1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 轻工制造轻工制造 investSuggestion 增持增持(维持维持 ）marketData 市场数据市场数据 日期 2024-04-02 收盘价（元）104.44 总股本（百万股）891.54 流通股本（百万股）887.98 净资产（百万元）13358.19 总资产（百万元）18710.42 每股净资产（元）14.98 来源：WIND，兴业证券经济与金融 研究院整 理 相关报告相关报告 【兴证轻工】公牛集

2、团 2023Q3点评：23Q3 收入&利润符合预期，电工龙头强者恒强2023-10-29 【兴证轻工】公牛集团 2023 年半年报点评：23Q2 收入符合预期，利润增长超预期2023-08-18 【兴证轻工】公牛集团 2022 年报&2023Q1 点评：23Q1 业绩符合预期，激励计划调动员工积极性2023-04-28 emailAuthor 分析师：分析师：赵树理 S01 王凯丽 S01 侯宜芳 S01 研究助理：研究助理：张毅 投资要点投资要点 summary 民用电工龙头，民用电工龙头，管理能力奠基，管理能力奠基，“产品“

3、产品+渠道渠道+品牌”三位一体品牌”三位一体构筑核心竞争构筑核心竞争力力。核心领导层务实、专注、勤奋且具备战略眼光。优秀的管理层和管理能力是公司核心竞争力的基础，具体表现为产品力+渠道力+品牌力。产品力：产品力：公司十分重视生产和研发端的投入，产品性价比、创新性领先行业，是市占率不断提升的基础。渠道力：渠道力：渠道利润空间充足、周转快，经销商和网点粘性高，百万家线下网点形成较难跨越的渠道护城河。品牌品牌力：力：店招宣传，冠名及种草捕获流量，“安全用电”“护眼”等形象深入人心。传统现金牛业务优势显著，业绩稳增。传统现金牛业务优势显著，业绩稳增。（1）转换器：）转换器：公司基本盘，2023 年行业

4、规模约 119 亿元，公司市占率约 60-70%，已成为行业绝对龙头。未来转换器业务量价仍有提升空间，销量增长来自于应用领域的持续延展，价格提升来自于产品结构升级。（2）墙开：）墙开：2022 年行业规模约 251 亿元，公司 2023 年天猫市占率 33%，为行业第一，但仍有提升空间，产品端一方面会针对高端市场推出超薄蝶翼开关等品类抢占国外大品牌份额，另一方面针对下沉市场的品牌化趋势会推出更多性价比产品；渠道端则受益于 4.0 门店升级。成长性成长性新业务新业务未来可期未来可期。（。（1）LED 照明：照明：传统 LED 方面，光源业务拓展中小工商业需求，装饰灯业务增长依靠门店升级+套系化销

5、售；无主灯方面，公司公牛+沐光双品牌运营，公牛品牌在装饰渠道销售，以性价比优势抢占大众市场份额，沐光品牌自建新渠道，进攻中高端市场。（2）新能源：）新能源：千亿市场且增速较快，第三方品牌迎来发展契机，公司通过高性价比产品，拓展线下中小 B 端运营商和 C 端门店，22 年收入约 1.5 亿元，预计 23 年收入翻倍。盈利预测：盈利预测：公司核心业务增长稳定，产品升级+渠道改革红利陆续释放；新业务可凭借产品及渠道的能力建立差异化竞争优势，未来有望持续贡献收入。我们调整了此前的盈利预期，预计 2023-2025 年营业收入为 156.12、177.38、203.99 亿元，分别同比增长 10.9%

6、、13.6%、15.0%，实现归母净利润分别为37.65、41.68、47.84 亿元，同比增长 18.1%、10.7%、14.8%，对应 2024 年 4月 2 日收盘价的 PE 分别为 24.7、22.3、19.5 倍，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：居民消费需求下降风险；市场竞争加剧风险；新业务拓展不及预期风险；原材料价格波动风险。主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入(百万元百万元)14081 15612 17738 20399 同比增长同比增长 13.7%10.9%13.6%15.0%归母净利润归

7、母净利润(百万元百万元)3189 3765 4168 4784 同比增长同比增长 14.7%18.1%10.7%14.8%毛利率毛利率 38.0%40.2%39.7%39.4%ROE 25.7%26.4%25.6%25.6%每股收益每股收益(元元)3.58 4.22 4.68 5.37 市盈率市盈率 29.2 24.7 22.3 19.5 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理。注:每股收益均按照最新股本摊薄计算。dyCompany 公牛集团公牛集团 （603195 ）000009 title 民用电工龙头，新业务成长可期民用电工龙头，新业务成长可期 createTime1 2024 年

8、年 4 月月 3 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、公牛集团：民用电工龙头，多元布局拥抱时代风口.-5-1.1、转换器起家，品类不断拓宽.-5-1.2、股权集中，组织架构清晰.-6-1.3、业绩稳健，形成“稳定现金牛业务+高成长新业务”的优质结构.-8-2、竞争力：核心是强大的管理能力，具体表现为产品力+渠道力+品牌力.-12-2.1、公司管理能力强，构建“产品+渠道+品牌”三位一体竞争力.-12-2.2、产品力：研发能力强、供应链完善，产品矩阵丰富且极具性价比.-14-2.3、渠道力：兼具广度与

9、深度，多品类经销渠道网络搭建护城河.-17-2.4、品牌力：定位需求痛点抢占心智，线上线下渠道共同捕获流量.-22-3、传统业务：现金牛业务优势明显，业绩稳增.-24-3.1、转换器业务：市占率断层领先，量&价仍有提升空间.-24-3.2、墙开业务：份额优势进一步扩大，进攻下沉&高端市场.-25-4、新业务：借助核心竞争力，开启新增长曲线.-28-4.1、照明业务：市场空间广阔份额仍有提升空间，无主灯是新增长点.-28-4.1.1、LED 照明业务：需求拓展+渠道升级助力业绩增长.-28-4.1.2、无主灯业务：公牛+沐光双品牌运营，渠道、产品齐发力.-29-4.2、新能源业务：抓住行业红利，

10、产品主打性价比，渠道扩张迅速.-32-5、盈利预测和估值.-35-6、风险提示.-37-图目录图目录 图 1 公司发展历程.-5-图 2 公司由转换器起家，不断丰富产品线.-6-图 3 创始人阮氏兄弟持股比例约 84%（截至 2023Q3）.-6-图 4 公司组织架构示意图.-7-图 5 2023Q1-Q3 公司营收 116 亿元，同比+11%.-9-图 6 2023Q1-Q3 公司净利润 28 亿元，同比+19%.-9-图 7 转换器+墙开为公司两大核心业务.-9-图 8 23Q1-Q3 公司经营现金流 40 亿元，净现比 1.43.-9-图 9 公司毛利率与原材料成本关联度高，净利率稳中有

11、升.-10-图 10 公司净利率领先于可比友商.-10-图 11 核心原材料铜价格走势.-10-图 12 核心原材料 PC 塑料价格走势.-10-图 13 分品类看，主营业务毛利率稳定，成长性品类毛利率稳中有升.-10-图 14 公司期间费用率节降效果明显.-11-图 15 公司期间费用率相对较低.-11-图 16 2018 年起装饰开关/白开关收入体量各占 50%.-12-图 17 装饰开关产品平均单价更高.-12-图 18 2017 年起，公牛转换器天猫市占率稳定在 50%左右.-13-图 19 2023 年，公牛墙开天猫市占率提升至 33%.-13-图 20 公司产品力、渠道力、品牌力形

12、成优势闭环.-13-图 21 公牛转换器产品拆机示意图.-14-图 22 得力转换器产品拆机示意图.-14-图 23 白牌转换器产品拆机示意图.-15-图 24 公司研发费用稳步提升，研发费用率保持稳定.-16-图 25 公司研发费用率相对领先.-16-OAiZkWcUgVkWlW6MdN6MsQpPtRqMjMpPrNkPrRqPaQoPqQuOoPwPuOtPpN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-深度研究报告深度研究报告 图 26 公司自动化转换器生产线.-16-图 27 公司在供应链端具备采购价格优势（2019H1）.-16-图 28

13、公司逐步提升墙开&转换器的零件自产率.-17-图 29 对比小米，公司转换器产品毛利率领先.-17-图 30 公司生产人员数量逐年下降.-17-图 31 公司生产人员人均创收与创利逐年提升.-17-图 32 公司建立了完善的销售体系.-18-图 33 公司传统五金渠道网点内部示意图.-19-图 34 公司传统装饰渠道网点内部示意图.-19-图 35 合作更久的经销商往往毛利率更高.-19-图 36 公司经销商数量稳步提升.-20-图 37 转换器&墙开单个网点的销售额稳步提升.-20-图 38 截至 2023H1 公司终端网点数超 112 万家.-20-图 39 公司终端网点数量级别接近快消品

14、行业.-20-图 40 23 年公牛转换器在三大电商平台市占率均较高.-21-图 41 23 年公牛墙开在三大电商平台市占率领先.-21-图 42 2022 年公司合作的装企数量提升至 200 家.-21-图 43 公司渠道升级示意图.-21-图 44 沐光门店产品陈列区示意图.-22-图 45 新能源门店产品陈列区示意图.-22-图 46 公牛门店店招示意图.-23-图 47 2022 年公司市场推广费用达到新高 3.77 亿元.-23-图 48 线上渠道通过联名+种草巩固品牌力并捕获流量.-23-图 49 2023 年转换器行业出厂价市场规模提升至 119 亿元.-24-图 50 公司转换

15、器市占率稳定在 60-70%.-24-图 51 2022 年公司转换器业务收入提升至 71 亿元.-25-图 52 公司 2019 年转换器出厂价提升至 14.65 元.-25-图 53 公牛嵌入式升降插座示意图.-25-图 54 公司机房用定制 PDU 产品示意图.-25-图 55 2022 年墙开市场规模提升至 250.8 亿元.-26-图 56 公司 2023 年墙开产品天猫市占率约 33%.-26-图 57 城乡生活用品及服务的消费支出差距逐渐缩小.-26-图 58 价格不再是下沉市场购物考虑的第一要素.-26-图 59 2022 年 LED 通用照明行业市场规模约 2740 亿元.-

16、28-图 60 2023 年天猫灯饰照明品类市占率较分散，CR10 仅 22%.-28-图 61 2021 年 LED 照明业务收入提升至 10.7 亿元.-29-图 62 公牛照明业务毛利率稳中有升.-29-图 63 公司光源类与装饰灯类收入占比相对稳定.-29-图 64 公司照明业务产品单价呈上升趋势.-29-图 65 公司照明业务收入体量与行业龙头对比.-29-图 66 受基数影响，公司照明业务增速较快.-29-图 67 预计 2023 年无主灯与主灯出货量接近持平.-30-图 68 2023 年无主灯出货以筒灯/射灯为主.-30-图 69 主要家庭空间无主灯渗透率均有提升.-30-图

17、70 大户型房屋客厅无主灯渗透率更高，增速更快.-30-图 71 沐光无主灯设计方案效果图.-31-图 72 新能源汽车销量与渗透率双升.-32-图 73 2023 年新能源汽车车桩比下降至 2.37.-32-图 74 2023 年我国新能源充电桩保有量提升至 860 万台.-32-图 75 预计 2023 年新能源汽车充电桩市场规模达到千亿级别.-32-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-深度研究报告深度研究报告 图 76 充电桩可分为私人充电桩、专用充电桩、公共充电桩三类.-33-图 77 2023 年私桩数量约 587 万台，远超公桩数量.

