报告构成：57%素金+15%镶嵌+28%玉石珍珠等1.28素金类产品57%镶嵌珠宝产品15%其他28%足金饰品（55%）K金饰品（2%）K金饰品（2%）3D/5D硬金（9%）5G金（9%）古法金（9%）钻石镶嵌饰品（11%）彩色宝石镶嵌饰品（4%）天然钻培育钻红宝石蓝宝石祖母绿玉石类产品（21%）珍珠类产品（3%）铂金、银饰

14、及其他（4%）资料来源：中宝协，浙商证券研究所注：大类数据的来源为中宝协2022年中国珠宝行业发展报告，各类纯金饰品占比数据来源为中宝协2020中国珠宝产业发展报告普货黄金（28%）工艺：朝高纯度、高硬度、高可塑性的方向迭代，佩戴性提升1.39工艺出现时间应用时间工艺特点计价普通足金古代古代通过熔炼、铸模、打磨、抛光等步骤，将足金加工成饰品，质地较柔软，易磨损、变形工费：古法金5D5G足金价格：古法金（克重大）5G5D（克重小）足金3D/5D硬金20062014采用电铸工艺，将金盐溶解于电镀液中，通过电流分离出金离子吸附于模具上而形成的空心黄金产品。特点是重量减少、硬度提升，硬度是传统千足金的

15、4倍，可制作更立体、复杂的造型。但空心的特点导致产品易损坏。5D硬金在3D硬金工艺基础上降低了对环境的污染，同时硬度提升了2倍古法金古代2017采用中国传统古法浇铸倒膜工艺，配以纯手工錾刻、锤揲、镶嵌等工艺进行表面处理，工艺复古，做工厚实5G黄金2019年左右加入石墨烯与其他稀有元素（硬金粉），通过高温熔炼催化，紧密黄金分子结构，增加硬度K金古代较久将黄金与其他金属混合熔炼提高硬度和颜色多样性，按含量分24K（99%）/18K（75%）等 黄金产品工艺进步使得行业的消费属性逐渐增强。初期聚焦提纯技术的进步，从99%足金到千足金99.9%、再到99.99%万足金。当下聚焦工艺变革，3D/5D、5

16、G、古法金等技术使足金在硬度、可塑性、色泽等方面有巨大改进，黄金饰品更具美观性、功能性，黄金珠宝的消费属性增强。2013年行业增速放缓，需求导向加速工艺革新。2013年抢金潮之后，黄金珠宝行业进入了调整期，行业增速边际放缓，市场由供给主导逐渐转向需求主导。各大品牌加速推进产品革新，5D、古法金、5G等新工艺在2014年以后得到应用和推广。黄金产品工艺的演进资料来源：公司官网，中宝协，周大福天猫旗舰店，浙商证券研究所1.310工艺：新工艺黄金的工费和毛利率远超普金，占比提升至一半普货古法金5G黄金5D硬金戒指价格1115元4240元3992元820元克重1.5g5.5g5.7g0.85g工费12

17、0元560元180元260元周大福黄金产品价格参考不同工艺黄金产品的销售额占比75%69%51%51%23%24%24%17%1%13%16%6%12%16%2%0%20020古法黄金5G黄金3D/5D黄金普货黄金普货古法金5G黄金5D硬金手镯价格6211元25892元21473元10695元克重9g36.17g30.56g15.44g工费280元2280元780元520元资料来源：中宝协，周大福天猫旗舰店，浙商证券研究所注：周大福黄金产品价格仅供参考，产品定价随时间变化会有波动 5D/5G/古法金等新工艺黄金产品的销售额占比已接近一半。新工艺黄金产品在美观性、硬度等方面

18、有了巨大提升，过去几年在持续渗透市场。根据中宝协统计，5D/5G/古法金等新工艺黄金产品的销售额占比已从2017年的25%提升至2020年的49%。新工艺黄金产品的克重更大、加工费更高，且新工艺产品占比提升能优化门店毛利率。古法金、5G黄金产品的克重更大、加工费更高。以周大福为例，手镯、戒指的古法金、5G黄金产品的价格是普货黄金产品的约4倍，工费也比普货黄金高50%以上，能提升门店端的毛利率。定价方式：克重和一口价计价，低毛利率的克重计价占据主流1.411 一口价计价方式不透明，克重计价的黄金产品占比在逐渐上升。克重计价指“金价+工费”的定价方式，规则透明，毛利率通常较低。一口价计价以固定价格

19、销售黄金饰品，价格不透明，毛利率通常较高。2021年起，行业逐渐往克重计价的方式转型。一口价计价转克重计价可能会导致门店端毛利额有所下滑。一口价产品的毛利率更高，计价方式转变会导致门店端利润率下降。以周六福为例，按件计价素金产品的毛利率约50%，是按克计价素金产品毛利率的约2.5倍，周六福自营店模式下按件计价素金产品收入占比从2020年的60%下滑至2022年的25%，造成素金产品毛利率从41%下滑至27%。克重黄金产品占比不断上升资料来源：世界黄金协会，周六福招股书，浙商证券研究所57%66%43%34%20212023一口价黄金克重黄金周六福自营店模式下素金产品毛利率20202021202

20、2素金（按件）占比59.9%32.7%24.5%毛利率48.3%42.4%48.9%素金（按克）占比40.1%67.3%75.5%毛利率29.2%17.0%19.7%素金产品毛利率40.6%25.4%26.8%复盘：02年政策开放13年抢金潮调整16年起新一轮复苏1.5122002年以前全面管制统购统配2002-2013年快速发展期2013-2016年行业调整期2016年至今行业复苏期1993年以前，国家对金银实行统一管理、统购统配政策1993年国家开始进行黄 金 市 场化 改 革，1990年代开始，大量内地珠宝品牌诞生，同时港资珠宝品牌进入内地市场2002年10月，上海黄金交易所正式运行，我

21、国正式取消了黄金生产、加工、流通等环节的审批制，金银等贵金属及其制品市场全面开放政策开放叠加金价不断上涨，行业进入快速发展通道，市场规模不断扩大，2008-2013年间CAGR为21.5%周大福、老凤祥等公司在此期间快速扩张门店2013年金价急跌引发抢金潮透支需求，金价进入下行周期，叠加结婚登记对数逐年下降，行业景气水平回落行业龙头公司均放慢了拓店节奏金价企稳回暖，金饰工艺革新，行业进入新一轮复苏周期期间受到扰动影响行业龙头公司自2017年起至今开启了新的扩张步伐资料来源：中国黄金网，Euromonitor，公司公告，浙商证券研究所2,1192,3852,9573,8104,5425,6055

22、,6746,0736,1346,5276,9887,0736,4707,6427,6428,400920000022+21.5%+3.1%+4.6%黄金珠宝市场规模（亿元）周大福老凤祥周大生门店数量复盘：受金价影响呈现周期性，同时与经济和人口紧密相关1.513资料来源：Wind，浙商证券研究所2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

23、1 2022 202320%5%25%0%30%-5%35%-10%40%-15%45%-20%50%10%15%金银珠宝社零同比%上海Au9999金价同比%GDP同比%结婚登记数同比%2002-2004：快速增长。市场放开，结婚登记人数增长2005：增速下降。受民间习俗影响，结婚登记人数下滑2005-2008：快速增长。婚庆需求回补；金价上涨；GDP增速达新高2009：2008年高基数下增速放缓2009-2011：快速增长。金价持续走高2013：金价急跌引发抢金潮2013-2015：抢金潮透支需求；金价震荡走低2021至今：金价平稳走高；婚庆需求回补2020：线下消费和婚庆需求受影响2016

24、-2018：行业复苏。金价企稳回暖，金饰工艺革新1行业科普：57%素金+15%镶嵌+28%玉石珍珠，工艺革新2市场空间：投资需求婚庆需求悦己需求共振，稳健增长3商业模式：加盟低风险高回报、品牌商现金流佳，高股息率5金价影响：19年至今金价涨幅已约70%，提振信心量价齐升4竞争格局：黄金门店兼具渠道和品牌的双重属性，头部集中6个股：周大福/老凤祥/周大生/豫园/中国黄金/菜百/潮宏基/曼卡龙7风险提示行业框架投资需求：黄金消费的景气度会受金价波动的影响2.115 金价温和上涨、快速下跌会刺激黄金投资需求。2003-2011年（金价稳定上涨）、2008年和2013年（金价快速下跌）期间，黄金消费需

