1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 明源云明源云（0909）云转型成果斐然，深度云转型成果斐然，深度优化业务结构优化业务结构 明源云（明源云（0909）首次覆盖报告首次覆盖报告 李沐华李沐华(分析师分析师)伍巍伍巍(研究助理研究助理) 证书编号 S0880519080009 S0880123070157 本报告导读：本报告导读：公司作为公司作为不动产生态链数字化龙头不动产生态链数字化龙头，随着云服务转型阶段性成果已现，随着云服务转型阶段性成果已现，以及以及政策利好政策利好频频落地，叠加产品与客户结构频频落地，叠加产

2、品与客户结构显著显著优化，公司未来业绩增速或超预期优化，公司未来业绩增速或超预期。摘要摘要：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价首次覆盖，给予“增持”评级，目标价 3.23 元。元。预计公司 2023-2025年营收分别为 16.67/17.91/19.64 亿元，归母净利润分别为-2.95/-2.39/-2.26 亿元，EPS 分别为-0.15/-0.12/-0.12 元。公司作为企业级服务领军企业，按照 EV/Sales 和 PS 估值，给予目标价 3.23 元，首次覆盖，给予“增持”评级。不动产生态链数字化龙头，云服务转型成果斐然，政策利好有望加速不动产生态链数字化龙头，云服务转型成果斐然

3、，政策利好有望加速业绩业绩回暖回暖。市场认为公司营收规模下滑且利润端持续亏损，成长性堪忧。我们认为，公司正逐步完成云服务优先转型，优化产品布局，考虑到住宅市场下行，部分开发商囿于资金困境对数字化投入仍然保持谨慎，利润和业绩虽然短期承压，但拓展产业、基建和存量市场的阶段性成果已现，且不动产领域政策利好频发，行业景气度复苏，以及AI 创新成果不断商业落地，叠加海外市场空间持续拓展以及费控效果凸显，公司扭亏进度有望逐步加快，未来业绩增速或超预期。核心逻辑：核心逻辑：注重国企注重国企优质优质客群优化收入结构客群优化收入结构，不动产领域大模型构筑，不动产领域大模型构筑增长新引擎增长新引擎。公司持续加强对

4、核心产品的创新与研发投入，加速天际平台和数字技术创新体系适配，并且与生态伙伴合作打造不动产领域的专属 AI 大模型，赋能云客产品线；在销售上，公司聚集各类国企客群，提供差异化的产品和服务，持续突破国企类客户的收入占比。同时公司启动国际化战略逐步进军东南亚及中东相关国家的不动产数字化市场，新市场空间也将贡献业务新增量。催化剂：催化剂：云服务收入占比持续提升、海外业务拓展加速 风险提示：风险提示：行业复苏不及预期、国有企业获客率不及预期 评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：2.30 2024.04.06 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）1.96-4.88 当前股本当前股本

5、（百万股）（百万股）1,942 当前市值当前市值（百万港元百万港元）4,467 海外公司（海外公司（中国香港中国香港）财务摘要财务摘要（百万百万人民币人民币）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 2184.49 1816.36 1639.64 1666.47 1790.76 1963.52(+/-)%28.10%-16.85%-9.73%1.64%7.46%9.65%毛利润毛利润 1751.13 1479.33 1303.23 1322.02 1424.17 1564.05 净利润净利润 -343.98-1154.07-585.63-294.88-

6、238.96-226.12(+/-)%51.17%-235.50%49.25%49.65%18.96%5.38%PE -98.67-11.32-9.00-16.40-20.24-21.39 PB 5.89 2.70 1.13 1.04 1.10 1.16 -58%-46%-33%-21%-8%4%2023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/35252周内股价走势图周内股价走势图明源云恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 计算机计算机 明源云明源云（0909）请务必阅读正文之后的

7、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 目目 录录 1.盈利预测与估值.3 1.1.核心假设.3 1.2.盈利预测与估值.3 2.云服务转型见效，政策利好加速利润复苏.4 2.1.不动产生态链行业龙头，PaaS 和数字化双轮驱动发展.4 2.2.公司产品矩阵完整，覆盖客户全生命周期.5 2.3.持续推进云转型，云服务成为主要营收来源.7 2.4.政策利好和技术创新赋能云服务，细分领域发展向好.10 3.政策与资金双驱市场需求，CRM 上云成主流.12 3.1.CRM 市场发展迅速，云端部署逐渐成为主流.12 3.2.政策加持，住宅市场回弹潜力大.14 3.3.基础设施建设

8、持续推进，数字化需求增加.17 4.布局国企和海外市场，加码 AI 技术布局.18 4.1.深耕优质国企客群，持续拓展客户.18 4.2.加大 AI 技术研发投入，挖掘业务增长机会.19 4.3.启动国际化战略，积极拓展海外市场.19 5.风险提示.20 wWlWjZfXlYkWnU6McMbRtRnNtRmQfQqQmQlOmMoRbRpOpPwMtOpNNZrMtP 明源云明源云（0909）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 1.盈利预测与估值盈利预测与估值 1.1.核心假设核心假设 1）云服务分为客户关系管理、项目建设、资产管理运营、天际 P

