1、 公用事业公用事业|环保环保 公司深度公司深度 2 2024024 年年 0303 月月 2525 日日 光大环境光大环境(0257.HK)买入买入（首次覆盖）（首次覆盖）全球最大垃圾发电运营商 高股息彰显投资价值 投资要点：投资要点：证券分析师证券分析师 刘晓宁 S03 联系人联系人 刘晓宁 S03 光大集团旗下环保平台，全球最大的垃圾发电投资运营商。公司于 1993 年成立，2003 年正式进入环保领域，经过二十余年的发展，形成了环保能源、环保水务及新能源三大业务板块。在三大业务板块中，环保能源是公司最主要的营收和利润贡献来源,2022 年实现营

2、收 373.21 亿港元，其中环保能源占比 59%。运营收入占比过半，资本开支下降，公司有望正式进入运营收获期。受 BOT 业务的会计计量规则影响，在过去垃圾处理规模快速增长时期，公司拥有占比较高的建造收入，进入 2022 年以来，公司资本开支减少，建造收入下降，存量项目的运营收入成为公司收入的主要来源（2022 年运营收入占比 49%，2023年上半年运营收入占比 57%），公司有望正式进入运营收获期，从外延式增长转变为内涵式增长。补贴回款助力现金流状况好转，股息率价值凸显。将投资支出还原至投资活动现金流，历史上公司实际经营活动现金流稳定增长。2022 年公司调整后的经营活动现金流 94 亿

3、元，较 2014 年增长 370%。公司2020 年的投资支出达到顶峰，意味着公司未来自由现金流有望转正，从高资本支出期转变为成熟运营期。截至 2023 年 6 月底，公司应收账款及票据 186.5 亿港元，其中预计相当比例为国补欠款，若陆续回收，公司现金流将进一步好转。近年来分红率维持在 30%左右，公司股息率价值凸显。分版块来看，垃圾发电行业绝对龙头，抢占优势地区优质项目。背靠光大集团浓厚的股东实力，公司过去二十年垃圾处理规模持续增长，公司生活垃圾处理能力从2017年的1427万吨/年增长至2022年的4679万吨/年，成为全球最大的垃圾发电投资运营商。进入十四五后，全行业从高速增长期转为

4、运营期，公司前期抢占优质地区优势项目，预计能够在垃圾发电行业下半场保障盈利领先。一方面，发达地区的垃圾热值较高，公司吨垃圾上网电量位于行业前列，提高公司上网电量，摊薄运营成本，另一方面，公司的融资利率也明显低于其他公司，财务费用水平更低，两者影响下，公司垃圾发电运营的盈利能力较高。水务版块运营稳健，项目质量较好。光大水务是公司下辖主营污水处理的公司，光大环境持股 72.87%。截止 2023 年底，光大水务拥有市政污水处理产能 577 万吨/日，工业废水处理产能 41.6 万立方米/日，供水产能 25 万立方米/日。污水处理项目主要位于东部一二线城市，污水处理费较高，保障较高收益。绿色环保发展

5、供热提高盈利，期待国补持续回款。光大绿色环保（1257.HK）是公司旗下负责绿色环保业务板块的上市平台，公司持有其 69.7%的权益。生物质发电是其主要的收入和利润来源，2017 年以来占总收入的比例始终在 80%左右。由于原材料成本较高，单纯发电的盈利能力较低，光大绿色环保积极进行生物质机组一体化发展，拓展供热业务，从 2017 年到 2022 年，公司蒸汽供应量从 17 万吨增长至 242万吨。光大绿色环保应收账款余额 79 亿港元，若国补加快发放将大幅改善公司现金流水平。盈利预测与评级：我们预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 374.75、360.02、366.50 亿港元

6、，同比增长率为 1%、-4%、2%，实现归母净利润分别为 40.9、41.15、42.5 亿港元，同比增长率为-11.1%、0.6%、3.3%。当前股价对应的 PE 分别为 4.5、4.5、4.4 倍。公司估值水平低于可比公司 50%以上，考虑公司历史分红率，假设 2023-2025 年分红率为 30%，则 2023-2025 年公司股息率分别为 6.6%、6.7%、6.8%，公司股息率价值凸显，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：1）项目进展不及预期；2）补贴政策变动；3）行业竞争加剧。市市场表现：场表现：相关研究相关研究 股票数据：股票数据：2 2024024 年年 3 3 月月 2525

7、 日日 收盘价（港元）3.02 一年内最高/最低（港元）2.33/3.32 总市值（亿港元）186 基础数据：基础数据：2 2023023 年年 6 6 月月 3 30 0 日日 总股本(亿股)61.43 总资产（亿港元）1894 净资产（亿港元）484 每股净资产（港元）7.15 市净率 PB 0.38 盈利预测与估值盈利预测与估值 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 营业总收入（百万港元）49,895 37,321 37,475 36,002 36,650 同比增长率（%）16%-25%0%-4%2%归母净利

8、润（百万港元）6804 4602 4090 4115 4250 同比增长率（%）13.10%-32.40%-11.10%0.60%3.30%每股收益（港元/股）1.11 0.75 0.67 0.67 0.69 毛利率（%）33%38%34%36%37%ROE（%）13.1%9.7%7.9%7.4%7.1%市盈率 4.5 4.5 4.4 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/共19页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 374.75、360.02、366.50 亿港元，同比增长率为 1%

