1、公 司 研 究 2024.03.25 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 开润股份（300577）公司深度报告 国内箱包行业龙头，全面出海大有可为 分析师 陈佳妮 登记编号：S02 联系人 廖捷 强烈推荐(首次)公 司 信 息 行业 鞋帽及其他 最新收盘价(人民币/元)13.43 总市值(亿)(元)32.20 52 周最高/最低价(元)16.80/9.79 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 箱包行业领军者，代工及品牌业务双轮驱动。箱包行业领军者，代工及品牌业务双轮驱动。公司成立于 2005 年，以箱包代工业务起家，2016 年成功上市；目

2、前主营两大业务，B2B 业务方面，公司与耐克、迪卡侬、VF 集团、PUMA、戴尔、惠普、华硕等知名品牌开展合作，产品品类涵盖运动休闲包袋、商务包袋、其他功能性软包、拉杆箱等；B2C 业务方面，公司拥有自有品牌 90 分、合作品牌小米差异化布局。B2B 业务在疫情下彰显强劲韧性，存量客户订单持续放量，叠加新拓客户拉动营收增长，公司业绩逐步回暖，2023 年前三季度公司营收、归母净利润分别为 22.8、1.2 亿元，同比+5.7%、66.3%。我国箱包市场我国箱包市场规模持续增长，规模持续增长，集中度有待提升。集中度有待提升。2023 年我国箱包行业规模达 2349.2 亿元，同比提升 12.6%

3、；2009-2023 年均行业规模年均复合增速达 7.6%，高于同期全球 3.9%的增速。我国箱包行业集中度稳步提升，23年我国箱包行业 CR5、CR10 分别为 18.9%、24.7%，相较于 2014 年提升12.8%、14.4%。未来随着国产品牌的知名度与产品品质不断提升，优秀品牌将有望整合中低端市场而成为行业龙头。B2BB2B 业务产能布局全球化，拓展服装代工有望创造新增量。业务产能布局全球化，拓展服装代工有望创造新增量。公司自有产能位于中国滁州、印尼、印度三地，目前海外产能占比达到 60%+。此外，印尼产能有序扩建中，建成后将新增箱包年产能 1082 万个，服装年产能1238 万件。

4、此外，公司深化老客户合作，与耐克、迪卡侬、VF 等客户的订单规模持续放量；积极拓展新客户，客户结构持续优化，2022 年前五大客户比例为 56.6%。公司通过收购嘉乐切入服装代工领域，与箱包业务在制造工艺、供应链等方面具有高度协同性，伴随未来印尼服装产能建设逐步投产，公司有望通过构建服装制造纵向一体化优势。B2CB2C 业务品牌矩阵多元化，拓展海外未来可期。业务品牌矩阵多元化，拓展海外未来可期。90 分品牌借助极致单品，迅速占领市场，通过 IP 合作及明星代言等方式组建多元立体式地营销矩阵；坚持以领先科技为内核打造硬核产品力，助力品牌升级。在海外渠道建设上，公司前期进驻韩国、俄罗斯、菲律宾等国

5、家，分销出海初成规模，未来依托优质 2C 海外团队及东南亚供应链资源，发力美国及东南亚市场，未来海外收入规模有望进一步扩大。盈利预测与估值：盈利预测与估值：公司作为国内箱包行业龙头，依靠 B2B 和 B2C“双轮驱动”，全面出海大有可为。toB 业务产能布局全球化，以创新方法论切入服装和面料制造赛道，打开增长天花板；toC 业务多品牌矩阵布局，跨境电商贡献增量。我们预计 2023-2025 年公司实现归母净利润 1.5、2.3、2.8 亿元，对应 2023-2025 年 P/E 分别为 20.8、13.9、11.5，给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：公司 B2C 业务渠道拓展不及预期、

6、产能扩张进展不及预期、国际贸易局势恶化 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-35%-26%-17%-8%1%10%23/3/2523/6/2423/9/2323/12/2324/3/23开润股份沪深300开润股份(300577)公司深度报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_ProFitForecast 盈 利 预 测(元)单位/百万 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,741.0 3,094.5 3,737.7 4,322.0(+/-)%20%13%21%16%归母净利润 46.9 153.8 230.8 277.9(+/-)%-74%

7、228%50%20%EPS(元)0.20 0.64 0.96 1.16 ROE(%)2.7%8.3%11.4%12.4%PE 68.4 20.8 13.9 11.5 PB 1.9 1.7 1.6 1.4 数据来源：wind，方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 OAiZjZfXlYkWjYbRcM9PoMmMtRsOkPnNnOlOmOtM9PoPmNNZqQmOxNqQoM开润股份(300577)公司深度报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 国内箱包行业龙头,代工及品牌业务双轮驱动.5 1.1 发展历程：代工业务起家，借力新零售打造本土优质品牌.5 1.2 管

8、理层经验丰富，股权结构较为集中.6 1.3 业绩：疫情下彰显韧性，盈利能力逐步修复.7 2 箱包行业：市场规模持续增长，人均支出提升空间大.9 2.1 我国箱包行业增速高于全球，集中度有待提升.9 2.1.1 竞争格局：箱包零售行业相对分散，集中度有待提升.10 2.2 箱包制造业：市场竞争激烈，东南亚地区逐步承接国内产能.11 2.2.1 东南亚地区成本及外贸环境优势显著，逐步承接全球箱包制造.12 3 B2B 业务：产能全球化布局，客户结构不断优化.13 3.1 深入布局海外产能，精益供应链管理.14 3.2 优化客户结构，推进产能扩张.15 3.3 切入服装代工赛道，创造第二增长曲线.1

9、6 4 B2C 业务：品牌矩阵多元化，海外布局未来成长可期.18 4.1 差异化品牌布局，覆盖不同目标客群.18 4.1.1 90 分：深耕硬核产品力，品牌持续升级.18 4.1.2 小米：小米箱包唯一供应商，依托集团资源稳定增长.21 4.2 多元渠道策略，大力推进海外渠道布局.21 5 盈利预测与估值.22 5.1 盈利预测.22 5.2 投资建议.23 6 风险提示.24 开润股份(300577)公司深度报告 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1:公司业务及品牌概况.5 图表 2:公司发展历程.6 图表 3:公司管理层情况.6 图表 4:公司股权结构.7 图表 5:公司

10、营收及增速.7 图表 6:公司归母净利润及增速.7 图表 7:公司 B2B、B2C 业务营收及增速.8 图表 8:公司毛利率变化.8 图表 9:公司分业务毛利率情况.8 图表 10:公司期间费用率变化.9 图表 11:公司各费用率变化.9 图表 12:公司存货及同比增速.9 图表 13:公司存货及应收账款周转天数.9 图表 14:全球箱包市场规模及同比增速.10 图表 15:中国箱包市场规模及同比增速.10 图表 16:中日美德英人均箱包支出情况.10 图表 17:箱包零售市场竞争格局.11 图表 18:中美日法英各国箱包市场 CR5 情况.11 图表 19:中国箱包市场 CR5 及 CR10

11、 情况.11 图表 20:我国箱包主要企业情况.12 图表 21:印尼及越南对外及税收政策.13 图表 22:公司 B2B 业务 ODM/OEM 模式.13 图表 23:公司 B2B 业务营收及同比增速.14 图表 24:公司 B2B 业务毛利率.14 图表 25:公司产能布局（截至 2023 年上半年）.14 图表 26:公司自有产能及利用率情况.15 图表 27:公司产销率情况.15 图表 28:公司品牌客户拓展情况.16 图表 29:公司前五大客户比例.16 图表 30:募集资金投资项目情况.16 图表 31:上海嘉乐股权结构.17 图表 32:公司高管团队视察印尼制造基地.18 图表

