1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 亿华通亿华通(688339)电池电池/电力设备电力设备 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-04-08 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 股票数据 2024/04/08 6 个月目标价（元）-收盘价（元）38.16 12 个月股价区间（元）28.7697.20 总市值（百万元）6,314.17 总股本（百万股）165 A 股（百万股）140 B 股/H 股（百万股）0/26 日均成交量（百万股）2 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%

2、）1M 3M 12M 绝对收益-3%-11%-43%相对收益-3%-19%-29%相关报告 2024 年锂电行业投资策略：静待产业拐点，关注出海进程与新技术放量-20240219 政策、经济性双轮驱动，氢能重卡吹响商用号角-20230511 亿华通（688339）：业绩季节性波动，看好行业龙头长期发展-20230428 Table_Author 证券分析师：胡易琛证券分析师：胡易琛 执业证书编号：S0550523120001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 燃料电池龙头，蓄势待发燃料电池龙头，蓄势待发 报告摘要：报告摘要：Table_Summary

3、 公司是国内领先的燃料电池系统供应商公司是国内领先的燃料电池系统供应商。公司主要为客车、货车等商用车设计、开发并制造燃料电池系统及电堆，与北汽福田、宇通客车、吉利商用车等国内商用车制造商建立了稳固的长期合作关系。根据工信部数据，截至 2024 年 2 月工信部累计亿华通发动机公告数 157 款，占比15.0%；2023 年搭载亿华通发动机的氢燃料电池车辆上险数 1548 辆，占比 20.2%。公司持续产业链资源纵向整合，向上延伸至电堆、膜电极领域。成立亿华通氢能科技，布局氢能构成双轮驱动。政策、经济性双轮驱动，燃料电池系统装机有望实现高增速政策、经济性双轮驱动，燃料电池系统装机有望实现高增速。

4、据中汽协数据，2015-2023 年我国燃料电池汽车累计产量 1.8 万辆，距离 2025 年5 万辆保有量目标还有 3.2 万辆差距，2024-2025 年燃料电池汽车产量有望连续两年维持翻倍增长。政策端，政策端，2023 年底五大城市示范群部分城市第一年度奖励资金陆续落地，截至 2024 年 1 月累计达 7.7 亿元。按照中央：地方财政 1:1 配套测算，奖励资金落地有望超 15.4 亿元，行业内企业现金流有望改善。经济性方面，经济性方面，据香橙会数据 2024 年 49t 氢能重卡已降至 100 万元，“规模化”+“国产化”提升氢能重卡经济性。产品力铸就龙头壁垒，产业链布局增厚利润空间

5、。产品力铸就龙头壁垒，产业链布局增厚利润空间。1）技术积淀深厚，产技术积淀深厚，产品持续迭代品持续迭代。公司围绕燃料电池系统的环境适应性、耐久性、可靠性等核心技术指标持续展开研发，产品关键性能接近国际先进水平；2）先发先发优势明显，客户份额领先。优势明显，客户份额领先。公司通过示范运行、联合承接国家课题、合作开发燃料电池车型等方式与宇通客车、北汽福田等龙头企业建立了长期合作关系，形成先发优势；3）产业链一体化布局。产业链一体化布局。公司通过与丰田订立合资企业协议成立华丰，收购上海神力科技，参股亿氢科技向上游延伸至电堆、膜电极环节。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司是氢燃料电池系统龙头

6、企业，产品力、客户粘 性 优 势 明 显。我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 营 业 收 入 分 别 为8.01/11.70/17.25亿元，归母净利润分别为-2.26/-1.25/-0.23亿元，对应2024年 PS 5.4 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：燃料电池汽车销量不及预期风险，奖补发放落地进展不及预期风险，业绩预测和估值判断不达预期风险。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 629 738 801 1,170 1,725(+/-)%9.97%17.28%8.

7、48%46.17%47.38%归属母公司归属母公司净利润净利润-162-166-226-125-23(+/-)%-618.91%-2.80%-35.82%44.58%81.37%每股收益（元）每股收益（元）-2.29-1.67-1.37-0.76-0.14 市盈率市盈率(118.28)(44.31)市净率市净率 7.72 3.16 2.06 2.15 2.17 净资产收益率净资产收益率(%)-7.11%-6.86%-7.37%-4.26%-0.80%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)71 100 165 165 165-70

8、%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023/42023/7 2023/10 2024/1亿华通沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 目目 录录 1.国内领先的燃料电池系统供应商国内领先的燃料电池系统供应商.4 1.1.燃料电池系统龙头，布局氢能双轮驱动.4 1.2.营收维持稳定增长，利润端短期抗压.6 2.政策、经济性双轮驱动，燃料电池系统装机有望实现高增速政策、经济性双轮驱动，燃料电池系统装机有望实现高增速.11 2.1.氢能交通领域，国内重点布局重卡等商用车.11 2.2.政策端，“以奖代补

9、”推进国产化浪潮，国补落地改善行业现金流.16 2.3.“规模化”+“国产化”提升氢能重卡经济性.19 3.产品力铸就龙头壁垒，产业链布局增厚利润空间产品力铸就龙头壁垒，产业链布局增厚利润空间.22 3.1.深耕燃料电池十余载，公司技术积淀深厚.22 3.2.先发优势明显，客户份额领先.25 3.3.产业链一体化布局，推动燃料电池系统成本下降.26 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.29 4.1.盈利预测.29 4.2.投资建议.30 5.风险提示风险提示.30 图表目录图表目录 图图 1：亿华通：亿华通发展历史发展历史.4 图图 2：亿华通股权结构：亿华通股权结构（截至（截至 202

10、3 年年 9 月月 30 日）日）.5 图图 3：2018-2023E 公司营业收入情况（亿元）公司营业收入情况（亿元）.7 图图 4：2019-2023 年国内燃料电池汽车上险和装机功率情况（辆，年国内燃料电池汽车上险和装机功率情况（辆，MW）.7 图图 5：2018-2022 年公司燃料电池系统销量情况（套，年公司燃料电池系统销量情况（套，MW）.7 图图 6：2020-2023 年公司燃料电池系统装机功率情况（年公司燃料电池系统装机功率情况（MW）.7 图图 7：2019-2022 年公司燃料电池系统单位价格、成本情况年公司燃料电池系统单位价格、成本情况.8 图图 8：2019-2022

11、 年公司燃料电池系统平均功率情况（年公司燃料电池系统平均功率情况（kW）.8 图图 9：2018-2023E 公司归母净利润情况（亿元）公司归母净利润情况（亿元）.8 图图 10：2019-2022 年公司折旧与摊销，资产减值损失，信用减值损失情况（亿元）年公司折旧与摊销，资产减值损失，信用减值损失情况（亿元）.8 图图 11：2019-2023Q1-3 应收账款情况及占当年营收比例（万元）应收账款情况及占当年营收比例（万元）.9 图图 12：2019-2023Q1-3 存货情况及占当年营收比例（万元）存货情况及占当年营收比例（万元）.9 图图 13：2023H1 存货结构（期末余额账面价值，

12、亿元）存货结构（期末余额账面价值，亿元）.9 图图 14：2017-2023Q1-3 毛利率、净利率情况毛利率、净利率情况.10 图图 15：2017-2023Q1-3 期间费用、期间费用率情况期间费用、期间费用率情况.10 图图 16：2017-2023E 营业收入情况（万元，按业务拆分）营业收入情况（万元，按业务拆分）.11 图图 17：车用燃料电池产业链：车用燃料电池产业链.12 图图 18：氢燃料电池驱动体系主要构成部分：氢燃料电池驱动体系主要构成部分.12 图图 19：氢燃料电池发动机构成部分：氢燃料电池发动机构成部分.12 图图 20：2014-2023 年全球主要国家燃料电池汽车

13、保有量情况年全球主要国家燃料电池汽车保有量情况.13 图图 21：2014-2023 年全球主要国家燃料电池汽车历年销量情况年全球主要国家燃料电池汽车历年销量情况.13 图图 22：2015-2023 年国内燃料电池汽车产量和销量（辆）年国内燃料电池汽车产量和销量（辆）.14 图图 23：2019-2023 年国内燃料电池汽车上险情况（辆）年国内燃料电池汽车上险情况（辆）.14 图图 24：燃料电池汽车上险类型（辆）：燃料电池汽车上险类型（辆）.14 图图 25：国内加氢站建设情况（站）：国内加氢站建设情况（站）.15 图图 26：2023 年年 TOP 5 车企氢燃料电池市场份额车企氢燃料电

14、池市场份额.15 图图 27：2022 年年 TOP 5 车企氢燃料电池市场份额车企氢燃料电池市场份额.15 图图 28：2023 年燃料电池系统企业配套情况年燃料电池系统企业配套情况.16 KYhUNAaXnVcX7ZjX9UnUaQdN7NtRoOoMsOkPmMrNlOpOrQ6MoOxOuOnNoRNZqRtR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 图图 29：2022 年燃料电池系统企业配套情况年燃料电池系统企业配套情况.16 图图 30：2021-2023 年中国车载储氢系统市场集中度年中国车载储氢系统市场集中度.16

15、图图 31：亿华通经营活动现金流入和营业收入情况：亿华通经营活动现金流入和营业收入情况(亿元亿元).19 图图 32：49 吨柴油吨柴油/天然气天然气/换电换电/氢能重卡每公里氢能重卡每公里 TCO 经济性对比经济性对比.20 图图 33：氢能重卡销量测算（辆）及渗透率情况：氢能重卡销量测算（辆）及渗透率情况.21 图图 34：燃料电池企业研发费用情况（亿元）：燃料电池企业研发费用情况（亿元）.24 图图 35：2023 年中国燃料电池企业燃料电池专利情况（项）年中国燃料电池企业燃料电池专利情况（项）.24 图图 36：公司核心技术和关键性能指标情况：公司核心技术和关键性能指标情况.24 图图

