1、11中邮证券2024年4月9日海外矿山枯竭，供应瓶颈迎来锌时代锌行业报告证券研究报告行业投资评级：强大于市|维持 李帅华/王靖涵中邮证券研究所 有色金属团队2投资要点 供应显现瓶颈：2023年全球锌精矿产量1283万吨，同比下降0.6%，减产原因：一是工人罢工造成的劳动力不足，二是极端天气影响，三是能源价格上涨导致矿山成本攀升。同时由于矿山寿命已到、新增项目延期等原因，Glencore和Teck在2026年均下调锌矿的产量，2026年锌精矿下降约31万吨，2027年下降7万吨。需求利好不断：2023 年全球精锌总消费1399.3 万吨，同比增长1.1%。2024年政府工作报告，从2024年开始
2、拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先发行1万亿元，叠加结转2023年发行的1万亿元国债剩余5000亿，基建有望再度发力。同时风光、汽车，印度、东南亚基建需求旺盛等也有望带动锌消费。2025年锌缺口开始打开：我们预计2024年全球精炼锌小幅过剩6万吨，2025-2027年全球精炼锌短缺4/24/44万吨，缺口逐渐打开。相关公司：建议关注中金岭南、驰宏锌锗、金徽股份。风险提示：宏观经济大幅波动，需求不及预期，供应释放超预期，公司项目进度不及预期 请参阅附注免责声明LZkZNAdYiYaZIUkY9UkXaQbP8OoMpPnPrNfQnNtPf
3、QmNrQ9PmMwPxNpOnQuOtPtO3消费：下游消费多点开花二相关公司&风险提示四目录一供应：全球矿山增量有限复盘：供应瓶颈驱动向上空间三4 4一供应：矿山供应有限，TC压制冶炼放量5多种因素，2023年全球锌精矿产量下降 据安泰科统计，2023年全球锌精矿产量1283万吨，同比下降8.1万吨或0.6%。其中，海外产量877万吨，同比下降10万吨或1.1%。减产原因：一是工人罢工造成的劳动力不足，二是极端天气影响，三是能源价格上涨导致矿山成本攀升。美国地质调查局（USGS）数据显示，2023 年全球锌储量（经济可采储量）2.2亿吨，主要分布在澳大利亚、中国、墨西哥、俄罗斯等国。图表1
4、：全球锌资源储量（千吨）资料来源：USGS，中邮证券研究所图表2：2023年全球锌资源储量占比资料来源：USGS，中邮证券研究所请参阅附注免责声明0500000200000250000300000USGS：锌：储量合计：全球（年）29%20%11%9%6%3%3%3%3%2%11%AustraliaChinaRussiaPeruMexicoIndiaKazakhstanUnited StatesSouth AfricaSwedenOther countries62024年海外锌矿面临新建、复产推迟 产量降幅较大的地区集中在澳大利亚、美国、墨西哥、玻利维亚和加拿大等国家。澳
5、大利亚由于MMG的Rosbery因森林火灾导致暂停运营和劳动力不足，一季度产影响较大。South32在澳大利亚的Cannington矿山由于极端天气，一季度锌精矿产量同比下降23%。Sibanye-Stillwater于2023年3月末完成收购New Century，仍处于停产维护状态。图表3：全球锌矿月度产量（千吨）资料来源：ILZSG，中邮证券研究所图表4：2023年全球锌矿产量占比资料来源：USGS，中邮证券研究所请参阅附注免责声明02004006008001,0001,2001,4002012-1-12012-8-12013-3-12013-10-12014-5-12014-12-12
6、015-7-12016-2-12016-9-12017-4-12017-11-12018-6-12019-1-12019-8-12020-3-12020-10-12021-5-12021-12-12022-7-12023-2-12023-9-1ILZSG：锌矿：产量：全球（月）33%11%9%7%6%6%4%3%2%2%2%15%ChinaPeruAustraliaIndiaUnited StatesMexicoBoliviaKazakhstanRussiaSouth AfricaSwedenOther countries72024年海外锌矿面临新建、复产推迟 2024年海外锌矿的生产面临诸多
