1、证券研究报告|公司深度|医药商业 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 健之佳(605266)报告日期：2024 年 04 月 15 日 差异化发展的药店后起之秀差异化发展的药店后起之秀 健之佳健之佳深度报告深度报告 投资要点投资要点 健之佳为连锁药店差异化发展的后起之秀，正处于全国拓展初期，门店数量高健之佳为连锁药店差异化发展的后起之秀，正处于全国拓展初期，门店数量高速增长拉动收入提升；客群定位年轻化、产品结构多元化构建差异化优势，形速增长拉动收入提升；客群定位年轻化、产品结构多元化构建差异化优势，形成较高利润率水平。我们认为，门店拓展加速成较高利润率水平。我们认为，门店拓展加速&差异
2、化管理优势有望拉动公司收差异化管理优势有望拉动公司收入利润高增长入利润高增长。连锁药店：门店加速扩张，统筹带来增量连锁药店：门店加速扩张，统筹带来增量 集中度提升仍是药店重要发展趋势。集中度提升仍是药店重要发展趋势。2014-2022 年我国药店连锁化率由 39%提升至 58%，行业集中度快速提升；2021 年我国连锁药店 CR10 市占率不足 25%（以收入计），相比日本 2021 年 CR10 约 68%的市占率仍有较大提升空间。整体看来，我国连锁药店仍处于集中度高速提升的初期，龙头门店数量增长、行业集中度提升仍是核心。门诊统筹逐步落地，处方外流带来增量。门诊统筹逐步落地，处方外流带来增量
3、。2023Q3，国内统筹门店落地明显加速，2023年 6月中旬全国统筹门店 4万家，8月末达到 14万家，显示统筹落地加速、有望带来处方外流增量，如我们在深度报告中美日比较下的深度思考-连锁药店行业深度分析中所述，我国连锁药店有望成为千亿处方外流市场的主要承接者，处方外流有望为我国药店带来收入增量。新业态：新业态：网上售药蓬勃发展为必然趋势。网上售药蓬勃发展为必然趋势。根据米内网数据，2016-2022 年，我国网上药品销售额快速提升，尤其是 2020 年网上药店销售收入高增长（同比增长76%）；2016-2022年，我国网上药品销售占比由 1%提至 10%，蓬勃发展态势明显。健之佳：差异化发
4、展的健之佳：差异化发展的药店药店后起之秀后起之秀 中西成药占比较低，客群定位更加年轻化，毛利率处于行业较高水平。中西成药占比较低，客群定位更加年轻化，毛利率处于行业较高水平。除吻合中老年顾客需求外，公司药店针对年轻女性顾客差异化定位，从产品规划上看，2020-2022 年公司中西成药占比不足 70%，低于同行水平，个护产品占比较高，产品定位的差异化也带来了公司较高毛利率水平。新业态新业态贡献收入增量，贡献收入增量，新业态新业态&下沉拓展下下沉拓展下，日均坪效稳步提升。日均坪效稳步提升。公司联合佳 E购及 APP、微商城、官网等自营平台、第三方平台等传统电商工具、O2O等便捷服务，搭建起以会员为
5、核心的全渠道服务平台，2020-2022 年，公司线上收入由4.6 亿元提升到 14 亿元，对应 CAGR74%，线上收入占比也由 10%提升至 19%；受益于新业态增量与下沉拓展等，公司日均坪效也稳步提升，由 2020年的 37元/平方米提升至 2022 年的 48 元/平方米（地市级以下门店日均坪效提升较快），我们认为，随着公司下沉门店&新业态持续拓展，公司日均坪效有望稳步提升。全国化扩张加速，门店数量有望持续快速增长。全国化扩张加速，门店数量有望持续快速增长。2022年 8月，唐人医药收购项目的完成，正式开启公司走出西南、布局全国的新篇章，全国化扩张加速下，公司门店数量快速增长，2020
6、-2022 年门店数量由 1890 家提升至 3763 家，对应门店数量 CAGR41%。我们认为，随着公司全国化扩张加速，省外门店数量有望快速增长，从而拉动收入可持续增长。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 综上，我们给出 2023-2025 年公司收入分别为 90.83/108.46/129.95 亿元，分别同比 增 长20.9%、19.4%、19.8%；2023-2025 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为4.03/4.66/5.51 亿元，分别同比增长 11.02%、15.63%、18.15%。参考行业平均估值，给予公司 2024年 17 倍 PE，对应 27%空间，首次覆盖
