1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 百亚股份百亚股份(003006)从撬动份额的支点看百亚区域扩张之路从撬动份额的支点看百亚区域扩张之路 百亚股份（百亚股份（003006.SZ）深度报告）深度报告 王佳王佳(分析师分析师) 证书编号 S0880524010001 本报告导读：本报告导读：公司产品端坚持创新引领行业，渠道端有望厚积薄发，预计产品结构持续改善，电商公司产品端坚持创新引领行业，渠道端有望厚积薄发，预计产品结构持续改善，电商多平台发力维持领先优势，线下外围省份有望高增，成长势头强劲。多平台发力维持领先优势，线下外围省份有望高增，成长

2、势头强劲。投资要点：投资要点：结论：结论：公司盈利有望厚积薄发，区域扩张逐步兑现，上调 2024 年 EPS预测至 0.70 元（原 0.68 元），维持 2025-2026 年 EPS 预测为 0.81/0.99元，结合绝对与相对估值法，上调目标价至 21.67 元（原 21.54 元），维持“增持”评级。行业易守难攻，撬动份额的支点源于爆款大单品和把握渠道趋势。行业易守难攻，撬动份额的支点源于爆款大单品和把握渠道趋势。卫生巾市场规模扩容主要来源于消费升级，成熟市场份额逐渐向两端集中。当前的市场格局下，市占率提升的关键源于打造破圈大单品、强大的经销商和可观的经销商利润空间。与众不同的逻辑：与

3、众不同的逻辑：市场认为，行业内现有品牌份额稳定，公司市占率难以提升。我们认为，公司具备撬动行业份额平衡点的必要条件，电商渠道打开市场，线下渠道锐意进取，公司市占率能够稳步提升。产品层面：公司首创“大健康”概念，益生菌产品有望强化品牌中高端定位，费率摊薄后盈利能力有望持续改善。渠道层面：1）线下：协同经销商积极开展动销，绑定优质大商利益，可观的利润空间有效提升经销商意愿。公司派驻绩优团队复刻核心五省成功经验，锚定冀湘粤以点带面实现区域扩张；2）线上：电商团队持续发力，将电商细拆为 11 个渠道，抖音成功打法有望复制，全平台放量可期。公司产品结构优化升级提振盈利能力，全国扩张路径清晰，成长属性凸显

4、。催化剂：催化剂：电商销售数据超越龙头品牌；川渝外地区拓展加速。风险提示：风险提示：行业竞争挤压利润；产品创新遭同业模仿。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 1,612 2,144 2,675 3,209 3,727(+/-)%10%33%25%20%16%经营利润（经营利润（EBIT）213 269 347 402 490(+/-)%-12%26%29%16%22%净利润（归母）净利润（归母）187 238 301 347 424(+/-)%-18%27%26%15%22%每股净收益（元）每股净收益（元）0.44

5、0.55 0.70 0.81 0.99 每股股利（元）每股股利（元）0.30 0.55 0.52 0.61 0.74 利润率和估值指标利润率和估值指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 经营利润率经营利润率(%)13.2%12.5%13.0%12.5%13.1%净资产收益率净资产收益率(%)14.6%17.2%20.6%22.3%25.3%投入资本回报率投入资本回报率(%)14.6%16.5%20.2%22.0%25.0%EV/EBITDA 21.35 18.95 17.72 15.31 12.55 市盈率市盈率 40.01 31.45 24.92 21.58 17.

6、69 股息率股息率(%)1.7%3.2%3.0%3.5%4.2%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：21.67 上次预测：21.54 当前价格：17.46 2024.04.14 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）12.87-19.82 总市值（百万元）总市值（百万元）7,497 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）429/428 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）3.02 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）46.52 资产负债表摘要 股东权益（百

7、万元）股东权益（百万元）1,387 每股净资产每股净资产 3.23 市净率市净率 5.4 净负债率净负债率-55.94%EPS（元）2023A 2024E Q1 0.19 0.21 Q2 0.12 0.14 Q3 0.12 0.14 Q4 0.13 0.21 全年全年 0.55 0.70 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 11%18%-8%相对指数 16%15%14%相关报告 多渠道发力动能充足，全国化扩张有望兑现2024.03.23 产品结构持续优化，全国扩张阔步前行2024.01.22 高端化拉动毛利率持续改善，外围渠道稳步拓展 2023.10.21 电商增长提速，产品结构高端化 2

8、023.04.21 22Q4 营收增速超预期 2023.01.29 公司深度研究公司深度研究 -33%-26%-19%-12%-5%2%--0452周内股价走势图周内股价走势图百亚股份深证成指耐用消费品耐用消费品/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)模型更新时间：2024.04.14 股票研究股票研究 可选消费品 耐用消费品 百亚股份(003006)评级：评级：增持增

9、持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：21.67 上次预测：21.54 当前价格：17.46 公司网址 公司简介 公司主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售，是国内一次性卫生用品行业的知名综合性企业。公司坚持“让生活更阳光灿烂”的企业使命，秉承“为消费者创造更大价值”的经营理念，依托自有品牌，主要采取自主研发和生产的模式，以经销商、KA 和电商平台为主要销售渠道，为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品，主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 12.87-19.82 市值（百万元）7,497 财务预测（单位：百万元）财务预测（

10、单位：百万元）损益表损益表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 1,612 2,144 2,675 3,209 3,727 营业成本 885 1,065 1,289 1,530 1,751 税金及附加 15 19 25 30 35 销售费用 395 669 850 1,023 1,188 管理费用 62 72 88 116 138 EBIT 213 269 347 402 490 公允价值变动收益 -2 5 0 0 0 投资收益 7 9 11 6 7 财务费用 -4-4-3-4-5 营业利润营业利润 217 281 353 409 498 所得税

11、25 41 51 60 73 少数股东损益 0 0-2-1-1 净利润净利润 187 238 301 347 424 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 661 780 815 942 1,082 其他流动资产 4 5 5 5 5 长期投资 19 19 26 28 31 固定资产合计 447 491 511 514 517 无形及其他资产 78 111 111 110 110 资产合计资产合计 1,732 1,884 2,073 2,301 2,497 流动负债 442 479 594 727 809 非流动负债 9 19 19 19 19 股东权益 1,281 1,387 1,4

12、60 1,555 1,669 投入资本投入资本(IC)1,281 1,391 1,464 1,559 1,674 现金流量表现金流量表 NOPLAT 187 229 296 343 418 折旧与摊销 51 56 54 54 55 流动资金增量 -18-32-27 18 18 资本支出 -28-84-63-44-49 自由现金流自由现金流 192 169 260 370 442 经营现金流 234 331 331 427 502 投资现金流 -74-136-59-40-45 融资现金流 -116-145-236-260-317 现金流净增加额现金流净增加额 43 50 35 127 140 财

13、务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 10.2%33.0%24.7%20.0%16.1%EBIT 增长率 -11.7%26.1%29.1%15.9%21.9%净利润增长率 -17.8%27.2%26.2%15.5%22.0%利润率 毛利率 45.1%50.3%51.8%52.3%53.0%EBIT 率 13.2%12.5%13.0%12.5%13.1%净利润率 11.6%11.1%11.2%10.8%11.4%收益率收益率 净资产收益率(ROE)14.6%17.2%20.6%22.3%25.3%总资产收益率(ROA)10.8%12.6%14.5%15.1%17.0%投入资本回报率(ROIC

14、)14.6%16.5%20.2%22.0%25.0%运营能力运营能力 存货周转天数 69.3 59.3 58.0 61.6 61.0 应收账款周转天数 33.7 28.0 26.9 28.3 27.2 总资产周转周转天数 366.8 303.6 266.3 245.3 231.7 净利润现金含量 1.2 1.4 1.1 1.2 1.2 资本支出/收入 1.8%3.9%2.4%1.4%1.3%偿债能力偿债能力 资产负债率 26.1%26.4%29.6%32.4%33.2%净负债率 35.2%35.9%42.0%47.9%49.6%估值比率估值比率 PE 40.01 31.45 24.92 21.

