1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 台积电台积电(TSM US)引领万亿晶体管新时代引领万亿晶体管新时代 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(美元美元):):172.91 2024 年 3 月 31 日美国 半导体半导体 台积电为全球晶圆代工发起者和技术引领者，台积电为全球晶圆代工发起者和技术引领者，AI 驱动下将进入成长新阶段驱动下将进入成长新阶段 台积电是全球最大逻辑晶圆代工企业，苹果、英伟达、AMD、高通、Intel等全球半导体设计、IDM 企业的代工合作伙伴。根据 Trendforce

2、 统计，台积电 4Q23 全球市占率达到 61%。展望未来三年，在训练/推理芯片等生成式 AI 带动的新需求驱动下，我们预计台积电有望保持 18.9%CAGR 收入增长。到 2026 年，我们预计 5nm 及以下收入占比达到 56%，带动 ASP 较2023 年上升 32.1%，毛利率达 53.5%。建议关注：1）熊本、亚利桑那等海外新厂的盈利性；2）Intel 进入 Foundry 行业可能造成的影响。我们预计2024/2025/2026 年 归 母 净 利 润 将 同 比 增 长 18.8%/21.4%/14.2%至9,960/12,088/13,807 亿新台币。基于 24 年 28x

3、的 PE（接近 2021 年初的估值上限），给予台积电 172.91 美元目标价，首次覆盖给予“买入”评级。观点观点#1：工艺平台演进将推动：工艺平台演进将推动 ASP 保持提升趋势保持提升趋势 台积电过去 10 年，保持两年一个新节点左右的速度推出新的工艺平台，这也成为公司 2017 至 2023 年能够保持年均 11.1%ASP 提升的重要原因之一。展望未来，我们预计公司在 2024 年推出 3nm 衍生和优化的平台 N3P，2025 年量产第一个基于 GAA（Gate All Around）技术的 2nm 平台 N2，2026年推出第二代 N2P。这些平台会持续推动公司 2023 至 2

4、026 年 ASP 保持9.7%CAGR 稳定提升，到 2026 年达到 3,392 美元（12 寸）。观点观点#2#2：海：海外外产能占比产能占比 2026 年达年达 4.9%，对整体毛利率影响较，对整体毛利率影响较小小 台积电当前正积极推进在日本、德国和美国等海外区域建设晶圆厂，我们预计到 2026 年：日本熊本一厂将完全投产达到 5.5 万片/月，美国亚利桑那一厂正处于爬坡阶段达到 2.5 万片/月，德国厂尚处于建设期。以上合计月产能仅占 2026 年台积电总产能的 4.9%。同时，当地政府均提供较为客观的补贴支撑建厂成本，且台积电可通过较强的议价能力根据地区成本调整代工价格。综上，我们

5、认为台积电海外工厂建设和运营对台积电盈利能力影响有限，能够保持当前 53%左右的毛利率水平。观点观点#3#3：IntelIntel 代工业务冲击有限，工艺代工业务冲击有限，工艺+IP+IP+全球布局是重要护城河全球布局是重要护城河 2023 年，Intel 宣布内部重组并将 IFS 部门（代工业务）独立运作，并已在2021 年发布了四年五节点（4Y5N）技术演进计划。我们认为，台积电通过在美国、日本、欧洲的全球布局，已经锁定和苹果、英伟达、AMD、Sony等主要客户的常年订单，2025 年将要量产的 2nm 平台或带来的性能优势，以及在各个应用领域积累多年的代工和 IP 平台成为重要的护城河。

6、建议关注台积电、Intel、三星之间竞争格局的演变。风险提示：半导体周期下行，AI 需求不及预期，技术研发不达预期的风险。研究员 黄乐平，黄乐平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究员 丁宁丁宁 SAC No.S0570522120003 +(86)21 2897 2228 研究员 廖健雄廖健雄 SAC No.S0570524030001 +(86)755 8249 2388 基本数据基本数据 目标价(美元)172.91 收盘价(美元 截至 3 月 28 日)136.05 市值(美元百万)705,612 6 个月平

7、均日成交额(美元百万)1,416 52 周价格范围(美元)80.06-157.89 BVPS(美元)4.35 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(新台币百万)2,263,891 2,161,736 2,653,121 3,145,509 3,638,273+/-%42.61(4.51)22.73 18.56 15.67 归属母公司净利润(新台币百万)1,016,530 838,498 995,994 1,208,776 1,380,725+/-%70.40(17.51)

8、18.78 21.36 14.23 EPS(新台币，最新摊薄)39.20 32.34 38.41 46.62 53.25 ROE(%)39.76 26.18 26.13 26.31 25.08 PE(倍)21.59 26.17 22.03 18.15 15.89 PB(倍)7.45 6.34 5.27 4.37 3.67 EV EBITDA(倍)14.22 15.22 12.23 9.84 8.50 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)6254361Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)台积电标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 台积

9、电台积电(TSM US)正文目录正文目录 首次覆盖台积电，给予目标价首次覆盖台积电，给予目标价 172.91 美元和美元和“买入买入”评级评级.4 投资逻辑.5 区别于市场的观点.5 盈利预测.6 股价分析.8 估值分析.10 台积电：首创晶圆代工模式，台积电：首创晶圆代工模式，AI 开辟新成长周期开辟新成长周期.12 晶圆代工行业：晶圆代工行业：2024 年市场规模有望同比增长超年市场规模有望同比增长超 20%.16 短期：库存趋于健康，行业呈现弱复苏.16 中长期：需求增长点多元，供应链安全推动全球代工走向区域化分布.17 竞争力分析竞争力分析.19 竞争力#1：商业模式创新，与优质客户群

10、共成长.19 竞争力#2：高强度资本开支及研发投入，持续巩固技术领先地位.21 竞争力#3：先进工艺+先进封装解决方案领导 AI 芯片制造行业.23 财务分析财务分析.27 利润表：利润水平稳健增长，各项利润指标均领先于同业可比公司.27 资产负债表：营运能力及偿债能力较强.30 现金流量表：资本开支保持高强度，经营活动现金流入水平良好.30 风险提示.31 图表目录图表目录 图表 1：台积电概览.4 图表 2：台积电盈利预测.6 图表 3：台积电营收预测.7 图表 4：华泰预测 vs 彭博一致预期.7 图表 5：台积电费用率预测.8 图表 6：台积电 1997 年至今股价变动复盘.9 图表

11、7：台积电 ADR PE-Band（截至 2024 年 3 月 29 日）.10 图表 8：台积电可比公司估值表（截至 2024 年 3 月 29 日）.10 图表 9：AI 相关公司估值表（截至 2024 年 3 月 29 日）.11 图表 10：晶圆代工在全球半导体产业中的定位.12 图表 11：全球晶圆代工企业排名.12 图表 12：台积电上市至今营收及同比增速.13 图表 13：收入按应用拆分情况.13 图表 14：收入按制程节点拆分情况.13 图表 15：台积电工艺平台.14 图表 16：台积电股权结构和子公司情况（2023.12.31）.15 图表 17：全球晶圆代工市场规模.16

12、 图表 18：全球晶圆代工市场份额（4Q23）.16 图表 19：全球半导体存货情况.16 图表 20：代工厂产能利用率.16 IWlYwV9UmUeVHXlZcZmV9PcM7NtRmMmOnRkPnNqMfQnNoN9PoPqQMYmNtQvPnRtO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 台积电台积电(TSM US)图表 21：晶圆代工业绩回顾.17 图表 22：全球半导体终端占比（2022A）.18 图表 23：全球半导体终端增长情况.18 图表 24：全球半导体企业营收排名，台积电 2022 年已成为全球第一大半导体企业.19 图表 25：Fabless、F

13、oundry、IDM 行业增速情况.19 图表 26：台积电历史年份主要客户回顾.20 图表 27：台积电自 2016 年开始完全接手苹果 AP 订单.20 图表 28：目前旗舰智能手机处理器均主要为台积电代工.21 图表 29：2022 主要半导体制造企业研发费用及研发费用率对比.21 图表 30：2022 主要晶圆代工企业研发费用及研发费用率对比.21 图表 31：台积电 vs Intel vs 三星资本开支占营收比重.22 图表 32：主要晶圆代工企业资本开支情况.22 图表 33：全球先进制程（14nm 及以下）代工产能分布（2022A）.22 图表 34：台积电特色工艺平台.23 图

14、表 35：全球主要企业数据中心相关业务营收及彭博一致预期.23 图表 36：全球 AI 芯片市场规模.23 图表 37：台积电实现在工艺节点对 Intel 的赶超.24 图表 38：台积电保持对三星的在技术指标（晶体管密度 MTr/mm2）上的领先地位.25 图表 39：台积电 3DFabric 先进封装平台布局.25 图表 40：3D stacking/SoIC 封装未来可能实现接近 SoC 芯片的互联密度.25 图表 41：英伟达 H100 采用台积电 4nm+CoWoS 封装.26 图表 42：AMD MI300 采用台积电 5nm|6nm+SoIC 及 CoWoS 封装.26 图表 4

15、3：全球主要 AI 芯片路线，台积电主导代工及封装.26 图表 44：台积电归母净利润及同比增速（1997-2023）.27 图表 45：中芯国际 vs 台积电 vs 格罗方德 vs 联电产能利用率.27 图表 46：公司盈利能力指标.27 图表 47：公司各项费用率.27 图表 48：中芯国际 vs 台积电 vs 格罗方德 vs 联电营收.28 图表 49：中芯国际 vs 台积电 vs 格罗方德 vs 联电归母净利润.28 图表 50：中芯国际 vs 台积电 vs 格罗方德 vs 联电毛利率.28 图表 51：中芯国际 vs 台积电 vs 格罗方德 vs 联电 ROE.28 图表 52：中芯

16、国际 vs 台积电 vs 格罗方德 vs 联电 ASP.29 图表 53：台积电资本开支有赖于良好的现金流状况.29 图表 54：台积电折旧与摊销及其营收占比.29 图表 55：台积电存货、应收账款、固定资产周转率（2008-2023）.30 图表 56：公司偿债能力指标.30 图表 57：台积电现金流量表.31 图表 58：台积电 PE-Bands.31 图表 59：台积电 PB-Bands.31 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 台积电台积电(TSM US)首次覆盖台积电首次覆盖台积电，给予目标价，给予目标价 172.91 美美元和元和“买入买入”评级评级 台

17、积电按营收是 2023 年全球第一大晶圆代工企业（据 Counterpoint Research 数据），截至 2023 年底，台积电在全球范围内拥有共 17 座晶圆代工厂（9 座 12 寸、7 座 8 寸、1 座6 寸），覆盖从 3nm 先进制程到 0.25um 以上制程的逻辑芯片代工，并和客户开展特色工艺生产活动；台积电共拥有 5 座先进封装厂，能够实现 CoWoS、SOIC 等先进封装技术。从制程节点来看，台积电逻辑芯片的先进制程技术领先全球，在 2023 年成功实现 3nm 芯片的量产，2023 年 3nm 营收占总营收的比例达 5.74%。从特色工艺来看，台积电依托强大代工能力布局

18、CMOS、eNVM 等特色工艺平台。市场份额方面，台积电在晶圆代工行业市占率常年维持在 55%及以上的水平，是世界第一大晶圆代工企业。客户方面，公司积累了苹果、英伟达、高通、AMD、Intel、博通等优质客户，通过和这些优秀客户共同成长拓展公司增长空间。公司产品主要应用于智能手机、HPC、汽车电子、IoT 等终端领域，2023年智能手机和 HPC 分别贡献 38.8%/44.6%比例的营收。受半导体去库存周期影响，2023年台积电实现营收 21,617.4 亿新台币，同比降低 4.5%。台积电自 1994 年在台湾上市以来至 2023 年营收增速 CAGR 为 16.38%。我们给予我们给予台

19、积电台积电 28x 的的 2024E PE（2024E EPS 为为 38.41 新台币，每份新台币，每份 ADR 对应对应 5 份基份基础证券），对应目标价础证券），对应目标价 172.91 美元，首次覆盖给予“买入”评级。美元，首次覆盖给予“买入”评级。我们看好台积电在先进制程领域的技术优势有望不断巩固，并在本轮半导体上行周期和 AI 浪潮中进一步拓展业绩增长空间，特色工艺平台有望巩固公司盈利能力。图表图表1：台积电概览台积电概览 资料来源：Trendforce,公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 台积电台积电(TSM US)投资逻辑投资逻辑

20、 1）看好“）看好“Fabless+Foundry”商业模式继续实现超越半导体行业的增长，”商业模式继续实现超越半导体行业的增长，IDM 客户外包客户外包趋势延续。趋势延续。台积电首创了“Fabless+Foundry”商业模式，通过聚合晶圆代工领域的资本开支和技术研发大幅降低整个半导体产业的进入门槛和生产成本，从而拉动全球范围内Fabless、Foundry 及系统类公司的迅速发展。根据我们测算，2002 年-2022 年，全球主要Fabless 及 Foundry 营收 CAGR 分别为 16.9%/15.9%，大幅超过 IDM 的 7.7%。在生成式AI 驱动半导体行业进入成长新阶段的背

