1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 蜜雪冰城蜜雪冰城 软饮料软饮料/食品饮料食品饮料 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-04-16 Table_Invest 首次 覆盖 Table_MarketHK 股票数据 6 个月目标价（港元）收盘价（港元）12个月股价区间（港元）总市值（百万港元）总股本（百万股）360 A 股（百万股）H 股（百万股）日均成交量（百万股）Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 相对收益 Table_Report 相关报告 蜜雪冰城公司

2、深度报告：茶饮冠军，供应链构筑护城河 -20221114 Table_Author 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 证券分析师：王铄证券分析师：王铄 执业证书编号：S0550522030004 Table_Title 证券研究报告/港股公司报告 供应链构筑护城河，打造海外及幸运咖新成长极供应链构筑护城河，打造海外及幸运咖新成长极-蜜雪冰城深度报告蜜雪冰城深度报告 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 公司是现制茶饮行业绝对龙头。公司是现制茶饮行业绝对龙头。2023 年 1-9 月公司营收/

3、净利润分别约154 亿/24 亿，截至 2023 年 Q3 门店数约 3.6 万家（国内 3.2w+海外 0.4w），国内茶饮门店市占率约 6.4%，远领先第二梯队竞品（第二名古茗门店数约为蜜雪的 30%）。行业端来看，2023 年现制茶饮/现制咖啡的预计市场规模为 2588/1715 亿元，2023Q3 末行业门店总数约 45.6 万/17 万家，除2020 年疫情影响，其余年份均保持高速增长态势，2017-2022 年现制茶饮行业 CAGR 为 19.6%，随着行业规模的扩大，预计 2022-2027 年 CAGR为 19.1%，增速稳健双位数以上增长，但格局端将从分散走向集中。公司主要逻

4、辑：公司主要逻辑：1）跑马圈地的先发优势，享受茶饮赛道快速增长及市占）跑马圈地的先发优势，享受茶饮赛道快速增长及市占率提升的双重红利：率提升的双重红利：主打极致性价比，几乎没有竞品客单价低于蜜雪冰城。以优质平价策略不仅收割了同类型竞品的份额，同时承接了包装茶饮市场中消费升级的需求，因此，公司定位的目标客群广袤，受众市场优于高端茶饮玩家，且在品牌定位上较其他中端竞品更清晰。2）供应链）供应链优势突出：优势突出：公司在现制饮品行业最早自建中央工厂，目前 60%的饮品食材实现自产，其中核心食材 100%自产。公司拥有五大生产基地，2021-2023 年，公司产能翻 3 倍，从 36.2 万吨提升至

5、143 万吨，公司河南及重庆工厂仍在持续扩建，并于 2024、2025 年陆续投产，将支撑公司后续国内外收入的持续高速增长。增长空间展望：增长空间展望：收入空间=境内门店数（蜜雪冰城、幸运咖）*单店营收+海外门店数*单店营收。1）国内蜜雪主品牌：预计未来 2 年新增门店约每年 5000 家左右，测算中期门店数看到 4.5 万家，仍有约 1.5 万家拓店空间。极限门店数约 6-8 万家。2）幸运咖：幸运咖品牌仍处于成长期，短期开店目标积极，预计未来 2 年幸运咖每年新开门店约 1500-2000 家，中长期门店数看到 1 万家+，天花板较远。3）海外东南亚：出海打造收入增量，公司海外门店已突破

6、4000 家，东南亚地区人口 6.76 亿，假设中期维度下，中性假设下，以当前全国蜜雪门店密度的 50%-60%计算，假设店均营收约为国内的 80%-90%，对应东南亚市场收入空间 32-44 亿元，乐观假设对于东南亚收入空间超 50 亿，公司同时布局日韩澳等市场，海外增量空间广阔。盈利预测：盈利预测：预测公司 2023-2025 年收入分别 188 亿、240 亿、284 亿，分别同比增长 39%、27%、19%。净利润分别为 28.8 亿、39.0 亿、48.3 亿，分别同比增长 44%、35%、24%。给予公司 2024 年 20-25 倍估值，对应今年合理市值为 780-975 亿。风

7、险提示：风险提示：食品安全问题，加盟商管理风险，原材料成本剧烈波动食品安全问题，加盟商管理风险，原材料成本剧烈波动 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 10350.99 13575.58 18808.88 23965.20 28443.89(+/-)%31.15%38.55%27.41%18.69%归属母公司归属母公司净利润净利润 1910.36 1996.72 2880.67 3897.24 4828.22(+/-)%4.52%44.27%35.29%23.89%每股收益（元）每股收益（