15、58 17.69 PB 4.64 4.69 5.13 4.81 4.48 EV/EBITDA 21.35 18.95 17.72 15.31 12.55 P/S 4.66 3.49 2.80 2.33 2.01 股息率 1.7%3.2%3.0%3.5%4.2%-13%-8%-3%2%7%13%18%23%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-32%-23%-14%-4%5%14%-092024-02股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅百亚股份价格涨幅百亚股份相对指数涨幅10%15%19%24%28%33%22A23A24E25E26E利润率趋势利润率

16、趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)15%17%19%21%23%25%22A23A24E25E26E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)35%38%41%44%47%50%455282822A23A24E25E26E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)HVlYyXdYjZfUJVgUcZmV7NdNaQnPrRmOmQkPnNsOfQoPsP7NpOrRvPpNoRxNqQsP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 27 Table_Page 百亚股份百亚

17、股份(003006)(003006)目目 录录 1.盈利预测及估值.4 1.1.盈利预测.4 1.2.绝对估值法.5 1.3.相对估值法.6 2.卫生巾行业：红海博弈，细观撬动龙头份额的支点.7 2.1.量看人口结构，价看消费升级.7 2.2.格局基本稳定，份额易守难攻.8 2.3.龙头公司份额稳固的基石在于产品革新和渠道积累.9 2.3.1.具有划时代意义的产品创新.9 2.3.2.精准把控渠道变革.11 2.3.3.稳步推进的战略扩张.12 2.4.前辙可鉴，从竞品的经验中打磨产品及渠道策略.13 3.复盘业内领军企业，恒安国际经验值得借鉴.14 3.1.恒安历经行业完整生命周期，成功经验

18、值得借鉴.14 3.2.坚持产品创新迭代，梯度矩阵精准定位客群.15 3.3.成功来自好产品、强经销和可观的经销商利润.18 4.站在巨人的肩膀上，再论百亚区域扩张之路.19 4.1.大健康系列打造爆款单品，产品结构升级助力盈利提升.19 4.2.绑定优质供应商并给予利润空间，线下渠道改革成效可期.21 4.2.1.动态遴选经销客户，外围布局仍具空间.21 4.2.2.渠道扁平增强掌控力，经销商利润空间可观.22 4.2.3.绩优老兵再战新役，新老结合快速发力.22 4.2.4.借力优质商超，扩大外围省份影响力.24 4.3.电商渠道高速增长，有效推进全国扩张.24 5.风险提示.26 5.1

19、.行业竞争挤压利润.26 5.2.产品创新遭同业模仿.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)1.盈利预测及估值盈利预测及估值 1.1.盈利预测盈利预测 公司在电商渠道打法成熟，线下渠道锐意进取，有望实现从川渝区域品牌向全国扩张，因此采用分渠道方式对 2024-2026 年业绩进行预测。1）川渝地区：川渝地区：公司起家于川渝，渠道积累扎实，市占率显著领先，是公司业绩的基本盘，预计 2024-2026 年川渝地区营收分别同比增长9.00%/7.00%/6.00%，对应营收分别为

20、7.39/7.91/8.38 亿元。考虑公司高价值益生菌产品在川渝地区推广有望进一步加强，因此预计川渝地区2024-2026 年毛利率分别为 57.00%/57.00%/58.00%。2）云贵陕）云贵陕及两湖及两湖地地区：区：云南、贵州、陕西、湖南、湖北是公司重点拓展的核心省份，前期已有一定成效，预计未来有望保持较为稳健的增长速度，预 计 2024-2026 年云 贵陕及 两湖地 区营收 分别同比 增长17.00%/15.00%/15.00%，对应营收分别为 4.20/4.83/5.55 亿元。考虑公司高价值益生菌产品渗透率有望提升，结合当地经济和消费水平，预计云贵陕及两湖地区 2024-20

21、26 年毛利率分别为 53.00%/53.50%/54.00%。3）其他地区：）其他地区：公司在核心省份基础上重点发展广东、河北等地区，进一步拓宽业务版图。由于前期铺垫市场需要一定时间，因此预计 2024年起公司在其他地区的收入能够进入收获期，实现快速增长，预计2024-2026 年其他地区营收分别同比增长 48.00%/45.00%/40.00%，对应营收分别为 3.52/5.11/7.15 亿元。考虑公司在新地区拓展过程中需铺设各价格带产品，因此预计毛利率稳中有升，预计其他地区 2024-2026 年毛利率分别为 43.00%/44.00%/45.00%。4）电商：）电商：公司在电商渠道积

22、累了丰富的经验，在抖音平台市占率稳居市场第一，并逐步细化电商组织架构，2024 年起预计重点发力天猫、京东、拼多多、小红书等平台，因此预计电商渠道仍将维持快速增长，预计 2024-2026 年电商营收分别同比增长 40.00%/25.00%/15.00%，对应营收分别为 10.47/13.12/15.09 亿元。考虑公司在电商渠道复购率逐步提升，消费者对高价值产品接受意愿加强，因此预计电商渠道毛利率将持续改善，预计电商渠道 2024-2026 年毛利率分别为 54.00%/55.00%/56.00%。5）ODM 业务：业务：预计公司未来发展自有品牌的优先级更高，2023Q4 公司益生菌产品产能

23、紧张，表明市场对公司产品供不应求，因此预计在优先发展自有品牌的基础上，ODM 业务收入稳中有降，预计 2024-2026年 ODM营收分别同比下降 4%/3%/3%，对应营收分别为 1.16/1.12/1.09亿元。参考卫生巾代工普遍毛利率水平，预计 ODM 业务 2024-2026 年毛利率分别为 21.00%/21.00%/21.00%。综上，预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 26.75/32.09/37.27 亿元。根据分渠道营收及毛利率预测，汇总计算得出公司 2024-2026 年成本分别为 12.89/15.30/17.51 亿元，对应公司 2024-2026 年毛利率

24、分别为51.79%/52.32%/53.01%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)表表 1:公司分产品收入预测公司分产品收入预测 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）1463.06 1612.14 2144.15 2674.53 3209.43 3727.17 yoy 16.97%10.19%33.00%24.74%20.00%16.13%营业成本（百万元）808.92 884.90 1,065.28 1,289.35 1,530

25、.17 1,751.23 毛利率 44.71%45.11%50.32%51.79%52.32%53.01%川渝地区（百万元）614.44 578.91 677.84 738.85 790.56 838.00 yoy 16%-5.8%17.1%9%7%6%毛利率 50.72%49.44%55.19%57.00%57.00%58.00%云贵陕及两湖（百万元）335.63 334.94 358.94 419.96 482.95 555.40 yoy 25%0%7%17%15%15%毛利率 52.1%51.48%52.44%53.00%53.50%54.00%其他地区（百万元）172.86 196.4

26、2 238.11 352.40 510.98 715.38 yoy 16%13.6%21.2%48%45%40%毛利率 38.2%43.83%42.83%43.00%44.00%45.00%电商（百万元）209.89 371.24 748.10 1047.34 1312.32 1509.16 yoy 37%76.9%101.5%40%25%15%毛利率 34.52%43.87%52.53%54.00%55.00%56.00%ODM 业务（百万元）130.24 130.63 121.15 115.98 112.61 109.24 yoy-13%0%-7%-4%-3%-3%毛利率-21.00%21