21、景下，我们看好台积电伴随英伟达、AMD、高通、Marvell、博通等顶尖 AI 芯片设计公司共同成长，继续实现超越半导体行业的增长。同时，台积电也拥有 Intel、恩智浦、英飞凌、意法半导体等众多 IDM 客户，基于成本和效率的考量，我们继续看好 IDM 客户外包标准品订单增加的趋势。2）高强度资本开支和研发投入，制程工艺有望持续领先。）高强度资本开支和研发投入，制程工艺有望持续领先。先进工艺需要较大规模的前期研发和设备投入，因此形成较强的行业壁垒，目前 10nm 制程以下的参与者仅剩台积电、三星和 Intel 三家。在全球主要半导体企业中，台积电研发费用仅次于三星电子和 Intel，2023

22、年研发费用达 1,823.7 亿新台币，高于联电、中芯国际、格罗方德等其他晶圆代工同业的总和。2023 年台积电资本开支达 305 亿美元，资本开支占营收比重为 44.01%，高于三星和Intel 的 21.2%/36.9%。根据 Wikichip、Gartner 和我们统计，台积电在 7/5/3nm 节点的晶体管密度、良率等参数均领先竞争对手，市场份额超 90%。在高强度的资本开支和研发投入下，我们认为台积电在先进工艺代工领域有望持续巩固领先优势。3）打造顶尖先进制程）打造顶尖先进制程+先进封装解决方案，生成式先进封装解决方案，生成式 AI 趋势下的核心受益者。趋势下的核心受益者。生成式 A

23、I 需求驱动下，Gartner 预计全球 AI 加速器芯片市场规模 2027 年将增长至 1194 亿美元，2022-2027 年 CAGR 超 20%。此外，随着 AI PC 和 AI 手机的落地，端侧 AI 芯片市场也有望快速增长。针对 HPC/AI 芯片市场，台积电除能提供全球顶尖的先进制程代工平台外，也提供了行业领先的先进封装解决方案 3D Fabric，包括 CoWoS、SoIC 等，从另一维度实现单个封装体内的晶体管数量和芯片互联密度提升，较好满足 AI 芯片的需求。当前全球主流AI 芯片 H100、A100、MI300、谷歌 TPU 等基本均由台积电制造和封测。我们认为台积电未来

24、将继续凭借领先的技术实力成为 AI 浪潮下的核心受益者。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场担心市场担心 Intel 等的制程节点规划冲击台积电在先进工艺制造的龙头地位，但我们认为其对等的制程节点规划冲击台积电在先进工艺制造的龙头地位，但我们认为其对台积电市场份额影响有限，中远期主要取代当前三星的角色。台积电市场份额影响有限，中远期主要取代当前三星的角色。Intel 制定了 4 年 5 个制程节点的工艺路线图，力争在 2nm 以下节点上时间上赶超台积电。1）从商业模式的角度，我们认为 Intel 的 IDM+代工业务模式或存在管理效率和客户利益冲突等不利因素，可能在英伟达、AMD 等既是竞争

25、对手又是潜在客户的企业大批量订单的竞争中，较台积电处于劣势；2）从工艺制造能力的角度，Intel 或能够领先台积电量产部分节点，但我们认为仍需观察 Intel新节点大规模量产后的工艺实力和成本情况，这将决定和台积电在代工领域的竞争力，同时需要关注采用 Intel 20A 和 18A 节点制造的 Intel 自有产品的市场竞争力；3）从技术平台应用领域的角度，过往 Intel 的自有产品主要聚焦 PC 及数据中心领域，较少涉及手机、汽车、IoT 等领域，而台积电在消费电子、HPC、汽车等芯片代工领域均有 IP、工艺等深厚的积累；4）从订单和战略规划的角度，Intel 代工业务的中远期目标为取代三

26、星成为第二大代工厂，可能主要作为设计公司、系统公司等的第二供应商角色。市场认为成熟制程竞争加剧，但我们认为台积电特色工艺平台将减弱该影响。市场认为成熟制程竞争加剧，但我们认为台积电特色工艺平台将减弱该影响。供应链安全问题使得全球各区域加大在地化生产的意愿，中国、日本、美国、欧洲等均加大本土芯片产能建设。全球成熟制程领域面临竞争加剧及潜在产能过剩的风险。台积电近年来在成熟制程领域聚焦特色工艺，包括 3D CIS、HV、RF CMOS 等八大平台，在德国、日本等地新增的产能均为和客户深度合作的特色工艺制程。因此，我们认为公司产能利用率将有所保障，且将部分抵消行业竞争加剧背景下的价格压力，支撑公司实

27、现长期 53%或更高的毛利率目标。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 台积电台积电(TSM US)盈利预测盈利预测 台积电主营晶圆代工业务，制程覆盖全阶段 3nm-0.25um+，是全球晶圆代工制程演进的技术引领者、开创者。2023 年，公司实现营收 21,617 亿新台币，归母净利润 8,385 亿新台币，分别同比-4.5%/-17.5%，主因 2023 年全球半导体周期下行，终端需求不振以及下游客户库存较高导致公司 1H23 产能利用率较低所致，但伴随 3nm 逐步量产交货，公司在 3Q、4Q 均实现营收环比增长，23 年营收表现优于同业。预计伴随 24 年半导

28、体周期上行以及公司 3nm 逐步爬坡改善产品结构，我们预计公司 24 年产能利用率和 ASP 有望双增，并拉动公司营收和利润增长，同时伴随本轮半导体上行周期逐步释放需求、公司在 3nm 制程产能释 放 以 及 海 外 代 工 厂 逐 步 开 工，我 们 预 计 公 司24/25/26年 营 业 收 入 为26,531/31,455/36,383 亿新台币，对应同比增速为 22.7%/18.6%/15.7%；归母净利润为9,960/12,088/13,807亿 新 台 币，对 应 同 比 增 速18.8%/21.4%/14.2%；EPS为38.41/46.62/53.25 新台币。图表图表2：台

29、积电盈利预测台积电盈利预测 注：美元营收和新台币营收环比数字不同主因汇率原因。1Q23-4Q23 美元兑新台币汇率分别为：30.4/30.7/31.6/31.9 资料来源：公司公告，华泰研究预测 截至 2023 年底，公司共拥有 1 座 6 寸代工厂、8 座 8 寸代工厂和 8 座 12 寸代工厂。得益于过去几年公司资本开支不断增加，公司产能持续增长，截至 2023 年底，公司共有3,126kwpm 等效 8 英寸产能，虽然由于 2023 年全球半导体处于下行周期，终端需求不足和下游客户库存过高导致公司 2023 年产能利用率降低 26.1pct 至 73.6%，但得益于 3nm产品的出货改善

30、了公司产品结构，公司 2023 年 ASP 同比提高 16.0%至 2567 美元，最终公司 2023 年营收同比下滑 4.5%至 21,617 亿新台币。新台币 十亿新台币 十亿1Q232Q233Q234Q234Q234Q231Q241Q24202220232024E2025E2026EAAAA一致预期一致预期指引指引一致预期一致预期指引指引AA(华泰)(华泰)(华泰)(华泰)(华泰)(华泰)产能以及稼动率6寸5960606060606060608寸62964064064064064064064064012寸1,0131,0601,0801,0901,0301,0901,1451,2701,

31、325产能总计(千片/月，等效8寸)2,9423,0593,1043,1262,9913,1263,2503,5313,655环比增长-1.6%4.0%1.5%0.7%9.0%4.5%4.0%8.7%3.5%稼动率82.3%71.5%70.1%70.9%99.7%73.6%77.0%79.5%80.0%收入508.6 480.8 546.7 625.5 2,263.9 2,161.7 2,653.1 3,145.5 3,638.3 环比增长-18.7%-5.5%13.7%14.4%42.6%-4.5%22.7%18.6%15.7%收入（十亿美元）16.7 15.7 17.3 19.6 19.9

32、 18.8-19.618.4 18.0-18.875.9 69.3 85.3 101.1 117.0 环比增长-16.1%-6.2%10.2%13.6%15.2%-6.2%33.5%-8.7%23.1%18.6%15.7%晶圆代工收入448.4 421.0 473.0 531.7 1,991.9 1,874.2 2,327.2 2,754.6 3,186.0 环比增长-16.5%-6.1%12.4%12.4%41.7%-5.9%24.2%18.4%15.7%晶圆单价（美元/片）2,303 2,390 2,646 2,949 2,212.22,566.82,896.03,126.93,391.6

33、环比增长-3.8%3.8%10.7%11.4%24.2%16.0%12.8%8.0%8.5%营业成本(222.1)(220.6)(250.1)(293.8)(915.5)(986.6)(1,260.2)(1,456.4)(1,691.8)毛利286.5 260.2 296.6 331.8 1,348.4 1,175.1 1,392.9 1,689.1 1,946.5 期间费用(55.3)(58.2)(68.7)(71.6)(226.7)(253.8)(307.7)(355.7)(412.2)EBITDA345.2 329.3 378.2 414.4 1,570.8 1,463.1 1,800.

34、7 2,175.5 2,468.4 环比增长-20.8%-4.6%14.8%9.6%45.5%-6.9%23.1%20.8%13.5%CAPEX302.4 250.4 226.5 170.2 1,081.7 949.4 933.0 1,088.5 1,244.0 CAPEX（十亿美元）9.9 8.2 7.2 5.3 36.3 30.4 30.0 35.0 40.0 折旧及摊销110.3 123.9 147.3 150.6 437.3 532.2 690.9 817.3 909.5 营业利润231.2 202.0 228.1 260.2 1,121.3 921.5 1,085.2 1,333.5

35、 1,534.3 环比增长-28.9%-12.7%12.9%14.1%72.5%-17.8%17.8%22.9%15.1%非营业收益13.0 12.7 13.9 18.1 22.9 57.7 56.0 53.5 54.0 税前收益334.7 244.3 214.7 241.9 1,144.2 979.2 1,157.1 1,404.3 1,604.1 所得税(37.3)(33.0)(31.1)(40.0)(127.3)(141.4)(162.0)(196.6)(224.6)少数股东权益0.0 0.1 0.2 0.4 0 (1)(1)(1)(1)归属母公司净利207.0 181.8 211.0

36、238.7 1,017 838 996 1,209 1,381 环比增长-30.0%-12.2%16.1%13.1%70.4%-17.5%18.8%21.4%14.2%比率（%）比率（%）毛利率56.3%54.1%54.3%53.0%52.9%51.5%-53.5%51.4%52%-54%59.6%54.4%52.5%53.7%53.5%EBITDA利润率67.9%68.5%69.2%66.3%69.4%67.7%67.9%69.2%67.8%营业利润率45.5%42.0%41.7%41.6%49.5%42.6%40.9%42.4%42.2%税前收益率65.8%50.8%39.3%38.7%5

37、0.5%45.3%43.6%44.6%44.1%净利率40.7%37.8%38.6%38.2%44.9%38.8%37.5%38.4%38.0%净资产收益率6.8%5.8%6.4%7.0%39.8%26.2%26.1%26.3%25.1%每股净资产（新台币）119.3 123.6 130.1 134.3 113.6 133.4 160.6 193.8 230.8 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 台积电台积电(TSM US)1）产能方面，2023 年，公司 Fab 16 和 Fab 18 厂分别扩产 20kwpm、40kwpm，2023 年末实现 3,126kwp

38、m 产能；24/25/26 年，我们认为公司在其他工厂保持现有产能基础上，随着公司 Fab 18 厂持续扩产，Fab 20、亚利桑那 Fab 21 和熊本 JASM 工厂逐步投产，我们预计公司 24/25/26年总产能将分别达 3,250/3,531/3,655kwpm。产能利用率方面，根据公司业绩会指引，2024 年全球半导体行业和晶圆代工领域有望迎来新一轮上升周期。我们预计终端消费电子需求复苏和 AI 将拉动公司 24/25/26 产能利用率至77.0%/79.5%/80.0%，对 应 我 们 预 计23/24/25年 公 司 晶 圆 销 量 分 别 为2,945.7/3,234.6/3,

39、449.3 万片。2）价格方面，我们认为 2024 年全球半导体行业复苏有望对代工价格形成支撑，但成熟制程领域由于各大厂商竞争激烈 ASP 仍将存在一定下行压力，但台积电营收结构以先进制程为主（2023 年 7nm 及以下先进制程贡献营收约 58%），并且伴随公司 3nm 产能不断爬坡改善产品结构，以及公司预计将在 2025 年投产 2nm 芯片、同时将不断拓展特色工艺平台，我们预计公司 ASP 有望在 24/25/26 年保持增长趋势，预计分别同比增长12.8/8.0/8.5%至 2,896/3,127/3,392 美元。综上，我们预测我们预测 24/25/26 年公司营收分别为年公司营收分

40、别为 26,531/31,455/36,383 亿新台亿新台币，对应同比增币，对应同比增速为速为 22.7%/18.6%/15.7%。其中，主要驱动力为半导体行业复苏带来的行业整体增长以及公司先进制程特别是3nm爬坡和2nm量产和特色工艺平台拓展带来的公司个体超额增量和毛利率提高。图表图表3：台积电营收预测台积电营收预测 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 产能（千片产能（千片/月）月）合计（等效合计（等效 8 寸）寸）2317 2366 2440 2559 2744 2991 3126 3250 3531 3655 产能利