18、-33-图 78 2023 年普诺德和特斯拉天猫销售额领先.-34-图 79 2023 年公牛和普诺德天猫销量领先.-34-图 80 公牛新能源充电枪/桩渠道布局示意图.-34-图 81 公司主要业务收入预测.-36-表目录表目录 表 1、公司各子公司分工明确.-7-表 2、公司高管团队拥有业内领先经验.-8-表 3、公司推出股权激励绑定核心员工.-8-表 4、公司不同产品原材料占成本比例情况.-11-表 5、公司与消费品行业友商财务对比.-12-表 6、对比友商相同型号的转换器产品，公司产品具备性价比优势.-14-表 7、公牛转换器产品迭代路径.-15-表 8、公牛墙开产品迭代路径.-15-

19、表 9、公司对各品类经销商开拓网点及专营专销的要求.-18-表 10、测算 2019H1 公司各品类渠道加价约 2 倍.-19-表 11、公司基础产品与白牌相比，没有明显的价格优势但品控更好.-26-表 12、与国外高端品牌相比，公司产品性价比更高.-27-表 13、部分无主灯友商产品价格带梳理.-31-表 14、车企调整随车送桩策略.-33-表 15、以挂壁式产品为例，公司产品具备性价比优势.-33-表 16、可比公司盈利预测与估值对比（2024 年 4 月 2 日）.-36-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-深度研究报告深度研究报告 报告正

20、文报告正文 1、公牛集团公牛集团：民用电工龙头，：民用电工龙头，多元布局拥抱时代风口多元布局拥抱时代风口 1.11.1、转换器起家，转换器起家，品类不断拓宽品类不断拓宽 公司发展分为三个阶段，公司发展分为三个阶段，由由转换器起家，转换器起家，结合自身优势结合自身优势+拥抱风口，拥抱风口，不断不断横向拓宽横向拓宽品类品类，搭建层次分明的业务结构：，搭建层次分明的业务结构：第一阶段专注转换器业务：第一阶段专注转换器业务：1995 年，公牛品牌创立，起家时拥抱家电化率快速提升的大趋势，抓住居民安全用电需求提升的痛点，1996 年首创按钮式开关插座，经过多年沉淀 2001 年实现转换器市占率第一。第二

21、阶段扩第二阶段扩品类品类+渠道变革：渠道变革：2009 年进行销售渠道升级，通过“配送访销”模式攻占蚂蚁市场，建立庞大的线下经销网络。此外，拥抱地产红利期并结合公司自身在安全用电领域的优势，2007 年切入墙开领域（10 年左右做到行业市占率第一），2014 年切入 LED 照明领域，开启新的增长曲线。第三阶段探索第三阶段探索家居家居智能化智能化+新能源领域：新能源领域：2021 年起，公司拥抱新能源与家居智能化的风向，2021 年凭借自身在安全用电领域的优势切入新能源充电桩/枪领域，同年由 LED 照明拓展进入以无主灯为核心的智能家居生态领域。图图1 公司公司发展历程发展历程 资料来源：公司

22、公告，公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 5000007200719971997获得全行业第一个长城长城认证认证；公牛成为插座转换器国家新标准公牛电器成立，创立“公牛”品牌“公牛”品牌，确立“制造用不坏的插座”的战略定位墙壁开关墙壁开关建厂，2008年开始销售创新推出插座专用按压式开按压式开关关创新实施配配送送访访销销模式建立公牛旗舰店，进军电商电商成立LEDLED事业事业部部，进入照明领域进入数码数码配件配件领域开拓B B端业务端业务，

23、2020年成立B端事业部上升到战略层面，2022年大B收缩孵化生态业务生态业务安全断路器、暖阳阳浴霸、安全智能锁、晾衣机等在上交所上市，代码603195.SH进入新能源、新能源、无主灯无主灯领域 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-深度研究报告深度研究报告 图图2 公司由转换器起家，不断丰富产品线公司由转换器起家，不断丰富产品线 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 1.1.2 2、股权集中，组织架构清晰、股权集中，组织架构清晰 创始人股权结构创始人股权结构高度高度集中集中。实际控制人阮氏兄弟直接持股 30.23%，通过宁波良机实业间

24、接持股 53.78%，实际持股比例 84.01%，凝晖投资为家族持股平台。公司下属多个子公司，包括宁波公牛电器、宁波公牛精密制造、宁波公牛新能源、广东沐光智能照明、宁波公牛数码等，分别负责公司墙开、五金配件、新能源充电桩/枪、无主灯、数码配件等产品的生产和销售工作。图图3 创始人阮氏兄弟持股比例约创始人阮氏兄弟持股比例约 84%（截至（截至 2023Q3）资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 70%公牛集团股份有限公司公牛集团股份有限公司宁波良机实业有限公司宁波良机实业有限公司香港中央结算公司香港中央结算公司凝晖投资凝晖投资其他其他宁波梅山保税区铄今宁波梅山保税区铄今投资

25、管理有限公司投资管理有限公司阮立平阮立平宁宁波波公公牛牛数数码码宁宁波波公公牛牛光光电电其他其他1313家全资家全资子公司子公司和和 1 1 家家控股子控股子公司公司阮学平阮学平宁宁波波公公牛牛电电器器宁宁波波公公牛牛电电工工销销售售宁宁波波公公牛牛新新能能源源宁宁波波班班门门电电器器广广东东沐沐光光智智能能照照明明宁宁波波公公牛牛精精密密制制造造50%50%10%10%80%53.78%14.12%16.11%2.15%0.68%13.16%100%100%100%100%100%100%100%100%上上海海邦邦奇奇智智能能 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息

26、披露和重要声明 -7-深度研究报告深度研究报告 表表 1、公司各子公司分工明确公司各子公司分工明确 子公司名称子公司名称 公司负责的板块公司负责的板块 收入收入（亿元）（亿元）净资产净资产（亿元）（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）ROE 宁波公牛电器 墙壁开关制造 44.60 16.81 14.49 86%宁波公牛精密制造 模具、塑料制品、五金配件、电子元器件制造、加工及销售 23.03 1.96 0.46 24%宁波公牛电工销售 电工产品销售（对外经销商出货的总出口）132.84 2.17 6.26 289%宁波公牛新能源 新能源产品生产和销售业务-56.36（万元）-3.64（万元）-6

27、%广东沐光智能照明 无主灯生产制造（惠州工厂，预计 24 年底投产）-0.05 0.04 78%上海邦奇智能 智能酒店/家居/照明控制业务-0.55-0.11-19%宁波公牛光电 LED 照明生产制造-宁波公牛数码 数码配件制造-宁波班门电器 海外 OEM 业务-资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据口径为 2022 年，ROE 分母为年末净资产 2014 年，集团正式导入“事业部制”，年，集团正式导入“事业部制”，各事业部依据集团的战略进行业务规划，确保业务战略、经营目标的达成，并随业务发展需要，于 2015 年成立电商事业部，2020 年成立 B 端事业部，进一步完善组

28、织架构。图图4 公司组织架构示意图公司组织架构示意图 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司管理团队经验丰富管理团队经验丰富，推出股权激励绑定核心员工，推出股权激励绑定核心员工。公司董事长阮立平 1984 年从武汉水利建设大学毕业，加入杭州水电部的研究所，工作 11 年成为高级工程师，1995 年投身转换器行业，拥有较强的技术背景；多位核心高管具有美的集团、奥克斯集团、TCL 集团等企业的履历，拥有业内领先管理经验。为提升核心员工的凝聚力与归属感，公司推出多期股权激励计划，合计占公司总股本的 0.7%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要

29、声明 -8-深度研究报告深度研究报告 表表 2、公司高管团队拥有业内领先经验公司高管团队拥有业内领先经验 姓名姓名 职位职位 年薪年薪（万元）（万元）持股比例持股比例 个人履历个人履历 阮立平 董事长 总裁 287.17 43.00%本科学历，曾任水电部杭州机械设计研究所工程师，现任公牛集团董事长、总裁等 阮学平 副董事长 248 41.01%初中学历，曾任慈溪公牛生产经理等，现任公牛集团副董事长等 蔡映峰 副总裁 239.75 0.007%本科学历，教授级高级工程师，曾任水电部杭州机械设计研究所起重机室主任工程师等，现任公牛集团副总裁 刘圣松 副总裁 董事会秘书 293.47 0.007%本

30、科学历，曾任美的集团高级经理，奥克斯集团战略运营总监、事业部副总经理等，现任公牛集团副总裁、董事会秘书 周正华 墙开事业部总经理 409.9 0.007%硕士研究生学历，曾任中山嘉华电子进料品质控制技术员，合一集团质量控制主管，美的集团产品公司总经理，现任公牛集团副总裁、墙开事业部总经理 申会员 研发技术负责人 244.89-本科学历，曾任 TC L 集团国际电工开发部项目组长，惠州爱帝威电工科技电工研发部部长，公牛集团电器附件部负责人，现任公牛集团股份研发与技术管理中心负责人、研究院院长 官学军 装饰渠道营销总经理 215.77-硕士研究生学历，曾任佛山顺达电脑厂采购科长，宁波方太厨具高级采

31、购经理，全友家私高级采购经理，公牛集团新业务管理中心总监，现任公牛集团装饰渠道营销系统总经理 李国强 营销副总裁 245.96 0.007%大专学历，曾任 TCL 国际电工区域经理，爱帝威国际电工营销总监，现任公牛集团营销副总裁 张丽娜 财务总监 151.14 0.004%大专学历，曾任中国电信慈溪分公司财务主任，现任公牛集团副总裁、财务总监 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：阮氏兄弟持股比例为 2023 年三季报数据，为直接持股+间接持股，其余所有的年薪及持股比例均为 2022 年年报数据 表表 3、公司推出股权激励绑定核心员工、公司推出股权激励绑定核心员工 激励计划激励