27、.00%21.00%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 费用预测：费用预测：考虑到公司持续拓展自主品牌知名度，不断研发新品优化产品结构，因此假设公司 2024-2026 年销售费用占收入比例分别为31.80%/31.88%/31.88%，管理费用占收入比分别为 3.30%/3.60%/3.70%，研发费用占收入比分别为 2.60%/3.00%/3.10%。表表 2:公司各项费用预测公司各项费用预测 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用（百万元）278.92 395.02 669.01 850.50 1,023.17 1,188.22 销售费用/营业收入

28、19.06%24.50%31.20%31.80%31.88%31.88%管理费用（百万元）74.77 61.88 72.09 88.26 115.54 137.91 管理费用/营业收入 5.11%3.84%3.36%3.30%3.60%3.70%研发费用（百万元）50.96 43.51 54.11 69.54 96.28 115.54 研发费用/营业收入 3.48%2.70%2.52%2.60%3.00%3.10%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 综上，预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 3.01/3.47/4.24 亿元，对应 EPS 分别为 0.70/0.81/0.99

29、元。1.2.绝对估值法绝对估值法 采用 FCFF 法进行绝对估值，核心假设如下：（1）无风险利率：参考十年期国债收益率，截至 2024 年 4 月 10 日，十年期国债到期收益率为 2.31%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)（2）市场预期收益率：参考沪深 300 十年平均收益水平假设为 8.00%。（3）值：参考近一年内公司相较于沪深 300 收益率计算得出约 1.05。（4）Ke：根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+B*(Rm-Rf)=8.28%。（5）Kd：假设债务资

30、本成本为 4.75%。（6）所得税率：公司适用所得税率为 15.00%。（7）WACC：根据公式 WACC=Wd*Kd*（1-t）+We*Ke，计算得出 8.28%。（8）永续增长率：考虑到公司所处行业下游为刚性需求，且公司在业内竞争优势有望保持，持续通过新品迭代实现产品结构升级，中长期仍具备成长动能，因此假定永续增长率为 2.00%。表表 3：绝对估值法关键假设绝对估值法关键假设 指标指标 数值数值 无风险利率 2.31%市场预期收益率 8.00%Beta 1.05 股权资本成本 Ke 8.28%债务资本成本 Kd 4.75%有效税率 15.00%WACC 8.28%永续增长率 2.00%数

31、据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 4:FCFF 估值敏感性测试，企业合理估值敏感性测试，企业合理价值价值为为 22.33 元元 单位单位：元：元 WACC 永续增长率永续增长率 6.78%7.28%7.78%8.28%8.78%9.28%9.78%0.50%24.09 22.32 20.80 19.48 18.32 17.29 16.38 1.00%25.50 23.48 21.77 20.30 19.02 17.89 16.90 1.50%27.17 24.85 22.90 21.24 19.81 18.57 17.48 2.00%29.19 26.47 24.22 22.33 20

32、.73 19.34 18.14 2.50%31.68 28.43 25.79 23.61 21.79 20.23 18.89 3.00%34.83 30.84 27.69 25.14 23.03 21.26 19.75 3.50%39.16 34.11 30.24 27.19 24.71 22.67 20.95 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 采用 FCFF 法计算得出公司合理每股价值为 22.33 元。1.3.相对估值法相对估值法 选取中顺洁柔、稳健医疗和登康口腔作为可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 为 19.14 倍，考虑公司凭借产品创新持续提升品牌影响力，有望成长为全国范

33、围内的龙头企业，因此给予公司 2024 年 30 倍 PE，对应合理每股价值 21.00 元。表表 5:可比公司可比公司估值估值表（收盘价参考表（收盘价参考 2024 年年 4 月月 12 日）日）EPS PE 代码 简称 收盘价 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 001328.SZ 登康口腔 21.87 0.85 1.02 1.21 25.73 21.40 18.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)300888.SZ 稳健医疗 33.

34、29 2.79 2.03 2.40 11.95 16.38 13.86 002511.SZ 中顺洁柔 8.04 0.27 0.41 0.53 30.18 19.63 15.26 平均平均-1.30 1.15 1.38 22.62 19.14 15.75 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：盈利预测来自 Wind 一致预期，收盘价及 EPS单位为元。公司电商渠道提速，产品结构优化提振盈利，考虑公司费用投入效率提升，线下渠道盈利能力有望回升，结合绝对估值法和相对估值法，取平均得出公司合理每股价值为 21.67 元，因此上调公司目标价至 21.67 元（原 21.54 元），维持“增持”评级。

35、2.卫生巾行业：红海博弈，细观撬动龙头份额的支点卫生巾行业：红海博弈，细观撬动龙头份额的支点 2.1.量看人口结构，价看消费升级量看人口结构，价看消费升级 市场规模稳定微增，扩容依托消费升级。市场规模稳定微增，扩容依托消费升级。自 20 世纪 80 年代卫生巾进入中国市场以来，我国已经经历了渗透率快速提升的发展阶段，目前卫生巾渗透率已达 100%，后续市场规模的增长基本以适龄女性的人口增长为基数，预计未来保持小个位数增长。图图 1 中国卫生巾市场规模增速逐渐与女性人口增速趋同中国卫生巾市场规模增速逐渐与女性人口增速趋同 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 行业成长空间主要来自消

36、费升级带来的价格增长。行业成长空间主要来自消费升级带来的价格增长。标准厚度卫生巾逐步被超薄卫生巾取代，而超薄卫生巾的片单价也逐步上升，2022 年平均已达 1.2 元/片水平。图图 2 超薄卫生巾片单价（元）逐渐提升超薄卫生巾片单价（元）逐渐提升 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究-2%0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080082009200000222023中国卫生巾市场规模（亿元）中国卫生巾市场规模增速（%）中国女性人口增速（%）0.40.6

37、0.81.01.21.4标准厚度卫生巾超薄卫生巾 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)消费升级拉动片单价中枢上移。消费升级拉动片单价中枢上移。从各品牌片单价来看，七度空间相对侧重产品性价比，护舒宝液体卫生巾、自由点敏感肌系列定位偏高端，而苏菲、ABC、乐而雅整体定位中高端市场。预计随着消费者对产品材质和品质的要求迈向高端化，各品牌价格中枢有望持续提升。表表 6：美日品牌定价偏中高端，国产品牌相对注重性价比：美日品牌定价偏中高端，国产品牌相对注重性价比 苏菲 弹力贴身 0.97 A

38、BC KMS 1.01 裸感 S 1.08 澳洲茶树 1.16 口袋魔法 1.62 丝享棉 1.43 贵族棉 1.99 汉方纯棉 1.49 七度空间 经典优雅 0.63 呼吸巾 2.5 超薄纯棉 0.71 乐而雅 羽感棉 0.93 极薄无感 0.82 宠爱肌 1.18 高洁丝 少女肌 0.79 甄选纯棉 1.64 爪心包 0.96 自由点 超薄棉柔 0.69 海岛棉 1.11 羽翼轻轻 0.73 蝉翼 1.2 无感 C 0.89 护舒宝 云感棉 0.69 益生菌 1.19 瞬洁贴身 0.88 有机棉 1.25 液体卫生巾 1.87 敏感肌 1.42 数据来源：淘宝，京东，国泰君安证券研究 注：

39、单片价以日用为基准计算，单位为元/片。2.2.格局基本稳定，份额易守难攻格局基本稳定，份额易守难攻 行业已步入成熟市场，两极化特征显著，集中度稳定提升。行业已步入成熟市场，两极化特征显著，集中度稳定提升。2013 年卫生巾行业 CR5 为 30.2%，2023 年已提升至 31.8%。预计尾部公司将逐渐被市场淘汰，行业整体集中度预计逐步提升。图图 3 卫生巾行业逐渐向头部集中卫生巾行业逐渐向头部集中 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 202530354045505560652013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20