9、、-4%、2%，实现归母净利润分别为 40.9、41.15、42.5 亿港元，同比增长率为-11.1%、0.6%、3.3%。当前股价对应的 PE 分别为 4.5、4.5、4.4 倍。公司估值水平低于可比公司 50%以上，考虑公司历史分红率，假设 2023-2025 年分红率为 30%，则 2023-2025 年公司股息率分别为 6.6%、6.7%、6.8%，公司股息率价值凸显，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设 1）假设垃圾焚烧项目未来三年吨上网电量发别为 337、340、340 千瓦时/吨，建造毛利率分别为 20%、21%、22%，运营毛利率分别为 41%、42%、43%。2）假设绿色环保

10、建造毛利约 20%，环境修复毛利约 30%，未来三年毛利率为25%、25%、26%。3）假设光大水务未来三年综合毛利率为 42%、42%、42%。投资逻辑要点 公司为光大集团旗下环保平台，在三大业务板块中，环保能源是公司最主要的营收和利润贡献来源。2022 年公司实现营收 373.21 亿港元，其中环保能源、环保水务、绿色环保分别占比 59%、18%、22%。一方面，2022 年公司运营收入占比 49%，2023 年上半年运营收入占比 57%，这意味着公司有望正式进入运营收获期，从外延式增长转变为内涵式增长。另一方面，将投资支出还原至投资活动现金流，公司实际经营活动现金流稳定增长。公司 202

11、0 年的投资支出达到顶峰，2022 年合约资产的增加所带来的现金流支出首次低于调整后的经营活动产生的现金流量净额，公司自由现金流有望迎来拐点。核心风险提示 1）项目进展不及预期；2）补贴政策变动；3）行业竞争加剧 yUlWnVeWiXmUmVaQaOaQsQpPoMqMlOnNtQkPmOsN9PrQqQvPmRmNxNoNuM 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/共19页 源引金融活水 泽润中华大地 1.中国环保行业领军企业 股息率价值凸显.6 1.1 全球最大的垃圾发电运营商 正式进入运营收获期.6 1.2 补贴回款助力现金流状况好转 股息率价值凸显.8 2.垃圾发电行业绝对龙头 运

12、营收入占比持续提升.10 2.1 垃圾发电进入下半场 建造放缓 运营为主.10 2.2 抢占优势地区优质项目 运营期项目优势逐步显现.12 3.水务板块稳健向好 生物质发电迎来转机.13 3.1 光大水务：运营稳健 项目质量较好.13 3.2 绿色环保：发展供热提高盈利 期待国补持续回款.14 4.盈利预测及估值.16 目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第4页/共19页 源引金融活水 泽润中华大地 图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 .6 6 图图 2 2：公司分业务板块收入（单位：亿港元）：公司分业务板块收入（单位：亿港元）.7 7 图图 3 3：公司分板块归母净利润（单位：亿港

13、元）：公司分板块归母净利润（单位：亿港元）.7 7 图图 4 4：运营类收入占比首次超过：运营类收入占比首次超过 50%50%（收入单位：亿港元）（收入单位：亿港元）.8 8 图图 5 5：公司调整后的经营活动现金流量净额（单位：亿港元）：公司调整后的经营活动现金流量净额（单位：亿港元）.8 8 图图 6 6：公司调整后的投资活动现金流量净额和合约资产的增加：公司调整后的投资活动现金流量净额和合约资产的增加 .8 8 图图 7 7：公司现金分红总额和分红率：公司现金分红总额和分红率 .9 9 图图 8 8：公司每股股利：公司每股股利 .9 9 图图 9 9：20

14、年公司投运年公司投运/在建在建/筹建生活垃圾处理规模（单位：万吨筹建生活垃圾处理规模（单位：万吨/年）年）.1010 图图 1010：截至：截至 20222022 年底主要上市公司垃圾焚烧发电产能（单位：万吨年底主要上市公司垃圾焚烧发电产能（单位：万吨/日）日）.1010 图图 1111：环保能源收入中运营服务收入占比持续提升：环保能源收入中运营服务收入占比持续提升 .1111 图图 1212：公司吨垃圾上网电量持续增长：公司吨垃圾上网电量持续增长 .1212 图图 1313：20222022 年主要公司吨垃圾上网电量指标对比年主要公司吨垃圾上网电量指标对比.1212 图图 1414：主要垃圾

15、发电公司融资利率对比：主要垃圾发电公司融资利率对比 .1313 图图 1515：公司污水处理产能持续增长：公司污水处理产能持续增长 .1313 图图 1616：公司供水产能持续增长：公司供水产能持续增长 .1313 图图 1717：光大水务：光大水务 20 年收入和净利润情况年收入和净利润情况 .1414 图图 1818：环保水务板块收入结构（单位：亿港元）：环保水务板块收入结构（单位：亿港元）.1414 图图 1919：光大绿色环保：光大绿色环保 20 收入结构变化（单位：亿港元）收入结构变化（单位：亿港元）.1515 图图 202

16、0：光大绿色环保：光大绿色环保 20 净利润结构变化（单位：亿港元）净利润结构变化（单位：亿港元）.1515 表表 1 1：光大环境三大业务板块具体情况和现有产能：光大环境三大业务板块具体情况和现有产能 .6 6 表表 2 2：主要省份生活垃圾规划数量和规模：主要省份生活垃圾规划数量和规模 .1111 表表 3 3：可比公司估值：可比公司估值 .1616 表表 4 4：光大环境预测利润表（单位：港币，百万元）：光大环境预测利润表（单位：港币，百万元）.1616 表表 5 5：光大环境预测资产负债表（单位：港币，百万元）：光大环境预测资产负债表（单位：港币，百万元）