41、用率产能利用率 86.1%79.3%93.0%100.3%99.7%73.6%77.0%79.5%80.0%晶圆出货量（千片，等效晶圆出货量（千片，等效 8 寸）寸）23,510 24,192 22,858 27,891 31,903 34,319 27,005 29,457 32,346 34,493 yoy 2.9%-5.5%22.0%14.4%7.6%-21.3%9.1%9.8%6.6%ASP（美元）（美元）1,366 1,414 1,515 1,631 1,781 2,212 2,567 2,896 3,127 3,392 yoy 3.5%7.2%7.7%9.2%24.2%16.0%1

42、2.8%8.0%8.5%营收营收 营收（百万美元）32,104 34,203 34,632 45,502 56,821 75,920 69,316 85,309 101,142 116,986 营收（百万新台币）977,447 1,031,474 1,069,985 1,339,255 1,587,415 2,263,891 2,161,736 2,653,121 3,145,509 3,638,273 yoy 5.5%3.7%25.2%18.5%42.6%-4.5%22.7%18.6%15.7%汇率（新台币/美元）30.4 30.2 30.9 29.4 27.9 29.8 31.2 31.1

43、 31.1 31.1 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表4：华泰预测华泰预测 vs 彭博一致预期彭博一致预期（十亿新台币）（十亿新台币）2024 2025 华泰预测华泰预测 彭博一致预期彭博一致预期 差异差异 华泰预测华泰预测 彭博一致预期彭博一致预期 差异差异 营业收入 2,653.1 2,659.0-0.2%3,145.5 3,198.0-1.6%毛利率 52.5%53.0%-0.5pct 53.7%53.9%-0.2pct 营业利润率 40.9%41.9%-1.0pct 42.4%43.2%-0.8pct 归母净利润 996.0 989.6 0.6%1,209 1,228-1.6

44、%EPS（新台币）38.4 38.3 0.3%46.6 47.1-1.1%资料来源：彭博，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 台积电台积电(TSM US)2023 年，随着终端市场需求走弱，公司产能利用率同比跌幅较大，但公司 3nm 产品出货带来 ASP 提高在一定程度上提高公司盈利能力，23 年毛利率为 54.4%，同比下降 5.2pct，主因产能利用率下滑和折旧压力较大。2024 年，我们预计虽然终端需求有所回暖、公司 3nm产能逐渐爬坡有望提高公司产能利用率和 ASP，但由于过去几年资本开支快速增长带来的折旧压力较大，我们预计公司 24 年毛利率

45、仍将同比下降 1.9pct 至 52.5%；但伴随公司在25/26 年 3nm 产能逐步爬坡以及 2nm 芯片按计划投产，同时公司海外日本熊本和美国亚利桑那工厂逐步投产（德国工厂预计将在 26 年以后投产）也有望改善盈利能力，我们预计公司 25/26 年毛利率预计分别为 53.7/53.5%。综上，我们预测公司 24/25/26 年毛利率分别为52.5/53.7/53.5%。费用方面，伴随公司 2nm 逻辑芯片和特色工艺技术研发，我们预计公司研发费用率有望保持在相对高位，但伴随公司营收规模扩大有望略有降低，预计 24/25/26 年研发费用率分别为 8.4/8.2/8.2%；销售费用率方面，由

46、于公司已确定行业龙头的市场地位，我们预计公司在未来销售费用率总体将保持稳定，预计 24/25/26 年销售费用率分别为 0.6/0.6/0.6%；管理费用率方面，我们预计 24/25/26 年管理费用率分别为 2.6/2.5/2.5%，伴随公司营收规模扩大管理费用率有所降低。图表图表5：台积电费用率预测台积电费用率预测 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 研发费用率 8.3%8.3%8.5%8.2%7.9%7.2%8.4%8.4%8.2%8.2%销售费用率 0.6%0.6%0.6%0.5%0.5%0.4%0.5%0.6%0.

47、6%0.6%管理费用率 2.2%2.0%2.0%2.1%2.3%2.4%2.8%2.6%2.5%2.5%资料来源：公司公告，华泰研究预测 股价分析股价分析 回顾台积电历史股价，我们可以看到台积电回顾台积电历史股价，我们可以看到台积电自自 2008 年年以来股价整体呈上升趋势，复盘原因，以来股价整体呈上升趋势，复盘原因，我们认为台积电股价主要有终端需求迭代、行业半导体周期和公司自身制程演进所驱动。我们认为台积电股价主要有终端需求迭代、行业半导体周期和公司自身制程演进所驱动。具体来看，可以分为 4 个阶段：1）1997-2002 年：度过互联网泡沫、半导体周期和经济泡沫，台积电积累技术和产能年：度

48、过互联网泡沫、半导体周期和经济泡沫，台积电积累技术和产能。在经历 2000 年之前互联网泡沫带来的股价快速上涨后，台积电在 2001-2002 年互联网泡沫破裂后股价恢复原有水平；在之后的 2003-2010 年，这一时期 2005-2008 年系全球半导体下行周期、2008-2009 年为全球金融危机，但台积电分别在 2Q09 和 4Q09实现营收的环比和同比增长，成功跨越这两轮行业下行周期，并在 2006 年和 2008 年分别量产了 65nm 和 40nm 芯片，为后续技术追赶积累良好的基础。此外，台积电还在这一阶段兴建了 4 座晶圆厂（12 寸 2 座）并积累了英伟达、高通等核心优质客

49、户群，为后续技术突破、产能扩张和发展客户奠定了良好的基础；2）2011-2017 年：智能手机驱动终端需求更新，台积电制程技术达到全球领先年：智能手机驱动终端需求更新，台积电制程技术达到全球领先。2011 年后智能手机快速普及，终端需求迭代驱动芯片需求快速增长，台积电凭借积累的先进制程和充足产能受益于此。从客户角度看，台积电凭借着在 28nm 芯片的良好性能表现获得大量手机客户订单，并在 2015 年凭借着 16nm FinFET 工艺在苹果 A9 处理器的竞争中击败三星，并从 2016 年开始成为苹果 A 系列处理器的独家代工厂并延续至今，并逐渐形成了以苹果、高通、联发科、英伟达为首的核心客

50、户群。从制程角度看，台积电于 2011 年和 2015 年分别量产了 28nm 和 16nm 芯片，成功实现了对 Intel 和三星的技术赶超，成为全球晶圆代工制程演进的领导者，在 2Q12 至 2Q15 实现连续 3年逐季度营收同比增长，公司市值也攀升至千亿美元级别；免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 台积电台积电(TSM US)3）2018-1H21：半导体上行周期和先进制程量产推高公司业绩和股价，之后由于加息和：半导体上行周期和先进制程量产推高公司业绩和股价，之后由于加息和半导体下行短暂承压半导体下行短暂承压。从行业侧来看，这一阶段全球芯片“缺货涨价”浪潮推动

51、半导体行业上行周期，此外以 IoT 和 HPC 为代表的新终端需求也出现并驱动芯片需求快速增长。从公司侧来看，台积电于 2018 年和 2020 年成功量产 7nm 和 5nm 芯片，率先打破摩尔定律并实现先进制程的成功量产，最终帮助公司成功巩固技术优势并在上行周期中快速增长营收，助推台积电股价历史峰值，2021 年末达到超 140 美元/股；2H21-1H22，伴随美联储加息导致美股承压，同时全球半导体周期开始下行，台积电股价短期承压；4）2H22 至今：受益于至今：受益于 AI 浪潮浪潮和和 3nm 制程制程突破，台积电业绩和股价在半导体下行周期突破，台积电业绩和股价在半导体下行周期保持坚

52、挺保持坚挺。这一阶段一方面，全球半导体产业整体仍处于下行周期，但另一方面 AI 技术突破也带来新一轮终端需求更新，并为半导体行业带来结构性机遇。而台积电作为AI HPC 芯片的主要代工企业，在本轮 AI 浪潮中实现了业绩和估值的双增，不仅业绩在同业晶圆代工厂中表现优秀而且估值水平也得到了资本市场的认可。同时，公司侧来看，台积电于 2022 年底成功量产 3nm 芯片，也进一步巩固了公司在行业中的技术领先地位，3nm 产品逐步贡献的营收也保持了公司业绩相对稳定，最终台积电在本轮半导体下行周期中仍然保持了股价坚挺。总体来看，我们认为台积电股价主要有终端需求迭代、行业半导体周期和公司自身制程演进所驱

53、动，但伴随台积电本身制程演进和技术优势的不断巩固，台积电在半导体下行周期股价受到的影响相对较小，而在半导体上行周期过程中则充分受益。图表图表6：台积电台积电 1997 年至今股价变动复盘年至今股价变动复盘 资料来源：公司公告，华泰研究 02040608001997-10-081997-12-311998-03-261998-06-181998-09-101998-12-021999-02-261999-05-201999-08-121999-12-082000-03-022000-05-242000-08-162000-11-072001-02-012001-04-262

54、001-07-192001-10-162002-01-092002-04-042002-06-262002-09-182002-12-102003-03-062003-05-292003-08-202003-11-112004-02-052004-04-292004-07-232004-10-142005-01-062005-04-012005-06-232005-09-152005-12-072006-03-032006-05-252006-08-172006-11-082007-02-052007-04-302007-07-232007-10-122008-01-072008-04-012

55、008-06-232008-09-152008-12-052009-03-032009-05-262009-08-172009-11-062010-02-022010-04-272010-07-202010-10-112011-01-032011-03-282011-06-202011-09-122011-12-022012-02-282012-05-212012-08-132012-11-062013-01-312013-04-252013-07-182013-10-092014-01-022014-03-272014-06-192014-09-112014-12-032015-02-272

56、015-05-212015-08-132015-11-042016-01-292016-04-222016-07-152016-10-062016-12-292017-03-242017-06-162017-09-082017-11-302018-02-262018-05-182018-08-102018-11-012019-01-292019-04-232019-07-162019-10-072019-12-302020-03-242020-06-162020-09-082020-11-302021-02-242021-05-182021-08-102021-11-012022-01-252

57、022-04-192022-07-132022-10-042022-12-272023-03-222023-06-142023-09-072023-11-29收盘价(美元)1997-2000：互联网泡沫，驱动公司股价快速增长2001-2002：互联网泡沫破裂，美股行情反弹2003-2010：成功跨越2005-2008半导体下行周期和2008-2009全球金融危机2011-2017：智能手机普及率提高，驱动终端需求迭代，台积电从2016年开始接手苹果AP订单；制程节点方面，公司于2011年和2015年分别成功量产28nm和16nm芯片，制程技术追赶超越Intel2018-1H21：全球芯片“缺货

58、涨价”推动行业上行周期；IoT和HPC成为新的需求增长点，拉动公司营收增长；台积电于2018、2020年分别量产7nm、5nm芯片，先进制程开始贡献营收并驱动公司估值高速增长2H22至今：至今：行业整体仍处下行周期，但AI需求增长拉动台积电业绩和估值双增，同时公司于2H22量产3nm芯片进一步巩固技术优势，在下行周期中保持业绩和股价坚挺2H21-1H22：联储加息美股承压；终端需求减弱、行业供过于求，半导体进入下行周期阶段阶段1：储备技术，制程从：储备技术，制程从0.18um演进到演进到45nm；扩充产能，新建；扩充产能，新建4座晶圆厂座晶圆厂（12两座两座+8两座）两座）阶段阶段2：无线通讯

59、、消费类应用驱动：无线通讯、消费类应用驱动阶段阶段3：HPC、IoT应用驱应用驱动台积电业绩和估值双增动台积电业绩和估值双增阶段阶段4：AI浪浪潮助力台积电潮助力台积电营收和估值增营收和估值增长，在半导体长，在半导体下行周期保持下行周期保持坚挺坚挺 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 台积电台积电(TSM US)估值分析估值分析 台积电 2010 年之后毛利率稳定在 50%以上，净利率稳定在 30%以上，我们采用 PE 估值法。台积电在全球的可比公司 2024 年 PE 估值均值为 25.7x。半导体行业为周期性行业，且基于台积电在全球晶圆代工行业中的技术、制程工

60、艺、客户群、盈利能力等维度较联电、格罗方德、中芯国际等同业具备较大竞争优势，我们认为台积电更适宜采用参考其自身的历史估值周期的估值方法。2005 年至今，台积电一年期前向 PE 中位数为 10.6x。近年来，随着万物互联、云计算、AI 等需求相继快速增长，对于芯片的性能和功耗要求日益提升，台积电凭借行业领先的制造能力伴随顶尖设计类客户取得了更好的发展。因此，2020 年以来，台积电一年期前向 PE 中位数提升至 16.7x，最大值 29.2x（反映 2021 年缺芯涨价预期），最小值 10.9x。我们认为生成式我们认为生成式 AI 需求将为代工行业及台积电注入新成长动能，同时需求将为代工行业及