40、23%CR5尾部公司 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)先发优势是早期份额竞争的关键因素，较早进入市场的公司形成了标志先发优势是早期份额竞争的关键因素，较早进入市场的公司形成了标志性的品牌认知。性的品牌认知。2013-2018 年，日本尤妮佳的苏菲品牌凭借在无纺布及吸收体的开创性工艺和海外扩张，在中国实现了市场份额的迅速提升。恒安集团早在 2002 年锚定少女群体，推出七度空间品牌，在国内占据了较高的市场份额。表表 7:卫生巾行业份额基本稳定，近年来结构小幅变化卫生巾行业份额基

41、本稳定，近年来结构小幅变化 品牌品牌 公司公司 国家国家 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 苏菲 尤妮佳 日本 6.4 7.6 8.6 9.5 10.1 10.5 11.6 12.4 12.0 10.5 9.8 七度空间 恒安集团 中国 9.0 10.4 10.4 10.7 11.5 11.1 10.7 10.2 9.1 9.3 9.2 护舒宝 宝洁 美国 7.4 7.1 6.0 5.3 5.0 5.2 5.7 5.7 5.6 5.6 5.4 高洁丝 金佰利 美国 2.5 2.6 2.6 2.7 2.8 3.0 3.4

42、 3.6 3.7 3.9 4.0 ABC 景兴健护 中国 3.2 3.1 3.0 2.4 3.0 3.1 3.3 3.2 3.3 3.7 3.4 乐而雅 花王 日本 1.4 1.5 1.7 1.8 2.1 2.1 2.3 2.3 2.3 2.1 2.0 自由点 百亚股份 中国 0.9 0.9 1.0 1.0 1.0 1.0 1.2 1.3 1.5 1.7 2.1 洁婷 丝宝集团 中国 0.8 0.8 1.0 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 1.3 洁伶 桂林洁伶 中国 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 0.8 0.7 数据来源：Eu

43、romonitor，国泰君安证券研究 注：数字单位为%，体现各品牌市场份额。图图 4 2019 年为品牌份额分水岭年为品牌份额分水岭 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 目前行业内竞争格局基本稳定，苏菲以 10%左右的市占率稳居榜首，护舒宝依托液体卫生巾维持份额稳定，高洁丝背靠天猫“主阵地”稳定增长，国产品牌中 ABC 份额相对稳定，七度空间略有下滑，自由点近年来的份额提升得益于电商渠道开拓和线下渠道持续增长。2.3.龙头公司份额稳固的基石在于产品革新和渠道积累龙头公司份额稳固的基石在于产品革新和渠道积累 2.3.1.具有划时代意义的产品创新具有划时代意义的产品创新 头部品牌在

44、发展历程中曾多次推动产品创新。头部品牌在发展历程中曾多次推动产品创新。从绑带到自粘、从网面到纯棉，卫生巾的发展历史上每隔数年便会出现一次划时代的产品迭代升级。率先提出获得市场一致选择方案的公司能够在一段时间内引领市场。历经 10 年时间，普通厚度卫生巾基本已被超薄卫生巾所取代，未来的差异化竞争或将围绕表面材质、添加物、外观包装等方面进行。0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023尤妮佳恒安国际宝洁金佰利景兴健护花王百亚股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

45、 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)图图 5 头部品牌在发展历程中多次推动产品创新头部品牌在发展历程中多次推动产品创新 数据来源：各品牌官网，国泰君安证券研究 图图 6 标准厚度卫生巾逐渐被创新型的超薄产品取代标准厚度卫生巾逐渐被创新型的超薄产品取代 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 每一个龙头品牌都有一款“出圈”大单品。每一个龙头品牌都有一款“出圈”大单品。卫生巾品牌的影响力与爆款大单品紧密相关，护舒宝在 2013-2017 年间的中国市场份额曾一度下行，但自液体卫生巾得到推广后，市场份额稳步提升。2014 年护舒宝在美国率先

46、推出新型液体材料 Flex Foam 制成的液体卫生巾，与其他高分子吸水树脂(SAP)、木浆、绒毛浆、吸水纸等作为吸收层的产品拉开差距。时至今日，液体卫生巾仍然是唯一能与其他产品显著拉开差异的单品。图图 7 护舒宝推出的液体卫生巾至今依旧为差异化单品护舒宝推出的液体卫生巾至今依旧为差异化单品 数据来源：P&G 苏菲“口袋魔法”产品主打轻薄便携，将包装尺寸控制在掌心大小，相比主流卫生巾更加方便拿取和使用。苏菲坚持走在消费者需求的前方，不断优化产品性能和包装，加强创新高附加值产品，裸感 S 和口袋魔法偏高端系列日用产品片单价已达到 1.2-1.3 元。0%20%40%60%80%100%20082

47、009200000222023带护翼标准厚度卫生巾不带护翼标准厚度卫生巾带护翼超薄卫生巾不带护翼超薄卫生巾 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)图图 8 苏菲口袋魔法系列主打尺寸小巧便携苏菲口袋魔法系列主打尺寸小巧便携 数据来源：知乎 2.3.2.精准把控渠道变革精准把控渠道变革 2019 年后为行业格局分水岭，抓住渠道变革机遇的品牌乘势而上。年后为行业格局分水岭，抓住渠道变革机遇的品牌乘势

48、而上。高洁丝与自由点近年来的较快增速在一定程度上借助了渠道变革的东风。电商平台在 2017-2022 年间快速发展，阿里巴巴零售通自 2016 年起协助品牌建立深度分销体系，2018 年高洁丝与零售通的深度合作助力业绩稳步增长，电商和新零售渠道成为提升品牌份额的切入口。图图 9 2023 年电商渠道在卫生巾消费中的占比提升至年电商渠道在卫生巾消费中的占比提升至 30.3%数据来源：Euromonitor 渠道差异对消费习惯产生影响，进而主导品牌战略。渠道差异对消费习惯产生影响，进而主导品牌战略。以卫生巾品类为例，相较于线下而言，电商渠道消费者更加关注品质，而对价格的敏感程度降低，看清行业趋势并

49、抓住电商渠道变革机会的公司开始提升产品品质，逐步迈向高端化，并在 2018 年后实现份额提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)图图 10 不具备先发优势的公司亦可通过渠道机遇实现份额增长不具备先发优势的公司亦可通过渠道机遇实现份额增长 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 各品牌深耕渠道加强产品渗透力。各品牌深耕渠道加强产品渗透力。从渠道角度，尤妮佳早期以线下沿海城市为中心逐渐布局，并致力于强化电商渠道，2015 年以来尤妮佳先后进驻天猫、京东等电商平台，并与

50、网易考拉展开官方直采合作。护舒宝依托宝洁与沃尔玛建立的战略合作关系实现线下渠道高质量拓展。百亚自由点先于业内其他公司打通抖音渠道，并进一步细化电商渠道组织架构，品牌影响力快速提升，市场份额实现稳步增长。2.3.3.稳步推进的战略扩张稳步推进的战略扩张 尤妮佳旗下苏菲品牌份额稳固，保持在尤妮佳旗下苏菲品牌份额稳固，保持在 10%左右。左右。尤妮佳在 1963 年开始率先将无纺布和吸收体技术引进卫生巾制造工艺，1976 年开启薄型卫生巾布局。在日本人口和经济增长放缓后积极开拓海外市场。1995 年尤妮佳在上海成立合资公司，打入增长潜力较大且渗透率较低的中国市场，1997 年成立以“轻薄苗条”为定位

51、的苏菲品牌。2011 年尤妮佳的海外收入占比为 42.4%，在 2021 年已达到 62.3%，中国占据 14.3%的收入份额。图图 11 尤妮佳在尤妮佳在 2013-2016 年的高速增长源于海外扩张年的高速增长源于海外扩张 数据来源：Unicharm，国泰君安证券研究 复刻成功经验复刻成功经验，实现低成本扩张。，实现低成本扩张。在尤妮佳向海外扩张的阶段，其毛利024681012142013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023%金佰利百亚股份尤妮佳0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.