17、.1717 图表目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第5页/共19页 源引金融活水 泽润中华大地 表表 6 6：光大环境预测现金流量表（单位：港币，百万元）：光大环境预测现金流量表（单位：港币，百万元）.1818 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第6页/共19页 源引金融活水 泽润中华大地 1.1.中国环保行业领军企业中国环保行业领军企业 股息率价值凸显股息率价值凸显 1 1.1 1 全球最大的垃圾发电运营商全球最大的垃圾发电运营商 正式进入运营收获期正式进入运营收获期 光大集团旗下环保平台，全球最大的垃圾发电投资运营商。公司于 1993 年成立，2003年正式进入环保领域，经过二十余年

18、的发展，形成了环保能源、环保水务及新能源三大业务板块。2014 年光大水务（U9E.SG 及 1857.HK）承接公司环保水务资产在新加坡证券交易所和香港联合交易所上市，2017 年光大绿色环保（1257.HK）承接公司新能源业务（新能源板块后改名为绿色环保板块，主营业务为生物质发电）在香港联合交易所上市。截至 2023 年 6 月底，公司成为了全球最大的垃圾发电投资运营商，旗下环保能源及绿色环保板块合共落实垃圾发电项目 188 个，设计日处理生活垃圾 15.72 万吨。图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，华源证券 公司及下辖的光大绿色环保及光大水务分别覆盖

19、公司传统三大业务板块：1）环保能源：光大环境核心业务板块，业务主要包括垃圾发电，目前是全球最大的垃圾发电运营商，截至 2023 年 6 月底拥有生活垃圾处理产能 4790.6 万吨/年；2）环保水务：主要由子公司光大水务负责，主营供水和市政污水处理，截至 2023 年6 月底拥有污水处理产能 22.9 亿立方米、年供水产能 3.1 亿立方米；3）光大绿色环保：主要由子公司光大绿色环保负责，主营生物质发电，截至 2023 年6 月底拥有年处理生物质原材料产能 814 万吨、处理生活垃圾 421.6 万吨、处置危固废 246.6 万吨，年上网电量 70 亿千瓦时、年供蒸汽 604.7 吨。表表 1

20、 1：光大环境三大业务板块具体情况和现有产能：光大环境三大业务板块具体情况和现有产能 板块 主营业务 经营指标 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第7页/共19页 源引金融活水 泽润中华大地 环保能源 光大环境旗下最具规模、业务占比最高的核心业务板块，业务涵盖垃圾发电、餐厨及厨余垃圾处理、渗滤液处理、飞灰处理、沼气发电、污泥处理处置、建筑装潢垃圾处理、环保产业园开发；城市综合服务、垃圾分类、资源化处置和再生资源；环保领域技术咨询、工程设计、EPC 等 截至 2023 年 6 月底，项目设计规模（含委托运营处理规模）为年处理生活垃圾 5316.2 万吨、年上网电量178.3 亿千瓦时、年处理餐厨

21、及厨余垃圾 316.9 万吨、年处理污泥 50.4 万吨，年处理医疗废物 2.03 万吨。环保水务 持有光大水务 72.87%的权益，光大水务主营原水保护、供水、市政污水处理、工业废水处理、中水回用、流域治理、污泥处理处置等 截至 2023 年 6 月底，项目设计规模（含委托运营处理规模）为年处理污水 22.9 亿立方米、年供水 3.1 亿立方米、年处置污泥 79.4 万吨。绿色环保 持有光大绿色环保 69.7%的权益，光大绿色环保主营业务包括生物质综合利用、危固废处置、环境修复、新能源等领域 截至 2023 年 6 月底，设计规模为年处理生物质原材料814万吨、处理生活垃圾421.6 万吨、

22、处置危固废246.6万吨，年上网电量 70 亿千瓦时、年供蒸汽 604.7 吨 资料来源：公司官网，华源证券 在三大业务板块中，环保能源是公司最主要的营收和利润贡献来源。2022 年公司实现营收 373.21 亿港元，其中环保能源、环保水务、绿色环保分别占比 59%、18%、22%，2022 年公司实现归母净利润 46.02 亿港元，其中环保能源、环保水务、绿色环保分别实现50.7、7.3、3 亿港元，剩余部分为其他业务及分部间抵消。图图 2 2：公司分业务板块收入（单位：亿港元）：公司分业务板块收入（单位：亿港元）图图 3 3：公司分板块归母净利润（单位：亿港元）：公司分板块归母净利润（单位

23、：亿港元）资料来源：公司公告，华源证券 资料来源：公司公告，华源证券 运营收入占比过半，资本开支下降，公司有望正式进入运营收获期。由于 BOT 业务的会计计量规则使然，在过去垃圾处理规模快速增长的时期，公司拥有占比较高的建造收入1，进入 2022 年以来，公司资本开支减少，建造收入下降，存量项目的运营收入成为公司收入 1 公司在 BOT/TOT、EPC 项目的建造阶段确认建造收入，建造收入由建造成本+建造毛利构成 00500600200022 2023H1环保能源环保水务绿色环保环保科技及工程管理-40-200204060801