32、计划 激励对象激励对象 授予数量授予数量 考核条件考核条件 2020 年限制性股票激励计划 公司核心高管、其他高管及核心骨干共 452 人 授予限制性股票数量62.89万股，占总股本的 0.1%2020-2022 年营收或净利润不低于前三个会计年度的平均水平 2021 年限制性股票激励计划 公司核心高管、其他高管 及核心骨干共 547 人 授予限制性股票数量62.27万股，占总股本的 0.12%2021-2023 年营收或净利润不低于前三个会计年度的平均水平 2022 年限制性股票激励计划 公司核心高管、其他高管 及核心骨干共 670 人 授予限制性股票数量 155万股，占总股本的 0.26%

33、2022-2024 年营收或净利润不低于前三个会计年度的平均水平的 110%2023 年限制性股票激励计划 公司核心高管、其他高管 及核心骨干共 762 人 授予限制性股票数量 151万股，占总股本的 0.25%2023-2025 年营收或净利润不低于前三个会计年度的平均水平的 110%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.1.3 3、业绩稳健，业绩稳健，形成形成“稳定现金牛业务稳定现金牛业务+高成长新业务高成长新业务”的优质结构的优质结构 公司业绩稳健，在地产与消费下滑时公司业绩稳健，在地产与消费下滑时，营收，营收和和净利润仍净利润仍实现实现逆势增长。逆势增长。公司业绩稳步提

34、升，2018-2022 年收入 CAGR 约 12%，利润 CAGR 约 18%，2020 年收入与净利润增长缓慢系疫情影响。2023Q1-Q3，公司实现收入 116 亿元，同比+11%，实现净利润 28 亿元，同比+19%，净利润增速快于收入增速系成本端享受原材料价格红利与零部件自产率提升等、费用端内部降本增效逐步体现所致，预计未来公司收入与净利润仍会保持相对稳健的上升趋势，表现出较强的韧性。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-深度研究报告深度研究报告 图图5 2023Q1-Q3 公司营收公司营收 116 亿元亿元，同比，同比+11%图图6 2

35、023Q1-Q3 公司公司净利润净利润 28 亿元亿元，同比，同比+19%资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 分品类看，分品类看，核心现金牛业务核心现金牛业务稳定，稳定，各成长性业务逐渐贡献收入。各成长性业务逐渐贡献收入。转换器与墙开两大现金牛业务是公司基本盘，随业务结构逐步丰富，转换器业务收入占比逐步下降至 50%，墙开业务收入占比稳定在 30%左右，持续为公司贡献高质量的现金收益；近年来，成长性业务对收入的贡献效果逐步体现，2021 年数码配件/LED 照明/生态品类的收入占比分别提升至 3%/9%/5%，

36、2022 年新能源业务收入占比提升至1%。整体看，公司已形成“稳定现金牛核心业务整体看，公司已形成“稳定现金牛核心业务+成长性新业务”的优质业务结成长性新业务”的优质业务结构。构。图图7 转换器转换器+墙开墙开为公司两大核心业务为公司两大核心业务 图图8 23Q1-Q3 公司经营现金流公司经营现金流 40 亿元，净现比亿元，净现比 1.43 资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：电连接包括转换器+数码配件 转换器包括转换器+电工胶带+线盘+耦合器 智能电工照明包括墙开+LED 照明+生态品类 生态品类包括断路器+浴霸+智能门锁+智能晾衣机等 资料来源：公司公告，Win

37、d，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司毛利率与原材料成本关联度高，净利率毛利率与原材料成本关联度高，净利率稳中有升稳中有升。毛利端，公司直接材料占成本比例约 80%，毛利率波动主要受原材料（铜+塑料）价格扰动影响，公司能够通过套保锁定部分原材料价格。此外，近年来公司不断提升核心零部件自产率并优化产品结构（高单价产品占比提升），也对毛利率的提升有积极影响。净利端，随公司提升销售费用的投放效率，且规模优势愈发显著，公司整体期间费用率呈下降趋势，净利率稳中有升，表现优于可比公司。729411160%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120

38、0021202223Q1-Q3营业总收入（亿元）同比（右轴）228-20%-10%0%10%20%30%40%50%055200202021202223Q1-Q3归母净利润（亿元）同比（右轴）0%20%40%60%80%100%2002020212022转换器数码配件电连接墙开LED照明生态品类智能电工照明新能源1400.00.20.40.60.81.01.21.41.605540452002020

39、21202223Q1-Q3经营现金流净现比（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-深度研究报告深度研究报告 图图9 公司毛利率与原材料成本关联度高，净利率公司毛利率与原材料成本关联度高，净利率稳稳中有中有升升 图图10 公司净利率领先于可比友商公司净利率领先于可比友商 资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：计算 2017-2019 年的毛利率时，将运输费记入成本 资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图11 核心原材料铜核心原材料铜价格价格走势走势 图图12 核心原材料核心原材料 PC 塑料

40、塑料价格价格走势走势 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图13 分品类看，主营业务毛利率稳定，成长性品类分品类看，主营业务毛利率稳定，成长性品类毛利率稳中有升毛利率稳中有升 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 72%74%76%78%80%82%84%86%15%20%25%30%35%40%45%200202021202223Q1-Q3毛利率净利率直接材料占成本比例（右轴）0%5%10%15%20%25%2002020212022公牛集团动力未来欧普照明正泰电器佛山照

41、明30000350004000045000500005500060000650007000075000800----012024-01中国:平均价:铜（元/吨）00002500030000350----012024-01中国:现货价:聚碳酸酯（元/吨）0%10%20%30%40%50%60%2002020212022转换器数码配件墙开LED照明智

42、能电工照明新能源 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-深度研究报告深度研究报告 表表 4、公司不同产品原材料占、公司不同产品原材料占成本成本比比例情况例情况 原材料结构原材料结构 转换器转换器 墙开墙开 整体整体 价格变动价格变动 1%对毛利率的影响对毛利率的影响 铜 50%11-14%约 0.1pct 塑料 改性 PP 10-15%22-25%约 0.2pct 改性 PC 40-50%五金件（铜为主，还包括铁等）20-30%12-17%约 0.1pct 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 销售费用投放效率优化带来期间销售费用投放

43、效率优化带来期间费用率费用率的节降的节降。除销售费用率外，其他三项费用率相对稳定。2017-2021 年，公司提升销售费用的投放效率，销售费用率稳步下降。2021 年起，公司陆续拓展新能源/无主灯等新业务，前期市场推广费、品牌建设费等投入大幅增加，使得销售费用率增加。展望未来，随新业务逐步成熟，规模优势逐步体现，销售费用的投放效率仍会进一步提升。图图14 公司公司期间期间费用率节降费用率节降效果明显效果明显 图图15 公司公司期间费用率相对较低期间费用率相对较低 资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：计算 2017-2019 年的销售费用率与期间费用率时，不计入运输费

44、 资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200202021202223Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022公牛集团动力未来欧普照明正泰电器佛山照明 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-深度研究报告深度研究报告 2、竞争力竞争力：核心是强大的管理能力，具体表现为产品力：核心是强大的管理能力，具体表现为产品力+渠渠道力道力+品牌力品牌力

45、 公司公司商业模式优秀商业模式优秀。静态看，目前公牛的商业模式在消费行业较优秀的公司中也相对突出：2022 年固定资产 19 亿元，在建工程 6 亿元，轻资产运营具备张力；净利率为 22.6%，ROE 为 27.5%，均处于相对领先的地位，具备较强的盈利能力。估值看，横向对比其他消费品公司，公司估值相对合理，仍有提升空间。表表 5、公司与消费品、公司与消费品行业行业友商友商财务财务对比对比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：财务数据为 2022 年数据，国内公司市值以及 PE 为 2024 年 4 月 2 日数据，罗格朗为 PE-TTM 2.12.1、公司管理能力强，构建公

46、司管理能力强，构建“产品“产品+渠道渠道+品牌”三位一体品牌”三位一体竞争力竞争力 董事长有远见且善于学习，董事长有远见且善于学习，公司公司具备较强的管理能力。具备较强的管理能力。（1）转换器产品以质量起家转换器产品以质量起家：20 世纪末，家电产品普及带动插排行业发展，慈溪出现插排产业集群，但很多作坊的产品缺乏质量保证，只求降低生产成本以牟取高额利润；但公牛反其道而行之，不仅产品质量远高于行业水准，还创新性推出按钮式开关插座，最终凭借安全用电的形象抢占消费者心智，快速提升市占率。（2）切入切入墙壁开关墙壁开关领域：领域：2007 年建设墙壁开关生产工厂，2008 年正式开始销售产品，最初生产

47、白开关但发展并不理想，2012 年通过装饰开关切入；在 2019-2021年通过降价促销策略反攻白开关市场；近几年通过产品结构升级拉动价格带提升。图图16 2018 年起装饰开关年起装饰开关/白开关收入体量各占白开关收入体量各占 50%图图17 装饰开关产品平均单价更高装饰开关产品平均单价更高 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 单位：亿元公牛集团海天味业苏泊尔欧派家居晨光股份欧普照明格力电器伊利股份佛山照明罗格朗（法国）收入5200733（欧元）净利润326222

48、10（欧元）净利率22.6%24.2%10.3%12.0%6.4%10.8%12.9%7.7%2.6%12.0%固定资产338337357（欧元）在建工程6120.存货周转天数5550673435541075177112应收款天数624936员工数量2242452755746263723806743人均创收（万元）35926（欧元）人均创利（万元）2685203（欧元）ROE27.5%24.9%28.2%17.4%19.