12、33:公司高管团队视察印尼制造基地.18 图表 34:B2C 业务品牌矩阵.18 图表 35:90 分品牌发展时间线.19 图表 36:90 分 X 芝麻街联名行李箱.19 图表 37:90 分品牌产品明星街拍.19 图表 38:Allday 无边假日系列手袋系列.20 图表 39:90 分防晒、收纳等出行配件产品.20 图表 40:90 分 x Kevlar 超轻旅行箱.21 图表 41:90 分品牌及产品获奖情况.21 图表 42:公司线上销售营收及增速.21 图表 43:公司 2023 年双十一销售情况.21 图表 44:公司盈利预测.23 图表 45:可比公司估值表（截至 2024.3

13、.24）.23 开润股份(300577)公司深度报告 5 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 1 国内箱包行业龙头国内箱包行业龙头,代工及品牌业务双轮驱动代工及品牌业务双轮驱动 箱包行业领军者，双业务并行推动业绩回暖。箱包行业领军者，双业务并行推动业绩回暖。公司成立于 2005 年，以箱包代工业务起家，2016 年上市为首个 A 股上市的小米生态链独角兽企业，目前主营两大业务，B2B业务方面，公司与耐克、迪卡侬、VF集团、PUMA、戴尔、惠普、华硕等知名品牌开展合作，产品品类涵盖运动休闲包袋、商务包袋、其他功能性软包、拉杆箱等；B2C 业务方面，公司拥有自有品牌 90 分、合作品牌小米。B2B

14、业务在疫情下彰显强劲韧性，存量客户订单持续放量，叠加新拓客户拉动营收增长，公司业绩逐步回暖，2020-2022 年公司营收及归母净利润的 CAGR 分别为18.7%、2.5%。2023 年前三季度公司营收、归母净利润分别为 22.8、1.2 亿元，同比+5.7%、66.3%。图表1:公司业务及品牌概况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.11.1 发展历程：代工业务起家，借力新零售打造本土优质品牌发展历程：代工业务起家，借力新零售打造本土优质品牌 我们复盘公司发展历史，大致可以分为以下几个阶段：初创期（2005-2015 年）：B2B 代工业务以 OEM/ODM 模式为主 2005 年，董

15、事长范劲松通过代工制造IT 包袋起家，2007 年在上海奉贤开设现代化的箱包工厂，与多家国内外知名 IT 及箱包品牌签署合作协议，以 ODM 模式为HP、华硕、联想、DELL 等品牌生产电脑包，以 OEM 模式分别为迪卡侬生产运动包、新秀丽等品牌生产拉杆箱包。快速发展期（2015-2019 年）：B2C 业务高成长，自主品牌孵化 2015 年进入小米生态链开拓 B2C 业务，公司与小米关联企业金米投资合资设立小米生态链公司上海润米与上海硕米，推出自有品牌 90 分。2016 年，公司成功在创业板上市，成为首个 A 股上市的小米生态链独角兽企业。2019 年，90 分品牌自有渠道拆分出小米渠道团

16、队，开始独立运营。业务扩张期（2019 年-至今）：品类渠道拓宽，产能提升，优质客户持续增加 2019 年初，公司收购 Nike 核心供应商印尼宝岛工厂（PT.Formosa Bag Indonesia 和 PT.Formosa Development）从而切入 Nike 供应链体系，并在四年业务业务品牌品牌品牌标识品牌标识特点特点代工业务客户为耐克、优衣库、VF、Jansport、PUMA、TNF等产品品类涵盖运动休闲包袋、商务包袋、其他功能性软包、拉杆箱等。90分主力价格带为 400 元-1000 元，主要通过天猫、京东、抖音等电商渠道为时尚青年提供高颜值、高品质、有调性的拉杆箱、包袋、生

17、活配件等泛出行产品。小米主力价格带为 200 元-400 元，为年轻白领、学生等人群提供强功能性、强科技属性的拉杆箱、包袋等产品。品牌业务开润股份(300577)公司深度报告 6 敬请关注文后特别声明与免责条款 内使所收购公司收入增长 6 倍以上，后续在此基础上持续拓展新客户；2020 年开润投资优衣库核心供应商，从而开始向服装代工与面料领域延伸。图表2:公司发展历程 资料来源：公司公告，方正证券研究所；图中红线为公司股价 1.21.2 管理层经验丰富，股权结构较为集中管理层经验丰富，股权结构较为集中 高管高管深耕深耕 ITIT 及制造行业及制造行业，经验丰富。，经验丰富。公司管理团队来自联想

18、集团、惠普等知名IT 企业，同时引入跨界优秀人才。公司董事长兼总经理范劲松曾在联想工作，具有多年 IT企业管理经验，其余高管曾任职服装箱包企业或具有多年专业 IT产品设计及开发经验，擅长将 IT 管理理念、互联网公司的理念与传统纺织业相融合，将来自跨行业高效、迅速、灵活的反应能力和运营管理经验较好地应用到纺织业。图表3:公司管理层情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司股权高度集中，公司股权高度集中，实控人持股比例高实控人持股比例高。截至 2023 年 6 月，公司实控人董事长范劲松先生直接持有公司51.23%的股份。公司董事高晓敏女上持股比例为1.86%，目前公司前十大股东合计持有公司

19、 68.90%股权。姓名姓名职务职务年龄年龄履历履历范劲松董事长、总经理46第十二届安徽省政协委员，长江商学院EMBA。曾任职于南京同创信息产业集团有限公司、联想集团有限公司。现任公司董事长、总经理高晓敏董事、副总经理48复旦大学MBA。曾任职于南京同创信息产业有限公司、联想集团有限公司、上海惠普有限公司。现任公司董事、副总经理。钟治国董事、副总经理45华东理工大学工商管理硕士。曾任职于深圳瑞安箱包制品有限公司、上海劲达皮具制品有限公司。现任公司董事兼副总经理。徐耘副总经理董事会秘书38硕士研究生学历。清华大学管理学硕士，曾任和君资本业务合伙人，现任公司副总经理、董事会秘书。刘凯财务总监48复

20、旦大学本科学历。曾任远东智慧能源股份有限公司首席财务官，天顺风能（苏州）股份有限公司董事、财务总监，亚萨合莱集团建筑五金事业部总裁、财务总监，美国通用电气公司（GE）工业系统事业部大中华区财务总监，毕马威会计事务所高级审计师。现任职于公司财务总监。开润股份(300577)公司深度报告 7 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表4:公司股权结构 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.31.3 业绩：疫情下彰显韧性，盈利能力逐步修复业绩：疫情下彰显韧性，盈利能力逐步修复 业绩大幅回升，盈利能力持续改善。业绩大幅回升，盈利能力持续改善。整体看，2015-2019 年公司营收及归母净利润的 CAGR

21、分别为 52.8%、39.1%，业绩增长迅速；2020 年受疫情影响，公司收入、归母净利润同比下降 27.9%、71.9%；随着疫情得到改善，公司业绩逐步回暖，2020-2022 年公司营收及归母净利润的 CAGR 分别为 18.7%、2.5%。2023 年前三季度公司营收、归母净利润分别为 22.8、1.2 亿元，同比+5.7%、66.3%。图表5:公司营收及增速 图表6:公司归母净利润及增速 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 B B2 2B B 及及 B B2 2C C 业务业绩逐步回升。业务业绩逐步回升。分业务看，公司 B2B、B2C 业务 2022

