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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 基础化工基础化工 维远股份维远股份(600955) 买入买入 合理估值: 59.21-66.75 元 昨收盘: 47.37 元 (首次评级) 化学原料化学原料 2021年年 11月月 26 日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 550/138 总市值/流通(百万元) 26,054/6,513 上证综指/深圳成指 3,584/14,828 12 个月最高/最低(元) 61.98/35.47
2、 独立性声明:独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 深度报告深度报告 酚酮产业链一体化龙头,受益行酚酮产业链一体化龙头,受益行 业景气上行业景气上行 公司一体化布局酚酮产业链公司一体化布局酚酮产业链 公司是国内酚酮产业链的龙头企业之一,同是也是国内在该产业链布 局最全的企业,主要产品包括苯酚、丙酮、双酚 A、聚碳酸酯(PC) 和异丙醇。上市后募集资金投资碳酸二甲酯(DMC) 、丙烷脱氢制丙烯 (PDH)和聚丙烯(PP)项目。 酚酮产业链未来有望受下游拉动,维持高
3、景气度酚酮产业链未来有望受下游拉动,维持高景气度 公司酚酮产业链是一个相对自由竞争的产业链,对于产业链的发展, 我们判断:1)酚酮装置未来新增产能较少,未来苯酚/丙酮随着下游需 求的大幅提升,整体会出现比较明显的供需缺口,酚酮装置利润未来 有望不断提升;2)双酚 A 存在比较明显的供需缺口,在下游环氧树脂 和聚碳酸酯的需求推动下,预计未来双酚 A 的价格和利润水平仍将维 持高位;3)在下游在风电行业的带动下,环氧树脂行业未来有望高速 发展,未来即便双酚 A 价格再度上涨,下游环氧树脂仍然可以通过涨 价而转嫁至下游,从而保证双酚 A 的利润。 公司公司一体化优势明显,财务指标处在一体化优势明显,
4、财务指标处在可比公司可比公司前列水平前列水平 从盈利能力、偿债能力、营运能力的角度上看,公司的财务指标均处 在可比公司的前列:2021 年前三季度,公司 ROE 35.96%、ROA 27.07%、资产负债率 14.38%、流动比率 4.34、存货周转率 19.06 天 都处在可比公司的最好水平。可以体现出公司一体化布局的效果,不 仅具有成本优势,同时也增强抗风险能力。 盈利预测与评级盈利预测与评级 我们看好公司相关产品价格上涨以及募投项目未来投产带来的业绩提 升,预测 2021-2023 年公司净利润达到 22/24/28 亿,EPS 为 3.96/4.45/5.09 元/股,结合相对估值和
5、绝对估值,我们判断公司合理 估值区间为 59.21-66.75 元。首次给与“买入”评级。 风险提示风险提示 下游聚碳酸酯和环氧树脂投产进度不达预期;原材料价格大幅上涨; 公司募投项目建设不达预期;其他导致公司在产装置停车检修等 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,993 4,386 9,327 9,722 11,565 (+/-%) -16.5% 9.9% 112.6% 4.2% 19.0% 净利润(百万元) 212 715 2180 2445 2800 (+/-%) -25.7% 236.7% 204.9%
6、12.2% 14.5% 摊薄每股收益(元) 0.51 1.73 3.96 4.45 5.09 EBIT Margin 10.7% 23.7% 31.2% 33.1% 31.8% 净资产收益率(ROE) 14.2% 32.3% 28.5% 26.2% 24.8% 市盈率(PE) 95.1 28.3 12.4 11.0 9.6 EV/EBITDA 27.5 16.0 8.8 8.0 7.0 市净率(PB) 13.5 9.12 3.53 2.88 2.38 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 S/21N/21 上证指数维远股份
7、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 我们认为,公司所在的酚酮产业链未来在下游环氧树脂和聚碳酸酯产能扩张的 拉动下,景气度会有提升或维持高位。随着公司自身募投项目的投产,在原材 料端更加自主可控,产业链一体化发展下,公司整体抗风险能力逐步增强,并 且成本优势更加突出。我们预测 2021-2023 年公司净利润达到 22/24/28 亿, EPS 为 3.96/4.45/5.09 元/股,结合相对估值和绝对估值,我们判断公司合理估 值区间为 59.21-66.75 元。首次覆盖,给与“买入”评级。 核