49、7%13.2%24.5%19.3%4.2%16.2%市值9312,51242,2521,76890252（欧元）PE NTM20.4830.3819.0111.2818.4311.207.3714.0119.6425.260%20%40%60%80%100%20019H1装饰开关白开关020019H1元/个装饰开关白开关 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-深度研究报告深度研究报告 图图18 2017 年起，公牛转换器天猫市占率稳定在年起，公牛转换器天猫市占

50、率稳定在 50%左右左右 图图19 2023 年，公牛墙开天猫市占率提升至年，公牛墙开天猫市占率提升至 33%资料来源：久谦，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：久谦，兴业证券经济与金融研究院整理 “产品“产品+渠道渠道+品牌”三位一体品牌”三位一体。管理能力的具体表现为产品力+渠道力+品牌力，并形成优势闭环。（1）正向：）正向：公司产品性价比高、质量和口碑好，能够为渠道端带来更高的利润（周转快），促进渠道扩张，进而提升品牌知名度，带来品牌溢价。（2）反哺：）反哺：品牌知名度提升后吸引渠道端加盟，进一步提升公司的规模优势，并为公司的创新产品形成品牌背书。图图20 公司公司产品力、渠道力、品

51、牌力形成优势闭环产品力、渠道力、品牌力形成优势闭环 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%20020202120222023公牛转换器天猫市占率0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202120222023公牛墙开天猫市占率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-深度研究报告深度研究报告 2.2.2 2、产品力产品力：研发能力强、供应链完善，产品矩阵丰富且极具性价比：研发能力强、供应链完善，产品矩阵丰富且极具性价比 公司的产品力体现在性价比

52、与创新能力两方面。公司的产品力体现在性价比与创新能力两方面。（1 1）性价比：性价比：公司产品质量公司产品质量明显明显高于高于白牌白牌，且相且相较较于于其他其他品品牌牌价格更有优势价格更有优势。质量方面，以质取胜的理念在公司内部深入人心。以转换器产品为例，公司使用进口 PC 材料实现阻燃并添加孩童保护与过载保护设计，内部使用无焊点一体铜条更耐拔插增加使用寿命，充分保证产品质量。价格方面，公司生产端的高自产率、规模优势带来的低成本使得公司的产品具有相对较低的价格。表表 6、对比友商相同型号的转换器产品，公司产品具备性价比优势、对比友商相同型号的转换器产品，公司产品具备性价比优势 品牌品牌 公牛

53、小米 得力 子弹头（相对白牌）产品图片产品图片 价格价格（元）（元）32 35 37 30 产品型号产品型号 4 位 5 孔+4 位 2 孔 4 位 5 孔+4 位 2 孔 4 位 5 孔+4 位 2 孔 8 位 5 孔 线线长（米）长（米）1.8 1.8 1.8 1.8 线芯直径（线芯直径（mm2）1.0 1.0 1.0 1.0 资料来源：各公司天猫旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 图图21 公牛转换器产品拆机示意图公牛转换器产品拆机示意图 资料来源：什么值得买网站，兴业证券经济与金融研究院整理 图图22 得力转换器产品拆机示意图得力转换器产品拆机示意图 资料来源：得力天猫官方旗舰店，兴

54、业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-深度研究报告深度研究报告 图图23 白牌转换器产品拆机示意图白牌转换器产品拆机示意图 资料来源：什么值得买网站，兴业证券经济与金融研究院整理 （2 2）创新能力：公司不断推出解决消费者痛点的产品）创新能力：公司不断推出解决消费者痛点的产品抢占心智抢占心智。例如，初入转换器行业时，公司推出每个插座位都有独立开关的按钮式插座，在减少了插拔麻烦的同时也提升了产品的安全性；初入墙开领域时，公司顺应市场需求变化，推出装饰开关满足消费者对美观的需求。而近期，公司抓住消费者痛点，推出轨道插座和蝶

55、翼开关等单品，推出后迅速抢占消费者心智成为爆品。公司凭借创新能力不断丰富产品矩阵，可满足消费者的各种需求。表表 7、公牛转换器产品迭代路径、公牛转换器产品迭代路径 产品类别 按钮插座 USB 插座 魔方&快充插座 轨道插座 产品图片 单价（元）20-150 60-200 90-460 300-1200 资料来源：公牛天猫官方旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 注：迭代路径为从左到右 表表 8、公牛、公牛墙开墙开产品迭代路径产品迭代路径 产品类别 白开关 装饰开关 超薄蝶翼开关 智能遥控开关 产品图片 单价（元）8-20 15-40 40-130 110-140 资料来源：公牛天猫官方旗舰店，

56、兴业证券经济与金融研究院整理 注：迭代路径为从左到右 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-深度研究报告深度研究报告 公司的产品力建立在公司的产品力建立在成熟的研发体系成熟的研发体系与与完善的供应链管理体系完善的供应链管理体系之上之上。（1 1）研发体系：公司研发费用率位于行业前列）研发体系：公司研发费用率位于行业前列，能够积极响应友商竞争，能够积极响应友商竞争。2017-2022 年公司研发费用从 2.9 亿元增至 5.9 亿元，研发费用率稳定在 4%。公司产品研发从消费者需求出发，围绕痛点定向研发新品。经过多年建设，公司拥有强大的研发能力，足

57、以令公司快速应对友商的新品冲击，例如 2015 年小米通过 15 个月的研发率先发布带有 USB 插口的转换器，而公司仅用 4 个月便推出对标产品。图图24 公司研发费用稳步提升，研发费用率保持稳定公司研发费用稳步提升，研发费用率保持稳定 图图25 公司研发费用率相对领先公司研发费用率相对领先 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 （2 2）供应链体系：）供应链体系：规模效应、自产率提升、生产自动化共同推动公司盈利能力领规模效应、自产率提升、生产自动化共同推动公司盈利能力领先先。公司直接材料占成本比例约 80%，以塑料、铜材、五金件

58、、组件为主，且各项业务所需原材料种类相近。一方面，公司充分利用自身规模效应带来的议价能力，享受采购成本优势，还通过套期保值的方式锁定原材料价格，进一步降低大宗原材料是价格波动风险；此外，公司还不断提升组件的自产率并积极推进生产自动化来降低成本，推动人均创收与创利逐年提升。图图26 公司自动化公司自动化转换器转换器生产线生产线 图图27 公司在供应链端具备公司在供应链端具备采购价格采购价格优势优势（2019H1）资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0%1%2%3%4%5%0200

59、212022研发费用（亿元）研发费用率（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%2002020212022公牛集团动力未来正泰电器欧普照明佛山照明16.4241.5717.7348.3000PC铜材公牛采购价（元/kg）市场价（元/kg）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-深度研究报告深度研究报告 图图28 公司逐步提升墙开公司逐步提升墙开&转换器的零件自产率转换器的零件自产率 图图29 对比小米，公司转换器产品毛利率领先对比小米，公司转换器产品毛利率领先 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整

60、理 资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图30 公司生产人员公司生产人员数量逐年下降数量逐年下降 图图31 公司生产人员人均创收与创利逐年提升公司生产人员人均创收与创利逐年提升 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.3 3、渠道力、渠道力：兼具广度与深度，多品类经销渠道网络搭建护城河：兼具广度与深度，多品类经销渠道网络搭建护城河 渠道体系渠道体系：兼具广度与深度的营销网络及其背后的配送访销能力，既是公司现有兼具广度与深度的营销网络及其背后的配送访销能力，既是公司现有品类进一步扩大销售品类进一步扩大销

61、售规模规模的基础，又是无主灯的基础，又是无主灯等等新品类进入传统渠道销售的保障。新品类进入传统渠道销售的保障。公司公司铺设完善的线下经销渠道网络铺设完善的线下经销渠道网络。五金渠道和装饰渠道是公司的两大核心渠道，其中五金渠道主要销售转换器、光源类、电动工具、电工胶带等产品，装饰渠道主要销售墙开、装饰灯、生态品类等产品。公司通过渠道复用为网点带来多品类的流量赋能，增强品牌与消费者间的粘性，满足消费者的一站式购买需求。除两大核心渠道外，公司还成立专门的数码渠道、沐光无主灯渠道以及新能源渠道，助力各新兴业务的发展。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720

62、182019H1转换器注塑自制率转换器五金件自制率墙开插座喷涂自制率墙开插座玻璃自制率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200022公牛转换器毛利率小米转换器毛利率95908203804000600080000022生产人员数量（人）020406080002020212022生产人员人均创收（万元）生产人员人均创利（万元）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-深度研究

63、报告深度研究报告 图图32 公司公司建立了完善的销售体系建立了完善的销售体系 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：门店规模数据为 2019H1 口径 公司采取公司采取配送访销配送访销模式，模式，用快消品的方式卖耐用消费品用快消品的方式卖耐用消费品。“配送访销”具体的运营模式为：经销商在其经销区域内，配置专用车辆，配备专业的销售服务人员按照网点布局及既定线路，定期开展配货、送货、拜访及上门销售等服务。配送访销模式是公司能够触达百万线下终端网点的核心，通过业务员高频拜访终端门店，做到门店及时补货并陈列产品，确保店主愿意售卖公司的产品且消费者随手可得。公司层面看，渠道扁平化（公司与

64、终端间只有一层代理商）有利于监督“配送访销”的严格执行，严格控货，保证渠道间没有窜货行为。公司的配送访销能力可公司的配送访销能力可在渠道间延展。在渠道间延展。虽然公司不同产品对应不同的销售渠道与终端，但渠道的管理方式类似，均可通过代理商触达每一个终端网点，让店主愿意卖公司的产品。表表 9、公司对各品类公司对各品类经销商开拓经销商开拓网点及专营专销的要求网点及专营专销的要求 产品类别产品类别 经销商对终端网点的开拓方式经销商对终端网点的开拓方式 经销商专营专销要求经销商专营专销要求 转换器 采用配送访销的方式进行拜访，同时采用拜访八步骤的方式（访前准备+店外观察+打招呼+店内观察+生动化陈列+产

65、品推介+下单收款+告知下次拜访时间）进行开拓售点 由合同约定，要求经销商专营专销 墙开 遵循“合理布局、价格保护、系列区分”大原则，选择优质终端网点进行开拓。方式采用：业务、送货分开模式，业务员负责谈业务拉订单，仓库负责配送，同时采用拜访八步骤的方式进行开拓售点 经销商可自愿选择专营专销、经营竞争品类或非竞争品类，但直辖市、计划单列市、省会城市的经销商均为专营专销经销商 数码配件 运用配送访销模式，优先开发区域内有影响力网点，带动整个区域网点开发，持续提升覆盖率 经销商可自愿选择专营专销、经营竞争品类或非竞争品类 线上-未做出具体要求 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅

66、读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-深度研究报告深度研究报告 图图33 公司公司传统传统五金渠道网点内部示意图五金渠道网点内部示意图 图图34 公司传统装饰渠道网点内部示意图公司传统装饰渠道网点内部示意图 资料来源：美篇，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：百度图片，兴业证券经济与金融研究院整理 公司充分让利公司充分让利，经销商忠诚度高，各产品，经销商忠诚度高，各产品渠道加价约渠道加价约 2 2-3 3 倍。倍。以境内直销价格作为终端售价，以境内经销价格作为出厂价，测算公司 2019H1 各类产品的渠道（包括经销商和终端网点）加价倍数约 2-3 倍

67、。充足的渠道利润有利于吸引并绑定大批优质经销商。其次，公司会根据经销商的业绩进行不同的销售返点，往往合作越久的经销商利润率越高，使得公司的老经销商往往忠诚度较高，粘性较强。表表 10、测算、测算 2019H1 公司各品类渠道加价约公司各品类渠道加价约 2 倍倍 图图35 合作合作更更久的经销商久的经销商往往毛往往毛利率利率更更高高 产品类别产品类别 出厂价出厂价 零售价零售价 加价倍率加价倍率 转换器 13.39 30.17 2.25 墙开 6.11 11.29 1.85 LED 照明 8.63 11.83 1.37 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证