7、不确定性。Tara矿计划2024年二季度复产，如果届时锌价处于低位，复产进度或将推后；对于其他高成本锌矿而言，2023年低锌价造成的风险将延续至2024年。Ozernoye矿山和Southern Copper旗下的Buenavista Zinc项目今年投产的计划被推迟至2024年，Aripuan矿山爬产进度缓慢，因此投产爬产项目的进度存在不及预期的可能性。图表5：海外锌矿停复产情况（万吨）资料来源：钢联，中邮证券研究所图表6：Teck公司预计2024年之后锌精矿产量不断下滑资料来源：Teck公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明公司公司矿山矿山国家国家年产量年产量20232023年同比年同比
8、20242024年同比年同比备注备注Adriatic MetalsVares波斯尼亚4.5新投产Aeris ResourcesJaquar澳大利亚2.25-0.94-1.31停产AlminaAljustrel葡萄牙9.9-2.48-7.42停产BolidenTara爱尔兰10.3-5.15停产Kidd加拿大3.92-1.5停产Matagmsi加拿大4.74-1.73停产BHP/Glencore/Teck/MitsubishiAntamina秘鲁43.33.38-14减产Hudbay777加拿大4-2停产Neves-Corvo葡萄牙8.242.412.5增产Zinkgruvan瑞典7.650.3
9、50.75增产Ozernoye LLCOzernoye 俄罗斯15新投产PolymetalsEndeavor澳大利亚6复产NewmontPe asquito墨西哥17.1-77增产NexaAripuan巴西0.032.153.1增产NyrstarCumberland/Tennessee美国5-0.42-4.58停产Silver MinesBowdens Silver 澳大利亚新投产Southern CopperBuenavista墨西哥67新投产TeckRed dog美国55.30.7-3.5减产VoleanIslay秘鲁0.8-0.4-0.4停产178.53-11.1313.14Glenco
10、reLundia合计合计8多家海外龙头2026年锌精矿生产下降 远期有部分矿山面临品位下降的困境甚至开采寿命达到尽头。因品位下降，预计Antamina矿山产量在今年超预期增长后将在明年大幅减少，减量可能达到14万吨，Red dog矿山也因品位下降而小幅减产；Glencore旗下Kidd矿山和Kazzinc矿山的部分矿区计划于2024年末因寿命而结束开采计划。Glencore和Teck在2026年均下调锌矿的产量，2026年锌精矿下降约31万吨，2027年下降7万吨。图表7：嘉能可未来锌矿产量指引资料来源：嘉能可公告，中邮证券研究所图表8：2023-2027年海外锌精矿产能指引（千吨）资料来源：
11、各公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明20232024E2025E2026E2027ETeck644597.5585495422.5Vedanta273290290290290Glencore9189251047.5825825Nexa333352353.5354354合计合计21682164.5227619641891.5增减增减-3.5111.5-312-72.59国内锌精矿生产稳定，火烧云贡献未来增量 根据安泰科统计，2023 年全国锌精矿产量为 406.0 万吨，同比增加 1.9 万吨或 0.5%。2024年，国内锌矿供应弹性相对较小，预计增量7万吨，可预见的主要增量来自于新疆的
12、火烧云项目。新疆火烧云铅锌矿床锌和铅金属量1881万吨，矿床平均品位铅4.60%、锌23.37%、铅+锌27.97%，为世界级铅锌矿床中罕见的高品位矿床。新疆地矿投资集团规划在新疆和田形成一座产锌锭56万吨/年、铅锭11万吨/年的铅锌冶炼生产基地。图表9：中国锌精矿月产量情况（万吨）资料来源：百川盈孚，中邮证券研究所图表10：国内前十名锌矿企业产能情况（金属吨）资料来源：百川盈孚，中邮证券研究所请参阅附注免责声明05540452010-1-12010-8-12011-3-12011-10-12012-5-12012-12-12013-7-12014-2-12014-9-1