9、aaS 平台四大产品线，实现对不动产行业开发/建设/运营/服务等核心业务领域的全面覆盖。由于中国住宅市场尚处于调整阶段，叠加 2023 年新签合同结转逾期的影响，云服务部份产品线收入有所下滑。2023 年云服务收入13.39 亿元，同比下降 6.2%，云服务收入占集团总收入的比例为 81.6%。而在整个云服务业务中，客户关系管理产品占比达七成以上，在住宅开发商数字营销领域，由于市场购房需求下降，提升获客能力成为住宅开发商的核心诉求。结合短视频平台的快速发展和 AI 大模型能力的深度运用，云客为住宅开发商推出视频营销助手、AI 创意工厂、AI 数字人等产品，帮助客户在营销内容生产、直播运营、渠道

10、投放、任务管控等环节实现全链路数字化管理。2023 年客户增加了视频营销助手产品的采购，整体提升了云客新签项目的客单价。因此考虑到公司价值量高的新品逐步放量，以及配合数字化能力的持续升级，叠加优质客户的持续拓展，我们预计 2024-2026 年云服务业务的增速为 2%/8%/10%，且毛利率保持稳定。2）公司提供基于本地化部署的 ERP 软件及服务，重点服务住宅开发商，包括房地产销售、成本、采购、计划、费用及预算等产品。除销售软件许可外，还提供配套的实施服务、产品支持服务及增值服务。2023 年本地化部署软件及服务收入合计 3.01 亿元，同比下降 22.8%。我们认为2023 年以来，由于该

11、业务线的客户更多聚焦于优质国企住宅开发商，此类客群数字化转型目标明确且 IT 预算充足，未来本地化部署软件及服务的签约情况将逐步好转，预计 2024-2026 年本地化部署业务的增速为0%/5%/8%，且毛利率保持稳定在 40%的水平。1.2.盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 16.67/17.91/19.64 亿元，归母净利润分别为-2.95/-2.39/-2.26 亿元，EPS 分别为-0.15/-0.12/-0.12 元。表表 1 收入增速及毛利分析收入增速及毛利分析（单位：百万元）（单位：百万元）2023 2024E 2025E 2026E

12、云服务 1,338.70 1365.47 1474.71 1622.18 增速-6.2%2%8%10%毛利率 88.23%88%88%88%软件传统业务 301.00 301.00 316.05 341.33 增速-22.80%0%5%8%毛利率 40.57%40%40%40%合计合计 1,639.7 1,666.5 1,790.8 1,963.5 增速增速 1.63%7.46%9.65%毛利率毛利率 79.48%79.33%79.53%79.66%数据来源：国泰君安证券研究 我们采用 EV/Sales 和 PS 两种估值方法，对公司进行估值。1 1）EV/SalesEV/Sales 估值法估

13、值法 明源云是 ERP 软件与云服务领域的优质供应商，可比公司有广联达、用 明源云明源云（0909）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 友网络、金蝶国际。2024 年行业平均 EV/Sales 为 3.01 倍，我们预测 2024年公司营业收入为 16.67 亿元。考虑到公司云转型的成效显著，云业务进一步扩张，国企优质客户持续拓展，以及业务结构持续优化，加之 AI大模型相关的研发成果不断商业落地，大型项目陆续验收，公司扭亏为盈的进度正在加快，给予 2024 年 3.4 倍的 EV/Sales，合理 EV 为 56.68亿元人民币，对应价格为 3.2

14、3 元。表表 2 可比公可比公司司 EV/SalesEV/Sales 估值表估值表 公司名称公司名称 EV（亿元）（亿元）营收（亿元）营收（亿元）EV/SalesEV/Sales 2024/4/3 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 用友网络用友网络 381.90 138.87 171.42 147.42 2.75 2.23 2.59 广联达广联达 152.42 61.15 61.29 86.24 2.49 2.49 1.77 金蝶国际金蝶国际 267.67 70.60 85.12 91.49 3.79 3.14 2.93 可比公司平均可比公司平均 3.01

15、 2.62 2.43 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（2026 年公司盈利数据预测来自于 Wind 一致预期）2 2）PSPS 估值法估值法 明源云是 ERP 与云服务领域的优质供应商，可比公司有广联达、用友网络、金蝶国际。2024 年行业平均 PS 为 3.5 倍，考虑到当前获客能力成为住宅开发商的核心诉求，而公司在营销内容生产、直播运营、渠道投放、任务管控等环节实现了全链路数字化管理，且 2023 年新增产品采购整体提升了云客新签项目的客单价。因此考虑到公司价值量高的新品逐步放量，以及配合数字化能力的持续升级，叠加优质客户的持续拓展，给予公司 2024 年 3.8 倍 PS，我们预测

16、 2024 年公司营业收入为 16.67 亿元，则 2024 年公司合理市值为 63.35 亿元人民币，对应价格为 3.26 元。表表 3 可比可比公司公司 PS 估值表估值表 公司名称公司名称 市值（亿元）市值（亿元）营收（亿元）营收（亿元）PS 2024/4/3 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 用友网络用友网络 400.31 138.87 171.42 147.42 2.88 2.34 2.72 广联达广联达 188.46 61.15 61.29 86.24 3.08 3.07 2.19 金蝶国际金蝶国际 319.48 70.60 85.12 91.