52、0%45.0%50.0%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,000收入（百万日元）毛利率（%）苏菲中国市场份额（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)率并未下滑，说明其并非通过低价策略打入市场，而是迅速进入空白市场、以线性外推的方式复刻日本本土的成功经验。2013 年苏菲品牌在中国市场份额仅为 6.4%，而在五年内成功将份额稳固在 10%水平。从管理角度，尤妮佳采取的是“将

53、具体项目与当地文化相结合”的战略，力图将其在日本的成功模式移植海外。尤妮佳积极培养拥有超过 20 年工作经验的优秀人才，派遣其进驻海外市场，约六成董事均有海外赴任的经验或仍在赴任中。图图 12 尤妮佳在市场扩张阶段加强产能和供应链布局尤妮佳在市场扩张阶段加强产能和供应链布局 数据来源：Unicharm 依靠收购迅速补齐产能，逐步完善供应链体系。依靠收购迅速补齐产能，逐步完善供应链体系。尤妮佳从资生堂集团收购卫生产品品牌“Center-Inn”和卫生棉条品牌“Eldi”，在北京、广州、武汉、沈阳、成都、济南、西安设立分公司，并先后在中国上海、天津、扬州 3 个城市设立五家工厂，为在华销售的产品提

54、供原材料，进一步完善供应链布局。2.4.前辙可鉴，从竞品的经验中打磨产品及渠道策略前辙可鉴，从竞品的经验中打磨产品及渠道策略 “低频大量”消费习惯下，产品普适化成为关键。“低频大量”消费习惯下，产品普适化成为关键。ABC 曾以 KMS 配方打造凉感卫生巾，一度成为品牌代表性的大单品，结合其独创的铝膜包装共同构筑了人们对 ABC 的品牌印象。KMS 配方主要成分包括洗必泰(活性消毒剂)、鱼腥草、薄荷脑、榴兰花等，具有抑菌、止痒、舒缓不适、增强身体抵抗力的作用。但在消费者出于新奇心理体验后，却有部分用户反馈清凉程度过高，并对是否引发健康问题产生担忧。由于凉感卫生巾仅在夏天能够发挥较大优势，属于季节

55、性产品，而消费者购买卫生巾的主流方式是通过“618”、“双 11”等电商大促囤货，购买频率逐渐降至半年甚至一年购买一次，因此季节性产品在一定程度上收窄了受众群体。与之类似的是苏菲曾推出的“好暖”暖宫卫生巾，由于加热部分无法紧密贴合小腹，导致部分用户体验感不佳，与单独在小腹使用暖贴相比，舒适程度并未显著提升，因此销量不及“口袋魔法”等拳头产品。因此，具有较强季节性特征的产品在“低频大量”的消费习惯背景下并非最优策略。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)图图 13 强季节性的产品在

56、低频消费的背景下相对难以推广强季节性的产品在低频消费的背景下相对难以推广 数据来源：天猫 渠道的选择应顺应时代趋势。渠道的选择应顺应时代趋势。高洁丝早在 1994 年进入中国市场，但与尤妮佳旗下苏菲品牌相比，高洁丝在彼时的份额并未产生较大提升。与背靠宝洁集团等具备深度分销体系的其它快消品品牌不同，高洁丝在进入中国市场后将线下渠道重点锚定 KA 商超、卖场等客户，一度错失了发展新零售渠道的红利期。3.复盘业内领军企业，恒安国际经验值得借鉴复盘业内领军企业，恒安国际经验值得借鉴 3.1.恒安历经行业完整生命周期，成功经验值得借鉴恒安历经行业完整生命周期，成功经验值得借鉴 恒安国际历经行业生命全周期

57、，成长经验值得借鉴。恒安国际历经行业生命全周期，成长经验值得借鉴。业内领军企业恒安国际历经近四十年发展，在巨头林立的卫生巾市场中突出重围，仅次于日本尤妮佳位居国产品牌市占率榜首，稳定占据 9-10%的市场份额。自1985 年以安乐品牌进入卫生巾市场后，公司不断拓展业务边界，逐步形成卫生巾、纸尿裤、纸巾三大业务板块，建立起极强的品牌认知度。恒安完整经历了中国卫生巾行业生命周期全过程，并在其中成长为领域内稳定的头部公司，其发展经验值得借鉴。图图 14 恒安经历行业完整生命周期后成长为业内龙头企业恒安经历行业完整生命周期后成长为业内龙头企业 数据来源：恒安集团官网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之

58、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)恒安自成立起至 2001 年依靠强产品力迅速打造品牌知名度，市场占有率持续提升。1996 年起，在卫生巾领域获得成功的基础上，恒安开拓纸尿裤业务，通过引进世界先进水平生产线的方式生产“安儿乐”婴儿纸尿裤，并在 1997 年公司在湖南常德投资造纸业，1999 年公司将纸尿裤消费群体扩展至高龄群体，率先推出“安而康”成人纸尿裤，业务范围进一步丰富，20 世纪 90 年代恒安已在全国 14 个省市设立 20 余家分公司，成为全国范围内领先的卫生用品生产企业。200

59、2 年起，恒安开启多元化发展道路，由卫生用品向美妆、药业及食品领域扩张。2002 年恒安成立“恒安丽人堂”公司，收购江西吉安丽人堂日化公司，经营“美媛春”化妆品系列产品及洗涤用品业务。2004 年恒安通过收购“香港威信药业”布局药品行业，2008 年通过收购“福建亲亲食品有限公司”将业务版图拓展至食品行业，形成卫生用品、美妆、药品和食品四大业务布局。2014 年后恒安依托多元化发展积累下的丰富经验和渠道资源，专注卫生巾、纸尿裤、生活用纸三大主导业务，拥有安尔乐、心相印、七度空间、安儿乐四枚驰名商标，市场份额稳居国产品牌前列。产品为矛，渠道为盾。卫生巾品牌取得成功的关键在于产品端的持续迭产品为矛

60、，渠道为盾。卫生巾品牌取得成功的关键在于产品端的持续迭代和对经销渠道的精准把控。代和对经销渠道的精准把控。由于卫生巾产品同质化程度较高，因此用户粘性的建立主要依靠品牌在渠道下沉过程中的持续推广覆盖。卫生巾行业的产品力体现在功能创新、外观设计、性价比等多方面。而对经销渠道的把控则体现为对优质经销商的遴选以及相较其他品牌能够提供更加丰厚的利润空间。后文将从产品及渠道等角度展开分析。3.2.坚持产品创新迭代，梯度矩阵精准定位客群坚持产品创新迭代，梯度矩阵精准定位客群 早期国内卫生巾市场渗透率较低，恒安通过迅速建立梯度产品矩阵巩固早期国内卫生巾市场渗透率较低，恒安通过迅速建立梯度产品矩阵巩固先发优势，