25、求增长。金价快速上涨会抑制黄金消费。2016年（金价快速上涨）、2019年（金价快速上涨）期间，黄金消费需求被抑制。金价与黄金珠宝零售额的关系资料来源：Wind，浙商证券研究所0500300350400450500-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%----------122011-052

26、---------------11社零黄金珠宝月同比增速（%，左轴）金价（元，右轴）2003-2011：金价长期稳定上涨，刺激需求2013：金价在一段时间上涨后迎来快速下跌，刺激需求受黑天鹅事件影响较大2016：金价

27、快速上涨，抑制需求2019：金价快速上涨，抑制需求婚庆需求：结婚数有望企稳甚至反弹，叠加钻石消费转向黄金2.208001,0001,20002004006008001,0001,2001,4002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022登记结婚对数（万对，左轴）黄金消费量（吨，右轴）结婚对数下降主要系初婚年龄推迟4岁，随着90后陆续进入初婚高峰期，结婚数有望企稳反弹。我们认为13年-22年结婚对数从1347万对降至684万对，主要原因是平均初婚年龄推迟，以致出现“断档期”。2010-20

28、20年我国男性平均初婚年龄从26岁推迟到29岁，女性平均初婚年龄从24岁推迟到28岁。作为对比，日本2019年男性、女性平均初婚年龄分别为31岁和30岁，因此判断中国平均初婚年龄继续推迟的空间不大。随着90后进入初婚高峰期，结婚对数有望企稳甚至反弹。叠加22年至今钻石价格跌幅较大，“三金一钻”或“五金一钻”消费习俗有望在“总消费金额不变的背景下转向纯黄金消费”。2010-2022年中国登记结婚对数和黄金消费量变化资料来源：Wind，国际钻石交易所，日本总务省，浙商证券研究所平均初婚年龄变化（岁）25.824.029.428.031.229.6男性平均初婚年龄女性平均初婚年龄中国2010中国20

29、20日本2019中国台湾中国大陆悦己&送礼需求：消费力提升、工艺革新叠加审美崛起2.31732%28%19%21%自戴婚庆赠礼其他39%19%35%7%自戴婚庆赠礼其他2020和2022年不同黄金购买需求占比2020年2022年 供给端，新工艺的应用提升了黄金饰品的佩戴感，增强了黄金的消费属性。3D、5G、古法金等工艺有效解决了传统金饰款式陈旧、易变形等痛点，同时随着年轻消费者对于悦己、国潮等要素的关注度提升，黄金珠宝的日常消费属性逐渐增强。根据世界黄金协会数据，黄金珠宝的购买需求中自戴+赠礼的占比已从2020年的51%提升至2022年的74%。需求端，佩戴型悦己需求和人均GDP呈现正相关。黄

30、金珠宝属于可选消费，受宏观经济影响较大。比较2010-2022年中国大陆和中国台湾的人均珠宝消费和人均GDP数据，可以发现人均珠宝消费和人均GDP是正相关的，人均收入水平的提高将有利于提升黄金珠宝的消费需求。050030005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000人均GDP（美元）人均珠宝消费（美元）2010-2022年中国大陆、中国台湾的人均珠宝消费和人均GDP资料来源：世界黄金协会，Wind，Euromonitor，浙商证券研究所趋势：我们判断2024年黄金珠宝行业维持高个位数增长2.418资料来源：Wind，浙商证券研究所2

31、002503003504004505005502019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02007001234---012025-01美国核心PCE指数当月同比美国ISM制造业PMI上海金交所AU9999收盘价创新高（元/克）美国经济数据显示通胀降温近期在美国通胀降温、降息预期提振以及地缘政治冲突的刺激下，金价创历史新高2024年在美联储降息预期加强、地缘政治和世界宏观经济有较大不确定性的背景下，消费者对金价稳步上涨的预期

32、被不断强化，刺激黄金消费投资需求2018年随着古法金/5G技术的广泛应用，黄金珠宝的悦己型佩戴需求才开始兴起，潜力还有很大珠宝消费和人均GDP正相关，人均GDP水平的提高将提升黄金珠宝的消费需求悦己&送礼需求过去10年结婚对数快速下滑的影响已释放随着中国平均初婚年龄接近天花板，未来结婚对数下滑的速度将放缓，婚庆需求进一步萎缩的边际影响较小婚庆需求驱动行业维持高个位数增长1行业科普：57%素金+15%镶嵌+28%玉石珍珠，工艺革新2市场空间：投资需求婚庆需求悦己需求共振，稳健增长3商业模式：加盟低风险高回报、品牌商现金流佳，高股息率5金价影响：19年至今金价涨幅已约70%，提振信心量价齐升4竞争

33、格局：黄金门店兼具渠道和品牌的双重属性，头部集中6个股：周大福/老凤祥/周大生/豫园/中国黄金/菜百/潮宏基/曼卡龙7风险提示行业框架黄金产业链：加盟模式成为主流，行业核心价值在渠道3.120原材料供给工厂品牌方直营渠道加盟商消费者 上海黄金交易所现货 银行黄金租赁 上海钻石交易所内会员单位采购货从哪来？自有工厂 外协工厂如何生产？直营：线下直营门店、线上旗舰店、直播电商等 加盟：行业主流模式。黄金珠宝门店的初始投入较高，品牌方能依靠加盟模式实现快速拓店如何销售？加盟渠道 品牌加盟费：授权加盟商使用品牌开店 加盟管理费：运营体系成熟的头部品牌向加盟商提供运营、营销、培训等服务 品牌使用费/批发

34、收入：针对克重黄金，品牌方按克收取品牌使用费；针对一口价黄金，品牌方收取品牌使用费或以批发形式赚取差价；针对镶嵌产品，品牌方一般以批发形式赚取差价怎么赚钱？资料来源：公司公告，浙商证券研究所原材料采购：交易所现货+银行租赁，套保规避金价波动风险3.221 交易所和银行是主要采购渠道，采购价格统一，无议价能力。交易所会员单位可以直接进行场内现货交易，非会员单位需要委托会员单位进行交易。此外，也可以通过银行以黄金租赁的方式获取黄金原材料，银行黄金租赁的好处是缓解现金流压力、规避金价波动风险 黄金珠宝企业也会有一定比例的成品采购。2022年，周大生成品采购占比为2.3%，周六福为10.1%通过上海金

35、交所黄金T+D交易规避金价波动风险。在预期金价上涨时开仓买入合约，在预期金价下跌时开仓卖出合约，实现规避金价波动风险成品采购原材料采购上海黄金交易所黄金现货交易。若公司自身为交易所会员，则可以直接参与交易；若公司不是会员，则需要委托交易所会员代理交易。每个交易日均可进行现货交易申报，交易成功后当日交割，资金和库存实时过户。银行黄金租赁。公司以租赁方式从银行获得黄金原料，到期后归还等量黄金，原则上租借时长小于1年，最长不超过3年。由于金价波动对黄金库存价格、到期归还银行的黄金价格均造成影响，因此黄金租赁业务可以有效对冲金价波动风险。境内采购：上海钻石交易所会员单位之间进行撮合交易。境外采购：境外

36、公司采购，通过境内会员单位经由上海钻石交易所批准进口。黄金饰品/镶嵌类饰品采购黄金套期保值黄金T+D（Trade+Delay）：上海黄金交易所的黄金现货延期交收合约，该业务通过保证金进行交易。黄金T+D合约可以选择合约建仓当日进行申报交割，也可以选择延期交割。该合约可以进行多头交易和空头交易，基于不同的对冲目的，公司会买入或者卖出黄金T+D合约。在预期金价上涨时开仓买入合约，在预期金价下跌时开仓卖出合约。在预期黄金价格上涨时可以通过开仓买入合约，锁定原材料买入价格；在完成黄金现货交易或黄金存货较大时，可以通过开仓卖出合约，锁定黄金卖出价格，实现规避金价波动风险。上海黄金交易所上海钻石交易所供应