13、2015-4-12015-11-12016-6-12017-1-12017-8-12018-3-12018-10-12019-5-12019-12-12020-7-12021-2-12021-9-12022-4-12022-11-12023-6-12024-1-1锌精矿：产量：中国（月）020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00010冶炼新增项目较多，精锌供应恢复 根据安泰科数据，2023 年估计全球精锌产量 1407 万吨，同比增加 48 万吨或 3.5%。其中海外精锌产量为 722 万吨，同比减少 1
14、.2 万吨或 0.2%。2023-2024年，全球新增冶炼项目增量主要在亚洲地区，随着冶炼厂复产产能增加，全球精锌供应显著恢复。图表11：中国精炼锌月产量情况（万吨）资料来源：钢联，中邮证券研究所图表12：国内电解锌新建项目情况（万吨）资料来源：SMM，各公司财报，中邮证券研究所请参阅附注免责声明企业企业原料原料现有产能现有产能新建产能新建产能投产时间投产时间四川鑫美矿产锌072023年5月南丹吉朗矿产锌832023年10月河池南方矿产锌35402023年12月河南万洋矿产锌0152024年12月广西誉升矿产锌552024年云铜锌业矿产锌1052025年桂阳皓钰再生锌082023年1月江西思远
15、再生锌032023年5月广西永鑫再生锌55.8二期2024年泸溪盛德再生锌022023年6月广东原点再生锌00.82023年8月河南金利再生锌1532023年12月阮凌山能再生锌502023年12月广西桂盛再生锌05二期2024年林西恒富再生锌03二期2024年5月潍坊龙达再生锌022024年初桂阳银龙再生锌022024年荆州正峰再生锌072024年金成锌业再生锌0102024年泸溪蓝天再生锌552024年88131.6合计002021-1-12021-3-12021-5-12021-7-12021-9-12021-11-12022-1-12022-3-12022-5-1
16、2022-7-12022-9-12022-11-12023-1-12023-3-12023-5-12023-7-12023-9-12023-11-12024-1-111锌矿供应收紧，TC持续下滑，冶炼利润亏损 海外锌矿的减产以及一季度锌矿停产的消息加剧了市场对矿端供应收紧的预期，TC延续下滑趋势。当前进口矿加工费平均报价为80美元/干吨，但多有价无市，现货市场实际仅有少量成交且低于报价，听闻国内现货最新已有低于50美元/干吨的报价，但买方并不接受。从实际供需情况看加工费并不应低至于此。国产矿加工费为3850元/吨，分地区来看，各地均有不同程度的降幅，但也多数有价无市。冶炼端，部分地区冶炼厂调整
17、生产计划，精锌产量或将环比下降。图表13：国内锌矿TC（元/吨）资料来源：钢联，中邮证券研究所图表14：国内冶炼厂利润情况（元/吨）资料来源：百川盈孚，中邮证券研究所请参阅附注免责声明-1500.00-1000.00-500.000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.0020003000400050006000700080002018-1-192019-1-192020-1-192021-1-192022-1-192023-1-192024-1-19锌精矿：50%Zn：加工费均价：北方大区（日）锌精矿：50%Zn：加工费均价：南方大
18、区（日）1212二消费：基建、汽车、风光利好不断132023年国内精锌消费逆势增长 安泰科数据，2023 年全球精锌总消费1399.3 万吨，同比增加 16.5 万吨或 1.1%。其中海外地区消费 701.3 万吨，减少30 万吨或 4.1%。国内精锌表观消费为698.0万吨，同比增加46.5万吨，增长7.1%。从锌锭各初端消费来看，各个领域同比都有一定回升，其中镀锌领域增量显著。2023 年，全国累计生产镀锌板约 7454 万吨，同比增长 10.8%；镀锌板（带）累计净出口 977.56 万吨，同比增 39.2%；镀锌板表观消费 6751 万吨，同比增长15.2%。虽然房地产领域表现偏弱，但
19、基建、机械制造、汽车在 2023 年快速增长，带动镀锌板的国内需求。图表15：全球电解锌消费情况（千吨）资料来源：ILZSG，中邮证券研究所图表16：中国电解锌初端消费占比资料来源：共研产业咨询，中邮证券研究所请参阅附注免责声明8,0009,00010,00011,00012,00013,00014,00015,000ILZSG：锌锭：消费总量（年）64%18%9%6%2%1%镀锌压铸合金锌盐铜锌合金电池其他14锌消费中基建、房地产、交运等占比较大 锌用途较为分散，主要用于基础设施建设、建筑、汽车、日用消费品等领域。其中基础设施建设领域占国内锌消费1/3，铁塔、电器设备、板房、钢结构、公路护栏