61、台积电注入新成长动能，同时考虑本轮半导体周期有望逐步从底部考虑本轮半导体周期有望逐步从底部上行，我们给予台积电上行，我们给予台积电 2024 年年 28x 的的 PE 估值（接近估值（接近2020 年以来的上限，略高于代工同业平均水平），基于我们预计的年以来的上限，略高于代工同业平均水平），基于我们预计的 2024E EPS 38.41 新台新台币，给予台积电币，给予台积电 ADR 172.91 美元的目标价。美元的目标价。（按照 Wind 最新汇率 1USD=31.1NTD 及一份美股 ADR 包含 5 份基础证券进行计算）图表图表7：台积电台积电 ADR PE-Band（截至（截至 202

62、4 年年 3 月月 29 日）日）资料来源：Wind，彭博，华泰研究 图表图表8：台积电可比公司估值表（截至台积电可比公司估值表（截至 2024 年年 3 月月 29 日）日）注：国内半导体代工企业数据来自 Wind 一致预期，海外企业来自彭博一致预期；A 股晶圆代工企业股价货币单位为人民币。海外晶圆代工股价单位方面，中芯国际、华虹半导体为港币，英特尔、高塔、格罗方德为美元，联电、世界先进为新台币 资料来源：Wind，彭博，华泰研究 05002001/1/52001/7/52002/1/52002/7/52003/1/52003/7/52004/1/52004/7/520

63、05/1/52005/7/52006/1/52006/7/52007/1/52007/7/52008/1/52008/7/52009/1/52009/7/52010/1/52010/7/52011/1/52011/7/52012/1/52012/7/52013/1/52013/7/52014/1/52014/7/52015/1/52015/7/52016/1/52016/7/52017/1/52017/7/52018/1/52018/7/52019/1/52019/7/52020/1/52020/7/52021/1/52021/7/52022/1/52022/7/52023/1/52023/7

64、/52024/1/5（美元）Price7x12x20 x25x30 x总市值总市值（百万元）（百万元）2024E2025E2024E2025E2024E2025E2024E2025E5D1MYTDA股晶圆代工A股晶圆代工688981 CH中芯国际43.7168,31351.839.82.32.26.85.74.2%5.2%-2.0%-9.7%-17.7%688347 CH华虹公司31.130,79832.727.91.01.03.12.83.3%3.7%-3.4%-9.1%-27.3%688249 CH晶合集成13.426,82225.615.21.21.12.61.94.7%7.4%-0.8

65、%-12.8%-22.5%688469 CH芯联集成4.934,242-30.1-49.83.04.35.24.2-19.3%-13.7%0.6%-3.2%-3.2%平均平均20.08.31.92.14.43.6海外晶圆代工海外晶圆代工981 HK中芯国际15.2168,31330.518.10.70.72.21.92.4%3.7%-2.2%-9.7%-23.7%1347 HK华虹半导体15.330,79822.711.20.50.51.51.22.6%4.3%-1.3%-9.2%-19.2%INTC US英特尔44.21,334,00733.320.21.81.73.32.94.4%7.5%

66、5.6%2.6%-11.8%2303 TT联电52.2134,58812.710.41.81.72.52.214.5%16.4%0.8%6.9%-0.8%5347 TT世界先进85.531,65624.517.43.23.03.42.813.1%17.9%-0.9%18.4%4.9%TOW US高塔半导体33.526,11817.215.1-2.62.4-1.7%1.7%9.6%GFS US格罗方德52.1204,52338.722.62.42.24.23.76.7%11.4%0.5%-4.7%-14.0%平均平均25.716.41.81.62.82.4代码代码公司公司股价股价P/E（倍）（倍

67、）股价变动股价变动P/B（倍）（倍）P/S（倍）（倍）ROE 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 台积电台积电(TSM US)图表图表9：AI 相关相关公司估值表（截至公司估值表（截至 2024 年年 3 月月 29 日）日）注：国内半导体代工企业数据来自 Wind 一致预期，海外企业来自彭博一致预期 资料来源：Wind，彭博，华泰研究 总市值总市值（百万美元）（百万美元）2024E2025E2024E2025E5D1MYTD海外海外NVDA USNvidiaUSD903.62,258,90037.231.120.617.4-2.4%9.8%82.5%SMCI U

68、SSMCIUSD1010.059,13846.433.94.12.9-1.5%11.5%255.3%AMD USAMDUSD180.5291,69749.733.311.39.01.5%-10.9%22.4%INTC USIntelUSD44.2188,02633.220.23.32.95.2%0.8%-11.8%AVGO USBroadcomUSD1325.4614,22328.223.112.210.8-0.5%-4.9%19.2%MRVL USMarvellUSD70.968,47048.028.612.69.73.8%-8.7%17.7%COHR USCoherentUSD60.69,

69、20340.919.92.01.71.6%-4.5%39.3%TSM US台积电USD136.1705,56622.018.28.37.0-2.0%2.0%31.3%平均值平均值38.226.09.37.7中位数中位数39.125.99.88.0股价变动股价变动P/S（倍）（倍）代码代码公司公司交易货币交易货币股价股价P/E（倍）（倍）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 台积电台积电(TSM US)台积电：首创晶圆代工模式，台积电：首创晶圆代工模式，AI 开辟新成长周期开辟新成长周期 台积电是全球晶圆代工商业模式的首创者，也是领导者和受益者台积电是全球晶圆代工商业

70、模式的首创者，也是领导者和受益者。台积电成立于 1987 年，当时全球半导体行业以 IDM 企业代表的垂直整合型商业模式。而台积电在此背景下通过首创晶圆代工商业模式，聚合晶圆制造需求和对应的资本开支，大幅降低了半导体行业的进入门槛，并通过芯片设计和晶圆制造的专业化分工大幅推进了台湾本土乃至全球半导体行业的专业化分工和发展。最终，由台积电首创的 Foundry+Fabless 逐渐取代 IDM 成为半导体设计和制造的主要商业模式，台积电深度受益。并通过在晶圆制造领域的深耕不断提高制程能力，成为晶圆代工制程演进的领导者。根据公司公告和 WSTS 数据，台积电2000-2023 年营收 CAGR 达

71、 11.95%，远超半导体行业的 4.2%。同时公司多年保持全球第一大晶圆代工厂的市场地位，根据 Trendforce 数据，台积电 4Q23 在晶圆代工行业市场份额为 61.2%，为晶圆代工行业增长的核心受益者。图表图表10：晶圆代工在全球半导体产业中的定位晶圆代工在全球半导体产业中的定位 资料来源：中国半导体行业协会，华泰研究 图表图表11：全球晶圆代工企业排名全球晶圆代工企业排名 排名排名 公司公司 总部总部 4Q23 年营业收入年营业收入 市场份额市场份额 2022 年毛利率年毛利率 2022 年净利率年净利率 2022 年底产能年底产能 最先进最先进制程制程 2022 年下游应用占比

72、年下游应用占比（百万美元）（百万美元）（等效（等效 8 寸寸,万片万片/月）月）1 台积电 中国台湾 19,660 61.22%59.56%44.90%299.1 3nm 手 机|39%、HPC|41%、IOT|9%、汽车|5%、DCE|2%、其他|3%2 三星 韩国 3,619 11.28%40.48%14.27%405 3nm 手机|38%、存储|23%、显示|11%、通信|18%、其他 10%3 联电 中国台湾 1,854 5.78%45.12%31.58%84.9 14nm 手 机|43%、HPC|15%、IOT|3%、汽车|9%、DCE|27%、其他|3%4 格罗方德 美国 1,72

73、7 5.38%27.61%17.83%48.7 12nm 手 机|51%、HPC|24%、IOT|2%、汽车|5%、DCE|14%、其他|4%5 中芯国际 中国大陆 1,678 5.23%37.97%30.22%71.4 14nm 手 机|27%、IOT|14%、DCE|23%、其他|36%6 力积电 中国台湾 657 2.05%46.76%28.43%22.8 28nm 手 机|24%、IOT|25%、DCE|47%、其他|4%7 华虹集团 中国大陆 352 1.10%34.08%16.42%32.4 28nm 手机|10%、IOT|3.2%、汽车|6.2%、DCE|65%、其他|16%8

74、世界先进 中国台湾 330 1.03%46.28%29.56%31.9 90nm 手机|13%,IOT|29%,车用|6%,消费|39%,其他|13%9 高塔半导体 以色列 308 0.96%27.80%15.88%20.7 55nm 手 机|37%,HPC|13%,车 用|14%,消费|15%,其他|21%10 晶合集成 中国大陆 304 0.95%46.03%31.47%22.5 90nm 消费|71%,其他|29%共计 30,489 95.41%1022.8/资料来源：Trendforce，各公司公告，华泰研究 掩膜掩膜 设计设计 EDA/IP 半导体材料半导体材料 半导体设备半导体设备

75、 封装测试封装测试 模组模组 整机整机 晶圆代工晶圆代工 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 台积电台积电(TSM US)HPC 成为公司第一大营收来源，先进制程占比迅速提高成为公司第一大营收来源，先进制程占比迅速提高。回顾台积电 2Q19 以来的营收结构，HPC 逐渐取代智能手机成为公司第一大营收来源。4Q23 公司单季度营收 6,255 亿新台币，其中 HPC 占比 43%、智能手机占比 43%，二者合计占比 86%，其中 HPC 占比逐渐提高，逐渐成长为公司第一大收入来源。按照制程节点来看，台积电先进制程营收占比不断提高，3nm 等领先制程技术也在不断兑现为

76、营收，截至 4Q23，台积电先进制程营收占比达 67%，其中 3nm 制程营收占比 15%。生成式 AI 带给英伟达、AMD 等芯片设计公司发展良机，我们认为台积电将进入 AI 带动的新成长周期。图表图表12：台积电上市至今营收及同比增速台积电上市至今营收及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表13：收入按应用拆分情况收入按应用拆分情况 图表图表14：收入按制程节点拆分情况收入按制程节点拆分情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 3nm 技术成熟并已兑现为营收业绩，特色工艺制程引领行业技术成熟并已兑现为营收业绩，特色工艺制程引领行业。2022 年 12 月，

77、台积电宣布正式量产 3nm 制程芯片，这标志着台积电逻辑芯片制程正式进入 3nm 时代，领先于同行业其他企业，目前台积电正在加紧研发 2nm 制程芯片，计划将于 2025 年实现 2nm 芯片的量产。除逻辑芯片外，台积电在各个特色工艺平台的制程技术也领先于同行业，目前台积电在 MEMS、Image Sensor、Embedded NVM、RF、Analog、High Voltage、BCD Power IC特色工艺平台分别实现了 0.13/0.11um、65/55nm、22nm、7/6nm、22nm、40nm、40nm制程节点的量产，并在加紧研发下一代制程工艺。-40%-20%0%20%40%

78、60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5006920002000420052006200720082009200000222023（十亿新台币）营业收入yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23智能手机HPCIoT汽

79、车数字消费电子其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q230.25um0.15/0.18um0.11/0.13um90nm65nm40/45nm28nm20nm16nm10nm7nm5nm3nm 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 台积电台积电(TSM US)图表图表15：台积电工艺平台台积电工艺平台 资料来源：公司官网，华泰研究 创始人为张忠谋，大量外资持股彰显市场信心创始人为张

80、忠谋，大量外资持股彰显市场信心。台积电无实际控制人，创始人为美籍华人张忠谋，张忠谋曾于美国哈佛大学和 MIT 毕业后就职于德州仪器，并在德州仪器担任半导体工程师负责晶圆生产业务，在任期间推动改善了德州仪器的制造能力。张忠谋于 1986 年在中国台湾创立台积电，带领台积电首创 Faoundry 商业模式并让台积电成为全球最大的晶圆代工厂，被誉为“芯片大王”、“半导体教父”。从目前股东情况来看，台积电自 1997 年在纽交所上市后，外资持股比例不断攀升。截至 2023 年底，台积电前十大股东中有 6 家为境外投资者，外资的大量持股彰显了对台积电未来发展的信心。台积电董事会成员拥有十位董事，包括董事

81、长刘德音（已宣布将退休）、副董事长兼 CEO 魏哲家、龚明鑫（为中国台湾行政院国家发展基金管理会的代表）、曾繁城及 6 位独立董事。截至截至 2023 年底台积电产能合计年底台积电产能合计 3,126kwpm（等效（等效 8 英寸英寸），且仍在全球范围内扩张先进），且仍在全球范围内扩张先进产能产能。台积电在发展过程中的不同阶段在不同制程节点均进行了产能储备，截至 2023 年底，公司在全球范围内共拥有已经投产和在建 17 座晶圆厂，其中包括 1 座 6 寸独资晶圆厂、6座独资 8 寸晶圆厂和 1 座合资 8 寸晶圆厂、以及 7 座独资 12 寸晶圆厂和 2 座合资 12 寸晶圆厂，公司 202

82、3 年底等效 8 英寸产能合计 3,126kwpm。目前台积电产能主要集中在中国台湾本土，未来产能扩张聚焦于两个重点方向：1）在本土逐步增加 5/3/2nm 产能，满足下游客户对先进制程产能的需求；2）公司在日本熊本、美国亚利桑那和德国和当地政府及公司合作建立代工厂，预计分别将在 2024 年底、2025 年和 2028 进行量产，帮助公司把握日本、美国和欧洲当地半导体产业发展机遇。我们预计到 2026 年：日本熊本一厂将完全投产达到 5.5 万片/月，美国亚利桑那一厂正处于爬坡阶段达到 2.5 万片/月，德国厂尚处于建设期。以上合计月产能仅占 2026 年台积电总产能的 4.9%。同时，当地

