1、证券研究报告|公司深度|航海装备 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国船舶(600150)报告日期：2024 年 04 月 11 日 全球造船龙头，全球造船龙头，受益受益行业行业景气上行，盈利持续改善景气上行，盈利持续改善 中国船舶深度报告中国船舶深度报告 投资要点投资要点 核心逻辑：核心逻辑：船舶制造龙头船舶制造龙头，受益，受益行业行业景气上行，公司盈利持续改善景气上行，公司盈利持续改善 公司是全球造船龙头，全球市占率约 11%（以完工载重吨计），也是中国船舶集团下属产能最大、产业链最全、技术实力最强的核心军民船舶上市公司；核心驱动：1、行业景气上行，龙头企业率先承接优质订单，2

2、、供给紧张，船价走高促盈利改善，3、看好军工央企长期价值重估，资产整合、国企改革值得期待。业绩驱动：业绩驱动：新增订单和船价双提升新增订单和船价双提升，优质订单持续向龙头企业集中，优质订单持续向龙头企业集中 公司核心驱动：（一）周期景气上行，多船型下单需求上行，船厂盈利能力改善；1）需求：量-我国 2023 年完工/新接/手持订单分别同比增长 12%/56%/32%，分别是峰值时期的 59%/71%/60%，多项指标上涨空间大；2）需求：价-克拉克森新船造价指数截至 2024 年 3 月报收 182 点，同比上涨 10%，自 2021 年初累计涨幅 43%，处于历史峰值 95%分位，船位的紧张

3、与包括劳动力成本在内的普遍通胀压力促船价持续创新高；3）下游运力-油轮至 2025 年运力仍旧紧缺，后续油轮、干散存在较大下单空间；4）供给：船厂运载已近饱和，但活跃船厂数量及交付量显著下降，供需紧张或推动船价持续走高；趋势判断：由于供给收缩、扩产困难，供需紧张或驱动船价持续创新高，周期长期有望震荡向上，高景气度持续，龙头公司业绩弹性大。（二）公司有望优先受益于行业发展：1）新船订单向大型化、高端化、双燃料方向发展，公司建造大型船舶技术实力强，未来优质高价订单竞争力强；2）行业集中度持续提升，公司下属子公司造船完工量和新接订单量位居行业前列，“马太效应”明显。江南造船厂：主营大型军船、超大型集

4、装箱船、液化气船、特种船等，截至2023H1，其总资产/净资产分别为 762/189 亿元，营业收入、净利润分别同比增长76%、225%，分别占公司总额 41%、40%；截至 2023 年底，在手订单（DWT）占公司总比重 32%，是我国历史最悠久，军民船技术实力最强船厂之一。外高桥造船厂：主营大型豪华邮轮、超大型集装箱船、VLCC、超大液化气船（VLGC）、LNG 船及特种船舶等，截至 2023H1，其总资产/净资产分别 355/49 亿元，营业收入、净利润分别同比增长56%、722%，分别占公司总额28%、45%；截至2023 年底，在手订单（DWT）占公司总比重 30%，是我国技术最先进

5、民船厂之一。“十四五”海军建设稳步推进，公司军民船业务同步稳增长“十四五”海军建设稳步推进，公司军民船业务同步稳增长 公司下属子公司江南造船、广船国际是集团内部重要的军舰、军辅船生产基地，长期有望持续受益于海军现代化建设。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计公司 2023-2025 年归母净利润 29.4/54.1/87.1 亿，同比增长 1611%/84%/61%，PE为 57/31/19 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：造船需求不及预期、原材料价格波动等风险。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 分析

6、师：王华君分析师：王华君 执业证书号：S05 分析师：王洁若分析师：王洁若 执业证书号：S02 基本数据基本数据 收盘价￥37.20 总市值(百万元)166,374.35 总股本(百万股)4,472.43 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 2023 归母净利润大增，造船龙头景气上行 2024.01.30 2 14.6 亿美元大额合同签订，长期看好造船龙头景气上行 2023.12.05 3 营收同比增长 29%，长期看好造船龙头景气上行 2023.10.31 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 202

7、4E 2025E 营业收入 59557.74 70167.37 81004.35 91670.51 (+/-)(%)-0.31%17.81%15.44%13.17%归母净利润 171.87 2941.12 5407.98 8713.77 (+/-)(%)-19.62%1611.22%83.87%61.13%每股收益(元)0.04 0.66 1.21 1.95 P/E 968.01 56.56 30.77 19.09 资料来源：浙商证券研究所 -18%-2%14%30%46%62%23/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0224/0324/

8、04中国船舶上证指数中国船舶(600150)公司深度 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2023-2025年归母净利润 29.4/54.1/87.1 亿，同比增长1611%/84%/61%，PE57/31/19 倍，维持“买入”评级。关键假设关键假设 1）行业持续向龙头集中：行业持续向龙头集中：2023年我国造船完工量、新接订单量、手持订单量全球占比 50%/67%/55%，较峰值时期分别提升了 8/28/18pct，产能效率，竞争能力显著提高，未来大型船舶成主流下单趋势，高端船厂有望优先受益；2）

9、船舶船舶下下单量仍有较大上涨空间：单量仍有较大上涨空间：我国 2023年完工/新接/手持分别同比增长12%/56%/32%，分别是峰值时期的 59%/71%/60%，多项指标上涨空间大；3）船价有望继续走高：船价有望继续走高：箱船、油轮、LNG等新船造价领涨，船位的紧张与包括劳动力成本在内的普遍通胀压力促船价持续创新高。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 与众不同的认知：与众不同的认知：市场认为市场认为船价目前已位于船价目前已位于较高位置较高位置，后续上涨动力不足。后续上涨动力不足。我们认为：我们认为：截至 2024年 3月，克拉克森新船造价指数报收 182 点，同比增长10%，位于

10、历史峰值的 95%分位；箱船/油轮/干散新船造价指数分别同比增长10.54%/8.04%/4.28%，位于历史峰值的 88%/83%/69%分位，船价已有较大涨幅；但是考虑到在船平均载重吨提升“越造越大”、双燃料升级的表观因素，以及劳动力成本提升、通胀等隐藏因素之下，真实船价仍有较大上涨空间，本轮周期峰值船价有望超过上一轮峰值。与前不同的认知：以前与前不同的认知：以前认为认为未来船东下单意愿不足，新接订单增速不及预期未来船东下单意愿不足，新接订单增速不及预期。我们认为：根据克拉克森预测数据显示，集装箱船 2024/2025运力供需差预计分别为-3%/-4.2%，未来运力大于需求，后期集装箱船持

11、续大幅下单可能性较小；原油运力供需差预计分别为 3.5%/2.7%、成品油预计分别为 4.5%/-1.3%，未来油轮仍有大幅下单可能；干散货航运市场供需差基本平衡，暂无明显大幅度新增需求，但运河通行能力下降、地缘政治冲突等多因素助力市场，叠加换船周期及环保驱动，后期国际干散货航运市场值得期待。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 船舶行业新增订单量持续增长；单船价格上涨；公司新签高附加值船舶。风险提示风险提示 造船需求不及预期风险、原材料价格波动风险 wWkXkWcUkZnViZ8OdN8OpNpPsQmQfQqQqMlOmNsQ8OnNvMuOtPrPwMoNwO中国船舶(600150)公司

12、深度 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 全球造船龙头，我国最大造船企业之一全球造船龙头，我国最大造船企业之一.6 1.1 船舶龙头制造企业，受益行业大周期景气上行.6 1.2 2019 年重大资产重组注入核心资产，两船集团合并利好龙头企业.7 1.3 四大控股子公司：江南造船、外高桥、中船澄西、广船国际.8 2 船舶行业：周期上行产能紧张、政策驱动共促增长船舶行业：周期上行产能紧张、政策驱动共促增长.10 2.1 供需的错配导致价格波动和行业周期.10 2.2 核心研究跟踪指标：运价、租价、新船造价及新接订单.13 2.3 竞争格局：我国三大指标位于世界第一，后

13、期高端船型有望赶超韩国.14 2.4 需求：量价齐升，环保政策及下游运力紧缺共促增长.17 2.5 供给：产能大幅出清，供不应求或持续推高船价.23 3 公司优势：龙头企业引领行业发展公司优势：龙头企业引领行业发展.26 4 盈利预测及假设盈利预测及假设.28 5 投资建议投资建议.30 6 风险提示风险提示.30 中国船舶(600150)公司深度 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：船舶造修是公司主营业务.6 图 2：公司 2023H1 新接订单同比增长 61%（万载重吨）.6 图 3：公司 1998 年上市，2019 年重大资产重组注入江南造船、广船国际等

14、集团核心军民品资产.7 图 4：公司实控人为中国船舶集团，下属江南造船、外高桥、广船国际、中船澄西等重点造船厂（截止 2024 年 4 月 10日）.8 图 5：江南造船总资产最多，高达 762 亿元（截至 2023H1）.8 图 6：江南造船净资产最多，高达 189 亿元（截至 2023H1）.8 图 7：2023H1 江南造船、外高桥营业收入分别同比增长 76%，56%.9 图 8：2023H1 广船国际净利润同比增长 33%.9 图 9：2023H1 江南造船营业收入、净利润分别同比增长 76%，225%.9 图 10：2023H1 外高桥造船营业收入、净利润分别同比增长 56%，722

15、%.9 图 11：江南/外高桥/澄西/广船总收入占比 41%/28%/9%/22%（截至 2023H1）.9 图 12：江南/外高桥/澄西/广船净利润占比 40%/45%/13%/2%（截至 2023H1）.9 图 13：江南/外高桥/澄西/广船在手订单（DWT）占比 32%/30%/24%/14%（截至 2023 年底）.10 图 14：江南/外高桥/澄西/广船在手订单（百万美元）占比 35%/29%/14%/22%（截至 2023 年底）.10 图 15：全球海运周期，1886-2020 年 6 大周期（每个周期约 20 余年）中包含多个独立小周期.10 图 16：造船行业供需模型，供需的

