1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 轻工制造 2024 年 04 月 15 日 方大新材(838163)省级单项冠军，迎标签及不干胶产能释放期报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：省级单项冠军，力推标签及材料。公司早期通过背胶袋出口创汇，突破了核心原材料热熔胶技术；后在国内电子面单革命背景下，顺势切入可变信息标签行业，并进一步突破热敏纸技术，垂直化整合原材料生产，被评为河北省制造业单项冠军企业；未来，公司计划向中游不干胶材料延伸，24 年新增产能释放有望提振业绩。2023 年，公司实现营收、归母净利润分别 5.00 亿元、3943 万元，CAGR（19-23 年）分别为 19.

2、9%、8.3%。乘快递东风需求广阔、规模化企业受益。快递物流包装材料的发展与快递物流行业关联度高。根据必能宝数据，2014-22 年全球、中国快递业务量 CAGR 分别为 17.9%、29.5%，预计未来国际化空间不断拓展、国内需求持续扩大，快递业仍将处于重要战略机遇期，到2028 年全球、中国快递业务量分别 2250、1670 亿件，包装材料需求仍有较大提升空间。同时，快递物流行业的高集中度，以及包装需求多样化，导致其倾向于合作产能大+种类多的包装企业，方大新材深耕行业十余年、产品种类丰富，有望受益于需求提升。背胶袋造血能力强，自产热熔胶塑成本优势。公司以背胶袋出口起家，产品+销售区域双重高

3、毛利叠加下，该产品塑造了公司强劲的造血能力，为公司推出可变信息标签及不干胶材料打好了利润基础。同时，公司自研自产热熔胶，保障了产品的高质量并降低用胶成本，构筑了公司核心技术壁垒。标签领域横纵延伸，新增产能进入释放期。我国电商经济的发展触发电子面单革命，公司顺势切入可变信息标签行业，先后与中国邮政、天天快递等客户合作。该行业竞争相对激烈，公司作为后来者，从价格和质量两个角度打造自身优势，通过打通热敏纸工艺，进一步提高产品质量可控性并降低生产成本，保障了公司以低价策略加速渗透国内市场。2024年是公司新增产能释放期，新增产能公司计划进行横纵延伸，横向拓展到空间更大的商品标签市场，纵向延伸至中游不干

4、胶材料，预计随着产能释放公司地位有望进一步提升。24 年进入产能释放期，首次覆盖给予公司“增持”评级。公司 24 年进入不干胶及标签产能释放期，我们预计公司 23-25 年实现营收 5.00/9.93/13.38 亿元，净利润为0.39/0.70/0.99 亿元，（2024/4/15 日股价）对应 23-25 年 PE 为 38X/21X/15X，可比公司上海艾录、合兴包装 2024 年平均 PE 为 25X，以公司 2024E 归母净利润 0.70 亿元，目标市值为 17.52 亿元，仍有 18.3%的上涨空间，给予公司“增持”评级。风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险市场数据：202

5、4 年 04 月 15 日 收盘价（元）11.48 一年内最高/最低（元）12.7/5.28 市净率 3.4 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）698 上证指数/深证成指 3057.38/9369.70 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）3.37 资产负债率%37.57 总股本/流通 A 股（百万）129/61 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 刘靖 A0230512070005 研究支持 郑菁华 A0230123060001 联系人 郑菁华(8621)23297818

6、财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）384 355 500 993 1,338 同比增长率（%）5.9 22.2 30.1 98.7 34.7 归母净利润（百万元）41 30 39 70 99 同比增长率（%）12.4-11.1-3.377.7 41.0 每股收益（元/股）0.32 0.240.310.56 0.78 毛利率（%）18.5 18.017.713.5 13.3 ROE（%）9.8 7.09.114.7 18.7 市盈率 36 38 21 15 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归

7、属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-1705-1706-1707-1708-1709-1710-1711-1712-1701-1702-1703-17-50%0%50%100%150%（收益率）方大新材沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共19页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司 24 年进入不干胶及标签产能释放期，我们预计公司 23-25 年实现营收5.00/9.93/13.38亿元，净利润为0.39/0.70/0.99亿元，（2024/4/15日股价）对应23-25年 PE 为 38X/2

8、1X/15X，可比公司上海艾录、合兴包装 2024 年平均 PE 为 25X，以公司 2024E 归母净利润 0.70 亿元，目标市值为 17.52 亿元，仍有 18.3%的上涨空间，给予公司“增持”评级。关键假设点 1）可变信息标签：2024 年是公司新增标签及不干胶材料产能释放年，产能预计有较大提升，带动收入大幅增长，预计 2023-25E 收入分别为 3.19、8.12、11.57 亿元。2023 年，国内标签市场竞争加剧，公司毛利率略有下滑，预计未来两年有所恢复，但2024 年新增产能转固产生的折旧略拖累毛利率，预计 2023-25E 毛利率分别为 11.0%、10.0%、10.8%。