17、49 4.53 3.75 3.49 可比公司平均可比公司平均 3.50 3.05 2.80 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（其中 2026 年的公司盈利数据预测来自于 Wind 一致预期）估值结论：估值结论：综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值为 56.68 亿元人民币，对应目标价 3.23 元。2.云服务转型见效，政策利好加速利润复苏云服务转型见效，政策利好加速利润复苏 2.1.不动产生态链行业龙头，不动产生态链行业龙头，PaaS 和数字化双轮驱动发展和数字化双轮驱动发展 明源云是不动产生态链数字化领域的龙头企业。明源云是不动产生态链数字化领域的龙头企业。深圳市明源

18、云科技有限公司成立于 2003 年，其前身明源有限公司创始于 1997 年，于 2020 年在香港联交所主板上市，是国内领先的不动产生态链数字化解决方案服务商。明源云以“PaaS 平台+SaaS+生态”的战略布局，以天际企业级 PaaS平台为核心，提供数字经营、数字营销、数字工程、数字资管、数字供应链、数字物业、数字商业等 SaaS 产品&解决方案，累计为超 7000 家 明源云明源云（0909）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22 不动产开发、运营企业提供了数字化产品与服务。深耕不动产生态链二十余年，明源云不断创新业务，走在行业前列。深耕不动产生态

19、链二十余年，明源云不断创新业务，走在行业前列。明源云从售楼管理系统行业起家，随后布局延伸至 ERP 产业，并积极开展云转型，现致力于打造 PaaS+生态和地产+产业数字化。图图 1 耕耘不动产生态链领域耕耘不动产生态链领域 20 载，云转型数字化夯实竞争力载，云转型数字化夯实竞争力 数据来源：公司官网 创始股东合计持股创始股东合计持股 46.16%，股权结构稳定。，股权结构稳定。根据公司 2023 年中报披露，高宇、陈晓辉、姜海洋三位集团创始人合计持有公司 46.16%的股份，为公司的实际控制人，股权集中于创始人团队，有利于公司战略规划的确立和执行。此外，公司高级管理层均具备 IT 行业或者地

20、产行业从业经验，并加入集团超过 10 年，对公司业务和行业趋势有深刻的认识。2.2.公司产品矩阵完整，覆盖客户全生命周期公司产品矩阵完整，覆盖客户全生命周期 公司专注为不动产生态链的主要参与方提供企业级云服务、本地化部署公司专注为不动产生态链的主要参与方提供企业级云服务、本地化部署软件及服务。软件及服务。在云服务方面，主要包括客户关系管理、项目建设、资产管理运营、天际 PaaS 平台四大类产品，实现对不动产生态链开发建设、运营服务等核心业务领域的全面覆盖。客户关系管理产品主要帮助不动产生态链各参与方实现营销业务的数客户关系管理产品主要帮助不动产生态链各参与方实现营销业务的数字化，帮助客户全面提

21、升营销效率、节省营销费用字化，帮助客户全面提升营销效率、节省营销费用。该产品类主要包含云客及其他不动产数字营销场景的产品。在住宅开发商数字营销领域，由于市场购房需求下降，提升获客能力成为住宅开发商的核心诉求。结合短视频平台的快速发展和 AI 大模型能力的深度运用，云客为住宅开发商推出“视频营销助手”、“AI 创意工厂”、“AI 数字人”等产品，帮助客户在营销内容生产、直播运营、渠道投放、任务管控等环节实现全链路数字化管理。在供应商数字营销领域，由于住宅开发商投资与采购需求下滑，供应商在供应商数字营销领域，由于住宅开发商投资与采购需求下滑，供应商需要改善传统营销模式，主动挖掘客户资源。需要改善传

22、统营销模式，主动挖掘客户资源。公司利用 AI 技术面向供应商客群打造供方工程营销方案，提供市场洞察、线索雷达、AI智慧外呼等数字化工具，助力其实现精准营销。图图 2 云客集成云客集成 AI 功能，助力开发商高效获客功能，助力开发商高效获客 明源云明源云（0909）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 数据来源：公司官网 项目建设产品线主要帮助住宅、产业及基建类不动产开发商实现项目建项目建设产品线主要帮助住宅、产业及基建类不动产开发商实现项目建设全流程、全场景的数字化管理设全流程、全场景的数字化管理。该产品助力工程项目在进度、成本、质量及安全等方面实现

23、高效管理，并通过多方协同提升上下游各主要参与方的运作效率，实现共赢。图图 3 智慧工程打造全建造周期在线协作，实现全流程数字化管理智慧工程打造全建造周期在线协作，实现全流程数字化管理 数据来源：公司官网 资产管理资产管理&运营产品线主要帮助存量不动产的持有方及运营方实现资产运营产品线主要帮助存量不动产的持有方及运营方实现资产管理及多业态空间运营管理及多业态空间运营&服务的数字化管理服务的数字化管理。产品涵盖资管、招商、租赁、空间运营、物业服务等业务领域，提升资产运营效率，促进资产保值增值。图图 4 云资管为国企量身打造存量资产管理解决方案云资管为国企量身打造存量资产管理解决方案 图图 5 云租

24、赁为企业打造不动产租赁管理解决方案云租赁为企业打造不动产租赁管理解决方案 明源云明源云（0909）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 天际天际 PaaS 是国内领先的不动产领域数字化新基建。是国内领先的不动产领域数字化新基建。平台自 2020 年 11月推出以来，始终聚焦于建立“敏捷开发、全局集成、流程驱动、数据洞察、科技创新”五大自主能力，提供包括“开发套装(aPaaS)、集成套装(iPaaS)、流程套装(bpmPaaS)、数据套装(BI&Big Data)、超级工作台套装(BPA&Portal)”五大套装

