1、 公用事业公用事业|电力电力 公司深度公司深度 2 202024 4 年年 3 3 月月 2 27 7 日日 湖北能源湖北能源(000883.SZ)买入买入（首次覆盖）（首次覆盖）水火共振业绩大幅向好 央企改革估值有望提振 投资要点：投资要点：证券分析师证券分析师 刘晓宁 S03 联系人联系人 刘晓宁 S03 三峡集团旗下区域性综合能源平台，湖北省能源保障核心平台。公司实控人为三峡集团，三峡系合计持有 45.99%股权，第二大股东为湖北省国资委（持股 27.55%）。目前公司业务覆盖电力、燃气、煤炭贸易等能源板块，其中电力业务贡献主要业绩。截至 20

2、23 年 6 月底，公司合计装机 1275 万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为 466、463、112、234 万千瓦。同时，公司拥有华中地区最大的煤炭中转、交易平台荆州煤炭铁水联运储配基地一期工程，以及覆盖湖北全省 1/3 的天然气销售体量，为湖北省能源保障核心平台。水电：公司最核心资产，现金流价值亟待重估。公司拥有清江全流域开发权，占公司水电权益装机 80%。清江流域为长江一级支流，为山溪性河流并处于鄂西暴雨区，历史来水波动较大。从短期业绩考虑，清江流域自 2023 年下半年起来水回归正常，2024 年 1-2 月，公司水电发电量同比增长 216%，库水位维持较高水平。然而，我们始终

3、强调，水电公司是典型的“一次性投资、持续获得收益”商业模式。多元化电源结构导致公司水电资产充沛的现金流被淹没在公司报表中，市场对此尚未有充分认识。我们按照现金流价值对公司水电资产进行重估，年均归属于普通股东的可分配现金流达到 20.4 亿元，8%折现率下水电业务价值 255 亿元。火电：湖北供需格局偏紧，盈利企稳装机大幅增长。公司目前拥有煤电 626 万千瓦（2023 年底投产 2*100 万千瓦），燃机 37 万千瓦，几乎均在湖北省内。1）质量方面，公司煤电机组在装机结构、交通运输以及负荷端三个维度均在省内占优。2）电价方面，湖北省内供需紧平衡，发电主体集中于央企，上网电价稳定性较强。3）煤

4、价方面，公司于 2023 年底将鄂州电厂四期项目控股权转让给中煤集团，并参股 40%共同经营，预计实际长协煤占比有望再次提升。4）装机方面，公司在建火电 3.3GW，预计 2026 年权益装机较 2022 年底翻倍以上增长。量化测算，预计 5500 大卡秦皇岛港口煤现货价格下滑 100 元/吨，将增厚公司归母净利润 2.1亿元；限价内长协煤占比从 60%提升到 90%，将增厚公司归母净利润 1.77 亿元。绿电板块稳健发展，抽蓄项目提供业绩增量。作为三峡集团湖北省内新能源唯一开发平台，公司计划 2025 年新能源装机超 10GW，截至 2023 年上半年，新能源装机 346 万千瓦，2023H

5、2-2025 年有望新增 6GW 新能源装机。目前公司存量项目以湖北省内为主，增量项目以湖北省内以及陕西外送湖北（陕鄂特高压）为主，2022 年新能源板块贡献净利润超 5 亿元，占当年公司净利润 53%。另外，公司已开工在建三个抽蓄项目合计 440 万千瓦，预计分别贡献 2027-2029 年 0.33、2.41、3.92 亿元归母净利润，贡献中期业绩成长。盈利预测与估值：水火共振业绩大幅向好，央企改革估值有望提振。结合公司最新电量数据、湖北省内电力市场环境、煤炭供需情况以及公司在建储备项目，我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 18.1（公告披露）、28.9、34.4 亿元，当

6、前股价对应 2024-2025 年 PE 分别为 11、10 倍。分部估值法下，公司内在价值为 255（水电）+74（火电）+98（新能源）=427亿元，公司拥有煤炭贸易、天然气销售等业务，保守测算下暂不考虑估值，则公司合理价值较当前市值约有 31%向上空间。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：来水不及预期、煤价涨幅超预期、新能源装机不及预期。市市场表现：场表现：相关研究相关研究 股票数据：股票数据：2 2024024 年年 3 3 月月 2 26 6 日日 收盘价（元）5.01 一年内最高/最低（元）5.09/3.95 总市值（百万元）32670 市净率 PB 1.01 基础基础数据：数据

7、：2 202023 3 年年 9 9 月月 3 30 0 日日 总股本（百万股）6521 总资产（百万元）87863 净资产（百万元）32205 每股净资产（元）4.94 资料来源：公司公告，ifind 盈利预测与估值盈利预测与估值 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 营业总收入（百万元）22618 20578 18899 24463 26756 同比增长率（%）-9.0%-8.2%29.4%9.4%归母净利润（百万元）2339 1163 1811 2891 3439 同比增长率（%）-50.3%55.8%59.

8、6%18.9%每股收益（元/股）0.36 0.18 0.28 0.44 0.53 毛利率（%）16.60%13.80%22.83%25.85%26.93%ROE（%）7.7%3.8%5.7%8.7%9.8%市盈率 18 11 10 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 结合公司最新电量数据、湖北省内电力市场环境、煤炭供需情况、来水情况以及公司在建储备项目，我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 18.1、28.9、34.4 亿元，当前股价对应 2024-2025 年 PE 分别为

9、11、10 倍。分部估值法下，公司内在价值为255（水电）+74（火电）+98（新能源）=427 亿元，公司拥有煤炭贸易、天然气销售等业务，保守测算下暂不考虑估值，则公司合理价值较当前市值约 31%向上空间。首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设 1）水电部分：假设 2023-2025 年境内水电机组平均利用小时数分别为 1934、2434、2484 小时。2）火电部分：假设公司火电机组 2023-2025 年控股装机分别为 663、663、729万千瓦，平均利用小时数分别为 4306、4406、4406 小时，秦皇岛 5500 现货煤价分别变动-24%、-5%、-2%、长协煤（限价内）比例分别

10、为 60%、80%、80%，平均上网电价（不含税）分别同比变动 0.0045、-0.01、0 元/千瓦时。3）新能源部分：假设 2023-2025 年风电机组分别新增 50、70、70 万千瓦，光伏分别新增 130、130、130 万千瓦，结合湖北省新能源相关政策，假设 2024 年新能源项目按照燃煤标杆价上网，2025 年新增项目参与市场化，风电无折价，光伏折让 10%。投资逻辑要点 2023 年以来，低协方差行情从水电龙头扩散到包括核电在内的多个板块，而湖北能源因其较为复杂的业务结构，水电业务价值并未受到市场充分重视。从估值角度，公司水电价值亟待重估。同时，公司火电业务在经历高煤价巨额亏损

11、后，正积极寻求变革，长协煤比例或有望大幅提升，权益装机倍增创造增量效益。从业绩角度，公司水火风光各板块当前均处于底部区域；从估值角度，结合央企改革持续推进，公司作为三峡系中央企业，管理层治理或有所变革，价值有望重估。核心风险提示 来水不及预期、煤价涨幅超预期、新能源装机不及预期 LZhUwV8VjZdWIUiWdYlWaQ8Q8OmOqQsQnRkPrRnOkPoMyQ7NnMtQvPpOqPNZqQvM 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 1.湖北区域综合能源平台 水火风光底部向上.6 2.水电：公司最核心资产 现金流价值亟待重估.8 2.1 地处

12、世界最大水电基地 拥有清江全流域开发权.9 2.2 省内全额消纳享高电价 机组盈利能力行业领先.10 2.3 来水波动影响短期利润 现金流价值亟待重估.11 3.火电：湖北供需紧平衡 盈利企稳装机大幅增长.13 3.1 机组质量省内领先 市场化下或享超额回报.13 3.2 长协比例提升盈利企稳 煤电装机大幅增长.15 3.3 省内供需紧平衡 良好竞争格局奠定电价韧性.16 4.绿电板块稳健发展 抽蓄项目提供增量.18 5.盈利预测及估值：水火共振+央企改革估值提振.20 目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第4页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 图图 1 1：公司：公司 201720

13、17-20222022 年营收结构（亿元）年营收结构（亿元）.7 7 图图 2 2：公司：公司 20 年归母净利润情况年归母净利润情况 .7 7 图图 3 3：公司：公司 20172017-2023H12023H1 控股装机结构（万千瓦）控股装机结构（万千瓦）.7 7 图图 4 4：公司：公司 2023H12023H1 控股装机结构（万千瓦，控股装机结构（万千瓦，%）.7 7 图图 5 5：清江流域与长江流域水电站：清江流域与长江流域水电站拓扑图（湖北省内）拓扑图（湖北省内）.1010 图图 6 6：公司水电利用小时与龙头水电公司比较：公司水电利用小时与龙头水电公