16、错配导致了船舶价格的波动和船运行业周期.11 图 17：船舶行业全产业链总览，公司处于产业链中游.11 图 18：船舶生产制造流程图.12 图 19：2021 年钢材价格处于较高位置，后期钢材采购价格走低.12 图 20：以中国船舶股价为例，行业新接订单及新船造价为核心前瞻性指标（本图重点复盘行业核心指标趋势）.13 图 21：前瞻性研究指标：集装箱海运需求（SFCI）、油品海运需求（BDTI）、干散货海运需求（BDI）.14 图 22：前瞻性指标影响船东盈利能力，叠加换船周期及新增需求，影响船厂新接订单及新船造价.14 图 23：2023 中日韩分船型交付量（%），我国在箱船、干散占有优势，

17、韩国在 LNG 船实力最强.14 图 24：过去 20 余年中日韩三国完工量市场份额变化，我国与韩国高级船厂竞争日趋白热化.15 图 25：2023 年日本及韩国船用钢板价格分别比我国高 33%、41%.15 图 26：前四大船东国新船订单造船国分布.15 图 27：2007-2023 中国三大指标份额变化，截至 2023我国完工/新接/手持占比分别 50%/67%/55%.16 图 28：造船完工量我国 2023 年占全球 50%（万载重吨，%）.17 图 29：手持订单量我国 2023 年占全球 55%（万载重吨，%）.17 图 30：新接订单量我国 2023 年占全球 67%（万载重吨，

18、%）.18 图 31：各船型新接订单量占比，油轮 2023 提升较大（%）.18 图 32：新接订单总额 2023同比降低 19%（百万美元，%）.18 图 33：新接订单以百万美元计价值量占比，油轮最高占 19%.18 图 34：2007-2023 订单变化，集装箱船、LNG 占比有所提升.18 图 35：2007-2023 集装箱船细分船型变化，1.5 万+TEU 箱船份额显著提升（单位：TEU）.19 图 36：新船价格指数自 2021 年以来显著上涨，截至 2024.3 新船价格指数处于历史峰值 95%分位.20 图 37：不同船型价格走势，大型集装箱船累计涨幅 65%、LNG 累计涨

19、幅 42%（百万美元/艘）.20 图 38：以部分箱船为例，双燃料船比常规燃料贵约 10%-15%.21 图 39：通胀调整后的新船价格指数，距离峰值有 30%以上差距.21 图 40：IMO 推动船舶行业减排举措及目标，至 2030年减排 40%，2050 年争取减排 70%.22 图 41：三大船型平均船龄，箱船已达历史新高，油轮、干散货持续走高（单位：年）.22 中国船舶(600150)公司深度 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：我国造船产能利用监测指数 2023 年逼近 900点.24 图 43：全球船舶交付量，2023 同比增长 6%（百万 DWT，%）.24 图

20、 44：全球活跃船厂数量，2024 年初比峰值下降 64%.24 图 45：各国活跃船厂数一览，我国相较峰值下降 66%.24 图 46：集装箱船交付量，2023 同比增长 118%（千 TEU，%）.25 图 47：油轮交付量，2023同比下降 48%（百万 DWT，%）.25 图 48：散货船交付量，2023 同比增长 12%（百万 DWT，%）.25 图 49：LNG 船舶交付量，2023 同比增长 22%（千 DWT，%）.25 图 50：尽管交付统计存在一定时间滞后，但仍可看出现阶段产能处于紧张状态.25 图 51：海洋石油 981 深水半潜式钻井平台.26 图 52：亚洲首艘圆筒型

21、 FPSO 船体外部形态.26 图 53：2023 年全年，公司完工量及新接量居前列.27 图 54：公司在集团内部处于领先地位.27 表 1：公司 2023H1 造船业务新接订单同比增长 61%，完工交付同比增长 18%，手持订单同比下降 7%（以载重吨计）6 表 2：子公司江南造船、广船国际主营军民造船，外高桥主营民船及海工，中船澄西主营船舶的修理和改装.8 表 3：2021 年中韩典型船型关键建造周期对比，我国在高端船型的效率上还跟韩国有较大差距.16 表 4：中韩头部造船企业经营指标对比，我国企业研发费用率显著高于韩国企业（2022 年）.16 表 5：新船造价指数，集装箱船、油轮位于

22、历史峰值 80%分位以上，干散船价涨幅较小.19 表 6：集装箱船运输供需平衡表，2024/2025 运力供大于求.22 表 7：原油/成品油运输供需平衡表，2024 运力仍旧紧缺.23 表 8：干散货船运输供需平衡表，2024/2025 运力基本供需平衡.23 表 9：公司民船造修业务营收（亿元）及毛利率.29 表 10：公司船舶造修业务营收（亿元）及毛利率.29 表 11：可比公司：中船防务、中国重工、航发动力等，2024 年平均 PE39X（市值截止 2024 年 4 月 10 日）.30 表附录：三大报表预测值.31 中国船舶(600150)公司深度 6/32 请务必阅读正文之后的免责

23、条款部分 1 全球造船龙头，我国最大造船企业之一全球造船龙头，我国最大造船企业之一 1.1 船舶龙头制造企业，受益行业大周期景气上行船舶龙头制造企业，受益行业大周期景气上行 中国船舶为船舶制造龙头企业，技术先进引领船舶工业发展。中国船舶为船舶制造龙头企业，技术先进引领船舶工业发展。公司为国内规模最大、技术最先进、产品结构最全的造船旗舰上市公司之一，主营业务为造船、修船、造机（核心配套）三大业务，并大力拓展海洋工程、机电设备等非船业务。作为国内造船行业的领跑者，中国船舶在造船、修船和低速柴油机等方面具有明显的规模优势，公司造船完工量、新接订单量、手持订单量等规模均处于国内领先地位。图1：船舶造修

24、是公司主营业务 图2：公司 2023H1 新接订单同比增长 61%（万载重吨）资料来源：公司公告，Choice，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司军民品舰船产品线丰富，产品结构优势明显。公司军民品舰船产品线丰富，产品结构优势明显。公司造船业务涵盖了各式军用舰船、军辅船和散货船、油船、集装箱船、大型邮轮以及各类特种船等民船船型，包含“好望角型”绿色散货船系列，15.8 万吨苏伊士油船，14000 箱/18000 箱/21000 箱/23000 箱系列超大型集装箱船；并相继开发了 8.5万立方米大型液化气运输船（VLGC）、C型舱液化气船、40万载重吨超大型矿砂船（VLOC）

25、、国产首艘大型邮轮、13000/22000 立方米 LPG 船、21000/22000/35000 立方米 LEG 船等，公司产品技术先进、品类丰富，拥有国际竞争优势。表1：公司 2023H1 造船业务新接订单同比增长 61%，完工交付同比增长 18%，手持订单同比下降 7%（以载重吨计）2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 H1 造船业务 新接订单（艘）72 132 70 88 新接万载重吨 634.3 1211 450.77 619.17 yoy 91%-63%61%完工交付（艘）68 71 74 38 完工万载重吨 785 592 700.61 390.95 y

26、oy -25%18%18%累计手持（艘）161 220 214 264 累计手持（万载重吨）1390 1993 1745 1934 yoy 43%-12%-7%修船业务 新接订单（艘）409 320 280 179 新接订单金额（亿元）23.11 24.27 22.03 11.45 完工交付（艘）377 310 251 144-70%-30%10%50%90%130%0200400600800002020年2021年2022年2023年H1新接（万载重吨）完工（万载重吨）手持（万载重吨）新接yoy完工yoy手持yoy中国船舶(600150)公司深度

27、7/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 完工交付金额（亿元）21.9 20.91 17.28 10.50 累计手持（艘）96 95 83 83 累计手持（亿元）14.48 13.91 13.68 13.68 应用产业（机电设备）新接订单 中船澄西承接各类风塔472 套，合同金额 18.46亿元；其他机电设备共13.24 亿元 公司全年承接应用产业订单金额 23.42 亿元 公司承接风塔 130 套、船用电梯 160 套，其他钢结构及非船项目金额总计 12.32 亿元 完工交付 中船澄西共交付风塔 520套；其他机电设备完工产值共 23.27 亿元 中船澄西交付风塔 214 套、广船国际交付

28、船用电梯 386 套、其他钢结构及非船项目完工产值共 15.15 亿元 公司交付风塔 110 套、船用电梯 151 套、其他钢结构及非船项目完工产值共 8.91 亿元 营业收入（亿元）40.76 27.37 8.94 累计手持（亿元）24.24 24.24 24.24 海洋工程 新接订单 外高桥造船承接 1艘 34万吨 FPSO 外高桥造船承接 1 艘 34 万吨 FPSO，广船国际承接半潜船、风电安装船各 1 艘-完工交付 外高桥造船全年实现交付海工项目 3 座平台 外高桥造船交付自升式钻井平台 1 座，1 艘 34 万吨 FPSO 公司交付 1 艘 34 万吨 FPSO 累计手持（亿元）3

29、9.84 45.43 45.43 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2 2019 年重大资产重组注入核心资产，两船集团合并利好龙头企业年重大资产重组注入核心资产，两船集团合并利好龙头企业 中国船舶前身为沪东重机，中国船舶前身为沪东重机，成立于 1998年并于同年上市；2005 年与中船集团、三井造年与中船集团、三井造船合资建设柴油机子公司；船合资建设柴油机子公司；2006 年公司股份无偿划转至中船工业集团，年公司股份无偿划转至中船工业集团，2007 年公司通过定增收购外高桥造船、中船澄西、远航文冲等民船企业，公司更名为“中国船舶工业股份有限公司”，成为中船工业集团旗下核心民品主业上市平台

30、；2019年中国船舶年中国船舶进行重大资产重进行重大资产重组，组，注入注入江南造船、江南造船、广船国际广船国际等集团核心军民品资产等集团核心军民品资产，通过资产重组，公司军用船舶造修业务得到拓展，产品覆盖全部船舶和海工产品类型，形成造船、修船、配套一体化业务体系，子公司发挥协同效应推动管理水平以及融资能力提升，促进公司价值提升，行业龙头地位得到巩固。图3：公司 1998 年上市，2019 年重大资产重组注入江南造船、广船国际等集团核心军民品资产 资料来源：浙商证券中国船舶深度：全球造船龙头，乘行业大周期“扬帆起航”，浙商证券研究所 公司实际控制人为国务院国资委公司实际控制人为国务院国资委，目前