61、实现收入端高速增长。先发优势，实现收入端高速增长。作为国内最早生产卫生巾的企业之一，恒安首先依靠“安乐”品牌迅速提升知名度，一度占据全国卫生巾 40%市场份额。但恒安并未局限于单一品牌取得的成就，而是迅速对产品进行迭代优化，通过引进高档蝶形护翼卫生巾生产线推出升级品牌“安尔乐”，定位中端市场，产品包括具有速吸、抑菌及防漏不同功能特点的卫生巾系列产品及纯棉抑菌净味护垫系列产品。恒安于 2001 年推出面向高端客户群体的“七度空间”品牌，包括“Space 7”、“优雅系列”以及“少女系列”，以先进的制造水平拉开与国内其余品牌之间的差异。恒安通过建立梯度分明的产品矩阵精准捕捉客户群体，不仅能够针对不

62、同消费层级和年龄群体设立产品扩大用户群体，还能够通过针对性的营销推广增强用户粘性。表表 8：恒安形成梯度分明的产品矩阵：恒安形成梯度分明的产品矩阵 品牌品牌 包装包装 推出年份推出年份 定位定位 片单价片单价（元）（元）安乐 1985 年 大众群体 0.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)安尔乐 1993 年 中高端大众 0.36 七度空间 2002 年 具有一定消费能力的年轻女性 0.72 Space 7 2017 年 高端消费群体 1.21 数据来源：恒安国际年报，国

63、泰君安证券研究 随着产品矩阵日益完善，恒安在收入端保持高速增长。随着产品矩阵日益完善，恒安在收入端保持高速增长。2005 年恒安卫生巾业务收入达 10 亿元，占据公司全部业务收入的 32%。在 2005-2014年，恒安卫生巾业务收入增长至 58 亿元，复合增长率超 21%。近年来恒安卫生巾业务收入增速略有放缓，但整体仍保持稳中有增的趋势，2023 年恒安卫生巾业务实现收入 62 亿元，占总收入比重约 26%，在市场新兴品牌争相入局的冲击下依然保持稳健。图图 15 恒安早期卫生巾业务收入稳中有增恒安早期卫生巾业务收入稳中有增 数据来源：恒安国际年报，国泰君安证券研究 产品的持续迭代和推广是行业

64、生存之道。产品的持续迭代和推广是行业生存之道。卫生巾行业竞争逐渐激烈，存量竞争的背景下唯有产品创新迭代才能够维持市场竞争力。随着国内消费逐渐升级，消费者对产品优劣的判断逐渐转向结合了舒适性和体验感的综合性标准，因此对生产企业的产品开发能力提出更高要求。行业内多数公司自主研发能力较弱，依靠委托加工模式进行生产，但长期保持竞争优势的底层逻辑势必会落在自主研发设计上。只有具备强大综合实力和研发能力的企业才能够迎合市场高端化发展，不断推动产品升级，进一步巩固市场份额。在行业规模增长有限和外资品牌激烈竞争的双重压力下，恒安通过技术创新和工艺提升保持较强的市场竞争力。0%5%10%15%20%25%30%

65、35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020052006200720082009200132014卫生巾业务收入（百万元）卫生巾收入YoY(%)卫生巾业务占收入比例（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)图图 16 恒安始终保持较高的研发投入恒安始终保持较高的研发投入 数据来源：恒安国际年报，国泰君安证券研究 产品结构优化为盈利增长提供驱动力。产品结构优化为盈利增长提供驱动力。从七度空间到公主系列，再到Space 7

66、 的全面定位升级，恒安通过对产品性能和体验感的提升进行高端化发展，高端品牌七度空间和 Space 7 占据卫生巾收入的主要部分。产品结构的优化为公司利润端增长提供驱动力，公司净利润维持稳定增长。2023 年恒安整体实现利润 28.69 亿元，其中卫生巾业务贡献利润 25.08亿元，而卫生巾业务占收入的比例仅为 25.99%。卫生巾收入占比不到三成，却成为利润的重要来源，盈利能力凸显。从毛利率角度，在纸巾、纸尿裤和卫生巾三项主营业务中，恒安在卫生巾业务的毛利率表现亮眼，常年保持在 70%以上，近年来由于原材料成本提升略有下降，但 2023年依旧保持 63.8%的毛利率水平，高于公司整体毛利率。图

67、图 17 恒安卫生巾毛利率远超其余业务恒安卫生巾毛利率远超其余业务 图图 18 近年来恒安卫生巾业务收入占比有所下降近年来恒安卫生巾业务收入占比有所下降 数据来源：恒安国际年报，国泰君安证券研究 数据来源：恒安国际年报，国泰君安证券研究 作为率先进入卫生巾行业的国内企业，恒安在收入规模方面优势凸显。作为率先进入卫生巾行业的国内企业，恒安在收入规模方面优势凸显。2019 年稳健医疗和豪悦护理在卫生巾领域的收入分别为 3.18 亿元和2.92 亿元，恒安则为 64.87 亿元。相较于规模体量较小、以代工为主的同业公司，恒安在规模优势方面具备一定优势。0%1%1%2%2%3%0

68、05002000022研究与开发支出（百万元）研究与开发占收入比例（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%卫生巾（%）纸巾（%）纸尿裤（%）20%22%24%26%28%30%32%34%36%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023卫生巾收入占比（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)图图 19 恒安在收入规模方面领先同业恒安在收入规模方面领先同业 数据

69、来源：恒安国际年报，国泰君安证券研究 3.3.成功来自好产品、强经销和可观的经销商利润成功来自好产品、强经销和可观的经销商利润 总结恒安的成功经验，产品端的创新推广是其保持长期竞争力的源头，总结恒安的成功经验，产品端的创新推广是其保持长期竞争力的源头，而深度下沉的渠道网络则为其稳健发展提供保障。而深度下沉的渠道网络则为其稳健发展提供保障。卫生巾行业发展的关键在于以较强的产品力为基石，通过建立覆盖广泛的经销商网络并提供可观的激励促进动销。我们总结行业成功要素主要包含以下三点：持续进行产品创新迭代，产品结构优化增厚利润。持续进行产品创新迭代，产品结构优化增厚利润。早期恒安通过打造梯度产品矩阵快速覆

70、盖各年龄段消费群体，并有针对性地进行产品开发和推广，一方面有利于吸引新客户，另一方面有助于巩固现有客群，同时高端产品的占比提升有助于增厚利润，恒安毛利率始终领先同业。随着品牌势能不断积累，恒安在卫生巾领域形成一定先发优势，在行业渗透率提升的红利期实现迅速扩张。率先开展渠道下沉，深厚经销网络巩固市场份额。率先开展渠道下沉，深厚经销网络巩固市场份额。卫生巾行业消费逐渐趋向两极化，恒安一方面在产品端升级实现高端化发展，依靠七度空间和 Space7 品牌在中高端市场形成较强影响力，另一方面率先布局下沉渠道，抓住农村地区卫生巾渗透率快速提升的阶段提升业绩，把握行业两极化机遇巩固市场份额。充分给予渠道激励

71、，实现终端利益与公司业绩双赢。充分给予渠道激励，实现终端利益与公司业绩双赢。恒安利用多品类经营下的协同作用进行渠道共享，加强品牌认知度，以低成本的方式在渠道端取得高速增长，最终实现终端利益与公司业绩的双赢。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0040005000600070008000200022稳健医疗卫生巾收入（百万元）豪悦护理卫生巾收入（百万元）恒安国际卫生巾收入（百万元）稳健医疗卫生巾毛利率（%）豪悦护理卫生巾毛利率（%）恒安国际卫生巾毛利率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条

72、款部分 19 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)图图 20 恒安在闽粤西南等多地布局扩张恒安在闽粤西南等多地布局扩张 图图 21 百亚有望借鉴恒安经验实现川渝外地区扩张百亚有望借鉴恒安经验实现川渝外地区扩张 数据来源：恒安国际年报，国泰君安证券研究 数据来源：百亚股份公告，国泰君安证券研究 恒安在渠道端的深厚积累使其实现由闽粤地区走向全国。恒安在渠道端的深厚积累使其实现由闽粤地区走向全国。相较于国际品牌，恒安具备较强的渠道布局和掌控力，相较于国内品牌，恒安具备渠道积累和规模优势。凭借着较强的产品力和与分销渠道的深度合作，恒安得以在全国范围内稳步扩