20、、桥梁等需要大量镀锌管、板、线材和结构件。此外建筑领域占比23%，交通领域占比15%，耐用消费品占比14%。图表17：中国电解锌终端消费占比资料来源：共研产业咨询，中邮证券研究所图表18：中国电解锌表观消费情况（万吨）资料来源：钢联，中邮证券研究所请参阅附注免责声明33%23%15%14%6%9%基础设施建筑交通工具耐用消费品机械其他00702021-1-12021-3-12021-5-12021-7-12021-9-12021-11-12022-1-12022-3-12022-5-12022-7-12022-9-12022-11-12023-1-12023-3-1202
21、3-5-12023-7-12023-9-12023-11-12024-1-1152024年基建再度发力，有望带动需求 2024年1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）50847亿元，同比增长4.2%，增速比2023年全年加快1.2个百分点。其中，制造业投资增长9.4%，增速加快2.9个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长6.3%，增速加快0.4个百分点。2024年政府工作报告，从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先发行1万亿元，叠加结转2023年发行的1万亿元国债剩余5000亿，基础建设投资资金相
22、对充足。图表19：:基础设施建设投资完成额累计同比（%）资料来源：iFind，中邮证券研究所图表20：各行业固定资产投资完成额累计同比（%）资料来源：iFind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.-----------11-40.00-
23、30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.-----------11固定资产投资(不含农户)完成额:电力、热力、燃气及水生产和供应业:累计同比固定资产投资(不含农户)完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比固定资产投资(不含农户)完成额:水利、环境和公共设施管理业:累
24、计同比16房地产需求较弱，影响基本触底 2023年，全国房地产开发投资110913亿元，比上年下降9.6%；其中，住宅投资83820亿元，下降9.3%。2023年，房地产开发企业房屋施工面积838364万平方米，比上年下降7.2%。其中，住宅施工面积589884万平方米，下降7.7%。房屋新开工面积95376万平方米，下降20.4%。其中，住宅新开工面积69286万平方米，下降20.9%。房屋竣工面积99831万平方米，增长17.0%。其中，住宅竣工面积72433万平方米，增长17.2%。图表21：中国房地产施工、竣工、新开工等累计同比（%）资料来源：iFind，中邮证券研究所图表22：基建、
25、房地产和精炼锌消费增速对比资料来源：iFind，CNIA、中国海关，安泰科，中邮证券研究所请参阅附注免责声明-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.-----------11房地产开发投资:累计同比房地产施工面积:累计同比房地产竣工面积:累计同比房地
26、产新开工施工面积:累计同比房地产销售面积:商品房:累计同比同比增长同比增长（%）20222023基础设施建设投资11.528.24固定资产投资-制造业:通用设备制造业14.804.80固定资产投资-电力、热力、燃气及水生产和供应业19.3025.30固定资产投资-交通运输、仓储和邮政业9.1010.50固定资产投资-水利、环境和公共设施管理业10.300.10房地产开发投资-10.00-9.60房地产施工面积-7.20-7.20房地产竣工面积:-15.0017.00房地产新开工施工面积-39.40-20.40房地产销售面积-24.30-8.50精炼锌消费-4.897.1417风电、光伏装机持续