68、券经济与金融研究院整理 渠道管理：经销商考核管理体系完善，渠道管理：经销商考核管理体系完善，渠道单店销售额稳定上升渠道单店销售额稳定上升。公司多维度对经销商进行跟踪考核，针对经销商销售额任务的达成情况给予阶梯销售折扣；针对经销商网点&新品开发的完成情况给予阶梯市场推广折扣；针对店招推广给予市场推广折扣；而对于经营状况和考核任务完成较差的经销商，公司会进行帮扶整改或更新替换，并持续储备新经销商。在公司的管理下，渠道商的经营水平不断提升，经销商数量以及单个网点的销售额均稳步提升。30%32%34%36%38%40%2019H1毛利率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披

69、露和重要声明 -20-深度研究报告深度研究报告 图图36 公司经销商公司经销商数量稳步提升数量稳步提升 图图37 转换器转换器&墙开墙开单个网点的销售额稳步提升单个网点的销售额稳步提升 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2019 年数据为年化后结果 渠道渠道数量：数量：拥有拥有百万家百万家线下经销线下经销门店。门店。公司以经销为主的原因为公司产品属于价格相对较低的民用消费品，终端网点规模小、数量多、分布广，采用经销模式能够简化公司管理。截至 2023H1，公司已在全国范围内建立超过 75 万个五金渠道网点、超过 12 万个装

70、饰渠道网点及超过 25 万个数码配件渠道网点。图图38 截至截至 2023H1 公司终端网点数超公司终端网点数超 112 万家万家 图图39 公司公司终端终端网点数量级别接近网点数量级别接近快消品快消品行业行业 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：门店数量为 2022 年数据 渠道发展：渠道发展：首先，首先，公司顺应互联网、公司顺应互联网、家装家装发展大趋势，发展大趋势，发力线上和发力线上和装企装企渠道。渠道。线上渠道：公司于 2010 年组建了电商团队，以直销+经销模式覆盖主流电商平台，核心品类线上市占率领先，着力将线上旗

71、舰店打造为品牌宣传窗口与流量入口，实现“站外导流、站内销售”。装企渠道：公司顺应流量前置的趋势，凭借多品类优势不断加大与 B 端装企的合作力度，截至 2022 年已经与 200 家左右的知名头部装企建立合作，围绕重点城市提升合作装企的网点覆盖率。3233305000250020019H1经销商数量（个）00.511.522.533.5转换器网点销售额（万元）墙开网点销售额（万元）20019H0304050607080五金渠道网点数码配件网点装饰渠道网点公牛网点数（万家）30011280

72、730500300350东鹏饮料公牛集团妙可蓝多晨光股份格力电器网点数量（万家）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-深度研究报告深度研究报告 图图40 23 年公牛转换器在三大电商平台市占率均较高年公牛转换器在三大电商平台市占率均较高 图图41 23 年公牛墙开在三大电商平台市占率年公牛墙开在三大电商平台市占率领先领先 资料来源：久谦，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：久谦，兴业证券经济与金融研究院整理 图图42 2022 年公司合作的装企数量提升至年公司合作的装企数量提升至 200 家家 资料来源：公司公告，兴业证

73、券经济与金融研究院整理 其次，其次，升级原有升级原有装饰渠道装饰渠道网点至网点至 4 4.0.0 门门店。店。为了顺应 C 端需求的变化，以及更好的承接来自线上、B 端设计师、家装公司的流量，公司于 2023 年开展 4.0 门店试点。4.0 门店面积约 100-200 平，店态从多品牌（只售卖 1-2 款公牛品牌的产品）门店转变为只售卖公牛全品类产品、且采用场景化运营模式的门店，满足消费者的一站式购买需求。门店升级能够进一步赋能分销商、提高分销商的经营效率（提高进店率、成交率以及客单价）。截至截至 2 2023023 年底，公司已落地约年底，公司已落地约 6060 家家 4 4.0.0 门门

74、店，店，新门店单店新门店单店业绩提升业绩提升 36%36%，公司公司 2 2024024 年目标铺设年目标铺设 3 3000000 家家 4.04.0 门店。门店。图图43 公司渠道升级示意图公司渠道升级示意图 五金杂货铺：排插强势渠道 灯饰路边店 水电综合店 专卖区、专卖店（3w 家左右）全品类 4.0 旗舰大店 资料来源：百度图片，兴业证券经济与金融研究院整理 51.8%74.5%30.0%0%20%40%60%80%100%天猫京东抖音公牛德力西倍思绿联得力小米古奥古志杰插座33.4%47.7%39.2%0%20%40%60%80%100%天猫京东抖音公牛德力西正泰施耐德西门子雷士301

75、202000500202020212022合作装企数量 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-深度研究报告深度研究报告 此外，大力拓展沐光、新能源等新渠道。此外，大力拓展沐光、新能源等新渠道。新能源渠道的经销商以汽车后市场为主，包括汽修店、汽配店、汽车美容店、4S 店等专业经营汽车零部件的专业经销商，截至截至 2 202023H13H1 已开设已开设近近万家门店万家门店，中小，中小 B B 端运营商端运营商 5 50000 家家。沐光渠道往往招募有经验、与装企&家装设计师有粘性的经销商，因此流量也主要来自于装修公司和设计师，

76、截至截至 2 202023 3 年门店数量超过年门店数量超过 3 30000 家家。2024 年沐光门店开店节奏会相对放缓，更注重面向 C 端消费者群体进行品牌的推广和露出，带动门店的流量结构变化，更好的赋能门店，提升店效。图图44 沐光门店产品陈列区示意图沐光门店产品陈列区示意图 图图45 新能源门店产品陈列区示意图新能源门店产品陈列区示意图 资料来源：公司公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公牛抖音账号，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.4 4、品牌力、品牌力：定位需求痛点抢占心智，线上线下渠道共同捕获流量：定位需求痛点抢占心智，线上线下渠道共同捕获流量 精准定位，解决需求

77、痛点，抢占心智。精准定位，解决需求痛点，抢占心智。转换器：公司针对消费者的用电安全需求，将品牌推广与安全绑定，树立安全用电的品牌形象，迅速抢占消费者心智。墙开：跳出白开关的红海竞争，定位装饰开关，唤醒消费者的产品美观需求。线下渠道通过线下渠道通过简单有效的简单有效的店招进行品牌传播。店招进行品牌传播。公司要求终端门店投放“公牛”店招，并承担部分推广费用支持终端门店营销。通过此模式，公牛店招渗透到广大乡镇，品牌知名度家喻户晓，从而树立了同行较难复制的品牌营销壁垒。线上渠线上渠道通过道通过冠名冠名+种草巩固品牌力并捕获流量。种草巩固品牌力并捕获流量。公司通过冠名梦想改造家等综艺节目以及与多位 UP

78、 主联动引流不断提升品牌曝光度。整体看公司近几年不断加大费用投放，2022 年市场推广费用达到历史新高的 3.77 亿元，市场推广费用率提升至 2.7%，费用率略低于 2017-2018 年系规模效应所致。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-深度研究报告深度研究报告 图图46 公牛门店店招示意图公牛门店店招示意图 图图47 2022 年公司市场推广年公司市场推广费用达到新高费用达到新高 3.77 亿元亿元 资料来源：百度图片，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：市场推广费用包括市场推广费和广告费

79、图图48 线上渠道通过联名线上渠道通过联名+种草巩固品牌力并捕获流量种草巩固品牌力并捕获流量 资料来源：公司官网，沐光无主灯官网，兴业证券经济与金融研究院整理 0%1%2%3%4%5%00.511.522.533.54200022市场推广费用（亿元）费率（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-深度研究报告深度研究报告 3、传统业务、传统业务：现金牛业务优势明显，业绩稳增：现金牛业务优势明显，业绩稳增 3 3.1 1、转换器转换器业务业务：市占率断层领先，量：市占率断层领先，量&价仍有价仍有提升提升

80、空间空间 转换器量价齐升转换器量价齐升带来市场规模的持续攀升带来市场规模的持续攀升。经测算，2023 年转换器出厂价口径的市场规模提升至 119 亿元；公牛公牛成为成为行业行业绝对龙头绝对龙头，2016-2022 年，公司转换器业务收入由 33 亿元提升至 71 亿元，CAGR 约 13%，市占率达到 60-70%。图图49 2023 年转换器行业出厂价市场规模提升至年转换器行业出厂价市场规模提升至 119 亿元亿元 资料来源：统计年鉴，市场监督管理总局，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：市场规模为测算值 图图50 公司转换器市占率稳定在公司转换器市占率稳定在 60-70%资料来源：

81、统计年鉴，市场监督管理总局，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2020-2022 年以公牛电连接业务作为依据 200002020222202320232024E2024E家庭需求家庭需求存量家庭数（百万户）440435446453467474482486490新增家庭数（百万户）41071488443户均配置个数5.35.55.65.86.06.26.46.66.8新增家庭需求（百万个）2242620存量家庭新增需求（百万个）707275798485899396家庭更新需求（

82、百万个）5458667674718611587家庭总需求（百万个）6204205199234203工商业需求工商业需求存量市场主体（百万户）7387984170184新增市场主体（百万户）9293337户均配置个数2131314新增市场主体需求（百万个）7300357370429500市场主体存量需求（百万个）232832374350576572市场主体更新需求（百万个）2835875工商业总需求（百万个）2272673063483830总需

83、求总需求372453487584586655674782833出厂价11.712.413.013.714.314.815.115.215.4市场规模（亿元）市场规模（亿元）445663808497102119128yoy29%12%26%5%15%5%17%8%0%20%40%60%80%100%200022公牛市占率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-深度研究报告深度研究报告 未来转换器未来转换器业务仍会保持量价齐升。其中，业务仍会保持量价齐升。其中，价格提升主要来源于产品结构升级价格提升主要来源

84、于产品结构升级，2020 年起，公司不断推出多种消费升级产品，以轨道插座为例，单品终端售价在几百元以上，而大众产品出厂价仅 20 元左右，未来公司仍会持续推出多种升级类高单价产品；销量销量增长主要来源于新领域的产品需求挖掘，增长主要来源于新领域的产品需求挖掘，例如公司近期推出 PDU插座、两轮电动车充电器、家具嵌入式插座等新品类，持续延展新的应用领域。图图51 2022 年公司年公司转换器转换器业务收入提升至业务收入提升至 71 亿元亿元 图图52 公司公司 2019 年转换器出厂价提升至年转换器出厂价提升至 14.65 元元 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2020-2

85、022 年以公牛电连接业务作为依据 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图53 公牛嵌入式升降插座示意图公牛嵌入式升降插座示意图 图图54 公司公司机房用定制机房用定制 PDU 产品示意图产品示意图 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3.2 2、墙开业务墙开业务：份额优势进一步扩大，进攻下沉：份额优势进一步扩大，进攻下沉&高端市场高端市场 墙开市场规模稳步提升，墙开市场规模稳步提升，公牛市占率提升空间大。公牛市占率提升空间大。2022 年墙开终端售价口径的市场规模提升至 250.8 亿元；公牛凭借自身三大优势