24、00200022环保能源环保水务绿色环保其他 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第8页/共19页 源引金融活水 泽润中华大地 的主要来源，2022 年公司运营收入占比 49%，2023 年上半年运营收入占比 57%，这意味着公司有望正式进入运营收获期，从外延式增长转变为内涵式增长。图图 4 4：运营类收入占比首次超过：运营类收入占比首次超过 5 50%0%（收入单位：亿港元）（收入单位：亿港元）资料来源：公司公告，华源证券 1 1.2 2 补贴回款助力现金流状况好转补贴回款助力现金流状况好转 股息率价值凸显股息率价值凸显 将投资支出还原至投资活动现金

25、流，历史上公司实际经营活动现金流稳定增长。根据香港财务会计准则规定，采用 BOT 金融资产模型进行会计处理时，与 BOT 项目建设相关的大部分资本支出被列为经营活动现金流出，而非投资活动现金流出。为了更准确评估公司的实际经营活动现金流情况，我们将 BOT 项目的资本支出（体现为合约资产增加）调整至投资活动现金流出中，调整后公司的经营活动现金流净额始终为正值，并持续稳定增长，2022 年公司调整后的经营活动现金流 94 亿元，较 2014 年增长 370%。但由于疫情影响及财政压力，公司面临垃圾量萎缩、处理费收缴率降低、危废盈利承压等难题，叠加建造收入的自然下行，公司 2022 年业绩有所下滑。

26、资本支出达到顶峰后减少，公司自由现金流有望迎来拐点。从投资活动产生的现金流量净额来看，公司 2020 年的投资支出达到顶峰，2021-2022 年投资活动产生的现金流量净额和合约资产的增加（可以类比为其他公司的购建固定资产、无形资产所支付的现金）连续下降，2022 年合约资产的增加所带来的现金流支出首次低于调整后的经营活动产生的现金流量净额，意味着公司的自由现金流转正，公司从高资本支出期转变为成熟运营期。图图 5 5：公司调整后的经营活动现金流量净额（单位：亿：公司调整后的经营活动现金流量净额（单位：亿港元）港元）图图 6 6：公司调整后的投资活动现金流量净额和合：公司调整后的投资活动现金流量

27、净额和合约资产的增加约资产的增加 0%10%20%30%40%50%60%005006002000222023H1运营服务收入建造服务收入财务收入其他运营服务收入占比 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第9页/共19页 源引金融活水 泽润中华大地 资料来源：ifind，华源证券 注：调整后的经营活动产生的现金流量净额=经营活动产生的现金流量净额-合约资产变动-应收客户合约工程款变动 资料来源：ifind，华源证券 注：2014-2017 年新增合约资产计入应收客户合约工程款 应收账款中预计超过 40%为国补欠款，若陆续回收，公司

28、现金流将进一步好转。除资本开支减少，自由现金流好转以外，公司在过去经营过程中形成大量的应收账款，截至 2023年 6 月底，公司应收账款及票据 186.5 亿港元，预计其中相当比例为国补欠款，若陆续回收，公司的现金流水平将进一步好转。当前部分项目已经收到补贴款，剩余国补欠款也有望陆续到账。2024 年 3 月 12 日，光大绿色环保（光大环境持股 69.7%）公告 2024 年 1 月 1 日至 3 月 8 日下属 16 间农林生物质发电项目公司收到国补结算通知，结算金额总计约 15.34 亿元人民币，已到账 13.77亿元（截至 2023 年底光大绿色环保拥有应收账款及票据 79 亿港元）。

29、我们认为，生物质发电项目经营困难，现金流拖累影响企业生存，国补欠款有望陆续发放，光大环境当前应收账款占比较高，若补贴发放兑现将显著改善现金流水平。分红率维持 30%，现金流充裕为分红奠定基础，公司股息率价值凸显。2014 年以来，公司年均分红率维持在 30%左右，每股股利持续增长，2022 年公司发放现金股利 0.24 港元/股，2023 年上半年发布中期股利 0.14 港元/股，若 2023 年公司分红率维持 30%，测算下来公司股息率将超过 6%。未来随着公司资本开支减少，现金流充裕为现金分红奠定基础，公司股息率价值凸显。图图 7 7：公司现金分红总额和分红率：公司现金分红总额和分红率 图

30、图 8 8：公司每股股利：公司每股股利 0204060800经营活动现金流量净额（调整后）-300-250-200-150-100-500投资活动产生的现金流量净额（调整后）合约资产的增加（负值表示支出）请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第10页/共19页 源引金融活水 泽润中华大地 资料来源：ifind，华源证券 资料来源：ifind，华源证券 2 2.垃圾发电行业绝对龙头垃圾发电行业绝对龙头 运营收入占比持续提升运营收入占比持续提升 2 2.1 1 垃圾发电进入下半场垃圾发电进入下半场 建造放缓建造放缓 运营为主运营为主 背靠光大集团浓厚的股东实力，公司过去二十年垃圾

31、处理规模持续增长。2012 年起，我国垃圾焚烧发电行业进行快速扩张期，这段时间内公司凭借央企和外资的双重身份，以及较低的融资利率快速扩张，公司生活垃圾处理能力从 2017 年的 1427 万吨/年增长至2022 年的 4679 万吨/年，年均增长率 26.8%。截至 2023 年 6 月底，公司的生活垃圾处理能力达到 4791 万吨/年，位居全球首位，成为垃圾焚烧发电行业绝对龙头。图图 9 9：2 2 年公司投运年公司投运/在建在建/筹建生活垃圾处筹建生活垃圾处理规模（单位：万吨理规模（单位：万吨/年）年）图图 1010：截至：截至 2 2022022 年底主要上