14、司比较 .1010 图图 7 7：清江公司与龙头水电公司：清江公司与龙头水电公司 ROEROE（摊薄）比较（摊薄）比较 .1010 图图 8 8：公司上网电价与龙头水电公司比较（含税，元：公司上网电价与龙头水电公司比较（含税，元/千瓦时）千瓦时）.1111 图图 9 9：宜城电厂地理位置：宜城电厂地理位置 .1515 图图 1010：江陵电厂地理位置：江陵电厂地理位置 .1515 图图 1111：20242024 年全国电力供需形势年全国电力供需形势 .1717 图图 1212：湖北省湖北省 20222022 年供电格局年供电格局 .1717 图图 1313：湖北省：湖北省 20212021-

15、20242024 年代理购电价及较燃煤标杆电价增幅（元年代理购电价及较燃煤标杆电价增幅（元/千瓦时，千瓦时，%）1717 表表 1 1：三峡集团及旗下上市平台资产情况（亿元、万千瓦）：三峡集团及旗下上市平台资产情况（亿元、万千瓦）.6 6 表表 2 2：公司：公司 20 年分部净利润情况（亿元，含少数股东损益）年分部净利润情况（亿元，含少数股东损益）.7 7 表表 3 3：公司最新经营数据以及煤价数据（电量单位：亿千瓦时，煤价单位：元：公司最新经营数据以及煤价数据（电量单位：亿千瓦时，煤价单位：元/吨）吨）8 8 表表 4 4：公司控股水电站情况（万千瓦）：公司控

16、股水电站情况（万千瓦）.9 9 表表 5 5：湖北省内水电标杆电价情况（含税，元：湖北省内水电标杆电价情况（含税，元/千瓦时）千瓦时）.1111 表表 6 6：公司水电业务净利润敏感性分析（亿元，电价单位：元：公司水电业务净利润敏感性分析（亿元，电价单位：元/千瓦时，不含税）千瓦时，不含税）1212 表表 7 7：主要水电公司：主要水电公司 DCFDCF 折现情况（亿元，折现率折现情况（亿元，折现率 7%7%-9%9%）.1212 表表 8 8：公司水电业务权益现金流计算（亿元，水电资产加权平均权益占比：公司水电业务权益现金流计算（亿元，水电资产加权平均权益占比 93%93%）1313 表表

17、9 9：水电运营商可比公司估值表（元：水电运营商可比公司估值表（元/股）股）.1313 表表 1010：公司火电站项目明细（万千瓦）：公司火电站项目明细（万千瓦）.1414 表表 1111：公司火电业绩煤价弹性测算（假设长协煤比例：公司火电业绩煤价弹性测算（假设长协煤比例 60%60%）.1616 表表 1212：公司火电业绩长协比例敏感性分析（假设电价不变）：公司火电业绩长协比例敏感性分析（假设电价不变）.1616 图表目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第5页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 表表 1313：湖北省十四五电力供需平衡表：湖北省十四五电力供需平衡表 .1818 表表

18、 1414：公司近期披露的待开工、在建、拟投产新能源项目：公司近期披露的待开工、在建、拟投产新能源项目 .1919 表表 1515：公司在建抽水蓄能项目（亿元，万千瓦）：公司在建抽水蓄能项目（亿元，万千瓦）.2020 表表 1616：公司股权激励内容：公司股权激励内容 .2020 表表 1717：公司关键假设表（万千瓦，元：公司关键假设表（万千瓦，元/千瓦时）千瓦时）.2121 表表 1818：新能源运营商可比公司估值表：新能源运营商可比公司估值表 .2222 表表 1919：公司利润表预测（百万元）：公司利润表预测（百万元）.2323 表表 2020：公司资产负债表预测（百万元）：公司资产负

19、债表预测（百万元）.2323 表表 2121：公司现金流量表预测（百万元）：公司现金流量表预测（百万元）.2525 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第6页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 1.1.湖北区域综合能源湖北区域综合能源平台平台 水火风光水火风光底部底部向上向上 公司实控人为三峡集团，拥有湖北省国资委背景。公司原为湖北省国资委旗下能源企业，业务覆盖电力、燃气、煤炭贸易等能源板块。2015 年三峡集团通过定向增发获得公司 9.56亿股股份，成为公司实际控制人，公司性质由地方国企变更为中央企业。2015 年至今，三峡集团及其下属平台持续增持湖北能源，截至 2023 年 9 月底，三

20、峡集团直接与间接合计持有公司股份 45.99%，湖北省国资委持股 27.55%（第二大股东）。三峡集团为我国最大的清洁能源集团，拥有超过 1.26 亿千瓦装机，旗下电力上市平台主要有长江电力、三峡能源、湖北能源以及三峡水利，湖北能源为三峡集团旗下第三大电力平台，控股二级子公司。公司 2015 年非公开发行股票时，三峡集团及其一致行动人承诺湖北能源为三峡集团控制的从事火电、热电、煤炭、油气管输业务的区域性综合能源公司，是湖北省内核电、中小水电、新能源开发的唯一业务发展平台。表表 1 1：三峡集团及旗下上市平台：三峡集团及旗下上市平台资产情况资产情况（亿元、万千瓦）（亿元、万千瓦）公司 股票代码

21、定位 总资产 总市值 装机规模 三峡集团-国内最大清洁能源集团 13293-12600 长江电力 600900.SH 大水电业务平台 5789 6078 7180 三峡能源 600905.SH 新能源战略实施主体 2845 1345 2830 湖北能源 000883.SZ 湖北区域能源平台 879 327 1275 三峡水利 600116.SH 配售电为主业的综合能源平台 232 137 75 资料来源：各公司公告，华源证券。注：1）总市值日期为 2024 年 3 月 26 日；2）总资产为 2023 年 9 月底数据；3）装机结构为2023 年 6 月底数据 电力为核心业务，同时拥有煤炭贸易

22、和天然气业务，来水波动与点火价差为影响业绩的关键因素。电力业务为公司核心主业，营收占公司总营收的比例长期维持在 60%-70%之间，净利润在 70%-90%之间。截至 2023 年 6 月底，公司合计装机 1275 万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为 466、463、112、234 万千瓦。从净利润口径看，2015-2022 年期间，水电业务净利润在 416 亿元波动，火电业务净利润在-97 亿元波动，煤炭天然气热力业务净利润波动绝对值保持在 2 亿元以内。值得注意的是，水电、火电、煤炭天然气热力三种业务归母比例分别约为 90%、70%、50%。考虑归母比例后，水电业务对公司整体业绩的影

23、响最大，煤炭天然气热力业务影响较小。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第7页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 图图 1 1：公司：公司 2 2 年营收结构（亿元）年营收结构（亿元）图图 2 2：公司公司 2 2017017-2 202023 3 年年归母净利润情况归母净利润情况 资料来源：ifind，华源证券。注：2022 年部分煤炭贸易方式改变，导致煤炭贸易板块营收发生较大变化，但对盈利能力无明显影响 资料来源：ifind，华源证券。注：2023 年归母净利润为公告披露值 图图 3 3：公司：公司 2 2H H1 1 控股装机

24、结构（万千瓦）控股装机结构（万千瓦）图图 4 4：公司：公司 2 2023023H H1 1 控股装机结构（万千瓦控股装机结构（万千瓦，%）资料来源：公司公告，华源证券 资料来源：公司公告，华源证券 表表 2 2：公司：公司 20 年年分部净利润情况（亿元分部净利润情况（亿元，含少数股东损益，含少数股东损益）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 水电 6.74 12.44 16.26 8.22 3.70 14.79 14.52 12.36 火电 7.03 3.20 -1.84 1.11 5.70 3.32 -5.31 -9

25、.00 新能源 2.07 3.57 4.28 4.51 4.49 6.02 5.45 煤炭天然气热力 -1.89 -1.05 0.79 0.78 -0.32 1.66 2.00 其他 3.78 3.82 4.66 3.30 5.31 7.16 -0.56 合计 16.18 19.60 20.76 19.06 18.00 27.59 24.05 10.24 资料来源：公司公告，华源证券。注：标红数字为水电、火电历史净利润极值 2023 年在来水改善、煤价回落基础上，公司业绩实现 56%高增。根据公司业绩快报，预计 2023 年实现归母净利润 18.11 亿元，同比增长 56%；其中 2023 年