8、元）5.32 5.55 8.00 10.83 13.41 市盈率市盈率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市净率市净率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产收益率净资产收益率(%)34.50%26.79%27.86%27.37%25.32%总股本总股本(百万股百万股)360 360 360 360 360-25%-20%-15%-10%-5%0%5%沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 目目 录录 1.现制茶饮赛道空间广阔，头部品牌有望不断集中现

9、制茶饮赛道空间广阔，头部品牌有望不断集中.4 1.1.现制茶饮超 2500 亿，赛道空间广阔，未来有望保持 17-20%增速.4 1.2.格局从分散走向集中，蜜雪冰城是平价现制茶饮的绝对龙头.4 1.3.现磨咖啡赛道仍处于快速成长期.5 2.现制茶饮龙头，门店广度及深度均绝对领先现制茶饮龙头，门店广度及深度均绝对领先.6 2.1.二十余年运筹帷幄，成长为现制茶饮龙头.6 2.2.创始人持股比例高，股权结构稳定.7 2.3.近两年门店急剧扩张，下沉市场跑马圈地.9 2.4.近三年增长迅猛，盈利能力较为优异.10 3.优质平价定位清晰，供应链为基，跑马圈地构筑领先优势优质平价定位清晰，供应链为基，

10、跑马圈地构筑领先优势.11 3.1.品牌定位及单店模型决定了门店利于扩张.11 3.2.商业模式标准化程度高，加盟商相对易管理.16 3.3.完善的供应链是关键壁垒.19 3.4.优质平价定位清晰，供应链为基，跑马圈地构筑领先优势.20 4.中期门店仍有翻倍空间，幸运咖构筑第二增长点中期门店仍有翻倍空间，幸运咖构筑第二增长点.21 4.1.主品牌预计仍有 50%+空间，探索幸运咖&品牌出海打造新成长极.21 5.盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.26 5.1.收入预测.26 5.2.盈利预测.26 6.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图图 1：2014-2024E 中国软饮料行业

11、市场规模中国软饮料行业市场规模.4 图图 2：2017-2027E 中国现制茶饮市场规模中国现制茶饮市场规模.4 图图 3：2024 年年 2 月现制茶饮门店数占比月现制茶饮门店数占比.5 图图 4：2017-2027E 中国现磨咖啡市场规模中国现磨咖啡市场规模.6 图图 5：蜜雪冰城发展历程：蜜雪冰城发展历程.7 图图 6：蜜雪冰城股权结构（截至：蜜雪冰城股权结构（截至 2024 年年 1 月）月）.8 图图 7：蜜雪冰城开店发展历程：蜜雪冰城开店发展历程.9 图图 8：2018 年年-2022Q3 公司三大品牌加盟门店数量公司三大品牌加盟门店数量.9 图图 9：茶饮：茶饮/小吃等连锁品牌各

12、线城市开店结构对比小吃等连锁品牌各线城市开店结构对比.10 图图 10：茶饮咖啡品牌各线城市门店覆盖率：茶饮咖啡品牌各线城市门店覆盖率.10 图图 11：门店集中在河南及周边地区：门店集中在河南及周边地区.10 图图 12：营业总收入变化：营业总收入变化.11 图图 13：净利润变化：净利润变化.11 图图 14：毛利率及净利率走势：毛利率及净利率走势.11 图图 15：各项费用率变化：各项费用率变化.11 图图 16：现制奶茶均价对比：现制奶茶均价对比.12 图图 17：中低端品牌下沉城市对比：中低端品牌下沉城市对比.12 图图 18：古茗门店覆盖城市：古茗门店覆盖城市.12 图图 19：蜜

13、雪冰城门店覆盖城市：蜜雪冰城门店覆盖城市.12 图图 20：不同城市加盟预算：不同城市加盟预算.14 图图 21：近三年蜜雪冰城闭店率情况：近三年蜜雪冰城闭店率情况.15 图图 22：连锁品牌闭店率对比：连锁品牌闭店率对比.15 uZjWkVjYjZoPzRpQsRrM8ObP8OtRqQmOnRlOqQsOfQmNxP8OpOoOvPqRvMwMrMmP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 图图 23：IP“雪王雪王”及主题曲及主题曲.15 图图 24：线上平台营销及线下活动开展：线上平台