16、 37：搭载公司车型公告情况：搭载公司车型公告情况.25 图图 38：公司燃料电池系统装机情况（：公司燃料电池系统装机情况（MW）.25 图图 39：目前推广应用燃料电池重卡区域：目前推广应用燃料电池重卡区域.26 图图 40：2023 年燃料电池汽车各省份终端销量（辆）年燃料电池汽车各省份终端销量（辆）.26 图图 41：前十大重卡保有量市场（万辆）：前十大重卡保有量市场（万辆）.26 图图 42：燃料电池系统产品销售均价（万元：燃料电池系统产品销售均价（万元/kW）.27 图图 43：可比公司整体毛利率水平对比（统一为：可比公司整体毛利率水平对比（统一为 A 股财报口径）股财报口径）.27

17、 表表 1：公司部分管理层人员简介（截至：公司部分管理层人员简介（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）.5 表表 2：公司主要控股、参股公司情况（截至：公司主要控股、参股公司情况（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）.6 表表 3：公司产能情况：公司产能情况.6 表表 4：公司产品演变情况：公司产品演变情况.9 表表 5：2020 年后年后“以奖代补以奖代补”相关系列政策相关系列政策.17 表表 6：每辆车获得的中央财政奖励额（万元：每辆车获得的中央财政奖励额（万元/辆）（不含额外奖励部分）辆）（不含额外奖励部分）.17 表表 7：第一年度燃料电池汽车示范应用奖励资金发布情

18、况第一年度燃料电池汽车示范应用奖励资金发布情况.18 表表 8：49 吨重卡全生命周期拥有成本分析吨重卡全生命周期拥有成本分析.20 表表 9：氢能重卡销量及渗透率情况：氢能重卡销量及渗透率情况.22 表表 10：五大燃料电池系统供应商推出的最新型号燃料电池系统（截至：五大燃料电池系统供应商推出的最新型号燃料电池系统（截至 2022 年年 6 月）月）.22 表表 11：公司主要燃料电池系统产品情况：公司主要燃料电池系统产品情况.23 表表 12：2023 年年 TOP 5 整车厂燃料电池系统装机情况整车厂燃料电池系统装机情况.25 表表 13：我国氢燃料电池系统核心组件发展水平及进展：我国氢

19、燃料电池系统核心组件发展水平及进展.28 表表 14：中国燃料电池企业产业链布局情况：中国燃料电池企业产业链布局情况.28 表表 15：公司盈利预测（按产品拆分）：公司盈利预测（按产品拆分）.30 表表 16：可比公司估值（基于：可比公司估值（基于 2024 年年 4 月月 8 日收盘价）日收盘价）.30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 1.国内领先的燃料电池系统供应商国内领先的燃料电池系统供应商 1.1.燃料电池系统龙头，布局氢能双轮驱动 公司公司是国内领先的燃料电池系统供应商是国内领先的燃料电池系统供应商。公司成立于 20

20、12 年，主要为客车、货车等商用车设计、开发并制造燃料电池系统及电堆。公司是我国氢燃料电池领域极少数具有自主核心知识产权并实现氢燃料电池发动机及电堆批量化生产的企业之一。公司与北汽福田、宇通客车、吉利商用车等国内商用车制造商建立了稳固的长期合作关系。据工信部数据统计，截至 2024 年 2 月工信部累计亿华通发动机公告数 157款，占比 15.0%；据香橙会数据，2023 年搭载亿华通发动机的氢燃料电池车辆上险数 1548 辆，占比 20.2%。根据公司官网，目前搭载亿华通燃料电池的 3600 余辆汽车在北京、上海、张家口、成都、郑州、唐山等 20 余个城市持续运营,安全运行里程超 2 亿公里

21、。持续产业链资源纵向整合，布局氢能构成双轮驱动。持续产业链资源纵向整合，布局氢能构成双轮驱动。公司 2015 年收购上海神力科技，产业链布局延伸至电堆业务，提升燃料电池系统降本空间；2019 年成立联营公司上海亿氢，研发和制造膜电极组；2021 年公司与丰田订立合资企业协议成立华丰燃料，促进双方经济合作与技术交流，制造配备金属双极板的燃料电池电堆；2023年公司成立亿华通氢能科技，将业务进一步拓展至氢能领域，构成双轮驱动业务结构。图图 1：亿华通亿华通发展历史发展历史 数据来源：公司官网，公司公告，东北证券 公司公司股权股权结构清晰结构清晰，公司董事长兼总经理张国强先生为公司董事长兼总经理张国

22、强先生为公司公司第一大第一大股东股东、实际控制、实际控制人。人。截至 2023 年 9 月 30 日，张国强先生拥有公司 15.73%股份，为公司第一大股东。公司作为清华大学科研创新和成果转化典范，水木创投旗下水木长风、水木扬帆、水木愿景为一致行动人，合计持有公司 3.8%股份。董事长张国强先生，研发总监方川、副总经理兼 TS 事业部总监李飞强、技术主管滕朝军等公司高管均毕业于清华大学。管理层具备丰富的行业和管理经验，研发团队技术娴熟。此外，主机厂宇通客车及上海申龙客车母公司东旭光电均持有公司股份。公司高管（或员工）张乔、周鹏飞、宋海英共计持有公司 4.68%股份。2023 2012 2013

23、-15 2022 公司成立 推出 35 kW 燃料电池系统 收购上海神力科技，拓展电堆业务 登陆上交所科创板 推出 80、100、120、150、240 kW 燃料电池系统；联合丰田成立华丰 北京冬奥会和冬残奥会绿色服务核心供应商；发布首款热电联供系统 香港主板上市，成立亿华通氢能科技，氢能与燃料电池“双轮驱动”2015 2016 2019 2021 2020 新三板挂牌 成立联营公司上海亿氢，拓展膜电极组业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 图图 2：亿华通亿华通股权结构股权结构（截至（截至 2023 年年 9 月月 30

24、日）日）数据来源：公司公告，东北证券 表表 1：公司：公司部分部分管理层管理层人员人员简介简介（截至（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）姓名姓名 职位职位 基本情况基本情况 张国强 董事长、总经理 2010 年 7 月取得清华大学公共管理硕士学位，2017 年 7 月取得中国科学院大学管理科学与工程专业博士学位。2005 年 5 月至 2012 年 6 月，就职于北京清能华通科技发展有限公司，历任部门经理、副总经理；2012 年 7 月至今，历任公司执行董事、董事长兼总经理。宋海英 财务总监、执行董事、副总经理 2000 年 6 月及 2003 年 4 月分别取得辽宁工程技术大学会

25、计学学士学位及企业管理专业硕士学位。2003 年 8 月至 2005 年 5 月，就职于北京兆维电子(集团)有限责任公司财务部；2005 年 6 月至 2012 年 8 月，就职于北京健坤投资集团有限公司，任投资经理；2012 年 9 月至 2013 年 10 月，就职于紫光集团有限公司，任高级投资经理；2014 年 2 月至今，历任公司财务负责人、执行董事、副总经理。李飞强 副总经理，TS事业部总监 2005 年 7 月至 2010 年 1 月分别取得吉林大学车辆工程学学士学位及北京理工大学车辆工程学博士学位。2010 年 9 月至 2011 年 6 月，就职于北京经纬恒润科技有限公司；20

26、11 年 7 月至 2019 年 1 月，就职于郑州宇通客车股份有限公司，任燃料电池高级经理；2016 年 1 月至 2020 年 1 月，在清华大学完成动力工程及工程热物理的博士后研究工作；2020 年 2 月至今，任公司 TS 事业部总监，2021 年 8 月至今任公司副总经理。方川 研发总监 2014 年 7 月至 2018 年 1 月，分别取得清华大学动力工程与工程热物理专业硕士学位及博士学位。2020 年任公司研发中心副主任，2021 年至今任公司研发总监。滕朝军 技术主管 2004 年 7 月及 2017 年 6 月分别取得天津工业大学机械工程及自动化学士学位及清华大学工程管理硕士

27、学位。曾任瑞萨半导体(北京)有限公司品质担当，富士康精密组件(北京)有限公司产品开发工程师，北京清能华通科技发展有限公司项目经理。2012 年 7 月至今，历任公司采购品控部主管，生产制造部副部长，质量管理部副经理，测试中心副主任、信息技术部部长、公司职工监事。数据来源：公司公告，东北证券 公司公司子公司子公司业务主要涉及燃料电池电堆、系统的研发、制造及销售，以及技术推广。业务主要涉及燃料电池电堆、系统的研发、制造及销售，以及技术推广。公司 2015 年收购上海神力科技 50.19%股权实现控股，布局燃料电池电堆业务。自收购以来公司始终在各种事宜具有有效控制权，截至 2023 年 6 月 30

28、 日，公司持有上海神力科技 25.6%股份，支持公司控制及委托协议、具体承诺投票支持公司、具体承诺支持公司控制的股份比例分别为 36.41%/51.05%/57.07%；亿华通动力为公司燃料电池系统制造业务落地公司；2020 年 6 月，公司与丰田、中国一汽、东风集团、亿华通 宇通客车 张国强 张乔、周鹏飞、宋海英 白玮 水木长风、水木扬帆、水木愿景 东旭光电 3.04%3.32%3.80%4.68%1.21%15.73%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 广汽集团及北汽集团成立联合燃料电池，促进金属双极板的燃料电池电堆研发；20