27、增长，带动锌消费增量可观 锌在风电和光伏行业中主要功能在于以镀锌或富锌底漆的形式附着在钢材外表面以防腐蚀，在光伏行业中主要运用于碳钢光伏支架上的防腐，而在风电行业中耗锌主要在风电塔筒及螺栓两大部分。根据中国有色金属报，一个1GW的太阳能电站大约需要2400吨锌。未来五年全球风电装机CAGR将达15%，24年开始陆风装机规模将超100GW。根据全球风能理事会（GWEC）发布的Global Wind Report 2023，预计到 2027 年全球装机将达到 157GW，CAGR 15%，其中陆风装机将在 23-24 年迎来显著修复，预计 24年装机达到 106GW，首次突破 100GW。图表23
28、：中国光伏新增装机量（GWh）资料来源：CPIA，中邮证券研究所图表24：全球光伏、风电带动锌需求资料来源：GWEC，iFind，CPIA，中邮证券研究所请参阅附注免责声明2002220232024E2025E全球光伏新增装机（GWh）0350440520中国光伏新增装机（GWh）30495387160220260耗锌增量耗锌增量（万吨万吨）518171410海外光伏新增装机（GWh）86860260耗锌增量耗锌增量（万吨万吨）07611710全球海风装机（GWh）77219181826全球陆风装机（GWh）5488726997
29、106109耗锌增量耗锌增量（万吨万吨）8.41.4-5.310.42.23.8全球耗锌增量全球耗锌增量（万吨万吨）13.09.89.139.223.823.005003002002220232024E2025E中国光伏新增装机（GWh）18新能源汽车轻量化，镀锌板需求持续提升 新能源汽车轻量化发展是新能源汽车发展的主要方向。目前，适用于未来汽车发展的超高强度镀锌汽车板。新能源汽车的单车用锌量20公斤，传统汽车单车锌镀层用量约为8公斤。近年来，为适应轻量化需求，镀锌行业内积极推广镀锌薄板，钢板的镀锌化率持续提高。综合来看，新能源整车锌用量只多不少。图
30、表25：中国新能源汽车产量情况（万吨）资料来源：中汽协，中邮证券研究所图表26：全球汽车耗锌量计算（万辆，万吨）资料来源：中汽协，Marklines，IAI，钢联，中邮证券研究所请参阅附注免责声明0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%02004006008000220232024E2025E国内产量(万辆)yoy20224E2025E56445749630965626870028503000349233923609371238155021
31、46845009496695323003300687896.0%96.3%29.7%26.6%26.0%273387532730107146.5%41.8%37.5%37.2%46.7%888882020202020253534556610810国内汽车耗锌量（万吨）国内汽车耗锌增量国内汽车耗锌增量（万吨万吨）海外汽车耗锌量（万吨）海外汽车耗锌增量海外汽车耗锌增量（万吨万吨）全球汽车耗锌增量全球汽车耗锌增量（万吨万吨）海
32、外产量海外产量(万辆万辆)yoyyoy燃油车耗锌量（kg/辆）新能源汽车耗锌量（kg/辆）国内燃油车销量国内燃油车销量(万辆万辆)海外燃油车销量海外燃油车销量(万辆万辆)全球新能源汽车销量全球新能源汽车销量(万辆万辆)国内产量国内产量(万辆万辆)yoyyoy全球乘用车销量全球乘用车销量(万辆万辆)国内乘用车销量国内乘用车销量(万辆万辆)海外乘用车销量海外乘用车销量(万辆万辆)全球燃油车销量全球燃油车销量(万辆万辆)19镀锌板产量保持高位，“三大工程”促进下游需求回暖 镀锌板供过于求，但实际开工仍保持高位。当前镀锌板卷库存保持高位，下游订单不足。随着房地产需求的减少，对有花镀锌板卷的影响较大，短
33、期建筑行业想要有明显好转似乎还比较困难，那么可能还需依靠制造业的向好带动开工率保持高位运行。“三大工程”有望提振需求侧。另外，中央经济工作会议提出，要加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”，这将一定程度上促进下游需求回暖；2024 年房地产调控政策将继续优化，推动化解房地产行业风险，释放合理住房需求，需求侧有望进一步实现回升。图表27：全国镀锌板卷周度产量（万吨）资料来源：钢联，中邮证券研究所图表28：全国镀锌板卷周度开工率（%）资料来源：钢联，中邮证券研究所请参阅附注免责声明0204060801001202016-7-82017-7-82018-7-8