73、张，其发展路径和经验值得借鉴。4.站在巨人的肩膀上，再论百亚区域扩张之路站在巨人的肩膀上，再论百亚区域扩张之路 4.1.大健康系列打造爆款单品，产品结构升级助力盈利提升大健康系列打造爆款单品，产品结构升级助力盈利提升 产品矩阵丰富，大健康系列巩固品牌中高端定位。产品矩阵丰富，大健康系列巩固品牌中高端定位。自由点品牌定位中高端消费群体，公司在对原有“有机纯棉”等产品进行迭代的基础上，持续推进产品结构升级，于 2022 年推出自由点敏感肌系列产品，于 2023年 5 月推出新品益生菌系列，片单价有所提升，巩固品牌中高端定位。公司中高端产品收入增速比整体更快，2023 年全年大健康系列收入占卫生巾比

74、重约 26%，带动公司卫生巾片单价逐步提升，2023 年片单价较前一年同比增长约 8.4%，预计伴随产品升级进一步夯实中高端定位。图图 22 公司首创大健康概念打造爆款大单品公司首创大健康概念打造爆款大单品 数据来源：百亚品牌说 0%10%20%30%40%50%60%200620072008200920000022西北华北东北鲁豫华东20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%百亚川渝地区收入占比（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 27 Ta

75、ble_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)大大健康单品有望成为爆品，打造百亚自由点的“口袋魔法”。健康单品有望成为爆品，打造百亚自由点的“口袋魔法”。通过复盘行业内龙头企业发展历程，不难发现每一个龙头企业都有一款划时代意义的大单品。我们认为大健康系列的益生菌产品有望成为自由点品牌的爆款大单品。公司锚定消费者对卫生巾由“可用”向“健康”转换的需求，首创“经期大健康”概念深入人心，2023 年大健康系列产品在外围省份的占比逐季提高，依靠益生菌卖点实现外围市场的开拓和盈利能力的提升。2024 年预计将持续推出益生菌系列新品，进一步带动产品结构优化。洞察消费者心理，贴合市场需求

76、为份额提升建立基础。洞察消费者心理，贴合市场需求为份额提升建立基础。公司在产品外观方面持续迭代，携手三丽鸥跨界合作增强年轻女性购买意愿。在代言人选择上精准定位年轻女性的触媒习惯和消费习惯，洞察用户的消费心理，携手虞书欣“健康自由”的代言人形象为品牌注入价值感，有望将代言人粉丝转化为品牌忠实用户，为长期市占率提升打好基础。图图 23 自由点品牌迎合消费者需求进行产品设计和代言人选择自由点品牌迎合消费者需求进行产品设计和代言人选择 数据来源：百亚品牌说 产品结构升级，盈利能力提升。产品结构升级，盈利能力提升。公司相继推出高毛利爆款单品敏感肌、益生菌等大健康系列产品，毛利率高于自由点品牌整体，益生菌

77、产品的销售增长有效带动公司盈利向上。自由点作为公司中高端品牌，2023 年贡献收入较前一年同期增长逾 40%。由于前期聘请代言人等广宣费用较高，预计随着电商业务规模效应显现，费用投放效率能够实现改善，进一步贡献利润弹性。图图 24 产品结构优化提升公司盈利产品结构优化提升公司盈利 图图 25 形成规模优势后净利率有望改善形成规模优势后净利率有望改善 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0%20%40%60%2019年2020年2021年2022年2023年综合毛利率净利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01232019年2020

78、年2021年2022年2023年归母利润（亿元）YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)4.2.绑定优质供应商并给予利润空间，线下渠道改革成效可期绑定优质供应商并给予利润空间，线下渠道改革成效可期 4.2.1.动态遴选经销客户，外围布局仍具空间动态遴选经销客户，外围布局仍具空间 遴选优质经销商，动态优化激发动能。遴选优质经销商，动态优化激发动能。2023 年公司经销渠道收入占比45%，仍为重要的销售渠道。公司对经销商客户进行多方面考察后遴选出具备多品类快消品经营能力的优质经

79、销商，并进行动态调整，主动淘汰不能适应和满足公司经营发展需要的经销商，引入规模相对较大和管理水平较高的经销商，保证经销商团队始终具备动销活力。图图 26 公司经销商数量自公司经销商数量自 2017 年主动缩编后有所回升年主动缩编后有所回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 核心五省核心五省经销商经销商占比占比六成六成，外围市场，外围市场仍有开拓空间仍有开拓空间。截至 2022 年，公司经销商客户约600家，其中核心五省经销商数量约为400家，2017-2019年公司通过经销渠道优化升级，将经销商数量逐渐由 508 家缩减至 408家。与前期相比公司目前经销商数量有所回升，增量主要来源于在外

80、围省份新开拓的经销商客户。目前公司经销商数量与同业相比仍偏低，在外围省份及重点区域仍有开拓布局的空间。图图 27 公司协同经销商积极动销公司协同经销商积极动销 数据来源：百亚品牌说 0050060070020022 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)公司动销公司动销意愿较强，协同经销商形成培训、支持及考核全方位体系。意愿较强，协同经销商形成培训、支持及考核全方位体系。公司积极开展动销规划，既有季度营销比拼等定期考核，也有“三八节”、

81、“开学季”等大规模集中促销时点，通过终端销售指导和各类促销支持等营销手段确保销售终端的运营效率和管理水平。公司与经销商共同商议战略规划和落地方案，不断加强经销商培训，并通过经销商持股计划绑定核心大商利益，增强经销商的主观能动性。4.2.2.渠道扁平增强掌控力，经销商利润空间可观渠道扁平增强掌控力，经销商利润空间可观 经销层级扁平，纵向压缩层级，横向增加覆盖广度，提升渠道掌控力。经销层级扁平，纵向压缩层级，横向增加覆盖广度，提升渠道掌控力。由于公司经销商渠道下沉到区县一级，直面商业超市、卖场、便利店等销售终端，因此相较同业的经销商销售层级更为扁平化，利于在横向上增加广度和密度，提升对下沉市场的覆

82、盖。图图 28 百亚为经销商预留较高利润空间百亚为经销商预留较高利润空间 数据来源：百亚股份公告，国泰君安证券研究 公司为经销商保留了较为可观的利润空间，从源头激发经销商动力。公司为经销商保留了较为可观的利润空间，从源头激发经销商动力。针对经销商的出厂价格一般为终端零售指导价的 6.4-7.2 折，因此留给经销商的毛利率水平约为 10%-25%，具备一定竞争力。同时公司通过实施业绩达标折扣、营销支持折扣和营销费用分担等方式提升经销商利润空间。在动态优化和充分激励相结合的背景下，经销商销售公司产品的主动意愿更强。4.2.3.绩优老兵再战新役，新老结合快速发力绩优老兵再战新役，新老结合快速发力 以

83、点带面分层扩张，云贵陕成功复刻川渝经验。以点带面分层扩张，云贵陕成功复刻川渝经验。公司在川渝地区稳居龙头、站稳脚跟后，并非全面铺平全部省市，而是分批次稳步渗透，在川渝毗邻的云南、贵州和陕西实现了成功经验的复刻，2023 年云贵陕及两湖地区收入占比约 17%，仍具备较大提升空间。根据尼尔森数据显示，公司自由点品牌在重庆和四川市场销售份额排名第一，在云贵陕市场份额排名第二，表明公司在从川渝走向云贵陕的过程中已经成长为区域性龙头，成功经验有望迁移。表表 9：公司在核心五省地区收入占比过半公司在核心五省地区收入占比过半（百万元）（百万元）2019 2020 2021 2022 2023 川渝 491.