7、给予“增持”评级。风险提示风险提示 行业竞争加剧的风险；门店扩张速度不及预期的风险；政策变动的风险 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：孙建分析师：孙建 执业证书号：S06 02180105933 分析师：司清蕊分析师：司清蕊 执业证书号：S06 基本数据基本数据 收盘价￥45.74 总市值(百万元)5,893.55 总股本(百万股)128.85 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -22%-15%-8%-1%7%14%23/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1123/1224/0124/0224/0324/0
8、4健之佳上证指数健之佳(605266)公司深度 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 7514.44 9083.29 10845.52 12994.76(+/-)(%)43.54%20.88%19.40%19.82%归母净利润 363.35 403.38 466.42 551.08(+/-)(%)20.90%11.02%15.63%18.15%每股收益(元)2.82 3.13 3.62 4.28 P/E 16 15 13 11 资料来源：wind，浙商证券研究所 LZjWzW8V
9、lXdW6YjXaXlW6MbPbRoMpPoMrNfQrRmQfQqRsNaQnNzQvPnRtNMYnQqQ健之佳(605266)公司深度 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 连锁药店：门店加速扩张，统筹带来增量连锁药店：门店加速扩张，统筹带来增量.5 1.1 发展阶段：仍处集中度快速提升期，门店拓展仍为核心.5 1.2 新增驱动：处方外流带来新增空间.6 1.3 业态拓展：新型零售为未来方向，亦必争之地.7 2 健之佳：差异化发展的后起之秀健之佳：差异化发展的后起之秀.7 2.1 差异发展：客群年轻化，布局新业态.7 2.1.1 客群年轻化，中西成药占比低，
10、毛利率处于行业较高水平.7 2.1.2 布局新业态，线上收入占比提升，日均坪效稳步提升.8 2.1.3 新店&次新店占比较高，快速扩张下或仍有费用压力.9 2.2 加速扩张：河北并购开启全国化拓展进程.10 3 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.11 3.1 收入拆分：2022-2025年收入 CAGR20%.11 3.2 盈利能力分析.12 3.3 相对估值.12 4 投资建议投资建议.13 5 风险提示风险提示.13 健之佳(605266)公司深度 4/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：2010-2021 年日本连锁药店集中度变化趋势.5 图 2：202
11、1 年我国零售药店市场格局.5 图 3：2006-2022 年我国零售药店数量变化.5 图 4：2006-2022 年我国零售药店连锁率变化.5 图 5：日本连锁药店股价变动复盘.6 图 6：2014-2021 年我国药品总销售额变化.6 图 7：2014-2021 年我国药品三大终端销售占比.6 图 8：2014-2021 年我国 DTP 销售额及增速.7 图 9：2017-2021 年我国实体药店 DTP 销售规模及占比.7 图 10：2016-2022年线上药店销售额与增速.7 图 11：2016-2022 年线上与线下药店销售占比.7 图 12：2018-2022年公司营收结构（按产品
12、，亿元）.8 图 13：2018-2022年公司营收结构（按行业，亿元）.8 图 14：2018-2022年，健之佳中西成药占比较低.8 图 15：2018-2022年药店上市企业毛利率.8 图 16：2020-2022年健之佳线上收入占比稳步提升.9 图 17：2022 年健之佳线上收入占比处于行业较高水平.9 图 18：2020-2022年药店上市企业日均坪效（元/平方米）.9 图 19：2021-2022年健之佳不同区域门店坪效变化.9 图 20：2021-2022年健之佳新店次新店占比.10 图 21：2018-2022年药店上市企业净利率（%）.10 图 22：2018-2022年药
13、店上市企业人效（营业收入/销售薪酬）.10 图 23：2018-2022年药店上市企业租效（营业收入/租金费用）.10 图 24：2022 年健之佳门店分布.11 图 25：健之佳门店数量变化.11 图 26：2018-2022年药店上市企业门店数量变化（家）.11 图 27：2018-2022年药店上市企业直营门店数量变化（家）.11 表 1：2020-2025E公司收入成本拆分.12 表 2：2020-2025E销售与管理费用率拆分.12 表 3：可比公司估值.13 表附录：三大报表预测值.14 健之佳(605266)公司深度 5/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 连锁药店：门店