32、市公司垃圾焚烧发电产年底主要上市公司垃圾焚烧发电产能（单位：万吨能（单位：万吨/日）日）资料来源：公司公告，华源证券 资料来源：公司公告，华源证券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0510152025现金分红总额(亿元)股利支付率(%)00.050.10.150.20.250.30.350.4每股股利(HKD)050002500300035004000450050002002020212022投运规模在建规模筹建规模02468101214光大环境浙能锦江粤丰环保上海环境海螺创业三峰环境伟

33、明环保绿色动力旺能环境瀚蓝环境城发环境圣元环保中国天楹启迪环境 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第11页/共19页 源引金融活水 泽润中华大地 进入十四五后，行业增速明显放缓，未来行业重心将转向运营。从上图可以看出，公司过去十几年的发展中，2020 年以前为快速扩张期，进入十四五以来公司生活垃圾处理规模增速有所放缓，主要我国大中城市垃圾焚烧能力经过“十三五”发展已经接近饱和。从各省发改委发布的垃圾焚烧发电中长期规划可以看出，20182020 年我国各省规划垃圾焚烧设施合计 272 座，垃圾焚烧处理能力合计 24.85 万吨/日，而远期 20212030年规划垃圾焚烧设施合计 191 座，垃圾

34、焚烧处理能力合计 15.18 万吨/日，增速明显降低行业重心将转向运营。表表2 2：主要省份生活垃圾规划数量和规模：主要省份生活垃圾规划数量和规模 中期规划 长期规划 省份 年份 规划数量 规划规模（吨/天）年份 规划数量 规划规模（吨/天）四川 2022-2025 24 20200 2026-2030 16 9800 海南 2018-2023 9 12500 2024-2030 7 17350 云南 2019-2020 14 9250 2021-2030 32 15450 河北 2018-2020 65 59500 2021-2030 20 11700 河南 2018-2020 53 510

35、00 2021-2030 22 24000 江苏 2018-2021 32 70000 2022-2030 39 100000 福建 2018-2020 27 23900 2021-2030 21 22150 安徽 2019-2020 35 25250 2021-2030 30 18500 资料来源：各省发改委，华源证券研究 公司作为行业龙头，垃圾焚烧发电的收入结构也从建造为主转为运营为主。2017-2022年，公司垃圾焚烧发电的运营收入从 15.5 亿港元提高至 89 亿港元，运营服务收入占比从14%提升至 40.5%，2023 年上半年公司运营服务类收入达到 50%。图图 1111：环保能

36、源收入中运营服务收入占比持续提升：环保能源收入中运营服务收入占比持续提升 资料来源：公司公告，华源证券 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%050030035020020202120222023H1建造服务运营服务财务收入运营服务收入占比 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第12页/共19页 源引金融活水 泽润中华大地 2 2.2 2 抢占优势地区优质项目抢占优势地区优质项目 运营期项目优势逐步显现运营期项目优势逐步显现 根据垃圾发电项目的收入核算模型2，抢占优势地区的优质项目将主要影响项目盈利两大指标：上网电价和吨垃

37、圾上网电量。一方面经济发达地区的上网电价较高，能够在减少补贴占比的同时，提高发电收入，另一方面当地生活垃圾的热值较高，单吨垃圾发电项目的上网电量越高，能够提高发电收入，摊薄折旧成本，提高项目盈利。公司项目布局发达地区，垃圾发电的核心运营指标吨垃圾上网电量，公司位于行业前列。根据公司官网介绍，截至 2021 年 6 月底，公司的垃圾焚烧产能主要集中在江苏、山东和浙江三个省份，合计占公司总产能的 67%。考虑到 2021-2022 年公司的新增项目有限，预计这三个省份始终为公司项目的主要省份，而这三个省份都具有经济发达、人口密集的特点，产生的垃圾热值高、产量大，同时公司生产设备效率更高，两者影响下

38、，公司的吨垃圾上网电量高于其他公司。图图 1212：公司吨垃圾上网电量持续增长：公司吨垃圾上网电量持续增长 图图 1313：20222022 年主要公司吨垃圾上网电量指标对比年主要公司吨垃圾上网电量指标对比 资料来源：公司公告，华源证券 资料来源：公司公告，华源证券 除项目更为优质以外，公司的融资利率也明显低于其他公司，财务费用水平更低。公司背靠光大集团，融资渠道和融资利率明显优于行业内其他公司，2022 年公司平均存量项目的融资利率为 3.68%，明显低于同行业其他公司。2垃圾发电项目的收入核算机制：以生活垃圾为原料的垃圾焚烧发电项目，均先按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算，每吨生活垃

39、圾折算上网电量暂定为 280 kWh，并执行全国统一垃圾发电标杆电价 0.65 元/kWh（含税，下同）；其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价（即每吨生活垃圾折算上网电量超出 280 kWh 部分，执行当地燃煤发电标杆上网电价）27028029030032002020212022吨垃圾上网电量（千瓦时/吨）0500300350400 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第13页/共19页 源引金融活水 泽润中华大地 图图 1414：主要垃圾发电公司融资利率对比：主要垃圾发电公司融资利率对比 资料来源：公司公告，ifind，