84、20 530.91 614.44 578.91 677.84 yoy 22%8%16%-5.8%17%占比 43%42%42%36%32%云贵陕及两湖 230.41 268.70 335.63 334.94 358.94 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)yoy 17%25%-0.21%7%占比 20%21%23%21%17%电商 110.62 153.42 209.89 371.24 748.10 yoy 73%39%37%76.9%101.5%占比 10%12%14%23

85、%35%ODM 161.42 149.18 130.24 130.63 121.15 yoy 1%-8%-13%0%-7%占比 14%12%9%8%6%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 29 公司由核心五省逐渐以点带面扩张公司由核心五省逐渐以点带面扩张 数据来源：中华人民共和国中央人民政府 图图 30 公司核心五省以外的收入占比有所提升公司核心五省以外的收入占比有所提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 43%42%42%36%32%20%21%23%21%17%10%12%14%23%35%12%9%8%6%0%20%40%60%80%100%200222

86、023川渝云贵陕及两湖电商ODM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)从云贵陕到冀湘粤，新老结合快速发力。从云贵陕到冀湘粤，新老结合快速发力。公司于 2023 年 6 月开展线下渠道变革，以川渝为锚点，根据动销渠道反馈选定外围省份中的河北、湖南和广东三地作为重点拓展目标，以点带面逐渐向周边领域扩散。针对重点外围省份，公司将“川渝云贵陕”核心五省的销售团队调整至外围重点省份，以老带新模式持续焕发生机。公司重点外围省份负责人均由在公司工作 5 年以上的资深人员担任，能够协助外部招聘

87、人员尽快融入体系并发挥价值。优秀销售团队进驻外围省份有助于公司将核心五省的成功经验迁移至新的重点领域，以更高效的方式实现区域扩张。开辟开辟新兴新兴市场市场，加快外围省份市场拓展。，加快外围省份市场拓展。2023 年公司外围省份业绩快速增长，2023Q4 外围省份营业收入同比增长 61%。2024 年公司针对外围市场拓展已做充分规划和准备，加大对经销和 KA 渠道布局，计划将湖北和江苏纳入重点市场进行开拓，预计外围省份收入会保持较快增长。从策略打法方面，公司通过持续向外围市场输出熟悉公司运营和销售体系的营销人才加大市场开拓，并选择适合的区域经销商客户进行合作，从商超、CVS 及其他新渠道进行突破

88、，达到一定规模后精耕下沉市场。4.2.4.借力优质商超，扩大外围省份影响力借力优质商超，扩大外围省份影响力 KA 渠道是公司跨区域拓展的发力点之一。渠道是公司跨区域拓展的发力点之一。KA 渠道能够充分利用大卖场和大型超市覆盖网点广泛、影响力大的特点，在外围省份提高公司产品的覆盖率和品牌影响力。截至 2023 年，公司 KA 渠道贡献收入 3.09亿元，占据营收总额的约 14.4%，在核心 KA 客户永辉超市、沃尔玛之外公司持续积极拓展新零售客户，有望为业绩增长带来增量。表表 10：公司与优质：公司与优质 KA 客户保定扩大外围省份影响力客户保定扩大外围省份影响力 2017 2018 2019

89、永辉超市 6.47%7.66%9.53%沃尔玛 1.88%1.89%2.94%华润万家 0.00%0.00%0.26%数据来源：百亚股份招股说明书，国泰君安证券研究 核心客户的区域扩张能够对公司在外围省份的影响力产生协同作用。核心客户的区域扩张能够对公司在外围省份的影响力产生协同作用。2017-2019 年永辉超市和沃尔玛在 KA 渠道收入及整体营收中的比例持续增长。2019 年永辉超市在河北区域新开门店 10 家、广东区域新开门店 9 家，与公司外围省份核心布局相一致，永辉在华南、华西和华东具备一定区位优势，并逐步打入下沉市场，公司能够借助核心客户的区域扩张实现品牌知名度的提升。4.3.电商

90、渠道高速增长，有效推进全国扩张电商渠道高速增长，有效推进全国扩张 电商平台能够打破地理限制，塑造全国性品牌认知。电商平台能够打破地理限制，塑造全国性品牌认知。根据 Euromonitor数据显示，2023 年电商渠道在卫生巾销售占比已增长到 30.3%，利用电商渠道的快速增长能够助力品牌形成全国性认知。公司在电商渠道方面投入专业团队运营，于 2019 年 5 月通过增资方式获得杭州百亚 60%股权，并持续推进直播、团购及 O2O 等新兴渠道建设。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(00300

91、6)图图 31 公司电商业务体量迅速提升公司电商业务体量迅速提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 32 近年来公司电商渠道实现高速增长近年来公司电商渠道实现高速增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 电商渠道改革初显成效，成为驱动增长新引擎。电商渠道改革初显成效，成为驱动增长新引擎。公司于 2021 年调整电商渠道策略，由天猫平台向多个平台拓展，并结合直营与线上分销的方式扩大销量。2023年电商渠道实现营业收入7.48亿元，同比增长101.5%，占总收入比例由前一年同期的 23%提升至 35%。2023 年电商渠道中抖音和拼多多平台收入快速增长，天猫官旗增速高于行业平均水平。在

92、抖音渠道优势稳固的基础上，公司对京东和天猫渠道的拓展将成为拉动电商增长的重要驱动力。与行业内深耕多年的国际品牌相比，公司的品牌知名度仍有一定提升空间，对电商渠道的投入能够在收入端获得正反馈的同时提升品牌影响力，进一步开拓新的用户市场。02004006008000202120222023百万元经销商KA电商ODM61%73%39%37%76.9%66.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%005006007008002002120222023电商收入（百万元）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅

93、读正文之后的免责条款部分 26 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)图图 33 公司电商渠道毛利率实现改善公司电商渠道毛利率实现改善 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 电商数据表现亮眼，规模优势后盈利有望提升。电商数据表现亮眼，规模优势后盈利有望提升。2023 年 8 月公司电商团队实现首次自然月动销破亿的突破，高端产品益生菌系列 8 月 GMV 突破 5000 万，抖音“自由点官方旗舰店”获抖音平台类目排名榜首。公司通过与电商平台的多类新零售渠道合作，通过直播、社区团购、零售通等渠道实现公司电商业务的持续深耕。2023 年公司电商渠道整体实现

94、盈亏平衡，预计 2024 年伴随前期品牌影响力逐步积累、销售额增长和品牌知名度提升，形成规模优势摊薄推广成本后，盈利能力有望改善。5.风险提示风险提示 5.1.行业竞争挤压利润行业竞争挤压利润 行业竞争挤压利润；行业竞争挤压利润；卫生巾行业已步入成熟市场，行业内价格竞争激烈，若龙头公司通过降低价格抢占市场，公司利润端将遭受不利影响。5.2.产品创新遭同业模仿产品创新遭同业模仿 产品创新遭同业模仿：产品创新遭同业模仿：卫生巾行业产品竞争源于理念和设计，制造难度较低。若同业模仿公司在产品方面的范式创新，则可能与公司直接产生份额竞争关系。30%35%40%45%50%55%60%2019202020

95、2120222023川渝云贵陕及两湖电商 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 27 Table_Page 百亚股份百亚股份(003006)(003006)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师分析师声明声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司

96、（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新

97、或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供

98、或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送

99、行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对

100、沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：