14、加速扩张，统筹带来增量连锁药店：门店加速扩张，统筹带来增量 1.1 发展阶段：仍处集中度快速提升期，门店拓展仍为核心发展阶段：仍处集中度快速提升期，门店拓展仍为核心 集中度提升仍是药店重要发展趋势。集中度提升仍是药店重要发展趋势。以连锁化率看，2014 年后我国药店连锁化率快速提升，2014-2022 年连锁化率由 39%提升至 58%，行业集中度快速提升；以提升空间看，2021年我国连锁药店 CR10市占率不足 25%（以收入计），相比日本 2021年 CR10约 68%的市占率仍有较大提升空间。整体看来，我国连锁药店仍处于集中度高速提升的初期，龙头门店数量增长、行业集中度提升仍是核心。图1
15、：2010-2021年日本连锁药店集中度变化趋势 图2：2021年我国零售药店市场格局 资料来源：中国药店，浙商证券研究所 资料来源：中国药店，药店经理人，浙商证券研究所 图3：2006-2022年我国零售药店数量变化 图4：2006-2022年我国零售药店连锁率变化 资料来源：NMPA，浙商证券研究所 资料来源：NMPA，浙商证券研究所 类比海外，扩张速度是产业竞争第一变量。类比海外，扩张速度是产业竞争第一变量。正如我们在 2021 年 9 月深度报告中美日比较下的深度思考-连锁药店行业深度分析以及 2023 年 10 月深度报告中日对比下药店投资机会展望，通过对比日本药店龙头发展，可以看出
16、 Cosmos 的市占率并不是最高，但因其扩张速度最快，驱动了市占率快速提升，股价弹性也远超其他龙头药店，这说明长期门店数目的持续快速增长，覆盖区域的稳定扩张是投资的重要逻辑，药店的可复制性评估十分重要。健之佳(605266)公司深度 6/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5：日本连锁药店股价变动复盘 资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 1.2 新增驱动：处方外流带来新增空间新增驱动：处方外流带来新增空间 门诊统筹逐步落地，加速处方外流。门诊统筹逐步落地，加速处方外流。2023Q3，国内统筹门店落地明显加速，6 月中旬统筹门店 4 万家，8 月末 14 万家，统筹落地带来明显
17、引流，拉动同店高增长。处方外流有望贡献较大增量。处方外流有望贡献较大增量。国内连锁药店在院边店、DTP 均有较早布局，叠加政策鼓励下，正如我们在 2021年 9 月深度报告中美日比较下的深度思考-连锁药店行业深度分析中所述，我国连锁药店有望成为千亿处方外流市场的主要承接者，处方外流有望为我国药店带来收入增量。图6：2014-2021年我国药品总销售额变化 图7：2014-2021年我国药品三大终端销售占比 资料来源：米内网，浙商证券研究所 资料来源：米内网，浙商证券研究所 健之佳(605266)公司深度 7/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8：2014-2021年我国 DTP 销售额
18、及增速 图9：2017-2021年我国实体药店 DTP 销售规模及占比 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 1.3 业态拓展：新型零售为未来方向，亦必争之地业态拓展：新型零售为未来方向，亦必争之地 网上售药蓬勃发展为必然趋势网上售药蓬勃发展为必然趋势。根据米内网数据，2016-2022 年，我国网上药品销售额快速提升，尤其是 2020 年，网上药店销售收入高增长（同比增长 76%）；2016-2022 年，我国网上药品销售占比由 1%提至 10%，蓬勃发展态势明显，各家药店龙头也需要积极布局。图10：2016-2022年线上药店销售额与增速 图1
19、1：2016-2022年线上与线下药店销售占比 资料来源：米内网，浙商证券研究所 资料来源：米内网，浙商证券研究所 2 健之佳：差异化发展的后起之秀健之佳：差异化发展的后起之秀 2.1 差异发展：客群年轻化，布局新业态差异发展：客群年轻化，布局新业态 2.1.1 客群年轻化，中西成药占比低，毛利率处于行业较高水平客群年轻化，中西成药占比低，毛利率处于行业较高水平 中西成药占比较低，客群定位更加年轻化中西成药占比较低，客群定位更加年轻化，毛利率处于行业较高水平，毛利率处于行业较高水平。公司药店除吻合中老年顾客需求外，还针对年轻女性顾客做差异化定位，从产品规划上看，2020-2022 年公司中西成