37、商银行资料来源：上海黄金交易所，中国工商银行黄金租赁条款，公司公告，周六福招股说明书，浙商证券研究所饰品生产：自产+委外加工+采购成品，当前多以委外加工为主3.322 生产环节主要包括委外生产和自主生产两种模式，周大福、老凤祥自产比例较高，其他公司多采用委外生产或直接采购成品的模式。估算工厂端净利率约为个位数。周六福招股书披露了委外加工和自主生产的平均单件加工费（直接人工+制造费用），两者之间的差异率约为10%，扣除掉其他费用和税，据此估算工厂端净利率约为个位数。周六福委外加工&自主生产的平均单件加工费（元/件）资料来源：公司公告，周六福招股说明书，浙商证券研究所2125

38、2021-7%-11%-7%委外加工平均单件加工费自主生产平均单件加工费主要公司生产模式珠宝企业生产模式周大福委外生产56.4%。自产比例43.6%（FY2017)老凤祥黄金类委外生产比例为51.87%，自产比例为 48.13%；镶嵌类产品委外生产比例为54.45%，自产比例为45.55%（2019）中国黄金黄金首饰、部分黄金制品以委外生产为主，占比62.97%，金条产品自行生产，占比37.03%（2022）菜百股份委托加工或直接采购成品潮宏基委外加工占比74%，自产比例26%（2022）周大生委外加工或直接采购成品渠道体系：直营VS加盟，加盟大多采用省代/区域办事处模式

39、3.423省级代理商品牌方区域办事处加盟店直营店 考核指标：开店数量、拿货金额 买断品牌在一个区域内的代理权 自己开加盟店/利用当地资源找开店物业和加盟商 为加盟商开店提供一定金融支持门店选址、店面装修选品配货、培训辅导 公司自己员工，负责区域内的门店拓展和门店日常运营 在当地找开店物业和加盟商门店选址选品配货资料来源：公司公告，浙商证券研究所货流：寄售制下周转率较低，但选品和品牌调性的一致性高；买断制下周转率高，但较难保证选品一致性3.524品牌方加盟店 货品所有权在卖给消费者之前都属于品牌方，加盟店负责展销 品牌方负责门店配货，加盟商交货品保证金 加盟商权限有限，类直营模式，对品牌方运营、

40、管理能力的要求较高 货品所有权在批发给代理商/加盟商时转移 加盟商通过定期订货会、区域展厅、指定供应商自行选货等形式进货 代理商/加盟商拥有一定的自主选品、配货权限寄售制买断制省级代理商指定工厂品牌寄售：品牌通过ERP等软件监控加盟店存货情况，定期配货订货会订货会订货会区域展厅：省代布有展厅，作为补货渠道 品牌方一般在每年4月（五一前）、9月（十一前）、12月（元旦前）、1月（春节前）开大型订货会货在品牌方表外资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所资金流：品牌方对加盟商赚批发差价/贴牌费，并收取加盟费3.625品牌方加盟店省级代理商 铺货投入/保证金：加盟商在开店时需要支付初始铺货投入（

41、买断制）、货品保证金（寄售制）品牌加盟费：授权加盟商使用品牌开店 加盟管理费：运营体系成熟的头部品牌向加盟商提供运营、营销、培训等服务的费用 品牌使用费/批发收入：针对克重黄金，品牌方按克收取品牌使用费；针对一口价黄金，品牌方收取品牌使用费或以批发形式赚取差价；针对镶嵌产品，品牌方一般以批发形式赚取利润品牌分润：品牌方对加盟商定期进行销售额结算 拿货（有账期支持）按拿货额给一定返利 提供一定费用支持 拿货（省代赚差价）/销售额分成 融资支持资料来源：公司公告，浙商证券研究所3.726项目单位：万元比例备注单店初始投入550装修50铺货500估计400万元黄金+100万元其他单店收入800100

42、%黄金类650镶嵌类150毛利23830%镶嵌类毛利率50%，黄金类毛利率25%费用16120.1%加盟和管理费8人工成本58假设8名员工，单人月工资6,000元租金成本60假设店面100平米，租金500元/月/平米装修摊销10装修按5年摊销税及其他25门店净利润779.6%回本周期7.1年资料来源：公司公告，浙商证券研究所注：上述案例部分数据存在估算，实际经营效果因店而异，仅供参考 黄金珠宝单店模型案例：1）初始投资：中等规模加盟门店面积约100平米，开店当年所需资金包括500万元铺货+50万元装修+60万元租金+58万元人工+33万元其它成本=701万元；其中初始固定投资为550万元，其它

43、可费用化。2）每年收益：单店年销售额约800万元，门店端净利率约为9.6%，预计年利润约77万元。黄金珠宝门店特殊性：估计约80%铺货为黄金，存货风险低、变现快且具备升值潜力。经销商案例：单店模型优秀，存货保值背景下回本安全性高经销商视角：产品稳定、黄金存货风险低、渠道变革冲击小3.827资料来源：公司官网，Euromonitor，Wind，浙商证券研究所黄金珠宝行业各渠道占比国内黄金珠宝品牌历史（年）958050100150200周大福老凤祥周生生周大生老庙菜百58%57%54%53%52%53%33%33%34%36%35%36%6%11%10%11%10%3%3%2

44、%2%2%1%201820192020百货专卖店线上其他2023202220217%黄金珠宝龙头公司拥有高净现比184%-31%45%288%-89%80%148%134%208%106%187%57%93%周大福老凤祥周大生174%16%200212022 通常实体门店经销商存在的担忧点：产品更新迭代快老产品销量差形成库存积压现金流压力大且库存难变现坚持营业则易亏损或需要更多资金引进新产品；停止营业则前期投资打水漂；电商渠道冲击严重，实体店不具备效率优势或价格优势。黄金珠宝行业品牌具有高度的稳定性，国内龙头周大福、老凤祥等拥有较长的品牌历史，品牌和渠道优势得以积累沉淀。

45、1）产品迭代慢：黄金珠宝是一个低迭代的行业，黄金工艺最开始聚焦提纯技术，之后3D、5G、古法金等技术提高了传统足金的硬度、可塑性和质感，推动了黄金饰品化趋势，黄金工艺的迭代总体上是较为缓慢的。2）存货风险低：黄金珠宝产品可以长期储存、易回收再造等。3）电商冲击小：线上化对行业的冲击远小于其他零售业。一方面，黄金珠宝消费高价低频，消费者关注佩戴体验、质量，线下的体验感、信任度更好；另一方面，黄金产品加价率不高，普通克重计价黄金加价率约20%-30%，线上价格优势不大。品牌商角度：轻资产加盟模式为主、现金流稳健、约20%ROE3.928022022180

46、%5%10%15%20%25%200212022周大福老凤祥周大生黄金珠宝龙头公司ROE（%）黄金珠宝龙头公司权益乘数1.92.22.32.42.72.52.52.52.42.51.41.41.31.21.20202020212022黄金珠宝龙头公司净利率（%）7.05.28.86.95.816.618.219.913.49.80%5%10%15%20%2002120223.63.74.04.23.6周大福老凤祥周大生黄金珠宝龙头公司总资产周转率（次）1.10.91.11.31.13.03.02.82.82.61.00.90.8

47、1.31.509202020212022周大福老凤祥周大生周大福老凤祥周大生资料来源：Wind，浙商证券研究所 龙头投资回报率优：周大福、老凤祥、周大生近5年保持约20%ROE。1）周大福：22年净利率5.8%，资产周转率1.1次，权益乘数2.7，低周转率、高权益乘数。18年起以加盟模式加速展店，以货品保证金形式的应付账款增加，推升权益乘数，提高ROE。2）老凤祥：22年净利率3.6%，资产周转率2.6次，权益乘数2.5，高周转率、高权益乘数。加盟店占比97%，周转率高；拥有较多短期借款和交易性金融负债（银行黄金租赁），权益乘数高。3）周大生：22年净利率9.8%，资产周