25、产品。图图 6“五朵云”打造国内领先的不动产领域数字化新基建“五朵云”打造国内领先的不动产领域数字化新基建 数据来源：公司官网 聚焦住宅开发商，提供本地化部署软件全链条服务。聚焦住宅开发商，提供本地化部署软件全链条服务。在本地化部署软件及服务方面，公司提供基于本地化部署的 ERP 软件及服务，重点服务住宅开发商，包括房地产销售、成本、采购、计划、费用及预算等产品。除销售软件许可外，公司还提供配套的实施服务、产品支持服务及增值服务。2.3.持续推进云转型持续推进云转型，云服务成为主要营收来源，云服务成为主要营收来源 公司营收遇冷，近三年营收规模持续下滑。公司营收遇冷，近三年营收规模持续下滑。20

26、19 年到 2021 年以来，公司营收稳定增长，从 12.64 亿元增长至 21.84 亿元，CAGR 达 20.00%。但是 2021 年以来，受宏观环境影响，公司总体营收呈现下修趋势。2023年，公司营收 16.40亿元，同比下降 10%。其中云服务方面收入同比下降 6.2%，主要是由于国内住宅市场尚处于调整阶段，以及受到 2023 年新签合同结转周期的影响。而本地化部署软件及服务方面收入同比下降22.8%，主要因为部分民营住宅开发商依旧面资金困境，对数字化投入保 明源云明源云（0909）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22 持谨慎态度。图图 7

27、 近三年明源云营收规模有所下滑近三年明源云营收规模有所下滑 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 受房地产行业影响，公司近年来净利润承压，利润反弹空间较大。受房地产行业影响，公司近年来净利润承压，利润反弹空间较大。2020年，由于宏观环境因素，公司净利润首次出现负值。近三年，公司净利润持续为负，且波动较大，2023 年全年归母净利润亏损 5.86 亿元，同比增长 49.25%，主要是由于云服务中的第三方外采购成本增加。伴随未来行业景气度复苏，以及 AI 创新成果不断商业落地，叠加海外市场空间拓展，公司扭亏为盈进度有望逐步加快。图图 8 2020 年净利润首次为负，伴随行业回暖，扭亏进度加快年

28、净利润首次为负，伴随行业回暖，扭亏进度加快 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 目前公司业务包括本地化部署软件及服务与企业级云服务目前公司业务包括本地化部署软件及服务与企业级云服务 SaaS 两部分，两部分，经过转型，企业级云服务已成为公司的主要收入来源。经过转型，企业级云服务已成为公司的主要收入来源。近几年，公司持续推进云转型，2017 年明源云链成立，云空间业务启动，2018 年开始打造天际 Paas 平台，并于2020 年正式推出。5 年来，公司企业级云服务业务营收规模增长飞速，从 2019 年的 5.1 亿元增长至 2023 年的 13.39 亿元，占公司总营收的比重从 2014

29、年的 40.35%迅速飙升至 2023 年的81.65%，成为公司最主要的收入来源。2023 年，公司企业级云服务业务12.64 17.05 21.84 18.16 16.40 0.38 0.35 0.28-0.17-0.10-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.0025.00200222023营业收入（亿元）yoy2.16-7.04-3.44-11.54-5.86 0.38-4.26 0.51-2.36 0.49-500.00%-400.00%-300.00%-200.

30、00%-100.00%0.00%100.00%-14.00-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.00200222023归属母公司净利润(TTM)(亿元)yoy 明源云明源云（0909）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22 收入 13.39 亿元，占比与 2022 年同期相比增加 3.1%，且营收规模下滑幅度远低于本地化部署软件及服务，侧面反映出公司云转型战略的成效。图图 9 2019-2023 年企业级云服务业务占比快速攀升年企业级云服务业务占比快速攀升 数据来源：iFinD，国泰君

31、安证券研究 企业级云服务细分领域较多，客户关系管理收入占比最高。企业级云服务细分领域较多，客户关系管理收入占比最高。2023 年，客户关系管理类业务收入为 9.46 亿元，受住宅市场的整体销售环境的影响，同比下降 9.2%，占云服务业务总收入的 71%。项目建设收入为 1.57 亿元，同比增长 32.7%；资产管理&运营收入为 0.87 亿元，同比增长 42.0%。2023 年，天际 PaaS 平台业务收入 1.49 亿元，由于部分住宅开发商客户因现金流问题减少对于天际产品及服务的采购需求，同比下降 27.6%。公司云服务业务细分产品线丰富，且在项目建设和资产管理&运营业务增长迅速。图图 10

32、 2023 年企业级云服务中客户关系管理业务收入占比达七成年企业级云服务中客户关系管理业务收入占比达七成 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 毛利率高位稳定，保持研发高投入，销售费用和管理费用需加强管控。毛利率高位稳定，保持研发高投入，销售费用和管理费用需加强管控。从 2019 年到 2023 年，公司销售毛利率在高位保持稳定，呈现出较好的盈利潜力，销售净利率在 2023 年有所回升。此外，2019 至 2023 年，公0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023SaaS产品（%）ERP解决方案（%）明源云明源云（0909）请务

33、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 22 司研发费用投入整体上涨，从 2.86 亿元逐步增长至 6.43 亿元。近五年研发费用率均在 20%以上，2023 年公司研发费用率为 39.22%。2023 年公司费控良好，销售费用率为 56.23%，管理费用率为 31.71%，同比下滑明显，而且公司正通过深化全国交付资源共享及深化外包合作，降低项目交付及服务成本，从而降低销售费用。图图 11 2019-2023 年毛利率稳定在年毛利率稳定在 80%左右左右 图图 12 2019-2023 年三费较高，成本端需加强管控年三费较高，成本端需加强管控 数据来源：iFi