29、21 年 3 月，公司与丰田成立华丰燃料合资公司，进一步丰富了公司产品组合，并满足客户要求。联营企业张家口海珀尔主要负责生产氢气及供应氢气和加氢设备，公司于 2019 年、2020 年出售部分股权，截至 2023 年 6 月 30 日，公司股份降至26.22%。表表 2：公司：公司主要主要控股控股、参股、参股公司公司情况情况（截至（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）公司名称公司名称 主要经营地主要经营地 公司性质公司性质 权益比例权益比例 业务性质业务性质 神力科技 上海 控股子公司 25.60%燃料电池电堆的设计与开发 亿华通动力 张家口 全资子公司 100.00%燃料电池系统的

30、生产及服务 聚兴华通 北京 全资子公司 100.00%燃料电池系统的生产及服务 成都亿华通 成都 全资子公司 100.00%新能源技术推广 华丰燃料 北京市 合营公司 50.00%新能源技术推广 联合燃料 北京市 联营公司 15.00%新能源技术推广 张家口海珀尔 张家口 联营公司 26.22%生产氢气及供应氢气和加氢设备 数据来源：公司公告，东北证券 公司张家口基地和上海基地分别负责生产燃料电池系统及电堆产品公司张家口基地和上海基地分别负责生产燃料电池系统及电堆产品。我们预计公司目前拥有 10000 套燃料电池系统产能和 2000 套燃料电池电堆产能。其中张家口一期 2000 台套燃料电池系

31、统产能于 2018 年建成，是我国首条具有自主知识产权的半自动化燃料电池发动机生产线。张家口二期 8000 台套于 2022 年 8 月达到可使用状态。为满足燃料电池系统更大的市场需求，提升电堆产能（尤其第四季度），公司对电堆产能进行提升，预计 2025 年 7 月达到最大年产能 6000 套燃料电池电堆。表表 3：公司：公司产能产能情况情况 产品产品 基地基地 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 燃料电池系统 亿华通动力合计 2000 2000 2000 2000 4666.6 10000 10000 10000 张家口一期 2000 200

32、0 2000 2000 2000 2000 2000 2000 张家口二期 2667 8000 8000 8000 燃料电池电堆 上海神力 1000 1000 1000 1000 2000 3000 6000 数据来源：公司公告，东北证券 1.2.营收维持稳定增长，利润端短期抗压 公司公司营收稳定增长，营收稳定增长，跑赢行业。跑赢行业。2019-2023 年国内燃料电池汽车上险量、装机功率年复合增速分别为 23.3%/53.7%。2020-2021 年国内燃料电池汽车受补贴政策推迟影响，销量下滑明显。2018-2023E 公司营业收入分别为 3.68/5.54/5.72/6.29/7.38/8

33、.0 亿元，2018-2023E 年复合增长率达 16.8%。公司营收维持稳定增长，2021 年公司受益北京冬奥会氢车需求，大幅跑赢行业。从出货量上看，2019-2022 年公司燃料电池系统出货498/494/543/1537套，年复合增长率达45.6%；同期销售总功率分别为24/36/59/162 MW，年复合增长率达 89.3%。按功率计算的增长率大幅高于出货量、营收口径，主 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 要系：1）燃料电池系统单价持续下降，2019-2022 年公司燃料电池系统单位价格从2.02 万元/kW 降至 0.

34、42 万元/kW；2）单车配套平均功率呈上升态势，2019-2022 年公司燃料电池系统单套功率从 48 kW 升至 105 kW。图图 3：2018-2023E 公司公司营业收入营业收入情况情况（亿元）（亿元）图图 4：2019-2023 年国内燃料电池汽车上险和装机功年国内燃料电池汽车上险和装机功率情况（辆，率情况（辆，MW）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：上险数据，东北证券 图图 5：2018-2022 年年公司公司燃料电池系统销量情况（套，燃料电池系统销量情况（套，MW）图图 6：2020-2023 年公司年公司燃料电池系统燃料电池系统装机功率装机功率情况情况（MW）数据来源：

35、公司公告，东北证券 数据来源：上险数据，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02002120222023E营业收入（亿元）YOY005006007008000040005000600070008000200222023国内燃料电池汽车上险量国内燃料电池汽车装机功率05000020022销量（套）销售总功率（MW)0.020.040.060.080.0100.0120.01

36、40.0160.0180.02020202120222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 图图 7：2019-2022 年公司燃料电池系统单位价格、成年公司燃料电池系统单位价格、成本情况本情况 图图 8：2019-2022 年公司燃料电池系统平均功率情况年公司燃料电池系统平均功率情况（kW）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 燃料电池行业仍处于起步阶段，燃料电池行业仍处于起步阶段，公司公司归母净利润归母净利润录得录得亏损。亏损。2018-2023E 公司归母净利润分别为 0.23/0.64/-0.2

37、3/-1.62/-1.66/-2.26 亿元。其中 2019 年公司归母净利润 0.64亿元，系出售张家口海泊尔股份所致。当下燃料电池行业仍处于起步阶段，燃料电池系统需求未出现爆发式增长，近年来公司亏损主要系长期应收账款减值，以及产品迭代导致库存减值影响。图图 9：2018-2023E 公司归母净利润情况（亿元）公司归母净利润情况（亿元）图图 10：2019-2022 年公司折旧与摊销，资产减值损年公司折旧与摊销，资产减值损失失，信用减值损失情况信用减值损失情况（亿元）（亿元）数据来源：上险数据，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 公司应收账款较高，我们认为氢车补贴公司应收账款较高，我们认

38、为氢车补贴发放有望改善行业及公司经营情况。发放有望改善行业及公司经营情况。截至2023Q3 末公司应收账款达 12.2 亿元，约占全年营收占比 156%。根据公司 2023 年半年报披露，其中 2 年以上账龄期末账面余额占比约 24%。受燃料电池补贴政策影响，新能源汽车生产企业在销售产品时按照扣减补助后的价格与消费者进行结算，中央或地方财政部门再按程序将企业垫付的补助资金再拨付给生产企业，导致新能源汽车产业链上下游企业普遍呈现出不同程度的资金周转问题。由于整车厂在汽车产业链中处于相对强势的地位，导致公司存在受整车厂资金链影响较大、应收账款回款周期较长的情况，实际的回款周期普遍在 1-2 年左右

39、或者更长。自 2023 年 11月起，安徽、内蒙古、河北、上海、京津冀城市群陆续发布了第一年度燃料电池汽车示范应用奖励资金，合计 7.72 亿元。补贴发放有望改善燃料电池产业链现金流情况。0.000.501.001.502.002.5020022单位价格（万元/kw）单位成本（万元/kw）02040608002020212022(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.02002120222023E归母净利润（亿元）(2.00)(1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.00201920202

40、0212022折旧与摊销资产减值损失信用减值损失 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 图图 11：2019-2023Q1-3 应收账款情况及占当年营收比例（万元）应收账款情况及占当年营收比例（万元）数据来源：公司公告，东北证券 燃料电池行业产品快速迭代燃料电池行业产品快速迭代，导致公司库存水平较高。，导致公司库存水平较高。截至 2023Q3 末公司存货达3.5 亿元，约占全年营收占比 44.8%。根据公司 2023 年半年报披露，其中库存商品占比较高。近年来燃料电池产品迭代较快，根据公司公告，2018-2019 年公司主要产品额定

41、功率处于 40.5-65 kW，2020-2021 年提升到 50-150 kW 水平。节能与新能源汽车技术路线图 2.0 指出，2025 年目标参数额定功率 120 kw，功率密度 350W/kg，冷启动能力-40，能量转换效率达 55%。公司目前主打产品接近 2025 年目标水平，我们认为因产品迭代导致的库存减值占公司营收比例有望大幅下降，行业规模起量导致的原材料价格下滑，可能使得库存减值绝对值维持相对稳定。图图 12：2019-2023Q1-3 存货情况及占当年营收比例存货情况及占当年营收比例（万元）（万元）图图 13：2023H1 存货结构（期末余额账面价值，亿元）存货结构（期末余额账

42、面价值，亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 表表 4：公司产品演变情况公司产品演变情况 关键指标关键指标 2016-2017 年年 2018-2019 年年 2020-2021 年年 240 kW 产品产品 额定功率范围（额定功率范围（kW）30 40.5-65 50-150 241 功率密度（功率密度（W/kg）170 252-301 403-701 757 冷启动稳定（）冷启动稳定（）-10-30-35-35 能量转换效率（能量转换效率（%）47 52-57 57-60 58 数据来源：公司公告，东北证券 0%20%40%60%80%100%120%140%1

43、60%180%0200004000060000800000020202120222023Q1-30.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%05000000025000300003500040000原材料,1.17在产品,0.71库存商品,1.32发出商品,0.53 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 在在单位售价持续下降单位售价持续下降背景下背景下，公司通过纵向产业链整合，基本维持公司通过纵向产业链整

44、合，基本维持毛利率毛利率相对稳定。相对稳定。2019-2023Q1-3 公司毛利率分别达 45.12%/43.66%/37.88%/38.4%/37.9%，燃料电池系统降价压力基本能够向上游原材料传导，叠加公司的产业链布局优势，使得公司毛利 率 相 对 稳 定。从 期 间 费 用 看，2019-2023Q1-3 公 司 期 间 费 用 率 分 别 达41.3%/35.3%/44.6%/56.0%/109.0%。主要系当下行业规模体量较小，公司需要较高研发投入支持公司在激烈的市场竞争中胜出。2023 年公司港股上市，增加了相应管理费用，另外行业季节性波动影响较大，产品营收确认集中在四季度，但费用