14、营销及线下活动开展.15 图图 25：连锁开店流程：连锁开店流程.16 图图 26：近三年加盟商变动情况：近三年加盟商变动情况.16 图图 27：近三年加盟商平均带店数：近三年加盟商平均带店数.16 图图 28：公司市场监督管理机制健全：公司市场监督管理机制健全.18 图图 29：加盟商开店流程：加盟商开店流程.18 图图 30：线上及线下培训：线上及线下培训.18 图图 31：公司产量及产能利用率情况：公司产量及产能利用率情况.19 图图 32：国内物流网络覆盖示意图：国内物流网络覆盖示意图.19 图图 33：蜜雪冰城核心竞争力：蜜雪冰城核心竞争力.20 图图 34：2019-2022 年公

15、司总体平均单店贡献营收表现年公司总体平均单店贡献营收表现.24 图图 35：某外卖平台销售蜜雪冰城当季新品定价普遍高于老品：某外卖平台销售蜜雪冰城当季新品定价普遍高于老品.24 图图 36：东南亚现制饮品市场以终端零售额计的市场规模（十亿美元）：东南亚现制饮品市场以终端零售额计的市场规模（十亿美元）.24 图图 37：2022-2028 年全球现制饮品市场以终端零售额计的复合年增长率年全球现制饮品市场以终端零售额计的复合年增长率.24 表表 1：头部茶饮品牌对比：头部茶饮品牌对比.5 表表 2：现磨咖啡及现制冰淇淋品牌对比：现磨咖啡及现制冰淇淋品牌对比.6 表表 3：蜜雪冰城核心高管履历：蜜雪

16、冰城核心高管履历.8 表表 4：蜜雪冰城样本单店模型（年化）：蜜雪冰城样本单店模型（年化）.13 表表 5：蜜雪冰城回本周期测算：蜜雪冰城回本周期测算.13 表表 6：食品饮料加盟模式核心指标对比：食品饮料加盟模式核心指标对比.14 表表 7：连锁开店关键要素：连锁开店关键要素.17 表表 8：连锁开店关键要素对比：连锁开店关键要素对比.17 表表 9：公司生产基地及产能分布情况：公司生产基地及产能分布情况.20 表表 10：重点城市门店密度：重点城市门店密度.21 表表 11：蜜雪主品牌中期门店数测算：蜜雪主品牌中期门店数测算.21 表表 12：（测算一）幸运咖品牌中期门店数测算：（测算一）

17、幸运咖品牌中期门店数测算.22 表表 13：（测算二）幸运咖品牌中期门店数测算：（测算二）幸运咖品牌中期门店数测算.22 表表 14：东南亚主要布局国家人口及：东南亚主要布局国家人口及 GDP 概况概况.25 表表 15：公司东南亚市场中期收入空间测算：公司东南亚市场中期收入空间测算.25 表表 16：收入预测：收入预测.26 表表 17：利润预测：利润预测.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 1.现制茶饮赛道空间广阔，头部品牌有望不断集中现制茶饮赛道空间广阔，头部品牌有望不断集中 1

18、.1.现制茶饮超 2500 亿，赛道空间广阔，未来有望保持 17-20%增速 我国饮料行业稳健增长，目前规模超万亿，预计我国饮料行业稳健增长，目前规模超万亿，预计 2024 年市场规模达年市场规模达 1.3 万亿，万亿，2019-2024 年年 CAGR 约约 5.9%。我国软饮料（非酒精饮料）行业处于稳健增长阶段，按零售额计算，2014-2019 年我国饮料行业市场规模从 7433 亿元增长至 9914 亿元，近 5年 CAGR 为 5.93%。预计 2019-2024 年行业仍维持该增速，2024 年预计我国软饮料行业的市场规模将增长至 13230 亿元。现制茶饮超过现制茶饮超过 2500

19、 亿规模，过去亿规模，过去 5 年超高速增长，预计年超高速增长，预计 2022-2027 年年 CAGR 为为19.1%，增速回归理性，但结构占比仍在提升。增速回归理性，但结构占比仍在提升。1）市场规模：）市场规模：根据灼识咨询报告显示，中国现制茶饮的市场规模由 2017 年的 873亿元增长至 2022 年的 2137 亿元，截止 2023Q3 现制茶饮门店约 45.6 万家，除 2020年疫情影响，其余年份均保持高速增长态势，年复合增长率为 19.6%。2）未来展望：）未来展望：二线及以下城市茶饮门店覆盖率依然偏低，人均门店保有量约为一线及以上城市的一半，随着茶饮品牌持续市场下沉，头部品牌