83、政府均提供较为客观的补贴支撑建厂成本，且台积电可通过较强的议价能力根据地区成本调整代工价格。综上，我们认为台积电海外工厂建设和运营对台积电毛利率、我们认为台积电海外工厂建设和运营对台积电毛利率、ROE 等盈利能力指标影响有限。等盈利能力指标影响有限。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 台积电台积电(TSM US)图表图表16：台积电股权结构和子公司情况（台积电股权结构和子公司情况（2023.12.31）资料来源：公司公告，华泰研究 台湾积体电路制造股份有限公司（TSMC）20.51%台积电美国存托凭证花旗（台湾）商业银受托管专户（新加坡政府）中国台湾行政院国家发展

84、基金花旗（台湾）商业银行托管专户（挪威中央政府）摩根大通指数基金专户其他6.38%3.32%1.59%1.09%62.05%中国信托商业银行专户0.99%新制劳工退休基金1.28%大通托管综合国际股票指数1.24%渣打托管ETF0.82%富邦人寿保险公司0.75%晶圆十二A晶圆十二B晶圆十四厂晶圆十五厂晶圆十八厂晶圆三厂晶圆五厂晶圆六厂晶圆八厂晶圆二厂先进封测一厂先进封测二厂先进封测三厂先进封测五厂先进封测六厂中国台湾TSMC China Company（中国大陆，8）JASM（日本，12）TSMC Nanjing Company（中国大陆，12）SSMC（新加坡，8）德国子公司（德国，12）

85、WaferTech（美国，8）TSMC Arizona（美国，12）12 晶圆厂6 晶圆厂8 晶圆厂先进封装厂100%100%39%71%70%100%100%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 台积电台积电(TSM US)晶圆代工行业：晶圆代工行业：2024 年市场规模有望同比增长超年市场规模有望同比增长超 20%台积电指引台积电指引 2024 年全球晶圆代工市场规模有望增长年全球晶圆代工市场规模有望增长超超 20%至超至超 1083.5 亿美元，台积电亿美元，台积电长长期份额有望保持期份额有望保持 50%以上以上。据 Omdia 统计，2022 年全球晶圆代工

86、市场规模为 1,048 亿美元，同比增加 25%，2023 年受终端需求放缓及去库存周期影响，市场规模同比下降。但我们预计手机、PC 等消费电子市场有望逐步企稳回升，且未来 AI、汽车电子、HPC 等高附加值市场将会带来更多增量。中国市场方面，晶圆代工行业起步较晚，但在国家政策支持下，中国晶圆代工行业实现了快速发展，2018-2022 年中国晶圆代工市场规模从 96 亿美元增长至 171 亿美元，年均复合增长率为 15.44%，高于全球代工市场增长率。根据台积电2023 业绩会指引，2024 年全球晶圆代工行业有望达到超 20%增速，全年规模有望超过1083.5 亿美元。其中，台积电有望凭借先

87、进制程优势和长期高资本开支积累的产能优势持续巩固市场优势，在长期维持 50%以上的市场份额。图表图表17：全球晶圆代工市场规模全球晶圆代工市场规模 图表图表18：全球晶圆代工市场份额（全球晶圆代工市场份额（4Q23）资料来源：Omdia，华泰研究 资料来源：Trendforce,华泰研究 短期：短期：库存趋于健康，行业呈现弱复苏库存趋于健康，行业呈现弱复苏 4Q23 后行业库存趋于健康，但终端需求整体呈现弱复苏后行业库存趋于健康，但终端需求整体呈现弱复苏。全球半导体库存调整持续至 4Q23，当前已趋于健康。IDC 预计 2024 年全球智能手机/PC 出货量将分别同比增长 2.8%/3.4%，

88、呈现弱复苏趋势。全球主要晶圆代工企业产能利用率当前仍处于低位，未来有望逐渐复苏，但 LCD 驱动、MCU 等部分成熟制程产品仍将面临一定价格压力。图表图表19：全球半导体存货情况全球半导体存货情况 图表图表20：代工厂产能利用率代工厂产能利用率 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源:公司公告，华泰研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608000222023E2024E2025E2026E（十亿美元）全球晶圆代工市场规模yoy（右轴）台积电61%三星11%联电6%格

89、罗方德6%中芯国际5%华虹集团2%高塔半导体1%力积电1%晶合集成1%世界先进1%其他5%40 60 80 100 120 140 1601Q084Q083Q092Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q212Q221Q23存储器厂商存货周转天数（天）无线通讯芯片厂商存货周转天数（天）模拟/IDM厂商存货周转天数（天）计算芯片厂商存货周转天数（天）(Days)30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%1Q011Q021Q031Q041Q051Q061Q071Q081Q091Q101Q111

90、Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q221Q23联电中芯国际华虹 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 台积电台积电(TSM US)回顾主要晶圆代工企业回顾主要晶圆代工企业 4Q23 业绩情况，行业整体下行、台积电显著优于同业。业绩情况，行业整体下行、台积电显著优于同业。据台积电4Q23 业绩会，得益于终端需求复苏和下游客户库存转好，2024 年全球半导体行业有望迎来新一轮上行周期，预计 2024 年半导体行业整体市场规模增速有望超过 10%，其中晶圆代工领域市场规模增速有望超 20%。回顾本轮半导体下行周期各主要晶圆代

91、工厂业绩，我们可以看出台积电营收、毛利和 ASP 等指标均显著优于同业，得益于公司在先进制程和先进封装领域的技术优势，特别是下游 AI 需求拉动和公司 3nm 投产，台积电 4Q23 实现营收环比增长 13.6%，远高于同业其他公司平均-5.2%水平；毛利率水平 53%，也远高于同业其他公司平均 18.95%水平；ASP 为 2,949 美元，远高于可比公司均值 700.18 美元。说明台积电在半导体下行周期有更好的业绩韧性，侧面说明了台积电产品的竞争力和技术水平，而这也有望帮助台积电在 2024 年半导体上行周期取得更高的市场份额和业绩增速。图表图表21：晶圆代工业绩回顾晶圆代工业绩回顾 资

92、料来源：各公司公告，华泰研究 中长期：中长期：需求增长点多元，供应链安全推动全球代工走向区域化分布需求增长点多元，供应链安全推动全球代工走向区域化分布 预计预计 2024 年全球半导体行业迎来复苏，年全球半导体行业迎来复苏，AI/HPC、新能源汽车等领域驱动行业迎来新一轮、新能源汽车等领域驱动行业迎来新一轮增长增长。IDC 预测，2024 年新能源汽车销量、服务器出货量以及光伏新增装机量均将有超 10%的增长，长期来看新能源需求将保持快速增长。此外，AI 成为全球半导体行业中长期成长的重要动能。目前台积电等龙头代工厂表示已观察到 AI 需求的明显增加，其中台积电观察到 CPU、GPU、AI 加

93、速器以及 ASIC 方面需求明显，认为未来五年 AI 相关营收将会有 50%的复合增长率。我们预计未来 AI 将驱动汽车、计算、通信等行业产生更大的需求，成为半导体行业走向下一周期的推动引擎。除此之外，供应链安全也有望推进晶圆代工行业进一步走向区域化除此之外，供应链安全也有望推进晶圆代工行业进一步走向区域化。伴随国际地缘政治不确定性加剧，越来越多国家和地区开始注意全球产业链安全，其中半导体产业作为对一国消费和生产不可或缺而又全球化联系极强的特殊产业，在这一背景下备受关注。目前全球主要国家均在布局晶圆代工回流战略，例如美国亚利桑那工厂和日本熊本县工厂，他们都希望在确保本国半导体产业安全的同时增加

94、本国就业和产出。可以预见的是，伴随全球各国地缘政治关系趋于复杂，晶圆代工行业也有望进一步走向区域化。公司公司1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242024全年全年AAAAAAAA指引指引指引指引收入环比增速收入环比增速2330 TT台积电12.1%8.8%11.4%-1.2%-16.10%-6.2%10.2%13.6%-4.2%-8.3%23%25%2303 TT联电7.3%13.6%4.6%-10.0%-20.1%3.8%1.4%3.7%-2.0%N.A.5347 TT世界先进6.0%13.4%-12.9%-28.2%-14.5%20.4%7.1%-8.4%

95、-6%-8%N.A.GFS.O格罗方德5.0%3.0%4.1%1.3%-12.4%0.2%0.4%N.A.N.A.N.A.981 HK中芯国际*16.6%3.3%0.2%-15.0%-9.8%6.7%3.9%3.6%0%2%4%6%1347 HK华虹半导体*12.6%4.4%1.5%0.0%0.1%.0.1%-10.0%-19.9%-1.2%+9.8%N.A.毛利率毛利率2330 TT台积电55.6%59.1%60.4%62.2%56.3%54.1%54.3%53.0%52%54%N.A.2303 TT联电43.4%46.5%47.3%42.9%35.5%36.0%35.9%32.4%30.0

96、%N.A.5347 TT世界先进48.4%50.0%45.0%39.2%30.0%30.0%26.5%23.0%21%23%N.A.GFS.O格罗方德24.2%27.0%29.4%30.1%28.5%28.8%28.6%N.A.N.A.N.A.981 HK中芯国际*40.7%39.4%39.9%32.0%20.8%20.3%19.8%16.4%9%11%N.A.1347 HK华虹半导体*26.9%33.6%37.2%38.2%32.1%.27.7%16.1%4.0%3%6%N.A.产能利用率产能利用率2330 TT台积电N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N

97、.A.2303 TT联电104.0%103.7%103.0%90.0%70.0%71.0%67.0%66.0%63.0%N.A.5347 TT世界先进N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.GFS.O格罗方德N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.981 HK中芯国际*100.4%97.1%92.1%79.5%68.1%78.3%77.1%76.8%N.A.N.A.1347 HK华虹半导体*106.0%110.0%110.8%110.0%103.5%102.7%86.8%84.1%N.A.N.A.ASP（USD,等

98、效等效8寸）寸）2330 TT台积电2,0672,1242,2622,3922,3032,3892,6462949N.A.N.A.2303 TT联电88292599891,027978N.A.5347 TT世界先进6386666627076506N.A.GFS.O格罗方德241274N.A.N.A.N.A.981 HK中芯国际*9269491,0619381,1681,006961931N.A.N.A.1347 HK华虹半导体*544580597607605560500479N.A.N.A.免责声明和披露以

99、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 台积电台积电(TSM US)图表图表22：全球半导体终端占比（全球半导体终端占比（2022A）图表图表23：全球半导体终端增长情况全球半导体终端增长情况 资料来源：WSTS，华泰研究 注：新能源汽车、智能手机、电脑均为销量数据同比增速，光伏为新增装机量同比增速，服务器为出货量同比增速 资料来源:IDC，华泰研究 计算40%通信35%消费10%汽车7%工业及其他8%10.70%24%13.50%2%0%21.92%42%-1.58%-5%-12.70%96%49%12%-11%-15%165%32%7%6%15%新能源汽车光伏服务器智能手机电脑2

100、024E2023E20222021 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 台积电台积电(TSM US)竞争力分析竞争力分析 竞争力竞争力#1：商业模式创新，与优质客户群共成长商业模式创新，与优质客户群共成长 首创晶圆代工模式，通过技术创新和产能扩张，成长为全球第一大半导体企业首创晶圆代工模式，通过技术创新和产能扩张，成长为全球第一大半导体企业。台积电 1987年创立时，全球半导体主要由 IDM 企业主导，为在技术、资金等条件不利的环境下实现对国际领先 IDM 企业的赶超，台积电首创了 Foundry 商业模式，通过聚合晶圆代工领域的资本开支和技术研发大幅降低整个半导

101、体产业的进入门槛和生产成本，从而拉动全球范围内Fabless 和 Foundry 两类公司的迅速发展。从 1988 年公司抓住 Intel 开始生产研发和制造分离的 CPU 机遇拿到第一笔代工大单开始，台积电不断获得来自全球各地半导体公司的代工订单，并在终端产品变革的关键节点不断扩充苹果、英伟达等关键核心客户，和优质客户共同成长。根据 Gartner、IC Insights，2022 年台积电已超越三星半导体业务成为全球半导体行业第一大企业（按营收来计），市值也一度突破 6000 亿美元。图表图表24：全球半导体企业营收排名，台积电全球半导体企业营收排名，台积电 2022 年年已成为全球第一大

102、半导体企业已成为全球第一大半导体企业 注：取相关企业半导体业务相关营收进行统计 资料来源：Gartner，IC Insights，华泰研究 图表图表25：Fabless、Foundry、IDM 行业增速情况行业增速情况 注：Fabless 企业包括：AMD、高通、Nvidia、博通、联发科；Foundry 企业包括；台积电、联电、世界先进、中芯国际、华虹、格罗方德；IDM 企业包括：Intel、TI、NXP、英飞凌、ST、安森美、ADI。使用数据为每个公司上市后至 2022 财年营收数据 资料来源：各公司公告，华泰研究 过去乘智能手机、过去乘智能手机、PC、IoT、数据中心市场、数据中心市场增