45、端相对平滑，因此 2023Q1-3 费用率高于全年水平。我们认为公司期间费用率水平有望随行业需求放量下降。图图 14：2017-2023Q1-3 毛利率、净利率情况毛利率、净利率情况 数据来源：公司公告，东北证券 图图 15：2017-2023Q1-3 期间费用、期间费用率情况期间费用、期间费用率情况 数据来源：公司公告，东北证券 从从营收营收结构来看，结构来看，燃料电池系统构成公司主要营收组成。燃料电池系统构成公司主要营收组成。2017-2023H1 发动机系统占公司营收比例分别达 93.4%/89.4%/87.6%/87.4%/82.4%/92.8%/77.4%。同时公司也会根据不同客户具

46、体需求销售燃料电池零部件，如车载氢系统；为丰田、清华大学等提供燃料电池相关的技术开发服务。公司主要营收来自国内，海外地区占比较少。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%20020202120222023H1 2023Q1-3毛利率净利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50200222023Q1-3期间费用销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/34 亿华通

47、亿华通/公司深度公司深度 图图 16：2017-2023E 营业收入情况（万元，按业务拆分）营业收入情况（万元，按业务拆分）数据来源：公司公告，东北证券 2.政策、经济性双轮驱动，燃料电池政策、经济性双轮驱动，燃料电池系统系统装机装机有望实现有望实现高增速高增速 2.1.氢能交通领域，国内重点布局重卡等商用车 燃料电池系统产业链包含上游燃料电池系统零部件及其他辅助设备生产制造商，中游燃料电池系统集成商，和下游燃料电池汽车生产制造商。不同于纯电动汽车中锂离子电池的储能作用，燃料电池是将燃料化学能转换成电能的化学装置，燃料电池汽车中燃料电池/储氢系统分别扮演发动机/储能装置角色。燃料电池系统复杂度

48、较高：氢燃料电池整车由燃料电池、蓄电池、高压储气罐、燃料电池升压器、电机、动力控制装置(包括 DC/DC 转换器)等组成；燃料电池系统由燃料电池堆、氢气供给系统、空气供给系统、水热管理系统及电控系统组成；燃料电池电堆由多个单电池以串联方式层叠组合构成，将双极板与膜电极三合一组件（MEA）交替叠合，各单电池之间嵌入密封件，经前、后端板压紧后用螺杆紧固住，组成质子交换膜燃料电池堆。00000400005000060000700008000020020202120222023H1发动机系统技术开发及服务零部件系统软件其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必

49、阅读正文后的声明及说明 12/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 图图 17：车用燃料电池产业链：车用燃料电池产业链 数据来源：公司招股说明书，东北证券 图图 18：氢燃料电池驱动体系主要构成部分：氢燃料电池驱动体系主要构成部分 图图 19：氢燃料电池发动机构成部分：氢燃料电池发动机构成部分 数据来源：大众集团，东北证券 数据来源：公开资料，东北证券 燃料电池主要应用领域包括运输应用和固定式应用。燃料电池主要应用领域包括运输应用和固定式应用。运输应用领域包括乘用车、物流车、客车等燃料电池汽车及有轨电车、船舶等。固定式应用领域主要涉及备用电站、固定电站等固定电源场景。燃料电池系统及储氢系统是区

50、别于其他燃料类别的燃料电池系统及储氢系统是区别于其他燃料类别的核心装置。核心装置。世界主要经济体均认可氢在实现低碳能源结构中的重要性，燃料电池汽车作为氢能世界主要经济体均认可氢在实现低碳能源结构中的重要性，燃料电池汽车作为氢能的重要应用，中长期规划明确。的重要应用，中长期规划明确。美国氢能经济路线图提出，2025/2030 年美国氢燃料电池汽车运营数量将达到 20/530 万辆；欧盟欧洲氢能路线图：欧洲能源转型的可持续发展路径提出，2030 年欧盟氢燃料电池乘用车将达到 370 万辆，氢燃料电池商用车将达到 54.5 万辆；日本氢能基本战略提出，2025/2030 年日本氢燃料电池乘用车年产量

51、应达到 20/80 万辆。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 截至 2023 年底，全球主要国家燃料电池汽车累计销量达 8.4 万辆，韩、中、美排名前三，保有量占比分别达 40.5%/25%/22%；2023 年，全球主要国家燃料电池汽车销量 1.6 万辆，同比减少 18.5%，其中韩国销量下滑明显，主要系：1）韩国政府 2023年年中下调乘用车补贴（从 3600 亿韩元降至 2025 亿韩元），2）韩国加氢站运营商宣布涨价 34%（从约人民币 53 元/kg，提升至 71 元/kg）。从保有量看，海外燃料电池汽车以乘用车为主，

52、现代、丰田销量居前，截至 2023 年底全球累计投放分别达3.68 万辆/2.58 万辆。韩国政府 2024 年向氢燃料电池巴士补贴翻倍增加至 3400 亿韩元，重心开始从乘用车转向商用车。图图 20：2014-2023 年全球主要国家燃料电池汽车保有量情况年全球主要国家燃料电池汽车保有量情况 数据来源：香橙会研究院，东北证券 图图 21：2014-2023 年全球主要国家燃料电池汽车历年销量情况年全球主要国家燃料电池汽车历年销量情况 数据来源：香橙会研究院，东北证券 国内燃料电池汽车销量增长受政策驱动明显。国内燃料电池汽车销量增长受政策驱动明显。2020 年受疫情和政策变动影响（2020年

53、4 月起，补贴政策变更为“以奖代补”形式），政策过渡期内，市场持续萎靡。2021 年底，五大城市示范群政策落地，2022 年终端销量实现翻倍以上增长。2015-2023 年燃料电池汽车累计产量 18494 辆，其中 2023 年产量 5631 辆，终端销量 7384辆。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 图图 22：2015-2023 年国内燃料电池汽车产量和销量年国内燃料电池汽车产量和销量（辆）（辆）图图 23：2019-2023年国内燃料电池汽车上险情况（辆）年国内燃料电池汽车上险情况（辆）数据来源：中国汽车工业协会，东北证

54、券 数据来源：上险数据，东北证券 不同于海外以乘用车为主，国内氢能在交通领域应用侧重商用车。不同于海外以乘用车为主，国内氢能在交通领域应用侧重商用车。我国燃料电池汽车发展路径明确，通过商用车发展，规模化降低燃料电池和氢气成本，同时带动加氢站配套设施建设，后续拓展到乘用车领域。商用车行驶路线较为固定且车辆集中，对配套加氢站数量需求少；商用车对续航、载重要求高，更宜部署燃料电池。氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）指出重点推进氢燃料电池中重型车辆应用，重点推进氢燃料电池中重型车辆应用，有序拓展氢燃料电池等新能源客、货汽车市场应用空间有序拓展氢燃料电池等新能源客、货汽车市场应用空间。氢燃

55、料电池系统匹配车型已覆盖全系商用车，重型化特征逐渐明显氢燃料电池系统匹配车型已覆盖全系商用车，重型化特征逐渐明显，应用场景从示范类的公交车、城市环卫车切入口，向货车、物流车、牵引车等推广。从燃料电池汽车销量结构看，2023 年 FCEV 乘用车、客车、货车终端销量分别为 207/1339/5838辆，占比 2.8%/18.1%/79.1%，其中重货占比 48.9%，接近一半。图图 24：燃料电池汽车上险类型（辆）：燃料电池汽车上险类型（辆）数据来源：上险数据，东北证券 截至截至 2023 年我国共建成加氢站年我国共建成加氢站 407 座，座，2023 年建站数量有所下滑。年建站数量有所下滑。2

56、023 年国内建成加氢站 62 座，相较 2021 年、2022 年百座以上建站水平有所回落。0040005000600070002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023产量销量00400050006000700080002002220230040005000600070008000202120222023轻型客车中型客车大型客车轻型货车中型货车重型货车乘用车 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度

57、 图图 25：国内加氢站建设情况：国内加氢站建设情况（站）（站）数据来源：香橙会研究院，东北证券 从车企端看，燃料电池汽车市场集中度一般燃料电池汽车市场集中度一般，行业格局尚未稳定，行业格局尚未稳定。在补贴背景下，场景需求主要来自城市示范群，城市示范群补贴主要面向当地燃料电池系统企业。对于在场景方有布局，并且与发动机企业保持较高粘性的整车厂能够掌握更多订单。2023 年 FCEV 终端销售排名前三企业分别为宇通、飞驰、福田。图图 26：2023 年年 TOP 5 车企氢燃料电池市场份额车企氢燃料电池市场份额 图图 27：2022 年年 TOP 5 车企氢燃料电池市场份额车企氢燃料电池市场份额

58、数据来源：上险数据，东北证券 数据来源：上险数据，东北证券 商业化初期燃料电池系统及储氢系统集中度较高。商业化初期燃料电池系统及储氢系统集中度较高。2022、2023 年燃料电池系统四小龙亿华通、重塑股份、国鸿氢能、捷氢科技份额分别合计达 59.2%/51.3%（终端销量口径），第一梯队成员相对稳定。储氢系统市场集中度逐年略有下降，20212023 年CR3 市占率分别为 78%/77%/67%。根据 GGII 调研数据，按出货量统一口径，2023年中国车载储氢瓶出货量 TOP5 企业分别为：中材科技、奥扬绿能、国富氢能、中集氢能和科泰克。0500300350400450