34、nD，国泰君安证券研究 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 2.4.政策利好和技术创新赋能云服务，细分领域发展向好政策利好和技术创新赋能云服务，细分领域发展向好 技术创新赋能客户关系管理，加快客户拓展节奏。技术创新赋能客户关系管理，加快客户拓展节奏。在住宅开发商数字营 销领域，受益于“视频营销助手”产品采购的增加，云客新签项目的客 单价整体提升。在供应商数字营销领域，公司新签 130 多家供应商客户，获得东方雨虹、北新防水、海尔智家、立邦、多乐士、四季沐歌等行业 头部企业的认可。图图 13 地产地产 VR 带看拉动云客新签项目客单价提高带看拉动云客新签项目客单价提高 数据来源：公司官网 项

35、目建设业务渗透率提高，产品得到权威机构认可。项目建设业务渗透率提高，产品得到权威机构认可。公司自主研发的“项目建设管理”产品在地方城投公司的渗透率不断提升，通过对进度协调、合同协同、安全监管等重点业务场景的数字化改造，以数据支撑决策，帮助客户企业达成管理目标。同时，公司帮助客户搭建 360远程全景+BIM 展示+交互式大屏的综合数字化展厅，直观体现项目管控价值。产品在 2023 年获得中国软件协会、湖北省住建厅、国务院国资委办公厅等 明源云明源云（0909）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22 权威机构的认可。该产品线期内新签中国雄安集团、上海浦东

36、开发（集团）有限公司、上海陆家嘴（集团）有限公司、深圳市前海建设投资控股集团有限公司等众多标杆客户，产业与基建建筑工地项目数量得到明显提升。图图 14 项目建设管理产品吸引大量国资国企平台公司项目建设管理产品吸引大量国资国企平台公司 数据来源：公司官网 乘政策东风，云资管业务深度布局国企客群。乘政策东风，云资管业务深度布局国企客群。为响应国家对于国有企业“资产、资源、资金”的三资清查政策，各地国有企业加强不动产盘清盘活举措，公司自主研发的“云资管”产品订单签约大幅增长。同时，各地产业园区、保障性住房项目发展迅速，针对上述物业特点，公司推出“产业园区数智招商及运营中心”、“保障房运营管理平台”等

37、产品，成功拓展以产业园区运营公司及地方安居建设集团为代表的国企客群。该产品线 2023 年内新签广州工控科技产业发展集团有限公司、广州珠江商业经营管理有限公司、合肥海恒控股集团有限公司等标杆客户。图图 15 云资管产品服务国企客户超过云资管产品服务国企客户超过 400 家家 数据来源：公司官网 明源云明源云（0909）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 22 天际天际 PaaS 平台深度参与华为生态，集成平台深度参与华为生态，集成 AIGC 功能。功能。2023 年，天际PaaS 平台全面完成与国产化服务器、操作系统、数据库、中间件的适配工作，取得了与

38、华为、中国电子、达梦、东方通等兼容性互认证，并与华为云、中国电子、麒麟软件、飞腾公司、达梦数据库签署多项战略合作协议。架构层面可支持公有云、国资云、私有云等企业级云原生架构。2023 年 7 月，天际 PaaS 平台与华为云正式签署盘古大模型战略合作协议，双方将基于华为云平台打造不动产行业的 AI 大模型，实现不动产行业应用与服务的高度智能化发展。天际 PaaS 平台围绕“AIGC+零代码”、“AIGC+低代码”、“AIGC+BI”等生产力领域，在代码生成、代码解释、代码走查、单元测试、数据分析等场景上进行深度应用，使得公司开发的生产力得到提升，部份场景的开发效率提升达到 30%。截止2023

39、 年 12 月 31 日，天际 PaaS 平台累计的合作客户达到 2,300 家，赋能认证零代码/低代码/数据开发者约 4833 人，沉淀不动产行业技术伙伴的连接器超过 80 个。图图 16 明源云与华为云正式签署盘古大模型战略合作协议明源云与华为云正式签署盘古大模型战略合作协议 数据来源：公司官网 3.政策与资金双驱市场需求，政策与资金双驱市场需求，CRM 上云成主流上云成主流 3.1.CRM 市场发展迅速，云端部署逐渐成为主流市场发展迅速，云端部署逐渐成为主流 客户关系管理通过信息技术及互联网技术来协调企业与顾客之间的交客户关系管理通过信息技术及互联网技术来协调企业与顾客之间的交互关系，帮

40、助企业提高客户粘性。互关系，帮助企业提高客户粘性。CRM 打通企业内部业务和外部的经销商、服务商、设备以及终端客户，打破内外信息壁垒，进而实现业务的全面化管理，并借助数据收集、存储、分析等功能驱动营销、销售和客服三大模块，覆盖客户全生命周期管理，为客户打通完整的价值链条。客户关系管理可以通过 PC、移动等端口实现系统接入与客户的双向互动，赋能企业数字化运营，助力产业互联时代下业绩的规模化增长。图图 17 CRM 基础架构包括系统接入、业务应用、配置开发和数据底层基础架构包括系统接入、业务应用、配置开发和数据底层 明源云明源云（0909）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条