31、公司共拥有 4 家二级控股子公司，分别为外高桥造船、中船澄西、江南造船、广船国际，前三家为 100%持股，广船国际由公司及中船防务共同持股，公司控股。中国船舶(600150)公司深度 8/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4：公司实控人为中国船舶集团，下属江南造船、外高桥、广船国际、中船澄西等重点造船厂（截止 2024 年 4 月 10 日）资料来源：公司公告，choice，浙商证券研究所 1.3 四大控股子公司：江南造船、外高桥、中船澄西、广船国际四大控股子公司：江南造船、外高桥、中船澄西、广船国际 近年来近年来公司公司旗下所属企业技术品牌效应凸显，业务规模与协同方面优势显著旗下所属

32、企业技术品牌效应凸显，业务规模与协同方面优势显著：表2：子公司江南造船、广船国际主营军民造船，外高桥主营民船及海工，中船澄西主营船舶的修理和改装 公司名称公司名称 公司介绍公司介绍 主营业务主营业务 江南造船江南造船 江南造船是我国历史最悠久、军品结构最齐全、造船效率最高的军民工造船企业之一 大型军船、超大型集装箱船、液化气船、特种船等 外高桥造船外高桥造船 外高桥造船是中国民船建造领军企业，技术实力雄厚 现有业务主要分为商船、海工、邮轮三大板块，特色产品有大型豪华邮轮（国内首艘自产爱达魔都号已下水）、超大型集装箱船、VLCC、超大液化气船（VLGC）、LNG 船以及特种船舶等 广船国际广船国

33、际 广船国际是中国华南地区最大、最强的军辅船生产保障基地 主营多款军辅船、全油轮系列及多种特种船，公司在半潜船、成品油船、客滚船、化学品船、极地模块运输船、极地凝析油轮等特种船舶领域优势显著 中船澄西中船澄西 中船澄西是国内修船行业第一家通过中国船级社质量管理体系认证的企业 公司在高技术含量、高附加值特种船舶的修理和改装业务具有较大市场份额 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图5：江南造船总资产最多，高达 762 亿元（截至 2023H1）图6：江南造船净资产最多，高达 189 亿元（截至 2023H1）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 762.1735

34、5.43154.13367.0302004006008001000江南造船 外高桥造船 中船澄西广船国际总资产（亿元）188.5649.3144.3788.50050100150200江南造船外高桥造船中船澄西广船国际净资产（亿元）中国船舶(600150)公司深度 9/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：2023H1 江南造船、外高桥营业收入分别同比增长 76%，56%图8：2023H1 广船国际净利润同比增长 33%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图9：2023H1 江南造船营业收入、净利润分别同比增长 76%，225%图10：2023H1

35、外高桥造船营业收入、净利润分别同比增长56%，722%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图11：江南/外高桥/澄西/广船总收入占比 41%/28%/9%/22%（截至 2023H1）图12：江南/外高桥/澄西/广船净利润占比 40%/45%/13%/2%（截至 2023H1）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 230.69 250.79 263.94 123.65 141.06 117.05 123.57 95.34 82.75 53.77 53.79 55.86 52.29 27.75 74.10 98.92 111.

36、08 130.97 65.51-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500300200222023H1亿元江南造船外高桥造船中船澄西广船国际江南yoy外高桥yoy澄西yoy广船yoy4.69 4.47 5.86 1.89 1.96(3.94)(4.20)(28.01)2.12 0.68 0.84 1.28 2.35 0.62 1.77 0.82 0.25 15.75 0.20-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%-40-30-20-2020202120222023H

37、1亿元江南造船外高桥造船中船澄西广船国际江南yoy澄西yoy广船yoy230.69 250.79 263.94 123.65 4.69 4.47 5.86 1.89 9%5%76%-5%31%225%-50%0%50%100%150%200%250%-50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.002020202120222023H1亿元营业收入净利润营收yoy净利润yoy141.06 117.05 123.57 95.34 82.75 1.96(3.94)(4.20)(28.01)2.12-17%6%-23%56%-301%6%568%722%-400%-20

38、0%0%200%400%600%800%(40.00)(20.00)-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00200222023H1亿元营业收入净利润营收yoy净利润yoy41%28%9%22%江南造船外高桥造船中船澄西广船国际40%45%13%2%江南造船外高桥造船中船澄西广船国际中国船舶(600150)公司深度 10/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：江南/外高桥/澄西/广船在手订单（DWT）占比32%/30%/24%/14%（截至 2023年底）图14：江南/外高桥/澄西/广船在手订单（百万

39、美元）占比35%/29%/14%/22%（截至 2023年底）资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 2 船舶行业：周期上行产能紧张、政策驱动共促增长船舶行业：周期上行产能紧张、政策驱动共促增长 2.1 供需的错配导致价格波动和行业周期供需的错配导致价格波动和行业周期 民船运输类船舶中、干散货船、油船（成品油轮及 VLCC）、集装箱船为最主要的三大运输类船舶，其中干散货船适货类型为矿石、煤炭、粮食、小宗散货等；VLCC 主要运输原油，阿芙拉型油轮及巴拿马型油轮主要运输成品油；集装箱船适货类型主要为工业机日用品。随着全球贸易量的逐渐提升以及船队规模的不断扩大，后期

40、船舶多向大型化、智能化、双燃料化方向发展。核心核心点点：造船业景气度受全球航运市场繁荣影响，分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个：造船业景气度受全球航运市场繁荣影响，分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段阶段 复盘百年历史，船运周期与全球宏观经济相关性较大，复盘百年历史，船运周期与全球宏观经济相关性较大，供需错配带来造船周期波动，1886-2020 年 6 大周期（每个周期约 20 余年）中包含多个独立小周期；造船造船行业的景气度行业的景气度受全球受全球航运航运市场繁荣度影响，也受市场繁荣度影响，也受船队运力规模船队运力规模的影响，周期性的影响，周期性较强较强。典型的船舶周期可以分为复苏、繁荣、衰退、萧

41、条 4 个阶段。根据周期的长短分类，船舶周期可分为长周期、中周期和短周期 3 个主要的类型。长周期和经济发展长周期基本吻合，一般为 2030年左右；中周期则不固定，一般为 715 年；而短周期一般则只有 34 年。图15：全球海运周期，1886-2020 年 6大周期（每个周期约 20 余年）中包含多个独立小周期 资料来源：克拉克森，浙商证券亚星锚链深度报告，浙商证券研究所 32%30%24%14%江南造船外高桥造船中船澄西广船国际35%29%14%22%江南造船外高桥造船中船澄西广船国际中国船舶(600150)公司深度 11/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 结论：船舶供需的错配导致了

42、船舶价格的波动和船运行业周期结论：船舶供需的错配导致了船舶价格的波动和船运行业周期 船舶行业的需求船舶行业的需求主要受主要受宏观经济宏观经济影响影响，供给为现有船队，供给为现有船队及每年船舶及每年船舶新增与拆解新增与拆解数数量之差量之差。船舶需求由海运贸易需求决定，其影响因素包含宏观经济和运距，而运距受世界贸易格局影响，相对比较稳定。船舶新增供给为每年新船交付量与拆船量之差，船舶大型化亦会影响船舶运力进而对船舶供给造成影响。由于船舶寿命较长约 20 年，且新船建造从开工到完成时间约为 1-2 年，考虑到排期因素，实际下单到交付可能需要更久，因此船舶供需容易错配，难以形成均衡，影响因素包括宏观政

43、策、GDP 增速、贸易、汇率、利率、通胀、大宗商品、产业链供应链等等，共同引发了造船行业的供需周期。图16：造船行业供需模型，供需的错配导致了船舶价格的波动和船运行业周期 资料来源：中国船舶工业协会，浙商证券研究所 核心点之产业链构成：上游原材料及设备、中游多家整船厂、下游全球船东核心点之产业链构成：上游原材料及设备、中游多家整船厂、下游全球船东 船舶制造行业为关乎国民经济发展与国防安全的重要产业，是我国制造业中不可或缺船舶制造行业为关乎国民经济发展与国防安全的重要产业，是我国制造业中不可或缺的重要组成成分。的重要组成成分。造船行业上游为原材料、配套设备、船舶设计等，产业链核心上市公司包括宝钢

44、股份、亚星锚链、海兰信、中科海讯、中国动力、中船科技、天海防务等；中游为船舶总装制造，产业链核心上市公司包括中国船舶、中船防务、中国重工等；下游以航运公司和租赁公司为主。图17：船舶行业全产业链总览，公司处于产业链中游 资料来源：浙商机械国防中国船舶：全球造船龙头，乘行业大周期“扬帆起航”深度报告，浙商证券研究所 中国船舶(600150)公司深度 12/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 船舶建造生产流程：船舶建造生产流程：一艘船舶制造以船东下单委托需求开始，签订合同支付约10%-30%定金不等；签约完毕后船厂开始进行排单安排；开工后各产业链环节进行分机制造，大体分为材料费（包含但不限于钢

45、材、焊接、涂装材料、电缆、辅料等）、设备费（动力轮机、电气设备、舾装设备、声呐等）、和施工费（船坞场地费、人工费用、耗材等）。分级制造完毕后进入船坞进行大件组装，包含船体结构焊接、发动机/螺旋桨等固定大件安装，出坞后进行舾装及试航，最后交付。图18：船舶生产制造流程图 资料来源：中国船舶工业协会、行业数据整理，浙商证券研究所 核心观点：制造成本中“钢材”采购价低于合同价利好公司毛利率提升核心观点：制造成本中“钢材”采购价低于合同价利好公司毛利率提升 船舶制造成本由设备、原材料、人工成本构成。船用配套设备主要包括主推进器、主发动机、应急发动机和电气通导等。船用柴油机是船舶最主要的配套设备，是船舶