59、2000222023各年建成累计建成宇通,16%飞驰汽车,11%福田汽车,9%陕汽,6%美锦飞驰,6%其他,52%宇通,17%福田汽车,14%飞驰汽车,11%海格,7%金龙,5%其他,47%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 图图 28：2023 年燃料电池系统企业配套情况年燃料电池系统企业配套情况 图图 29：2022 年燃料电池系统企业配套情况年燃料电池系统企业配套情况 数据来源：上险数据，东北证券 数据来源：上险数据，东北证券 图图 30：2021-2023 年中国车载储氢系统市

60、场集中度年中国车载储氢系统市场集中度 数据来源：GGII，东北证券 2.2.政策端，“以奖代补”推进国产化浪潮，国补落地改善行业现金流 氢能首次在“十四五规划”中被提及，在 2022 年 3 月发布的氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）中，氢能战略地位被再次重申，氢能是国内能源体系的重要氢能是国内能源体系的重要组成部分，是用能终端实现绿色低碳转型的重要载体。组成部分，是用能终端实现绿色低碳转型的重要载体。早期燃料电池汽车补贴政策为购置补贴，通常采用“国补”+“地补”配套模式对整车厂予以补贴。自 2009 年起，补贴政策主要来自财政部、科技部等针对新能源汽车补贴的指导文件。与纯电动补

61、贴逐渐退坡不同，2013-2020 年燃料电池补贴基本保持不变。2020 年后推出“以奖代补”，启动年后推出“以奖代补”，启动 3+2 城市示范群。“以奖代补”政策旨在构建国内城市示范群。“以奖代补”政策旨在构建国内燃料电池产业链，并将产业支持政策主导权下放。燃料电池产业链，并将产业支持政策主导权下放。“以奖代补”政策实施，由国家制定政策细则、申领国补后地方政府配套地补的补贴模式，调整为国家仅针对示范城市给予奖励、示范城市群中的各个地方政府制定奖励细则、企业向地方政府申领补22.10%10.90%10.10%8.20%6.90%5.80%4.00%3.10%3.00%2.80%23.10%亿华

62、通重塑能源国鸿氢能捷氢科技潍柴动力国氢科技未势能源博世东方电气上海鲲华其他23.30%19.10%9.30%7.50%5.00%4.60%3.10%2.60%2.20%2.10%21.20%亿华通重塑能源国鸿氢能捷氢科技国氢科技爱德曼东方电气锋源雄川氢能上海氢晨其他78%77%67%22%23%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023CR3其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 贴的奖励模式。重点支持电堆、膜电极、质子交换膜、碳纸、催化剂、双极板、氢气循环系统、空气压缩机

63、等关键核心技术研发突破，推动企业向上游核心零部件布局，实现核心技术及关键部件国产化。2020 年前国内核心零部件由海外企业主导，补贴整车不利于国内产业链竞争力提升。通过“以奖代补”构建国内产业链，国产化+规模化提升燃料电池汽车经济性可期。表表 5：2020 年后“以奖代补”相关系列政策年后“以奖代补”相关系列政策 时间时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2020 年4 月 关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 将当前对燃料电池汽车的购置补贴，调整为选择有基础、有积极性、有特色的城市或区域，重点围绕关键零部件的技术攻关和产业化应用开展示范，中央财政将采取“以奖代补”形式对示范城市给

64、予奖励。争取通过 4 年左右时间，建立氢能和燃料电池汽车产业链，关键核心技术取得突破，形成布局合理、协同发展的良好局面。2020 年9 月 关于开展燃料电池汽车示范应用的通知 对燃料电池汽车的购置补贴政策，调整为燃料电池汽车示范应用支持政策，对符合条件的城市群开展燃料电池汽车关键核心技术产业化攻关和示范应用给予奖励，形成布局合理、各有侧重、协同推进的燃料电池汽车发展新模式。2021 年8 月 关于启动燃料电池汽车示范应用工作的通知 同意北京市、上海市和广东省北京市、上海市和广东省的城市群启动实施燃料电池汽车示范应用工作，示范期为 4 年。2021 年12 月 关于启动新一批燃料电池汽车示范应用

65、工作的通知 同意河北省和河南省河北省和河南省的城市群启动实施燃料电池汽车示范应用工作，示范期为 4 年 数据来源：公开资料整理，东北证券 整车补贴依旧由国补整车补贴依旧由国补+地补组成，补贴规则更加细化。地补组成，补贴规则更加细化。以匹配 120kw 燃料电池发动机的 49 吨牵引车为例：若在大兴区推广应用，示范首年(2021 年)可得 54.6 万元国家级财政奖励，同时搭配 1:1:0.4（国家：市：区）的地方财政奖励，最高可得 131.04万元/辆购置补贴。159.6 万元出厂价补贴后预计 28.56 万元。表表 6：每辆车获得的中央财政奖励额（万元：每辆车获得的中央财政奖励额（万元/辆）

66、（不含额外奖励部分）辆）（不含额外奖励部分）车型车型 燃料电池发燃料电池发动机额定功动机额定功率（率（KW）标准车折算标准车折算系数系数 第一年第一年（标准车积分，（标准车积分，1.3 分）分）第二年第二年（标准车积分，（标准车积分，1.2 分）分）第三年第三年（标准车积分，（标准车积分，1.1 分）分）第四年第四年（标准车积分，（标准车积分，0.9 分）分）10 米及以下客车及米及以下客车及12 吨以下货车吨以下货车 80 1.60 20.80 19.20 17.60 14.40 10 米以上客车及米以上客车及 12吨以上货车吨以上货车 110 2.80 36.40 33.60 30.80

67、25.20 12T总质量总质量110 3.08 40.04 36.93 33.88 27.72 25T总质量总质量110 3.64 47.32 43.68 40.04 32.76 总质量总质量31T 货车货车 110 4.20 54.60 50.40 46.20 37.80 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 根据氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）以及中国汽车工程学会节能与新能源汽车技术路线图 2.0规划数据，2025 年我国燃料电池汽车保有量预计将达到 5 万辆，2030-2035 年我国燃料电池汽车保有量预计将

68、达到 100 万辆。根据中汽协数据统计，2015-2023 年我国燃料电池汽车累计产量 18494 辆，其中 2023 年产量5631 辆。距离 2025 年 5 万辆保有量目标还有 3.2 万辆差距，2024-2025 年燃料电池汽车产量有望连续两年维持翻倍增长。非示范城市纷纷呼应，非示范城市纷纷呼应，2025 年保有量有望超额完成。年保有量有望超额完成。除五大示范城市群外，非示范城市亦纷纷出台氢能产业发展规划与支持政策，加快布局氢燃料电池汽车产业，明确燃料电池汽车推广与加氢站建设规划。预计 2025 年各地燃料电池汽车示范推广数量将达 143450 辆（超 10 万辆），加氢站 1535

69、座（部分省份推广目标存在重复统计）。假设 2025 年国内燃料电池汽车保有量达 8 万辆，按此测算，2024-2025 年燃料电池汽车产量年复合增长率有望达 230%。第一年度燃料电池汽车示范应用奖励资金落地，企业现金流有望改善。第一年度燃料电池汽车示范应用奖励资金落地，企业现金流有望改善。截至 2024 年1 月，五大城市示范群部分城市第一年度奖励资金累计达 7.7 亿元。其中京津冀、上海、河北、广东等分别发放 3.5/1.73/1.72/0.77 亿元。2023 年 12 月，郑州市工业和信息化局、郑州市财政局也发布了 关于组织 2022 年郑州市燃料电池汽车示范应用奖励配套资金申报工作的

70、通知，预计郑州城市群资金发放也将于 2024 年内公布。按照奖补规则，中央财政奖补资金跟地方财政 1：1 配套比例，五大城市示范群首年国补+地补有望超 15.44 亿元。受燃料电池补贴政策影响，汽车生产企业在销售产品时按照扣减补助后的价格与消费者进行结算，导致产业链上下游企业普遍呈现出不同程度的资金周转问题。首年示范应用奖励资金落地将为产业链注入活力。表表 7：第一年度燃料电池汽车示范应用奖励资金发布情况第一年度燃料电池汽车示范应用奖励资金发布情况 地区地区 金额（万元）金额（万元）资金来源资金来源 京津冀城市群京津冀城市群 35000 中央财政 广东广东 7687 中央财政 浙江浙江 884

71、 中央财政 上海上海 17263 市级财政 河北河北 17164 中央财政 内蒙古内蒙古 1519 中央财政 安徽安徽 262 中央财政 数据来源：安徽省财政厅关于提前下达 2024 年节能减排(新能深汽车推广和燃料电池汽车示范应用)补助资金预算的通知，内蒙古自治区财政厅关于提前下达 2024 年节能减排补助资金预算的通知，河北省财政厅关于提前下达 2024 年节能减排补助资金预算的通知，上海市发展和改革委员会关于下达本市 2023 年节能城排专项资金安排计划(第六批)的通知，浙江省财政厅关于提前下达 2024 年中央节能减排补助资金(新能源汽车领域)预算的通知，广东省财政厅关于提前下达中央

72、2024 年节能减排(新能深汽车推广应用，燃料电池汽车示范应用)补助资金预算的通知，香橙会研究院，东北证券 数据来源：亿华通，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 图图 31：亿华通经营活动现金流入和营业收入情况：亿华通经营活动现金流入和营业收入情况(亿元亿元)数据来源：Wind，东北证券 2.3.“规模化”+“国产化”提升氢能重卡经济性 氢能重卡降本提速，氢油、氢电经济性平衡拐点或提前到来。氢能重卡降本提速，氢油、氢电经济性平衡拐点或提前到来。氢能重卡的全生命周期拥有成本（TCO）=购车成本+能源费用+维保费用+人工成