9、2）背胶袋：公司未来业务重心放在标签及不干胶材料上，暂无计划扩大背胶袋业务规模，预计 2023-25E 收入分别为 1.48、1.49、1.49 亿元。背胶袋主要原材料是白轻涂纸，其毛利率与纸浆价格走势负相关，预计2023-25E毛利率分别为32.0%、31.5%、32.0%。3）防水袋及气泡袋：考虑到公司未来业务重心转移，预计 2023-25E 防水袋收入分别为 1882、1860、1837 万元，毛利率均为 15.5%；气泡袋收入分别为 457、453、448 万元，毛利率均为 44.5%。有别于大众的认识 市场认为公司新增不干胶产能难以消化。公司首批 3 条产线投产后，不干胶年产能达 6

10、 亿平方米以上，较此前不足 4000 万平方米，产能提升较快，因此市场担心公司新增不干胶产能难以消化。但是我们认为，我国人均不干胶标签使用量仅 5.7 平米，远不及欧美国家的 10 平米，叠加公司产品从快递物流行业延伸至空间更广阔的商品标签行业，市场仍有较大增长空间。公司凭借自研自产热熔胶、热敏纸等原材料，成本、质量优势显著，同时高毛利的背胶袋产品提供较强造血能力，保障公司以低价策略打国内不干胶市场，待国内市场产能出清后，公司有望受益。股价表现的催化剂 公司新增不干胶产能持续释放；国内不干胶材料市场加速出清。核心假设风险 原材料价格波动风险；市场竞争风险。KYgVMBaXjZfU6YjXdYn

11、UaQdN7NpNnNtRqMlOrRmQkPnMpQbRqQyRwMoNqMvPsQuM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共19页 简单金融 成就梦想 1.省级单项冠军，力推标签及材料.5 1.1 省级单项冠军，自研热熔胶赋能产品.5 1.2 首用股权激励“催化剂”，23 年达标显信心.6 1.3 力推标签及材料，国内外双发力.7 2.背胶袋造血，行业变革切入标签领域.8 2.1 乘快递东风需求广阔，规模化企业受益.8 2.2 背胶袋造血能力强，自产热熔胶塑成本优势.10 2.3 抓住行业变革，打入可变信息标签市场.12 3.标签横纵延伸，新增产能进入释放期.1

12、3 4.盈利预测和估值.15 4.1 盈利预测.15 4.2 公司估值.16 5.风险提示.16 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共19页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司股权结构（截至 2024 年 4 月 15 日）.6 图 3：2019-2023 年公司营收净利情况.7 图 4：2019-1-9M2023 公司利润率情况.7 图 5：2019-1H2023 公司分产品营收构成（百万元）.8 图 6：2019-1H2023 公司主要产品毛利率.8 图 7：2019-1H2023 公司分地区主营构成（百万元）.8 图 8

13、：2019-1H2023 公司分地区毛利率.8 图 9：全球快递业务量情况及预测（单位：亿件）.9 图 10：2014-2019 年我国快递业主要包装材料使用量.9 图 11：2014-2022 年快递服务品牌集中度指数 CR8.10 图 12：公司背胶袋营收占比及毛利结构.11 图 13：公司及天元股份外销占比、背胶袋毛利率.11 图 14：公司自产热熔胶成本与天元外购单价对比（单位：元/公斤）.11 图 15：2016-1H2023 公司可变信息标签收入及其营收占比.12 图 16：公司及天元电子面单单位成本比较（单位：元/平方米）.12 图 17：公司及天元电子面单单位售价比较（单位：元

14、/平方米）.12 图 18：公司境外可变信息标签客户数量（个）.13 图 19：不干胶标签应用场景.13 图 20：全球不干胶标签终端细分市场.13 图 21：全球标签印刷市场总产值情况.14 图 22：中国标签印刷市场总产值情况.14 表 1：公司产品相关情况.5 表 2：公司 2022 年度股权激励计划考核指标及 2023 年度完成情况.7 表 3：“十四五”时期快递业发展主要指标.9 表 4：公司背胶袋优势情况.10 表 5：公司主要产品盈利预测.15 表 6：可比公司估值表.16 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共19页 简单金融 成就梦想 1.省级单项冠

15、军，力推标签及材料 1.1 省级单项冠军，自研热熔胶赋能产品 省级单项冠军，积极把握历史变革机会。公司成立于 2003 年，主要生产背胶袋、可变信息标签、防水袋、气泡袋等产品，应用于快递物流、商超零售等行业。公司通过自主研发，先后突破了热熔胶、热敏纸等原材料技术，成为国内快递物流包装行业内少数自产原料的企业之一，构筑了成本、质量护城河，并获得河北省“专精特新”示范企业、河北省制造业单项冠军企业等荣誉。公司积极抓住市场变化中的机会，随着快递电子面单的普及，业务重心从背胶袋移向可变信息标签，未来重点向上游不干胶材料方向延伸。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司核心竞争力：1