46、的“心脏”。原材料成本中，钢材价格占据较大份额，钢材价格的波动将对船厂成本端带来压力的增大或者减轻。图19：2021 年钢材价格处于较高位置，后期钢材采购价格走低 资料来源：Wind，浙商证券研究所 中国船舶(600150)公司深度 13/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 核心研究跟踪指标：运价、租价、新船造价及新接订单核心研究跟踪指标：运价、租价、新船造价及新接订单 核心观点：行业景气度通过前瞻性航运指数核心观点：行业景气度通过前瞻性航运指数反映反映，公司股价与密切相关。，公司股价与密切相关。前瞻性的运价指标对行业发展起着关键性作用。通过复盘 2000-2023，行业大致可分为

47、以下几个部分：2000-2007 上行阶段，由于海运价格持续回暖，行业逐渐进入高运价区间，伴随公司盈利能力及毛利率持续提升；2008-2020 下行阶段，由于全球金融危机导致贸易量显著下滑，叠加前期产能过剩导致海运价格大幅下降，公司股价及盈利能力随之走低；2021-2023 回暖阶段，由前期集装箱船运价大涨带来的船东盈利下单，叠加换船周期以及环保政策驱动等因素，海运需求及价格部分回暖，后期有望扩散至其他船型，带动新一轮行情持续接力上行。以中国船舶股价为例，通过复盘新船价格指数、新接订单量、手持订单量以及交付订单量数据及趋势可知，2002-2007 船价上行阶段，公司股价走势总体符合船价走势，但

48、股价峰值先于船价峰值出现；2002-2007 期间新接订单量处于先增长后有一定回落再大幅增长的趋势，公司股价在2002-2003整体上涨幅度不大，2005-2007“量价齐升”带来股价显著上涨。图20：以中国船舶股价为例，行业新接订单及新船造价为核心前瞻性指标（本图重点复盘行业核心指标趋势）资料来源：克拉克森，Wind，中国船舶工业协会，浙商证券研究所，统计时间截至 2023 年 12月 31 日 核心观点：前瞻性指标运价等影响船东盈利能力，叠加换船周期及新增需求，影核心观点：前瞻性指标运价等影响船东盈利能力，叠加换船周期及新增需求，影响船厂新接订单及新船造价。响船厂新接订单及新船造价。产业链

49、发展逻辑：石油价格、宏观经济等因素影响全球贸易需求，贸易/海运量的增减影响船东收入及利润，主要观测指标为运价（集装箱运价、干散货运价、原油运价等）以及期租价格（主营租赁生意的船东的利润来源）；当运价及期租价格上涨时，船东在原成本基本不变的前提下实现盈利，从而存在资本开支需求（新增、置换）；新订单下达过多后产能不足，船东为抢占船位支付溢价，造船价格随之上涨，船厂手持订单有望“量价齐升”，最终兑现为业绩的释放（一艘船需要 2-2.5年建造周期）。00000020000300004000050000600002000 2001 200

50、2 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023造船完工新接订单量手持订单量新船价格指数4.00 3.953.482.403.28 3.7114.26112.2017.3535.8731.6619.5122.9823.9336.4834.4827.3624.4413.0121.6817.6224.7522.2729.44三大指标（单位：万载重吨）收盘价中国船舶股价最高点134.78（前复权）新船价格指数（单位：元）中国船舶(6001

51、50)公司深度 14/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21：前瞻性研究指标：集装箱海运需求（SFCI）、油品海运需求（BDTI）、干散货海运需求（BDI）图22：前瞻性指标影响船东盈利能力，叠加换船周期及新增需求，影响船厂新接订单及新船造价 资料来源：船舶行业 2024年度策略：周期上行，盈利改善，浙商证券研究所 资料来源：船舶行业 2024年度策略：周期上行，盈利改善，浙商证券研究所 2.3 竞争格局：我国三大指标位于世界第一，后期高端船型有望赶超韩国竞争格局：我国三大指标位于世界第一，后期高端船型有望赶超韩国 船舶制造业具有人力密集、技术密集、资本密集的特征，其产业转移路径符合产

52、业梯度转移理论，即由工业化及劳动力成本的高梯度国家地区向低梯度国家地区转移。低梯度国家对船舶产业的承接顺序则呈现技术梯度由低到高、先总成后配套的规律，分为第一阶段“量”的转移和第二阶段“质”的转移；快速成长期劳动力成本是驱动快速成长期劳动力成本是驱动“量”的转移的关键因素，产业转型期技术变革是实现“质”的转移的重要机遇。政“量”的转移的关键因素，产业转型期技术变革是实现“质”的转移的重要机遇。政策通过影响以上要素一定程度上影响供求关系，对船舶工业发展产生重要影响。策通过影响以上要素一定程度上影响供求关系，对船舶工业发展产生重要影响。图23：2023 中日韩分船型交付量（%），我国在箱船、干散占

53、有优势，韩国在 LNG船实力最强 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 现阶段全球造船市场格局及近况：现阶段全球造船市场格局及近况：欧洲：造船份额萎缩，仅在豪华邮轮保持优势；日本：退居第三，但船舶工业体系完整，本土订单稳定；韩国：外向型造船强国，垄断高附加值船型市场。韩国：外向型造船强国，垄断高附加值船型市场。韩国是典型的外向型经济国家，建造的船舶以出口为主。2008 年金融危机之后，在韩国政府强力政策支持引导下，韩国实现了由高增速向高质量转型的过程，长期称霸 LNG 船等高附加值船舶市场。同时，韩国政府通过限制船舶配套产品进口、加强欧洲与日本技术合作引进等方式，建立起了较为完善的船舶配套产业，

54、本土配套装船率达 90%以上。中国：现阶段三大造船指标均居世界第一，但高端船型仍有差距。中国：现阶段三大造船指标均居世界第一，但高端船型仍有差距。中国在高附加中国船舶(600150)公司深度 15/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 值市场将与老牌造船强国韩国直接竞争，在传统船型则面临着新兴经济体越南、菲律宾等劳动成本较低国家的挑战。通过多方面因素对各国造船业竞争优劣势进行对比剖析，中国船舶工业具备扎实的产业发展基础，与欧日韩在效率、技术上的差距正在持续缩小，应继续巩固常规船型的规模优势地位，坚定不移地进行产业转型升级，实现由造船大国向造船强国的跨越。图24：过去 20 余年中日韩三国完工

55、量市场份额变化，我国与韩国高级船厂竞争日趋白热化 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 核心观点：我国在成本、市场有优势，在研发、效率缩小差距，在政策上大力支核心观点：我国在成本、市场有优势，在研发、效率缩小差距，在政策上大力支持全产业链发展。持全产业链发展。优势之一：成本。优势之一：成本。船舶建造中，主船体钢材是影响造船成本关键的因素之一，中国是全球最大的生产国和消费国，国内钢铁行业与造船行业在共同发展中结成了长期、稳固的上下游合作关系，为造船企业提供了稳定、优质的原材料供应，导致中国船用钢板具有一定的价格优势。图25：2023 年日本及韩国船用钢板价格分别比我国高 33%、41%图26：前四

56、大船东国新船订单造船国分布 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 优势之二：市场。优势之二：市场。我国已成全球第一大船东国，本土船队需求量巨大：据新华网报道，截至 2023年 8月，中国船东所持有的船队规模达到 2.492亿总吨（GT），市场份额占比 15.9%，中国船东的船队价值约为 1800 亿美元，本土船队的更新置换及新增需求将有力支撑船舶配套产业链发展。提升提升之一之一：效率。效率。船舶建造效率是造船厂竞争力的关键体现。近年来中国在造船6%6%8%11%14%16%19%22%25%34%42%43%44%41%40%41%36%39%43%37%42

57、%48%47%50%41%40%42%40%38%38%33%35%37%36%31%33%31%31%29%31%36%32%25%33%28%29%30%27%42%43%38%38%38%37%38%33%29%24%21%19%19%23%25%22%22%21%25%25%26%20%20%18%0%10%20%30%40%50%60%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国韩国日本9

58、9%57%68%24%38%26%36%1%3%5%37%2%2%1%2%0%20%40%60%80%100%中国韩国希腊日本中国韩国日本越南其他中国船舶(600150)公司深度 16/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 效率上有了长足的进步。与韩国对比来看，中国造船厂尤其是在高难度的气体船及大型集装箱船上制造效率仍有进一步提高的空间，但其他船型制造效率差距相对较小，我们认为随着中国造船厂持续的经验积累以及在设计、生产、管理全方位能力的提升，中国与造船强国的船舶制效率差距将进一步缩小。表3：2021 年中韩典型船型关键建造周期对比，我国在高端船型的效率上还跟韩国有较大差距 船型船型 中国关

59、键建造周期中国关键建造周期/d 韩韩国关键建造周期国关键建造周期/d 中韩周期比中韩周期比 18-21万 t散货船 195 152 1.28 2 万 TEU集装箱船 340 230 1.48 15万 t原油船 250 195 1.28 17.4 万 m3LNG 船 250 180 1.39 8.4 万 m3超大型液化气船 400 240 1.67 资料来源：郄金波等中韩造船业国际竞争力对标分析、浙商研究所整理 提升之二：研发。提升之二：研发。中国船舶制造企业盈利能力高于韩国企业，研发投入比例较高。从研发费用率上，中国船舶制造企业研发投入均高于韩国，反映中国在高技术、高附加值领域的科研创新投入强

60、度较高。船舶行业正在进入新的一轮上行大周期，随着中国造船业规模的增长，高附加值船型建造经验积累越来越多，研发投入越来越高，有望实现全面赶超。表4：中韩头部造船企业经营指标对比，我国企业研发费用率显著高于韩国企业（2022 年）中国中国 韩国韩国 中国船舶中国船舶 中国重工中国重工 扬子江造船扬子江造船 现代重工现代重工 三星重工三星重工 韩华海洋（原韩华海洋（原大宇造船）大宇造船）营收（亿元）595.38 441.55 207.05 479.41 315.07 257.59 研发费用率 5%3%1%1%1.50%毛利率 8%8%15%2%-8%-28%净利率 1%-5%13%-4%-11%-3