86、以及装饰开关的切入点进入市场后，经过多年深耕，2023 年天猫市占率提升至 33%，同样位居行业首位，对比法国公司罗格朗电工产品的高市占率（全球市占率约 20%），仍有较大成长空间。0%5%10%15%20%25%007080200022公牛转换器业务收入（亿元）同比（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%11.011.512.012.513.013.514.014.515.0200182019单价（元）YOY（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2

87、6-深度研究报告深度研究报告 图图55 2022 年年墙开墙开市场规模提升至市场规模提升至 250.8 亿元亿元 图图56 公司公司 2023 年年墙开墙开产品产品天猫市占率约天猫市占率约 33%资料来源：智研咨询，智研瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：久谦，兴业证券经济与金融研究院整理 受益于受益于下沉市场去白牌化下沉市场去白牌化以及公司发力进攻高端市场，以及公司发力进攻高端市场，预计墙开业务将保持预计墙开业务将保持稳定稳定增长。增长。根据统计局数据，城乡居民在生活用品及服务的消费支出差距逐渐缩小，在 2023 年二者倍率下降至 1.9。随下沉市场的消费能力逐步提升，价格

88、已经不再是购物时考虑的第一要素，消费者更看重品牌+颜值的趋势有利于公司拓展在下沉市场的份额。此外，公司也在向高端市场进攻，通过高性价比抢占国外品牌的市场份额。图图57 城乡生活用品及服务的消费支出差距逐渐缩小城乡生活用品及服务的消费支出差距逐渐缩小 图图58 价格不再是下沉市场购物考虑的第一要素价格不再是下沉市场购物考虑的第一要素 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：埃森哲，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 11、公司基础产品与白牌相比，公司基础产品与白牌相比，没有明显的价格优势没有明显的价格优势但品控更好但品控更好 品牌 俊朗 公牛 富力城 碧家园 伊曼尔 产品图片

89、 型号 2 开单控 2 开单控 2 开单控 2 开单控 2 开单控 价格（元）11.86 13.68 16.99 19.9 8 资料来源：拼多多，兴业证券经济与金融研究院整理 0%1%2%3%4%5%6%7%8%05003002000212022墙开市场规模（亿元）同比（右轴）公牛33%德力西11%正泰12%施耐德6%西门子5%罗格朗3%其他30%1.51.71.92.12.32.505000250020000222023城镇居民人均消费支出

90、:生活用品及服务（元）农村居民人均消费支出:生活用品及服务（元）倍率（右轴）45%50%67%68%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%产品宣传推广多商家店员服务好品牌形象很潮流商品促销力度大商品样式外观好下沉市场消费者购物时考虑的因素 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-深度研究报告深度研究报告 表表 12、与国外高端品牌相比，公司产品性价比更高与国外高端品牌相比，公司产品性价比更高 品牌 公牛 罗格朗 松下 西门子 西蒙 产品图片 原产地 中国 法国 日本 德国 西班牙 型号 2 开双控 2 开双控 2 开双控 2 开

91、双控 2 开双控 价格（元）21.25 30.64 22.22 30.53 37.27 资料来源：各公司天猫旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-深度研究报告深度研究报告 4、新业务新业务：借助核心竞争力，：借助核心竞争力，开启开启新新增长曲线增长曲线 4 4.1 1、照明业务、照明业务：市场空间广阔份额仍有提升空间，市场空间广阔份额仍有提升空间，无主灯无主灯是新增长点是新增长点 4 4.1.11.1、L LEDED 照明照明业务：需求拓展业务：需求拓展+渠道升级助力业绩增长渠道升级助力业绩增长 LED 通用

92、通用照明千亿级别市场，国内照明行业集中度低。照明千亿级别市场，国内照明行业集中度低。根据 CSA 数据，2022 年国内通用照明行业市场规模下降至 2730 亿元，同比下滑 9%，原因为地产下行影响新增需求+LED 渗透率快速提升的红利期已过，对传统照明的替换需求有限。国内照明行业集中度低，根据久谦数据，2023 年天猫灯饰照明品类市占率 CR10仅 22%，市占率第一的雷士照明市占率仅 5%。原因为 LED 技术成熟行业门槛相对较低、产品个性化程度高、SKU 分散较难形成规模化生产，且各类产品应用领域广、销售渠道分散，较难形成建立统一的渠道销售体系。图图59 2022 年年 LED 通用照明

93、行业市场规模约通用照明行业市场规模约 2740 亿亿元元 图图60 2023 年天猫灯饰照明品类市占率较分散，年天猫灯饰照明品类市占率较分散，CR10 仅仅 22%资料来源：CSA，华经产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：久谦，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司 LED 照明业务收入稳步提升。照明业务收入稳步提升。公司照明业务分光源类以及装饰灯类，光源类产品在五金渠道销售，拓展中小工商业如工厂、教育照明、商超餐馆等需求，装饰灯品类在装饰渠道销售，未来增长来源于渠道端门店升级以及产品套系化销售。公司毛利率公司毛利率提升主要源于规模效应，产品结构提升主要源于规模效应，产品结构变

94、化变化也是原因之一也是原因之一。随 LED 照明业务进入快速发展阶段，公司生产运营能力日益成熟，规模效应逐步显现，带动毛利率持续提升。公司产品结构变化表现为两方面，一方面是产品品类从球泡灯、筒灯逐步扩展到灯带、灯贴等更多的基础照明产品，另一方面是大功率产品占比不断提升，进而拉动产品均价提升。对比友商，公司毛利率低于欧普照明，主要因为欧普照明具备规模优势，且推行产品平台化来降本。-10%-5%0%5%10%15%23002400250026002700280029003000320022LED通用照明行业（亿元）同比（右轴）雷士5%欧普4%月影3%飞利

95、浦2%霍尼韦尔2%鹿家良品2%Paulmann1%孩视宝1%大观园1%公牛1%其他78%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-深度研究报告深度研究报告 图图61 2021 年年 LED 照明业务收入提升至照明业务收入提升至 10.7 亿元亿元 图图62 公牛照明业务毛利率稳中有升公牛照明业务毛利率稳中有升 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图63 公司公司光源类与装饰灯类光源类与装饰灯类收入收入占比相对稳定占比相对稳定 图图64 公司照明业务公司照明业务产品单价呈上升趋

96、势产品单价呈上升趋势 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图65 公司照明业务收入体量与行业龙头对比公司照明业务收入体量与行业龙头对比 图图66 受基数影响，公司照明业务增速较快受基数影响，公司照明业务增速较快 资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 4 4.1.1.2 2、无主灯业务、无主灯业务：公牛：公牛+沐光双品牌运营，渠道、产品沐光双品牌运营，渠道、产品齐齐发力发力 无主灯是对传统主灯照明方案的升级无主灯是对传统主灯照明方案的升级，渗透率逐步

97、提升，渗透率逐步提升。无主灯照明起源于 1995-2005 年间的“港派奢华风”装饰风格。相对于传统主灯照明，无主灯照明设计摒弃了单一的大吊灯，用轨道灯、灯带、筒灯、射灯、落地灯等灯具形成多种光源的搭配组合，并通过智能控制面板根据不同使用场景切换相应的照明模式，可以-50%0%50%100%150%200%02468720021LED照明业务（亿元）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20019公牛照明业务欧普照明业务佛山照明业务0%20%40%60%80%100%20019

98、H1光源类（亿元）装饰灯类（亿元）567890172018照明业务产品单价（元/个）00708090201920202021欧普照明业务收入佛山照明业务收入公牛照明业务收入-50%0%50%100%150%200%200202021欧普照明业务收入佛山照明业务收入公牛照明业务收入 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-深度研究报告深度研究报告 营造更为贴切的灯光氛围。根据 IDC 数据测算，2023 年无主灯几大单品的出货量占比达到 26.7%，接近主灯出货量

99、占比的 28.8%，无主灯的渗透率正逐步提升。图图67 预计预计 2023 年无主灯与主灯出货量接近持平年无主灯与主灯出货量接近持平 图图68 2023 年无主灯出货以筒灯年无主灯出货以筒灯/射灯为主射灯为主 资料来源：IDC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：IDC，兴业证券经济与金融研究院整理 分使用分使用场景看，无主灯主要应用于客厅，卧室场景看，无主灯主要应用于客厅，卧室/儿童房等场景渗透率提升空间大。儿童房等场景渗透率提升空间大。根据群核科技数据，2022H1 客厅/卧室/儿童房无主灯渗透率（包括主灯+无主灯和仅无主灯）分别为 88.5%/54.1%/25.6%，对比客厅室区域，

100、卧室/儿童房等场景无主灯渗透率仍有较大提升空间。此外，大户型往往无主灯渗透率更高，增速更大户型往往无主灯渗透率更高，增速更快，快，120 平米以上的大户型 2022H1 客厅无主灯渗透率超过 16%，同比提升 7+pct。图图69 主要家庭空间无主灯渗透率均有提升主要家庭空间无主灯渗透率均有提升 图图70 大户型房屋客厅无主灯渗透率更高，增速更快大户型房屋客厅无主灯渗透率更高，增速更快 资料来源：群核科技，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：群核科技，兴业证券经济与金融研究院整理 供给端看，无主灯行业供给端看，无主灯行业参与者参与者众多，市场集中度较低。众多，市场集中度较低。行业主要参与者

101、包括以欧普和雷士为代表的传统照明企业，以企一和想天为代表的专业智能照明企业以及公牛等跨行业新进者。未来行业集中度会未来行业集中度会逐步逐步提升，提升，原因为：无主灯偏标品，具备规模优势的友商有实力通过整合供应链具备成本优势；无主灯对渠道要求高，需要门店具备设计能力与安装售后能力。主灯,28.8%无主灯,26.9%开关,19.3%灯泡,14.8%台灯,9.9%其他,0.3%筒灯/射灯61%轨道灯19%夜灯11%灯带8%落地灯1%5.9%11.5%6.8%9.0%4.0%6.2%0%20%40%60%80%100%2021H12022H12021H12022H12021H12022H1仅主灯主灯+

102、无主灯无主灯客厅主卧儿童房0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%5%10%15%20%25%60及以下60--及以上2021H12022H1同比增幅（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-深度研究报告深度研究报告 表表 13、部分无主灯、部分无主灯友商友商产品价格带梳理产品价格带梳理 适用范围适用范围 公司名称公司名称 套餐规格套餐规格 轨道灯轨道灯灯套餐明细灯套餐明细 单价（元）单价（元）20-25 平 的客厅 或主卧 公牛 最低价 4m 单排轨道，20w 泛光灯2，12w 格栅灯2，