8、心假设与逻辑核心假设与逻辑 1)根据我们测算,酚酮及双酚 A 在供需关系影响下,未来有比较显著的供需 缺口,产品价格有望上涨或维持高位。 2)公司募投项目 DMC 和 PDH 等,有望在 22 年底开始陆续投产贡献收益。 3)公司费用率保持相对稳定。 与市场的差异之处与市场的差异之处 市场认为双酚 A 自身的供给增长较多, 因此担心双酚 A 的利润水平在未来走弱。 但是我们认为,未来双酚 A 下游的环氧树脂和 PC 有明确的产能规划,对于双 酚 A 的需求有更强的拉动,只要按期投产,双酚 A 整体是供不应求。 市场认为“能耗双控”政策纠偏下,大宗品价格会有所回归,带动双酚 A 利润下 行。但是
9、我们认为,未来整体产业链即便价格均有 下降,但双酚 A 由于下游需求强劲,整体利润水平仍可维持高位。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一,酚酮产业链相关产品的价格上涨。未来若酚酮产业链保持高景气,公司 主营产品的价格有望稳中提升,如果价格出现超预期的上涨,会对股价产生积 极影响。 第二,下游风电行业政策性刺激。由于双酚 A 是风电材料的上游之一,如果相 关政策给与风电行业更强烈的支持,有望带动上游材料的估值提升。 第三,碳酸二甲酯项目的投产,布局电池级产品,一方面增强了成本优势,另 一方面增强公司的实力,体现在公司估值的提升。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 一、下游
10、聚碳酸酯和环氧树脂投产进度不达预期; 二、原材料价格大幅上涨; 三、公司募投项目建设不达预期; 四、其他导致公司在产装置停车检修等。 lViXaXjZfUeVuMwOzRzRaQaO6MoMmMpNrQjMoPmNeRpNxO7NqQvMwMrMrPxNtRmR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值:59.21-71.39 元 . 6 绝对估值的敏感性分析 . 6 相对法估值:53.4-66.75 元 . 7 投资建议 . 7 公司概况公司概况 . 7 公司所处产业链介绍公司所处产业
11、链介绍 . 10 同业比较:公司产业链一体化优势明显同业比较:公司产业链一体化优势明显 . 12 主要财务指标均处在可比公司前列 . 12 一体化增强抗风险能力,成本竞争更有优势 . 13 募投项目继续延伸产业链 . 14 公司产品分析:下游需求拉动酚酮产业链维持高景气公司产品分析:下游需求拉动酚酮产业链维持高景气 . 14 苯酚丙酮盈利有望提升 . 14 双酚 A 正处在高景气周期 . 16 PC 新增产能较多,拉动双酚 A 需求增长 . 20 环氧树脂受风电行业拉动较大 . 24 PC 和锂离子电池带动碳酸二甲酯增长 . 26 盈利预测盈利预测 . 29 假设条件 . 29 未来三年盈利
12、. 30 盈利敏感性分析 . 30 风险提示风险提示 . 31 附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值. 33 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 34 分析师承诺分析师承诺 . 34 风险提示风险提示 . 34 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1:公司产业链情况:公司产业链情况 . 8 图图 2:公司营业收入构成(:公司营业收入构成(2020 年)年) . 9 图图 3:公司毛利构成(:公司毛利构成(2020 年)年) . 9 图图 4:维远股份股权结构图:
13、维远股份股权结构图 . 9 图图 5:公司营业收入及增速(亿元):公司营业收入及增速(亿元) . 10 图图 6:公司归母净利润及增速(亿元):公司归母净利润及增速(亿元) . 10 图图 7:公司资产负债率:公司资产负债率 . 10 图图 8:公司期间费用率:公司期间费用率 . 10 图图 9:公司所在产业链示意图:公司所在产业链示意图 . 11 图图 10:酚酮产业链利润情况(元:酚酮产业链利润情况(元/吨)吨) . 11 图图 11:可比公司:可比公司 ROE 比较比较 . 12 图图 12:可比公司:可比公司 ROA 比较比较 . 12 图图 13:可比公司净利率比较:可比公司净利率比
14、较 . 12 图图 14:可比公司资产负债率比较:可比公司资产负债率比较 . 12 图图 15:可比公司流动比率比较:可比公司流动比率比较 . 13 图图 16:可比公司速动比率比较:可比公司速动比率比较 . 13 图图 17:可比公司存货周转率比较(次):可比公司存货周转率比较(次) . 13 图图 18:可比公司总资产周转率比较(次):可比公司总资产周转率比较(次) . 13 图图 19:苯酚产能产量开工率:苯酚产能产量开工率 . 14 图图 20:丙酮产能产量开工率:丙酮产能产量开工率 . 14 图图 21:苯酚需求结构:苯酚需求结构 . 15 图图 22:丙酮需求结构:丙酮需求结构 .