103、长增长的的快车道快车道，公司伴随公司伴随核心客户共同成长核心客户共同成长。2007 年苹果正式发布 iPhone，开启了全球范围内的智能手机热潮，同年全球智能手机出货量首次突破亿台，并在 2016 年达到了 14.7 亿部。手机极快的迭代速度不仅使得代工成为主流的芯片生产模式，而且台积电凭借着在晶圆代工领域积累的领先技术和充足产能，充分把握市场机会，获得并和高通（通信芯片）、苹果（手机处理器）、海思（基站及手机芯片）以及 AMD（高端计算芯片）等核心客户一起成长。2023 年台积电实现营收 21,617.4亿新台币，2000 年至 2023 年 CAGR 为 11.95%，2023 年智能手机

104、和数字消费电子合计营收占比 39.80%。排名1NEC日本Intel美国Intel美国Intel美国Intel美国Samsung韩国TSMC中国2Toshiba日本NEC日本Toshiba日本Samsung韩国Samsung韩国Intel美国Samsung韩国3Hitachi日本Toshiba日本NEC日本TI美国Toshiba日本SK Hynix韩国Intel美国4Intel美国Hitachi日本Samsung韩国Toshiba日本TSMC中国TSMC中国SK Hynix韩国5Motorola美国Motorola美国TI美国ST Micro意大利/法国TI美国Micron美国Qualcomm

105、美国6Fujitsu日本Samsung韩国Motorola美国Infineon德国Renesas日本Broadcom美国Micron美国7Mitsubishi日本TI日本ST Micro意大利/法国Renesas日本SK Hynix韩国Qualcomm美国Broadcom美国8TI美国IBM美国Hitachi日本TSMC中国ST Micro韩国Toshiba日本AMD美国9Philips荷兰Mitsubishi日本Infineon德国NEC日本Micron美国TI美国TI美国10Matsushita日本Hyundai韩国Philips荷兰Philips荷兰Qualcomm美国Nvidia美国M

106、edia Tek中国20995200020052010-100%-50%0%50%100%150%200%250%2002200320042005200620072008200920000022FablessFoundryIDM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 台积电台积电(TSM US)图表图表26：台积电台积电历史历史年份主要客户回顾年份主要客户回顾 资料来源：公司公告，华泰研究 凭借凭借 28nm 及以下工艺节点对三星的赶超，以及独创的及以下工艺

107、节点对三星的赶超，以及独创的 InFO 封装技术，台积电封装技术，台积电 2016 年起年起成功取代成功取代三星成为苹果三星成为苹果 A 系列独家代工商。系列独家代工商。在 28nm 制程的关键技术上，台积电选择后闸级路线，而三星选择了前闸级路线。更优的技术路线与高投入让台积电率先量产 28nm 制程。在 2011 年入局封装行业后，台积电开发出了 InFO 封装技术，可让逻辑芯片与 DRAM直连，虽然三星在封装领域也有充足经验，但 InFO 相比三星的改良 PoP 技术封装厚度小30%，满足了苹果对封装密度及体积的严格需求。同时，因苹果手机与三星手机的业务竞争关系，台积电 2014 年开始为

108、苹果代工，2016 年起成为苹果 A 系列芯片唯一代工商。截至 2023 年苹果是台积电最大的客户。图表图表27：台积电自台积电自 2016 年开始完全接手苹果年开始完全接手苹果 AP 订单订单 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 机型机型 iPhone 5S iPhone 6系列系列 iPhone 6S 系列系列 iPhone 7系列系列 iPhone 8系列系列/iPhone X iPhone XR/iPhone XS 系列系列 iPhone 11 系列系列 iPhone 12 系列系列 iPhone 13 系列系列

109、 iPhone 14 Pro(Max)/iPhone 15(Plus)iPhone 15 Pro(Max)应用处理器 A7 A8 A9 A10 Fusion A11 Bionic A12 Bionic A13 Bionic A14 Bionic A15 Bionic A16 Bionic A17 Pro 晶圆代工 Samsung TSMC Samsung/TSMC TSMC TSMC TSMC TSMC TSMC TSMC TSMC TSMC 制程工艺 28nm 20nm 14/16nm 16nm+10nm 7nm 7nm+5nm 5nm 4nm 3nm CPU 核数 2（64-bit）2（6

110、4-bit）2（64-bit）4（64-bit）6（64-bit）6（64-bit）6（64-bit）6（64-bit）6（64-bit）6（64-bit）6（64-bit）GPU 核数 4 4 6 6 3 4 4 4 5 5 6 DRAM LPDDR3 1GB LPDDR3E 1GB LPDDR4 2GB LPDDR4 2GB/3GB LPDDR4 3GB LPDDR4 3GB/4GB LPDDR4 6GB LPDDR4 4GB LPDDR4 6GB LPDDR5 6GB LPDDR5 8GB 资料来源：苹果官网，华泰研究 20002005200152022 免责声明和

111、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 台积电台积电(TSM US)图表图表28：目前旗舰智能手机处理器均主要为台积电代工目前旗舰智能手机处理器均主要为台积电代工 发布时间发布时间 2022 2023 2022 2023 2022 2023 公司公司 高通高通 高通高通 苹果苹果 苹果苹果 联发科联发科 联发科联发科 应用处理器 骁龙 8Gen2 骁龙 8Gen3 A16 Bionic A17 Pro 天玑 9200 天玑 9300 机型 小米 13 系列 小米 14 系列 iPhone 14 Pro/iPhone 14 Pro Max iPhone 15/iPhone 15

112、Plus iPhone 15 Pro/iPhone 15 Pro Max vivo X90s vivo X100 系列 晶圆代工 TSMC TSMC TSMC TSMC TSMC TSMC 制程工艺 4nm 4nm 4nm 3nm 4nm 4nm CPU 核数 8 8 6 6 8 8 GPU 核数 6 6 5 6 11 12 Die size(mm)113 100-110 120.5 DRAM LPDDR5 8GB/12GB LPDDR5 12GB/16GB LPDDR5 6GB LPDDR5 8GB LPDDR5 8GB/12GB LPDDR5 12GB/16GB 资料来源：各公司公告，华泰

113、研究 竞争力竞争力#2：高强度资本开支及研发投入，持续巩固技术领先地位高强度资本开支及研发投入，持续巩固技术领先地位 研发费用研发费用远超代工行业竞争对手远超代工行业竞争对手，技术优势进一步拉大，技术优势进一步拉大。台积电持续增加研发投入以保证半导体先进技术的发展，2023 年研发费用为 1,823.7 亿美元，远高于其他晶圆代工企业。技术上的先发制人与高额的研发投入将进一步扩大技术优势。2018 年格罗方德与联华电子已宣布放弃 7nm 制程的研发投资，目前全球先进制程制造商基本仅剩台积电、Intel 和三星三家。5nm 以下的 EUV 等关键设备的高昂投资与先进制程高昂的研发成本是其他厂商投

114、产先进制程的关键屏障。台积电资本开支规模远超代工行业竞争对手。台积电资本开支规模远超代工行业竞争对手。半导体经晶圆厂的每一代工艺建设成本都在急速增加，据 Digitimes 估计，5 万月产能的 5nm 工艺所需资本支出已经超过 1000 亿人民币。台积电的资本开支规模显著高于其竞争厂商，2015-2022 年台积电资本开支占营收比重都在 30%以上，明显领先于英特尔和三星。2023 年台积电全年资本开支 305 亿美元，营收占比 44%，可以看出台积电扩产意愿仍较强，积累产能有望半导体上行周期持续释放。2024 年，台积电预计 2024 年全年资本开支 280-320 亿美元，其中先进制程占

115、比 70%80%、特色工艺占比 10%-20%、其余 10%用于先进封装、测试及其他。图表图表29：2022 主要半导体制造企业研发费用及研发费用率对比主要半导体制造企业研发费用及研发费用率对比 图表图表30：2022 主要晶圆代工企业研发费用及研发费用率对比主要晶圆代工企业研发费用及研发费用率对比 资料来源：ifind，各公司官网，华泰研究 资料来源：ifind，各公司官网，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000三星英特尔台积电SK海力士美光TI英飞凌意法半导体恩智浦日

116、月光(百万美元)研发费用研发费用率（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,000台积电联电中芯国际格罗方德华虹半导体世界先进力积电晶合集成芯联集成（百万美元）研发费用研发费用率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 台积电台积电(TSM US)图表图表31：台积电台积电 vs Intel vs 三星资本开支占营收比重三星资本开支占营收比重 图表图表32：主要晶圆代工企业资本开支情况主要晶圆代工企业资本开支情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 技术领导地位

117、支撑台积电主导先进工艺代工市场技术领导地位支撑台积电主导先进工艺代工市场，7nm7nm 以下节点市场份额超以下节点市场份额超 9 90%0%。根据Trendforce，2022 年全球先进制程代工产能主要分布在中国台湾（79%），主要由台积电贡献，联电等先进制程产能较小。其中，台积电在 3/5/7nm 等更先进节点占据市场主导地位。根据 Gartner，台积电在 7nm 以下的节点拥有全球 90%以上的市场份额。即使三星在 2022年率先台积电量产 3nm，但良率等工艺指标落后台积电，2022 年苹果独占台积电 3nm 产能，并于 2023 年开始陆续出货并使用在苹果手机等产品上。图表图表33

118、：全球先进制程（全球先进制程（14nm 及以下及以下）代工产能分布（）代工产能分布（2022A）资料来源：公司公告，华泰研究 发力特色工艺降低成熟制程领域发力特色工艺降低成熟制程领域竞争竞争加剧压力，加剧压力，IDM 外包趋势持续外包趋势持续。今年来，随着全球范围内特别是中国晶圆代工厂在成熟制程领域资本开支和产能扩充不断增长，我们预期未来成熟制程市场竞争程度将会加剧，市场成熟制程产品价格和厂商毛利率可能会承受一定压力。针对此，台积电通过布局 CMOS、eNVM、RF 等特色工艺平台，在自身长期积累的较强晶圆代工技术和能力的基础上，和客户共同研发和生产特色工艺产品，有望缓解成熟制程领域竞争加大给

119、公司带来的压力，并成为公司毛利率的重要支撑，帮助公司将毛利率保持在 53%的目标水平。2017-2022 年，台积电对特殊制程技术投资的 CAGR 超过 40%，并且将在南京、日本及德国等地区新建特色工艺晶圆厂，公司计划 2024 年将 10%20%的资本开支用于特色工艺，并预计到 2026 年将特色工艺产能提升近 50%。除设计公司外，IDM企业也为台积电重要客户。Intel、恩智浦、英飞凌等大客户更多制造外包趋势持续，台积电有望继续受益。0%10%20%30%40%50%60%2000212022台积电英特尔三星-20%-10%0%10%20%3

120、0%40%50%60%70%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020020202120222023E 2024E(百万美元)台积电中芯国际联电格罗方德华虹世界先进其他合计同比增速（右轴）中国台湾79%韩国20%中国大陆1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 台积电台积电(TSM US)图表图表34：台积电特色工艺平台台积电特色工艺平台 资料来源：台积电公告，华泰研究 竞争力竞争力#3：先进工艺：先进工艺+先进封装解决方案领导先进封装解决方案领导 AI 芯片制造行业芯片制造行业 生成式生成式 AI 发展加速

121、驱动全球数据中心和发展加速驱动全球数据中心和 AI 芯片市场规模快速增长芯片市场规模快速增长。伴随着以 ChatGPT 为代表的大模型在全球范围内不断迭代和落地应用，对数据处理的需求量也在快速增长。根据彭博一致预测数据，2025 年全球前五大数据中心相关公司数据中心业务营收将达到持续增长。与此同时，全球 AI 芯片市场也在不断扩容，据 Gartner 预测，2024 年全球 AI 芯片市场规模将达到 671.48 亿美元，2022 至 2024 年 CAGR 为 23.23%。图表图表35：全球主要企业数据中心相关业务营收及彭博一致预期全球主要企业数据中心相关业务营收及彭博一致预期 图表图表3

122、6：全球全球 AI 芯片市场规模芯片市场规模 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Gartner，华泰研究 从制程节点看，台积电已成功实现对从制程节点看，台积电已成功实现对 Intel、三星的技术赶超，未来有望、三星的技术赶超，未来有望持续持续巩固龙头地位巩固龙头地位。台积电在 2015 年之前制程技术落后于三星和 Intel，台积电 2015 年末才实现 16nm 量产，而 Intel 在此之前就成功量产了 14nm 芯片。但台积电凭借着专注于晶圆代工领域和大量研发投入，在 2016 年以后迅速实现技术赶超，台积电在 1Q17 实现 10nm 量产，领先 Intel打平三星。之

123、后全球半导体制程进入先进制程阶段，台积电分别在 2018、2020 和 2022 量产了 7nm、6/5nm、3nm 芯片，制程技术领先于 Intel、三星和中芯国际等代工厂。在制程节点总体领先的同时台积电在每个制程节点上也往往能做到极致，台积电在同等制程芯片上的晶体管数量往往更高，例如，2022 年台积电虽 3nm 量产时间晚于三星，但其 3nm 芯片不论是良品率还是单位晶体管密度均优于三星，陆续斩获苹果等订单，巩固了在全球芯片制程技术的领先地位。0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000