48、转率1.5次，权益乘数1.2，高净利率往高周转率转型。品牌使用费模式（经销商向外部工厂拿货，周大生收入仅为品牌使用费，毛利率100%）提升利润率，目前正在往黄金批发模式转型。品牌商角度：优秀且稳健的商业模式3%-5%的股息率3.1029资料来源：Wind，浙商证券研究所黄金珠宝公司股息率 部分龙头公司拥有3%-5%的股息率，高股息率来源是轻资产模式投入少+稳健现金流+竞争格局强者恒强。1）加盟轻资产，直营回本快：行业龙头通常以加盟模式为主，资金占用少，且加盟模式下品牌方对加盟商的强势地位能保证回款；即使是类似于菜百股份的直营模式，考虑到黄金珠宝门店模型优秀、回本周期短，也有较强的分红能力。2）

49、较高的净现比：周大福的经营活动净现金流是净利润的约2倍3）强者恒强的竞争格局，分红有底气。20222023E2024E2023E2024E600612.SH老凤祥404.442.2%42.0%2.3%17.022.126.318.315.4600655.SH豫园股份259.135.3%35.0%4.1%38.330.434.18.57.6002867.SZ周大生215.258.0%60.0%3.9%10.913.916.515.513.0600916.SH中国黄金187.556.8%55.0%2.9%7.710.012.118.715.5605599.SH菜百股份105.977.3%75.0%

50、5.0%4.67.18.314.912.8002345.SZ潮宏基59.689.0%80.0%5.2%2.03.94.815.212.4注：盈利预测来自Wind一致预期，截至2024/3/15股票代码上市公司市值（亿元）近三年平均现金分红率假设23年现金分红比例归母净利（亿元）P/E估算股息率（按照23年假设估算）1行业科普：57%素金+15%镶嵌+28%玉石珍珠，工艺革新2市场空间：投资需求婚庆需求悦己需求共振，稳健增长3商业模式：加盟低风险高回报、品牌商现金流佳，高股息率5金价影响：19年至今金价涨幅已约70%，提振信心量价齐升4竞争格局：黄金门店兼具渠道和品牌的双重属性，头部集中6个股：

51、周大福/老凤祥/周大生/豫园/中国黄金/菜百/潮宏基/曼卡龙7风险提示行业框架行业核心竞争要素：兼具渠道和品牌的双重属性4.131品牌认知品牌形象产品设计渠道覆盖渠道管控单店模型开店 经销商能赚钱：品牌对经销商赋能和管控、优化单店运营模型、提升品牌形象和产品设计等。消费者有认知：提升品牌形象和产品设计、加大渠道覆盖广度等。资料来源：浙商证券研究所门店竞争：格局分散缓慢集中，16年-23年CR5从16%提至30%4.232资料来源：中宝协，Euromonitor，浙商证券研究所18%17%16%18%19%21%23%28%29%30%21%20%19%21%22%24%27%35%36%37%

52、0%5%10%15%20%25%30%35%40%200020202120222023黄金珠宝行业集中度变化CR5CR10 根据中宝协数据，2020年我国可统计到的珠宝门店数已达8.1万家，2020年以来头部品牌加速了开店节奏。2016-2023年，CR5从16%提升至30%、CR10从19%提升至37%，提升速度较慢，仍有较大整合空间。1）行业集中度先降后升：2013年抢金潮后行业进入调整期，主要玩家战略收缩；2017年后金价企稳、工艺革新，行业新一轮复苏，龙头展店加速。2）龙头品牌价值沉淀、运营能力突出：从渠道覆盖度、产品设计和质量、品牌营销力来

53、看，各品牌之间存在差异，全国性品牌区域性品牌白牌。3）小品牌抗风险能力弱，逐渐被市场出清。计价方式变化压缩盈利空间：1990年周大福推出高毛利率的一口价模式，2021年行业加速往克重计价转型，使整个行业盈利能力受损，小品牌受影响更大。龙头品牌加速四五线渠道下沉，挤压小品牌份额。20-22年小品牌受冲击更大。门店扩张：17年-23年行业复苏，龙头步入展店提速期4.333资料来源：公司公告，浙商证券研究所01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200002020212022主要玩家门店数变化

54、（家）周大福老凤祥周大生老庙+亚一中国黄金潮宏基菜百股份曼卡龙 竞争格局：周大福门店数跃居第一；老凤祥、周大生、老庙、中国黄金等全国性品牌在第二梯队；潮宏基、曼卡龙、菜百等区域品牌在第三梯队1行业科普：57%素金+15%镶嵌+28%玉石珍珠，工艺革新2市场空间：投资需求婚庆需求悦己需求共振，稳健增长3商业模式：加盟低风险高回报、品牌商现金流佳，高股息率5金价影响：19年至今金价涨幅已约70%，提振信心量价齐升4竞争格局：黄金门店兼具渠道和品牌的双重属性，头部集中6个股：周大福/老凤祥/周大生/豫园/中国黄金/菜百/潮宏基/曼卡龙7风险提示行业框架金价波动：通常实际利率下降or美元贬值金价上涨5

55、.1黄金市场需求分类市场需求来源影响因素 黄金价格的核心影响因素为实际利率和美元指数。从投资属性出发，黄金是具有抗通胀能力的实物资产，通胀预期越高，市场持有黄金动机越强；黄金也是无信用风险的零息资产，名义利率是持有黄金的机会成本，名义利率下降，持有黄金动机增强。综上，金价与实际利率（名义利率-通胀率）反向变动。货币属性决定了黄金与其他主权货币的需求存在互相挤出，货币信用风险增加或地缘政治风险扩大，货币价值下降，金价上涨。央行购金的增加为金价提供支撑。市场需求以外，美元信用风险和地缘政治因素促使央行增加黄金储备，央行购金持续增长也推升了金价。黄金价格与实际利率黄金价格与美元指数商品属性投资属性商

56、品价值需求投资需求避险需求使用价值抗通胀获取收益货币信用风险地缘政治风险通胀率(+)名义利率(-)货币价值(-)实际无风险利率(-)：美国10年期TIPS收益率美元价值(-)：美元指数黄金属性黄金价格资料来源：Wind，浙商证券研究所注：美国10年期TIPS（通货膨胀保值债券）利率能反映实际利率-505020002003年1月2010年1月2017年1月伦敦现货黄金（左轴，美元/盎司）美国10年期通胀指数国债(TIPS）（右轴，%）502003年1月2010年1月2017年1月伦敦现货黄金（美元/盎司）美元指数（右轴，1973年3月=100）货币属性-5000500020

57、002003年6月2010年5月2017年4月伦敦现货黄金（美元/盎司）全球官方黄金储备增加值（右轴，吨）黄金价格与央行购金央行购金(+)35境内外黄金价差：人民币汇率贬值黄金价差向上扩大5.2366.06.26.46.66.87.07.27.47.6-30-20-2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月国内外黄金价差（元/克，左轴）即期汇率：美元兑人民币（右轴）国内外金价保持微小稳定正向价差，价差来源是外汇兑换限制和黄金进口限制。经过汇率调整后的人民币金价与国际金价走势一致，保持微小稳定正向价差。绝

58、对价差的形成原因一是人民币兑换美元受到限制，二是黄金进口受到类似外汇管制的进出口限制（按照黄金及黄金制品进出口管理办法的相关规定，国家对黄金进出口实行准许证制度）。因此国内外金价长期存在正向价差。国内外黄金价差与人民币汇率存在反向变动关系。在国内市场人民币有贬值预期时，市场会出现抛人民币买黄金的情况。人民币汇率出现大幅贬值时，价差会向上突破；反之当人民币大幅升值时，价差会向下突破。国内外黄金价差与汇率资料来源：Wind，浙商证券研究所金价变化对公司销量影响途径：消费者需求&加盟商备货意愿5.337周大福营业收入与黄金价格-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-40%-20%0%2

59、0%40%60%2012Q12015Q12018Q12021Q1老凤祥季度营业收入增速金价同比（右轴）老凤祥营业收入与黄金价格-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-40%-20%0%20%40%60%80%2012H1 2014H2 2017H1 2019H2 2022H1周大福营业收入同比期间平均金价同比（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-100%-50%0%50%100%150%2012Q2 2015Q1 2017Q4 2020Q3周大福内地同店增长金价同比（右轴）周大福同店增长与黄金价格资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研