20、药占比不足 70%，低于同行水平，个人护理产品等占比较高，产品定位的差异化也带来了公司毛利率处于行业较高水平。毛利率有望维持较高水平。毛利率有望维持较高水平。2018-2022 年，虽然公司中西成药、线上销售等毛利率相对较低产品占比提升，但在公司差异化、精细化等驱动下，公司毛利率仍处于行业较高水平健之佳(605266)公司深度 8/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （2021-2022 年公司毛利率持续高于行业均值），我们认为，随着公司精细化管理的持续，毛利率有望维持相对较高水平。2.1.2 布局新业态，线上收入占比提升，日均坪效稳步提升布局新业态，线上收入占比提升，日均坪效稳步提升 新
21、业态贡献收入增量。新业态贡献收入增量。公司联合佳 E 购及 APP、微商城、官网等自营平台、第三方平台等传统电商工具、O2O等便捷服务，搭建起以会员为核心的全渠道服务平台，打造集合了社区专业药房、便利店、中医诊所、社区诊所和体检中心等业态的多元化社区健康服务生态圈。2020-2022 年，公司线上收入由 4.6亿元提升到 14 亿元，对应收入 CAGR74%，收入占比也由 10%提升至 19%，贡献收入增量。图12：2018-2022年公司营收结构（按产品，亿元）图13：2018-2022年公司营收结构（按行业，亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图1
22、4：2018-2022年，健之佳中西成药占比较低 图15：2018-2022年药店上市企业毛利率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 健之佳(605266)公司深度 9/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 日均坪效有望稳步提升日均坪效有望稳步提升。2020-2022 年，在新业态收入快速增长、门店下沉及省外拓展等拉动下，健之佳日均坪效稳步提升，由 2020 年的 37元/平方米提升至 2022年的 48元/平方米，其中地市级以下门店日均坪效也提升较快，我们认为，随着公司门店下沉、新业态持续拓展等，公司日均坪效有望稳步提升。2.1.3 新店新店&次新店次新
23、店占比较高占比较高，快速快速扩张下扩张下或仍有费用压力或仍有费用压力 次新店、新店占比次新店、新店占比较高较高，门店快速扩张仍可能带来部分费用压力门店快速扩张仍可能带来部分费用压力。2021-2022 年公司新店次新店占比分别为 33.05%、24.91%，占比呈现下降趋势，根据公司公告数据，公司云南省内门店盈利周期约 2年，川渝桂盈利周期约 2-3年，2020-2022年新建门店有望拉动 2023-2025 年利润增速。但我们认为，门店扩张仍是当下发展的重要拉动，2023-2025 年，公司或仍处于门店快速增长期，在快速扩张下费用或仍有部分压力，净利率或略降。图16：2020-2022年健之
24、佳线上收入占比稳步提升 图17：2022年健之佳线上收入占比处于行业较高水平 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：各公司年报，浙商证券研究所 图18：2020-2022年药店上市企业日均坪效（元/平方米）图19：2021-2022年健之佳不同区域门店坪效变化 资料来源：各公司年报&招股书，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 健之佳(605266)公司深度 10/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 加速扩张：河北并购开启全国化拓展进程加速扩张：河北并购开启全国化拓展进程 全国化扩张加速，门店数量全国化扩张加速，门店数量有望持续有望持续快速增长快速增长。202
25、2 年 8 月，唐人医药收购项目的完成，正式开启公司走出西南、布局全国的新篇章，全国化扩张加速下，公司医药零售门店数量快速增长，2020-2022 年医药零售门店数量由 1890 家提升至 3763 家，对应门店数量CAGR41%。我们认为，随着公司全国化扩张加速，省外门店数量有望快速增长，从而拉动收入提升。行业仍处于集中度快速提升期，参考行业龙头行业仍处于集中度快速提升期，参考行业龙头门店扩张节奏，公司门店有望实现门店扩张节奏，公司门店有望实现 25%-30%的增长。的增长。2022 年公司医药零售门店数量 3763 家，2020-2022 年门店数量 CAGR41%，贴近老百姓、大参林、益