16、）原材料生产的垂直化整合；2）热熔胶的自主生产。1）公司主营业务成本中 80%左右为直接材料，因此原材料价格波动对公司产品盈利能力影响较大；公司通过生产线的自动化、智能化，以及掌握生产热熔胶、热敏纸、PE 膜等生产工艺，实现了原材料生产的垂直整合。2）热熔胶是公司产品质量的核心所在，需要针对全球不同区域市场独特的标准和使用环境，开发不同温度、湿度适用范围以及具备较强粘胶度稳定性的热熔胶。公司热熔胶全部自产，有效保障了核心材料供应，确保产品质量稳定。基于以上核心竞争力，公司产品远销欧美亚等数十个国家或地区，客户包括苏宁、天天快递、京东、顺丰、日本凸版、UPS、Fedex、DHL 等大型知名企业。

17、表 1：公司产品相关情况 产品名称 产品图示 定义 应用场景 技术特征 特点 背胶袋 一种袋身用 PE 或 PP 膜等材质制成，背面加上自粘胶及硅油纸的袋子，将硅油纸撕下后，袋子的背面可以贴到纸箱、纸盒、包裹的表面 存放装运箱单、海关通关单、提货单、发票、安全数据单等 采用自研热熔压敏胶技术及专有生产工艺和设备 粘贴效果优异、适温性强 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共19页 简单金融 成就梦想 可变信息标签 电子面单 记录快递收寄信息、物流跟踪、产品价签等一次性消耗品 采用自研热熔胶 胶粘性强、低温粘贴性能稳定、适用温度范围广 防水袋 俗称快递袋，主材是吹塑 P

18、E膜，封口是破坏性强力粘胶 快递、物流、银行等行业-防潮、防磨损、抗冲击、耐负荷 气泡袋 以薄膜包含空气使之形成气泡来防止产品撞击，在产品受到震动时起保护作用，同时亦有保温隔热作用的塑料袋 电子、仪表、陶瓷、工艺品、家用电器、自行车、厨房、家具和油漆制品、玻璃制品及精密仪器等抗震性缓冲包装-隔音、隔热、防震、防潮、保温 资料来源：公司公开发行说明书，申万宏源研究 1.2 首用股权激励“催化剂”，23 年达标显信心 董事长持股六成，子公司开展海外贸易业务。截至 2024 年 4 月 15 日，公司董事长兼总经理杨志先生直接持有公司 63.6%股份及表决权，并通过石家庄汇同企业管理中心（有限合伙）

19、间接持有公司 3.5%表决权，合计 67.1%，系公司实际控制人。为了更好的开展海外业务，2022 年公司分别在美国加州、中国香港设立了全资子公司，从事贸易进出口业务。图 2：公司股权结构（截至 2024 年 4 月 15 日）资料来源：iFinD，公司 2023 年半年报，申万宏源研究 首次实施股权激励，23 年完成目标，彰显信心。2023 年 1 月，公司完成首次股权激励授予，共授予 236.80 万股；2023 年 11 月，公司完成股权激励预留授予，共授予 64.00万股。该股权激励计划覆盖公司董监高及核心员工，考核 2023-2025 年营收及归母净利润。根据考核目标，2023 年公

20、司目标为营收 4.35 亿元或者归母净利润 4357 万元，根据公司2023 年业绩快报，2023 年公司实现营收 5.00 亿元，归母净利润 3943 万元，完成目标。我们认为，公司首次股权激励计划的实施，以及 2023 年顺利完成目标，彰显了公司对于新增产能市场消化以及不干胶材料推广的信心。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共19页 简单金融 成就梦想 表 2：公司 2022 年度股权激励计划考核指标及 2023 年度完成情况 解除限售期 对应考核年度 以 2021 年营业收入为基数的年度营业收入增长率 或者 以 2021 年净利润为基数的年度净利润增长率 目标

21、值 对应营收（亿元）目标值 对应净利润（亿元）首次授予第一个解除限售期 2023 年 20%4.35 20%0.44 2023 年业绩快报实际数-5.00-0.39 首次授予第二个解除限售期 2024 年 30%4.71 30%0.47 首次授予第三个解除限售期 2025 年 50%5.44 50%0.54 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：公司层面解除限售比例取公司营业收入增长率和净利润增长率的业绩完成度孰高者所对应的解除限售比例。1.3 力推标签及材料，国内外双发力 产能释放助推营收，业务转型期利润率变动。公司 2023 年实现营收、归母净利润分别为 5.00 亿元、3943 万元，C