22、 年营收为22.0 亿元、5.1亿元，占总收入的比重分别为80.2%、18.7%，2020-2022 年营收CAGR 分别为 36.4%、-16.3%。2023 年上半年，在海外去库存背景下，B2B 业务2B 端增长得益于服装业务代工贡献，业绩相对稳健，营收为 12.6 亿元，同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05000250030002002120222023Q1-Q3营收同比增速百万元-100%-50%0%50%100%150%200%05002002120222023Q1

23、-Q3归母净利润同比增速百万元开润股份(300577)公司深度报告 8 敬请关注文后特别声明与免责条款 +17.7%；B2C 业务受益于疫后出行消费复苏、及公司强化渠道管控、加速产品迭代，2023 年上半年营收为 2.9 亿元，同比+21.1%。图表7:公司 B2B、B2C 业务营收及增速 资料来源：公司公告，方正证券研究所 毛利率逐步改善。毛利率逐步改善。2015 年到 2021 年公司毛利率基本保持在 27%-30%之间，较为稳定。2022 年公司毛利率同比下降-5.0 个点，主因 B2B 业务受原材料价格波动及短期客户结构调整的影响，B2C 业务由于市场终端需求波动及公司主动调整渠道布局

24、，22 年 B2B 及 B2C 毛利率分别为 22.0%、20.9%，同比-4.0、-7.4 个点。2023 年前三季度，公司毛利率为 22.8%，同比+0.6 个点，但 Q3 毛利率同比+4.6个点，主因 B2C 新品投放及精细化运营持续推进，B2B 客户结构变化及生产效率提升。图表8:公司毛利率变化 图表9:公司分业务毛利率情况 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 费用率持续优化，管控较好。费用率持续优化，管控较好。2015-2019 年公司期间费用率在 15%-17%之间，波动率较小。2020 年期间费用率上升 6.2pct，主因系公司营业收入大幅下降

25、、职工薪酬及社会机构服务费金额增加所致。随着疫情转好，公司费用率持续改善，2023 年前三季度期间费用率为 15.5%，同比-1.5 个点；其中，销售/管理/研发/43.1%48.9%60.7%64.0%80.2%80.7%50.1%47.8%37.7%33.0%18.7%18.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05000250030002002120222023H1B2B业务收入B2C业务收入B2B业务同比增速B2C业务同比增速百万元30.4%28.8%29.6%26.0%27.8%28.5%26.6%

26、21.6%22.8%0%5%10%15%20%25%30%35%20002120222023Q1-Q3毛利率32.57%29.21%25.97%21.98%20.64%0%5%10%15%20%25%30%35%200222023H1B2B业务毛利率B2C业务毛利率开润股份(300577)公司深度报告 9 敬请关注文后特别声明与免责条款 财务费用率分别为 6.3%/6.5%/2.0%/0.7%，同比-1.1/-1.3/+0.2/+0.6 个点，费用率管控较好。图表10:公司期间费用率变化 图表11:公司各费用率变化 资料来源：w

27、ind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 营运能力持续改善。营运能力持续改善。2023Q3公司存货为4.3亿元，同比减少23.7%；公司存货周转天数 79 天，同比下降 10 天；应收账款周转能力持续强化，Q3 应收账款周转天数为 58 天，同比下降 13 天。图表12:公司存货及同比增速 图表13:公司存货及应收账款周转天数 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 2 2 箱包行业：市场规模持续增长，人均支出提升空间大箱包行业：市场规模持续增长，人均支出提升空间大 2.12.1 我国箱包行业增速高于全球，集中度有待提升我国箱包行业增速高于全球

28、，集中度有待提升 我国箱包行业增长高于全球，市场规模稳定提升。我国箱包行业增长高于全球，市场规模稳定提升。2023 年全球箱包行业规模达11411.5 亿元，同比提升 13.1%，2009-2023 年均行业规模年均复合增速达 3.9%。其中，2023 年我国箱包行业规模达 2349.2 亿元，同比提升 12.6%，占全球箱包市场的比为 20.6%；2009-2023 年均行业规模年均复合增速达 7.6%，高于同期全球增速。16.3%16.9%17.0%15.6%17.1%24.6%23.3%17.0%15.5%0%5%10%15%20%25%30%20018201920

29、20202120222023Q1-Q3期间费用率9.3%9.6%11.1%11.8%6.9%6.3%4.1%4.7%8.5%7.4%7.3%6.5%2.6%2.9%3.7%2.8%2.1%2.0%-0.3%0.0%1.3%1.4%0.8%0.7%-3%-1%1%3%5%7%9%11%13%2002120222023Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%005006007002002120222023Q3存货同比增速百万元83889

30、447368635802040608002120222023Q3存货周转天数应收转款周转天数开润股份(300577)公司深度报告 10 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表14:全球箱包市场规模及同比增速 图表15:中国箱包市场规模及同比增速 资料来源：欧睿数据，方正证券研究所 资料来源：欧睿数据，方正证券研究所 我国人均箱包支出远低于发达国家，提升空间大。我国人均箱包支出远低于发达国家，提升空间大。2023 年我国人均箱包支出为166.4 元，美、日、法、英、德箱包人均支出金额均远高于中国，美国人均箱包支出为795.8 元，相当于中国的5 倍。近年

31、来，中国人均箱包支出增速放缓，受疫情影响轻微下降，2023 年出现逐步回升迹象，未来我国人均箱包提支出仍有较大提升空间。图表16:中日美德英人均箱包支出情况 资料来源：欧睿数据，方正证券研究所 2.1.12.1.1 竞争格局：箱包零售行业相对分散，集中度有待提升竞争格局：箱包零售行业相对分散，集中度有待提升 从价格带分布看，箱包零售行业呈金字塔发展格局。1）奢侈市场箱包价位普遍在万元以上，主要以国际奢侈品牌为主，如 LV、香奈儿、Prada、爱马仕等，牌附加值高。2）高端箱包价位段在 1000-10000 元区间，主要被轻奢品牌如Coach、MK 等，以及专业知名行李箱品牌占领，如 Rimow

32、a、Samsonite、Tumi 等；3）中端市场产品比较注重性价比，定位集中在300-1000元之间，如国际品牌美旅（新秀丽旗下）、Crown、Diplomat 以及国内品牌 90 分、小米等。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02000400060008000009200023全球箱包市场规模同比增速亿元-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500025002009200023中国箱包市场规模同比增速亿元0100200300

33、40050060070080020002120222023元元日本德国英国美国中国开润股份(300577)公司深度报告 11 敬请关注文后特别声明与免责条款 4）大众市场产品主要依靠低价策略，集中在 300 元以下，线上以淘系品牌为主，线下以山寨、杂牌品牌为主，产品质量良莠不齐。图表17:箱包零售市场竞争格局 资料来源：方正证券研究所整理 我国箱包零售市场相对分散，集中度仍有待提升我国箱包零售市场相对分散，集中度仍有待提升。2023 年我国箱包行业 CR5 为18.9%，远小于同期美、日、法、英行业集中率。2014-2023 年，我国箱包行业CR5、

34、CR10 集中度稳步提升，2023 年我国箱包行业 CR5、CR10 分别为 18.9%、24.7%，相较于 2014 年提升 12.8%、14.4%。目前国内箱包市场市占率排名前五的公司分别为 LVMH、Kering、Chanel、爱马仕、Tapestry，主要为奢侈品集团下的箱包品牌。未来随着国产品牌的知名度与产品品质不断提升，优秀品牌将有望整合中低端市场而成为行业龙头。图表18:中美日法英各国箱包市场 CR5 情况 图表19:中国箱包市场 CR5 及 CR10 情况 资料来源：欧睿数据，方正证券研究所 资料来源：欧睿数据，方正证券研究所 2.22.2 箱包制造业：市场竞争激烈，东南亚地区