40、华源证券 注：融资利率=财务费用/（短期借款+长期借款+应付债券+长期应收款）；2023 年融资利率为 2023 年上半年数据*2 3 3.水务板块稳健向好水务板块稳健向好 生物质发电迎来转机生物质发电迎来转机 3 3.1 1 光大水务：运营稳健光大水务：运营稳健 项目质量较好项目质量较好 光大水务是公司下辖主营污水处理的公司，光大环境持股 72.87%。光大水务主营供水、市政污水处理、工业废水处理等，2017-2022 年公司污水处理产能从 15.5 亿立方米/年增长至 21.6 亿立方米，年均复合增长率 6.9%，供水产能从 1.35 亿立方米增长至 3.1 亿立方米/年，年均复合增长率

41、18.1%。截止 2023 年底，光大水务拥有市政污水处理产能 577万吨/日，工业废水处理产能 41.6 万立方米/日，供水产能 25 万立方米/日。图图 1515：公司污水处理产能持续增长：公司污水处理产能持续增长 图图 1616：公司供水产能持续增长：公司供水产能持续增长 资料来源：公司公告，华源证券 资料来源：公司公告，华源证券 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%20020202120222023光大环境绿色动力上海环境瀚蓝环境三峰环境-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0510

42、00212022 2023H1污水处理产能（亿立方米）yoy00.511.522.533.52002020212022供水产能（亿立方米/年）请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第14页/共19页 源引金融活水 泽润中华大地 注：2019 年及以前为设计总产能，2020 年以来为投运总产能 注：供水产能为设计总产能 污水处理项目主要位于东部一二线城市，污水处理费较高。从地域分布来看，截至 2022，公司所持有的市政污水处理业务主要分布在山东、江苏、辽宁等中国东部及东北部地区，项目在一二线城市的产能占比为 64%。一般而言，东部发达

43、成熟的污水处理费较高，抢占东部一二线城市的污水处理项目能够保障公司获得更高的收入。建造放缓，运营收入占比持续提升，2023 年收入占比超 50%。2021 年以来，公司污水处理产能规模增速明显放缓，近几年光大水务收入维持在 67 亿港元左右，净利润维持在11-13 亿港元，运营较为稳健，从盈利结构来看，公司建造收入占比持续下降，运营服务收入占比持续提升，2022 年水务板块中的运营服务收入占比达到 44%，2023 年上半年达到 51%，未来随着资本开支放缓，存量项目运营服务收入占比有望进一步提升。图图 1717：光大水务：光大水务 2 2 年收入和净利润情况年收

44、入和净利润情况 图图 1818：环保水务板块收入结构：环保水务板块收入结构（单位：亿港元）（单位：亿港元）资料来源：公司公告，华源证券 资料来源：公司公告，华源证券 3 3.2 2 绿色环保：发展供热提高盈利绿色环保：发展供热提高盈利 期待国补持续回款期待国补持续回款 光大绿色环保（1257.HK）是公司旗下负责绿色环保业务板块的上市平台，主营业务包括生物质综合利用、危固废处置、环境修复、新能源等领域。截至 2023 年 6 月底，公司持有光大绿色环保 69.7%的权益。生物质装机规模持续增长，2023 年底达 107 万千瓦。截至 2023 年 12 月底，公司共拥有 55 个生物质综合利用

45、项目，装机容量达 106.9 万千瓦，生物质总设计处理能力达 814万吨/年，生活垃圾总设计处理能力达约 1.16 万吨/日。除生物质综合利用外，公司还发展危固废处置、新能源发电等业务，截至 2023 年底，公司拥有 51 个危废及固废处置项目，总设计处理能力 246.6 万吨/年，拥有新能源装机规模 15 万千瓦。00708020020202120222023营业收入（亿港元）净利润（亿港元）0%10%20%30%40%50%60%0070802002020212022 2023H1运营服务建造服务 请务

46、必仔细阅读正文之后的免责声明 第15页/共19页 源引金融活水 泽润中华大地 从盈利的角度来说，生物质发电是公司绿色环保板块主要的收入和利润来源。2017 年以来生物质综合利用的收入占光大绿色环保的比例始终在 80%左右，在净利润方面，公司生物质综合利用的净利润维持在 10 亿港元左右。图图 1919：光大绿色环保：光大绿色环保 2 2 收入结构变化（单位：收入结构变化（单位：亿港元）亿港元）图图 2020：光大绿色环保：光大绿色环保 2 2 净利润结构变化（单净利润结构变化（单位：亿港元）位：亿港元）资料来源：公司公告，华源证券 资

47、料来源：公司公告，华源证券 大力发展供热业务，公司生物质资产盈利能力较高。过去我国生物质利用以发电利用为主，但是由于原材料成本较高，单纯发电的盈利能力较低，因此部分生物质发电公司积极进行供热改造，将生物质发电转变为生物质热电联产，增厚公司盈利。光大绿色环保也积极进行生物质机组一体化发展，拓展供热业务，从 2017 年到 2022 年，公司蒸汽供应量从 17 万吨增长至 242 万吨。应收账款余额 79 亿港元，若国补加快发放将大幅改善公司现金流水平。截至 2023 年底，光大绿色环保拥有应收账款及票据余额 79 亿港元，相当于 2023 年收入的 105%，严重影响公司的现金流水平，2022