22、AGR（19-23 年）分别为 19.9%、8.3%；在保持背胶袋产品稳增的同时，公司加大可变信息标签推广力度，产能逐步释放带动营收增长。2021 年，受大宗商品价格及国际海运费价格上涨影响，公司综合成本升高，毛利率、净利率分别同比下降 7.3pcts、5.8pcts。此后，公司业务重心逐渐转向毛利率较低的可变信息标签产品，利润率发生变化，2023 年前三季度公司毛利率、净利率分别为 18.0%、8.6%。图 3：2019-2023 年公司营收净利情况 图 4：2019-1-9M2023 公司利润率情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：2023 年数据为业绩快报数据。资料来源：Wind，

23、申万宏源研究 背胶袋打好利润基础，持续推广标签及材料。分产品看，公司从背胶袋起家，2021 年及以前其为营收主要贡献力。在稳定背胶袋产品市场份额的基础上，公司借助快递物流行业电子面单发展契机，重点推广可变信息标签，其营收占比逐年增加，2022 年达 58.8%，超过背胶袋成为营收占比最大的产品。未来，公司一方面通过高毛利的背胶袋提供稳定利润，另一方面随着新产能释放推广可变信息标签及不干胶材料，提高行业地位。-40%-20%0%20%40%60%80%00500600200222023营业总收入（百万元）归母净利润（百万元）营收YoY净利YoY27.8

24、%28.3%21.0%18.5%18.0%11.8%15.8%10.0%10.6%8.6%0%5%10%15%20%25%30%200221-9M2023毛利率净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共19页 简单金融 成就梦想 图 5：2019-1H2023 公司分产品营收构成（百万元）图 6：2019-1H2023 公司主要产品毛利率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 海外高毛利稳业绩，低价竞争国内市场，提升行业集中度。分地区看，公司以外销为主，其中背胶袋因国内外消费习惯不同，90%为外销；而可变信息标签

25、因电子面单在国内普及率较高，率先在国内推广，国外也依托背胶袋客户渠道逐步加大销售。因竞争格局、产品结构不同，外销毛利率高于内销，未来公司计划国内外双发力，以海外市场高毛利为保障，低价策略打国内市场，提升行业集中度。图 7：2019-1H2023 公司分地区主营构成（百万元）图 8：2019-1H2023 公司分地区毛利率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.背胶袋造血，行业变革切入标签领域 2.1 乘快递东风需求广阔，规模化企业受益 快递业国际化空间不断拓展，国内需求持续扩大。根据必能宝数据，2022 年全球快递业务量为 1610 亿件，CAGR（14-22

26、 年）为 17.9%。其中，中国一直都是全球快递业务量增长的中坚力量，2022 年中国快递业务量为 1110 亿件，占全球 68.7%份额，CAGR（14-22年）为 29.5%。今后，快递业仍将处于重要战略机遇期，全球来看国际化空间不断拓展，国内来看电子商务、农业现代流通体系等推动快递需求持续扩大。必能宝预计 2028 年全球00500200221H2023背胶袋可变信息标签防水袋气泡袋其他其他业务背胶袋可变信息标签35.9%38.1%30.4%30.0%32.9%18.8%16.6%12.6%13.4%10.7%0%5%10%15%20%25%3

27、0%35%40%200221H2023背胶袋可变信息标签0500300350400450200221H2023境内境外16.3%14.0%9.4%4.3%2.8%32.8%33.6%26.5%26.7%25.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200221H2023境内境外 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共19页 简单金融 成就梦想 快递业务量达 2250 亿件；而我国“十四五”规划提出 2025 年快递业务量达 1500 亿件，必能宝预计 2028 年中国

28、快递业务量达 1670 亿件。图 9：全球快递业务量情况及预测（单位：亿件）表 3：“十四五”时期快递业发展主要指标 资料来源：必能宝，国家邮政局，申万宏源研究 资料来源：“十四五”快递业发展规划，申万宏源研究 注：为五年累计数。乘快递东风包装需求增长，绿色化抬升天花板。作为快递物流行业的配套产业，快递物流包装材料需求随着快递行业的发展而迅速增长。根据华经产业研究院数据，2019 年我国使用快递运单、塑料袋、封套分别为 635 亿张、220 亿个、65 亿个，CAGR（14-19 年）分别为 35.3%、31.6%、24.2%。未来随着国内外快递业的持续发展，预计快递物流包装材料需求仍有增长空