34、2019-7-82020-7-82021-7-82022-7-82023-7-802040608010012020印度、东南亚等海外需求依旧旺盛 近年来，东亚、东南亚、南亚等国家，凭借较低生产成本和较强配套能力，形成了完整的产业链供应链体系、及国际生产网络。东南亚主要国家都将完善交通基础设施，列为未来5-10年重点发展领域，预计未来市场空间仍然充沛。从人口、制造业和基建发展来看，印度正接力中国，成为金属需求增量的主战场。根据Vedanta公司的预测，2022-2030全球对锌金属需求CAGR为1.6%，印度对锌金属需求CAGR为5.9%，仅次于铜的CAGR。图表29：中国镀锌板进出口情况（吨）
35、资料来源：钢联，中国海关总署，中邮证券研究所图表30：印度对金属的需求远高于世界平均水平资料来源：Vedanta 公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明02000004000006000008000000002016-1-12016-5-12016-9-12017-1-12017-5-12017-9-12018-1-12018-5-12018-9-12019-1-12019-5-12019-9-12020-1-12020-5-12020-9-12021-1-12021-5-12021-9-12022-1-12022-5-12022-9-12023-1-12023-5-
36、12023-9-12024-1-1镀锌板（带）：出口数量合计：中国（月）镀锌板（带）：进口数量合计：中国（月）212024年仍处紧平衡，2025年后缺口逐步打开 Glencore和Teck在2026年均下调锌矿的产量，2026年锌精矿下降约31万吨，2027年下降7万吨。需求方面，国内基建、汽车、风光等需求持续增长，海外印度、东南亚等基建需求也带动锌金属消费。因此我们预计2024年全球精炼锌小幅过剩6万吨，2025-2027年全球精炼锌短缺4/24/44万吨，缺口逐渐打开。图表31：全球锌精矿及电解锌平衡情况（万吨）资料来源：安泰科，钢联，ILZSG，中邮证券研究所请参阅附注免责声明20212
37、02220232024E2025E2026E2027E产量产量1315.81291.2513011301海外海外902.2887880895906.15874.95867.7中国中国413.6404.26433需求需求1300.512581298.31315.21325.21335.21345.2平衡平衡15.333.1-12.3-8.2-0.05-34.25-44.5产量产量781458需求需求1414.41382.81399.321502海外海外729.4731.3701.3710
38、725740755中国中国685651.56987平衡平衡-15.4-23.87.76-4-24-44锌精矿锌精矿精锌精锌2222三复盘：供应驱动价格上涨，海外新矿不多23供应端是锌价波动的主要原因资料来源：安泰科，ILZSG，iFind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表32：LME锌价波动历史回顾（美元/吨）0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.00新兴工业化国家经济快速发展,对铅锌金属的消费日趋扩大锌价快速上涨，矿山纷纷扩产。同时金融危机导致全
39、球需求下降。金融危机爆发，锌价跌穿成本线，海外矿山、冶炼厂停产。2010年价格回升，刺激全球减产停产矿山产能陆续重启。全球性消费复苏以及中国精锌减产，全球精锌市场供应缺口扩大。全球范围的贸易保护主义抬头，主要经济体面临较大压力，海外矿山继续增产，原料供应更显宽松。2020-2021年全球流动性宽松，受疫情冲击，海外矿山纷纷停产，锌矿供应大幅下降。美联储激进加息，金属价格承压。同时疫情恢复，矿山项目逐步恢复，原料宽松程度扩大。单位：万吨20052006200720082009200000222023产量102