48、年公司调整后经营活动产生的现金流净额（将合约资产调整至投资性现金流）仅为 10 亿元。生物质发电行业原材料成本较高，导致多数生物质发电企业处于亏损状态，根据中国再生资源回收利用协会农林废弃物分会的数据，最近 10 年，我国从事生物质能开发利用的企业，尤其生物质能发电或热电联产企业，半数以上微利甚至亏损，而国家补贴的拖欠进一步恶化生物质发电企业的经营情况。期待生物质国补欠款陆续发放，改善生物质企业的现金流状况。2024 年 3 月 12 日，光大绿色环保公告收到国补结算 15.34 亿元人民币，其中 13.77 亿元已到账，意味着 2024年首批国补发放已经兑现，未来如果国家欠补进一步回款，公司

49、现金流水平将大幅改善。020406080002120222023生物质综合利用危废处置运营服务环境修复项目运营新能源运营服务-10-505002120222023生物质综合利用危废处置新能源发电其他 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第16页/共19页 源引金融活水 泽润中华大地 4.4.盈利预测及估值盈利预测及估值 我们假设垃圾焚烧项目未来三年吨上网电量发别为 337、340、340 千瓦时/吨，建造毛利率分别为 20%、21%、22%，运营毛利率分别为 41%、42%、43%。假设绿色环保建造毛利约 2

50、0%，环境修复毛利约 30%，未来三年毛利率为 25%、25%、26%。假设光大水务未来三年综合毛利率为 42%、42%、42%。预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 374.75、360.02、366.50 亿港元，同比增长率为 1%、-4%、2%，实现归母净利润分别为 40.9、41.15、42.5 亿港元，同比增长率为-11.1%、0.6%、3.3%。当前股价对应的 PE 分别为 4.5、4.5、4.4 倍。公司估值水平仅为可比公司 50%，考虑公司历史分红率，假设 2023-2025 年分红率为 30%，则 2023-2025 年公司股息率分别为 6.6%、6.7%、6.8

51、%，公司股息率价值凸显，首次覆盖给予“买入”评级。表表 3 3：可比公司估值（粤丰环保和光大环境单位为港币，其余为人民币）可比公司估值（粤丰环保和光大环境单位为港币，其余为人民币）公司名称 市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2024/3/25 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 粤丰环保 95 11.52 13.4 15.6 8 7 6 盈峰环境 157 8.52 10.41 12.75 18 15 12 三峰环境 130 13.11 14.73 16.55 10 9 8 平均值 12 10 9 光大环境 186 40.9 41.15 42.5 4.5 4

52、.5 4.4 资料来源：ifind，华源证券，可比公司估值来源于 ifind 一致预期。风险提示：1）项目进展不及预期；2）补贴政策变动；3）行业竞争加剧。表表 4 4：光大环境预测利润表（单位：港币，百万元）：光大环境预测利润表（单位：港币，百万元）2019 2020 2021 2,022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 营业收入 37,558 42,926 49,895 37,321 37,475 36,002 36,650 38,447 40,435 营业成本 26,100 28,823 33,432 22,957 24,736 23,074 23,216 2

53、4,496 26,039 毛利 11,458 14,104 16,463 14,365 12,739 12,928 13,434 13,951 14,396 其他经营净收益 766 717 917 1,170 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 其他收入及收益,净额 -30 -622 -623 -1,293 -200 -100 -100 -100 -100 管理费用 -2,366 -2,753 -3,531 -3,642 -3,642 -3,642 -3,642 -3,642 -3,642 营业利润 9,827 11,447 13,227 10,600 9,897 10

54、,186 10,692 11,209 11,654 财务费用 -1,831 -2,279 -3,079 -3,488 -3,788 -4,088 -4,388 -4,688 -4,988 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第17页/共19页 源引金融活水 泽润中华大地 应占联营公司损益 19 11 91 37 10 10 10 10 10 应占共同控制实体损益 248 208 82 114 150 200 200 200 200 除税前溢利 8,264 9,387 10,321 7,263 6,269 6,308 6,514 6,731 6,875 所得税 -1,896 -2,160 -2,2

55、00 -1,748 -1,442 -1,451 -1,499 -1,549 -1,582 净利润(含少数股东权益)6,368 7,227 8,120 5,515 4,826 4,856 5,015 5,182 5,293 净利润(不含少数股东权益)5,203 6,016 6,804 4,602 4,090 4,115 4,250 4,392 4,486 少数股东损益 1,165 1,211 1,316 841 736 741 765 791 808 资料来源：ifind，华源证券 表表 5 5：光大环境预测资产负债表（单位：港币，百万元）：光大环境预测资产负债表（单位：港币，百万元）2019

56、2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 非流动资产合计 89,142 19,752 51,006 144,612 53,996 60,100 64,779 69,458 74,138 固定资产 5,395 7,114 9,931 9,851 9,851 9,851 9,851 9,851 9,851 无形资产 18,402 24,927 30,475 30,795 40,019 45,913 50,381 54,850 59,321 商誉 1,909 2,017 2,354 1,561 1,561 1,561 1,561 1,561 1,561

57、 于联营公司之权益 381 496 607 593 603 613 623 633 643 于合营公司之权益 1,164 1,012 811 966 1,116 1,316 1,516 1,716 1,916 合约资产-非流动资产 58,900 79,620 101,971 96,984 96,984 96,984 96,984 96,984 96,984 融资租赁应收款项 15 16 15 13 13 13 13 13 13 其他金融资产-非流动资产 510 717 143 198 198 198 198 198 198 其它应收、按金及预付款项 2,301 3,588 4,077 3,10