35、逐步承接国内产能箱包制造业：市场竞争激烈，东南亚地区逐步承接国内产能 我国箱包制造业准入门槛较低，竞争激烈我国箱包制造业准入门槛较低，竞争激烈。我国箱包制造产业集群趋势明显，目前已形成广东花都、福建泉州、浙江平湖和河北白沟等箱包产品聚集地，同时还诞生了海宁皮革城，上海虹口皮具中心，广州皮具城等专业市场，占据我18.9%34.8%33.0%52.5%26.6%0%10%20%30%40%50%60%中国美国日本法国英国CR50%5%10%15%20%25%30%200020202120222023CR5CR10开润股份(300577)公司深度报告 12

36、 敬请关注文后特别声明与免责条款 国箱包产值的 70%。箱包制造的主要市场主体有加工制造商、专业制造商和品牌运营商，经营模式以ODM/OEM为主；由于箱包制造行业市场相对成熟，同时行业准入门槛较低，我国箱包企业多集中于加工制造商，这类企业规模普遍较小而数量众多，产品附加值较低，市场竞争激烈；而专业制造商如开润股份、威宏、时代集团控股、其利工业集团规模较大、拥有研发设计能力、且产能多区域布局，主要为国际中高端品牌代工生产。图表20:我国箱包主要企业情况 资料来源：wind，各公司年报，方正证券研究所；注：时代集团控股收入调整为 22 年自然年度 2.2.12.2.1 东南亚地区成本及外贸环境优势

37、显著，逐步承接全球箱包制造东南亚地区成本及外贸环境优势显著，逐步承接全球箱包制造 箱包业为劳动密集型产业，随着中国劳动力成本的上升，龙头企业将产能布局于东南亚地区，箱包代工龙头开润股份于 19 年收购印尼工厂，目前生产基地位于中国滁州、印尼、印度三地，海外产能占比高于 50%；新秀箱包在建立柬埔寨金边海外仓。相较于中国，东南亚国家在人力成本、土地成本、关税、税收等方面更具优势，未来预计箱包产业链仍将向越南、印尼等东南亚国家集中。东南亚宽松外贸环境享受低关税优惠。东南亚宽松外贸环境享受低关税优惠。以印尼为例，印尼为 GSP（Generalized System of Preference）受益国

38、，即普惠制关税制度待遇受益国，主要制成品和半制成品对美国出口享受零关税制度，除了普惠制待遇之外，东南亚及南亚各国大多签署多个区域性或双边的自由贸易协定（FTA），提供了良好的贸易环境。在国际贸易不确定、不稳定因素增多的背景下，完善的海外布局能够显著提升公司国际竞争力与抵御国际贸易风险能力。企业企业收入规模（2022，收入规模（2022，亿元RMB）亿元RMB）制造产能布局制造产能布局业务概况业务概况旗下品牌旗下品牌开润股份27.4中国大陆、印尼、印度成立于2005年中国，2016年上市为首个A股上市的小米生态链独角兽企业公司，与耐克、迪卡侬、VF集团、PUMA、戴尔、惠普、华硕等知名品牌合作密

39、切，拥有三个自主品牌。90分小米威宏19.4中国大陆、越南、柬埔寨、泰国成立于2007年，2016年在中国台湾上市，旗下分运动装备与精品包袋事业群。主要客户包括运动Nike、Decathlon、Wilson及时尚TUMI、KIPLING、LONGCHAMP等。-时代集团控股16.7中国大陆、印尼（在建）成立于1968年中国香港，2011年在中国香港上市，生产奢侈手袋、小皮具、旅行用品、鞋履产品等。TUSCANSFashion&Joy其利工业集团15.4中国大陆、越南、柬埔寨成立于1970年中国台湾，主要负责生产休闲包及背包，其中户外与运动为核心生产类别。-开润股份(300577)公司深度报告

40、13 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表21:印尼及越南对外及税收政策 资料来源：中国纺织工业联合会市场部，国际贸易办公室，中国国际贸易促进委员会纺织行业分会，方正证券研究所 3 3 B B2 2B B 业务：产能全球化布局，业务：产能全球化布局，客户结构不断优化客户结构不断优化 B2BB2B 业务双模式发展稳定业务双模式发展稳定。公司 B2B 业务形成以户外运动系列箱包、商务箱包的ODM 代工为主，OEM 为辅的业务模式，自身拥有较强的新品研发设计能力，与世界知名品牌耐克、迪卡侬、VF 集团、优衣库、戴尔、惠普等优质客户建立了稳定的合作关系。图表22:公司 B2B 业务 ODM/OEM 模

41、式 资料来源：公司公告，方正证券研究所 业绩实现恢复性增长，韧性较强。业绩实现恢复性增长，韧性较强。公司 B2B 业务在 2020 年受疫情影响收入同比下滑10.5%；2022年以来，随着疫情得到改善，存量客户订单持续放量、新客户加入，叠加服装代工业务创造新增量，B2B 业务实现恢复性增长，2020-2022 年营收 CAGR 为 36.4%；2023H1 营收为 12.6 亿元，同比+17.7%。此外，2023H1 毛利率波动下滑3.0个点，主因委外生产的服装代工业务大幅增长的影响，后续公对外贸易政策税收优惠外汇管理印尼与22个国家签署了自贸协定，与相关国家货物贸易享受关税优惠。同时，印尼被

42、纳入美国普惠制，3500多种产品可以零关税或较低进口关税进入美国市场。印尼企业向印尼以外客户提供应税服务或者销售货物，适用零税率。投资额超过1万亿印尼盾的企业可享受为期10年至25年的税收减免，减税幅度在20%至100%的优惠；投资额达到0.5万亿盾以上、1万亿盾以下的企业可享受5年至15年的减税或者免税。实行相对自由的外汇管理制度，资本可自由转移。印尼货币实行自由浮动汇率政策，印尼银行采取一揽子货币汇率定价法越南先后签署15项自由贸易协定（FTA），包括全面与进步跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP）、区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）、越南-欧盟自贸协定（EVFTA）、越南与英国自贸协定(U

43、KVFTA)等。符合相关条件的外资企业可享有 10-17%的所得税优惠，并享受“四免九减半”或“六免十三减半”的优惠政策。2018年10月起，贸易企业及居民可在中越边境地区使用人民币结算，支付方式可为现金或者银行转账。越南境内人民币和越南盾互换结算只在谅山、广宁、河江、莱州、老街、高平和奠边等与中国接壤的7省内适用。开润股份(300577)公司深度报告 14 敬请关注文后特别声明与免责条款 司将逐步推动自有服装产能的建设，持续推动客户结构优化及生产效率提升，毛利率水平有望逐步改善。图表23:公司 B2B 业务营收及同比增速 图表24:公司 B2B 业务毛利率 资料来源：公司公告，方正证券研究所

44、 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.13.1 深入布局海外产能，精益供应链管理深入布局海外产能，精益供应链管理 产能全球化布局，产能全球化布局，海外占比海外占比达到达到60%60%以上以上。公司开展全球产能布局，2017年1月，公司印度工厂建成投产；2019年2月，公司完成收购PT.Formosa Bag Indonesia和 PT.Formosa Development，打通东南亚地区上游产业链，持续巩固公司在全球箱包代工市场的行业龙头地位。目前公司的自有产能位于中国滁州、印尼、印度三地，2023H1 国内、海外产能占比 34.6%、65.4%。图表25:公司产能布局（截至 2023