61、6%资料来源：choice，英为财情，现代重工 2022 年财报，三星重工 2022 年财报，韩华海洋 2022 年财报，浙商研究所整理 总结：产业有望随产业升级总结：产业有望随产业升级+提质增效持续向中国集中。提质增效持续向中国集中。对比来看，尽管中国船舶制造业虽起步较晚，但成本优势明显、本土市场强大、持续提质增效、加大研发投入，结合完整的工业体系与大量内需军船订单（保证周期底部船厂仍能开工），产业发展基础相对更牢固。随着中国船企实现核心技术突破以及深化精细化管理，将加速抢占韩国在高附加值船型的市场份额，实现产业转型升级。图27：2007-2023 中国三大指标份额变化，截至 2023 我国

62、完工/新接/手持占比分别 50%/67%/55%资料来源：克拉克森，中国船舶工业协会，浙商证券研究所 中国船舶(600150)公司深度 17/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.4 需求：量价齐升，环保政策及下游运力紧缺共促增长需求：量价齐升，环保政策及下游运力紧缺共促增长 核心观点：与上一轮周期相比，现阶段我国核心观点：与上一轮周期相比，现阶段我国造船完工量全球占比造船完工量全球占比 50%，手持订单，手持订单量全球占比量全球占比 55%，产能效率，竞争能力显著提高，产能效率，竞争能力显著提高。如图所示，2023 年中国造船完工量、手持订单量占全球比重分别为 50%、55%。造船完工

63、量指标，我国 2023 年全年实现 4232 万载重吨，同比增长 12%，是 2011 年峰值时期的 59%；2011 年峰值时期我国造船完工量占全球比重 43%，相比之下市占率提升了 8pct，我国造船完工在世界龙头地位进一步加强；手持订单量中，2023 年我国实现总量 13939 万载重吨，同比增长 32%，是 2009 年峰值时期的 60%；2009 年峰值时期我国手持订单量占全球比重 37%，相比之下市占率提升了 18pct，我国拿单能力提升显著，侧面反映我国船厂技术水平先进，在现阶段高端船型中持续拿单能力强。图28：造船完工量我国 2023 年占全球 50%（万载重吨，%）图29：手

64、持订单量我国 2023 年占全球 55%（万载重吨，%）资料来源：克拉克森，中国船舶工业协会，浙商证券研究所 资料来源：克拉克森，中国船舶工业协会，浙商证券研究所 核心观点：与上一轮周期相比，现阶段我国新接订单中集装箱船、核心观点：与上一轮周期相比，现阶段我国新接订单中集装箱船、LNG 船占比显船占比显著提升。著提升。2023年，我国实现新接订单 7120万载重吨，同比增长 56%，占全球总额的 67%；新接订单量是 2007 年峰值的 71%；与 2007 年峰值相比，我国新接订单全球份额提升28pct，我国新接订单实力提升显著；分船型看，2023 年集装箱船、干散货船、油轮及 LNG 新接

65、订单占总额比重分别为16%、37%、31%和6%，而2007年峰值时期分别为15%、61%、16%和1%，LNG船占比低到可以忽略不计，表明现阶段油轮及 LNG 船等高附加值船型是未来发展重要趋势。与本轮周期开启的 2021 年相比，2023 年集装箱船的占比有显著下降，但油轮的占比提升较大，LNG 船也有一定提升，表明本轮周期由箱船开启，油轮已经接力行情持续向上，后期有望逐渐扩大到其他船型的景气上升期。423243%50%0%10%20%30%40%50%60%050000000世界中国占比1393937%55%0%10%20%30%40%50%60%010000200

66、003000040000500006000070000世界中国占比中国船舶(600150)公司深度 18/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图30：新接订单量我国 2023 年占全球 67%（万载重吨，%）图31：各船型新接订单量占比，油轮 2023 提升较大（%）资料来源：克拉克森，中国船舶工业协会，浙商证券研究所 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 分金额看，2023年全球实现新接订单合计 1122亿美元，同比降低 19%；2007年峰值时期新接订单 2647 亿美元，2023 全年是 2007 年峰值的 42%（新接订单量以载重吨计是峰值的 71%），船价及合同总金额还有上升空间；

67、2023 年全部船型新接订单金额之中，箱船、油轮、干散及 LNG 以百万美元计价值占比分别为 17%、19%、16%及 14%。图32：新接订单总额 2023 同比降低 19%（百万美元，%）图33：新接订单以百万美元计价值量占比，油轮最高占 19%资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 综上，通过对比 2007-2023 年新接订单各船型市场份额占比，可见本轮周期高端、高附加值船型是未来重点发展趋势；现阶段集装箱船、油轮已经下单或者正在进行大规模下单，干散货船作为存量最多的一种船型，后期随换船时间愈发紧迫，长期有望迎来大规模下单。图34：2007-2023 订

68、单变化，集装箱船、LNG占比有所提升 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 7120 38%67%0%10%20%30%40%50%60%70%0500000002500030000世界中国占比15%16%61%37%16%31%1%6%7%10%0%20%40%60%80%100%80420052006200720082009200000222023集装箱船干散货船油轮LNG船其他0%20%40%60%80%100%19

69、96920002000420052006200720082009200000222023集装箱船新接订单占比（%）油轮新接订单占比（%)干散货船新接订单占比（%)LNG船新接订单占比（%)其他船新接订单占比（%)中国船舶(600150)公司深度 19/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 量的变化之二：细分船型结构的变化量的变化之二：细分船型结构的变化 核心观点：未来大型船舶成主流下单趋势，高端船厂有望优先受益核心观点：未来大型船舶成主流下单趋势，高端船厂有望优

70、先受益 以集装箱船为例，通过分析2007-2023年细分船型下单量的变化，其中15000+TEU船订单量从 2007年的 0.64%总份额占比增加至 2023年的 19.44%总份额，船舶大型化趋势明显；其余船型均有一定比例的下降，这跟目前总接单量仅为峰值时期的 42%有关，但多种小型船舶市场份额均有降低，未来船东偏好预计向大型、双燃料、智能化船舶倾斜。图35：2007-2023 集装箱船细分船型变化，1.5 万+TEU箱船份额显著提升（单位：TEU）资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 核心观点：核心观点：2024 船价指数同比增长船价指数同比增长 10%，箱船、油轮、，箱船、油轮、LNG 等

71、领涨等领涨。2024 年 3 月，克拉克森新船造价指数报收 182 点，同比增长 9.84%，环比增长0.23%，位于历史峰值的95%分位；其中，集装箱船新船造价指数同比增长10.54%，环比持平，位于历史峰值的 88%分位；油轮新船造价指数同比增长 8.04%，环比增长0.18%，位于历史峰值的 83%分位；干散货船新船造价指数同比增长 4.28%，环比增长0.82%，位于历史峰值的 69%分位。表5：新船造价指数，集装箱船、油轮位于历史峰值 80%分位以上，干散船价涨幅较小 2024.3 新船造价指数新船造价指数 箱船新造价指数箱船新造价指数 油轮新造价指数油轮新造价指数 干散新造价指数干

72、散新造价指数 LNG 新造价新造价 同比同比 9.84%10.54%8.04%4.28%4.33%环比环比 0.23%0.00%0.18%0.82%0.00%与本轮周期起与本轮周期起点（点（2021 年年 1月月）相比相比 43.03%47.18%44.18%32.45%42.09%历史峰值分位历史峰值分位 94.72%87.56%82.78%69.33%资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,00020072023中国船舶(600150)公司深度 20/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图36：新船价格指数自

73、 2021 年以来显著上涨，截至 2024.3 新船价格指数处于历史峰值 95%分位 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 通过分析不同船型价格走势可知，自 2021 年以来，大型箱船、LNG 船现阶段单船价值量最高，集装箱船、油轮涨幅最大。截至 2024 年 2 月，2.3 万 TEU/1.3 万 TEU/1.1万 TEU 集装箱船报收 2.37/1.73/1.57 亿美元，相比 2021 年初累计涨幅分别为65%/76%/72%；VLCC/苏伊士型/阿芙拉型油轮报收 1.28/0.85/0.705 亿美元/艘，累计涨幅分别为45%/48%/48%；好望角型/巴拿马型干散船报收0.68/0.3

74、6亿美元/艘，累计涨幅分别为 41%/33%；17万 cbm型 LNG船报收 2.65 亿美元/艘，累计涨幅 42%。图37：不同船型价格走势，大型集装箱船累计涨幅 65%、LNG累计涨幅 42%（百万美元/艘）资料来源：中国船舶报，浙商证券研究所 核心观点：船位的紧张与包括劳动力成本在内的核心观点：船位的紧张与包括劳动力成本在内的普遍普遍通胀压力促船价持续创新高。通胀压力促船价持续创新高。另一个视角看待新船造价：另一个视角看待新船造价：克拉克森新船造价指数是基于名义美元价格计算的，对于造船这种传统制造业，行业内在做新造船价格统计时一般不考虑通胀等因素；造船行业主要通过工艺效率的提升以及自动化

75、的投入等来降低成本；依据克拉克森研究报告显示，从成本及美元购买力角度，实际船价可能比表观数据要低，理由如下：一、劳动力成本、平均载重吨及双燃料船型导致单船表观价格上涨：一、劳动力成本、平均载重吨及双燃料船型导致单船表观价格上涨：原材料成本191.51181.80250300Jan-2004Jul-2004Jan-2005Jul-2005Jan-2006Jul-2006Jan-2007Jul-2007Jan-2008Jul-2008Jan-2009Jul-2009Jan-2010Jul-2010Jan-2011Jul-2011Jan-2012Jul-2012Jan-2013

76、Jul-2013Jan-2014Jul-2014Jan-2015Jul-2015Jan-2016Jul-2016Jan-2017Jul-2017Jan-2018Jul-2018Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022Jul-2022Jan-2023Jul-2023Jan-2024新造船价格指数集装箱船新造船价格指数油轮新船价格指数散货船新船价格指数LNG船新造船价格3000800030002021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2

77、021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月油 船（VLCC）油船（苏伊士型)油船（阿芙拉型）油船（灵便型）干散船（好望角型）干散船（巴拿马型）LNG船（17.2万cbm）集装箱船（23000TEU）集装箱船