29、间，同时“十四五”规划提出包装治理换挡升级，可循环快递包装保有量从 2020 年的 200 万个提升至 2025 年的超 1000 万个，累计增加超 800 万个绿色包装，将进一步抬升快递包装材料天花板。图 10：2014-2019 年我国快递业主要包装材料使用量 资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 快递企业集中度提升，倾向合作产能大+种类多的包装企业。根据国家邮政局数据，2022 年我国快递服务品牌集中度指数 CR8 为 84.5%，较 2014 年提升 6.6pcts，快递行业集中度进一步提升。同时，不同地区使用习惯不同、货物对包装要求不同，导致快递企业对包装材料的需求多样化。因此，为

30、了满足其产品质量的稳定性及服务的响应效率，下游05001,0001,5002,0002,500中国其他全球CAGR(22-28E)：5.7%中国CAGR(22-28E)：7.1%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%005006007002001720182019快递运单（亿张）塑料袋（亿个）封套（亿个）内部缓冲物（亿个）快递运单YoY塑料袋YoY封套YoY内部缓冲物YoY 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共19页 简单金融 成就梦想 快递物流企业更倾向于与产能规模大、产品种类丰富的快递包装企业建立稳

31、定合作关系，推动快递包装行业集中度同步提升。图 11：2014-2022 年快递服务品牌集中度指数 CR8 资料来源：国家邮政局，申万宏源研究 方大新材深耕快递物流包装材料十余年，产品涵盖背胶袋、可变信息标签、防水袋、气泡袋，可满足国内外不同需求，有望受益于快递业东风下包装材料需求提升。2.2 背胶袋造血能力强，自产热熔胶塑成本优势 背胶袋出口起家，中期看与标签并存。公司成立初期，以背胶袋出口为主要业务，与海外快递企业建立紧密合作关系，奠定了公司业绩基石，培育了造血能力。背胶袋是欧美快递物流行业多年习惯使用的产品，具有容量大、隐私性强、可重复开启的优势，暂不会被标签完全替代。随着环保要求深入，

32、欧洲纸背胶袋需求逐渐增长，公司于 2019 年下半年成功研发出纸背胶袋，并在国内率先申请专利保护，德国、英国、西班牙等客户反馈良好，推广开后有望增强公司造血能力。表 4：公司背胶袋优势情况 优势 具体内容 图例 容量大 可放的文件种类和内容较多，如装箱单、发票、说明书等 隐私性强 具有保护信息及隐私功能，如满印不透明背胶袋，只留有地址窗口透明可视，其余信息被印刷油墨遮挡 可重复开启 可满足客户在不同运输阶段或场地替换文件的需求 资料来源：公司公开发行说明书，申万宏源研究 77.9%77.3%76.7%78.7%81.2%82.5%82.2%80.5%84.5%72%74%76%78%80%82

33、%84%86%20002020212022 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共19页 简单金融 成就梦想 背胶袋出口策略，打造强劲造血能力。自公司成立以来，背胶袋一直是公司毛利贡献最大的产品，即使在 2022 年可变信息标签营收占比超过背胶袋、成为公司第一大营收产品的情况下，当年背胶袋仍然贡献了 49%的毛利（可变信息标签毛利占比为 43%），保障了公司强有力的造血能力。同时，公司主打海外市场，相较于主打国内市场的可比公司天元股份，背胶袋+防水袋的毛利率一直高于天元股份的塑料包装系列，2022 年毛利率分别为28.2%

34、、18.2%，主打海外的策略进一步增强了公司背胶袋的造血能力，使得公司有充足的利润基础去推广毛利率较低的标签及不干胶材料。图 12：公司背胶袋营收占比及毛利结构 图 13：公司及天元股份外销占比、背胶袋毛利率 资料来源：公司公开发行说明书，公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司公告，天元股份公告，申万宏源研究 注：天元股份塑料包装系列与方大新材背胶袋和防水袋可比，因此综合考虑方大背胶袋和防水袋的毛利率。自研自产热熔胶，强化质量+成本优势。黏贴性能是背胶袋的核心竞争力之一，为了保证产品的高质量和降低用胶成本，公司一直致力于热熔胶的自研自产，形成了背胶袋专用热熔压敏胶、冷冻（-20）环境贴标用低温

35、热熔压敏胶、广泛用途的全温胶、快递物流用低成本胶等系列，产品通过了欧盟 REACH 认证，具有耐晒、耐低温、可移除性等优势。根据公司一轮问询回复，公司自产热熔胶单位成本低于天元外购单价，2019 年分别为 10.85、13.02 元/公斤，单位成本节省了 16.7%。热熔胶技术也可以延伸应用到可变信息标签，为公司新产品的推广打好了质量和成本基础。图 14：公司自产热熔胶成本与天元外购单价对比（单位：元/公斤）资料来源：公司一轮问询回复，申万宏源研究 0%20%40%60%0%20%40%60%80%100%200221H2023其他毛利可变信息标签毛利背胶袋毛利背胶袋营收