15、 15 图图 23:苯酚表观消费量及增速(万吨):苯酚表观消费量及增速(万吨) . 15 图图 24:丙酮表观消费量及增速(万吨):丙酮表观消费量及增速(万吨) . 15 图图 25:双酚:双酚 A 产能产量开工率(万吨)产能产量开工率(万吨) . 17 图图 26:双酚:双酚 A 进口量与进口依存度(万吨)进口量与进口依存度(万吨) . 18 图图 27:双酚:双酚 A 需求结构需求结构 . 18 图图 28:双酚:双酚 A 消费量及增速(万吨)消费量及增速(万吨) . 18 图图 29:双酚:双酚 A 价格价差走势(元价格价差走势(元/吨)吨) . 20 图图 30:全球:全球 PC 产能
16、分布产能分布 . 20 图图 31:PC 下游消费领域下游消费领域 . 20 图图 32:国内:国内 PC 产能情况(万吨)产能情况(万吨) . 21 图图 33:国内:国内 PC 产量与表观需求量(万吨)产量与表观需求量(万吨) . 21 图图 34:PC 进出口数量(万吨)进出口数量(万吨) . 21 图图 35:聚碳酸酯常见生产工艺聚碳酸酯常见生产工艺 . 22 图图 36:聚碳酸酯价格与价差(元聚碳酸酯价格与价差(元/吨)吨) . 23 图图 37:我国环氧树脂产能产量开工率(万吨):我国环氧树脂产能产量开工率(万吨) . 24 图图 38:我国环氧树脂消费结构:我国环氧树脂消费结构
17、. 25 图图 39:我国环氧树脂消费量(万吨):我国环氧树脂消费量(万吨) . 25 图图 40:国内风电装机容量(:国内风电装机容量(GW) . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 41:新增装机预测(:新增装机预测(GW). 25 图图 42:环氧树脂:环氧树脂-双酚双酚 A 价差(元价差(元/吨)吨) . 26 图图 43:我国:我国 DMC 产能、产量、开工率产能、产量、开工率 . 27 图图 44:我国:我国 DMC 下游应用下游应用 . 27 图图 45:碳酸二甲酯:碳酸二甲酯-丙二醇丙二醇-环氧丙烷价格价差(元环氧丙烷
18、价格价差(元/吨)吨) . 28 图图 46:环氧丙烷:环氧丙烷-丙烯价格价差图(元丙烯价格价差图(元/吨)吨) . 28 表表 1:公司盈利预测假设条件(:公司盈利预测假设条件(%) . 6 表表 2:资本成本假设:资本成本假设 . 6 表表 3:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元):绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元) . 6 表表 4:同类公司估值比较:同类公司估值比较 . 7 表表 5:公司主要产能情况:公司主要产能情况 . 13 表表 6:国内苯酚丙酮装置产能情况(万吨):国内苯酚丙酮装置产能情况(万吨) . 14 表表 7:苯酚供需平衡表:苯酚供需平衡表 .