41、款部分 13 of 22 数据来源：艾瑞咨询 按照部署方式，按照部署方式，CRM 可以分为传统部署型、可以分为传统部署型、SaaS 型及型及 PaaS 型。型。CRM最早的模式为传统的买断型部署，存在前期投入成本较高、需要企业自行购买物理服务器或者租用云服务器来自行搭建 IT 基础架构等缺点。而后 CRM 业务逐渐向云上发展，包括 SaaS 和 PaaS 两种租用模式。SaaS模式下的企业无需自备服务器，只需按期订阅，优点是交付周期较短、部署门槛较低，但在数据安全和灵活性方面有所不足。据 IDC 数据，2022下半年中国 CRM SaaS 市场规模达到 11.6 亿美元，同比增长 25.4%，

42、占中国整体 SaaS 市场的 24%。根据 Gartner 数据，SaaS 型在全球市场中的渗透率超过 75%，而中国 CRM 市场中 SaaS 架构依旧属于发展的前中期阶段，市场渗透率提升潜力较大。PaaS 型同样属于租用型，在集成度和扩展性方面优于 SaaS 型。图图 18 传统部署型与传统部署型与 SaaS/PaaS 部署成本对比部署成本对比 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 注：1.假设企业需要 20 个账号。云服务器费用为 3000 元/年，传统部署型 CRM 费用为 20000 元(含 10 个用户数)，每增加一个用户数的价格是 1000 元，且该产品在次年按 10%收取软件服

43、务费。SaaS/PaaS 类 CRM 的标准版是每人每年 1000 元。2.该估算模型基于市场上大致报价模式拟定，为简略版，未计入网络带宽、人工维护等成本。未来未来 CRM 市场空间广阔，将伴随新兴技术发展不断增长市场空间广阔，将伴随新兴技术发展不断增长。2021 年中国 明源云明源云（0909）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 22 CRM 市场规模为 156 亿元，相较 2020 年增长了 16.5%。伴随云计算技术不断涌现出新的应用场景和解决方案，以及信创和国产化软件替代的浪潮成为 CRM 市场的主要驱动力。根据艾瑞咨询预测，从 2023 年起

44、CRM 市场会经历新一轮的快速增长，预计将保持 10%左右的年增长率平稳发展，并在 2024 年总体突破 250 亿元。图图 19 中国中国 CRM 市场规模稳步提升市场规模稳步提升 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 各级厂商逐鹿各级厂商逐鹿 CRM 市场，生态体系逐渐成熟。市场，生态体系逐渐成熟。我国 CRM 市场竞争激烈，多家海内外厂商入局，其中已经有一部分知名厂商将 SaaS CRM 作为企业 CRM 业务的主体构成部分，许多厂商也开始转向 SaaS CRM 产品的开发。平台化和智能化是中国 CRM 市场的主要发展趋势，随着ChatGPT 等大模型的迅速发展，未来的 CRM 在客服、

45、营销等领域会集成 AI 功能，增加智能化的应用。图图 20 中国中国 CRM 市场竞争激烈，多家国内外厂商入局市场竞争激烈，多家国内外厂商入局 数据来源：艾瑞咨询 3.2.政策加持，住宅市场回弹潜力大政策加持，住宅市场回弹潜力大 政策回暖，受宏观环境影响，住宅市场仍处于调整阶段。政策回暖，受宏观环境影响，住宅市场仍处于调整阶段。2023 年，中国商品房全年销售面积 11.2 亿平方米，同比下降 8.5%；全年商品房销售 明源云明源云（0909）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 22 额为人民币 11.7 万亿元，同比下降 6.5%。房屋全年新开工面积

46、约 9.6 亿平方米，同比下降 20.4%。政策方面，自 2023 年 7 月中央政治局会议定调“房地产行业供需关系发生重大转变”后，地方政府对商品房的限制政策逐步松绑。但受居民收入预期与购房信心等宏观因素影响，住宅市场依然处于调整阶段。未来中国住宅市场的深度调整将重塑数字化服务商的竞争格局，受益于竞争地位、客群结构及产品创新能力，公司与住宅市场相关的产品线将维持较强的增长韧性。图图 21 2023 年下半年商品房销售面积和销售额遇冷年下半年商品房销售面积和销售额遇冷 图图 22 2023 年下半年房地产景气度仍然较为低迷年下半年房地产景气度仍然较为低迷 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究

47、 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 多项国家、地方政策出台调控商品房市场发展，潜在市场空间增加。多项国家、地方政策出台调控商品房市场发展，潜在市场空间增加。各地商品房调控政策陆续松绑，且中国人民银行、国家金融监督管理总局延长了关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知的政策生效期限，未来将继续为受困的住宅开发商提供金融支持，保证项目完工交付。我们预计中国商品房开发及销售规模不会再次出现断崖式下降，市场将恢复到平稳发展的状态。当住宅回归商品属性后，消费者对住宅开发商的产品和服务品质会有更高的要求，相关数字化需求也将发生变化，衍生出新的市场机会。表表 4 2023 年中央重点房地产

48、政策年中央重点房地产政策 日期日期 部委部委 主要内容主要内容 1 月 13 日 央行 有关部门起草了改善优质房企资产负债表计划行动方案。针对“三线四档”规则，要完善针对 30 家试点房企的“三线四档”规则，在保持规则整体框架不变的基础上，完善部分参数设置。2 月 3 日 自然资源部 对住宅用地出让公告不再要求“全年不超过 3 次”，不是要取消集中供地制度，而是优化完善集中供地政策，更好发挥充分公开披露信息对于稳定和引导市场预期的积极作用。3 月 30 日 自然资源部 各地要在已有工作的基础上，根据当地推行情况、模式及配套措施情况，深入探索，以点带面，积极做好“带押过户”。实现地域范围、金融机