124、202120222023E2024E2025E(百万美元)英伟达英特尔AMDMARVELL博通合计同比增速0%5%10%15%20%25%30%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002022A2023E2024E2025E2026E2027E（百万美元）AI芯片市场规模yoy（AI芯片市场规模，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 台积电台积电(TSM US)图表图表37：台积电实现在工艺节点对台积电实现在工艺节点对 Intel 的赶超的赶超 资料来源：各公司公告，华泰研究 市场担心市场担心 Intel 等

125、制程节点规划冲击台积电在先进工艺制造的等制程节点规划冲击台积电在先进工艺制造的龙头地位龙头地位，但但我们认为我们认为对对台积台积电电市场份额影响有限，三星代工业务可能受到较大冲击市场份额影响有限，三星代工业务可能受到较大冲击。Intel 制定了 4 年 5 个制程节点的工艺演进路线图，力争在 2nm 以下节点上赶超台积电。Intel 计划在 2024 年先后量产 Intel 20A 和 18A，先于台积电计划在 2025 年量产的 N2 节点。1）从商业模式的角度，我们认为 Intel 的 IDM+代工业务模式或存在管理效率和客户利益冲突等潜在问题，对于英伟达、AMD 等行业中领先的既是竞争对

126、手又是潜在客户的企业订单来讲，可能较台积电存在一定劣势；2）从工艺制造能力的角度，Intel 或能够领先台积电量产部分节点，但我们认为仍需观察 Intel 新节点大规模量产后的工艺实力和成本情况，这将决定和台积电在代工领域的竞争力，同时需要关注采用 Intel 20A 和 18A 节点制造的 Intel 自有产品的市场竞争力。因为我们目前看到，虽然 Intel 4 已于去年 10 月量产，且最新 Intel 3 节点已具备量产能力，但未来几年 Intel 仍会外包大量订单给台积电的 N3/N4 等工艺节点，如 Arrow Lake 和 Lunar Lake 的 CPU 等主要模块；3）从技术平

127、台应用领域的角度，过往 Intel 的自有产品主要聚焦 PC 及数据中心领域，较少涉及手机、汽车、IoT 等领域，而台积电在消费电子、HPC、汽车等半导体几乎所有应用上均有 IP、工艺等深厚的积累；4）从订单和战略规划的角度，Intel 代工业务的远期目标为取代三星成为第二大代工厂。Intel 在 2 月 21 日的 IFS 活动上宣布目前代工业务已获得150亿美元的订单，约占2022年全球晶圆代工市场规模的14.3%，并规划 2030 年成为全球第二大代工厂的目标。因此，对于代工业务，我们认为台积电在商业模式、工艺平台等方面较因此，对于代工业务，我们认为台积电在商业模式、工艺平台等方面较 I

128、ntel 具备优势。具备优势。Intel或能领先台积电量产部分先进逻辑制程节点，但其大规模量产后的工艺技术、成本及产品或能领先台积电量产部分先进逻辑制程节点，但其大规模量产后的工艺技术、成本及产品力仍有待观察。力仍有待观察。Intel 目前代工业务订单目前代工业务订单规模规模占代工行业市场规模比例依然较小，且从占代工行业市场规模比例依然较小，且从 Intel的中远期规划来看，其主要目标为取代三星代工当前的市场地位，我们认为更多可能作为的中远期规划来看，其主要目标为取代三星代工当前的市场地位，我们认为更多可能作为主要芯片设计公司、系统厂商的第二供应商角色，对台积电市场地位可能影响有限。主要芯片设

129、计公司、系统厂商的第二供应商角色，对台积电市场地位可能影响有限。28nm PolySiON28nm HKMG20nm Planar16nm FinFET4Q1510nm FinFET1Q177nm FinFET2Q18N7+EUV2Q196nm FinFET3Q205nm FinFET1Q203nm FinFET4Q222nm GAAFET2025年量产28nm PolySiON28nm HKMG22nm FD-SOI2Q1520nm Planar14nm FinFET1Q1510nm FinFET1Q177nm LPP EUV4Q186nm LPP/5nm LPE20213nm GAAFET

130、2Q222nm GAAFET2025年量产22nm Planar14nm FinFET10nm FinFET3Q19Intel 7 FinFET4Q21Intel 4 FinFET2H22Intel 3 FinFET2H23Intel 20A RibbonFET1H24Intel 18A RibbonFET2H2428nm PolySiON28nm HKMG201514nm FinFET2Q1828nm PolySiON22nm FD-SOI20nm Planar14nm FinFET1Q157nm FinFET3Q18停止研发28nm PolySiON2Q1528nm HKMG4Q17,HK

131、C+in 201920nm Planar1Q1914nm FinFET3Q1910nm FinFET1H20N+1 FinFET4Q2020002120222023E2024E2025E台积电联电格芯中芯国际三星英特尔 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 台积电台积电(TSM US)图表图表38：台积电保持对三星的在技术指标（晶体管密度台积电保持对三星的在技术指标（晶体管密度 MTr/mm2）上的领先地位）上的领先地位 资料来源：各公司公告，华泰研究 先进封装成为后摩尔时代满足先进封装成为后摩尔时代满足 AI 海量算力需

132、求的重要方法，台积电先进封装解决方案行业海量算力需求的重要方法，台积电先进封装解决方案行业领先。领先。随着人工智能应用的不断演进，对于更高的计算能力、更低的功耗和更高的集成度的需求将持续增加。而在后摩尔时代通过制程演进提高芯片性能在技术和成本方面难度不断提高，而通过先进封装来满足计算能力、延迟和更高带宽的要求，越来越成为提高整体芯片性能、超越传统的晶体管几何缩放、提高芯片性能的重要方法。台积电在 2.5D/3D 先进封装领域布局多年，目前有成熟的 FE 3D 和 BE 3D 先进封装平台，拥有成熟的 CoWoS、InFO、SoIC 等先进封装技术。根据我们统计。目前全球领先的 AI 芯片英伟达

133、 H100、AMD MI300、谷歌 TPU 等基本均采用台积电先进制程及台积电 CoWoS 等先进封装技术。未来，我们认为台积电将继续引领 HPC/AI 芯片先进封装技术发展，3D 堆叠/SoIC 封装解决方案将继续提升芯片互联密度。先进工艺及先进封装的双重领先地位下，我们认为台积电为 AI浪潮下的核心受益者之一。图表图表39：台积电台积电 3DFabric 先进封装平台布局先进封装平台布局 图表图表40：3D stacking/SoIC 封装未来可能实现接近封装未来可能实现接近 SoC 芯片的互联芯片的互联密度密度 资料来源：台积电，华泰研究 资料来源：台积电，IEEE，华泰研究 台积电1

134、6nm台积电10nm台积电7nm台积电5nm台积电4nm台积电3nm三星14nm三星10nm三星7nm三星5nm三星4nm三星3nmIntel 14nmIntel 10nmIntel 7Intel 4Intel 305002013--52017-92019-22020--32024-72025-12(NTr/mm2)（时间）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 台积电台积电(TSM US)图表图表41：英伟达英伟达 H100 采用台积电采用台积电 4nm+CoWoS 封装封装 图表图表42：AMD

135、 MI300 采用台积电采用台积电 5nm|6nm+SoIC 及及 CoWoS 封装封装 资料来源：英伟达官网，华泰研究 资料来源：AMD 官网，华泰研究 图表图表43：全球主要全球主要 AI 芯片路线，台积电主导代工及封装芯片路线，台积电主导代工及封装 公司公司 芯片类型芯片类型 AI 芯片芯片 制程制程 代工代工 封测封测 英伟达 GPU H100/H800 4nm 台积电 台积电 CoWoS A100/A800 7nm 台积电 台积电 CoWoS A30 7nm 台积电 台积电 CoWoS T4 12nm 台积电 台积电 L4/L40s 5/4nm 台积电 台积电 CoWoS AMD G

136、PU MI200 6nm 台积电 台积电 CoWoS MI300 5m 台积电 台积电 CoWoS+SoIC Redeon V 7nm 台积电 台积电 CoWoS Xilinx FPGA Versal 7nm 台积电 台积电 CoWoS Virtex 16nm 台积电 台积电 CoWoS Intel GPU Max GPU 5nm 英特尔/台积电 英特尔/台积电 Flex GPU 6nm 英特尔/台积电 英特尔/台积电 ASIC/FPGA Gaudi/Altera Stratix 5-14nm 台积电 台积电 其他 ASIC 谷歌：TPU 7-12nm 台积电/三星 台积电/三星 AWS：In

137、ferentia/Trainium 中国供应商 资料来源：Trendforce，公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 台积电台积电(TSM US)财务分析财务分析 利润表：利润表：利润水平稳健增长，各项利润指标均领先于同业可比公司利润水平稳健增长，各项利润指标均领先于同业可比公司 产能利用率保持在行业中位，利润水平不断提高。产能利用率保持在行业中位，利润水平不断提高。台积电产能利用率主要随行业周期而变，2018 年至 2021 年，半导体周期总体处于上行周期，台积电产能利用率也接近 100%；但伴随 2022 年以来全球半导体进入下行周期，处于代

138、工行业的台积电等晶圆厂产能利用率有所下降，依据 Omdia 数据，台积电 4Q23 产能利用率为 71%，位于行业中位。但长期来看，台积电利润水平保持上升趋势，2023 年台积电实现归母净利润 8,380 亿新台币，1997 至2023 年 CAGR 为 23.71%，盈利能力保持稳健增长。图表图表44：台积电归母净利润及同比增速（台积电归母净利润及同比增速（1997-2023）图表图表45：中芯国际中芯国际 vs 台积电台积电 vs 格罗方德格罗方德 vs 联电产能利用率联电产能利用率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：Omdia，华泰研究 公司盈利能力稳健提高，除研发项目外各项费用率

139、均有所降低公司盈利能力稳健提高，除研发项目外各项费用率均有所降低。台积电近些年来 ROE、毛利率和净利率等盈利指标均有持续提高趋势，主要得益于公司在 HPC、智能手机等领域的技术和产能前瞻布局，带来的较强的议价能力。除此之外，台积电 2008 年以来销售和管理费用率以及财务费用率总体呈下降趋势，主要得益于公司营收规模扩张摊薄单位管理成本、公司产品力和知名度提升降低销售成本以及公司良好现金流降低财务成本。但公司为巩固技术优势以及前瞻性投入，研发费用率总体呈上升趋势，2023 年研发费用率 8.4%，周期下行背景下却同比提高 1.2pct。图表图表46：公司盈利能力指标公司盈利能力指标 图表图表4

140、7：公司各项费用率公司各项费用率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -500%0%500%1000%1500%2000%2500%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000072009200023(十亿新台币)归母净利润yoy(右轴)0%20%40%60%80%100%120%1Q021Q031Q041Q051Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q

141、211Q221Q23中芯国际联电台积电格罗方德0%10%20%30%40%50%60%70%2006200720082009200000222023ROE毛利率净利率-5%-3%-1%1%3%5%7%9%20082009200000222023销售和管理费用率财务费用率研发费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 台积电台积电(TSM US)台积电创收能力和盈利能力均明显领先于晶圆代工同业

142、台积电创收能力和盈利能力均明显领先于晶圆代工同业。台积电作为晶圆代工领域的龙头企业，在营收规模以及盈利能力（如毛利率）上均领先于同行业可比公司。2023 年，台积电实现营收 21,617 亿新台币，超其他代工厂商总和。得益于先进制程能力、优质的客户资源、产能所带来的规模效应和在 HPC 等领域前瞻布局，台积电 ASP、毛利率和 ROE 等盈利指标均处于行业可比公司前列。2023 年，台积电毛利率为 54%，分别高于中芯国际/联电 34.74/19.10pct；ROE 为 26.20%，分别高于中芯国际/联电 21.78/8.65pct，台积电各项盈利能力指标均领先于同行业可比公司。台积电较高的

143、毛利率部分得益于先进制程龙头地位带来的溢价，以及先进制程对营收贡献占比不断提高带来 ASP 持续改善，自 1Q20 以来台积电 ASP 一直对可比公司保持领先态势并且幅度有提高趋势，4Q23 台积电 ASP 为2,949 美元，高于联电（1027 美元）和中芯国际（931 美元）。图表图表48：中芯国际中芯国际 vs 台积电台积电 vs 格罗方德格罗方德 vs 联电联电营收营收 图表图表49：中芯国际中芯国际 vs 台积电台积电 vs 格罗方德格罗方德 vs 联电归母净利润联电归母净利润 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表50：中芯国际中芯国际 vs 台积电台

144、积电 vs 格罗方德格罗方德 vs 联电毛利率联电毛利率 图表图表51：中芯国际中芯国际 vs 台积电台积电 vs 格罗方德格罗方德 vs 联电联电 ROE 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 007080820002002200420062008200022（十亿美元）台积电中芯国际联电格罗方德(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200620072008200920001620

145、020202120222023（百万美元）台积电中芯国际联电格罗方德-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20082009200000222023台积电中芯国际联电格罗方德-20%-10%0%10%20%30%40%50%20082009200000222023台积电中芯国际联电格罗方德 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 台积电台积电(TSM