19、 16 表表 8:苯酚供需平衡表:苯酚供需平衡表 . 16 表表 9:双酚:双酚 A 产能统计表产能统计表 . 16 表表 10:中国双酚:中国双酚 A 反倾销历程反倾销历程 . 18 表表 11:双酚:双酚 A 供需平衡表供需平衡表 . 19 表表 12:国内国内 PC 主要生产企业(万吨主要生产企业(万吨/年,截至年,截至 2021 年年 6 月)月) . 22 表表 13:国内国内 PC 新增产能(万吨新增产能(万吨/年)年) . 23 表表 14:国内聚碳酸酯供需平衡测算(万吨)国内聚碳酸酯供需平衡测算(万吨) . 23 表表 15:国内环氧树脂扩建产能:国内环氧树脂扩建产能 . 24
20、 表表 16:碳酸二甲酯主要生产工艺碳酸二甲酯主要生产工艺 . 27 表表 17:国内碳酸二甲酯主要生产企业(万吨国内碳酸二甲酯主要生产企业(万吨/年)年) . 27 表表 18:国内国内 DMC 供需平衡测算(万吨)供需平衡测算(万吨) . 28 表表 19:公司费用情况假设条件(:公司费用情况假设条件(%) . 29 表表 20:公司主营产品盈利预测(亿元):公司主营产品盈利预测(亿元) . 29 表表 21:公司盈利预测表:公司盈利预测表 . 30 表表 22:盈利敏感性分析:盈利敏感性分析 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估
21、值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点,我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间,最终得到公司合理估值区间为 59.21-66.75 元。 绝对估值:绝对估值:59.21-71.39 元元 公司所处行业未来有望在风电等下游的带动下蓬勃发展,因此行业毛利率水平 有望维持在比较高的水平。从公司角度考虑,公司由于刚上市不久,募投项目 预计 23 年开始逐步贡献收益,因此。22 年业绩增长主要依靠价格上涨带动, 23 年则依靠募投项目投产带动。此外,期间费用率、税率等均保持相对稳定。 根据以上主要假设条件,采用 FCFF 估值方法,得到公司的合理价值区间为 59.21-71
22、.39 元。 表表 1:公司盈利预测假设条件(:公司盈利预测假设条件(%) 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入增长率 71.4% -16.5% 9.9% 112.6% 4.2% 19.0% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 17.4% 12.7% 25.6% 32.8% 34.7% 33.3% 33.3% 33.3% 33.3% 管理费用/营业收入 1.2% 1.4% 1.2% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 销售费用/销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1%
23、 0.1% 0.1% 0.1% 营业税及附加/营业收入 0.4% 0.5% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 所得税税率 25.8% 17.3% 24.5% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 股利分配比率 60.6% 79.3% 11.3% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 60.0% 资料来源:公司数据、国信证券经济研究所预测 表表 2:资本成本假设:资本成本假设 无杠杆 Beta 1.1 T 25.00% 无风险利率 3.00% Ka 10.70% 股票风险溢价 7.00% 有杠杆 Beta
24、 1.12 公司股价(元) 48.98 Ke 10.85% 发行在外股数(百万) 550 E/(D+E) 97.39% 股票市值(E,百万元) 26939 D/(D+E) 2.61% 债务总额(D,百万元) 721 WACC 10.68% Kd 5.30% 永续增长率(10 年后) 2% 资料来源:国信证券经济研究所假设 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感, 表 3 是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析, 表表 3:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元):绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元) WACC 变化