49、构和不动产类型全覆盖，常态化开展“带押过户”服务。4 月 25 日 自然资源部 我国全面实现不动产统一登记。这意味着经过十年努力，从分散到统一，从城市房屋到农村宅基地，从不动产到自然资源，覆盖所有国土空间，涵盖所有不动产物权的不动产统一登记制度全面建立。5 月 8 日 住建部、市监总局 为规范房地产经纪服务，出台十条意见。其中包括要合理降低住房买卖和租赁经纪服务费用，鼓励按照成交价格越高、服务费率越低的原则实行分档定价，引导由交易双方共同承担经纪服务费用。明源云明源云（0909）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 22 7 月 24 日 政治局会议 要

50、切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产 8 月 25 日 住建部、央行、金监局 居民家庭申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。8 月 25 日 财政、税务、住建 自 2024 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日，对出售自有住房并在现住房出售后 1

51、 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。8 月 27 日 证监会 证监会充分考虑当前市场形势，完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握 IPO、再融资节奏，但房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。8 月 31 日 央行、金监局 首套商货最低首付款比例统一为不低于 20%，二套最低首付款比例统一为不低于 30%。二套住房商贷利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利车加 20 个基点。8 月 31 日 央行、金监局 存量首套住房贷款的借款人可申请贷款置换，新发放贷款的利军在贷款 LPR 加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人

52、住房贷款利率政策下限。9 月 28 日 财政部 发布关于保障性住房有关税费政策的公告，其中包括对保障性住房项目建设用地免征城镇土地使用税、对个人购买保障性住房，减按 1%的税率征收契税等 10 月 17 日 自然资源部 自然资源部已给各省市自然资源主管部门下发文件，内容包含:建议取消土地拍卖中的地价限制、建议取消远郊区容积率 1.0 限制等。10 月 27 日 国务院 国务院关于规划建设保障性住房的指导意见印发并下达地方，明确保障性住房重点针对住房有困难且收入不高的工薪收入群体，以及城市需要的引进人才等群体，保障性住房以划拨方式供应土地，对保障性住房实施严格的封闭管理，禁止以任何方式违法违规将

53、保障性住房变更为商品住房流入市场。数据来源：克而瑞研究中心，国泰君安证券研究 国家积极推进保障性住房体系建设，相应数字化管理需求扩大。国家积极推进保障性住房体系建设，相应数字化管理需求扩大。2023 年8 月国常会审议通过关于规划建设保障性住房的指导意见，明确保障性住房是新一轮房改的核心内容。当前中国 90 个城市已发布“十四五”保障性租赁住房筹集目标，总量约 800 万套。随着该批规划的保障性租赁住房进入建设阶段，针对其业务管理数字化的需求将明显增多。住宅地产商的竞争格局持续分化，国企开发商占据主导地位。住宅地产商的竞争格局持续分化，国企开发商占据主导地位。2023 年百强开发商中有 31

54、家累计销售业绩降幅同比高于 30%，其中民营企业占27 家，国企的业绩表现显著优于民企，我们预计未来国企开发商将逐步占据中国住宅市场主导。考虑到公司在该类客户群体中的业务积累，公司未来竞争优势有望进一步提升。图图 23 2023 年百强房企中央国企占比提高年百强房企中央国企占比提高 数据来源：中指云，国泰君安证券研究 2023年2022年央国企民营企业混合所有制企业 明源云明源云（0909）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 22 3.3.基础设施建设持续推进基础设施建设持续推进，数字化需求增加，数字化需求增加 基础设施建设是中国经济增长的重要驱动力，

55、政策资金双翼助推数字化基础设施建设是中国经济增长的重要驱动力，政策资金双翼助推数字化升级需求。升级需求。2023 年，中国基础设施建设投资额累计同比增长为 8.2%，各地积极推进重大项目建设。政策方面，2023 年中央政治局会议与中央金融工作会议多次提出要加快推进保障性住房、“平急两用”公共基础设施、城中村改造的“三大工程”建设，地方政府正在完善相关配套支持政策。资金方面，央行在 2023 年四季度增发一万亿元的人民币国债，主要用于城市排水防涝等涉及到灾后重建的基建工程，随着在2024 年投入使用，将为地方基础设施建设带来重要的投资驱动力。地方城投公司作为国内基建项目的主要开发经营主体，围绕基

56、建项目管理、资产运营等数字化升级需求将长期存在。这些企业兼具开发和运营能力，且业务管理数字化尚在初期阶段，数字化服务商的竞争格局相对分散，市场空间较大。图图 24 2021 年以后基础设施固定资产投资同比增速较高年以后基础设施固定资产投资同比增速较高 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 地方政府多项政策赋能产业园区升级，数字化工具重要性突显。地方政府多项政策赋能产业园区升级，数字化工具重要性突显。中国上海、苏州、青岛、武汉、成都等城市相继出台“工业上楼”相关政策，解决因工业用地不足所导致的地区经济发展问题，一二线城市的产业载体需求依然旺盛。“工业上楼”模式的推广，有效地提升了土地资源利用效

57、率，相关产业园区运营企业将迎来新的增长机会。同时，以建设“绿色低碳园区”为主题的指导政策相继在江苏、上海等地区推出，政策要求产业园区项目不仅要做好运营管理，还需要重视绿色低碳效益，算好“生态账”。我们预计市场会出现更多智能化、集约化、绿色低碳化的产业园区，用以满足当前产业集群企业的使用需求，其中数字化工具是实现园区智能化、低碳化的重要技术抓手。图图 25 智慧产业园区市场规模稳步增加，数字化工具需求提高智慧产业园区市场规模稳步增加，数字化工具需求提高 0.0380.0380.0090.0040.0940.0590.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%20182019202