26、单四季度预计实现05002002020212022电力煤炭贸易天然气热力其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050020202120222023归母净利润（亿元）yoy02004006008000水电火电风电光伏466,37%463,36%112,9%234,18%水电火电风电光伏 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第8页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 归母净利润 0.9 亿元，去年同期亏损 6.74 亿元。公司业绩增长主要受益于清江流域来水改善以及 202

27、3 年煤价下降。根据公司电量公告，2023 年实现水电发电量 110 亿千瓦时，同比增长 11%。2024 年 1-2 月，水电来水大幅改善、火电煤价下降电量增加基础上，预计公司2024 年一季度业绩同比大幅好转。表表 3 3：公司最新经营数据：公司最新经营数据以及煤价数据以及煤价数据（电量单位：电量单位：亿千瓦时，亿千瓦时，煤价单位：煤价单位：元元/吨）吨）项目 2024 年 1-2 月 2023 年 1-2 月 变动绝对值 同比变化 水电发电量 24.15 7.64 16.51 216%火电发电量 43.96 36.63 7.33 20%新能源发电量 7.14 5.77 1.37 24%秦

28、皇岛港动力煤平仓价（Q5500）920 1119 -199 -17.8%资料来源：公司公告、ifind，华源证券 煤炭贸易与天然气业务增强公司湖北省能源保障地位，但短期利润贡献微薄。煤炭贸易：控股华中地区最大的煤炭中转、交易平台和湖北省煤炭应急储备供应保障平台。公司无自有煤矿，煤炭贸易业务经营主体为湖北省煤炭投资开发有限公司（简称“煤投公司”），持股 50%并拥有控股权，陕西煤业化工集团拥有另外 50%股份。煤投公司于 2014年建设投资华中最大煤炭铁水联运项目荆州煤炭铁水联运储配基地一期工程，并于2021 年开港，与浩吉铁路在荆州江陵与长江黄金水道交汇。荆州煤炭铁水联运储配基地建成为华中地区

29、最大的煤炭中转、交易平台和湖北省煤炭应急储备供应保障平台。天然气：控股湖北省天然气资源调控平台，天然气覆盖全省，销量占全省 1/3 左右。公司天然气业务经营主体为湖北省天然气发展有限公司（简称“天然气发展”），持股 51%，中石化持有另外 49%股权。天然气发展为湖北省天然气资源调控平台，配合国家“川气东送”和“西气东输二线”工程投产，负责统一建设湖北省内接收站工程及其配套天然气支线项目。截至 2023 年 6 月底，公司已建成投运的高压管网 675 公里，城市燃气中低压管线 875 公里，基本覆盖湖北全省省辖市、州，天然气销量占湖北省 1/3 左右。2 2.水电：水电：公司最核心资产公司最核

30、心资产 现金流价值亟待重估现金流价值亟待重估 湖北能源起于清江公司，目前水电业务盈利占据公司整体主要比例，在多个维度上，水电业务都是公司最核心的资产。但受制于公司复杂的业务结构以及清江流域较大的来水波动，我们认为公司水电较长时期未得到市场合理定价。本章从公司水电资产质量（地理属性）、盈利特性以及估值方法论证湖北能源水电板块合理价值。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第9页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 2.12.1 地处世界最大水电基地地处世界最大水电基地 拥有拥有清江清江全全流域流域开发权开发权 公司现有水电 466 万千瓦，清江水电权益装机占比约 80%。截至 2022 年底，公司

31、控股水电装机 465.73 万千瓦，其中境内装机 420.13 万千瓦，均在湖北省内，占湖北省水电装机 27%（未考虑三峡电站）；境外装机 45.6 万千瓦，处于秘鲁亚马逊雨林。公司境内水电主要分布在清江流域（鄂西，经营主体为清江公司）与鄂西南小水电（经营主体为溇水公司），其中清江水电公司装机 341.9 万千瓦，占公司控股总装机 73%，权益总装机约 80%。表表 4 4：公司控股水电站情况：公司控股水电站情况（万千瓦）（万千瓦）状态 区域 公司 流域 电站 股权比例 装机容量 权益装机 在运 湖北 清江公司 清江干流 隔河岩 100%121.2 121.2 在运 湖北 清江公司 清江干流

32、水布垭 100%184.0 184.0 在运 湖北 清江公司 清江干流 高坝洲 100%27.0 27.0 在运 湖北 清江公司 郁江上游 峡口塘电站 100%5.8 5.8 在运 湖北 清江公司-其他*100%3.9 3.9 清江公司在运合计 100%341.9 341.9 在运 湖北 溇水公司子公司 湾潭河流域下游 锁金山水电 61%5.1 3.1 在运 湖北 溇水公司子公司 忠建河下游 洞坪水电 70%11.0 7.7 在运 湖北 溇水公司 芭蕉河流域 芭蕉河水电 100%5.1 5.1 在运 湖北 溇水公司 溇水上游 江坪河水电站 100%45.0 45.0 未开工 湖北 溇水公司 溇

33、水干流 淋溪河水电站 100%17.5 17.5 溇水公司在运合计 92%66.2 60.9 在运 湖北 汉江能源发展 汉江支流南河中游 白水峪水电站 65%5.0 3.2 在运 湖北 汉江能源发展 汉江支流南河下游 三里坪水电站 100%7.0 7.0 汉江能源发展在运合计 85%12.0 10.2 在运 秘鲁 瓦亚加公司 亚马逊雨林 秘鲁查格亚 40%*45.6 18.2 合计 93%465.7 431.3 资料来源：公司公告，华源证券。注：*为清江流域系列保安电站（自备电站）；*三峡集团拥有另外 40%股权，湖北能源享有 80%表决权；红色字体为在建机组 地处世界最大水电基地，拥有清江全

34、流域开发权，长江流域多库联调值得期待。清江公司地处世界最大的水电基地湖北省宜昌市，主要负责清江流域各梯级水电工程的开发建设及建成后的运营管理，主要拥有水布垭、隔河岩、高坝洲 3 座大型梯级水电站，于 2008年基本完成清江干流三大梯级电站建设任务。清江公司为我国中东部地区除三峡以外最大的水电基地。根据水利部，清江群已纳入长江流域联合调度工程，预计将在发电、防洪等方面更加完善，清江流域发电稳定性或值得期待。注：水布垭为多年调节能力，调节库容 23.94 亿立方米，为清江流域龙头枢纽；隔河岩具有年调节能力，调节库容 19.75 亿立方米。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第10页/共27页 源引金

35、融活水 泽润中华大地 图图 5 5：清江流域与长江流域水电站：清江流域与长江流域水电站拓扑图拓扑图（湖北省内）（湖北省内）资料来源：华源证券绘制 2.2 2.2 省内省内全额全额消纳享高电价消纳享高电价 机组机组盈利能力行业领先盈利能力行业领先 从资产质量角度考虑，清江公司盈利能力远高于其他龙头水电。受流域特性约束，公司水电利用小时数长期低于长江电力、华能水电等龙头水电，同时具有极强波动性。但从 ROE角度考虑，公司 ROE 长期远高于龙头水电公司。我们推测这主要受益于高电价，公司境内水电机组均在湖北省内消纳，按照机组功率以及调节性能，执行标杆上网电价（发改委批复），优先上网全额消纳，不存在弃

36、水弃电。2015 年至今，公司水电不含税上网电价下限为 0.33 元/千瓦时，远高于同期间长江电力（0.24 元/千瓦时，电价上限）与华能水电（0.22 元/千瓦时，电价上限）。需要注意的是，公司境内电站采用批复电价，电价波动极小，整体电价波动主要来自于境外电站。图图 6 6：公司水电利用小时与龙头水电公司比较：公司水电利用小时与龙头水电公司比较 图图 7 7：清江公司与龙头水电公司：清江公司与龙头水电公司 ROEROE（摊薄）比较（摊薄）比较 资料来源：各公司公告，华源证券 资料来源：公司公告、ifind，华源证券 004000500060002015 2016 201

37、7 2018 2019 2020 2021 2022湖北能源长江电力华能水电0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000212022清江公司长江电力华能水电 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第11页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 图图 8 8：公司上网电价公司上网电价与龙头水电公司比较与龙头水电公司比较（含税（含税，元，元/千瓦时千瓦时）表表5 5：湖北省内水电标杆电价情况湖北省内水电标杆电价情况（含税，含税，元元/千瓦千瓦时）时）资料来源：各公司公告，华源证券 资料来源：公司公告，华源证券 2.3 2.3 来水波动影响短期利