78、（13250TEU）中国船舶(600150)公司深度 21/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 上升和汇率波动为船厂面临的最大压力。过去三大造船国中除中国以外，韩国和日本的通胀一直保持在低位；但进入 2021 年后，日韩的通胀明显上升，韩国三大造船厂过去 3 年平均工资上涨 15%-20%。包括中国在内的造船国普遍反馈招工困难，劳动力成本上升。此外，船舶大型化趋势仍在持续。标准巴拿马型散货船大小从最初不到 60000载重吨升级到 82000 载重吨。克拉克森统计，自 2008 年至今，全球散货船船队的平均载重吨上涨 28%。如今围绕绿色环保升级的环保船型，也意味着额外的建造成本支出。当前气

79、体运输船、汽车运输船新造船订单均为双燃料船型。图38：以部分箱船为例，双燃料船比常规燃料贵约 10%-15%图39：通胀调整后的新船价格指数，距离峰值有 30%以上差距 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 二、美元购买力，去除通胀调整较历史峰值有二、美元购买力，去除通胀调整较历史峰值有 30%以上差距：以上差距：新造船订单大多以美元计价。撇开成本因素，我们从美元购买力分析。克拉克森图表展示了基于美国 CPI 进行通胀调整的克拉克森新造船价格指数，它反映美元消费能力随时间的变化。调整后，克拉克森新造船价格指数达到 2012年以来的最高水平，较 2008年的历史

80、峰值仍有30以上的差距。结论：我们认为，在船“越造越大”、双燃料升级的表观因素，以及劳动力成本提结论：我们认为，在船“越造越大”、双燃料升级的表观因素，以及劳动力成本提升、通胀等隐藏因素之下，真实船价仍有较大上涨空间，本轮周期峰值船价有望超过升、通胀等隐藏因素之下，真实船价仍有较大上涨空间，本轮周期峰值船价有望超过上一轮峰值。上一轮峰值。政策驱动：政策驱动：环保属性加持，双燃料船占比显著提升；该政策会导致环保属性加持，双燃料船占比显著提升；该政策会导致1、换船周期提、换船周期提前；前；2、单船价值量提升。、单船价值量提升。环保属性：船舶航运业带来的环境污染问题亟需解决。环保属性：船舶航运业带来

81、的环境污染问题亟需解决。国际海事组织（IMO）致力于推动航运业的温室气体减排工作，2018 年通过了减少船舶温室气体排放的初步战略，确定了温室气体减排的量化目标及措施，通过对现有船舶和新造船舶进行技术革新以及推广低碳燃料，逐步实现减排，计划至 2050 年至少减排 50%，最终目标为 22世纪尽快消除国际航运的温室气体排放。阶段性减排目标为 2030 年全球海运每单位运输活动的平均二氧化碳排放与 2008 年相比至少降低 40%，并努力争取到 2050 年降低70%。为尽快消除国际航运产生的温室气体排放，制定的短期措施为改善新船和现有船的技术和运行能效，中长期措施为引入替代性低碳和零碳燃料实施

82、计划，推动换船速度增加，新订单双燃料船舶单船价值量提升。中国船舶(600150)公司深度 22/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图40：IMO推动船舶行业减排举措及目标，至 2030 年减排 40%，2050 年争取减排 70%资料来源：郑洁等绿色船舶低碳发展趋势与应对策略，浙商证券研究所 平均船龄走高或加速船东下单。从下图可知，截至 2024 年 2 月，集装箱平均船龄已达 14.1年创历史新高，干散货船平均船龄 12.1年，油轮平均船龄11.58年，三大船型平均年龄自 2013 年以来均持续上涨，船队老龄化带来的问题包括不符合环保新规、维修保养费用提升、保险成本上涨以及效率降低等问

83、题。图41：三大船型平均船龄，箱船已达历史新高，油轮、干散货持续走高（单位：年）资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 核心观点：从下游船东角度看，集运后期运力充足，油轮运力紧缺，干散基本平核心观点：从下游船东角度看，集运后期运力充足，油轮运力紧缺，干散基本平衡，油轮及干散还有较大下单需求衡，油轮及干散还有较大下单需求 核心观点：集运船东前期盈利较多，行业中期交付压力较大。核心观点：集运船东前期盈利较多，行业中期交付压力较大。依据克拉克森相关数据统计显示，集装箱船预计 2024、2025 年货量需求增速3.8%/3.1%，吨海里需求增速 5.5%/0.8%；有效运力供给增速 8.5%/5.1%，供

84、需差预计分别为-3%/-4.2%，未来运力大于需求，我们判断后期集装箱船持续大幅下单可能性较小。表6：集装箱船运输供需平衡表，2024/2025 运力供大于求 2020 2021 2022 2023 2024（f）2025（f）需求增速-货量-1.5%6.6%-3.7%0.3%3.8%3.1%需求增速-吨海里-1.7%6.8%-5.3%1.6%5.5%0.8%供给增速-有效运力 2.9%4.5%4.0%8.2%8.5%5.1%供需差-4.6%2.3%-9.4%-6.6%-3.0%-4.2%资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 根据克拉克森预测数据显示，原油预计 2024、2025 年货量需求增速

85、 2.6%/2.6%，6.007.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.00Jan-2000Oct-2000Jul-2001Apr-2002Jan-2003Oct-2003Jul-2004Apr-2005Jan-2006Oct-2006Jul-2007Apr-2008Jan-2009Oct-2009Jul-2010Apr-2011Jan-2012Oct-2012Jul-2013Apr-2014Jan-2015Oct-2015Jul-2016Apr-2017Jan-2018Oct-2018Jul-2019Apr-2020Jan-2021Oct-2021Jul

86、-2022Apr-2023Jan-2024干散货平均船龄VLCC平均船龄集装箱平均船龄中国船舶(600150)公司深度 23/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 吨海里需求增速 3.7%/2.9%；有效运力供给增速 0.2%/0.2%，供需差预计分别为3.5%/2.7%；成品油预计 2024、2025 年货量需求增速 3.3%/2.4%，吨海里需求增速6.1%/2.4%；有效运力供给增速 1.6%/3.7%，供需差预计分别为 4.5%/-1.3%。我们判断未来原油运力小于需求，仍有大幅下单可能；成品油轮 2024 年运力仍旧紧缺，2025 年基本平衡，成品油轮未来仍有下单空间。表7：原油/

87、成品油运输供需平衡表，2024 运力仍旧紧缺 2020 2021 2022 2023 2024（f）2025（f）原油原油 需求增速-货量-7.8%-0.5%7.4%3.0%2.6%2.6%需求增速-吨海里-6.8%-3.6%8.1%6.8%3.7%2.9%供给增速-有效运力 0.4%3.4%5.0%3.2%0.2%0.2%供需差供需差-7.2%-7.0%3.1%3.6%3.5%2.7%成品油成品油 需求增速-货量 11.0%4.7%3.7%3.3%3.3%2.4%需求增速-吨海里-9.2%8.3%4.6%10.3%6.1%2.4%供给增速-有效运力 0.1%2.7%2.6%1.9%1.6%3

88、.7%供需差-9.3%5.6%2.0%8.4%4.5%-1.3%资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 根据克拉克森最新报告显示，2023 年全球干散货需求量为 55.08 亿吨，同比增长3.9%，相比上年-2.8%增速提高了 6.7个百分点；吨海里数增速为 4.4%，相比上年-1.1%的增速提高了 5.5个百分点。通过下表可知，2024年干散货航运市场供需差基本平衡，暂无明显大幅度新增需求；但 2024 多因素推动市场，国际干散货航运市场值得期待：1、巴拿马运河干旱导致船舶通行受阻大概率持续影响2024年上半年，船舶长时间等待过运河将继续占用部分运力；2、胡塞武装带来的通行风险仍将继续存在，船舶

89、效率下降；3、全球选举大年或带来新出台政策，或将导致贸易格局变化为市场提供支持，干散货 2024 年航运市场值得期待。表8：干散货船运输供需平衡表，2024/2025 运力基本供需平衡 2020 2021 2022 2023 2024（f）2025（f）需求增速-货量-1.1%3.4%-2.8%3.9%1.2%1.5%需求增速-吨海里 1.2%3.4%-1.1%4.4%1.6%1.6%供给增速-有效运力 3.8%3.6%2.9%3.1%2.7%1.7%供需差-2.6%-0.2%-4.0%1.3%-1.1%-0.1%资料来源：克拉克森、浙商证券研究所 2.5 供给：产能大幅出清，供不应求或持续推

90、高船价供给：产能大幅出清，供不应求或持续推高船价 核心观点：船厂运载已近饱和，但活跃船厂数量显著下降，核心观点：船厂运载已近饱和，但活跃船厂数量显著下降，行业出清行业出清 2/3造船供需造船供需紧张预计持续推高船价。紧张预计持续推高船价。产能饱和，船厂运转已逼近历史峰值：产能饱和，船厂运转已逼近历史峰值：根据官方数据显示，2023 年我国造船产能利用检测指数（CCI）报收 894点，与2022年相比提升 130点，同比增长17%。从全年来看，CCI指数呈现季度增长的态势：一季度 CCI报收 772点，环比提升 8个点；二季度 CCI798点，环比提升 26 点，环比增长 3.4%；三季度报收

91、878 点，环比提高 80 点，环比增长 10%；四季度报收 894点，为自 2012年以来最高水平。展望 2024年，船企手持订单充足、产能利用情况良好，预计全年 CCI 水平将保持在较高水平波动。中国船舶(600150)公司深度 24/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图42：我国造船产能利用监测指数 2023 年逼近 900 点 图43：全球船舶交付量，2023 同比增长 6%（百万 DWT，%）资料来源：中国船舶工业行业协会，浙商证券研究所 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 活跃船厂数目显著下降：与周期峰值相比，活跃船厂数目显著下降：截至 2024 年初，全球活跃船厂 368

92、个，比 2008 年峰值 1031 个下降了 64%；其中 2 万 DWT 以上活跃船厂 2024 年 153 个，比峰值 322 个下降了 52%。我国活跃船厂相比峰值下降 66%，行业产能大幅出清；韩国、日本也分别比峰值下降了 65%/34%。我们认为在上一轮周期的下行萧条阶段，小型船厂破产的比例较大，大型船厂更加坚挺，且未来行业有望进一步集中。图44：全球活跃船厂数量，2024 年初比峰值下降 64%图45：各国活跃船厂数一览，我国相较峰值下降 66%资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 核心观点：核心观点：交付量仅为峰值的交付量仅为峰值的 50%，造船