40、3770396消费3557411365平衡-39-363-17-2817-11-46-58-2749-14-62224新开发矿山寥寥无几，我国锌储采比很低 2000年以来锌精矿的品位一直不断下降，同时近几年来也没有新开发的矿山。目前国内可预见的主要增量来自于新疆的火烧云项目。虽然我国的锌资源储量世界排名第二，但各
41、个铅锌矿生产较为分散，2009 年以来，我国的锌资源储采比总体保持在10以内，2019 年为9.3，远远低于铝（储采比约100）等其他有色金属。这表明我国锌矿资源形势十分紧缺，可持续开采性很低。图表33：2000年以来锌矿品位不断下降资料来源：BHP公告，中邮证券研究所图表34：20092019年中国锌产量、储量及储采比资料来源：中国锌矿资源开发利用形势分析（潘志君等），中邮证券研究所请参阅附注免责声明年份年份产量产量Pn/万万t储量储量Rn/万万t储采比储采比Cn2009310330010.620.420201249043008.820135004
42、3008.6201449343008.7201543038008.8201648040008.3201744041009.320.620.225十大矿山寿命将至，2026年缺口开始打开 从全球十大铅锌矿山中可以看出大部分矿山可能将在未来10 年内开采殆尽，寿命最长的矿山澳大利亚McArthur River 也将在23 年后资源枯竭。这就要求全球必须不断地发现新铅锌大矿，来弥补未来供应缺口。虽然海外多个在建或者待开发大型铅锌矿。但总体来看在建或待建锌矿的开发条件和资源质量将劣于目前在产或最近关闭的。新增产能对推动全球锌矿产量复苏的力量将十分有限。预计2
43、026年全球锌矿缺口将打开。图表35：全球10 大铅锌矿山资料来源：中国锌矿资源开发利用形势分析（潘志君等），中邮证券研究所图表36：2020-2040年锌矿供需情况（千吨）资料来源：BHP公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明名称名称储量储量/万万t锌品位锌品位/%矿山寿命矿山寿命所属国所属国所属公司所属公司Antamina5980012029秘鲁必和必拓、嘉能可、泰克资源、三菱集团Penasquito586680.72029墨西哥加拿大黄金公司San Cristobal285301.42024玻利维亚日本住友McArthur River澳大利亚嘉能可Mount Isa
44、11697.52029澳大利亚嘉能可Red Dog566014.62031美国泰克资源Rampura Agucha5110142030印度万达塔Cerro Lindo46122.52028秘鲁Compania MineraMilpoTara Mines17006.32021爱尔兰布立登公司兰坪铅锌矿15476.9中国驰宏锌锗、宏达股份、云冶集团26库存正常水平，价格处在75%分位 据SMM调研，截至4月1日，SMM七地锌锭库存总量为20.78万吨，较3月25日增加0.42万吨，较3月28日增加0.85万吨，国内库存再次录增。截至到4月3日，全球交易所锌锭库存为316871吨，处于历史中等水平。
45、按照4月5日LME锌锭收盘价2622美元/吨，折合约119美分/lb，位于成本曲线75%分位左右。图表37：全球交易所锌锭库存（吨）资料来源：iFind，中邮证券研究所图表38：全球锌矿成本曲线资料来源：BHP公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明2727四相关公司28中金岭南：多金属国际化全产业链资源公司 公司以资源战略为引领，加快建设“世界一流的多金属国际化全产业链资源公司”，推动高质量发展，实现新跨越。依托国内外两大矿业平台，加大资源开发、并购与整合力度，加强现有矿权勘查力度，大幅提升公司国内外铜铅锌等有色金属资源掌控水平。公司直接掌控的已探明的铜铅锌等有色金属资源总量超千万吨，形成立足
46、国内（凡口铅锌矿、广西矿业盘龙铅锌矿），走向世界（澳大利亚布罗肯山矿、多米尼加迈蒙矿）的矿产资源格局，现已具备铅锌采选年产金属量约 30 万吨的生产能力。2023 年，矿山企业计划完成精矿铅锌金属量 27.67 万吨，其中铅金属量 9.44 万吨、锌金属量 18.23 万吨；铜金属量 9657 吨，银金属量 122 吨，金金属量 217 公斤。冶炼企业完成铅锌产量 42.40 万吨，其中铅锭 13.76 万吨，锌锭及锌制品 28.64 万吨；阴极铜 40 万吨；粗铜 2252 吨、电镓 16.5 吨、银锭 181 吨、黄金 100 公斤；工业硫酸 200万吨，硫磺 3.6 万吨。资料来源：中金