38、润来水波动影响短期利润 现金流价值亟待重估现金流价值亟待重估 公司水电业务分为境内资产与境外资产，其中境外资产虽然电量存在波动，但历史盈利能力较为稳定，我们在本章节主要对公司水电境内资产进行敏感性分析。山溪性河流叠加鄂西暴雨区，来水波动较大导致报表利润不稳定。清江流域位于鄂西暴雨区，并且为山溪性河流，洪水陡涨陡落，根据国家地理，清江河口年平均流量 464 立方米秒，年平均水量 147 亿立方米，最大年径流 211 亿立方米（1954 年），最小年径流 82亿立方米（1966 年）。结合公司官网，清江梯级电站设计年发电 80 亿千瓦时，但是 2018-2022年实际发电量在 48-100 亿千瓦

39、时之间，波动幅度较大，导致清江公司 2015-2022 年净利润在 3.4-15.3 亿元宽幅区间震荡，报表利润不稳定是压制公司估值的核心因素。境外水电站市场化程度较高，毛利贡献相对稳定。查格亚水电站为三峡集团在秘鲁的首个清洁能源项目，公司于 2019 年收购，持股 40%，三峡集团另持有 40%，公司享有控股权。价格机制方面，查格亚水电站与秘鲁国家电力公司签订了 15 年长期购电协议，2016 年 10月生效，约定售电电量占总发电量的 70%，剩余电量在现货市场出售（电价无限制）。现货市场一定程度上充当了电量电价的平衡机制，公司境外电站历史毛利稳定维持在 4 亿元水平。中性乐观情况下，公司水

40、电净利润在 1220 亿元量级。我们对公司境内水电业务进行电量、电价双变量敏感性分析，并假设所得税率为 25%1。则在来水较为正常情况下（境内水电发电量约 50120 亿千瓦时，不含税上网电价 0.32850.3325 元/千瓦时），以 2022年为基准，境内水电站发电量约 80 亿千瓦时，不含税上网电价约 0.3315 元/千瓦时（估算值）。由于公司境内水电电站采用工作量法折旧，利润对电量更加敏感，若公司境内水电发电量增长至正常水平（100 亿千瓦时），对应水电板块净利润约 16 亿元；若公司境内水电发电量增长至乐观水平（120 亿千瓦时），对应水电板块净利润约 20 亿元。1 溇水公司所得

41、税率约 15%；秘鲁水电站所得税率 26%；清江公司所得税率未单独披露。综合假设水电业务所得税率为 25%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022湖北能源长江电力华能水电 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第12页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 表表 6 6：公司水电业务净利润敏感性分析：公司水电业务净利润敏感性分析（亿（亿元，电价单位：元元，电价单位：元/千瓦时，不含税）千瓦时，不含税）境内水电发电量（亿千瓦时）50 60 70 80 90 100 110 1

42、20 上网电价 0.3285 6.12 8.02 9.92 11.82 13.72 15.62 17.52 19.42 0.3295 6.16 8.07 9.97 11.88 13.79 15.70 17.60 19.51 0.3305 6.20 8.11 10.03 11.94 13.86 15.77 17.68 19.60 0.3315 6.23 8.16 10.08 12.00 13.92 15.84 17.77 19.69 0.3325 6.27 8.20 10.13 12.06 13.99 15.92 17.85 19.78 资料来源：公司公告，华源证券 注：1）上表测算以 2022

43、 年公司水电业务净利润为基数，假设境外业务净利润不变；2）境内水电均在湖北省内，湖北电网全额消纳，上网电价按照机组功率分类批复（各电站固定电价上网），按照工作量法（发电量）计提折旧。然而，我们始终强调，水电公司是典型的“一次性投资、持续获得收益”商业模式，在运营期内，水电公司营业成本的绝大部分（普遍在 70%以上）为折旧。加之水电公司的折旧年限普遍失真、远小于实际可使用年限，折旧仅仅是报表成本，不影响现金流。从现金流的角度看，公司水电资产的“真实盈利能力”绝对值非常突出。长期以来，由于公司并非纯水电公司，加之来水波动与煤价波动相互交织，导致公司水电资产充沛的现金流被淹没在公司报表中，市场对此尚

44、未有充分认识。从分部估值的角度看，我们认为应该单独拆分公司水电资产，按照现金流价值对公司水电资产进行重估。对于水电，我们直接对（经营性净现金流-财务费用）折现，可得到公司水电业务股权价值下限。在不考虑应收应付变化的情况下，（经营性净现金流-财务费用）近似等于（净利润+折旧摊销），考虑到公司 2019 年收购秘鲁电站、2020 年投产江坪河水电站，我们取公司水电部分 2020-2022 年现金流均值为 22 亿元，按照公司水电资产 93%的加权平均权益占比计算，公司年均归属于普通股东的可分配现金流达到 20.4 亿元，在 7%9%折现率下价值 227291 亿元。参考长江电力等水电公司当前市值对

45、应折现率情况，保守假设 8%折现率，则公司水电业务价值 255 亿元（20.4/8%）。表表 7 7：主要水电公司：主要水电公司 DCFDCF 折现折现情况情况（亿元，折现率（亿元，折现率 7%7%-9%9%）净利润 折旧 净利润 权益 归母权益 当前 目标市值 中枢 中枢+折旧 占比 现金流 市值 折现率 7%折现率 8%折现率 9%长江电力 330 200 530 100%530 6078 7571 6625 5889 华能水电 85 53 138 92%127 1676 1814 1587 1411 湖北能源水电部分 12.7 22 22 93%20 327 291 255 227 资料

46、来源：公司公告，华源证券。注：1）将水电公司视为永续资产；2）市值采用 2024 年 3 月 26 日数据 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第13页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 表表 8 8：公司水电业务权益现金流计算（亿元，水电资产加权平均权益占比：公司水电业务权益现金流计算（亿元，水电资产加权平均权益占比 93%93%）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2020-2022 年平均 营业收入 25.0 34.9 38.3 27.6 25.3 47.4 46.7 39.3 44.5 营业成本 10.6 12.0 14.1 12.3 13

47、.2 20.7 20.9 21.0 20.9 折旧与摊销 6.4 8.3 8.4 6.4 6.5 10.1 9.9 7.9 9.3 净利润 6.7 12.4 16.3 8.2 3.7 14.8 14.5 8.7 12.7 净利润+折旧摊销 13.2 20.7 24.6 14.6 10.2 24.9 24.4 16.6 22.0 归属于权益所有者的部分 12.3 19.3 22.9 13.6 9.5 23.1 22.7 15.5 20.4 资料来源：公司公告，华源证券。注：1）公司水电权益比例为权益装机比例；2）考虑到公司 2019 年收购秘鲁电站、2020 年投产江坪河水电站，我们取 2020

48、-2022 年三年均值 表表 9 9：水电运营商可比公司估值表：水电运营商可比公司估值表（元（元/股）股）股票代码 公司简称 收盘价 EPS PE PB 2024/3/26 23E 24E 25E 23E 24E 25E 600900.SH 长江电力 24.84 1.18 1.40 1.49 21 18 17 3.08 600025.SH 华能水电 9.31 0.43 0.48 0.52 21 19 18 3.13 600236.SH 桂冠电力 5.82 0.18 0.38 0.41 33 15 14 2.79 平均 17 16 资料来源：ifind，华源证券。注：可比公司盈利预测采用 ifi

49、nd 一致预期 3 3.火电：火电：湖北湖北供需供需紧平衡紧平衡 盈利企稳装机盈利企稳装机大幅大幅增长增长 湖北为我国能源禀赋最差的区域，由于不沿海且远离煤炭主产区，采用“海进江”方式运煤成本极高，而燃煤标杆电价自 2018 年后再未与煤价联动，湖北地区煤电公司经历了较长的困难时期。然而，自 2021 年电力体制市场化改革以来，尤其是燃煤上网电价部分放开以及电力现货市场的实质性推进，公司煤电机组盈利能力或有所转机。我们从电价、利用小时、煤价三要素出发，从公司机组质量以及省内供需格局，定量、定性分析公司煤电机组竞争力。我们认为，现货市场下，只要优于同区域其他煤电机组，不考虑其他非市场因素，则该机