93、供需紧张预计持续推高船价造船供需紧张预计持续推高船价 2023 年全球造船完工交付 8425 万载重吨，同比增长 5%，为 2011 年峰值的 50%；我国年造船完工交付 4232万载重吨，同比增长 12%，为 2011年峰值的 59%。其中集装箱船 2023年全球完工交付 2213千 TEU，同比增长 118%，交付量创历史新高，是 2008年行业峰值时期交付量的 1.4倍；油轮 2023年全球完工交付 14.9百万 DWT，同比下降48%，交付量是 2009 年行业峰值时期的 31%；干散船 2023 年全球完工交付 35 百万DWT，同比增长 11.5%，交付量是 2012 年行业峰值时

94、期的 35%；LNG 船 2023 年全球完工交付 3067 千 DWT，同比增长 22.3%。920963364460967860765767874276489460065070075080085090095002000020202120222023-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%02040608001802000 2002 20042006 2008 2010 20122014 2016 2

95、018 20202022全球船舶交付量（百万DWT）全球交付量yoy1,032004006008001,0001,2007020004200520062007200820092000002220232024全球活跃船厂数量全球2万DWT以上活跃船厂数量462020025030035040045050070200042005200620

96、07200820092000002220232024中国欧洲韩国日本中国船舶(600150)公司深度 25/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图46：集装箱船交付量，2023 同比增长 118%（千 TEU，%）图47：油轮交付量，2023 同比下降 48%（百万 DWT，%）资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 图48：散货船交付量，2023 同比增长 12%（百万 DWT，%）图49：LNG船舶交付量，2023 同比增长 22%（千 DWT，%）资料来源：克拉克森

97、，浙商证券研究所 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 结论：供给持续收缩，或驱动船价进入新高结论：供给持续收缩，或驱动船价进入新高 结合以上分析，现阶段行业产能已大幅出清，尽管船厂利用效率接近饱和，产能监测指数持续增长，但交付量仍仅为峰值时期的 50%左右。考虑到船厂建设周期长、投资金额大且对港口等土地大幅度占用，以及多年积累下来的造船技术存在较高壁垒，短期内产能大幅度扩张可能性较低；同时随着我国“十四五”、“十五五”国防军工不断建设发展，军船的需求增加也可能造成对民船已有产能的挤压。我们认为随着换船周期叠加新增需求及环保政策驱动，供需的紧张有望持续推动船价走高。图50：尽管交付统计存在一定时

98、间滞后，但仍可看出现阶段产能处于紧张状态 资料来源：克拉克森，浙商证券研究所 2213.137-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05000250020002000420052006200720082009200000222023集装箱船交付量（千TEU）箱船交付量yoy14.87655-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0020002000420052006200

99、720082009200000222023油轮交付量（百万DWT）油轮交付量yoy35.08571-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080000420052006200720082009200000222023散货船交付量（百万DWT）干散交付量yoy3067-200%0%200%400%600%800%1000%1200%01000200

100、030004000500060002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022LNG船交付量（千DWT）LNG交付量yoy050030020002000420052006200720082009200000222023全部船型新接订单（百万DWT)全球船舶交付量（百万DWT）中国船舶(600150)公司深度 26/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 公司优势：龙头企业引领行业发展公司

101、优势：龙头企业引领行业发展 研发优势：研发优势：公司公司高端船型研发不断进步，推动产品结构转型升级。高端船型研发不断进步，推动产品结构转型升级。近年来，公司旗下各企业保持技术领先优势，充分发挥技术、设施、人才优势，不断加强船舶造修核心能力建设，着力增强自主创新能力，可研发、设计符合世界各主要船级社规范要求的 40 万载重吨以下的各类舰船，在军用舰船、军辅船和散货船、油船、集装箱船、大型 LNG 船、VLCC、VLOC、VLEC，以及极地科考船、补给船、布缆船、救助船、半潜船、客滚船等公务科考船和特种船为主的高技术高附加值船型方面掌握核心技术，为公司参与国内外市场竞争提供了强有力支撑。人才优势：

102、提升活力、保留骨干。人才优势：提升活力、保留骨干。公司依托一批国家级创新中心、院士工作站、博士后工作站、研修生工作站和技师工作室，打造一支高水平人才队伍，围绕型号项目和基础研究需求，秉承“开放、创新、合作、共享”的理念，推进高端产品研发设计能力、工艺、工装与智能制造研发能力、基础研究能力、实验、试验与测试能力等四个方面的自主创新能力提升，批量创新成果快速转化为工程实践。建立健全激励机制，进一步激发广大技术和管理人员的积极性和创造性，促进国有科技型企业健康可持续发展，提升人员活力，保留骨干人才，充分体现以“价值创造、价值分配”为导向的多劳多得分配原则。产品结构优势：持续向高端、绿色船型发力。产品

103、结构优势：持续向高端、绿色船型发力。造船业务方面，公司军民品舰船产品体系持续丰富，涵盖了各式军用舰船、军辅船和散货船、油船、集装箱船、大型邮轮、大型LNG船以及各类特种船等民船船型；海洋工程方面，公司在自升式钻井平台、FPSO领域已经形成系列化、批量化的建造能力，交付了以第六代 3000 米深水半潜式钻井平台“981”、15/17/30/34 万吨级海上浮式生产储油装置（FPSO）等为代表的海洋工程产品，持续引领着国内行业高精尖技术发展。修船业务方面，近年来，公司主动响应绿色低碳环保发展要求，抢抓国内外市场机遇，重点推广压载水处理装置和脱硫塔安装项目，进一步提升公司在全球修船市场知名度和信誉度

104、。图51：海洋石油 981 深水半潜式钻井平台 图52：亚洲首艘圆筒型 FPSO船体外部形态 资料来源：百度百科，浙商证券研究所 资料来源：百度新闻，浙商证券研究所 规模优势：行业集中度持续提升，龙头企业显著受益规模优势：行业集中度持续提升，龙头企业显著受益。近年来，我国造船企业的发展水平不断提高，行业集中度不断提升，已在全球造船行业形成重要影响力，占据了稳固的市场地位。造船总量常年位居全国第一，是国内造船行业当之无愧的领跑者。公司在造船、修船等方面具有明显的规模优势，造船完工量、手持订单量、新接订单量等均处于国内领先地位。中国船舶(600150)公司深度 27/32 请务必阅读正文之后的免责

105、条款部分 一、公司是全球造船行业龙头之一，多家子公司指标位居前列一、公司是全球造船行业龙头之一，多家子公司指标位居前列 公司下属子公司造船完工量和新接订单量位居行业前列，“马太效应”明显。当前，我国船舶行业集中度较高，根据中国船舶工业协会数据显示，2023 年我国造船完工前十家中，公司下属子公司外高桥造船、江南造船上榜，新接订单前十家中，公司下属子公司中船澄西、外高桥造船上榜。图53：2023 年全年，公司完工量及新接量居前列 图54：公司在集团内部处于领先地位 资料来源：中国船舶行业工业协会，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，choice，浙商证券研究所 二、公司在集团内部处于领先地位，后

106、期解决同业竞争、资产整合有望受益二、公司在集团内部处于领先地位，后期解决同业竞争、资产整合有望受益 按照中国船舶集团有限公司于 2021 年 6 月 30 日出具的关于避免与中船海洋防务与装备股份有限公司同业竞争的承诺函，中国船舶集团将于本承诺函出具之日起五年内，稳妥推进符合注入上市公司的相关资产及业务整合以解决同业竞争问题。解决同业竞争问题，承诺完成截止时间为 2026 年 6 月 30 日。结合前期国资委提出的将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，我们认为公司在解决同业竞争、资产整合及市值管理方面有望全面取得突破性提升发展。核心点：国资委提出重视军工央企价值重估核心点：国资委提出重视军工央

107、企价值重估 2024 年 1 月 24 日，国务院国有资产监督管理委员会产权管理局负责人谢小兵在会上表示，进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。前期，我们已经推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系中，在此基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。该事件长期利好多家军工央企，军工央企作为资产质量高，技术壁垒高，研发能力强的多条现代产业链“链长”，期间漫长的研发周期、极高的技术难度、激增的投资规模、定型批产之后成

108、功就有持续的现金流保证这些特点决定了只有最顶尖的企业才能够承担先进武器装备的研发生产。军工央企在“高水平科技自立自强”领域处于头部方阵；随着近些年军工核心资产陆续上市，多家企业股权激励顺利落地，内部效率效益持续提升，外部调动盘活市场资本决心强烈，军工央企正加快形成反应灵敏、运行高效、充满活力的市场化经营机制。此次将市值管理纳入考核，进一步调动内外部积极性，充分发挥国有经济主导作用和战略支撑作用。我们认为后期随政策落地，多家军工央企有望持续提质增效，实现业绩估值双提升，看好军工央国企价值重估。中国船舶(600150)公司深度 28/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测及假设盈利预

109、测及假设 我们综合行业发展及公司实际情况，做出如下关键假设：船舶造修业务：船舶造修业务：民船业务：民船业务：根据前文判断，民船周期景气上行，公司经过 2021/2022 两年新接订单量价齐升的积累，目前在手订单充足产能饱满，后续新造船逐渐交付，最终确认为利润和业绩的兑现。公司作为我国规模最大、技术水平最高、产能最充足、产品结构最完整公司之一，背靠中国船舶集团，股东背景雄厚，有望显著受益于全球航运市场大爆发的快速增长，持续贡献利润及收入。假设假设 1：通过测算公司下属造船厂收入体量及其相关主营业务，公司 2022 年造修船收入约 70%为民船收入，后续考虑到其他船型新接订单有望持续下达，民船收入

110、占比预计提升；假设假设 2：公司民船订单结构与全球完工交付船型比例接近，后续随着集装箱船集中交付，集装箱船占比将快速提高，油轮也有望持续增长，预计至2025年，箱船/油船/干散占比民船收入比重分别为 28%、27%、40%；假设假设 3：受益于集装箱船需求爆发增长，公司 2021 年开始整体新接订单增加，目前订单已经排产至 2028 年；我国 2023 年全年造船完工量同比增长 12%，公司 2023H1完工交付量（以载重吨计）同比增长 18%，我们认为公司整体完工交付能力强于行业平均水平；考虑到前期箱船订单较多，预计箱船完工交付量在前期增长较快，后期随油轮、干散上量略有回落；预计 2023-