36、占比（右轴）0%10%20%30%40%0%20%40%60%80%200221H2023方大外销营收占比天元外销营收占比方大背胶袋+防水袋毛利率（右轴）天元塑料包装系列毛利率（右轴）11.9111.4510.8513.9212.613.0295201720182019公司自产单位成本天元外购单价 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共19页 简单金融 成就梦想 2.3 抓住行业变革，打入可变信息标签市场 电商经济触发电子面单革命，顺势而为切入新领域。随着我国电商经济的飞速发展，电商平台需要搭建效率高、成本低的物流链条。2

37、014 年，菜鸟联合 14 家主流快递公司，推出标准化电子面单系统，掀起了一场电子面单革命，在 3 年内将快递的数字化率从 5%提升到了 80%以上。在此背景下，电子面单迅速替代传统纸质面单，2019 年底全国电子运单使用率已达 98%。公司抓住行业变革、切入可变信息标签领域，2016 年起产生收入，首个批量订单来自于中国邮政，2017 年与天天快递合作，可变信息标签收入从 2016 年的698 万元迅速提升至 2022 年的 2.26 亿元，CAGR（16-22 年）为 78.5%。图 15：2016-1H2023 公司可变信息标签收入及其营收占比 资料来源：公司年报，申万宏源研究 打通热敏

38、纸工艺，低价竞争国内市场。国内电子面单厂商多且分散，市场竞争非常激烈。公司作为后来者，必须从价格和质量两个角度突破，打造自己的优势加入市场竞争。公司凭借在背胶袋上应用多年的热熔胶技术，保障了可变信息标签的黏贴性和适温性，同时自研自产热敏纸，进一步向上游延伸以降低产品成本，2017-2019 年公司可变信息标签单位成本分别为 1.86、2.18、2.06 元/平方米，均低于天元股份同类产品。显著的成本优势保障了公司以低价策略加速渗透国内市场，2017-2019 年公司可变信息标签单位售价亦低于天元股份。图 16：公司及天元电子面单单位成本比较（单位：元/平方米）图 17：公司及天元电子面单单位售

39、价比较（单位：元/平方米）4.5%20.0%32.5%34.6%33.5%41.2%58.8%64.0%0%10%20%30%40%50%60%70%05002000221H2023可变信息标签收入（百万元）占营收比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共19页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公开发行说明书，天元股份招股说明书，申万宏源研究 资料来源：公司公开发行说明书，天元股份招股说明书，申万宏源研究 依托现有渠道海外推广，跨境电商推动需求提升。公司依托现有背胶袋的海外销售渠道，在长期合作的优质

40、客户中开发对可变信息标签的需求；同时，通过参加大型展会获取新增客户，境外可变信息标签客户数量逐年上升，从 2017 年的 30 个提升至 2019 年的 48个。未来，随着跨境电商的发展，电子面单系统作为基础设施在海外尤其是东南亚地区加速建设，将进一步带动海外电子面单需求的提升，利好公司产品在海外的推广。图 18：公司境外可变信息标签客户数量（个）资料来源：公司一轮问询回复，申万宏源研究 3.标签横纵延伸，新增产能进入释放期 横向延伸，拓展商品标签市场。目前公司标签主要应用在快递物流领域，这与公司多年禀赋有关，但标签应用领域十分广泛。根据 AWA，全球标签终端市场包括食品饮料、运输物流、零售等

41、，其中食品饮料占 36%市场份额，运输物流排第二，仅占 14%。因此，随着下游行业对标签需求的增加，以及人们对于标签的个性化及功能性需求提升而导致标签产品加速更新换代，标签市场需求持续增长。公司在巩固快递市场的同时，可横向延伸至空间更广阔的商品标签，丰富产品应用领域。图 19：不干胶标签应用场景 图 20：全球不干胶标签终端细分市场 1.862.182.062.472.472.130.00.51.01.52.02.53.0201720182019方大单位成本天元单位成本2.302.552.542.993.032.740.00.51.01.52.02.53.03.5201720182019方大单

42、位售价天元单位售价30384800201720182019 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共19页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司 2022 年年报，申万宏源研究 资料来源：AWA，公司 2022 年年报，申万宏源研究 标签市场持续增长，国内增速可观。根据中投产业研究院数据，2019 年全球标签市场规模为 410 亿美元，预计以 4%的年均复合增速持续增长，到 2024 年市场规模预计为 499亿美元。我国标签产业虽然起步较晚，但增速一直保持较高水平，2021 年市场规模为 571亿元，CAGR（19-21 年）为 6.8%。然而，相