26、丰药房三家上市较早的药店龙头企业 2018 年门店数量 3785 家、2016-2018 年门店数量 CAGR 平均 42%的发展节奏，参考药店龙头发展节奏，并考虑行业Top10 市占率较低，仍处于集中度快速提升期，我们认为，健之佳 2023-2025 年有望实现门店 25%-30%的快速增长。图20：2021-2022年健之佳新店次新店占比 图21：2018-2022年药店上市企业净利率（%）资料来源：各公司年报&招股书，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图22：2018-2022年药店上市企业人效（营业收入/销售薪酬）图23：2018-2022年药店上市企业租效（营业收入
27、/租金费用）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 健之佳(605266)公司深度 11/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 收入有望快速增长收入有望快速增长，毛利率有望维持相对较高水平，毛利率有望维持相对较高水平。综上，我们认为，在新业态拉动日均坪效提升、全国化拓展拉动门店数量快速增长的驱动下，公司收入有望快速增长。同时，在公司差异化定位、精细化管理等驱动下，毛利率也有望维持相对较高水平。3 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 3.1 收入拆分：收入拆分：2022-2025 年收入年收入 CAGR20%核心假设：医药零售：医药零售：公司 2022 年并购
28、唐人后，正处于门店快速扩张期，门店数量有望快速增长（参考老百姓、益丰药房、大参林等上市较早药店龙头的发展周期，给出公司 2023-2025年医药零售门店数量维持 25%-30%的增长）以及新业态带来日均坪效提升的驱动下，公司医药零售板块收入有望快速提升，对应 2023-2025 年收入分别为 81.93/98.69/119.29 亿元，考虑精细化管理以及线上销售占比提升等对毛利率的正负影响，公司医药零售毛利率或有望维持 33.7%-33.8%的相对稳定水平。便利零售：便利零售：公司便利零售主要布局在云南省内，门店数量与收入增速相对缓慢，我们认为，随着云南省内药店下沉拓展，便利店数量也有望保持略
29、增长的水平，拉动 2023-2025图24：2022年健之佳门店分布 图25：健之佳门店数量变化 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 图26：2018-2022年药店上市企业门店数量变化（家）图27：2018-2022年药店上市企业直营门店数量变化（家）资料来源：各公司年报&招股书，浙商证券研究所 资料来源：各公司年报&招股书，浙商证券研究所 健之佳(605266)公司深度 12/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年收入 3.84/4.06/4.30 亿元，考虑公司便利零售主要在云南，精细化管理下毛利率或稳中略有提升，给出 2023-2025 年 22
30、%的毛利率水平。表1：2020-2025E公司收入成本拆分 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）4466 5235 7514 9083 10846 12995 增长率（%）26.6%17.2%43.5%20.9%19.4%19.8%毛利率（%）33.7%35.8%36.1%35.5%35.5%35.4%医药零售医药零售 营业收入（百万元）3889 4505 6683 8193 9869 11929 增长率（%）38.8%15.8%48.4%22.6%20.5%20.9%毛利率（%）32.3%33.7%34.1%33.7%33.7%33.8
31、%便利零售便利零售 营业收入（百万元）336 358 378 384 406 430 增长率（%）6.5%6.8%5.5%1.4%5.9%5.8%毛利率（%）21.2%21.1%21.9%22.0%22.0%22.0%其他其他 营业收入（百万元）242 372 453 507 570 636 增长率（%）-41.4%53.9%21.8%11.9%12.5%11.6%毛利率（%）73.5%76.0%77.8%75.0%75.0%75.0%资料来源：wind，浙商证券研究所 2022-2025年收入年收入 CAGR20%。综上，2023-2025年公司收入分别为 90.83/108.46/129.