25、10.3% 10.5% 10.68% 10.9% 11.1% 永 续 增 长 率 变 化 2.6% 71.39 69.33 67.38 65.52 63.76 2.4% 70.29 68.31 66.42 64.62 62.91 2.2% 69.25 67.33 65.50 63.76 62.10 2.0% 68.25 66.40 64.63 62.94 61.33 1.8% 67.31 65.51 63.79 62.16 60.59 1.6% 66.40 64.66 63.00 61.41 59.88 1.4% 65.54 63.85 62.23 60.69 59.21 资料来源:国信证券经
26、济研究所分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 相对法估值:相对法估值:53.4-66.75 元元 由于公司是产业链一体化发展,因此我们选取与公司产品相似,或同样也是产 业链一体化发展的公司来进行比较(具体财务对比可见图 9图 16) 。 采用 PE 法估值。综合比较各公司的当前 PE 值,22 年平均水平为 15 倍,我们 认为给予公司 12-16 倍 PE 是合理的, 对应 22 年的合理价格区间为 53.4-66.75 元。 表表 4:同类公司估值比较:同类公司估值比较 代码代码 简称简称 股价股价 (11 月月 24 日)日) EPS(
27、元)(元) PE PB 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 600309.SH 万华化学 98.8 7.79 8.25 9 12.69 11.98 10.98 4.81 002493.SZ 荣盛石化 16.53 1.39 1.83 2.1 11.89 9.01 7.85 3.56 000301.SZ 东方盛虹 24.29 0.53 1.62 2.2 43.06 14.02 10.21 6.06 600989.SH 宝丰能源 16.12 0.96 1.15 1.65 16.72 13.99 9.78 4.06 603026.SH 石大胜华 191.69 5.7
28、4 7.08 7.89 33.40 27.07 24.30 14.53 300610.SZ 晨化股份 20.85 0.97 1.29 1.68 21.47 16.13 12.44 4.43 资料来源:Wind 一致预期、国信证券经济研究所整理 注:数据内容来自 Wind,并非国信证券预测,仅作为参考使用 投资建议投资建议 我们认为,公司所在的酚酮产业链未来在下游环氧树脂和 PC 产能扩张的拉动 下,景气度会有提升或维持高位。随着公司自身募投项目的投产,在原材料端 更加自主可控,产业链一体化发展下,公司整体抗风险能力逐步增强,并且成 本优势更加突出。 我们预测 2021-2023 年公司净利润达
29、到 22/2428 亿, EPS 为 3.96/4.45/5.09 元/股,结合相对估值和绝对估值,我们判断公司合理估值区间 为 59.21-66.75 元。首次覆盖,给与“买入”评级。 公司概况公司概况 利华益维远化学股份有限公司, 成立于 2010 年 12 月 23 日, 主营业务为“苯酚、 丙酮双酚 A聚碳酸酯”产业链有机化学新材料产品的研发、生产与销售,主 要产品包括苯酚、丙酮、双酚 A、聚碳酸酯和异丙醇。公司通过打造和完善一 体化的“苯酚、丙酮双酚 A聚碳酸酯”产业链,充分发掘和抓住产业链市场机 遇,形成产业链相加、价值链相乘、供应链想通“三链重构 ”模式, 构筑起 “特 色突出、
30、链条完备、品牌集聚、国内一流”的产业格局,走出了一条“长链条、短 流程、高端化、高附加值 、顶端整合”的特色发展道路。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 1:公司产业链情况:公司产业链情况 资料来源: 招股说明书,国信证券经济研究所整理 公司自设立以来, 始终坚持以有机化学新材料产品为核心的主营业务发展方向。 其成长发展历程和方向大致分为三个阶段: 第一阶段:公司设立后积极开发和打造“苯酚、丙酮双酚 A”产业链,主要产品 为苯酚、丙酮、双酚 A。 第二阶段:2018 年 6 月聚碳酸酯联合项目投产及 2019 年 8 月剥离“煤制氢+乙