103、150w 电源1 1014 最高价 4m4m 正方形轨道，20w 泛光灯10，18w 格栅灯2，12w 格栅灯2，150w 电源2 4048 雷士照明 最低价 5m 单排轨道，24w 泛光灯4，24w 格栅灯4，150w 电源1 1301 最高价 6m 单排轨道，30w 泛光灯4，24w 格栅灯1，12w 格栅灯1，200w 电源1（灯具备全光谱属性）1802 Yeelight 最低价 5m 单排轨道，20w 泛光灯4，24w 格栅灯1，200w 电源1 2099 最高价 5m 双排轨道，20w 泛光灯6，24w 格栅灯4，200w 电源2 4199 佛山照明 最低价 4m 双排轨道，20w

104、泛光灯4，12w 格栅灯4，100w 电源2 3149 最高价 4m 双排轨道，20w 泛光灯4，12w 拆叠格栅灯2，12w 格栅灯2，100w 电源2 4059 资料来源：各公司天猫旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 渠道端以线下销售为主，线上承担引流任务。渠道端以线下销售为主，线上承担引流任务。无主灯产品更注重线下销售，原因为无主灯涉及吊顶安装以及光源设计等环节，在前端装修设计时就需要介入，比较依赖于设计师，线上渠道很难提供前端设计与后端安装，因此主要承担效果展示等引流工作以及单品更换。公司采用公司采用沐光与公牛双品牌运行沐光与公牛双品牌运行。产品端，。产品端，沐光定位更高沐光定位更高

105、端端。公牛无主灯与墙开&转换器定位类似，凭借供应链和渠道优势主推高性价比单品，满足已完成方案设计且注重性价比的消费者需求；而沐光定位专业无主灯品牌，从前端设计开就始介入，主要销售光效好、智能化程度高的无主灯产品组合，构建区别于“公牛=性价比”的消费者品牌认知。渠道端，渠道端，公牛无主灯公牛无主灯在装饰渠道销售，在装饰渠道销售，沐光无主灯沐光无主灯自自成渠道，成渠道，采用旗舰店采用旗舰店+体验店的销售模式。体验店的销售模式。旗舰店重点在于展示宣传，通过提供多种终端场景的体验进行引流，2023 年 3 月首家千平品牌旗舰店于中山开业，而体验店重点在于抢占市场。截至 23 年底公司门店共覆盖超过 2

106、60 个城市，数量超过300 家，拥有超过 1000 名设计师；2024 年，门店数量仍会进一步扩充，并会系统的提升现有门店的经营质量，提供标准化服务。图图71 沐光沐光无主灯设计方案无主灯设计方案效果效果图图 资料来源：沐光无主灯官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-深度研究报告深度研究报告 4 4.2 2、新能源业务、新能源业务：抓住行业红利，产品主打性价比，渠道扩张迅速：抓住行业红利，产品主打性价比，渠道扩张迅速 新能源汽车销量与渗透率双升、车桩比降低新能源汽车销量与渗透率双升、车桩比降低，带动新能源充电

107、桩市场发展。带动新能源充电桩市场发展。2015年起我国新能源汽车行业迅速发展，2015-2023 年我国新能源汽车销量由 33 万辆提升至 950 万辆，CAGR 高达 52%，渗透率由 1.35%迅速提升至 31.55%。消费者对于充电桩的需求也逐步提升，车桩比由 2017 年的 3.43 下降至 2023 年的 2.37。以上因素共同推动新能源充电桩行业市场规模快速扩容，2017-2023 年我国充电桩数量由 45 万台大幅增长至 860 万台，预计 2023 年市场规模提升至千亿级别。图图72 新能源汽车销量与渗透率双升新能源汽车销量与渗透率双升 图图73 2023 年新能源汽车车桩比下

108、降至年新能源汽车车桩比下降至 2.37 资料来源：Wind，中国汽车工业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，公安部，中国充电联盟，兴业证券经济与金融研究院整理 图图74 2023 年我国新能源充电桩保有量提升至年我国新能源充电桩保有量提升至 860 万万台台 图图75 预计预计 2023 年新能源汽车年新能源汽车充电桩市场规模充电桩市场规模达到千达到千亿级别亿级别 资料来源：中国充电联盟，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中国充电联盟，兴业证券经济与金融研究院整理 私桩快速放量，第三方品牌迎来契机。私桩快速放量，第三方品牌迎来契机。随着新能源汽车保有量的快速提升，公共

109、充电桩存在充电车位被占用、充电桩数量少、充电价格高等痛点，难以满足消费者的充电需求，因此私桩保有量快速增长，从 2017 年的 23 万台快速增长至 2023年的 587 万台，CAGR 约 71%。随部分主流车企为降低产品售价不再随车附赠充电桩，第三方私桩品牌迎来发展契机，例如 2020-2022 年间，挚达的零售额由 300万元增长至 1.3 亿元。目前仍有部分车企处于“过渡期”，假设这部分车企未来都目前仍有部分车企处于“过渡期”，假设这部分车企未来都0%5%10%15%20%25%30%35%00500600700800900620172018

110、200222023新能源汽车销量（万辆）新能源汽车渗透率（右轴）3.433.363.132.933.002.512.3722.22.42.62.833.23.43.620020202120222023车桩比0%20%40%60%80%100%120%005006007008009008200222023充电桩数量（万台）同比（右轴）72982000030003500200202

111、0212022E 2023E 2024E 2025E 2026E充电桩行业市场规模（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-深度研究报告深度研究报告 不再送桩，预计第三方品不再送桩，预计第三方品牌的市场空间将快速扩张。牌的市场空间将快速扩张。目前行业的主要参与者包括公牛、特斯拉、普诺德、挚达等，公牛市占率较低，仍有较大整合空间。图图76 充电桩可分为私人充电桩、专用充电桩、公共充电桩可分为私人充电桩、专用充电桩、公共充电桩三类充电桩三类 图图77 2023 年私桩数量约年私桩数量约 587 万台，远超公桩数量万台，远超公桩数量 资料来源：艾媒

112、咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中国充电联盟，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 14、车企调整随车送桩策略车企调整随车送桩策略 类别类别 具体车企具体车企 2 2023023 年年市占率市占率 不随车送桩的车企 特斯拉、小鹏、极氪、奔驰 约 20%处于过渡期的车企 大众、蔚来、荣威、问界、长安、比亚迪、通用五菱 约 55%仍随车送桩的车企 哪吒、欧拉、埃安、理想、奥迪、高合、红旗、吉利 约 25%资料来源：中国汽车报公众号，乘联会，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司产品产品具备性价比优势具备性价比优势。新能源充电枪/桩能够与电连接产品形成技术协同，且原材料以铜铝为主，也可充

113、分享受供应链优势，此外，公司加快了核心零部件与大功率产品的自研自制进程，因此对比友商，公司产品具备价格优势。表表 15、以挂壁式产品为例，公司产品具备性价比优势、以挂壁式产品为例，公司产品具备性价比优势 品牌名称品牌名称 公牛 特斯拉 普诺德 挚达 产品图片产品图片 输出功率（输出功率（KW）21 11 11 21 输入电压（输入电压（V）380 380/220 380/220 380/220 售价（元）售价（元）3314 6399 2355 2426 枪线长度枪线长度(m)6 7.4 5 6 防护等级防护等级 IP55 IP54 IP55 IP55 功能功能/服务服务 APP 操控、防盗 以

114、换代修 四档功率切换、APP 操控 APP 操控、防盗 资料来源：各公司天猫旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%120%140%0050060070020020202120222023公共充电桩数量（万台）私人充电桩数量（万台）公共充电桩同比（右轴）私人充电桩同比（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-深度研究报告深度研究报告 发展初期销售发展初期销售以以线上渠道为主，线下线上渠道为主，线下发力发力拓展拓展 C C 端与小端与小 B B 端端渠道。渠道。公司由

115、线上渠道起步，市占率稳步提升，2021-2023年，公司线上销售额市占率由4%提升至11%，销量市占率由 3%提升至 7%。线上渠道打开市场后，公司逐渐发力线下渠道，主要拓展小 B 端运营商、酒店、企事业单位等客户以及 C 端 4S 店/汽修汽配店等客户。对于 C 端，公司沿用配送访销的商业模式，截至 2023H1 成功拓展新能源汽贸店、汽车美容装潢店等专业分销商近万家；对于 B 端，公司在墙开&转换器领域具备多年与 B 端客户的合作经验，且能够提供一体化建站方案，截至 2023H1 共开发中小B 端运营商客户 500 余家。公司还与国网与吉利等大客户达成合作，将公牛的产品优势和大客户的渠道优

116、势相结合，加速公牛充电桩产品落地社区端与车企端。图图78 2023 年普诺德和特斯拉年普诺德和特斯拉天猫天猫销售额领先销售额领先 图图79 2023 年公牛和普诺德年公牛和普诺德天猫天猫销量领先销量领先 资料来源：久谦，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：久谦，兴业证券经济与金融研究院整理 图图80 公牛新能源充电枪公牛新能源充电枪/桩渠道布局示意图桩渠道布局示意图 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 6%10%39%54%43%16%4%8%11%5%7%5%0%20%40%60%80%100%202120222023普诺德特斯拉公牛挚达3%4%13%3%5%7%6%4%3

117、%2%11%2%0%5%10%15%20%25%30%202120222023普诺德公牛特斯拉挚达公牛充电桩渠道布局公牛充电桩渠道布局B B端端C C端端运营商运营商酒店酒店企事业单位企事业单位线上线上4s/4s/汽修汽配店汽修汽配店开发中小开发中小B B端端运营商客户运营商客户500500余家余家与国网、吉利等大与国网、吉利等大客户客户达成合作达成合作市占率逐步提市占率逐步提升至升至10%+10%+成功拓展新能源汽成功拓展新能源汽贸店、汽车美容装贸店、汽车美容装潢店等专业分销商潢店等专业分销商近万家近万家 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -35-

118、深度研究报告深度研究报告 5、盈利预测和估值、盈利预测和估值（1）电连接业务：）电连接业务：公司电连接品类以转换器为主，还包括电工胶带、线盘、耦合器、数码配件（数码配件、数码礼盒、户外移动电源）等产品。其中，转换器业务是公司的基本盘，收入占比约 50%。行业端看，公司市占率已达到 60-70%，继续提升的空间有限；但公司转换器业务自身量价均有上升空间，价格提升来自于轨道插座等高单价品类带来的产品结构升级，销量增长来自于应用领域的持续延展，例如 PDU 插座、家居嵌入式插座等。综合看，预计 2023-2024 年，电连接业务维持同比增速 5%的微增长态势，分别实现收入 74.03/77.73 亿