58、0202120222023基础设施固定资产投资(不含农户)yoy 明源云明源云（0909）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 22 数据来源：智研咨询，国泰君安证券研究 4.布局国企和海外市场，加码布局国企和海外市场，加码 AI技术布局技术布局 4.1.深耕优质国企客群，持续拓展客户深耕优质国企客群，持续拓展客户 聚焦优质国企住宅开发商客群，产品迭代升级提升客单价。聚焦优质国企住宅开发商客群，产品迭代升级提升客单价。公司精选百强住宅开发商中具备业绩韧性的国企作为核心拓展客群。针对国企住宅开发商软件自主可控的要求，协助客户将原有版本产品升级或替换为信创版

59、本，从而提升存量客户客单价。深度服务国企平台公司，打造标杆客户。深度服务国企平台公司，打造标杆客户。公司聚焦地方国企平台公司，包括城投公司、安居建设公司、资产管理公司、产业园区运营公司等细分领域客群。重点关注国务院认定的“双百”类国资企业，精选主流评级机构认定的 AA+及以上评级的国企平台公司，为上述客群提供“投建营”一体化解决方案，满足其不动产投资、建设、销售、运营等全业务场景的数字化管理需求，服务更多具有灯塔效应的大客户，持续提升国企平台公司客户收入。图图 26 与多家大型企业深度合作，打造模范标杆案例与多家大型企业深度合作，打造模范标杆案例 数据来源：公司官网 深化数字科技领域合作，拓展

60、云服务市场。深化数字科技领域合作，拓展云服务市场。公司探索国企数字技术科技公司合作，联合生态伙伴以“管理咨询+技术平台+数字化产品”的组合模式，推动与国企数字技术科技公司进行战略合作，促进公司产品在各地“国企云”、“国资云”上进行部署与应用，增加更多业务机会。317220.090.110.120.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0200400600800002020202120222023E市场规模（亿元）增速 明源云明源云（0909）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正

61、文之后的免责条款部分 19 of 22 图图 27 与麒麟软件签订战略合作协议，联合发布不动产行业解决方案与麒麟软件签订战略合作协议，联合发布不动产行业解决方案 数据来源：公司官网 4.2.加大加大 AI 技术研发投入，挖掘业务增长机会技术研发投入，挖掘业务增长机会 AI 大模型与各产品线深度融合，加速商业端落地。大模型与各产品线深度融合，加速商业端落地。公司作为华为盘古NLP、百度文心一言等大语言模型厂商的重要生态合作伙伴，已经结合生成式 AI 技术推出“AI 创意工厂”、“AI 数字人”等面向不动产营销领域的 AI 应用，帮助客户提高营销生产力，验证了 AI 的商业价值。随着生成式 AI

62、在支持多模态方面涌现出的更多能力，公司有望推出更具应用价值且可商业化落地的产品，促进更多业务增长机会。目前天际 PaaS平台集成了 AI 功能，解放平台生产力，平台已集成了国内外主流 AI 大模型，可基于自然语言快速生成数据模型、页面/表单、业务流程等对象，并支持零/低代码修正需求，帮助客户快速搭建和扩展自身应用。图图 28 云客发布视频营销新产品，帮助客户提高营销生产力云客发布视频营销新产品，帮助客户提高营销生产力 数据来源：公司官网 4.3.启动国际化战略，积极拓展海外市场启动国际化战略，积极拓展海外市场 联合公有云厂商营销，积极拓展海外市场。联合公有云厂商营销，积极拓展海外市场。公司目前

63、已在新加坡成立国际业务总部，积极拓展东南亚及中东相关国家的不动产数字化市场。公 明源云明源云（0909）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 22 司将与华为云等公有云厂商及当地软件集成商开展联合营销，透过打造标杆项目来验证产品价值，以实现海外业务的全面突破。产品本地化适配加速，数字化解决方案满足海外需求。产品本地化适配加速，数字化解决方案满足海外需求。公司已完成与东南亚标杆不动产客户的市场调研，明确了核心产品线在当地市场的发展前景。未来公司将加快产品本地化适配，更好地适应本地不动产客户的差异化需求。在满足海外市场合规性要求下，公司充分利用 PaaS 平

64、台的敏态开发能力，结合 AI 技术的加持，打造出多个符合海外不动产客户业务需求的数字化解决方案。图图 29 2022 年东南亚十国云市场规模年东南亚十国云市场规模较大较大 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 1）相关行业复苏不及预期）相关行业复苏不及预期 公司客户群体多数为房地产、基建行业，如果相关行业景气度持续低迷，则会恶化公司主营业务的整体销售环境，营业收入出现下滑。2）国有企业获客率不及预期）国有企业获客率不及预期 公司将客户群体逐步转向地方城投公司等国有平台企业，国有客户的产品需求与民企开发商有所区别，对应的营销策略也需要进行转变，可能存在获客率不及预期

65、的风险。30.410.710.19.66.84.41.20.40.30.3035市场规模（亿美元）86129 明源云明源云（0909）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 22 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明

66、免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的

67、情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期

68、权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“

69、该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数

70、涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23

71、976888（010）83939888 E-mail： 明源云明源云（0909）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 22 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股