20、持续跑马圈地，预计未来几年行业仍保持快速增长，预计到 2027 年中国现制茶饮市场规模达 5118 亿元，对应 2022-2027 年 CAGR 为 19.1%。图图 1：2014-2024E 中国软饮料行业市场规模中国软饮料行业市场规模 图图 2：2017-2027E 中国现制茶饮市场规模中国现制茶饮市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，东北证券 资料来源：灼识咨询，公司招股书，东北证券 1.2.格局从分散走向集中，蜜雪冰城是平价现制茶饮的绝对龙头 现制茶饮行业集中度较低，百花齐放，格局呈”一超多强、长尾占比高”，正逐步向现制茶饮行业集中度较低，百花齐放，格局呈”一超多强、长尾占比高”，正逐步

21、向头部集中。头部集中。由于现制茶饮准入门槛低，市场参与者众多，竞争格局分散，品牌百花齐放，且长尾品牌众多。其中，定位中低端茶饮品牌门店数较多，蜜雪绝对领先，门店数 3 万家左右，根据 2023Q1-Q3 年行业数据测算，以门店数及 GMV 口径计算，预计蜜雪品牌市占率分别为 6.4%、20.0%，份额远远领先竞品。第二梯队品牌玩家门店数分布在 8000-9000 家左右，包括古茗、茶百道、沪上阿姨、书亦烧仙草等，但区域属性较强，大本营市场门店密度较高但全国化程度一般。蜜雪冰城是平价市场的绝对龙头。蜜雪冰城是平价市场的绝对龙头。现制茶饮行业参与者众多，主要有加盟和直营两种模式。根据价格带可以分为

22、高端（20 元以上）、中端（10-20 元）和平价（10 元以下）品牌，蜜雪冰城是平价市场的绝对龙头。根据窄门餐眼数据，截至到 2024 年 2月 1 日，蜜雪冰城门店数约 3 万家，远超现制茶饮其他品牌，而产品均价 7 元，在现制茶饮行业价格优势显著。74339914132305.93%5.94%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%020004000600080004000201420192024E市场规模（亿元）CAGR873883511824%23%9%28%15%21%21%19%18%17%0

23、%5%10%15%20%25%30%00400050006000现制茶饮YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 图图 3：2024 年年 2 月月现制茶饮门店数占比现制茶饮门店数占比 资料来源：极海，东北证券（门店数占比以 2024/2/1 极海品牌监测数据计算）表表 1：头部茶饮品牌对比：头部茶饮品牌对比 主要经营模式 品牌 门店数（家）产品均价（元）价格带 核心市场 优势区域 主营产品 加盟 蜜雪冰城 30369 7 平价 河南 山东、四川、陕西、河北、安徽、广

24、东、浙江 果茶、奶茶、纯茶、冰淇淋等 古茗 9037 15 中端 浙江 福建 果茶、奶茶、芝士茶等 茶百道 8230 16 中端 浙江 江苏、四川、广东 果茶、牛乳茶、奶茶等 沪上阿姨 8213 15 中端 山东 安徽、广东 果茶、牛乳茶、奶茶等 书亦烧仙草 7816 13 中端 湖南 四川、河南、广东 烧仙草、果茶 甜啦啦 6842 9 平价 安徽 河南、河北 果茶、奶茶等 益禾堂 5724 10 平价 广东 广西 果茶、奶茶等 一点点 2066 15 中端 江苏 广东 纯茶、奶茶、柠檬茶等 直营 喜茶 3609 29 高端 广东 浙江、广东 芝士茶、果茶等 奈雪的茶 1740 32 高端

25、广东 广东 奶茶、果茶、欧包等 茶颜悦色 670 17 中端 湖南 湖南 奶盖茶、奶茶等 资料来源：东北证券，蜜雪冰城招股书，门店数及均价为极海品牌监测截至 2024 年 2 月 1 日的数据 1.3.现磨咖啡赛道仍处于快速成长期 现磨咖啡赛道近年快速扩容，行业仍处于高成长阶段，预计未来现磨咖啡赛道近年快速扩容，行业仍处于高成长阶段，预计未来 3 年年 CAGR 有望有望在在 20%+，下沉空间巨大。，下沉空间巨大。2020 年，我国咖啡市场中速溶咖啡占比 52.4%，现磨咖啡占比 36.5%，现磨咖啡渗透率有待进一步提高。市场规模方面，根据灼识咨询数据，中国现磨咖啡市场从 2017 年的 2