43、较于欧美国家人均不干胶标签使用量 10 平米/年，我国人均用量仅 5.7 平米/年，预计未来仍将保持持续增长态势。图 21：全球标签印刷市场总产值情况 图 22：中国标签印刷市场总产值情况 资料来源：中投产业研究院，申万宏源研究 资料来源：中国印刷及设备器材工业协会，中商情报局，申万宏源研究 纵向延伸，标签+不干胶产能逐步释放。公司在挂牌精选层前，不足 4000 万平方米的可变信息标签产能，无法满足快递市场需求，限制了公司中标大型客户以及延伸商品标签市场。因此，公司募投扩产，一方面解决产能受限问题，另一方面向中游不干胶材料领域纵向延伸，进一步强化产业链整合优势。根据公司最新公告，首批 3 条产

44、线已进入试生产阶段，投产后不干胶材料年产能达 6 亿平方米以上，另有 1 条线正在安装，预计新增产能将在 2024 年逐步释放。未来，公司计划在境内主销快递物流用的成品标签，在境外同时推广不干胶材料和标签，增强公司竞争力。36%14%9%9%6%6%5%5%4%3%3%食品饮料运输物流零售健康与个人护理医药日化用品汽车耐用消费品工业化学办公用品其他0%1%2%3%4%5%6%005006002002220232024E全球总产值（亿美元）全球YoY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%46048050052054056058020192020202

45、1中国总产值（亿元）中国YoY 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共19页 简单金融 成就梦想 4.盈利预测和估值 4.1 盈利预测 关键假设：1）可变信息标签：2024 年是公司新增标签及不干胶材料产能释放年，产能预计有较大提升，带动收入大幅增长，预计 2023-25E 收入分别为 3.19、8.12、11.57 亿元。2023年，国内标签市场竞争加剧，公司毛利率略有下滑，预计未来两年有所恢复，但 2024 年新增产能转固产生的折旧略拖累毛利率，预计 2023-25E 毛利率分别为 11.0%、10.0%、10.8%。2）背胶袋：公司未来业务重心放在标签及不干胶

46、材料上，暂无计划扩大背胶袋业务规模，预计 2023-25E 收入分别为 1.48、1.49、1.49 亿元。背胶袋主要原材料是白轻涂纸，其毛利率与纸浆价格走势负相关，预计 2023-25E 毛利率分别为 32.0%、31.5%、32.0%。3）防水袋、气泡袋：考虑到公司未来业务重心转移，预计 2023-25E 防水袋收入分别为 1882、1860、1837 万元，毛利率均为 15.5%；气泡袋收入分别为 457、453、448 万元，毛利率均为 44.5%。表 5：公司主要产品盈利预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 可变信息标签及不干胶材料 收入（百万元）9

47、9.51 149.56 225.98 318.74 811.79 1,156.84 收入 YoY 50.3%51.1%41.1%154.7%42.5%成本（百万元）83.03 130.74 195.79 283.68 730.61 1,032.48 毛利率 16.6%12.6%13.4%11.0%10.0%10.8%背胶袋 收入（百万元）138.98 163.23 115.41 148.28 148.87 148.87 收入 YoY 17.5%-29.3%28.5%0.4%0.0%成本（百万元）86.04 113.61 80.83 100.83 101.98 101.23 毛利率 38.1%3

48、0.4%30.0%32.0%31.5%32.0%防水袋 收入（百万元）43.86 26.56 18.90 18.82 18.60 18.37 收入 YoY -39.5%-28.8%-0.4%-1.2%-1.2%成本（百万元）33.73 21.97 15.63 15.90 15.71 15.51 毛利率 23.1%17.3%17.3%15.5%15.5%15.5%气泡袋 收入（百万元）9.93 6.15 4.42 4.57 4.53 4.48 收入 YoY -38.1%-28.2%3.5%-1.0%-1.0%成本（百万元）5.31 3.97 2.30 2.54 2.51 2.49 毛利率 46.

49、6%35.5%47.9%44.5%44.5%44.5%资料来源：公司公告，申万宏源研究 综合以上假设，我们预计公司 2023-2025E 实现收入 5.00、9.93、13.38 亿元，同比增速 30.1%、98.7%、34.7%，实现毛利率 17.7%、13.5%、13.3%，净利率 7.9%、7.1%、7.4%，对应 2023-2025E 净利润 0.39、0.70、0.99 亿元，对应同比增速-3.3%、77.7%、41.0%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共19页 简单金融 成就梦想 4.2 公司估值 可比公司：公司主营产品目前主要应用于快递物流行业，

50、未来有望往商超零售行业延伸。考虑到公司原材料主要为纸类，以及终端应用领域，我们选择了两家纸包装公司上海艾录、合兴包装作为可比公司。上海艾录主要产品为工业用纸包装、塑料包装，客户覆盖消费类企业，与公司重合；合兴包装主要产品瓦楞纸箱下游客户有京东商城、当当网、唯品会、顺丰等电商、快递企业，终端客户与公司重合。估值：我们采用 PE 估值法对公司进行估值，给予公司“增持”评级。以 2024E 为基准年份，可比公司上海艾录、合兴包装 2024 年平均 PE 为 25X，以公司 2024E 归母净利润 0.70 亿元，目标市值为 17.52 亿元，仍有 18.3%的上涨空间，给予公司“增持”评级。表 6：