73、本-报废残值。我们认为在核心零部件“大国产化”，叠加各省市政策细则逐渐落地带来的“规模化”预期下，氢能重卡整车降本节奏清晰。此外，单位氢耗也有望随技术迭代逐渐下降。我们对影响氢能重卡经济性的购置成本及氢耗给予乐观假设，在 30 元/kg 氢气价格下，2023-2025 年氢能重卡 TCO 有望达 4.30/3.79/3.44 元/公里，即 2024 年实现氢油平价，2025 年实现氢电平价。假设：1）参考行业乐观预期，49 吨重卡 2023-2025 年底购车成本 120/100/80 万元；2）城市示范群加氢零售价 30/35/40 元/kg，氢资源富集区加氢零售价 20 元/kg；3）所有

74、车型日行驶里程按照 300km 测算，使用寿命按照 5 年测算；4）柴油重卡燃料价格 8 元/L，能耗 33 L/100 km；5）换电重卡（自购电池）2022 年电池包价格 40 万/套（1.4 元/wh，含税），2025 年18 万/套（0.62 元/wh，含税）；电费价格 0.7 元/kwh，换电服务费 0.4 元/kwh，能耗160 kwh/100 km。0.001.002.003.004.005.006.007.008.00200222023Q1-3经营活动现金流入小计应收票据营业收入 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/34 亿华通

75、亿华通/公司深度公司深度 图图 32：49 吨柴油吨柴油/天然气天然气/换电换电/氢能重卡每公里氢能重卡每公里 TCO 经济性对比经济性对比 数据来源：氢能在交通领域的应用及燃料电池汽车成本分析，东北证券 表表 8：49 吨重卡全生命周期拥有成本分析吨重卡全生命周期拥有成本分析 氢车氢车 柴油柴油 电车电车 天然气天然气 2022 2023E 2024E 2025E 购车成本购车成本/万元万元 140 120 100 80 32 54 40 日行驶里程日行驶里程/km 300 300 300 300 300 300 300 使用寿命使用寿命/年年 5 5 5 5 5 5 5 能源单价能源单价/

76、（元（元/kg，元，元/kwh，元，元/L）30 30 30 30 8 1.1 4.3 能耗能耗/（kg/100 km，kwh/100 km，L/100 km）12 10 9 8 33 160 33 尿素消耗尿素消耗/（L/100 km）0 0 0 0 3.3 0 0 能源费用能源费用/万元万元 189.0 157.5 141.8 126.0 143.8 92.4 74.5 维保及人工费用维保及人工费用/万元万元 52.3 52.3 52.3 52.3 46.8 46.4 46.8 运营成本运营成本/万元万元 241.3 209.8 194.1 178.3 190.6 138.8 121.3

77、车辆残值车辆残值/万元万元 3.5 3.0 2.5 2.0 0.8 1.4 1.0 补贴前补贴前 TCO/万元万元 378 327 292 256 222 191 160 补贴前每公里补贴前每公里 TCO/元元 7.20 6.22 5.55 4.88 4.22 3.65 3.05 购车补贴购车补贴/万元万元 109.2 100.8 92.4 75.6 0 0 0 补贴后补贴后 TCO/万元万元 269 226 199 181 222 191 160 补贴后每公里补贴后每公里 TCO/元元 5.12 4.30 3.79 3.44 4.22 3.65 3.05 数据来源：氢能在交通领域的应用及燃料

78、电池汽车成本分析，东北证券 2.002.503.003.504.004.505.005.506.006.507.00202220232024E2025E氢车（有补贴,25元/kg）氢车（有补贴,30元/kg）氢车（有补贴,35元/kg）氢车（有补贴,40元/kg）柴油电车天然气氢车（无补贴,20元/kg）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 氢能重卡经济效益逐渐清晰，推广氢能重卡经济效益逐渐清晰，推广有望有望提速。提速。目前氢能重卡主要应用场景涉及钢铁、焦炭、矿山、港口等短倒运输场景。此外国内已建成四条跨区域连通的氢能高速公路，氢

79、能重卡在长途重载领域优势显著，市场化潜力渐显。根据行业公开信息来看，2023 年氢能重卡推广合作数量动辄百台、甚至上万台，行业推广速度提升。其中应用场景特点明显：运量、线路相对稳定运量、线路相对稳定；企业具有氢、电等资源禀赋。企业具有氢、电等资源禀赋。美锦能源、晋南钢铁、河钢集团、鹏飞集团、荣程集团、德龙钢铁、中国宝武等优质场景方企业，已经实现氢气自供；企业具有降碳、保产等刚性需求。企业具有降碳、保产等刚性需求。国家环保部对发电、有色、钢铁等六大高耗能企业有环保评级（A、B、C、D），其中 B 类企业 10 月份到第二年 4 月份不允许满负荷生产，只能按照 60%进行，投资氢能重卡助力提升环保

80、评级。基于政策及经济性驱动，我们预计 2024/2025 年氢能重卡销量为 1.38/1.93 万辆，渗透率分别为 1.7%/1.9%，2024/2025 年燃料电池汽车销量分别为 1.76/2.32 万辆（终端上险口径）。假设：1）2024-2025 年燃料电池汽车增量主要来自重卡；2）重卡日行驶里程 300km 以上占比 80%，500km 以上占比 50%；3）分省份看，河北、河南补贴后 2024 年氢油平价，2025 年氢电平价；山西 2024 年实现 500km 以上氢油平价，2025 年实现 300km 以上氢油平价；4）假设氢油平价带来场景渗透率达 5%，氢电平价带来场景渗透率

81、7%。图图 33：氢能重卡销量测算（辆）及渗透率情况：氢能重卡销量测算（辆）及渗透率情况 数据来源：中汽中心，东北证券 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%05000000025000202020224E2025E氢能重卡销量（辆）燃料电池汽车销量（辆）氢能重卡渗透率%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 表表 9：氢能重卡销量及渗透率情况：氢能重卡销量及渗透率情况 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 燃料电池汽车销量（辆）燃料电池汽车销量（辆）

82、1497 1874 4909 7384 17553 23155 氢能商用车（辆）氢能商用车（辆）1497 1874 4782 7177 16753 22355 氢能乘用车（辆）氢能乘用车（辆）127 207 800 800 氢能重卡销量（辆）氢能重卡销量（辆）22 777 2458 3612 13781 19383 重卡占比重卡占比 1%41%50%49%79%84%重卡销量（万辆）重卡销量（万辆）157.3 141.3 47.9 61.3 80 100 氢能重卡渗透率氢能重卡渗透率 0.0%0.1%0.5%0.6%1.7%1.9%数据来源：中汽中心，东北证券 3.产品力铸就龙头壁垒，产业链布

83、局增厚利润空间产品力铸就龙头壁垒，产业链布局增厚利润空间 3.1.深耕燃料电池十余载，公司技术积淀深厚 公司燃料电池系统持续迭代，产品力领先。公司燃料电池系统持续迭代，产品力领先。公司 2012 年成立以来，持续迭代开发出30 kW、40 kW、50 kW、60 kW、80kW、100kW、120kW 及 150kW 型号。2021 年12 月公司发布 240 kW 高功率输出型号，是国内首款额定功率达到 240 kW 的车用燃料电池系统。根据灼识咨询统计，在中国五大燃料电池系统供应商推出的最新型号燃料电池系统中，公司 240 kW 功率密度位居第二，冷启动温度最低。表表 10：五大燃料电池系

84、统供应商推出的最新型号燃料电池系统（截至：五大燃料电池系统供应商推出的最新型号燃料电池系统（截至 2022 年年 6 月）月）本集团本集团 公司公司 A 公司公司 B 公司公司 C 公司公司 D 新型号推出新型号推出时间时间 2021 年 2022 年 2021 年 2021 年 2022 年 额定功率额定功率（kW）241 256 130 150 240 功率密度功率密度（W/kg）757 608 702 563 906 能量转换效能量转换效率（率（%）58 60 60 60 61 冷启动稳定冷启动稳定（）（）-35-30-30-30-30 核心销售区核心销售区域域 京津冀、四川、山东、长三

85、角地区等 上海、江苏等 长三角地区、珠三角地区等 山东、山西等 广东、上海、重庆、武汉等 数据来源：公司招股书，灼识咨询，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 表表 11：公司主要燃料电池系统产品情况：公司主要燃料电池系统产品情况 型号型号 图片图片 主要规格主要规格 适配燃料电池适配燃料电池电堆型号电堆型号 目标客户目标客户 适用车型适用车型 产品主产品主打年度打年度 40 kW 额定功率：40kW 功率密度：301W/kg 能量转换效率高达 53%额定功率：47.2 kW 体积功率密度：2.12 kW/L 整车制造商

86、 公交汽车制造商 公交车 物流车 2019 50 kW 额定功率：50kW 功率密度：381W/kg 能量转换效率高达 55%额定功率：61.9 kW 体积功率密度：2.7 kW/L 整车制造商 公交汽车制造商 城市客车 2020 60 kW 额定功率：65kW 功率密度：250W/kg 能量转换效率高达 57%额定功率：79.4 kW 体积功率密度：1.92 kW/L 整车制造商 公交汽车制造商 城市客车 2019 80 kW 额定功率：80.5kW 功率密度：550W/kg 能量转换效率高达 60%额定功率：98.8 kW 体积功率密度：3.5 kW/L 整车制造商 重型车辆制造商 公交汽