26、70 亿增长至 2022 年的 1348 亿（占现制茶饮行业比重约 60%+)，2017-2022 年 CAGR 约 38%，增长高速，预计 2022-2027 年行业 CAGR 有望在 22.5%，2024 年行业规模有望达 2153 亿元，现磨咖啡品类继续快速扩容。现磨咖啡龙头企业瑞幸和星巴克均为直营模式，杯单价较高。幸运咖主要以加盟模式经营，主打高性价比。根据德勤研究，目前我国咖啡馆门店数约 17 万家，主要分布在二线及以上城市，top10 品牌市占率约 23%，集中度仍有较大提升空间。截止 2023Q3，幸运咖最新门店数约 2900 家，门店数市占率约 1.7%，幸运咖品牌市占率水平远

27、低于蜜雪。蜜雪冰城7%益禾堂1%一点点1%喜茶1%甜啦啦1%书亦烧仙草2%其他9%奈雪的茶0%沪上阿姨2%古茗2%茶颜悦色0%茶百道2%其他72%头部品牌28%蜜雪冰城益禾堂一点点喜茶甜啦啦书亦烧仙草奈雪的茶沪上阿姨古茗茶颜悦色茶百道其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 现制冰淇淋市场群雄割据，行业增速快。现制冰淇淋市场群雄割据，行业增速快。冰淇淋行业市场规模从 2016 年的 960 亿元增长至 2021 年的 1600 亿元，CAGR 为 10.8%。国内冰淇淋市场以肯德基、麦当劳和

28、哈根达斯等国外品牌，以及本土乳企和区域性大品牌为主，现制冰淇淋以肯德基、麦当劳、蜜雪冰城为主。图图 4：2017-2027E 中国现磨咖啡市场规模中国现磨咖啡市场规模 资料来源：灼识咨询，公司招股书，东北证券 表表 2：现磨咖啡及现制冰淇淋品牌对比：现磨咖啡及现制冰淇淋品牌对比 产品类别 主要经营模式 品牌 门店数（家）产品均价（元）主营产品 现磨咖啡 直营 瑞幸咖啡 17124 19 美式、拿铁、摩卡等 星巴克 7040 41 美式、拿铁、摩卡等 加盟 幸运咖 2623 8 美式、拿铁、摩卡等 现制冰淇 淋 加盟 蜜雪冰城 30394 7 果茶、奶茶、纯茶、冰淇淋等 直营与加盟模式相结合 肯

29、德基 11167 34 炸鸡、汉堡、薯条、冰淇淋 麦当劳 6033 27 炸鸡、汉堡、薯条、冰淇淋 冰雪皇后 1521 26 冰淇淋、快餐 直营 哈根达斯 407 74 冰淇淋 资料来源：东北证券，蜜雪冰城招股书，门店数及均价为极海品牌监测截至 2024 年 2 月 1 日的数据 2.现制茶饮龙头，门店广度及深度均绝对领先现制茶饮龙头，门店广度及深度均绝对领先 2.1.二十余年运筹帷幄，成长为现制茶饮龙头 发展历程：从初创到成熟发展历程：从初创到成熟，二十余年成为茶饮连锁绝对龙头。，二十余年成为茶饮连锁绝对龙头。自 1997 年创始人张红超成立蜜雪冰城至今共历时 27 年，发展历程可大致分为四

30、个阶段。1）品牌初创，首发现制冰淇淋（1997-2006）：2006 年首发“蜜雪冰城超级冰堡”，售价仅 1 元。2）加盟模式探索，逐步成长（2007-2012）：加盟店数量逐步扩张，两年实现 180 家门店加盟。3）快速扩张，实现供应链升级和原料自产（2013-2020）：成立河南大咖食品有限公司，实现核心原料自产。同时建设仓储物流中心，实现供应链升级。2017 年，公司推出现磨咖啡品牌“幸运咖”。2018 年，首家海外门店在越南开业。4）资本入局加速扩张（2020-至今）：2020 年门店数破万家，2021年美团、高领等资本入局，门店数突破 2 万家，同年公司最大的生产基地于河南投入运营。

31、27036660073852371536%64%23%45%26%27%26%22%20%18%0%10%20%30%40%50%60%70%0500025003000350040002002020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E现磨咖啡YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 图图 5：蜜雪冰城发展历程：蜜雪冰城发展历程 资料来源：公司官网，东北证券 2.2.创

32、始人持股比例高，股权结构稳定 创始人及亲属持股超过创始人及亲属持股超过 80%，股权结构稳定。，股权结构稳定。公司实际控制人为张红超和张红甫，截至 2024 年 1 月，分别持股 42.78%，同时又分别通过青春无畏和始于足下间接控制 0.45%的股份。创始人合计持股 86.46%，拥有绝对控制权。其他自然人股东为公司高管，时鹏（供应链负责人）、孙建涛（西南分公司及海外负责人）分别持股 0.88%，罗静（财务总监）持股 0.71%，蔡卫淼（仓储物流负责人）持股 0.18%。美团、高瓴、中信入局蜜雪冰城。美团、高瓴、中信入局蜜雪冰城。2020 年 12 月，美团龙珠旗下龙珠美城、高瓴资本旗下高瓴