45、年上半年）资料来源：公司公告，方正证券研究所 产能逐步提升，产销率维持高位。产能逐步提升，产销率维持高位。公司涉足 B2C 业务后，产能持续提升，进一步满足新老客户订单快速增长的需求，2022 年自有产能达到 3278.7 万件/年，同比+48.7%，伴随未来产能逐步投产，产品品质及交期稳定性有望进一步提升。此外，公司实行“以销定产”策略，产销率维持高位，2022 年达到 102.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500025002000212022 2023H1B2B业务收入B2B业务同比增速百万元

46、32.6%29.2%26.0%22.0%20.6%0%5%10%15%20%25%30%35%200222023H1B2B业务毛利率境内境外产能占比34.58%65.42%产能布局滁州印度、印尼产能利用率86.66%80.63%开润股份(300577)公司深度报告 15 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表26:公司自有产能及利用率情况 图表27:公司产销率情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 具备多年服务全球性客户的经验与能力。具备多年服务全球性客户的经验与能力。全球客户内部运营体系较复杂，其职能总部门分散于世界各地，公司具备与客

47、户全球各职能部门进行高效沟通、交流的能力，且深谙客户运营体系，可满足客户复杂业务模式下的各项需求。与国际其他箱包产品企业相比，公司拥有规模化的生产基地与专业版房，可以快速设计打样，并灵活弹性地安排订单生产，能为客户提供优质、高性价比产品服务。精益供应链管理，推动数智化升级。精益供应链管理，推动数智化升级。公司重视供应链管理深化，一方面精益数字化管理及阿米巴自组织模式创新，引入SAP系统，全面实现公司业务数据化，实现工厂管理向信息化、数字化、智能化管理转型升级，提高业务效率，降低管理成本。此外，公司对主要产品品类的研发设计、原材料、配件、工艺等精益求精，与全球知名供应商德国科思创（原德国拜耳）、

48、美国杜邦、日本东丽、YKK、Segway 等建立了稳定深度的合作关系，形成优质的供应商资源和深度供应链管理能力。3.23.2 优化客户结构，推进产能扩张优化客户结构，推进产能扩张 优质客户资源深化，客户结构不断改善优质客户资源深化，客户结构不断改善。公司深化老客户合作，与耐克、迪卡侬、VF 集团等客户的合作关系持续巩固优化，订单规模持续放量。此外，公司积极探索新客户，拓展成为 PUMA、The North Face、Thule、The Home Depot、Millet、Acer 等品牌的包袋类供应商。客户结构持续优化，在前五大客户业务合作规模不断上升的基础上，客户集中度逐年下降，2022 年

49、前五大客户比例为56.6%，相比 2017 年的 74.3%下降了 17.7%。93%94%87%85%88%83%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%05000250030003500400045002002120222023H1自有产能产能利用率万件93.8%95.4%98.2%102.0%102.2%88%90%92%94%96%98%100%102%104%02000400060008000022销售量生产量产销率万件开润股份(300577)公司深度报告 16 敬请关

50、注文后特别声明与免责条款 图表28:公司品牌客户拓展情况 图表29:公司前五大客户比例 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 持续推进产能扩张持续推进产能扩张。公司在 2019 年、2020 年分别发行可转债及定增项目募资2.2 亿元、6.6 亿元推进产能及信息化建设：1)国内：滁州米润科技有限公司时尚女包工厂项目建成后将使公司具备年产女包 248 万个；滁州软包与服装制造项目建成后将新增软包产能 1165 万件。2）海外：2023 年底，为推进产品品类进一步延展，公司拟将“印尼箱包生产基地”变更为“印尼箱包与服装生产基地”，同时现有募投项目的基础上新增服装产

51、能建设，项目建成后将使公司新增箱包年产能 1082 万个，服装年产能1238万件，有助于在印尼快速复制国内的服装生产制造能力，落实“同一品类延展客户、同一客户延展品类”的发展战略，推进公司扩大经营规模，提升盈利能力。图表30:募集资金投资项目情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.33.3 切入服装代工赛道，创造第二增长曲线切入服装代工赛道，创造第二增长曲线 收购嘉乐拓展服装代工，有望带来新增量。收购嘉乐拓展服装代工，有望带来新增量。2020 年、2021 年公司全资子公司滁州米润分别收购优衣库核心供应商上海嘉乐 28.70%、7.25%的股权，截至 2023上半年，子公司滁州米润累计持

52、有上海嘉乐 35.94%股权，子公司宁波浦润参与设立的两大基金持有 59.9%的股权。上海嘉乐具备从面料研发、织造、染整、印（绣）花到成衣的垂直一体化生产能力，作为优衣库纺织服装核心供应商之一，已有十余年的合作历史。此次收购进一步推动公司将代工制造品类从箱包领域延伸至行业规模更大的纺织服装及面料生产制造领域，快速建设针织面料加成衣的垂直一体化赛道，为公司代工制造业务收入带来新的增量。时间拓展客户2019年完成收购印尼工厂拓展新客户耐克2020年VF集团2021年Jansport、Dickies、李宁等2022年PUMA、The North Face、Thule、The Home Depot、M

53、illet、Acer等2023年优衣库74.3%68.4%62.3%61.3%56.0%56.6%40%45%50%55%60%65%70%75%80%2002020212022前五大客户占比项目内容投资总额（百万元）原定日期调整后日期印尼箱包与服装生产基地新增箱包年产能1,082万个服装年产能1,238万件309.72023/12/312024/12/31滁州软包与服装制造项目新增软包产能 1,165 万件198.72023/12/312024/12/31滁州米润科技有限公司时尚女包工厂项目新增女包产能 248 万个152.02023/12/312024/12/31安徽

54、开润股份有限公司信息化建设项目提升公司经营效率50.02024/6/302024/12/31开润股份(300577)公司深度报告 17 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表31:上海嘉乐股权结构 资料来源：wind，方正证券研究所 服装与箱包生产协同效应显著。服装与箱包生产协同效应显著。公司现有箱包业务与服装同属纺织业，二者在制造工艺、供应链及工厂管理等方面具有高度协同性，公司在箱包生产各环节中的自动化、智能化和精益管理优势及经验可在服装生产中复制。公司已逐步在滁州建设落地服装产能，主要管理团队成员拥有十余年服装供应链管理经验，正打造自有服装生产制造能力。公司已获得阿迪、Puma、MUJI 等

55、客户的服装订单，箱包大客户耐克、VF、迪卡侬等品牌同样具备服装采购需求，未来随着服装产能在印尼的投产建设，公司的服装订单将有望较快提升。2023 年上半年实现服装收入 2.3 亿元，同比+179.2%。较早布局印尼产能，先发优势显著。较早布局印尼产能，先发优势显著。公司目前在印尼地区的产能占比超过 50%，能够充分匹配客户在供应链成本管控及市场开拓方面的需求，具有明显的先发优势。截至2023年底，印尼人口2.78亿，为世界第四大人口国，是东盟最大的经济体。印尼人口平均年龄较低，劳动力资源丰富，对劳动密集型的纺织服装制造业较为友好。在印尼政府推出的“印尼制造 4.0”计划中，纺织行业作为五大战略