87、车制造商 物流车 环卫车 公交车 卡车 2020 120 kW 额定功率：120kW 功率密度：701W/kg 能量转换效率高达 60%额定功率：144.2 kW 体积功率密度：3.5 kW/L 整车制造商 重型车辆制造商 公交汽车制造商 卡车 公交车 城际客车 2021 150 kW 额定功率：150kW 功率密度：407.4W/kg 能量转换效率高达 62%额定功率：171.8 kW 体积功率密度：2.8 kW/L 公交汽车制造商 客车 2021 240 kW 额定功率：241kW 功率密度：757W/kg 能量转换效率高达 60%额定功率：273.1 kW 体积功率密度：3.5 kW/L

88、 整车制造商 重型车辆制造商 货车 2021 数据来源：公司招股书，东北证券 注：150 kW 型号产品是为北京 2022 年冬奥会客车而设 公司公司研发研发产出比较高，产出比较高，公司专利数量行业领先。公司专利数量行业领先。公司 2019-2022 年研发费用分别为0.84/0.75/0.93/1.01 亿元，位于行业平均水平。公司 2012 年成立，在燃料电池领域形成了深厚的技术积累。根据 Incopat 数据统计，截至 2023 年 11 月，中国燃料电池领先企业中，亿华通专利数量最多，超 1300 项，其余企业燃料电池专利数量均在 300项以下。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正

89、文后的声明及说明 24/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 图图 34：燃料电池企业研发费用情况（亿元）：燃料电池企业研发费用情况（亿元）图图 35：2023 年中国燃料电池企业燃料电池专利情况年中国燃料电池企业燃料电池专利情况（项）（项）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Incopat，前瞻产业研究院，东北证券 公司围绕燃料电池系统的环境适应性、耐久性、可靠性等核心技术指标继续展开研公司围绕燃料电池系统的环境适应性、耐久性、可靠性等核心技术指标继续展开研发，提高公司产品性能及一致性。发，提高公司产品性能及一致性。额定功率、功率密度、冷启动能力、能量转换效率为燃料电池系统的关键性能指标

90、。公司经过多年的探索和发展，形成了深厚的技术积累，突破了高功率密度燃料电池系统集成、燃料电池系统低温快速启动、空气流量与压力解耦控制、水含量闭环控制等多项技术难点，产品关键性能接近国际先进水平并在商业化实践中进行了广泛应用。图图 36：公司核心技术和关键性能指标情况：公司核心技术和关键性能指标情况 数据来源：公司招股书，东北证券 0.000.200.400.600.801.001.201.401.6020022亿华通国鸿氢能捷氢科技重塑股份 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 3.2.先发优势明显，客户份额

91、领先 公司公司与与头部燃料电池整车厂头部燃料电池整车厂合作紧密，建立了先发优势并合作紧密，建立了先发优势并占据较高市场份额。占据较高市场份额。公司通过示范运行、联合承接国家课题、合作开发燃料电池车型等方式与宇通客车、北汽福田等我国主流商用车企业建立了良好的长期合作关系，积累了大量优质客户资源和丰富的运营经验。规模化的推广运营积累了大量的实况运营数据，为公司的产品迭代开发提供了可靠的数据支撑。表表 12：2023 年年 TOP 5 整车厂燃料电池系统装机情况整车厂燃料电池系统装机情况 整车企业整车企业 市占率市占率 燃料电池系统企业燃料电池系统企业 装机市占率装机市占率 宇通宇通 17.40%亿

92、华通亿华通 47.30%重塑能源 36.10%中原内配 5.20%飞驰飞驰 11.80%国鸿氢能 50.20%亿华通亿华通 39.90%重塑能源 4.60%福田福田 8.50%亿华通亿华通 58.50%国氢科技 26.80%海卓动力 14.10%陕汽陕汽 6.50%国鸿氢能 31.80%捷氢科技 17.50%上海鲲华 17.50%海格海格 5.80%捷氢科技 64.80%创电新能源 6.40%上海杰宁 5.80%数据来源：上险数据，东北证券 公司市场份额维持行业领先水平。公司市场份额维持行业领先水平。根据工信部发布的道路机动车辆生产企业及产品公告，2020-2023 年搭载公司燃料电池系统的整

93、车公告分别达 52/81/121/156 款，占比分别为 19%/16%/15%/15%，位居行业前列。根据上险数据，公司 2020-2023 年燃料电池系统装机占国内整体比例分别达 15%/32%/24%/23%。图图 37：搭载公司车型公告情况：搭载公司车型公告情况 图图 38：公司燃料电池系统装机情况：公司燃料电池系统装机情况（MW）数据来源：工信部，东北证券 数据来源：上险数据，东北证券 0%5%10%15%20%02004006008000202120222023全国燃料电池汽车整车公告数量搭载公司产品整车公告数量占比0%5%10%15%20%25%30%35%

94、02004006008002020202120222023国内燃料电池汽车装机功率亿华通装机功率占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 从区域上看，推广应用燃料电池重卡区域跟主要重卡保有量市场、城市示范群基本推广应用燃料电池重卡区域跟主要重卡保有量市场、城市示范群基本重合。重合。目前推广应用燃料电池重卡区域有河南、山西、上海、河北、北京、广东、内蒙、山东、天津。其中河南、山西、河北、广东、山东均为前十重卡保有量市场，山西作为非示范区域，场景及氢资源优势明显。北方地区发展氢燃料电池汽车在氢气价格、应用场景方面略占优势，目前阶段燃

95、料电池汽车产业发展对补贴仍有依赖，五大城市示范群优先补贴本地企业，公司有望持续保持领先身位。图图 39：目前推广应用燃料电池重卡区域：目前推广应用燃料电池重卡区域 图图 40：2023 年燃料电池汽车各省份终端销量（辆）年燃料电池汽车各省份终端销量（辆）数据来源：中汽中心，东北证券 数据来源：中汽中心，东北证券 图图 41：前十大重卡保有：前十大重卡保有量市场（万辆）量市场（万辆）数据来源：中汽中心，东北证券 3.3.产业链一体化布局，推动燃料电池系统成本下降 公司产品在行业内维持较高公司产品在行业内维持较高议价能力议价能力。根据公司公告，公司 2019-2022 年单位价格分别达 2.02/

96、1.4/0.88/0.42 万元/kW，高于同行业水平。公司 2019-2022 年毛利率水平相比同行表现更加亮眼。02004006008000河北山东河南北京上海广东江苏浙江天津山西020406080100120山东河北广东河南江苏安徽山西四川浙江湖北 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 图图 42：燃料电池系统产品销售均价（万元：燃料电池系统产品销售均价（万元/kW）数据来源：各公司招股书、公告，东北证券 图图 43：可比公司：可比公司整体整体毛利率毛利率水平水平对比对比（统一为（统一为 A 股财报口径

97、）股财报口径）数据来源：各公司招股书、公告，东北证券 注：港股财务报表数据毛利率考虑了存货减值，为统一比较，剔除了存货减值对毛利率影响 公司持续推动公司持续推动零部件国产化零部件国产化。我国燃料电池系统行业处于产业化初期，产业链基础较为薄弱，但燃料电池系统及电堆的生产涉及大量零部件采购，公司通过长期磨合及自主培养供应商，与国内主流的零部件供应商建立了稳定的供应关系与合作开发机制。同时，公司通过自主研发在燃料电池系统、电堆及零部件测试领域形成了多项核心技术，建立了覆盖燃料电池系统、关键阀件等完善的测试体系，国产化零部件供应体系为大规模产业化奠定了坚实基础，有利于规模化降低成本、保障零部件供应安全

98、和提高上游零部件质量保障。根据公司公告，2019-2022H1，公司海外供应商 原材 料采购 金额 为 72.8/25.0/11.1/2.8 百 万元，分别 占同期 采购 总额 的16.9%/7.2%/2.1%/1.4%，国产化率持续提升。00.511.522.5320022H12022亿华通重塑股份国鸿氢能科技捷氢科技0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年亿华通国鸿氢能重塑股份捷氢科技 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/34 亿华通亿华通/公司深度公司

99、深度 表表 13：我国氢燃料电池系统核心组件发展水平及进展 核心组件核心组件 细分环节细分环节 国内平均水平国内平均水平 国内领先水平国内领先水平 膜电极膜电极 催化剂 进口，国产化验证 完全自主 质子交换膜 进口，国产化验证 制膜自主 气体扩散层 进口 GDL 自主 膜电极制备 完全自主 完全自主 双极板双极板 流道设计 完全自主 完全自主 成型工艺 完全自主 完全自主 防腐涂层 完全自主 完全自主 金属材料 完全自主 国产 电堆电堆 电堆设计 完全自主 完全自主 电堆密封 完全自主 完全自主 快速活化设备 国产 国产 辅助系统辅助系统 空压机 国产 国产 氢循环泵 国产 国产 系统封装 完

100、全自主 完全自主 系统控制 完全自主 完全自主 数据来源：2023 版氢燃料电池系统供应链报告，盖世汽车，东北证券 公司向上游延伸布局，纵向整合供应链资源，降低原材料成本。公司向上游延伸布局，纵向整合供应链资源，降低原材料成本。燃料电池系统龙头企业产业链一般涉及电堆及燃料电池系统，部分企业覆盖膜电极环节，其中电堆设计与制造构成企业核心壁垒。公司产业链布局情况：华丰华丰燃料燃料：公司 2021 年与丰田订立合资企业协议，华丰燃料主要生产配备金属双极板的燃料电池电堆。根据公司公告，2021 年由华丰生产的金属双极板燃料电池电堆的每 kw 平均购买价格相较第三方下降约 40%；上海神力科技：上海神力