33、蕴祺、中信产业基金旗下天津磐雪分别投资 9.3、9.3、4.7 亿元持有蜜雪冰城 4%、4%、2%的股份，成为第三、四、五大股东。彼时公司估值 233 亿元，对应 2020-2021 年静态估值的 37 倍和 12 倍。搭建员工持股平台绑定核心管理团队，护航中长期发展。搭建员工持股平台绑定核心管理团队，护航中长期发展。青春无畏、始于足下为公司员工持股平台，二者分别持股比例为 0.45%，员工持股计划有利于充分调动公司管理团队及核心骨干的积极性和创造性，护航公司的中长期盈利和发展。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公

34、司公司深度深度报告报告 图图 6：蜜雪冰城股权结构（截至：蜜雪冰城股权结构（截至 2024 年年 1 月）月）资料来源：公司招股书，东北证券 创始人兄弟草根出身，创业经验丰富，核心高管团队相对年轻化。创始人兄弟草根出身，创业经验丰富，核心高管团队相对年轻化。核心管理团队中，张红超（兄）自 1997 年起开始创业，通过自主研发，研制出公司第一代冰淇淋等产品蜜雪冰城超级冰堡，随后长期从事产品研发并主导了公司的研发方向，张红甫（弟）2007 年加入。兄弟二人分工合作配合得当，张红超作为董事长主抓产品、技术和供应链，张红甫作为总经理主管加盟商和品牌运营。由于出身草根，对下沉市场及大众消费群体理解深刻，

35、品牌定位及品牌基因非常平民化。创始人兄弟正值壮年，具有拼搏精神，公司其他高管不乏 85 后，如时鹏、孙建涛、蔡卫淼、奚沿河、于敏等。年轻化团队赋能品牌年轻化运营及管理。表表 3：蜜雪冰城核心高管履历：蜜雪冰城核心高管履历 姓名姓名 职务职务 薪酬（万薪酬（万元）元）持股数量持股数量（万股）（万股）年年龄龄 学学历历 履历履历 张红甫 董事 总经理 652.91 15,399.72 39 硕士 长江商学院 EMBA 在读。2005 年 8 月至 2007 年 4 月，担任郑州丹尼斯百货有限公司运营经理。2007 年 5 月加入到其兄长张红超的创业团队中。2008 年 4 月至今，历任两岸有限的运

36、营副总、执行董事，现任公司董事兼总经理、幸运咖监事、雪王投资执行董事、始于足下执行事务合伙人。张红超 董事长 651.96 15,399.72 47 硕士 长江商学院 EMBA 在读。1997 年起开始创业，主要从事冰淇淋、餐饮等行业，并于 2008 年 4 月投资创办两岸有限。历任两岸有限的执行董事、喜慕实业的执行董事兼总经理，现任公司董事长、大咖食品执行董事、青春无畏执行事务合伙人、超越不凡执行事务合伙人。罗静 董事 副总经理 财务总监 184.48 254.02 50 专科 中级会计师,注册税务师.1995 年 7 月至 2000 年 9 月，担任郑州瑞丰食品有限公司会计.2002 年

37、9 月至 2005 年 6 月,担任鸿大工程有限公司会计.2005 年 6 月至 2012 年 10 月,担任郑州满江红服饰有限公司会计主管.2012 年 10 月至今,负责蜜雪冰城财务部工作,现任公司董事,副总经理兼财务总监.刘洋 董事会秘书 155.33 0 41 硕士 2008 年 7 月至 2010 年 3 月，担任广发证券股份有限公司总部发展研究中心研究员。2010 年 3 月至2016 年 11 月，担任广发信德投资管理有限公司投资总监。2016 年 11 月至 2018 年 6 月，担任广州证券创新投资管理有限公司副总经理、首席投资官。2018 年 6 月至 2020 年 8 月

38、，担任招银国际资本管理（深圳）有限公司执行董事。2016 年 1 月至今，担任上海叁陆伍网络科技有限公司监事；2020 年 8 月至今，担任公司董事会秘书；2021 年 9 月至今，担任雪王投资总经理。蔡卫淼 监事 150.22 63.5 35 硕士 长江商学院 EMBA 在读。2012 年 8 月至今，任职于河南艾斯可润、宝岛商贸、鲜易达。现任公司仓储物流中心负责人、河南蜜雪执行董事兼总经理、雪王柠檬执行董事、重庆雪王执行董事、鲜易达监事、公司监事。奚沿河 监事会主席 137.66 0 34 本科 中欧国际工商学院 EMBA 在读。2012 年 3 月至 2015 年 2 月担任郑州思八达文