50、组就将获得超额回报。3.1 3.1 机组机组质量质量省内领先省内领先 市场化下市场化下或或享超额回报享超额回报 湖北省地方火电企业，火电装机约占湖北省 16%。截至 2023 年底，公司在运火电机组663万千瓦，其中煤电装机626万千瓦（宜城发电2*100万千瓦机组于2023年下半年投产），燃机装机 37 万千瓦。除新疆两台 15 万千瓦煤电（援疆项目，新疆兵团五师消纳），其余项目均在湖北境内并于本地消纳，占湖北省内火电装机约 16%。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第14页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 表表 1010：公司火电站项目明细（万千瓦）：公司火电站项目明细（万千瓦）属性

51、 类别 状态 区域 公司 电站 股权比例 装机容量 权益装机 控股 煤电 在运 湖北 鄂州发电 鄂州电厂一期 60%66 39.6 控股 煤电 在运 湖北 鄂州发电 鄂州电厂二期 60%130 78 控股 煤电 在运 湖北 鄂州发电 鄂州电厂三期 60%200 120 控股 煤电 在运 湖北 宜城发电 襄阳宜城 100%200 200 控股 煤电 在运 新疆 新疆楚星 新疆五星热电 70%30 21 煤电在运合计 73%626 458.6 控股 燃机 在运 湖北 东湖燃机 东湖燃机 1#100%18.5 18.5 控股 燃机 在运 湖北 东湖燃机 东湖燃机 2#100%18.5 18.5 燃机

52、在运合计 100%37 37 火电在运合计 75%663 495.6 参股 煤电 在建 湖北 鄂州发电 鄂州电厂四期 40%200 80 控股 煤电 在建 湖北 江陵电厂 江陵二期项目 100%132 132 煤电在建合计 64%332 212 资料来源：公司公告，华源证券 拥有华中地区最大的煤炭中转、交易平台，煤炭运输成本占优。公司旗下煤投公司经营华中最大煤炭铁水联运项目荆州煤炭铁水联运储配基地一期工程，荆州基地地处浩吉铁路与长江湖北段交汇处，主要涉及中转、仓储、交易等业务。浩吉铁路连接内蒙古浩勒报吉与江西吉安，系中国“北煤南运”战略运输通道。浩吉铁路建成后，荆州基地作为重要的中转节点，成为

53、湖北、湖南、江西及安徽四个煤炭资源净调入省份的重要煤炭资源调入通道。过去湖北等地由于缺乏直达铁路，采用海运+长江河运的方式，电煤到厂价格常年位于全国前列。荆州煤炭铁水联运储配基地（两期）煤炭中转能力 5000 万吨/年，散货返装能力1500 万吨，静态堆存能力 500 万吨。目前荆州煤炭铁水联运储配基地二期工程处于前期工作，计划在“十四五”期间全部建成，投产后预计新增煤炭中转能力 3000 万吨/年，散货返装能力 1500 万吨/年，散货静态堆存能力 195 万吨，两期工程有望改善公司燃煤成本。从装机结构与地理区位两方面定量、定性分析公司煤电机组质量，我们认为，公司煤电机组以百万机组为主，并占

54、据省内优越的地理位置。公司存量在运煤电机组主要为鄂州电厂（1、2、3 期）以及 2023 年底投产的宜城 2 台超超临界燃煤机组，另有在建鄂州电厂4期（参股40%，2*100）以及江陵电厂二期项目（2*66）。装机结构方面，公司百万千瓦级别占比超 60%，60 万千瓦级别占比 85%，机组水平处于行业绝对领先地位。根据中国电力统计年鉴以及湖北省发改委最新数据，截至 2023 年底，湖北省火电装机 3998 万千瓦，其中百万千瓦机组 8 台，湖北能源占据 4 台。地理区位方面，公司目前机组主要位于鄂州电厂、宜城电厂以及江陵电厂，在省内拥有较强交通运输以及负荷端优势：请务必仔细阅读正文之后的免责声

55、明 第15页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 1）鄂州电厂（2*33+2*65+2*100）：地处湖北负荷中心与长江三角洲腹地。鄂州电厂位于武汉和鄂州之间，南依 316 国道，北邻万里长江，地处武汉东湖高新技术开发区、葛店经济技术开发区、鄂州市临空经济区和武汉八十万吨乙烯工业园区“四区”中心。2）宜城电厂（2*100）：地处襄阳市与宜城市交界处，厂址东邻汉江，是国家“浩吉铁路”运煤专线进入湖北的首站，煤炭运输条件极为优越。3）江陵电厂（2*66）：位于江陵经济开发区新能源新材料产业园内，紧邻“西电东送”大通道和浩吉铁路与长江黄金水道交汇口，依托荆州煤港储煤基地，是国家“十四五”现代能源体

56、系规划中明确布局并支持建设的储运结合“路口”电站。注：括号内为机组结构。图图 9 9：宜城电厂地理位置：宜城电厂地理位置 图图 1010：江陵电厂地理位置江陵电厂地理位置 资料来源：中国铁路地图，华源证券 资料来源：谷歌地图，华源证券 3.2 3.2 长协比例提升盈利企稳长协比例提升盈利企稳 煤电装机煤电装机大幅大幅增长增长 与多家煤企良好合作长协煤可获得性有保障，2024 年长协煤比例或将再次提升。公司长期与陕煤集团、中煤集团、国家能源集团等友好合作，根据公告，公司 2023 年长协煤覆盖率超过 80%、兑现率超 90%，长协煤覆盖率较 2022 年提升约 30 个百分点，多家煤炭央企良好合

57、作奠定公司高比例长协煤基础。根据湖北省发改委，2023 年 10 月，鄂州电厂四期（2*100 万千瓦）扩建项目实施主体由湖北能源（100%持股）变更为中煤鄂州能源（中煤集团持股 60%，湖北能源持股 40%），预期湖北能源此番与中煤集团的合作有望实现类煤电联营属性提升，长协煤保障力度或将再次提升。注：公司与陕西煤业共同经营荆州煤炭铁水联运储配基地一期（各持股 50%，公司控股）。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第16页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 从现货煤价下跌以及长协比例提升两个维度，量化测算公司煤价弹性：预计公司 2023年符合 700 元/吨限价标准的煤炭（5500 大卡）

58、比例为 60%，其余煤炭采购秦皇岛港口动力煤现货，假设 2024 年秦皇岛港口煤现货价（5500 大卡）维持在 2023 年下半年水平，2024年火电上网电量 272 亿千瓦时、供电煤耗 303 克/千瓦时、归母比例 75%、所得税率 25%，在其他条件不变情况下，预计 5500 大卡秦皇岛港口煤现货价格下滑 100 元，将增厚公司归母净利润 2.1 亿元；长协煤比例从 60%提升到 90%，将增厚公司归母净利润 1.77 亿元。表表 1111：公司：公司火电业绩火电业绩煤价弹性测算煤价弹性测算（假设长协煤比例（假设长协煤比例 60%60%）项目 数值 2024 年火电预计上网电量（亿千瓦时）

59、272 供电煤耗（克/千瓦时）303 预计 2024 年耗煤量（标煤，万吨）824 5500 大卡动力煤变动 100 元/吨对净利润的影响（亿元）2.8 预计煤电分部归母净利润占净利润的比例 75%5500 大卡动力煤变动 100 元/吨对归母净利润的影响（亿元）2.1 5500 大卡动力煤 2023 年现货均价（元/吨）965 预计 5500 大卡动力煤 2024 年现货均价（元/吨）914 资料来源：华源证券 表表 1212：公司公司火电火电业绩业绩长协比例敏感性长协比例敏感性分析（假设电价不变）分析（假设电价不变）项目 长协煤比例 符合 700 元/吨限价标准的长协煤比例 70%80%9

60、0%100%对应的综合煤价降幅（元/吨）42 63 85 106 对应煤电分部归母净利润弹性（亿元，相较 60%年度长协下的利润，年化）0.87 1.32 1.77 2.21 资料来源：华源证券 在建火电 3.3GW，2026 年权益装机较 2022 年底翻倍以上增长。截至 2022 年底，公司控股火电装机 463 万千瓦、权益装机 296 万千瓦。2023 年底宜城两台 100 万千瓦火电机组投产（100%持股），仍有江陵二期两台 66 万千瓦机组在建（100%持股）、鄂州四期两台 100 万千瓦机组在建（40%持股），预计到 2026 年底，公司控股火电装机达到 795 万千瓦、权益装机达