60、究所 金价短期上涨或下跌，可能会反向影响消费者需求。以周大福为例，其同店增长和营业收入与金价变化基本呈现反向变动。当金价快涨（快跌）时，消费者将减少（增加）黄金饰品消费，公司营收会减少（增加）。金价短期上涨或下跌，可能会反向影响加盟商补货需求。以加盟店为主要模式的老凤祥为例，金价快速涨跌区间内，公司营收呈现与金价反向变动趋势。金价快涨（快跌）时，加盟商补货需求受到抑制（刺激）。金价变化对毛利率影响途径：理论上同向变化，实际较为复杂5.438资料来源：Wind，浙商证券研究所 理论上金价上涨会使毛利率提升。克重黄金产品的终端售价是“实时金饰价+工费-折扣”，给加盟商的出厂价是“实时金价+加工费+

61、品牌使用费”，因此金价上涨理论上会带来公司的黄金库存增值和销售毛利率提升 实际情况要考虑：1）黄金是否入表；2）套期保值比例1）黄金是否入表。如果公司采用指定供应商供货+收贴牌费的模式，公司自身并不采购黄金原料/黄金产品，则金价变化对毛利率无影响2）套期保值比例。银行黄金租赁和套期保值工具可以规避金价波动风险，若借金和套保比例较高，金价变化对毛利率的影响也较小中国黄金毛利率与黄金价格-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1

62、 2023Q3中国黄金毛利率环比（左轴）金价环比（右轴）菜百股份毛利率与黄金价格-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3菜百股份毛利率环比（左轴）金价环比（右轴）1行业科普：57%素金+15%镶嵌+28%玉石珍珠，工艺革新2市场空间：投资需求婚庆需求悦己需求共振，稳健增长3商业模式：加盟低风险高回报、品牌商现金流佳，高股息率5金价影响：19年至今金价涨幅已约70%，提振信心量价齐升4竞争格局：黄金门店兼具渠道和品牌的双重属性，头部集中6

63、个股：周大福/老凤祥/周大生/豫园/中国黄金/菜百/潮宏基/曼卡龙7风险提示行业框架周大福：行业龙头，在渠道扩张、单品打造等维度展现前瞻性6.140营业收入（亿元）门店数（内地）1929-1997早期发展 1929年周至元在广州创立，后因时局动荡迁往香港与澳门 1956年首创“四条九”黄金，之后成为香港黄金首饰成色标准 1990年推出“一口价”政策改变了业内的经营模式1997-2013内地快速扩张2014-2017多品牌打造2017-至今抢占下沉渠道渠道 1998年在北京开设首个零售点，2003年在深圳设立中国总部 以一二线城市为中心向全国扩张，以直营门店为主，2010年在内地开设第1,000

64、家零售点 2011年成立线上旗舰店产品 开始尝试IP合作，2011年起先后联名小熊维尼、Hello Kitty、喜羊羊与灰太狼等IP渠道 2017年推出周大福荟馆，2018年推出周大福艺堂；2022年为下沉市场打造周大福精致店 2018年推出“新城镇战略”，向低线城市扩张，加盟比例开始大幅提升 2019年推出省代政策，开店权限下放至省级代理商，进一步加速门店扩张产品 2017年推出“传承”系列，2018年借助明星和KOL推广在抖音和小红书走红 2020年收购彩色宝石品牌ENZO渠道 开店速度放缓，逐步将现有门店升级为面积更大、装修更高端的“高端店”产品 2014年收购高端钻石品牌Hearts

65、On Fire；2016年推出T Mark钻石品牌；2017年推出轻奢婚嫁珠宝品牌SOINLOVE和针对年轻人市场的时尚珠宝品牌MONOLOGUE 与迪士尼、故宫、星球大战等IP联名34564755735205958058328951,0941,2741,5321,7311,9652,1242,1792,2462,4493,1163,8357,51901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000FY20094,6045,943202296460615FY201

66、0 FY2011FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023资料来源：Wind，公司公告，公司官网，浙商证券研究所周大福：类直营模式，18年推行新城镇计划后于23年放缓6.141加盟店（占76%）直营店（占24%）原区新城区（新城镇计划）12%11%12%12%12%12%54%51%42%42%40%42%34%37%46%46%48%46%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023区域办事处周大福荟馆周大福艺堂旗舰店精致店介绍高端门店202

67、1年123家高端艺术珠宝品牌2018年推出主流店型规模更小，2022年推出精致店店型图周大福主要店型周大福不同等级城市零售点占比三线城市及其他二线城市一线城市省代总部2018年4月，推出新城镇计划东西南北中五个大区，以及京津冀、沪杭等小区1998年在北京开内地首店类直营模式：加盟商找开店物业、出开店资金，总部审批开店，总部负责配货、人员培训加盟商对门店日常运营介入少2019年5月，推行省代2023年3月，陈世昌离职，放缓新城镇计划省代主要任务是帮助周大福开拓三四线城市的加盟商资源省代具有开店审批权2023年代理权收回总部资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所注：直营店、加盟店数据为202

68、3财年末门店数量占比数据周大福：加盟店主要采用寄售制，新城区曾采用买断制6.142总部省代 寄售制：公司通过ERP监控门店存货，公司负责配货，货品所有权属于公司，加盟商交货品保证金 品牌加盟费 加盟管理费 品牌使用费 拿货 分润原材料采购产品生产黄金采购 上海黄金交易所和香港从事贵金属交易的公司 银行黄金租赁 套期保值：对冲比例约50%钻石采购 60%为成品采购，40%为毛坯采购 供应商为De Beers、Alrosa、Rio Tinto等外协工厂 将生产简单或价值较低的产品委外生产 外协生产的整体比例约50%自有工厂 顺德，武汉、深圳等地自主加工工厂加盟店（占76%）直营店（占24%）新城区

69、采用批发买断制资料来源：公司公告，浙商证券研究所注：直营店、加盟店数据为2023财年末门店数量占比数据老凤祥：百年民族品牌，在国企改革下释放经营活力6.24363303283573503984384965175876302,0152,3012,6242,7362,9572,9883,1743,5213,8934,4504,9455,60901,0002,0003,0004,0005,0006,00005001,0001,500200920000022营业收入（亿元）门店数1848-20

70、09早期发展 起源于1848年创立于上海的凤祥裕记银楼，1985年恢复老凤祥银楼的招牌 1998年，中国铅笔一厂股份有限公司成为老凤祥的控股股东 2009年，老凤祥股份有限公司成立2009-2017渠道扩张2018-至今国企改革渠道 2011-2017年，平均每年新增约200家加盟店 2014年，针对三四线城市分区推进加盟店扩张产品 2016年，与迪士尼联名 2018年被纳入“双百行动”企业名单，引入国新控股，并让38名经营技术骨干分享股权，优化了股权结构。2019年参与上海区域性国资国企综合改革试验，2020年推行职业经理人制度，目前在推动经销商持股渠道 2018年起开始加速开店，每年新增约

71、500家 改革门店类型，推出“凤祥喜事”、“藏宝金”主题店产品 2018年，推出更简约时尚的“凤祥喜事”黄金首饰系列、迪士尼2018新季系列、“古法金”产品 2022年推出藏宝金系列产品，还融合机械元素与潮流造型，推出“兔nice”系列凤祥喜事迪士尼资料来源：Wind，公司公告，公司官网，浙商证券研究所老凤祥：省代大家长模式，省代负责加盟店日常运营管理6.244总部合资公司（2010年至今）省代直营店（占3%）总部出货给省代，省代主要任务是拿货和开店 2023年推动经销商持股，深度绑定 部分区域成立合资公司 目前有河南、山东、重庆三家 总部对省代放权，省代买断区域的代理权 省代对加盟商开店、配

72、货、运营进行管理，公司很少介入加盟商日常运营 总部和省代共同管理“藏宝金”店型2021年推出，走高端路线老凤祥银楼主力店型“凤祥喜事”店型大众路线，“人生八件喜事”概念资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所注：直营店、加盟店数据为2022年末门店数量占比数据加盟店（占97%）老凤祥：批发买断制，定期订货会向省代出货6.245总部省代 批发买断制：一年四次订货会（元旦、春节、五一、十一前）形式为主，区域展厅、指定供应商为辅 品牌使用费 批发拿货 费用支持等原材料采购产品生产黄金采购 2022年上海黄金交易所采购比例为90%银行黄金租赁外协工厂自有工厂 拥有东莞、海南两地的加工工厂 自产的整