56、性行业之一，持续得到更多的资源注入和优先发展。未来公司在印尼建设的服装代工制造业务将聚焦针织服装产业链，并涵盖面料开发、织造、染整以及服装裁剪、印绣花、缝制等诸多生产环节，通过构建服装制造纵向一体化优势，未来公司发展将进一步受益于印尼服装产能投产，盈利能力持续有望持续改善。开润股份(300577)公司深度报告 18 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表32:公司高管团队视察印尼制造基地 图表33:公司高管团队视察印尼制造基地 资料来源：公司官方公众号，方正证券研究所 资料来源：公司官方公众号，方正证券研究所 4 4 B B2 2C C 业务：品牌矩阵多元化，海外布局未来成长可期业务：品牌矩阵多

57、元化，海外布局未来成长可期 4.14.1 差异化品牌布局，覆盖不同目标客群差异化品牌布局，覆盖不同目标客群 打造差异化定位的品牌布局。打造差异化定位的品牌布局。2015 年公司与小米合作，合资创立了上海润米与上海硕米两家公司，上海润米于 2015 年 9 月在小米网发布首款产品 90 分旅行箱，完成 B2B 业务向 B2C 业务的拓展。目前 B2B 业务形成自有品牌“90 分”、合作品牌“小米”的差异化品牌矩阵，聚焦出行消费品，实现对细分目标客群的精准覆盖。图表34:B2C 业务品牌矩阵 资料来源：公司公告，方正证券研究所 4.1.14.1.1 9090 分分：深耕硬核产品力，品牌持续升级：深

58、耕硬核产品力，品牌持续升级 极致单品战略，快速占领市场。极致单品战略，快速占领市场。“90 分”品牌创立于 2015 年，公司在“打造极致单品”的目标基础上，借助小米的品牌、供应链、投融资资源和强大的用户粉丝群等平台优势，使自有品牌实现 0 到 1 的突破。2019 年底，公司将 90 分自有渠道与小米渠道团队进行拆分，开始独立运作。品牌品牌类别类别主要产品类型主要产品类型特点特点目标客群目标客群主要价格带主要价格带90分自有品牌拉杆箱、包袋、生活配件等泛出行产品高颜值、高品质、有调性时尚青年400元-1000 元小米合作品牌箱包强功能性、强科技属 性年轻白领、学生200元-400元开润股份(

59、300577)公司深度报告 19 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表35:90 分品牌发展时间线 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注重多元营销，深化品牌形象。注重多元营销，深化品牌形象。公司深谙整合营销之道，在“拥抱互联网、拥抱年轻人”的策略下，通过 IP 合作、明星代言、设计师联名等方式，组建多元立体式地营销矩阵，提高用户粘性。1 1）跨界跨界 IPIP 合作与影视植入：合作与影视植入：90 分把握时下热点，进行综艺影视植入，在高票房电影唐人街探案 2和现象级影视剧都挺好中进行无缝植入；携手科幻电影流浪地球发布联名款作品“Adventurer”，跨界芝麻街推出儿童专属旅行箱，并联合盗墓

60、笔记推出主题产品，持续提升品牌影响力；2 2）联名设计师及时尚品牌联名设计师及时尚品牌：90 分充分发挥品牌优势，与爱马仕前设计师Ludovic Alban 合作推出轻盈都市 NICE 限定系列，成为首个入驻法国蓬皮杜艺术中心的出行生活方式品牌；携手独立设计师品牌 STAFFONLY 亮相上海时装周，增强出行产品的摩登性，强化“时尚、年轻”品牌印记。3 3）明星带货种草：明星带货种草：90 分邀请欧阳娜娜担任出彩系列代言人，提升品牌声量；此外，90 分高颜值+高品质的产品，深受明星喜爱，经常出现在如杨幂、刘昊然、章子怡、雷佳音等出行、街拍场景中，引发消费者关注和兴趣。4 4）线上线下矩阵布局：

61、线上线下矩阵布局：90 分积极拓展抖音、小红书等热门渠道，充分利用直播、小程序分享、达人推荐等社交分销工具和创新场景，并开辟线下流量场景，如线下活动、快闪店作为辅助补充，以线上线下矩阵化的方式，构建多维的用户场景体验，形成流量转化闭环。图表36:90 分 X 芝麻街联名行李箱 图表37:90 分品牌产品明星街拍 资料来源：品牌官方公众号，方正证券研究所 资料来源：头版财经公众号，方正证券研究所 丰富包袋产品，持续拓宽品类。丰富包袋产品，持续拓宽品类。90 分围绕优质出行场景，精准定位追求生活品质、渴望自我价值实现的城市新中产阶级的目标人群，推出满足不同出行场景2016年9月90分全铝镁合金旅行

62、箱上市，获IF设计大奖2015年与小米生态链负责人达成合作，开拓2C业务2018年推出首款自平衡智能跟随旅行箱Puppy1，获德国红点设计大奖2019年90分与小米切割，开始独立运营2019年11月90分携手杜邦发布太空超轻旅行箱2015年9月推出第一款299元PC 材质旅行箱箱，迅速打响市场2023年-至今全面布局90分出海战略开润股份(300577)公司深度报告 20 敬请关注文后特别声明与免责条款 的商务系列如曼哈顿、都市轻盈，度假系列如 Allday 无边假日手袋系列等；此外，90 分在深耕出行产品打造同时，持续扩充产品品类，推出如功能性防晒、出行配件类等产品，提升客户的购买频次，构建

63、多元一体式的出行解决方案。图表38:Allday 无边假日系列手袋系列 图表39:90 分防晒、收纳等出行配件产品 资料来源：公司官方公众号，方正证券研究所 资料来源：品牌天猫官方旗舰店，方正证券研究所 深耕硬核产品力，将科技融入出行消费品。深耕硬核产品力，将科技融入出行消费品。90 分坚持以领先科技为内核，赋予用户更多人性化出行体验的产品理念，打造硬核产品力。公司持续投入产品研发，2023Q1-Q3 研发费用为 0.47 亿元，同比+19.1%，研发费用率为 2.0%，同比+0.2 个点。1 1）内部深度内部深度+外部联合研发模式外部联合研发模式：公司内部持续针对主线产品进行新材料、创新成型

64、工艺两方面深度创新研发，分别在双肩背包背负系统，科技质感减震静音防盗旅行箱的设计与应用，新型环保防污抗拉箱包面料的研究与应用等领域不断深挖。此外，通过外部资源技术共享模式展开合作，与多家世界 500 强企业建立了新材料研发项目合作关系，与德国科思创共同开发聚碳酸酯/碳纤维复合材料旅行箱；与德国汉高建立长期合作关系，在旅行箱自动化装配工艺进行深入合作。2 2）功能性功能性+高科技产品组合：高科技产品组合：90 分采用瑞典 FPC 公司提供的生物识别技术，推出指纹解锁旅行箱，提升安全与便捷性；研发出全球首个双轮驱动的可登机自平衡智能跟随旅行箱 90FUN Puppy1，内置 Segway 定制跟随

65、芯片，采用 UWB 精准军用无线电定位及自平衡技术，实现前后双向智能跟随。此外，90 分与杜邦合作采用航空材质 Kevlar推出超轻箱，20 英寸仅重1.68 公斤，约为明星产品“7 道杠”重量的 51%。凭借强大的产品力，90 分品牌及旗下多款产品获得了德国红点、德国 IF 工业设计大奖、当代好设计奖，并多次荣获“上海品牌”认证。开润股份(300577)公司深度报告 21 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表40:90 分Kevlar超轻旅行箱 图表41:90 分品牌及产品获奖情况 资料来源：公司官方公众号，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 4.1.24.1.2 小米：小米