61、到 708 万千瓦，分别较 2022 年底增长 72%、139%。在煤炭长协比例提升、电价稳定背景下，装机增长或为公司利润贡献强劲动力。3.3 3.3 省内供需省内供需紧平衡紧平衡 良好竞争格局奠定电价良好竞争格局奠定电价韧性韧性 整体而言，湖北省内电力供需处紧平衡，发电主体集中于央企，电价具备较强韧性。从电力供需格局考虑，根据电规总院 2023 年 9 月发布的中国能源发展报告 2023，预计2024 年湖北省内电力供需形势仍然偏紧。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第17页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 从发电主体考虑，根据各集团公告，截至 2022 年底，湖北省内前七大发电主体电

62、源装机占全省装机约 80%（不考虑三峡电站），发电主体较为集中，且集中在五大四小电力央企，议价能力较强，自 2021 年底深化燃煤发电上网电价市场化改革以来，湖北省内代理购电价较燃煤标杆电价涨幅维持在 20%以上，2024 年 1-3 月平均代理购电价为 0.4867 元/千瓦时（含容量电价 0.0207 元/千瓦时），较燃煤标杆电价上浮 17%。注：1）湖北省前三大供电主体中，国家能源集团占比 24%，其中国家能源集团湖北公司占比 14%、长源电力（000966.SZ）占比 10%；三峡集团占比 20%，其中湖北能源（000883.SZ）占比 16%、长江电力（600900.SH）占比 4%

63、；华电集团湖北发电公司占比 11%。2）湖北省 2024 年 1-3 月综合代理购电价较去年同期平均下滑约 4 分钱，预计与今年湖北省内来水偏丰，结算电价中电量交易结构相关。图图 1111：20242024 年全国电力供需形势年全国电力供需形势 图图 1212：湖北湖北省省 20222022 年供电格局年供电格局 资料来源：中国电力设计规划总院，华源证券 资料来源：各集团公告，华源证券 图图 1313：湖北省湖北省 20 4 年代理购电价及较燃煤标杆电价增幅（年代理购电价及较燃煤标杆电价增幅（元元/千瓦时千瓦时，%）资料来源：国网湖北公司，华源证券。注：2023 年

64、 6 月起系统运行费用单列，图示代理购电价包含系统运行费用 国家能源集团,24%三峡集团,20%华电集团,11%国电投集团,9%华润集团,9%华能集团,7%其他,20%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.000.100.200.300.400.500.602021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/1

65、22024/12024/22024/3代理购电价（左）较燃煤标杆价增幅（右）请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第18页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 量化测算，2024-2025 年湖北省火电利用小时数保持稳定，省内电力供需维持紧平衡。根据湖北省目前已开工在建火电机组，预计 2025 年火电装机分别达到 4064、4464 万千瓦；参考 2023 年湖北省内新能源新增装机情况，预计 2025 年风电、光伏分别达到 1036、4687万千瓦；结合十四五湖北省内特高压建设情况，我们倒算得到 2024、2025 年湖北省火电机组利用小时数维持在 4000 小时上下，与 2023 年相差不大。

66、考虑到湖北省内水电、新能源为享受优先消纳权，我们以火电机组利用小时情况代表省内电力供需格局，即未来两年湖北省内电力供需格局维持紧平衡。表表 1313：湖北省十四五电力供需平衡表：湖北省十四五电力供需平衡表 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 装机容量（万千瓦）7124 7401 7862 8273 8816 9437 11115 12487 13987 水电-三峡电站 2240 2240 2240 2240 2240 2240 2240 2240 2240 水电-不含三峡 1431 1435 1439 1517 1531 1540 15

67、53 1560 1560 火电 2787 2884 3157 3316 3372 3563 3998 4064 4464 风电 253 331 405 502 720 778 836 936 1036 光伏 413 510 621 698 953 1316 2487 3687 4687 利用小时数（小时）水电-三峡电站 4399 4541 4337 4999 4659 3565 3584 4200 4298 水电-不含三峡 3619 3170 2698 3487 3674 2806 3283 3300 3248 火电 3857 4393 4793 3851 4405 4629 4013 399

68、7 4013 风电 1897 1934 1960 1881 2132 2188 2073 2000 2000 光伏 678 961 1026 980 1028 1124 1172 1000 1000 发电量（亿千瓦时）2646 2851 2973 3037 3291 3106 3196 3553 3796 水电-三峡电站 976 1016 969 1118 1036 788 803 941 963 水电-不含三峡 518 455 388 529 563 432 510 515 507 火电 1075 1267 1485 1243 1475 1592 1488 1611 1711 风电 48 6

69、4 74 82 134 164 169 177 197 光伏 28 49 57 65 83 129 226 309 419 线损率 6.8%6.8%6.6%5.3%4.7%5.0%6.0%6.0%6.0%省内用电量（亿千瓦时）1869 2071 2214 2144 2472 2648 2706 2977 3185 调入调出净值（测算，调出为正）598 588 562 731 664 303 298 386 408 资料来源：华源证券 4 4.绿电绿电板块板块稳健发展稳健发展 抽蓄抽蓄项目提供项目提供增量增量 三峡集团与湖北省双战略平台，双碳战略下积极发展新能源。作为三峡集团湖北省内新能源业务唯

70、一开发平台以及湖北省能源安全保障平台，公司以风光水（储）、风光火（储）等多能互补大基地为重点推进新能源资源获取和项目开发，大力发展新能源。根据证券日报，公司计划到十四五末，新能源装机容量达到 10.71GW，即十四五期间新增 939 万千瓦。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第19页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 截至 2023 年 6 月底，公司新能源控股装机 346 万千瓦，其中风电装机 112 万千瓦、光伏装机 234 万千瓦，2021-2023H1 公司分别新增新能源装机 109、72、34 万千瓦，累计完成十四五目标 23%，新增装机以光伏为主（占比约八成）。存量项目以湖北省

71、内为主，增量项目以陕西外送为主。根据公司 2023 年 9 月可转债募集说明书，公司存量风电项目均位于湖北省内，存量光伏项目主要位于湖北（占比 95%）。我们梳理公司 2023 年下半年至今公告披露的项目（部分项目已于 2023 年底投产陆续并网），其中陕西地区 210 万千瓦光伏，通过陕武直流特高压外送湖北消纳；湖北本地 65 万千瓦新能源（25 万千瓦风电、40 万千瓦光伏）。以上项目均为 2023 年底至 2024 年并网。陕西省为太阳能资源高值区，光伏利用小时数常年高出湖北约 300 小时；同时湖北燃煤标杆电价较陕西高出约 6 分钱，公司陕西大基地外送湖北的光伏项目或有望享受高资源与高

72、电价。湖北省内新能源政策方面，根据湖北省能源局发布的2024 年湖北省电力市场交易实施方案，新能源不参与电力中长期交易，即湖北省内新能源尚未要求进入电力中长期市场；根据湖北电力交易中心发布的2023 年湖北电力市场白皮书，湖北省已于 2023 年 9-11月开展了电力现货市场长周期结算试运行（连续几日）。表表 1414：公司近期：公司近期披露的待开工、披露的待开工、在建、拟投产新能源项目在建、拟投产新能源项目 地区 项目 电源类别 运营主体 股权 项目容量（MW）陕西 横山 200 兆瓦光伏发电 光伏 西北新能源 100%200 陕西 榆阳一期 400MW 光伏发电项目 光伏 西北新能源 10

73、0%400 陕西 靖边 300MW 光伏发电项目 光伏 西北新能源 100%300 陕西 神木 500MW 光伏发电项目 光伏 西北新能源 100%500 陕西 榆阳二期 200MW 光伏发电项目 光伏 西北新能源 100%200 陕西 定边 500MW 光伏发电项目 光伏 西北新能源 100%500 陕西合计 2100 湖北 综电汉江宜城河东 150MW 风电项目 风电 汉江能源 60%150 湖北 综电汉江宜城庞居 100MW 农光互补电站项目 光伏 汉江能源 60%100 湖北 收购洪湖卓阳新能源有限公司 100%股权 光伏 新能源发展 100%200 湖北 收购天门天辰能源发展有限公司

74、 100%股权 风电 新能源发展 100%100 湖北 收购石首源阳新能源有限公司 100%股权 光伏 新能源发展 100%98 湖北合计 648 合计 2748 资料来源：公司公告，华源证券。注：部分项目未开工、部分项目在建、部分项目 2023 年底起陆续并网 湖北省能源保障核心平台，抽蓄建设提供增量。为增强省内能源储备调节能力，湖北省拟在十四五期间推进五个大型抽水蓄能电站建设，其中湖北能源负责建设三个项目，合计 440万千瓦，总投资约 280 亿元，已于 2022-2023 年开工。参考发改委 633 号文，我们假设资 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第20页/共27页 源引金融活水 泽