31、二醇”业务,形成了完整的“苯酚、丙酮双酚 A聚碳酸酯”产业链,主要产品 为苯酚、丙酮、双酚 A、聚碳酸酯。 第三阶段:2019 年 10 月,双酚 A 二期项目“12 万吨/年熔融态双酚 A 项目”正 式投产,进一步扩大双酚 A 产能;2020 年 11 月本次发行募集资金投资项目之 一的“35 万吨/年苯酚、丙酮、异丙醇联合项目”建成投产,公司苯酚、丙酮产能 将进一步扩大,同时还将增加异丙醇等产品。 第四阶段:未来,随着上市募集资金投资项目“10 万吨/年高纯碳酸二甲酯项目” 和“60 万吨/年丙烷脱氢及 40 万吨/年高性能聚丙烯项目”建成投产,公司“苯酚、 丙酮双酚 A聚碳酸酯”产业链将
32、进一步向前端延伸,实现主要原材料丙烯和 碳酸二甲酯的自给自足。 从收入和利润构成中看, 聚碳酸酯和双酚 A是公司业绩主要来源, 目前公司50% 以上的业绩来源于两者。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图 2:公司营业收入构成(:公司营业收入构成(2020 年)年) 图图 3:公司毛利构成(:公司毛利构成(2020 年)年) 资料来源: 卓创资讯,国信证券经济研究所整理 资料来源: 卓创资讯,国信证券经济研究所整理 徐云亭、李玉生、魏玉东、陈敏华、郭建国、郭兆年、张吉奎、索树城、赵宝 民、王海峰、李秀民、袁崇敬、薄立安、陈国玉、张尧宗、王守业
33、等 16 名自然 人通过直接持有维远控股 100.00%股权间接控制发行人 19.73%的股权,并通 过维远控股控制的益安投资间接控制发行人 2.47%的股权,为拥有发行人表决 权比例最高的股东, 能够对发行人实施有效控制, 为发行人的共同实际控制人。 其中,魏玉东担任董事长,李秀民担任公司的董事及总经理;其他人员未在管 理层中任职。董事长和总经理均是高级工程师,具有丰富的生产经验和管理经 验。 图图 4:维远股份股权结构图:维远股份股权结构图 38% 26% 9% 15% 12% 聚碳酸酯双酚A苯酚丙酮其他 22% 41% 9% 15% 13% 聚碳酸酯双酚A苯酚丙酮其他 请务必阅读正文之后
34、的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 资料来源: 公司公告,国信证券经济研究所整理 随着公司 2020 年新项目的投产,以及 2021 年行业景气度的大幅提升,公司业 绩也在 2021 年实现了大的跳跃。截止 2021 年前三季度,公司实现营业收入 73.48 亿, 同比增长 156.42%; 实现归母净利润 18.23 亿, 同比增长 405.17%。 图图 5:公司营业收入及增速(亿元):公司营业收入及增速(亿元) 图图 6:公司归母净利润及增速(亿元):公司归母净利润及增速(亿元) 资料来源: 公司公告,国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告,国信证券
35、经济研究所整理 公司资产负债率逐年下降,期间费用率不断优化。2017 年至今,公司资产负债 率一直在不断下降,由 94%下降至目前 14%,可以看出公司具有优异的经营管 理能力。并且公司的期间费用率水平一直处在非常低的水平,也可以体现出公 司优秀的成本管控能力。 图图 7:公司资产负债率:公司资产负债率 图图 8:公司期间费用率:公司期间费用率 资料来源: 公司公告,国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告,国信证券经济研究所整理 公司所处产业链介绍公司所处产业链介绍 公司所处的酚酮产业链产品主要包括:苯酚、丙酮、双酚 A、聚碳酸酯(PC) 。 从产业链的角度看,公司产业链的上游原材料是纯
36、苯、丙烯等大宗原材料,下 游延伸可做环氧树脂,进而切入风电领域,因此双酚 A 是风电上游必不可少的 原材料之一。 苯酚丙酮是重要的化工原料。苯酚最早是从煤焦油回收,绝大部分是采用合成 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 200202021Q3 营业收入同比增速 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 5 10 15 20 200202021Q3 归母净利润同比增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20020202
37、1Q3 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 200202021Q3 销售费用率管理费用率 财务费用率研发费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 方法。 到 20 世纪 60 年代中期, 开始采用异丙苯法生产苯酚、 丙酮的技术路线。 苯酚是一种有机化合物,是具有特殊气味的无色针状晶体,下游主要用于双酚 A、酚醛树脂,以及少量用于杀菌剂、防腐剂以及药物(如阿司匹林)的重要原 料。 丙酮又名二甲基酮,是一种无色透明液体,在工业上第一大用途时作为溶剂用 于炸药、塑料、橡胶、纤维、制革、油脂、喷漆等行业中