101、科技：公司 2015 年向江苏阳光控股集团收购上海神力科技股权，神力科技独立研发生产电堆及石墨双极板，预计2025年7月达到最大年产能6000套燃料电池电堆。“氢燃料电池关键材料柔性石墨双极板生产线技改项目”的环境影响报告书于 2023 年 5 月取得上海市奉贤区生态环境局批复；亿氢科技：亿氢科技：2022 年公司参股上海亿氢科技，亿氢科技独立研发生产膜电极。表表 14：中国燃料电池企业产业链布局情况：中国燃料电池企业产业链布局情况 电堆及系统集成电堆及系统集成 膜电极膜电极 催化剂催化剂 质子交换膜质子交换膜 双极板双极板 BOP 亿华通亿华通 国鸿氢能国鸿氢能 重塑能源重塑能源 捷氢科技捷

102、氢科技 国氢科技国氢科技 雄韬股份雄韬股份 天能股份天能股份 爱德曼爱德曼 弗尔赛弗尔赛 数据来源：公司公告，公司官网，前瞻产业研究院，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 4.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 4.1.盈利预测 1）燃料电池系统业务燃料电池系统业务 行业销量假设：行业销量假设：按照 2025 年氢燃料电池汽车 5 万辆保有量目标保守测算，根据中汽协数据统计，2015-2023 年我国燃料电池汽车累计产量 18494 辆，其中 2023 年产量 5631 辆。距离 2025 年 5 万辆保有量目标还有

103、 3.2 万辆差距，2024-2025 年燃料电池汽车产量有望连续两年维持翻倍增长；单位功率假设：单位功率假设：保守假设氢燃料电池汽车行业产品结构维持稳定，单套发动机平均功率稳定（实际应该小幅上升）；市场份额假设：市场份额假设：由于公司在研发实力、产品力、客户粘性、产业链布局方面的优势，我们保守假设公司的市场份额维持不变；单位价格假设：单位价格假设：假设在原材料国产化和规模化背景下，2023-2025 年公司燃料电池系统单位分别为 0.31/0.23/0.17 万元/kw，YOY-28%/-25%/-25%。因此公司燃料电池系统业务 2023-2025 年营业收入有望达 7.4/11.1/16

104、.6 亿元，我们假设公司议价能力维持不变，2023-2025 年毛利率维持 38%。2）技术开发及服务、零部件业务）技术开发及服务、零部件业务 假设技术开发及服务、零部件业务营业收入、毛利率维持稳定。综上，我们预计公司 2023-2025 年整体营业收入分别为 8.01/11.70/17.25 亿元，毛利率为 36.0%/36.5%/36.8%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 4.2.投资建议 公司是氢燃料电池系统龙头企业，产品力、客户粘性优势明显。假设 2025 年燃料电池汽车保有量 5 万辆目标顺利达成，我们预计行业未来

105、 2 年将保持高速发展，公司有望持续受益。尽管公司可能依然保持亏损状态，但行业规模快速增长、奖补落地增加行业资金流动性，使得公司费用分摊、信用减值情况得以改善。我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为 8.01/11.70/17.25 亿元，归母净利润分别为-2.26/-1.25/-0.23 亿元，对应 2024 年 PS 5.4 倍。考虑到公司业务成长性及可比公司估值情况，维持“买入”评级。表表 16：可比公司估值（基于：可比公司估值（基于 2024 年年 4 月月 8 日收盘价）日收盘价）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价（元）收盘价（元）市值（亿元）市值（亿元）PSTTM

106、 9663.HK 国鸿氢能 20.75 107 13.88 BLDP 巴拉德动力系统 2.78 8.3 9.2 平均 11.54 本公司 38.16 63 10.29 数据来源：wind，东北证券 注：国鸿氢能收盘价、市值以港元计，巴拉德动力系统以美元计，公司以人民币计 5.风险提示风险提示 1.燃料电池汽车销量不及预期风险，燃料电池汽车销量比较依赖政策支持和燃料电池产业链降本提升经济性，倘若行业销量不及预期，将对公司营收带来不利表表 15：公司盈利预测（按产品拆分）：公司盈利预测（按产品拆分）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 燃料电池系统燃料电池系统 营业收入（亿元

107、）5.18 6.85 7.39 11.09 16.63 营业成本（亿元）3.09 4.11 4.62 6.93 10.39 毛利率 40.4%40.0%37.5%37.5%37.5%技术开发及服务技术开发及服务 营业收入（亿元）0.27 0.19 0.19 0.19 0.19 营业成本（亿元）0.18 0.15 0.15 0.15 0.15 毛利率 36.0%17.6%17.6%17.6%17.6%零部件零部件 营业收入（亿元）0.53 0.19 0.19 0.19 0.19 营业成本（亿元）0.38 0.14 0.14 0.14 0.14 毛利率 27.1%26.7%26.7%26.7%26

108、.7%其他业务其他业务 营业收入（亿元）0.30 0.16 0.24 0.24 0.24 营业成本（亿元）0.26 0.15 0.22 0.22 0.22 毛利率 13.8%5.2%10.0%10.0%10.0%整体合计整体合计 营业收入（亿元）6.29 7.38 8.01 11.70 17.25 营业成本（亿元）3.91 4.55 5.13 7.44 10.90 毛利率 37.9%38.4%36.0%36.5%36.8%数据来源：wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 影响；2.奖补发放落地进展不及预期风险，燃

109、料电池汽车受“以奖代补”政策支持，2021年城市示范群奖补于 2023 年底公布，由于购车者仅承担补贴后的购车成本，产业链资金压力集中在燃料电池整车及上游供应商，补贴发放延期将对产业链信心产生不利影响；3.业绩预测和估值判断不达预期风险，我们的业绩预测基于对行业和公司经营层面的中性判断，倘若行业发展不及预期，公司业绩面临下调风险。燃料电池行业仍处于行业初期，公司存在无法实现盈利的风险，公司估值也可能受市场流动性影响。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forc

110、ast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 650 1,345 577 377 净利润净利润-195-272-151-28 交易性金融资产 25 76 132 188 资产减值准备 121 163 147 125 应收款项 1,114 833 1,713 1,663 折旧及摊销 82 103 115 125 存货 303 230 230 216 公允价值变动损失 0-49-50-50 其他流动资产 67 107 147 187 财务费用 7 12

111、 14 16 流动资产合计流动资产合计 2,261 2,757 3,014 2,971 投资损失 13 40 23 26 可供出售金融资产 运营资本变动-323 28-544-54 长期投资净额 334 406 459 518 其他-38 1 1 1 固定资产 479 461 471 469 经营活动经营活动净净现金流现金流量量-332 24-444 161 无形资产 205 272 338 405 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-4-328-372-407 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 148 1,002 48 46 非非流动资产合计流动资产合计 1,51

112、8 1,689 1,902 2,138 企业自由现金流企业自由现金流-249-13-591-60 资产总计资产总计 3,779 4,446 4,916 5,109 短期借款 230 280 330 380 应付款项 514 436 964 1,078 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 9 9 9 9 每股收益（元）-1.67-1.37-0.76-0.14 流动负债合计流动负债合计 829 809 1,422 1,636 每股净资产（元）23.45 18.53 17.76 17.60

113、长期借款 19 29 39 49 每股经营性现金流量（元）-3.32 0.15-2.68 0.98 其他长期负债 186 186 186 186 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 205 215 225 235 营业收入增长率 17.3%8.5%46.2%47.4%负债合计负债合计 1,034 1,025 1,648 1,872 净利润增长率-2.8%-35.8%44.6%81.4%归属于母公司股东权益合计 2,343 3,066 2,938 2,912 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 402 356 330 325 毛利率 38.4%36.0%36.5%36.8%负债和

114、股东权益总计负债和股东权益总计 3,779 4,446 4,916 5,109 净利润率-22.6%-28.2%-10.7%-1.4%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 439.64 442.09 400.00 350.00 营业收入营业收入 738 801 1,170 1,725 存货周转天数 222.99 215.10 150.00 100.00 营业成本 455 513 744 1,090 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 4 4 6 9 资产负债率 27.4%23.1%33.5%36.6%资

115、产减值损失-90-87-88-87 流动比率 2.73 3.41 2.12 1.82 销售费用 105 112 140 172 速动比率 2.22 2.92 1.80 1.49 管理费用 213 256 281 310 费用率指标费用率指标 财务费用-5-5-20 2 销售费用率 14.2%14.0%12.0%10.0%公允价值变动净收益 0 49 50 50 管理费用率 28.8%32.0%24.0%18.0%投资净收益-13-40-23-26 财务费用率-0.7%-0.6%-1.7%0.1%营业利润营业利润-233-332-212-93 分红指标分红指标 营业外收支净额-4 0 0 0 股

116、息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额-236-332-213-94 估值指标估值指标 所得税-42-60-62-66 P/E（倍）-44.31 净利润-195-272-151-28 P/B（倍）3.16 2.06 2.15 2.17 归属于母公司净利润归属于母公司净利润-166-226-125-23 P/S（倍）10.01 7.89 5.40 3.66 少数股东损益-28-46-26-5 净资产收益率-6.9%-7.4%-4.3%-0.8%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度 研究团队简介

117、：研究团队简介：Table_Introduction 胡易琛：曼彻斯特大学高级工程材料硕士，中国科学技术大学物理学本科，2021 年加入东北证券，现任东北证券汽车&新能源汽车组分析师，覆盖锂电、燃料电池、快充产业链。曾任国联汽车动力电池研究院技术主管职位。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨

118、幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益

119、超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/34 亿华通亿华通/公司深度公司深度重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化

120、。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630