111、2025 年集装箱船完工交付量年同比增速分别为18%、9%、7%，干散货船年同比增速分别为 16%、9%、9%，油轮年同比增速分别为16%、6%、9%；假设假设 4：综合考虑 2021-2023 各细分船型新接订单价格涨幅，由于订单较多而产能不足，我们预计 2023 年建造交付 2021 年初新签订单船舶，2024 年建造交付 2022 年初新签订单，2025年交付2022年中新签订单，具体情况分船型交付节奏不同；预计2023-2025 年箱船总体价格上涨幅度分别为 11.7%、21.6%、1.3%；油轮总体价格上涨幅度分别为 7.8%、18.7%、5.4%；干散货船总体价格上涨幅度分别为 1

112、2%、16.3%、4%。综上，预计集装箱船 2023-2025 年分别实现营业收入 136/181/196 亿元，同比增长32%/33%/8%，毛利率 21%/28%/28%；预计油轮分别实现营业收入 129/163/187 亿元，同比增长 25%/26%/15%，毛利率 12%/21%/24%；预计干散货船分别实现营业收入196/249/282亿元，同比增长 30%/27%/13%，毛利率 10%/15%18%。中国船舶(600150)公司深度 29/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9：公司民船造修业务营收（亿元）及毛利率 日期日期 2022A 2023E 2024E 2025E

113、集装箱船集装箱船 收入（亿元）103 136 181 196 yoy-32%33%8%毛利率 14%21%28%28%油轮油轮 收入（亿元）104 129 163 187 yoy-25%26%15%毛利率 10%12%21%24%干散货船干散货船 收入（亿元）151 196 249 282 yoy-30%27%13%毛利率 4%10%15%18%LNG 船船 收入（亿元）8 21 21 34 yoy-150%0%60%毛利率 7%14%20%20%合计 366 483 613 699 yoy-32%27%14%资料来源：Wind，浙商证券研究所 备注：上述产能及产值等情况，均为浙商证券研究所通

114、过假设估计测算，不代表上市公司官方意见，具体公司情况请参考公司公告 军船部分，受益于我国国防“十四五”大发展及中国蓝军从“近海防御”走向“远洋护卫”的长期规划，海军装备体系建设加速推进，军船具备长期向上成长空间。江南造船厂作为我国军船重镇之一，是目前我国规模最大，综合技术实力最强军船厂之一；广船国际也是我国重要的辅助舰船制造基地和设备保障基地，后期公司军船业务有望随国防装备建设持续推进。综合分析公司订单及产能情况，预计 2023-2025 年，公司整体船舶造修业务实现营业收入 642/780/876 亿元，同比增长 28%/22%/12%。表10：公司船舶造修业务营收（亿元）及毛利率 2022

115、A 2023E 2024E 2025E 船舶造修业务（亿元）营业收入 500 642 780 876 yoy-28%22%12%毛利率 7%12%17%19%资料来源：Wind，浙商证券研究所 机电设备：机电设备：子公司中船澄西、广船国际等均具备强竞争实力，承接风电、脱硫塔、钢结构等订单，预计 2023-2025 年，机电设备业务营业收入分别为 30/15/20 亿元，同比增长 10%/-50%/67%。综上，预计公司 2023-2025 年实现营收 702/810/917 亿元，同比增长 18%/15%/13%。中国船舶(600150)公司深度 30/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分

116、5 投资建议投资建议 公司增长核心驱动 1）周期景气上行，箱船已先行，油轮干散接力量价齐升；2）公司作为技术、产能等综合实力居全球前列的龙头公司，有望随行业发展优先受益；3）公司受益央企市值提升、集团内部解决同业竞争等有望实现市值、资产、收入、利润多增长。预计公司 2023-2025 年归母净利润 29.4/54.1/87.1 亿，同比增长 1611%/84%/61%，PE57/31/19倍；选取整船制造厂中船防务、中国重工、选取飞机总装厂中航沈飞、中航西飞、航发动力等作为可比公司，平均 PB2.97，中国船舶 3.46 高于平均值；2025 年平均 PE28X，中国船舶 PE19X低于平均值

117、，现阶段公司估值合理，维持“买入”评级。表11：可比公司：中船防务、中国重工、航发动力等，2024 年平均 PE39X（市值截止 2024年 4 月 10 日）归母净利归母净利 PE PB 代码代码 证券简称证券简称 总市值总市值 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2024 600685.SH 中船防务 365 6.8 14.9 20.4 53.94 24.47 17.90 2.20 601989.SH 中国重工 1090-3.8 21.3 37.6-284.96 51.23 28.99 1.29 600893.SH 航发动力 854 14.8 17.1

118、20.7 57.52 49.78 41.33 2.17 600760.SH 中航沈飞 950 29.9 37.6 46.7 31.76 25.26 20.37 6.30 000768.SZ 中航西飞 566 9.4 13.0 16.9 59.94 43.62 33.55 2.89 平均值 765 11.4 20.8 28.4-16.36 38.87 28.43 2.97 600150.SH 中国船舶 1671 29.4 54.1 87.1 56.56 30.77 19.09 3.46 资料来源：市值截止日期为 4月 10 日，Choice一致预期，浙商证券研究所整理 6 风险提示风险提示 造船

119、需求不及预期风险：全球经济波动叠加地缘政治冲突、经济下滑、气候异常等多重干扰，对全球海运市场复苏情况影响较大，新接造船订单可能不及预期，从而影响公司造船需求不及预期的风险。原材料价格波动风险：船舶制造成本中钢材占据重要地位，由于造船价格为签单时锁定相关材料价格，后期钢材价格上涨将显著影响造船企业成本。后期可能面临大宗商品价格上涨导致造船企业成本端压力较大，从而影响公司利润释放的风险。中国船舶(600150)公司深度 31/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022A 2023

120、E 2024E 2025E (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 118562 140196 150160 164125 营业收入营业收入 59558 70167 81004 91671 现金 57388 68866 75753 83328 营业成本 55032 61974 67094 74488 交易性金融资产 206 1317 1463 995 营业税金及附加 191 281 282 275 应收账项 3965 4298 3705 3959 营业费用 257 351 324 275 其它应收款 728 1298 1217 1398 管理费用 3658

121、3508 2430 1833 预付账款 15161 17225 18497 20587 研发费用 3072 2901 2430 1833 存货 32168 37855 40421 44638 财务费用(1308)(1556)(2975)(3439)其他 8946 9337 9104 9220 资产减值损失 1527 1403 1215 458 非流动资产非流动资产 43876 46655 45470 44167 公允价值变动损益(14)(14)(14)(14)金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 2351 100 358 90 长期投资 10615 10615 10615 10615 其他经

122、营收益 945 72 174 26 固定资产 19046 22034 21033 19725 营业利润营业利润 412 4563 10722 16048 无形资产 3753 4469 4409 4423 营业外收支 1761 1831 1831 3180 在建工程 1994 1675 1420 1296 利润总额利润总额 2173 6395 12553 19229 其他 8468 7861 7993 8109 所得税 1301 1279 1883 1731 资产总计资产总计 162438 186851 195630 208291 净利润净利润 872 5116 10670 17498 流动负债

123、流动负债 94143 114118 111983 107084 少数股东损益 701 2174 5262 8784 短期借款 9385 24079 19089 10866 归属母公司净利润归属母公司净利润 172 2941 5408 8714 应付款项 27015 32705 35223 38326 EBITDA 2920 6350 11352 18668 预收账款 104 361 233 298 EPS（最新摊薄）0.04 0.66 1.21 1.95 其他 57640 56973 57439 57593 非流动负债非流动负债 17815 17138 17382 17445 主要财务比率 长

124、期借款 10943 10943 10943 10943 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 6871 6194 6438 6501 成长能力成长能力 负债合计负债合计 111958 131256 129365 124528 营业收入-0.31%17.81%15.44%13.17%少数股东权益 4518 6692 11954 20738 营业利润 65.10%1007.70%134.96%49.68%归属母公司股东权益 45961 48903 54311 63025 归属母公司净利润-19.62%1611.38%83.85%61.14%负债和股东权益负债和股东权益 162438

125、 186851 195630 208291 获利能力获利能力 毛利率 7.60%11.68%17.17%18.74%现金流量表 净利率 1.46%7.29%13.17%19.09%(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 0.33%5.55%8.88%11.62%经营活动现金流经营活动现金流(41)(1394)9219 11745 ROIC 0.36%4.23%9.03%16.81%净利润 872 5116 10670 17498 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2266 1518 1654 1678 资产负债率 68.92%70.25%66.13%59.79%财务费用(1

126、308)(1556)(2975)(3439)净负债比率 23.07%30.73%27.11%21.76%投资损失(2351)(3200)(358)(90)流动比率 1.26 1.23 1.34 1.53 营运资金变动(4337)1779 1583 (428)速动比率 0.92 0.90 0.98 1.12 其它 4817 (5050)(1356)(3475)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(8341)(3149)(53)362 总资产周转率 0.37 0.40 0.42 0.45 资本支出 5300 (3995)(205)(46)应收账款周转率 15.78 17.32 17.16

127、 17.00 长期投资(6354)(292)24 81 应付账款周转率 2.42 2.49 2.42 2.48 其他(7286)1137 127 328 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 7385 16021 (2279)(4532)每股收益 0.04 0.66 1.21 1.95 短期借款 3117 14694 (4991)(8223)每股经营现金-0.01-0.31 2.06 2.63 长期借款 3012 0 0 0 每股净资产 10.28 10.93 12.14 14.09 其他 1256 1327 2712 3691 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(99

128、6)11478 6887 7575 P/E 968.01 56.56 30.77 19.09 P/B 3.62 3.40 3.06 2.64 EV/EBITDA 25.32 22.88 12.16 7.06 资料来源：浙商证券研究所 中国船舶(600150)公司深度 32/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相

129、对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示

130、法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应

131、当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010