66、箱包唯一供应商，小米：小米箱包唯一供应商，依托集团资源依托集团资源稳定增长稳定增长 公司与小米集团的合作主要采取成本价采购与毛利分成的模式，由公司负责小米产品的整体开发、供货、渠道运营、活动促销。小米产品主要通过小米等电商渠道（包括小米天猫店、小米京东店、小米网、小米之家等）为年轻白领、学生等人群提供强功能性、强科技属性的拉杆箱、包袋等产品。4.24.2 多元渠道策略，大力推进海外渠道布局多元渠道策略，大力推进海外渠道布局 公司积极拓展国内自有渠道，线上渠道以自有品牌“90 分”为主，线下渠道以小米品牌为主，扎实推进线上及分销渠道建设，强化对目标消费群的渗透。1）线上渠道：线上渠道：2023上

67、半年，公司线上渠道实现营收0.7亿元，同比-21%。90分品牌在 23 年双十一大促表现亮眼，登顶拉杆箱新品榜 TOP1，小米旅行箱青春款斩获京东单品销量、销额双冠军。公司持续优化传统平台包括天猫、京东旗舰/自营等，并开拓社交化电商渠道如小红书、抖音等；图表42:公司线上销售营收及增速 图表43:公司 2023 年双十一销售情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司官方公众号，方正证券研究所 2 2）线下渠道：线下渠道：公司销售渠道包括 KA、百货等，以及渠道分销商、团购渠道（与航空公司、银行、电信运营商等合作，为会员积分计划等提供定制团购礼时间奖项即热温控羽绒服荣获德国IF设计

68、大奖轻商务登机箱获2019德国红点设计大奖智能跟随旅行箱Puppy1获德国红点设计大奖90分xKevlar轻质登机箱获“白玉兰杯”上海设计创新大赛最佳材料创新奖二等奖2020年超轻箱获“上海设计100+”产品撒哈拉拉杆箱荣获“当代好设计奖”羽感超轻旅行箱荣获“上海设计创新产品大赛”优秀奖儿童旅行箱、撒哈拉旅行箱、爱丁堡 EVA 旅行箱获iF 设计奖羽感超轻旅行箱获“2022 中国制造之美”90 分低碳可循环旅行箱获“吉祥三宝杯”安徽省第九届工业设计大赛优秀奖2019年2021年2022年-40%-20%0%20%40%60%80%050030035040020192020

69、202120222023H1线上销售同比增速百万元开润股份(300577)公司深度报告 22 敬请关注文后特别声明与免责条款 品），以及阿里零售通、京东新通路、腾讯智慧零售、小米小店等新零售渠道。海外端，公司积极通过多元渠道策略进行品牌出海。1）线上：海外跨境团队于 2023 年底实现从 0 到 1 的落地，目前主要通过亚马逊进行海外业务布局，后续有望进一步拓展 TikTok 等新兴跨境电商渠道。展望未来，公司将率先依托优秀 2C 海外团队及东南亚的供应链资源，重点发力布局美国市场，通过对当地消费者及热门产品深入洞察，针对性地推出产品，提升线上渠道品牌渗透率；同时在东南亚市场，公司将通过渠道铺

70、货及明星代言等方式打响自有品牌的声量，提升品牌定位及形象。2）线下：海外 KA 渠道端，公司借助ToB业务的优质客户资源，稳步推进合作关系；分销端，公司前期进驻日本、韩国、俄罗斯、菲律宾等国家，目前开拓分销及渠道商已初成规模，后续在目前分销布局的基础上稳打稳扎，线下分销收入规模有望进一步扩大。5 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.15.1 盈利预测盈利预测 公司作为国内箱包行业制造龙头，产能布局全球化，供应链管控能力强劲。B2B业务存量客户订单持续放量，同时拓新能力强，客户结构进一步丰富；B2C 业务实现差异化品牌矩阵布局，自有品牌进一步优化升级。随着未来产能扩张逐步投产，叠加 B2C 业

71、务出海分销规模扩大，公司业绩有望持续增长。1）B2B 业务方面，公司客户结构不断巩固优化，积极开拓新品类，收购上海嘉乐股权切入纺织服装及面料新赛道，未来产能扩充叠加产能利用率回升，业绩有望持续增长。我们预计 2023-2025 年 B2B 业务收入同比+11.1%、+18.6%、+14.6%。2）B2C 业务方面，公司加大自有品牌渠道布局，强化营销推广的同时推动品牌持续升级；公司扎实推进出海策略，未来海外分销规模扩大有望驱动B2C业务持续增长。我们预计 2023-2025 年 B2C 收入同比+21.1%/+30.4%/+20.0%。综上，综上，我们预计 2023-2025 年公司总收入为 3

72、1.0、37.4、43.2 亿元，分别同比+12.9%、+20.8%、+15.6%。开润股份(300577)公司深度报告 23 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表44:公司盈利预测 资料来源：wind，方正证券研究所 毛利率：随着 B2B 业务客户结构持续优化丰富，B2B 业务自由品牌势能升级，未来 毛 利 率 有 望 持 续 改 善，我 们 预 计2023-2025年 毛 利 率 分 别 为22.9%/23.9%/24.0%。费用率：公司推进信息化建设和数智化改造，运营效率进一步提升，未来费用率有望改善。我们预计 2023-2025 年销售费用率分别为 7.2%/6.9%/6.6%；管理费

73、用率分别为 7.2%/6.8%/6.7%。综上，综上，我们预计公司 2023-2025年将实现归母净利润 1.5、2.3、2.8亿元，分别同比+228.1%、+50.1%、+20.4%，对应归母净利润率 5.0%、6.2%、6.4%。5.25.2 投资建议投资建议 我们选取业务相近的公司华利集团、伟星股份、申洲国际作为可比公司，行业可比公司 2023-2025 年平均 PE 为 22.4、18.4、16.0。公司作为国内箱包行业龙头，依靠 B2B 和 B2C“双轮驱动”，全面出海大有可为。toB 业务产能布局全球化，以创新方法论切入服装和面料制造赛道，打开增长天花板；toC 业务多品牌矩阵布局

74、，跨境电商贡献增量。我们预计 2023-2025 年公司总收入为 31.0、37.4、43.2 亿元，分别同比+12.9%、+20.8%、+15.6%；实现归母净利润 1.5、2.3、2.8 亿元，分别同比+228.1%、+50.1%、+20.4%。当前股价对应 2023-2025年 P/E 分别为 20.8、13.9、11.5。给予“强烈推荐”评级。图表45:可比公司估值表（截至 2024.3.24）资料来源：wind，方正证券研究所；申洲国际、华利股份、伟星股份均为方正预测 202220222023E2023E2024E2024E2025E2025EB2B业务B2B业务2198219824

75、4324432897289733203320yoy50.1%11.1%18.6%14.6%B2C业务B2C业务5yoy-32.1%21.1%30.4%20.0%公司总收入公司总收入274953738373843224322yoy19.7%12.9%20.8%15.6%毛利率21.6%22.9%23.9%24.0%B2B业务22.0%21.8%22.8%22.9%B2C业务20.9%27.2%27.8%27.9%销售费用率6.9%7.2%6.9%6.6%管理费用率7.2%7.2%6.8%6.7%研发费用率2.1%2.0%1.9%1.9%财务费用率0.9