51、可比公司估值表 证券代码 证券简称 股价（元/股）总市值（亿元）归母净利润（百万元）PE（倍）2024/4/15 2022A 2023E 2024E 2023E 2024E 301062.SZ 上海艾录 10.03 40.16 106.28 75.28 119.76 53 34 002228.SZ 合兴包装 2.62 32.45 132.20 157.00 197.00 21 16 均值 6.33 36.31 119.24 116.14 158.38 37 25 838163.BJ 方大新材 11.48 14.81 40.79 39.43 70.07 38 21 资料来源：Wind，申万宏源研

52、究 注 1：可比公司 23-24E 归母净利润及 PE 为 Wind 一致预期。注 2：上海艾录已披露 23 年年报，2023 年数据为实际数据。5.风险提示 1）原材料价格波动风险：公司主要产品可变信息标签、背胶袋等成本以原材料为主，其中大部分为纸类原材料，近年来受供给侧改革和环保政策趋严因素影响，上游造纸厂生产成本波动，并将价格波动的压力传导至下游企业，造成公司原材料市场价格的波动。未来如果公司的原材料采购价格出现大幅度波动，将对公司盈利水平产生较大影响。2）市场竞争风险：快递物流包装行业市场化程度高，集中度较低，行业竞争激烈。公司作为可变信息标签行业的后进者，如果不能凭借优势提高国内市场

53、份额，或者下游快递物流企业对采购成本的控制加大，可能对公司新增产能消化产生较大影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共19页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 363 384 500 993 1,338 营业收入 363 384 500 993 1,338 可变信息标签及材料 150 226 319 812 1,157 背胶袋 163 115 148 149 149 防水袋 27 19 19 19 18 气泡袋 6 4 5 5 4 其

54、他 1 2 4 4 4 营业总成本 323 339 455 912 1,224 营业成本 286 313 411 859 1,160 可变信息标签及材料 131 196 284 731 1,032 背胶袋 114 81 101 102 101 防水袋 22 16 16 16 16 气泡袋 4 2 3 3 2 其他 1 2 4 4 4 税金及附加 1 1 1 2 2 销售费用 8 8 13 19 24 管理费用 10 10 13 15 17 研发费用 14 15 16 17 19 财务费用 4-7 0 1 2 其他收益 1 3 1 1 1 投资收益 2-1 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0

55、 0 0 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 信用减值损失 0 0 0-1 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 42 47 45 81 114 营业外收支 0 0 0 0 0 利润总额 42 47 45 81 114 所得税 6 6 6 11 15 净利润 36 41 39 70 99 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 36 41 39 70 99 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 36 41 39 70 99 加：折旧摊销减值 16 16 17

56、58 71 财务费用 3-5 0 1 2 非经营损失 0 0 0 0 0 营运资本变动-19-23-37-72-44 其它 0 1-5-2 0 经营活动现金流 37 30 14 56 128 资本开支 21 125 306 204 3 其它投资现金流 53 0 54 0 0 投资活动现金流 32-126-253-204-3 吸收投资 0 7 0 0 0 负债净变化-10 2 383 333 30 支付股利、利息 35 0 25 28 46 其它融资现金流 0 0 0 0 0 融资活动现金流-45 9 358 305-16 净现金流 22-83 119 157 109 资料来源：wind，申万宏

57、源研究 可变信息标签及材料62%背胶袋32%防水袋5%气泡袋1%其他0%可变信息标签及材料66%背胶袋27%防水袋5%气泡袋1%其他1%0500300350202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共19页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 292 238 416 739 941 现金及等价物 123 40 159 315 425 应

58、收款项 52 60 78 140 178 存货净额 111 131 172 276 331 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 6 7 7 7 7 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 125 174 464 611 544 无形资产及其他资产 39 98 44 43 42 资产总计 455 510 924 1,393 1,527 流动负债 66 79 476 901 978 短期借款 0 0 381 712 740 应付款项 57 66 87 182 232 其它流动负债 9 12 8 7 6 非流动负债 12 13 15 17 19 负债合计 78 92 492 918 997

59、股本 126 126 126 126 126 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 151 152 152 152 152 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 20 24 28 35 45 未分配利润 80 117 127 163 208 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 377 418 432 475 530 负债和股东权益合计 455 510 924 1,393 1,527 资料来源：wind，申万宏源研究 05120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin050222023

60、E2024E2025EROEROIC-40-200204060800222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长002120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共19页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中

61、的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇

62、09 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越

63、整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其

64、为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时

65、期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本

66、报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。