73、体比例约为50%加盟店（占97%）直营店（占3%）合资公司品牌加盟费 代销制 批发拿货资料来源：公司公告，浙商证券研究所注：直营店、加盟店数据为2022年末门店数量占比数据周大生：积极展店的年轻品牌，起于镶嵌饰品转型黄金赛道6.346938495451921112,0992,1992,2762,4562,7243,3754,0114,1894,5024,61601,0002,0003,0004,0005,0000500000212022营业收入（亿元）门店数1999-2005早期发展2

74、006-2015快速扩张2016-至今创新升级 1999年，周宗文先生创立周大生并在北京王府井开设第一家专柜 此后周大生通过自营模式在一二线城市开始扩张，2003年周大生全国连锁店数量突破100家渠道 2006年，公司抓住港资品牌尚未进入低线城市的机会，开放加盟渠道进入三四线城市蓝海市场，2009年完成千店计划 2013年，开始电商业务，2015年线上销售占比约5%产品 以镶嵌类产品为主，素金类饰品由加盟商向指定供应商采购，公司收取品牌使用费渠道 2017年，开始电商直播，2020年线上销售占比约19%2021年，开始推行省代模式，当年实现净新增门店数313家产品 2016年，首创情景风格珠宝

75、，呈现优雅、浪漫、迷人、摩登、自然五大风格 2019年，推出时尚珠宝品牌“Design Circles”，定位职场女性 2021年，收购定制婚戒品牌BLOVE，运营台湾婚恋金饰品牌“今生金饰”2021年，推出“非凡”古法金系列，重点发力以古法金为代表的新兴黄金品类资料来源：Wind，公司公告，公司官网，浙商证券研究所周大生：较晚开放省代，加盟商在配货、运营上拥有较大权力6.347总部省代（2021年至今）区域办事处加盟店（占95%）直营店（占5%）29.0%71.0%202030.0%70.0%202130.5%69.5%202231.7%68.3%2023Q34,1894,5024,6164

76、,831一二线门店三线以下门店周大生不同等级城市门店数量占比周大生店型对比店型图主要产品品牌定位周大生综合店钻石镶嵌+黄金中高端周大生经典店黄金为主东方文化潮牌，定位更高端1999年在北京开设第一家专柜2006年开放加盟，主攻三四线城市 2021年开放省代直营店经营区域：主要为直辖市、部分省会城市等中大型城市的主城区不同于周大福全面参与加盟店日常运营环节，周大生的区域办事处主要对加盟商提供培训、指导服务 定位为服务商角色，与区域办事处协同 承担加盟商拓展、提供区域展厅、培训指导、金融担保等职能资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所注：直营店、加盟店数据为2022年末门店数量占比数据周大生

77、：总部直供+指定供应商供货，省代主要提供区域展厅6.348总部原材料采购产品生产黄金采购 2022年金交所现货交易占87%，银行黄金租赁占13%2022年黄金采购量为2.58万kg钻石采购 境外采购：香港周大生采购，上海周大生进口，占比1%（2022年）境内采购：上海钻石交易所，占比99%（2022年）全部委外生产省代 批发买断制 总部供货：订货会（春节、五一、十一前）、区域展厅，一些品牌标志款、特色款产品由指定供应商供货模式调整为总部供货模式 品牌加盟费：3-5万元/年 加盟管理费：2.4-3.6万元/年 品牌使用费：一口价黄金收标签价3%分享加盟商利润；区域展厅享受配货差价利润加盟店（占9

78、4%）直营店（占6%）无代销关系指定工厂 指定产品类目，货不在公司表内，收贴牌费 提供区域展厅资料来源：公司公告，浙商证券研究所注：直营店、加盟店数据为2022年末门店数量占比数据豫园股份：复星集团的快乐产业平台，老庙黄金是核心业务6.449284294415115011,6581,6891,8091,8161,8281,9532,0902,7593,3673,9694,565-4,000-2,00002,0004,0006,00002004006008001,000200002020

79、212022营业收入（亿元）门店数1982-2002改制起步2002-2018快速扩张2018-至今多元发展 1982年，上海老城隍庙工艺品商店创建 1987年，上海老城隍庙市场共63家商店联合组成上海豫园商场股份有限公司，于1990年挂牌上市。1992年，成立上海豫园旅游商城股份有限公司，在上交所上市并公开发行股票。1994年“老城隍庙工艺品商店”改制为“上海老城隍庙金银珠宝公司”；同年“亚一”品牌诞生 1998年，“上海老城隍庙金银珠宝公司”改制为“上海老庙黄金有限公司”2002年复星集团成为第一大股东 2013年整合“老庙黄金”和“亚一金店”，成立豫园珠宝时尚集团 2017年提出“快乐时

80、尚大平台”战略定位渠道 2011年入驻淘宝产品 主营业务包括黄金饰品、百货、饮食、进出口、医疗、工艺品和房地产，黄金饰品为公司核心支柱业务，2017年营收占比85%2018年资产重组，复星集团控股68.6%成为控股股东，延续“快乐时尚大平台”战略，加强餐饮、化妆品、宠物、腕表以及文化创意领域布局 2021年将“东方生活美学”作为公司置顶战略渠道 2019年5月15日，老庙首次和淘宝薇娅合作产品 2017年推出“福禄寿禧财”五运文化相关产品；2018年老庙黄金推出古法金产品“古韵金”系列 2018年收购中华老字号松鹤楼；2019年收购海鸥表及上海表；2020年入主舍得酒业资料来源：Wind，公司

81、公告，公司官网，浙商证券研究所注：门店数为“老庙”和“亚一”品牌门店数合计豫园股份：总部直接对接加盟商，通过线上系统加强终端管控6.450总部原材料采购产品生产黄金采购 2022年金交所现货交易占56%，银行黄金租赁占44%接近完全套期保值素金产品 主要委托生产 上海自有工厂产能较小，针对本地小订单 批发买断制，2022年50店寄售制试验 加盟商与总部直接对接，总部开发好运宝APP加强加盟商订货管理加盟店（占95%）直营店（占5%）2,63383952843925211784华东地区华中地区西南地区华北地区西北地区华南地区东北地区豫园股份珠宝门店分布（截至2023年6月）豫园股份珠宝品牌对比老

82、庙黄金一二线城市亚一珠宝三四线城市及城镇门店主要集中在华东地区，上海主要为直营店，周边城市为加盟店加盟事业部加盟商拓展；开区域订货会加盟商有一定产品结构选货与定价自主权资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所注：直营店、加盟店数据为2022年末门店数量占比数据中国黄金：央企龙头，业务及渠道拓展迅猛6.55084342672824093833385084711,6921,8572,5343,1603,7213,642-1,00001,0002,0003,0004,00005001,0001,5002000

83、02020212022营业收入（亿元）门店数2006-2009成立早期2009-2016渠道扩张2017-至今混改上市加速扩张 2006年公司成立，前身为“中金黄金投资有限公司”，于同年推出中国黄金投资金条产品 投资金条为主 2010年，中金珠宝有限公司成立，开展“中国黄金”珠宝产品开发与品牌运营渠道 2009年，成立中国黄金专卖店，主要以加盟方式拓店产品 2009年获评中国黄金协会“中国黄金第一品牌投资金条”2012年推出“珍 如金”高端品牌 2012年针对投资保值需求，推出“高纯金”2014年推出“珍 尚银”品牌，主打快时尚路线 2017年，混合所有制改革，引入中信证券、京东等机构 202

84、1年，公司于上交所上市渠道 2017年，引入产业投资合伙平台彩凤金鑫，由省级加盟商组成 2021年，成立品牌专属直播基地，开始电商直播，2022年线上销售占比为9.6%产品 2019年，推出古法金“承福金”系列 2020年，与迪士尼IP合作推出花木兰系列 2022年，推出新品国宝金，2022年3月开放中国黄金故宫文创馆资料来源：Wind，公司公告，公司官网，浙商证券研究所中国黄金：省代大家长模式，混改引入省代持股，深度绑定6.552总部加盟店（占97%）直营店（占3%）16.2%23.2%16.7%202112.1%34.1%11.1%20223,7203,641中国黄金门店区域分布中国黄金分