39、化传播有限公司销售经理。2015 年 3 月至今，历任两岸有限总经办负责人、河南六零三商贸有限公司执行董事兼总经理、幸运咖执行董事。现任公司事业群副总经理、监事会主席。于敏 职工代表监事 75.65 0 34 专科 2012 年 10 月至 2014 年 4 月，任职于北京小雨国际投资有限公司。2014 年 6 月至今，任职于公司。现任公司人力资源中心薪酬主管、公司职工代表监事、蜜雪管理监事。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 时鹏 高管/317.5 36/上岛供应链执行董事、宝岛商贸执行董

40、事兼总经理、爱彼家执行董事 孙建涛 高管/317.5 36/蜜雪冰城成都分公司负责人、四川蜜雪总经理、壹滴水商贸总经理、滴水川石执行董事兼总经理、蜜雪管理执行董事兼总经理、雪王国际执行董事兼总经理 资料来源：东北证券，蜜雪冰城招股书（注：薪酬为 2021 年数据）2.3.近两年门店急剧扩张，下沉市场跑马圈地 2020 年门店突破万家，年门店突破万家，2023 年突破年突破 3 万家，万家，2020-2023 年为门店超高速扩张期。年为门店超高速扩张期。复盘蜜雪门店发展历程，公司在 2007-2014 年扩张速度并不快，至 2014 年突破 1000家，2015 年开始，公司门店进入快速扩张节奏

41、，平均每年开店数超过 1200 家，2018-2019 年公司（蜜雪+幸运咖+极拉图）门店数 4604/7225 家，这一阶段加速扩张驱动力主因，2013 年以来公司成立河南大咖食品子公司正式进行供应链布局及自主生产。2020 年以来，公司在疫情冲击下逆势加速扩张，主因疫情导致品牌加速出清，中小杂牌退出背景下公司抓住机遇积极布局优质点位，2022 年 6 月，公司开放乡镇加盟申请，门店进一步向下沉市场打开。2020-2022 年，公司整体门店净增加 5901、6875、8982 家，期间 3 年门店复合增长率 59%。2023 年 1-9 月公司门店净增长 7170 家。预计 2024 年门店

42、数有望突破 4 万家。图图 7：蜜雪冰城开店发展历程：蜜雪冰城开店发展历程 图图 8：2018 年年-2022Q3 公司三大品牌加盟门店数量公司三大品牌加盟门店数量 资料来源：公司招股书，公司官网，东北证券 资料来源：公司招股书，公司官网，东北证券 门店覆盖兼具广度与深度，覆盖广下沉高，河南、山东为优势市场。门店覆盖兼具广度与深度，覆盖广下沉高，河南、山东为优势市场。根据极海品牌监测数据，公司已实现 31 个省份全覆盖，分线级城市来看，蜜雪冰城集中在三线及以下城市，三至五线城市合计占比 56.41%，一线城市仅占 4.88%，与公司主打性价比路线有关。分线城市收入结构更类似于华莱士，但更加下沉

43、。分区域来看，蜜雪冰城门店主要集中在河南、河北、山西、陕西、四川及广东等地区，华南与华西门店较少，同时公司积极拓展华东市场，江浙两省门店超千家。横向对比看，蜜雪下横向对比看，蜜雪下线城市占比过半。线城市占比过半。其他品牌如古茗、喜茶、瑞幸、书亦烧仙草的新一线及二线收入占比更高；从各线城市门店覆盖率看，蜜雪一线到四线城市覆盖率 100%，五线城市覆盖率 94%，茶百道次之，而喜茶、瑞幸、星巴克基本实现上线城市全覆盖，下沉程度较低。26 3500460472258983360050003000035000400

44、0008-14年：平均每年开15-19年：平均每年开店1200+家，cagr为49%。20-22年：平均每年开店7200+家，cagr为59%。4,5537,17112,92819,98621,582361516182,6295,8977,3821,76401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00005,00010,00015,00020,00025,000200212022Q1蜜雪冰城幸运咖极拉图门店净增长（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司