38、;也有部分作为双酚 A、MMA、异丙醇等原料。 双酚 A 是重要的有机化工原料,苯酚和丙酮的重要衍生物,主要用于生产聚碳 酸酯、环氧树脂、聚砜树脂、聚苯醚树脂等多种高分子材料。也可用在增塑剂、 阻燃剂、抗氧剂、热稳定剂、橡胶防老剂、农药、涂料等精细化工产品。 聚碳酸酯(PC)是一种强韧的热塑性树脂,现较多使用的方法为熔融酯交换法 (双酚 A 和碳酸二苯酯通过酯交换和缩聚反应合成) 。PC 材料具有阻燃性,抗 氧化性,主要用于电子、家电、汽车等领域。 图图 9:公司所在产业链示意图:公司所在产业链示意图 资料来源: 国信证券经济研究所整理 由于酚酮产业链产品在国内属于比较大宗的化工品,所以整个产
39、业链处在比较 自由竞争的状态,产业链上的企业众多,产能发展、需求增长跟宏观经济和产 业自身的发展周期息息相关,后续章节会详细阐述。在目前的竞争格局下,各 家企业主要是成本上的比拼,从产业链的利润空间来看,主流企业的利润情况 如下图所示,但龙头企业如维远股份等,具备一定成本优势,实际利润水平可 能更好。 图图 10:酚酮产业链利润情况(元酚酮产业链利润情况(元/吨)吨) (5000) 0 5000 10000 15000 20000 25000 苯酚丙酮价差双酚A价差PC价差 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 资料来源: Wind,国信证券经济
40、研究所整理 同业比较:公司同业比较:公司产业链一体化产业链一体化优势明显优势明显 主要主要财务指标均处在财务指标均处在可比公司可比公司前列前列 我们选取与公司主营产品产业链相似或者也是产业链一体化布局的公司进行比 较,从盈利能力、偿债能力、营运能力的角度上看,公司的财务指标均处在可 比公司的前列。 盈利能力方面,公司的 ROE 和 ROA 水平处在可比公司的最好水平,而净利率 水平仅次于宝丰能源;偿债能力方面,公司在历史上由于负债率较高,流动比 率和速动比率一直处在可比公司末位, 但是随着 21 年成功上市, 负债情况有了 非常大的好转,目前资产负债处在可比公司的最低水平,流动比率和速动比率
41、跃至可比公司的最好水平;营运能力方面,公司存货周转率处在可比公司最好 水平,总资产周转率仅次于石大胜华。 图图 11:可比公司:可比公司 ROE 比较比较 图图 12:可比公司:可比公司 ROA 比较比较 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 图图 13:可比公司净利率比较:可比公司净利率比较 图图 14:可比公司资产负债率比较:可比公司资产负债率比较 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 200202021Q3 万华
42、化学荣盛石化东方盛虹 宝丰能源石大胜华晨化股份 鲁西化工沧州大化维远股份 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 200202021Q3 万华化学荣盛石化东方盛虹 宝丰能源石大胜华晨化股份 鲁西化工沧州大化维远股份 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 200202021Q3 万华化学荣盛石化东方盛虹 宝丰能源石大胜华晨化股份 鲁西化工沧州大化维远股份 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200202021Q3 万华化学荣盛石化东方盛虹 宝丰能源石大胜华晨化股份 鲁西化工沧州大化维远股份 请务必阅读
43、正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 图图 15:可比公司流动比率比较:可比公司流动比率比较 图图 16:可比公司速动比率比较:可比公司速动比率比较 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 图图 17:可比公司存货周转率比较:可比公司存货周转率比较(次)(次) 图图 18:可比公司:可比公司总资产总资产周转率比较周转率比较(次)(次) 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 一体化增强抗风险能力,成本竞争更有优势一体化增强抗风险能力,成本竞争更有优势 公