75、润中华大地 本金比例 20%，资本金回报率 7%，根据开工投产节奏，预计分别为公司贡献 2027-2029年 0.33、2.41、3.92 亿元归母净利润，贡献中期业绩成长。更长远看，国家能源局于 2021 年 8 月发布抽水蓄能中长期发展规划(2021 年-2035年)，湖北省合计 38 个抽水蓄能电站项目纳入国家抽水蓄能中长期发展规划，总装机 3900.5万千瓦，总投资约 2700 亿元。湖北能源作为三峡集团在湖北省内的电力开发主体以及湖北省内能源保障核心平台，未来或将获得更多项目，有望通过抽蓄项目获得持续业绩增量。表表 1515：公司在建抽水蓄能项目（亿元，万千瓦）：公司在建抽水蓄能项目

76、（亿元，万千瓦）区域 电站 股权比例 装机规模 装机结构 权益装机 总投资 进展 湖北 平坦原项目 100%140 4*35 140 93 2022 年 2 月开工 湖北 南漳抽水蓄能电站 100%180 6*30 180 108 2023 年 3 月开工 湖北 长阳抽蓄项目 100%120 4*30 120 79 2022 年 11 月开工 合计 440 440 280 资料来源：公司公告，华源证券 5 5.盈利预测及估值：盈利预测及估值：水火共振水火共振+央企央企改革改革估值提振估值提振 央企增加市值管理考核，湖北能源作为电力央企或有所表率。2024 年 1 月 24 日，国务院国资委提出

77、研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导公司通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。公司高度重视长远发展，2021 年发布股权激励计划，考核周期 2022-2024 年。2022年 2 月，公司以 2.39 元/股向 196 名高管及核心员工授予 6230 万股限制性股票，约占 1%股份。2022-2024 年，分年度进行业绩考核并解除限售。截至 2023 年前三季度，公司归母净资产 322 亿元，对应 2023-2024 年归母净利润考核数值分别为 22、23 亿元。表表 1616：公司股权激励内容：公司股权激励内容 解除限售期 业绩考核目

78、标 第一个解除限售期（1）2022 年度净资产收益率不低于 6.80%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平；（2）以 2020 年营业收入为基准，2022 年营业收入复合增长率不低于 15%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平；（3）2022 年EVA0 且 2022 年度经济增加值满足集团公司考核要求。第二个解除限售期（1）2023 年度净资产收益率不低于 6.95%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平；（2）以 2020 年营业收入为基准，2023 年营业收入复合增长率不低于 15%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分

79、位值水平；（3）2023 年EVA0 且 2023 年度经济增加值满足集团公司考核要求。第三个解除限售期（1）2024 年度净资产收益率不低于 7.12%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平；（2）以 2020 年营业收入为基准，2024 年营业收入复合增长率不低于 15%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平；（3）2024 年EVA0 且 2024 年度经济增加值满足集团公司考核要求。资料来源：公司公告，华源证券 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第21页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 具体到经营层面，结合公司最新电量数据、当前电力市场环境、煤

80、炭供需情况、在建项目、来水情况等，我们分别对公司水电、火电、新能源三个部分进行讨论：1）水电部分：假设 2023-2025 年境内水电机组平均利用小时数分别为 1934、2434、2484 小时。2）火电部分：假设公司火电机组 2023-2025 年控股装机分别为 663、663、729 万千瓦，平均利用小时数分别为 4306、4406、4406 小时，秦皇岛 5500 大卡现货煤价分别变动-24%、-5%、-2%、长协煤（限价内）比例分别为 60%、80%、80%，平均上网电价（不含税）分别同比变动 0.0045、-0.01、0 元/千瓦时。3）新能源部分：假设 2023-2025 年风电机

81、组分别新增 50、70、70 万千瓦，光伏分别新增 130、130、130 万千瓦，结合湖北省新能源相关政策，假设 2024 年新能源项目按照燃煤标杆价上网，2025 年新增项目参与市场化，风电无折价，光伏折让 10%。表表 1717：公司关键假设表（万千瓦，元：公司关键假设表（万千瓦，元/千瓦时）千瓦时）项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 水电 境内电站利用小时 2420 1769 1934 2434 2484 火电 控股装机 463 463 663 663 729 利用小时数 4537 4421 4306 4406 4406 秦皇岛 5500 现货煤价同比 54%

82、44%-24%-5%-2%长协煤比例（限价内）60%80%80%平均上网电价（不含税）同比变动 0.0073 0.0558 0.0045-0.0100 0.0000 风电 控股装机 84 104 154 224 294 新项目上网电价（不含税）0.3682 0.3682 0.3682 光伏 控股装机 156 209 339 469 599 新项目上网电价（不含税）0.3682 0.3682 0.3314 资料来源：华源证券 基于以上假设，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 189、245、268 亿元，分别同比增长-8.2%、29.4%、9.4%；归母净利润分别为 18.1、2

83、8.9、34.4 亿元，分别同比增长 55.8%、59.6%、18.9%。当前股价对应 2024-2025 年 PE 分别为 11、10 倍。我们采用分部估值法对湖北能源各电源板块合理价值进行测算：1）水电：预计公司 2024 年水电板块实现归母净利润 14.6 亿元。水电板块年均归属于普通股东的可分配现金流达到 20.4 亿元，参考长江电力等水电公司隐含折现率情况，保守假设 8%折现率，则公司水电业务价值 255 亿元。2）火电：预计公司 2024 年火电板块实现归母净利润 7.4 亿元，考虑到公司与中煤集团、陕煤集团深度合作，以及拥有荆州煤炭铁水联运储配基地，某种意义上具备煤电保障能力，参

84、考内蒙华电 2024 年估值情况，给予公司火电板块 10 倍 PE，对应市值 74 亿元。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第22页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 3）新能源：预计公司 2024 年新能源板块将实现归母净利润约 7.5 亿元。参考三峡能源等可比公司估值水平，给予公司新能源板块 13 倍 PE，对应新能源板块价值 98 亿元。表表 1818：新能源运营商可比公司估值表：新能源运营商可比公司估值表 股票代码 公司简称 收盘价 EPS PE PB 2024/3/26 23E 24E 25E 23E 24E 25E 600905.SH 三峡能源 4.70 0.26 0.32 0

85、.37 18 15 13 1.67 600821.SH 金开新能 5.87 0.45 0.63 0.76 13 9 8 1.32 603693.SH 江苏新能 10.30 0.58 0.74 0.81 18 14 13 1.45 平均 13 11 资料来源：ifind，华源证券。注：可比公司盈利预测采用 ifind 一致预期 公司拥有长江证券（9.6%）、三峡财务（10%）等股权，经营煤炭贸易、天然气销售等业务，另有总部其他费用，保守考虑下暂不给公司其他板块估值。综上，我们测算在中性偏保守假设下，公司内在价值为 255+74+98=427 亿元，较当前市值尚有约 31%向上空间。风险提示：1）

86、来水不及预期：公司水电站主要位于湖北省内清江流域（长江一级支流），年度、季度来水存在较大波动，若今年汛期来水不及预期，将影响公司短期业绩。2）煤价涨幅超预期：公司拥有约 7GW 火电，若煤价上涨超预期，将影响公司短期业绩。3）新能源装机不及预期：公司未来业绩中枢主要依托新能源及抽蓄建设，若新能源建设不及预期，将影响短期业绩。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第23页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 表表 1919：公司利润表预测（百万元）：公司利润表预测（百万元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 15811 17023 22618 2

87、0578 18899 24463 26756 其中：营业收入 15811 17023 22618 20578 18899 24463 26756 营业总成本 13863 13682 20419 19466 16574 20504 22186 其中：营业成本 12590 12348 18864 17738 14583 18139 19551 税金及附加 95 131 139 163 189 245 268 销售费用 14 16 35 42 39 50 55 管理费用 500 478 614 662 699 905 990 研发费用-0 -0 0 0 财务费用 663 710 767 861 10

88、63 1165 1322 其中：利息费用 483 686 755 853 1089 1191 1348 利息收入 10 12 9 25 25 25 25 加：公允价值变动收益 43 -21 2 -12 0 0 0 投资收益 432 458 646 409 300 400 450 其中：对联营企业和合营企业的投资收益 396 334 368 281 300 400 450 资产处置收益 1 -8 5 -9 0 0 0 资产减值损失 0 -219 -26 -200 0 0 信用减值损失-6 -2 -6 -76 -175 -166 0 其他收益 15 28 179 184 100 100 100 营