76、%0.4%0.4%0.3%归母净利率1.7%5.0%6.2%6.4%归母净利润归母净利润47471278278yoy-74.0%228.1%50.1%20.4%收入端（百万元）收入端（百万元）利润端（百万元）利润端（百万元）2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E申洲国际102144.458.567.823.017.515.1华利集团68932.036.942.521.618.716.2伟星股份1265.56.67.622.719.116.6行业平均22.418.416.0开润股份321.52

77、.32.820.813.911.5证券简称证券简称总市值总市值（亿元人民币）（亿元人民币）归母净利润（亿元人民币）归母净利润（亿元人民币）P/EP/E开润股份(300577)公司深度报告 24 敬请关注文后特别声明与免责条款 6 6 风险提示风险提示 公司B2C业务自有渠道拓展不及预期、产能扩张进展不及预期、国际贸易局势恶化。开润股份(300577)公司深度报告 25 敬请关注文后特别声明与免责条款 资产负债表资产负债表202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表利润表202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金67

78、9619748864营业收入营业收入2,7412,7413,0953,0953,7383,7384,3224,322存货600661789912营业成本2,1482,3852,8443,284应收账款479548658754毛利率21.6%22.9%23.9%24.0%其他流动资产1税金及附加9121315流动资产流动资产1,9341,9342,0392,0392,4112,4112,7522,752销售费用5固定资产441515585650销售费用率6.9%7.2%6.9%6.6%长期股权投资641641641641管理费用9

79、无形资产87878787管理费用率7.2%7.2%6.8%6.7%其他长期资产4财务费用21251515非流动资产非流动资产1,5821,5821,6731,6731,7651,7651,8391,839财务费用率0.8%0.8%0.4%0.3%资产总计资产总计3,5163,5163,7133,7134,1764,1764,5904,590研发费用57637281短期借款479444594668研发费用率2.1%2.0%1.9%1.9%应付账款362405483558投资收益-44102030其他流动负债593653697745EBITDA0流动负债

80、流动负债1,4331,4331,5021,5021,7751,7751,9711,971营业利润营业利润83832371371长期借款73737373营业利润率3.03%5.95%7.82%8.59%其他长期负债242242242242营业外收入1211非流动性负债非流动性负债33营业外支出5444负债合计负债合计1,7491,7491,8181,8182,0902,0902,2872,287利润总额利润总额79790368368股本240240240240所得税24335282资本公积7157157157

81、15所得税率30.6%18.0%18.0%22.2%归属母公司所有者权益1,7131,8462,0292,238少数股东损益8-479少数股东权益54495765归属母公司净利润归属母公司净利润47471278278股东权益股东权益1,7671,7671,8951,8952,0862,0862,3032,303净利率1.7%5.0%6.2%6.4%负债股东权益负债股东权益3,5163,5163,7133,7134,1764,1764,5904,590现金流量表现金流量表202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E主要财务指标主要财务指标20

82、2220222023E2023E2024E2024E2025E2025E税后利润55149238287增长率（%）增长率（%）折旧和摊销49263035营业收入19.7%12.9%20.8%15.6%营运资金的变化-158-48-129-113营业利润-57.3%121.5%58.7%27.0%其他经营现金流16124-4净利润-74.0%228.1%50.1%20.4%经营现金流合计经营现金流合计95利润率（%）利润率（%）资本支出-240-100-100-100毛利率21.6%22.9%23.9%24.0%投资收益-44102030EBITDA

83、Margin6.2%7.7%8.8%9.5%其他投资现金流59-17-22-9净利率1.7%5.0%6.2%6.4%投资现金流合计投资现金流合计-226-226-107-107-102-102-79-79回报率（%）回报率（%）权益变化0000净资产收益率2.7%8.3%11.4%12.4%负债变化48-3515074总资产收益率1.3%4.1%5.5%6.1%股利支出-24-22-47-69其他（%）其他（%）其他融资现金流-55-25-15-15资产负债率49.7%49.0%50.1%49.8%融资现金流合计融资现金流合计-31-31-82-828888-10-10所得税率30.6%18.

84、0%18.0%22.2%现现金金及及现现金金等等价价物净增加额物净增加额-150-150-60-607股利支付率46.0%30.6%30.0%35.5%数据来源：wind，方正证券研究所附录：公司财务预测表单位：百万元资产负债表资产负债表202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表利润表202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金679619748864营业收入营业收入2,7412,7413,0953,0953,7383,7384,3224,322存货600661789912营业成本2,1482

85、,3852,8443,284应收账款479548658754毛利率21.6%22.9%23.9%24.0%其他流动资产1税金及附加9121315流动资产流动资产1,9341,9342,0392,0392,4112,4112,7522,752销售费用5固定资产441515585650销售费用率6.9%7.2%6.9%6.6%长期股权投资641641641641管理费用9无形资产87878787管理费用率7.2%7.2%6.8%6.7%其他长期资产4财务费用21251515非流动资产非流动资产1,5821,58

86、21,6731,6731,7651,7651,8391,839财务费用率0.8%0.8%0.4%0.3%资产总计资产总计3,5163,5163,7133,7134,1764,1764,5904,590研发费用57637281短期借款479444594668研发费用率2.1%2.0%1.9%1.9%应付账款362405483558投资收益-44102030其他流动负债593653697745EBITDA0流动负债流动负债1,4331,4331,5021,5021,7751,7751,9711,971营业利润营业利润83832371371长期借款7373

87、7373营业利润率3.03%5.95%7.82%8.59%其他长期负债242242242242营业外收入1211非流动性负债非流动性负债33营业外支出5444负债合计负债合计1,7491,7491,8181,8182,0902,0902,2872,287利润总额利润总额79790368368股本240240240240所得税24335282资本公积7所得税率30.6%18.0%18.0%22.2%归属母公司所有者权益1,7131,8462,0292,238少数股东损益8-479少数股东权益54495765归

88、属母公司净利润归属母公司净利润47471278278股东权益股东权益1,7671,7671,8951,8952,0862,0862,3032,303净利率1.7%5.0%6.2%6.4%负债股东权益负债股东权益3,5163,5163,7133,7134,1764,1764,5904,590现金流量表现金流量表202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E主要财务指标主要财务指标202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E税后利润55149238287增长率（%）增长率（%）折旧和摊销49263035营业收入19

89、.7%12.9%20.8%15.6%营运资金的变化-158-48-129-113营业利润-57.3%121.5%58.7%27.0%其他经营现金流16124-4净利润-74.0%228.1%50.1%20.4%经营现金流合计经营现金流合计95利润率（%）利润率（%）资本支出-240-100-100-100毛利率21.6%22.9%23.9%24.0%投资收益-44102030EBITDA Margin6.2%7.7%8.8%9.5%其他投资现金流59-17-22-9净利率1.7%5.0%6.2%6.4%投资现金流合计投资现金流合计-226-226-1

90、07-107-102-102-79-79回报率（%）回报率（%）权益变化0000净资产收益率2.7%8.3%11.4%12.4%负债变化48-3515074总资产收益率1.3%4.1%5.5%6.1%股利支出-24-22-47-69其他（%）其他（%）其他融资现金流-55-25-15-15资产负债率49.7%49.0%50.1%49.8%融资现金流合计融资现金流合计-31-31-82-828888-10-10所得税率30.6%18.0%18.0%22.2%现现金金及及现现金金等等价价物净增加额物净增加额-150-150-60-607股利支付率46.0%30.6%30.0%

91、35.5%数据来源：wind，方正证券研究所附录：公司财务预测表单位：百万元开润股份(300577)公司深度报告 26 敬请关注文后特别声明与免责条款 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和

92、澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构

93、或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 网址：https:/ E-mail：