44、司是国内酚酮产业链的龙头企业之一,同是也是国内在该产业链布局最全的 企业。从公司的产能布局上可以看出,公司生产的产品一半自用,一半外销, 并且可以根据市场行情适当调整比例, 相对于其他只生产单一产品的企业来说, 这样的布局更加灵活,也更加有能力抵御行业风险的波动。并且由于产地在同 一个园区,相应的运输费和包装费可以最大程度上节约,因此各条业务线的产 品均比其他公司具有一定成本优势。 表表 5:公司主要产能情况:公司主要产能情况 产品产品 产能(万吨)产能(万吨) 外销外销 内销内销 进度进度 苯酚/丙酮 70(两套 35):46 苯酚/24 丙酮 35 35 已投产 双酚 A 24(两套 12
45、) 12 12 已投产 异丙醇 10 10 已投产 PC 13 13 已投产 改性 PC(规划项 目) 1 1 今年年底投产 DMC 10 4.8 5.2 22 年底 PDH(规划项目) 60 0 60 23 年下半年 PP(规划项目) 40 40 0 23 年下半年 资料来源: 公司公告,国信证券经济研究所整理 0 2 4 6 8 200202021Q3 万华化学荣盛石化东方盛虹 宝丰能源石大胜华晨化股份 鲁西化工沧州大化维远股份 -2 0 2 4 6 200202021Q3 万华化学荣盛石化东方盛虹 宝丰能源石大胜华晨化股份 鲁西化工沧州大化维远
46、股份 0 5 10 15 20 25 200202021Q3 万华化学荣盛石化东方盛虹 宝丰能源石大胜华晨化股份 鲁西化工沧州大化维远股份 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 200202021Q3 万华化学荣盛石化东方盛虹 宝丰能源石大胜华晨化股份 鲁西化工沧州大化维远股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 募投项目继续延伸产业链募投项目继续延伸产业链 公司未来募投项目主要包括 DMC(碳酸二甲酯)和 PDH+PP(丙烷脱氢制丙 烯及聚丙烯)项目。从产业链上看,二者均属成本端的延伸。
47、DMC 是合成 PC 的重要原材料之一,公司目前 DMC 均是外采,募投装置预计 在 22 年底投产,投产后有望降低公司的采购成本。并且公司并不是所有 DMC 都用来做原材料, 而有接近一半的比例外售, 未来有望做成电池级 DMC 产品, 对应公司业绩和估值提升都将就有一定推动。 PDH 是外采丙烷制丙烯, 丙烯是公司上游生产苯酚/丙酮的重要原材料之一, 公 司目前需要外采 20 万吨丙烯,而募投装置产能 60 万吨,剩余部分生产 40 万 吨聚丙烯。该项目预计在 2023 年下半年陆续建成达产,届时公司上游原材料 丙烯也将实现自给自足,对于生产提供更强的保证。 公司产品公司产品分析分析: 下
48、游需求拉动酚酮产业链下游需求拉动酚酮产业链维持维持高景气高景气 苯酚丙酮盈利有望提升苯酚丙酮盈利有望提升 2021 年预计全国苯酚/丙酮产能约 347/212 万吨,当年没有新增产能。2022 年 预计有两套新增产能投产,分别是江苏瑞恒和东方盛虹,苯酚/丙酮产能均是 40/25 万吨规模。 表表 6:国内苯酚丙酮装置产能情况(万吨):国内苯酚丙酮装置产能情况(万吨) 苯酚苯酚 丙酮丙酮 燕山石化 18 12 中沙天津石化 22 13 上海高桥石化 25 15 吉林石化 9 6 长春化工(江苏) 30 18 宁波台化 40 24 上海西萨 25 15 上海中国石化三井 25 15 扬州实友 20
49、 12 中海壳牌 22 13 利华益维远 44 26 惠州忠信 18 12 蓝星哈尔滨 9 6 浙江石化 40 25 2021 年现有产能合计年现有产能合计 347 212 江苏瑞恒 40 25 盛虹集团 40 25 2022 年新增产能合计年新增产能合计 80 50 资料来源: 卓创资讯,国信证券经济研究所整理 2021 年苯酚/丙酮产量预计达到 319/193 万吨,由于没有新增产能的投放,开 工率达到 90%以上。预计明年开始,随着酚酮新增产能的投放,酚酮产量持续 增长,开工率维持合理水平。 图图 19:苯酚产能产量开工率:苯酚产能产量开工率 图图 20:丙酮产能产量开工率:丙酮产能产量
50、开工率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 15 资料来源: 卓创资讯,国信证券经济研究所整理 资料来源: 卓创资讯,国信证券经济研究所整理 苯酚下游相对比较集中,主要用来生产双酚 A 和酚醛树脂,两者合计占到 8 成 以上的需求结构。 而丙酮的下游相对比较分散, 主要涉及溶剂、 MMA/丙酮氰醇、 异丙醇和双酚 A 等。 图图 21:苯酚需求结构:苯酚需求结构 图图 22:丙酮需求结构:丙酮需求结构 资料来源: 卓创资讯,国信证券经济研究所整理 资料来源: 卓创资讯,国信证券经济研究所整理 2021 年预计苯酚/丙酮表观消费量达到 360/246