119、元。（2）智能电工照明业务：）智能电工照明业务：公司智能电工照明品类包括墙开、LED 照明（含无主灯）、生态产品（浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机、风扇灯、断路器等）。墙开：墙开：行业端看，公司市占率约 20-30%，仍有较大的提升的空间；公司墙开业务渠道端受益于门店升级，产品端针对高端市场推出超薄蝶翼开关，针对下沉市场的品牌化趋势推出更多性价比产品。综合看，预计 2023-2024 年，墙开业务双位数增长，增速高于转换器业务，分别实现收入 48.38/54.67 亿元。LED 照明：照明：光源产品主要在五金渠道销售，收入提升来源于拓展中小工商业如工厂、教育、商超、餐馆等需求；装饰灯品类

120、在装饰渠道销售，未来增长来源于渠道端门店升级以及产品套系化销售；无主灯业务预计在公牛及沐光双品牌驱动下快速放量，2023 年无主灯业务主要由公牛品牌贡献收入，沐光品牌 2023 年成功开店 300-400 家，2024 年将开始逐步贡献收入。综合看，预计 2023-2024 年，LED 照明业务的增速分别为 20%/25%，增速比墙开业务更快，分别实现收入17.28/21.60 亿元。（3）新能源业务：新能源业务：公司新能源品类包括充电桩、充电枪、便携式储能等。其中，充电桩/枪品类将通过高性价比产品，持续开拓线下中小 B 端运营商和 C 端门店；便携式储能业务仍处于业务培育期，预计在 2024

121、-2025 年才会逐步贡献收入。综合看，预计 2023-2024 年公司新能源业务将维持高速增长，分别实现收入 3.0/6.0亿元。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -36-深度研究报告深度研究报告 图图81 公司主要业务收入预测公司主要业务收入预测 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 我们选取欧普照明、佛山照明、晨光股份作为可比公司。其中，欧普照明和佛山照明均属于通用照明行业，晨光股份同样为细分消费品行业龙头，也具备较高的市占率，并建立了庞大的线下经销网络，具备较高渠道与品牌壁垒。三家可比公司 2023-2025 年 PE 均值分别为

122、 20.4、16.1、14.1 倍。公司作为民用电工行业龙头，传统核心业务转换器+墙开业绩稳健，新业务 LED 照明+无主灯+新能源业务增长前景广阔，具备一定的溢价，预计公司 2023-2025 年 PE 分别为 24.7、22.3、19.5倍（对应 2024 年 4 月 2 日收盘价）。表表 16、可比公司盈利预测与估值对比（、可比公司盈利预测与估值对比（2024 年年 4 月月 2 日）日）代码代码 公司公司 市值市值(亿元亿元)EPS（元）（元）PE PB 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 603515 欧普照明 124.35

123、 1.04 1.27 1.44 1.61 14.9 13.1 11.5 10.3 2.1 000541 佛山照明 90.45 0.17 0.20 0.29 0.33 29.1 28.8 20.4 17.8 1.7 603899 晨光股份 354.52 1.39 1.99 2.34 2.69 39.7 19.3 16.4 14.2 4.5 平均值 27.9 20.4 16.1 14.1 2.8 603195 公牛集团公牛集团 931.13 3.58 4.22 4.68 5.37 29.2 24.7 22.3 19.5 7.5 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：除公牛集团外，其

124、余公司数据来源于 Wind 一致预期 2020A2021A2022A2023E2024E营收（百万元）55496393705174037773YOY5.72%15.2%10.3%5.0%5.0%占比55.21%51.62%50.07%47.42%43.82%营收（百万元）405555536YOY-8.33%36.9%23.4%15.1%18.5%占比40.34%44.82%48.64%50.48%52.63%营收（百万元）29523824439848385467YOY-8.00%29.55%15.00%10.00%13.00%占比29.37%30.88%31.23%30.

125、99%30.82%营收（百万元）77082160YOY-21.72%38.53%35.00%20.00%25.00%占比7.66%8.61%10.23%11.07%12.18%营收（百万元）3336609YOY44.07%98.37%53.24%30%30%占比7.18%8.42%9.64%营收（百万元）21153300600YOY638.62%96.45%100.00%占比0.17%1.08%1.92%3.38%营收（百万元）408YOY0.11%23.22%13.70%10.87%13.61%总收入电连

126、接业务智能电工照明业务其中：墙开其中：LED照明其中：其他生态品类新能源业务 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -37-深度研究报告深度研究报告 投资建议：投资建议：公司核心业务增长稳定，产品升级+渠道改革的红利陆续释放；新业务可凭借产品端及渠道端的能力优势建立差异化竞争优势，未来有望持续贡献收入。我们调整了此前的盈利预期，预计 2023-2025 年营业收入为 156.12、177.38、203.99亿元，分别同比增长 10.9%、13.6%、15.0%，实现归属于母公司净利润分别为 37.65、41.68、47.84 亿元，同比增长 18.1%、

127、10.7%、14.8%，对应 2024 年 4 月 2 日收盘价的 PE 分别为 24.7、22.3、19.5 倍，维持“增持”评级。6、风险提示、风险提示（1）居民消费需求下降风险）居民消费需求下降风险：公司主要产品为民用消费品，广泛应用于家庭、办公等用电场合。经济周期性波动将直接影响消费者的实际可支配收入水平、消费者收入结构以及消费者信心指数，进而影响消费者对包括电连接、智能电工照明产品在内的消费品的需求。如果居民消费需求下降，将降低消费者对公司产品的需求和购买能力，从而影响到公司的业务发展和业绩增长。（2）市场竞争加剧风险）市场竞争加剧风险：民用电工领域市场竞争充分，参与者既有国内的众多

128、企业，又有国际知名品牌，同时其中的转换器、墙开等产品作为未来智能家居的重要控制入口，也吸引了许多实力雄厚的新企业加入竞争行列。未来，民用电工及照明行业预计将保持较为激烈的竞争状态，市场竞争格局的演变存在不确定性，如公司不能适应新的竞争形势，不能巩固和扩大原有竞争优势，将会面临市场份额损失的风险。（3）新业务拓展不及预期风险）新业务拓展不及预期风险：公司围绕电动汽车充电场景、家庭装修场景，开拓了充电枪/桩、无主灯、生态品类等新兴业务。新业务的发展具有较大不确定性，如果新业务发展不达预期，公司会有较大的业绩压力。（4）原材料价格波动风险）原材料价格波动风险：公司生产所需要的原材料主要为铜材、塑料、

129、组件、五金件、包材、电子件等，原材料采购价格与铜材、塑料等大宗商品价格存在一定相关性。原材料的采购价格对公司主营业务成本存在较大影响。若未来原材料采购价格大幅上涨或发生大幅波动，将不利于公司的成本控制，进而影响公司业绩。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -38-深度研究报告深度研究报告 附表附表 gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 13560 15439

130、 17418 19895 营业收入营业收入 14081 15612 17738 20399 货币资金 4612 6612 8202 10412 营业成本 8730 9332 10694 12368 交易性金融资产 6949 6608 6722 6684 税金及附加 116 120 136 159 应收票据及应收账款 227 266 299 342 销售费用 800 813 932 1040 预付款项 50 47 54 64 管理费用 501 569 635 714 存货 1285 1439 1663 1901 研发费用 588 628 716 816 其他 437 467 478 492 财务

131、费用-108 -47 -74 -102 非流动资产非流动资产 3090 3462 3783 4009 其他收益 133 133 133 133 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 272 272 272 272 固定资产 1854 2437 2843 3099 公允价值变动收益 0 0 0 0 在建工程 611 399 308 274 信用减值损失-30 -29 -29 -29 无形资产 326 337 347 357 资产减值损失-12 -12 -13 -12 商誉 45 45 45 45 资产处置收益-3 -3 -3 -3 长期待摊费用 20 15 10 5 营业利润营业利润 3814

132、 4558 5058 5765 其他 233 228 229 229 营业外收入 4 4 4 4 资产总计资产总计 16650 18901 21201 23904 营业外支出 63 100 126 107 流动负债流动负债 4086 4461 4745 5082 利润总额利润总额 3754 4462 4936 5662 短期借款 845 845 845 845 所得税 569 701 772 882 应付票据及应付账款 1644 1889 2142 2461 净利润 3185 3761 4164 4780 其他 1597 1727 1758 1776 少数股东损益-3 -4 -4 -5 非流动

133、负债非流动负债 149 149 150 150 归属母公司净利润归属母公司净利润 3189 3765 4168 4784 长期借款 0 0 0 0 EPS(EPS(元元)3.58 4.22 4.68 5.37 其他 149 149 150 150 负债合计负债合计 4235 4610 4895 5232 主要财务比率主要财务比率 股本 601 892 892 892 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 资本公积 3864 3670 3670 3670 成长性成长性 未分配利润 7757 9538 11558 13929 营业收入增长率 13.7%10.9%13.6%

134、15.0%少数股东权益 16 13 9 4 营业利润增长率 4.5%19.5%11.0%14.0%股东权益合计股东权益合计 12415 14291 16306 18672 归母净利润增长率 14.7%18.1%10.7%14.8%负债及权益合计负债及权益合计 16650 18901 21201 23904 盈利能力盈利能力 毛利率 38.0%40.2%39.7%39.4%现金流量表现金流量表 单位:百万元 归母净利率 22.6%24.1%23.5%23.5%会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 25.7%26.4%25.6%25.6%归母净利润 3189 37

135、65 4168 4784 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 251 343 463 575 资产负债率 25.4%24.4%23.1%21.9%资产减值准备 12 24 15 18 流动比率 3.32 3.46 3.67 3.91 资产处置损失 3 3 3 3 速动比率 3.00 3.14 3.32 3.54 公允价值变动损失 0 0 0 0 营运能力营运能力 财务费用-31 -47 -74 -102 资产周转率 87.7%87.8%88.5%90.4%投资损失-272 -272 -272 -272 应收账款周转率 5898%5888%5876%5939%少数股东损益-3 -4 -4 -5 存货周

136、转率 650.0%678.1%682.9%687.2%营运资金的变动-192 135 -2 20 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 3058 3957 4296 5022 每股收益 3.58 4.22 4.68 5.37 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -1746 -117 -631 -501 每股经营现金 3.43 4.44 4.82 5.63 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -1945 -1839 -2075 -2311 每股净资产 13.91 16.01 18.28 20.94 现金净变动-627 2000 1590 2210 估值比率

137、估值比率(倍倍)现金的期初余额 2553 4612 6612 8202 PE 29.2 24.7 22.3 19.5 现金的期末余额 1925 6612 8202 10412 PB 7.5 6.5 5.7 5.0 资料来源：天软，兴业证券经济与金融研究院整理。注:每股收益均按照最新股本摊薄计算。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -39-深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将

138、不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证

139、券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准

140、，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务

141、、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告

142、所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议

143、不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他

144、方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：