32、95亿元，分别同比增长 20.9%、19.4%、19.8%，2022-2025 年收入 CAGR20%。3.2 盈利能力分析盈利能力分析 全国化拓展下，全国化拓展下，费用率费用率或略有提升或略有提升。我们认为，随着全国化门店的拓展，初期拓展过程中，省外盈利能力或低于公司已具有规模化效益的云南省内，公司销售与管理费用率或略有提升，净利率或略有下降。表2：2020-2025E销售与管理费用率拆分 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用（百万元）1041 1340 1911 2340 2809 3373 销售费用率（%）23.3%25.6%25.4%25.8
33、%25.9%26.0%管理费用（百万元）147 138 210 272 315 377 管理费用率（%）3.3%2.6%2.8%3.0%2.9%2.9%资料来源：wind,浙商证券研究所 综上假设 2023-2025 年公司归母净利润分别为 4.03/4.66/5.51 亿元，分别同比增长11.02%、15.63%、18.15%。3.3 相对估值相对估值 选择国内连锁药店上市企业作为可比公司，包括老百姓、大参林、益丰药房、一心堂、漱玉平民等，参考行业平均估值，给予公司 2024年 17倍 PE，对应 27%空间。健之佳(605266)公司深度 13/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3
34、：可比公司估值 公司名称 现价（元）总市值（亿元）EPS（元/股）P/E（倍）2024/4/15 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 603939.SH 益丰药房 43.70 441.62 1.25 1.34 1.66 2.10 35 33 26 21 603233.SH 大参林 21.98 250.32 0.91 1.14 1.47 1.81 24 19 15 12 603883.SH 老百姓 31.44 183.90 1.34 1.61 1.93 2.33 23 20 16 13 002727.SZ 一心堂 20.72 123.4
35、9 1.69 0.92 1.98 2.32 12 23 10 9 301017.SZ 漱玉平民 12.20 49.45 0.57 0.61 0.81 1.09 22 20 15 11 平均值 23 23 17 13 605266.SH 健之佳 45.74 58.94 2.82 3.13 3.62 4.28 16 15 13 11 资料来源：wind，浙商证券研究所 4 投资建议投资建议 基于以上假设，我们给出 2023-2025 年公司收入分别为 90.83/108.46/129.95 亿元，分别同比增长 20.9%、19.4%、19.8%；2023-2025年公司归母净利润分别为 4.03/
36、4.66/5.51亿元，分别同比增长 11.02%、15.63%、18.15%。参考行业平均估值，给予公司 2024年 17倍 PE，对应 27%空间，首次覆盖给予“增持”评级。5 风险提示风险提示 行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险。公司收入利润的增速来自集中度提升下的门店扩张，若：（1）区域性零售药店龙头扩大规模，与全国性药店龙头形成竞争，零售企业竞争日益加剧。（2）其他行业通过并购进入药品零售行业，加剧市场竞争。（3）互联网售药冲击，政策推动开放网上处方药，或互联网药店探索出有利的竞争模式，将直接影响实体药店的销售额。门店扩张速度不及预期的风险。门店扩张速度不及预期的风险。公司正处于全
37、国化扩张初期，门店数量扩张是收入增长的核心驱动，若融资难度提升、市场竞争、政策环境、自身经营以及消费者购买习惯等因素发生变动，或公司并购整合或加盟门店数量不及预期，将直接影响公司扩张速度。政策变动的风险。政策变动的风险。连锁药店受政策影响较大，若统筹门店落地、处方外流、集采降价等政策波动，或将对经营产生影响。健之佳(605266)公司深度 14/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025
38、E 流动资产流动资产 3939 4207 4813 5532 营业收入营业收入 7514 9083 10846 12995 现金 933 949 944 946 营业成本 4799 5856 6998 8393 交易性金融资产 3 0 0 0 营业税金及附加 23 26 29 37 应收账项 592 706 823 959 营业费用 1911 2340 2809 3373 其它应收款 54 77 96 106 管理费用 210 272 315 377 预付账款 131 70 84 101 研发费用 0 0 0 0 存货 2166 2342 2799 3357 财务费用 102 113 130