47、岭南公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表39：截止 2022 年底公司保有金属资源量表资料来源：中金岭南公告，中邮证券研究所图表40：公司所属矿山保有金属资源量分布图29驰宏锌锗：国内铅锌龙头，一体化发展稳步推进 驰宏锌锗成立于 2000 年 7 月，是一家以铅锌锗产业为主，集地质勘探、采矿、选矿、冶炼、化工、深加工、贸易和科研为一体的综合性矿业公司。截止2023年底，具有铅锌精矿金属产能 42 万吨/年、铅锌精炼产能 63 万吨/年、锗金属 60 吨/年、银等稀贵金属 1000 余吨/年的综合生产能力。请参阅附注免责声明图表41：驰宏锌锗主体矿山和冶炼基地资料来源：驰宏锌锗公告，中邮证
48、券研究所图表42：驰宏锌锗股权结构资料来源：驰宏锌锗公告，中邮证券研究所30金徽股份：铅锌资源优秀，地勘助力持续开发 2023年公司共生产锌精矿63900.97金属吨，同比增长18.11%；生产铅精矿（含银）21341.72金属吨，同比增长22.08%。金徽股份主营业务为有色金属的采选及贸易，拥有4宗采矿权，分别为金徽矿业股份有限公司徽县郭家沟矿区南矿带北矿带东段铅锌矿、金徽矿业股份有限公司徽县郭家沟铅锌矿、徽县向阳山矿业有限责任公司向阳山铅锌矿及徽县谢家沟铅锌矿业有限责任公司；3宗探矿权分别为甘肃省徽县郭家沟铅锌矿详查、甘肃省徽县江口一带铅锌矿详查及甘肃省天水市秦州区火麦地铜矿详查；并已形成
49、178万吨/年的矿石采选能力，成为甘肃省内生产规模较大和效益较好的绿色矿山企业。2024年公司及子公司预计完成采选矿石量175万吨，实现营业收入约14亿元，实现净利润约4亿元。图表43：金徽股份选厂选矿情况资料来源：金徽股份公告，中邮证券研究所图表44：金徽股份铅锌原矿开采情况资料来源：金徽股份公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明31风险提示 宏观经济大幅波动 需求不及预期 供应释放超预期 项目进度不及预期 请参阅附注免责声明3232感谢您的信任与支持！THANK YOU姓名：李帅华（首席分析师）SAC编号：S01邮箱：姓名：王靖涵（分析师）SAC编号：S1340524
50、040002邮箱：33免责声明分析师声明撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所
51、表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息
52、。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。34免责声明中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本50.6亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。公司经营范围包括：
53、证券经纪；证券自营；证券投资咨询；证券资产管理；融资融券；证券投资基金销售；证券承销与保荐；代理销售金融产品；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问。此外，公司还具有：证券经纪人业务资格；企业债券主承销资格；沪港通；深港通；利率互换；投资管理人受托管理保险资金；全国银行间同业拆借；作为主办券商在全国中小企业股份转让系统从事经纪、做市、推荐业务资格等业务资格。公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。投资评级说明中邮证券研究所公司简介北京北京邮箱：地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050深圳深圳邮箱：地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048上海上海邮箱：地址：上海市虹口区东大名路1080号大厦3楼邮编：200000
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