146、US)图表图表52：中芯国际中芯国际 vs 台积电台积电 vs 格罗方德格罗方德 vs 联电联电 ASP 资料来源：公司公告，华泰研究 公司充沛现金流为加大资本开支提供稳定支撑，近年来折旧与摊销公司充沛现金流为加大资本开支提供稳定支撑，近年来折旧与摊销占营收比重较为稳定占营收比重较为稳定。台积电依托良好的销售情况积累了良好的经营活动现金流净额，并为公司开展资本开支提供有力支撑。据公司公告数据，近年来公司资本开支/经营活动现金流净额始终维持在 70%左右，公司良好的现金流状况为资本开支提供背后支撑。除此之外，伴随台积电不断进行高强度的资本开支，所积累的折旧及摊销压力也有所加大。公司 2009 年

147、以来折旧及摊销金额不断增加，2023 年折旧及摊销金额 5,322 亿新台币，占比营收 24.62%。预计未来几年伴随公司过去几年投资的 3nm、2nm 工厂以及海外工厂产能逐步爬坡并开始计提折旧，台积电折旧及摊销金额预计将稳步增加，但占营收比重或依然较为稳定。图表图表53：台积电资本开支有赖于良好的现金流状况台积电资本开支有赖于良好的现金流状况 图表图表54：台积电折旧与摊销及其营收占比台积电折旧与摊销及其营收占比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 3008001,3001,8002,3002,8001Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q2

148、1 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23（美元）中芯国际联电台积电格罗方德0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020082009200000222023（百万美元）资本开支经营活动现金流净额占比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%00500600200920001620172018

149、200222023（十亿新台币）折旧及摊销折旧及摊销/总营收（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 台积电台积电(TSM US)资产负债表：资产负债表：营运能力及偿债能力较强营运能力及偿债能力较强 营运能力：营运能力：公司近年来应收账款周转率有所提高，主要原因系公司经营规模扩大、营收快速增长所致，应收账款整体规模增速低于营收增速。2016 年以来公司存货周转率有所下降但和可比公司相比相差不大。公司固定资产周转率长期保持稳定，和可比公司相比相差不大。总的来看，台积电营运能力主要受行业周期和公司营收影响，总的来看营运能力较为稳健。资产结构：资

150、产结构：台积电 2023 年末资产负债率为 37%，2018 年以来资产负债率有所提高，主要原因系公司发行公司债和其他非流动负债用于新建工厂、扩充产能所致，但总的来看台积电资产负债率仍处于健康区间，同时 2021 年以来资产负债率总体保持相对稳定并且有逐渐降低趋势，台积电整体债务结构较好。图表图表55：台积电存货、应收账款、固定资产周转率（台积电存货、应收账款、固定资产周转率（2008-2023）图表图表56：公司偿债能力指标公司偿债能力指标 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究预测 现金流量表：现金流量表：资本开支保持高强度，经营活动现金流入水平良好资本开支保持高强度，

151、经营活动现金流入水平良好 经营性现金流：经营性现金流：台积电多年以来经营活动现金流始终为正，并且流入金额不断增加，2023年台积电经营活动现金流量净额为 12,422 亿新台币，1997 至 2023 年 CAGR 为 16.45%，经营活动现金流入稳定增长，这主要得益于公司营收的快速增长和较好的现金流管理能力所致。投资性现金流：投资性现金流：台积电投资性活动现金流多年保持净流出，并且流出规模也在不断提高，2023 年台积电投资活动现金流出 9,061 亿新台币，1997 至 2022 年 CAGR 为 12.42%，主要为资本开支规模增加。但投资活动现金流出仍可被经营活动现金流入所覆盖，现金

152、流状况良好。筹资性现金流：筹资性现金流：2021/2022/2023 公司筹资性活动现金流入净额分别为 1,366/-2,002/-2,049亿新台币，2022 年后公司筹资性活动现金流总体为负且绝对金额不断扩大，主要原因系台积电支付利息和股利所致，其中又以股利支付为主，反映出台积电注重对股东利益的回报。2021 年台积电筹资性活动现金流净流入主要原因系为扩充先进制程产能和海外工厂进行了一定融资所致。0%5%10%15%20082009200000222023存货周转率应收账款周转率固定资产周转率0%5%1

153、0%15%20%25%30%35%40%45%20082009200000222023资产负债率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 台积电台积电(TSM US)图表图表57：台积电现金流量表台积电现金流量表 资料来源：Wind，华泰研究 风险提示风险提示 半导体半导体周期下行的风险周期下行的风险。半导体为周期性行业，弱出现终端需求较为不足，且供应链库存水位高企的情况，行业将承压。若本轮半导体周期持续下行，或周期复苏慢于我们预期，则公司经营业绩可能将承压。AI 等新需求增长不及

154、预期的风险等新需求增长不及预期的风险。AI 新需求给公司带来的机遇是台积电本在轮半导体下行周期保持业绩和股价坚挺的重要原因之一。而若 AI 演进受阻、影响对 AI 芯片的需求，导致台积电 AI 芯片业务不及我们预期，可能影响到公司业绩和股价的风险。先进制程及特色工艺技术开发、海外工厂投产不及预期的风险先进制程及特色工艺技术开发、海外工厂投产不及预期的风险。台积电目前正在积极进行2nm 先进制程和特色工艺平台的技术研发工作，作为巩固行业地位、促进未来业绩增长的主要发展路径，若台积电技术研发进展不及预期，有可能影响台积电市场地位、创收和盈利能力。此外，台积电加大投资海外工厂，若由于地缘政治、建厂成

155、本等要素影响海外工厂投产及获利能力，也可能给台积电业绩增长带来风险。图表图表58：台积电台积电 PE-Bands 图表图表59：台积电台积电 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 (1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,000920002000420052006200720082009200000222023（十亿新台币）经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额046921371

156、83Jan-22 May-22 Sep-22 Feb-23 Jun-23 Nov-23 Mar-24(美元)台积电135x115x90 x70 x45x053107160213Jan-22 May-22 Sep-22 Feb-23 Jun-23 Nov-23 Mar-24(美元)台积电46.6x40.0 x33.3x26.6x20.0 x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 台积电台积电(TSM US)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(新台币百万新台币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年

157、度(新台币百万新台币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,263,891 2,161,736 2,653,121 3,145,509 3,638,273 EBITDA 1,570,773 1,463,067 1,800,720 2,175,466 2,468,445 销售成本(915,536)(986,625)(1,260,232)(1,456,371)(1,691,797)融资成本(10,672)(48,295)(47,288)(46,213)(45,138)毛利润毛利润 1,348,355 1,175,111 1,392,888 1,689,138 1

158、,946,476 营运资本变动(53,286)324.65(198,184)28,259(212,528)销售及分销成本(9,920)(10,868)(15,921)(19,098)(22,098)税费(127,290)(141,403)(161,998)(196,606)(224,574)管理费用(53,525)(60,596)(68,784)(79,577)(92,074)其他 231,075(31,727)42,633 41,558 40,483 其他收入/支出(163,262)(182,370)(223,000)(257,000)(298,000)经营活动现金流经营活动现金流 1,61

159、0,599 1,241,967 1,435,883 2,002,463 2,026,688 财务成本净额 10,672 48,295 47,288 46,213 45,138 CAPEX(1,081,689)(949,425)(933,000)(1,088,500)(1,244,000)应占联营公司利润及亏损 7,799 4,655 4,655 4,655 4,655 其他投资活动(109,239)43,305 0.00 0.00 0.00 税前利润税前利润 1,144,191 979,171 1,157,126 1,404,331 1,604,098 投资活动现金流投资活动现金流(1,190

160、,928)(906,120)(933,000)(1,088,500)(1,244,000)税费开支(127,290)(141,403)(161,998)(196,606)(224,574)债务增加量(113,857)(17,407)79,564 79,564 79,564 少数股东损益 370.27(729.21)(866.17)(1,051)(1,201)权益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归母净利润归母净利润 1,016,530 838,498 995,994 1,208,776 1,380,725 派发股息(285,234)(291,722)(291,722)(

161、346,517)(420,545)折旧和摊销(437,254)(532,190)(690,882)(817,348)(909,485)其他融资活动现金流 198,847 104,235 47,288 46,213 45,138 EBITDA 1,570,773 1,463,067 1,800,720 2,175,466 2,468,445 融资活动现金流融资活动现金流(200,244)(204,894)(164,871)(220,740)(295,844)EPS(新台币，基本)39.20 32.34 38.41 46.62 53.25 现金变动 219,427 130,953 338,013

162、693,223 486,845 年初现金 1,064,990 1,342,814 1,465,428 1,803,441 2,496,664 汇率波动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 1,342,814 1,465,428 1,803,441 2,496,664 2,983,509 会计年度会计年度(新台币百万新台币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存货 221,149 250,997 352,083 344,858 464,745 应收账款和票据 231,340 201,938 329,828 300,

163、628 428,593 现金及现金等价物 1,342,814 1,465,428 1,803,441 2,496,664 2,983,509 其他流动资产 257,594 275,670 275,670 275,670 275,670 总流动资产总流动资产 2,052,897 2,194,033 2,761,022 3,417,820 4,152,517 业绩指标业绩指标 固定资产 2,693,837 3,064,475 3,085,968 3,358,120 3,693,635 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 25,999 23,41

164、1 22,411 21,411 20,411 增长率增长率(%)其他长期资产 192,046 250,452 255,107 259,762 264,417 营业收入 42.61(4.51)22.73 18.56 15.67 总长期资产总长期资产 2,911,882 3,338,338 3,363,486 3,639,293 3,978,463 毛利润 64.53(12.85)18.53 21.27 15.23 总资产总资产 4,964,779 5,532,371 6,124,508 7,057,114 8,130,980 营业利润 72.51(17.82)17.77 22.88 15.06

165、应付账款 56,522 57,293 88,085 79,919 115,244 净利润 70.40(17.51)18.78 21.36 14.23 短期借款 19,314 9,293 9,293 9,293 9,293 EPS 70.41(17.51)18.78 21.36 14.23 其他负债 868,391 846,997 846,997 846,997 846,997 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 944,227 913,583 944,375 936,209 971,534 毛利润率 59.56 54.36 52.50 53.70 53.50 长期债务 834,

166、336 913,900 993,464 1,073,027 1,152,591 EBITDA 69.38 67.68 67.87 69.16 67.85 其他长期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润率 44.90 38.79 37.54 38.43 37.95 总长期负债总长期负债 1,060,063 1,135,525 993,464 1,073,027 1,152,591 ROE 39.76 26.18 26.13 26.31 25.08 股本 259,304 259,321 259,321 259,321 259,321 ROA 23.39 15.98 17.0

167、9 18.34 18.18 储备/其他项目 2,686,349 3,199,593 3,903,865 4,766,125 5,726,304 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 2,945,653 3,458,914 4,163,186 5,025,446 5,985,625 净负债比率(%)(16.61)(15.68)(19.23)(28.14)(30.43)少数股东权益 14,836 24,349 23,483 22,432 21,231 流动比率 2.17 2.40 2.92 3.65 4.27 总权益总权益 2,960,489 3,483,263 4,186,669 5,047,877

168、 6,006,856 速动比率 1.94 2.13 2.55 3.28 3.80 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.52 0.41 0.46 0.48 0.48 估值指标估值指标 应收账款周转天数 34.16 36.08 36.08 36.08 36.08 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 应付账款周转天数 20.69 20.76 20.76 20.76 20.76 PE 21.59 26.17 22.03 18.15 15.89 存货周转天数 81.44 86.14 86.14 86.14 86.14 PB 7.45 6.34 5.2

169、7 4.37 3.67 现金转换周期 94.91 101.45 101.45 101.45 101.45 EV EBITDA 14.22 15.22 12.23 9.84 8.50 每股指标每股指标(新台币新台币)股息率(%)0.26 0.27 0.32 0.38 0.44 EPS 39.20 32.34 38.41 46.62 53.25 自由现金流收益率(%)1.41 1.73 2.34 4.22 3.62 每股净资产 113.60 133.40 160.56 193.81 230.84 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 台

170、积电台积电(TSM US)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，黄乐平、丁宁、廖健雄，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该

171、等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的

172、观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设

173、的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其

174、相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，

175、同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分

176、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 台积电台积电(TSM US)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。中芯国际（981 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。中芯国际（981 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“

177、美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制

178、。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师黄乐平、丁宁、廖健雄本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。中芯国际（

179、981 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。中芯国际（981 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关

180、投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽，亦不试图促进购买或销售该等证券。如任何投资者为美国公民、取得美国永久居留权的外国人、根据美国法律所设立的实体（包括外国实体在美国的分支机构）、任何位于美国的个人，该等投资者应当充分考虑自身特定状况，不以任何形式直接或间接地投资本报告涉及的投资者所在国相关适用的法律法规所限制的企业的公开交易的证券、其衍生证券及用于为该等证券提供投资机会的证券的任何交易。该等投资者对依据或者使用本报告内容所造成的一切后果，华泰证券股份有限公司、华

181、泰金融控股（香港）有限公司、华泰证券（美国）有限公司及作者均不承担任何法律责任。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者

182、，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 台积电台积电(TSM US)评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为

183、韩国有价证券指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限

184、公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京

185、北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28

186、972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司