85、模式收入占比（亿元）2017年混合所有制改革，引入省代平台彩凤金鑫直营店渠道、大客户渠道、银行渠道、电商渠道；直营渠道收入占比较高，主要原因是北京旗舰店贡献收入较多（2019年收入71.5亿元）大部分终端加盟商不直接与总部产生业务往来省代承担加盟商拓展、管理、供货等职能省代无省代区域或者个别规模较大的加盟商，会直接开展业务往来西南地区西北地区华中地区华南地区华东地区华北地区东北地区资料来源：公司公告，浙商证券研究所注：门店数仅包括国内门店，不包括柬埔寨的一家门店；直营店、加盟店数据为2022年末门店数量占比数据70%30%201765%35%201851%49%201949%51%202060

86、%40%202161%39%2022直销模式经销模式282409382337506469中国黄金：批发买断制，主要向省代出货6.553总部原材料采购产品生产黄金采购 金交所现货交易为主 2022年黄金采购量为96.73万kg成品采购 K金珠宝类和部分黄金制品 2022年成品采购占总采购额26.4%省代 批发买断制 加盟管理费：2-6万/年 品牌使用费：仅K金饰品，K金珠宝挂签费为3-3.5万/年/店 省代通过彩凤金鑫持股加盟店（占97%）直营店（占3%）买断代销指定工厂 仅K金饰品委外生产 黄金首饰与部分黄金制品 2022委外生产占比37%自主生产 金条产品自主生产 2022自产占比63%直营

87、店渠道、大客户渠道、银行渠道、电商渠道 买断代销资料来源：公司公告，浙商证券研究所注：直营店、加盟店数据为2022年末门店数量占比数据菜百股份：北京老字号，聚焦异地渠道扩张并发力饰品6.654808684739455970007080005002002020212022营业收入（亿元）门店数1956-2010早期发展2011-2020线上线下稳步扩张2021-至今渠道产品新扩张 1956年，公司前身北京市宣武区菜市口百货商场成立，主要从事百货商品经营 1985年，公司顺应国家放开黄金饰品销售政策，成为北京市

88、第一批经营黄金首饰的百货商 此后公司珠宝业务名气不断升高，先后获得“京城黄金第一家”、“中华老字号”的美誉，并于2010年退出百货业务，专营黄金珠宝渠道 2013、2014年分别开设京东、天猫官方旗舰店 门店全直营，集中在以北京为核心的华北地区产品 2019年，推出故宫“宫匠黄金”文化产品、颐和园系列等IP产品渠道 2021年IPO上市，计划在华北和其他全国重点城市开设19家直营门店 2021年在江苏省开出华东首店 2022年在西安开出5家门店产品 2021年，发布专注古法金的“菜百传世”和以钻石为主要品类的“菜百悦时光”两大子品牌 2022年，推出“恋意Lovin”、“京承百韵”、“菜百传世

89、 轻舞飞扬”等多个系列产品资料来源：Wind，公司公告，公司官网，浙商证券研究所菜百股份：纯直营，总店贡献过半收入，逐步开拓华东、西北6.655总部原材料采购产品生产黄金采购 2022年金交所现货交易占采购总额66.8%银行黄金租赁直营店菜百在不同城市门店数量菜百营收构成（亿元）地区20212022北京4651河北99陕西05天津22江苏12内蒙古11全部委外生产成品采购 镶嵌珠宝、贺岁金条、纪念币等61.1%36.4%202060.8%37.2%202157.2%41.6%2022711041100.2%0.1%0.1%2.2%1.9%1.2%总店收入其他自营渠道收入联营销售佣金其他业务收入

90、联营店 与购物中心和百货商场达成联营合作 联营商场在销售额基础上扣除相关费用和分成后向公司回款自营店：现款现货资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所潮宏基：K金时尚珠宝&国潮原创设计，差异化定位凸显6.75646873300768570875581,0761,008001,0001,2000204060802008200920000022营业收入（亿元）门店数1996-2010早期发展2011

91、-2017多元化发展2018-至今回归主业 1996年在广东汕头成立，1997年成立“潮宏基”品牌，以K金时尚珠宝首饰为核心 1999年在青岛开出第一家专柜，并举办第一届全国珠宝设计大奖赛，明确设计、原创为品牌核心竞争力 2002年创建珠宝VENTI梵迪，面向20-35岁年轻时尚职业女性 2009年成立花丝镶嵌工作室 奠定了注重原创设计、传统传承的品牌基调 2014年，收购FION菲安妮发展女包业务 2015年，投资美妆跨境电商平台拉拉米 2016年，收购美容机构思妍丽26%股权，投资更美APP渠道 以直营渠道为主，借助百货商场渠道开设品牌专柜产品 2013年成立潮宏基“臻宝首饰博物馆”，20

92、14年传统花丝手工艺作品“花丝风雨桥”成功申请吉尼斯世界纪录 先后取得小黄人、哆啦A梦、皮卡丘、迪士尼等IP授权，开发联名产品 2019年放弃收购美容机构思妍丽，回归珠宝行业渠道 2018年开始大力拓展加盟模式，加快向三四线城市的布局，加盟门店占比迅速从2017年的29%提升至2022年的72%调整低效自营门店，自营门店数量从2017年的577家调整至2022年的324家产品 2019年，公司联合日本顶级设计师佐藤大推出“花丝糖果”系列珠宝，成为爆品，并每年推出四到五个花丝系列产品资料来源：Wind，公司公告，公司官网，浙商证券研究所潮宏基：通过省代迅速扩张加盟渠道，并逐渐减少直营门店6.75

93、7总部省代加盟店（占72%）直营店（占28%）潮宏基不同类型门店数量 2019年提出进一步推进省代试点一二线以直营为主，三四线以加盟为主公司为优化资产负债结构，直营店数量逐年递减 承担加盟商拓展、培训指导等职能潮宏基门店地域分布部分地区的直营店同步转由加盟商经营千店千云，加盟商连入总部系统，总部通过终端数据及时调整加盟商决策5775705274543653242952472002120222023H951,0761,1581,218直营店加盟店11%11%201752%10%12%201854%10%12%

94、201958%10%10%202059%50%9%202159%10%10%202257%10%10%2023H951,0761,1581,21810%华东华北华中东北西北华南西南资料来源：公司公告，浙商证券研究所注：直营店、加盟店数据为2022年末门店数量占比数据潮宏基：省代不参与货流，公司对加盟商管控程度较高6.758总部原材料采购产品生产黄金采购 2022年现货交易占61.4%，银行租赁占38.6%2022年黄金采购量为6,451kg省代 批发买断制：每年3月、9月两次大型订货会，还有各种小型订货会 自主下单：门店通过潮宏基系统自主下单 自主外采：放开黄金、镶嵌等产

95、品的外采权，公司收品牌使用费 批发收入 品牌使用费加盟店（占72%）直营店（占28%）外协工厂 外协整体比例为74%传统黄金首饰主要采用外协加工方式生产自有工厂 自产整体比例为26%镶嵌及K金产品主要由自有工厂生产 给一定返利资料来源：公司公告，浙商证券研究所注：直营店、加盟店数据为2022年末门店数量占比数据曼卡龙：年轻女性的轻奢珠宝品牌，发力线上和省外加盟6.8591994-2010早期发展2010-2020线下渠道稳扎稳打，初试电商市场2020-至今线下为基础，线上为主导 创始人孙松鹤1994年入职曼卡龙前身万隆珠宝，2009年任万隆曼卡龙珠宝董事长 2010年集团旗下“MCLON曼卡龙