89、业利润 2434 3579 3026 1581 2350 4293 5120 加：营业外收入 33 52 36 85 44 0 0 减：营业外支出 10 77 66 40 40 0 0 利润总额 2457 3554 2996 1626 2354 4293 5120 减：所得税费用 657 794 591 601 411 779 934 净利润 1800 2759 2405 1024 1943 3514 4186 持续经营净利润 1800 2759 2405 1024 1943 3514 4186 归属于母公司所有者的净利润 1499 2457 2339 1163 1811 2891 3439

90、少数股东损益 301 302 66 -138 132 623 747 资料来源：ifind，华源证券 表表 2020：公司资产负债表预测（百万元）：公司资产负债表预测（百万元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产：货币资金 1247 1029 2181 2878 1201 2677 1652 交易性金融资产 390 82 81 70 70 70 70 应收票据及应收账款 2269 3020 3987 3493 3318 3152 3152 其中：应收票据 28 12 0 -应收账款 2242 3008 3987 3493 3318 3152 31

91、52 应收款项融资 137 182 142 27 27 27 27 预付款项 500 318 4295 3945 3945 3945 3945 其他应收款合计 317 170 294 95 95 95 95 其中：应收利息 6 6 3 -应收股利-17 17 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第24页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 其他应收款 311 164 275 78 存货 410 416 790 660 660 660 660 一年内到期的非流动资产-其他流动资产 154 83 549 494 494 494 494 流动资产合计 5424 5299 12318 11663 98

92、11 11120 10095 非流动资产：可供出售金融资产-0 0 0 长期应收款-12 17 2 2 2 2 长期股权投资 4907 5283 5360 5303 5513 5793 6108 其他权益工具投资 246 251 259 267 267 267 267 投资性房地产 218 291 289 280 280 280 280 固定资产合计 38012 41099 45719 47983 59335 63464 72252 其中：固定资产 38012 41099 45719 47977 59335 63464 72252 固定资产清理-5 在建工程合计 7544 4210 3921

93、8233 8233 8233 8233 其中：在建工程 7537 4199 3913 8224 工程物资 7 11 8 9 使用权资产-588 697 697 697 697 无形资产 1604 1492 1639 1706 1706 1706 1706 开发支出-7 7 7 7 商誉 595 563 922 955 955 955 955 长期待摊费用 29 53 9 31 31 31 31 递延所得税资产 528 514 632 897 897 897 897 其他非流动资产 1258 1100 1401 1451 1451 1451 1451 非流动资产合计 54941 54868 60

94、755 67812 79374 83783 92886 资产总计 60365 60167 73073 79475 89184 94903 102981 流动负债：短期借款 4092 3031 2460 2148 2148 2148 2148 应付票据及应付账款 1049 913 1772 3011 3011 3011 3011 其中：应付票据 139 19 408 236 应付账款 910 894 1364 2775 预收款项 394 0 0 -0 0 0 合同负债-449 3569 3539 3539 3539 3539 应付职工薪酬 118 76 103 122 122 122 122 应

95、交税费 390 737 590 320 320 320 320 其他应付款合计 1637 1583 1421 1213 1213 1213 1213 其中：应付利息 127 127 148 -应付股利-87 16 其他应付款 1511 1455 1185 1197 一年内到期的非流动负债 850 2269 773 2520 2520 2520 2520 其他流动负债 3850 1936 3864 1451 1451 1451 1451 流动负债合计 12381 10994 14551 14324 14324 14324 14324 非流动负债：长期借款 10184 9156 16261 226

96、40 31040 34690 40302 应付债券 2890 3500 4040 3470 3470 3470 3470 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第25页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 租赁负债-491 563 563 563 563 长期应付款合计 41 248 0 0 0 0 0 其中：长期应付款 41 248 -长期应付职工薪酬 34 32 23 20 20 20 20 预计负债 90 69 41 21 21 21 21 递延所得税负债 833 828 968 1376 1376 1376 1376 递延收益-非流动负债 315 285 343 338 338 338

97、338 其他非流动负债-0 1 -0 0 0 非流动负债合计 14387 14119 22167 28428 36828 40478 46090 负债合计 26768 25113 36718 42752 51152 54802 60414 所有者权益(或股东权益)：实收资本(或股本)6507 6507 6507 6569 6569 6569 6569 资本公积 10667 10666 10640 10758 10758 10758 10758 减：库存股-249 249 249 249 其他综合收益 258 28 27 171 171 171 171 专项储备 0 1 1 5 5 5 5 盈余

98、公积 989 1079 1267 1506 1506 1506 1506 未分配利润 8871 10587 11978 11929 13106 14552 16271 归属于母公司所有者权益合计 27292 28868 30420 30689 31866 33312 35031 少数股东权益 6305 6186 5935 6034 6166 6789 7536 所有者权益合计 33597 35054 36355 36723 38032 40101 42567 资料来源：ifind，华源证券 表表 2121：公司现金流量表预测（百万元）：公司现金流量表预测（百万元）2019 2020 2021

99、2022 2023E 2024E 2025E 经营活动产生的现金流量：销售商品、提供劳务收到的现金 16017 16904 39659 53509 18899 24463 26756 收到的税费返还 2 42 18 788 7 0 0 收到其他与经营活动有关的现金 476 445 602 1379 144 100 100 经营活动现金流入小计 16495 17391 40280 55677 19050 24563 26856 购买商品、接受劳务支付的现金 10551 8646 33027 44447 12141 14968 15869 支付给职工以及为职工支付的现金 986 1194 1392

100、 1460 738 955 1045 支付的各项税费 866 1438 1742 2055 600 1023 1201 支付其他与经营活动有关的现金 791 729 920 1512 40 0 0 经营活动现金流出小计 13195 12007 37080 49474 13519 16947 18116 经营活动产生的现金流量净额差额(合计平衡项目)0 0 0 0 0 0 0 经营活动产生的现金流量净额 3300 5384 3200 6202 5531 7616 8740 投资活动产生的现金流量：收回投资收到的现金 1726 519 635 372 0 0 0 取得投资收益收到的现金 157 1

101、80 161 238 90 120 135 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额 2 4 7 10 0 0 0 处置子公司及其他营业单位收到的现金净-0 0 0 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第26页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 额 收到其他与投资活动有关的现金-0 -0 0 0 投资活动现金流入小计 1886 703 803 620 90 120 135 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 3797 2384 3409 6176 14000 7300 12470 投资支付的现金 152 366 194 162 0 0 0 取得子公司及其他营业单位支付的

102、现金净额 4251 40 868 489 0 0 0 支付其他与投资活动有关的现金-1 0 0 0 投资活动现金流出小计 8200 2790 4472 6827 14000 7300 12470 投资活动产生的现金流量净额差额(合计平衡项目)0 0 0 0 0 0 0 投资活动产生的现金流量净额-6314 -2087 -3669 -6207 -13910 -7180 -12335 筹资活动产生的现金流量：吸收投资收到的现金 2779 -41 540 0 0 0 其中：子公司吸收少数股东投资收到的现金 2779 -41 389 0 0 0 取得借款收到的现金 20066 12192 19291

103、16007 8400 3650 5612 收到其他与筹资活动有关的现金 22 -27 0 0 0 筹资活动现金流入小计 22867 12192 19333 16575 8400 3650 5612 偿还债务支付的现金 18228 13911 14325 12403 0 0 0 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 1519 1584 1765 1856 1697 2611 3042 其中：子公司支付给少数股东的股利、利润 74 144 205 84 0 0 0 支付其他与筹资活动有关的现金 5 169 1637 1610 0 0 0 筹资活动现金流出小计 19752 15664 17727 15

104、868 1697 2611 3042 筹资活动产生的现金流量净额差额(合计平衡项目)0 0 0 0 0 0 0 筹资活动产生的现金流量净额 3115 -3472 1606 706 6703 1039 2570 汇率变动对现金及现金等价物的影响-43 -27 -9 28 0 0 0 现金及现金等价物净增加额 57 -202 1128 729 -1677 1475 -1025 加：期初现金及现金等价物余额 1158 1216 1014 2142 2871 1195 2670 期末现金及现金等价物余额 1216 1014 2142 2871 1195 2670 1645 资料来源：ifind，华源证

105、券 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第27页/共27页 源引金融活水 泽润中华大地 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明 本报告是机密文件，仅供华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的签约客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于已公开信息

106、撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司均不承担任何法律责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，属于非公

107、开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。信息披露声明 在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些

108、公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。销售人员信息 华东区销售代表 李瑞雪 华北区销售代表 王梓乔 华南区销售代表 杨洋 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数