39、133 其他 62 62 67 64 资产减值损失 39 35 44 57 非流动资产非流动资产 5446 6391 6948 7441 公允价值变动损益 0 26 23 23 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 长期投资 18 20 25 30 其他经营收益 14 14 16 16 固定资产 905 1005 1370 1700 营业利润营业利润 445 482 560 664 无形资产 90 131 170 209 营业外收支(5)3 1 (0)在建工程 181 624 580 544 利润总额利润总额 441 484 561 664 其他 4251 4611 4803
40、 4959 所得税 77 82 95 114 资产总计资产总计 9385 10598 11761 12973 净利润净利润 363 402 465 550 流动负债流动负债 4225 4904 5687 6427 少数股东损益 0(1)(1)(1)短期借款 201 749 759 803 归属母公司净利润归属母公司净利润 363 403 466 551 应付款项 2803 3343 3855 4372 EBITDA 640 699 819 954 预收账款 4 3 4 5 EPS（最新摊薄）2.82 3.13 3.62 4.28 其他 1217 808 1068 1247 非流动负债非流动负债
41、 2601 2903 3024 3154 主要财务比率 长期借款 1192 1192 1192 1192 2022 2023E 2024E 2025E 其他 1409 1711 1832 1962 成长能力成长能力 负债合计负债合计 6826 7807 8711 9581 营业收入 43.54%20.88%19.40%19.82%少数股东权益(17)(18)(19)(21)营业利润 25.89%8.13%16.22%18.72%归属母公司股东权益 2576 2809 3069 3412 归属母公司净利润 20.90%11.02%15.63%18.15%负债和股东权益负债和股东权益 9385 1
42、0598 11761 12973 获利能力获利能力 毛利率 36.14%35.53%35.47%35.41%现金流量表 净利率 4.84%4.42%4.29%4.23%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 16.32%15.08%15.97%17.11%经营活动现金流经营活动现金流 1191 786 795 820 ROIC 6.75%7.16%7.76%8.37%净利润 363 402 465 550 偿债能力偿债能力 折旧摊销 156 138 166 197 资产负债率 72.73%73.67%74.07%73.86%财务费用 102 113 130 133 净负
43、债比率 28.88%28.99%27.31%25.44%投资损失(0)0 0 0 流动比率 0.93 0.86 0.85 0.86 营运资金变动 1404 321 492 499 速动比率 0.42 0.38 0.35 0.34 其它(834)(188)(458)(560)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(2499)(777)(580)(535)总资产周转率 1.03 0.91 0.97 1.05 资本支出(612)(605)(400)(400)应收账款周转率 18.34 13.90 13.82 13.85 长期投资(9)(2)(5)(5)应付账款周转率 3.19 2.71 2.
44、80 3.00 其他(1878)(171)(175)(130)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 1156 8(221)(283)每股收益 2.82 3.13 3.62 4.28 短期借款 171 547 11 43 每股经营现金 9.24 6.10 6.17 6.36 长期借款 1167 0 0 0 每股净资产 25.98 21.80 23.82 26.48 其他(182)(539)(231)(326)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(152)17(6)2 P/E 16.22 14.61 12.64 10.69 P/B 1.76 2.10 1.92 1.73 EV
45、/EBITDA 16.14 12.34 10.80 9.44 资料来源：wind，浙商证券研究所 健之佳(605266)公司深度 15/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准
46、，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本
47、报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关
48、联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010
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