96、”和“万隆珠宝”合并渠道 2010年品牌合并后以直营店及专柜为主、加盟店为辅的推广策略进行扩张 2012年，曼卡龙天猫旗舰店营业产品 以“三爱一钻”即“爱尚金”、“爱尚炫”、“爱尚彩”及钻石饰品为主，其中“爱尚金”为素金产品，“爱尚炫”及“爱尚彩”为镶嵌产品 2017、2018年分别与“吾皇万睡”、“肯德基”联名推出素金、镶嵌等珠宝产品渠道 2020年加大电商渠道推广，通过直播带货等方式将电商销售收入占比提升至12.3%2022年通过多平台全矩阵的布局，电商销售收入占比达38.1%2021年发力省代开拓浙江省外渠道产品 2023年公司推出以凤华系列和新国风系列为主的新国潮系列，加大对古法金的推

97、广风华系列新国风系列8.49.29.08.112.516.702062002040602002020212022营业收入（亿元）门店数资料来源：Wind，公司公告，公司官网，浙商证券研究所曼卡龙：2021年引入省代向浙江省外扩张6.860总部省代（2021年至今）加盟店（占53%）直营店（占47%）曼卡龙不同类型门店数量 2021年发力省级代理拓展浙江省外市场核心城市的核心商圈开设直营店，建立标杆店；浙江省内多直营线上线下进行集中营销和传播，对周边地区有效辐射 承担加盟商拓展、培训指导等职能曼卡龙不同店型对比直营店专柜加盟店商场

98、联营模式降低开店成本省代模式拓展省外渠道旗舰店打造品牌形象4767697776973682200202020加盟店专柜直营店资料来源：公司公告，浙商证券研究所注：直营店、加盟店数据为2022年末门店数量占比数据曼卡龙：成品采购占比高，批发买断制向加盟商出货6.861总部原材料采购产品生产黄金采购 2022年全部为金交所现货交易 2022年黄金采购量为1,492kg成品采购 2022年占总采购额50%批发买断制：每年1-2场线下订货会，每月/每季度都安排云订货，重要节日前安排线上线下订货

99、 品牌加盟费：首家4万元/年，增开2.5万元/年 加盟管理费：2.4万元/年加盟店（占53%）直营店（占47%）2022年直营店占15%，专柜占32%商场专柜采用联营扣点模式，足金类扣点率为7%-18%，钻石类为10%-28%产品生产全部委外生产省代资料来源：公司公告，浙商证券研究所注：直营店、加盟店数据为2022年末门店数量占比数据主要企业核心信息62周大福老凤祥周大生豫园股份中国黄金菜百股份潮宏基曼卡龙控股股东CTF Capital（72.4%）黄浦区国资委（42.1%）周氏投资（55.6%）复星高科（61.8%）中国黄金集团（38.5%）金正公司（24.6%）潮鸿基投资（28.6%）万隆

100、曼卡龙投资（48.5%）产品构成渠道构成门店数量7,519加盟占比76%门店数量5,609加盟占比97%门店数量4,616加盟占比95%门店数量4,565加盟占比95%门店数量3,642加盟占比97%门店数量70全直营门店数量1,158加盟占比72%门店数量210加盟占比53%营业收入831.8亿元630.1亿元 111.2亿元501.2亿元471.2亿元109.9亿元44.2亿元16.1亿元净利润47.1亿元17.0亿元10.9亿元38.3亿元7.7亿元4.6亿元2.0亿元 0.5亿元资产负债率61.8%53.9%20.5%69.1%39.8%37.8%35.3%7.0%核心竞争优势港资老品

101、牌类直营模式，运营能力强百年民族品牌渠道资源丰富创始人积极进取低线城市覆盖广泛 老庙品牌历史悠久行业唯一一家央企投资金条产品有品牌认知华北地区拥有一定品牌优势 差异化定位K金时尚珠宝 差异化定位时尚珠宝60%78%FY2019FY2023黄金首饰77%80%20182022珠宝首饰23%76%20182022素金首饰99%98%20182022黄金产品49%66%20182022黄金饰品22%33%20182022黄金首饰60%83%20182022素金饰品资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所注：数据为各公司2022年数据（周大福为2023财年数据）44%36%20182022黄金饰品

102、6.9主要企业财务数据6.1063周大福老凤祥周大生豫园股份中国黄金菜百股份潮宏基曼卡龙盈利能力毛利率（%）22.367.5820.7817.873.9011.2230.1816.59净利率（%）5.783.609.787.861.634.194.643.32ROE（%）16.3117.6018.4410.9411.3613.915.646.92成长性分析营收增长%（2018-2022）9.769.5522.9210.993.586.477.9515.21净利润增长%（2018-2022）4.689.007.855.9820.625.5029.39-0.28资产负债特点资产负债率（%）61.8

103、053.9320.4969.1539.8037.8135.327.01流动比率1.511.844.221.342.522.572.3713.63速动比率0.350.591.960.491.621.210.755.68净现比（%）186.9556.7093.32-2.34155.91131.85207.8463.46资料来源：Wind，浙商证券研究所注：数据为各公司2022年数据（周大福为2023财年数据）；周大福的营收增长和净利润增长数据为2019-2023财年数据黄金珠宝公司2024E P/E普遍在10-15x6.1164资料来源：Wind，浙商证券研究所2024E2025E2024E202

104、5E2024E2025E黄金饰品为主002867.SZ周大生29%21513.6-13.916.219.625%-27%17%20%15.5-15.813.311.01929.HK周大福10%1,27686.096.916%13%14.813.2600916.SH中国黄金13%18712.113.725%13%15.413.7002345.SZ潮宏基-1%603.9-4.05.05.996%-101%27%20%14.9-15.312.010.0605599.SH菜百股份-9%1066.7-7.48.39.446%-61%16%13%14.3-15.812.811.3600655.SH豫园股份

105、7%25934.137.038%8%7.67.0600612.SH老凤祥12%40426.329.919%14%15.413.5300945.SZ曼卡龙-29%260.8-0.91.11.247%-65%16%9%29.3-33.025.022.8002574.SZ明牌珠宝-3%311.5-2.213.9-20.5镶嵌为主301177.SZ迪阿股份-14%1023.34.7195%41%30.621.6603900.SH莱绅通灵-29%16周大福市值、收入、利润单位为亿港元，2021-2022年历史数据对应其2022-2023财年，2023-2025预测数据对应其2024-2026财年74.2

106、38%17.2代码名称年初至今涨跌幅市值（亿元）净利润（亿元）净利润增速P/E2023E2023E2023E9.727%19.324.7-35%10.5-0.8注：其中菜百股份、豫园股份、老凤祥、曼卡龙、明牌珠宝、迪阿股份、莱绅通灵盈利预测来自Wind一致预期，截至2024/3/1522.130%18.31.1-85%90.01行业科普：57%素金+15%镶嵌+28%玉石珍珠，工艺革新2市场空间：投资需求婚庆需求悦己需求共振，稳健增长3商业模式：加盟低风险高回报、品牌商现金流佳，高股息率5金价影响：19年至今金价涨幅已约70%，提振信心量价齐升4竞争格局：黄金门店兼具渠道和品牌的双重属性，头部

107、集中6个股：周大福/老凤祥/周大生/豫园/中国黄金/菜百/潮宏基/曼卡龙7风险提示行业框架风险提示66 金价波动不确定性风险金价受货币政策、货币价值、央行购金等多因素影响，有较大不确定性，金价波动对市场需求、公司成本会造成影响 国内消费市场复苏不及预期黄金珠宝属于可选消费，受宏观经济影响较大，若消费市场复苏不及预期，企业业绩将受到影响 黄金行业的信息差在缩小，行业可能面临新的变革直播电商的兴起使得行业的信息差在缩小，水贝珠宝市场等可能会给行业带来新的变革 行业竞争加剧行业竞争加剧将使得业内公司面临人才流失风险、开新店及门店表现不及预期风险点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题

108、点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明67重要信息披露浙商证券股份有限公司持有中国黄金（600916）股票占上市公司已发行股份1%以上，可能存在潜在的利益冲突风险：（1）持股业务类型：自营持仓、场外对冲持仓；（2）持股量：869.76万股；（3）锁定期：无，均为流通股。行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡 ：行业

109、指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明68法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证

110、所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/

111、或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。69浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼29层北京地址：北京市广安门大街1号深圳大厦4楼深圳地址：深圳市福田区深南大道2008号凤凰大厦2栋21E02邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 联系方式