58、6 3,106 3,106 3,106 3,106 3,106 递延税项资产-非流动资产 165 247 441 376 376 376 376 376 376 投资性房地产 169 169 169 169 169 169 流动资产合计 30,210 38,435 49,230 45,986 52,373 58,740 65,265 71,958 78,762 存货 824 1,059 1,259 1,014 1,014 1,014 1,014 1,014 1,014 合约资产-流动资产 8,804 12,467 11,908 12,446 12,446 12,446 12,446 12,44

59、6 12,446 应收及其他应收，按金和预付账款 8,278 13,201 20,138 20,476 20,476 20,476 20,476 20,476 20,476 可收回税款 1 96 44 44 44 44 44 44 应收融资租赁-流动资产 1 0 1 1 1 1 1 1 1 已抵押银行存款-流动资产 538 838 554 1,164 1,164 1,164 1,164 1,164 1,164 已抵押银行存款及受限制现金-流动资产 222 222 222 222 222 222 定期存款 22 8 4 28 28 28 28 28 28 货币资金 11,743 10,861 1

60、5,047 10,591 16,978 23,345 29,870 36,563 43,367 总资产 119,351 158,187 200,236 190,598 206,369 218,840 230,044 241,416 252,900 流动负债合计 24,672 28,906 39,769 42,813 42,813 42,813 42,813 42,813 42,813 短期借款 10,468 10,499 13,941 20,178 20,178 20,178 20,178 20,178 20,178 应付账款,应计负债及其他应付款 14,012 18,194 25,637 2

61、2,438 22,438 22,438 22,438 22,438 22,438 应交税费 192 213 191 197 197 197 197 197 197 非流动负债合计 49,953 73,737 96,125 85,186 96,131 103,745 109,934 116,124 122,315 长期借款 42,712 64,480 85,185 74,546 85,491 93,106 99,295 105,484 111,675 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第18页/共19页 源引金融活水 泽润中华大地 其他应付款项 704 918 839 534 534 534 5

62、34 534 534 递延税项负债 6,538 8,339 10,101 10,106 10,106 10,106 10,106 10,106 10,106 总负债 74,625 102,643 135,894 127,999 138,944 146,558 152,747 158,937 165,128 股东权益合计(含少数股东权益)44,727 55,545 64,342 62,599 67,425 72,282 77,296 82,479 87,772 股东权益合计(不含少数股东权益)36,347 45,062 51,778 47,374 51,464 55,580 59,829 64,

63、221 68,707 股本 17,330 17,330 17,330 -储备 19,017 27,733 34,448 永续债 3,455 3,455 3,455 3,455 3,455 3,455 少数股东权益 8,380 10,483 12,565 11,769 12,506 13,246 14,012 14,802 15,610 资料来源：ifind，华源证券 表表 6 6：光大环境预测现金流量表（单位：港币，百万元）：光大环境预测现金流量表（单位：港币，百万元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 除税前净利 8,264 9

64、,387 10,321 7,263 6,269 6,308 6,514 6,731 6,875 物业,厂房及设备折旧 312 385 507 622 706 706 706 706 706 资产使用权的折旧-经营活动 46 60 70 70 -无形资产摊销 505 741 1,050 979 1,015 1,015 1,015 1,015 1,015 财务费用 1,831 2,279 3,079 3,488 3,788 4,088 4,388 4,688 4,988 营运资本变动现金流量 -17,297 -21,688 -15,889 -12,203 -其他 -1,148 651 -887 -

65、1,396 -1,602 -1,661 -1,709 -1,759 -1,792 经营活动产生的现金流量净额 -7,487 -8,185 -1,749 -1,176 10,175 10,455 10,914 11,381 11,792 购买无形资产 -6,016 -5,635 -1,224 -1,621 购买物业、厂房及设备及预付租赁土地款项 -630 -1,487 -2,000 -1,500 其他 1,126 -1,124 -2,329 -2,088 -10,945 -7,615 -6,189 -6,190 -6,191 投资活动产生的现金流量净额 -5,520 -8,246 -5,553

66、-5,209 -10,945 -7,615 -6,189 -6,190 -6,191 发行公司债券所得款 804 2,532 2,000 2,500 -银行借贷所得款 22,768 33,276 26,987 -17,394 10,945 7,615 6,189 6,190 6,191 偿还银行借贷、公司债、REITS、应付票据等 -8,676 -16,377 -其他 -2,122 -4,465 -4,894 -4,885 -3,788 -4,088 -4,388 -4,688 -4,988 筹资活动产生的现金流量净额 12,774 14,966 24,093 -19,779 7,156 3,

67、527 1,800 1,501 1,202 现金及现金等价物净增加额 -233 -1,465 16,791 -26,164 6,387 6,367 6,525 6,693 6,804 期初现金及现金等价物余额 12,136 11,743 10,862 27,653 10,591 16,978 23,345 29,870 36,563 汇率变动对现金的影响 -159 584 -期末现金及现金等价物余额 11,744 10,862 27,653 10,591 16,978 23,345 29,870 36,563 43,367 资料来源：ifind，华源证券 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声

68、明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第19页/共19页 源引金融活水 泽润中华大地 立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明 本报告是机密文件，仅供华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的签约客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完

69、整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司均不承担任何法律责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非

70、另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。信息披露声明 在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金

71、融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。销售人员信息 华东区销售代表 李瑞雪 华北区销售代表 王梓乔 华南区销售代表 杨洋 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数