45、公司深度深度报告报告 图图 9：茶饮：茶饮/小吃等连锁品牌各线城市开店结构对比小吃等连锁品牌各线城市开店结构对比 图图 10：茶饮咖啡品牌各线城市门店覆盖率：茶饮咖啡品牌各线城市门店覆盖率 资料来源：极海，东北证券 资料来源：极海，东北证券 图图 11：门店集中在河南及周边地区：门店集中在河南及周边地区 资料来源：窄门餐眼，东北证券 2.4.近三年增长迅猛，盈利能力较为优异 2020-2022 年收入翻近年收入翻近 2 倍倍，利润超，利润超 2 倍，倍，2022 年净利率为年净利率为 14.8%。近三年营收、利润表现亮眼，盈利能力相对稳定。公司总收入从 2020 年的 46.8 亿增长至 20

46、22 年的 136.0 亿，两年 CAGR 为 70%，2023Q1-Q3 公司总收入为 153.9 亿元，同比增长46%。净利润从 2020 年的 6.31 亿元增长至 2022 年的 20.0 亿元，两年 CAGR 为78%，2023Q1-Q3 净利润为 24.0 亿元，同比增长 48.5%。利润增速快于营收，主因期间费用不断优化。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一线新一线二线三线四线五线其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一线新一线二线三线四线五线 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/31 T

47、able_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 图图 12：营业总收入变化：营业总收入变化 图图 13：净利润变化：净利润变化 资料来源：公司招股书，东北证券（注：此处 2020 年财务数据摘自公司 A 股招股书，其余年份摘自公司港股招股书）资料来源：公司招股书，东北证券（注：此处 2020 年财务数据摘自公司 A 股招股书，其余年份摘自公司港股招股书）公司净利率处于食品饮料行业中上水平，毛利率经历回落后有所企稳，期间费用总公司净利率处于食品饮料行业中上水平，毛利率经历回落后有所企稳，期间费用总体占比较低。体占比较低。2021 年以来，受大宗原材料价格上涨，叠加公司为让利

48、加盟商，2022年 4 月公司进行物料调价，下调 69 个核心物料价格，降价幅度平均 15%，导致公司 2021-2022 年毛利率稍有下滑，但仍保持在 30%附近。公司净利率在食品饮料公司中处于中高水平，近几年经历波动，目前呈稳步回升态势，2023Q1-Q3 公司净利率为 15.9%。费用方面，得益于商业模式及规模效应的发挥，公司期间费用总体占比相对较低。随着市场开拓，公司近两年销售及营销开支费用率有所上升，主因公司扩招销售队伍导致职工薪酬部分呈上升趋势。2022 年销售及营销开支率和行政开支率分别为 5.7%和 3.7%，分别较 2021 年提升 1.8pct 和 0.0pct。图图 14

49、：毛利率及净利率走势：毛利率及净利率走势 图图 15：各项费用率变化：各项费用率变化 资料来源：公司招股书，东北证券 资料来源：公司招股书，东北证券 3.优质平价定位清晰，供应链为基，跑马圈地构筑领先优势优质平价定位清晰，供应链为基，跑马圈地构筑领先优势 3.1.品牌定位及单店模型决定了门店利于扩张 品牌定位主打极致高性价比，低线城市覆盖率高。品牌定位主打极致高性价比，低线城市覆盖率高。对比其他连锁现制茶饮品牌，蜜雪冰城主打极致性价比，几乎没有竞品客单价低于蜜雪冰城。公司以优质平价策略不仅收割了同类型竞品的份额，同时承接了包装茶饮市场中消费升级的需求，因此，公司定位的目标客群广袤，受众市场优于

50、高端茶饮玩家，且在品牌定位上较其他中端竞品更清晰。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080020222023Q1-Q3营业总收入（亿元）yoy-右轴0%10%20%30%40%50%60%05020202120222023Q1-Q3净利润（亿元）yoy-右轴31.34%28.34%29.72%18.47%14.83%15.93%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%202120222023Q1-Q3毛利率净利率3.9%5.7%6.5%3

51、.6%3.7%2.8%0.2%0.2%0.3%-0.3%0.1%-0.1%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%202120222023Q1-Q3销售及营销开支率行政开支率研发开支率财务成本率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 图图 16：现制奶茶均价对比：现制奶茶均价对比 图图 17：中低端品牌下沉城市对比：中低端品牌下沉城市对比 资料来源：极海品牌检测，东北证券 资料来源：极海，东北证券 对比竞品对于对比竞品对于下沉市场的渗透，蜜雪冰城覆盖率更高，

52、覆盖范围更广。下沉市场的渗透，蜜雪冰城覆盖率更高，覆盖范围更广。就三至五线城市覆盖率而言，蜜雪冰城覆盖率均处于领先地位，并且由于蜜雪冰城门店数远超竞品，实际门店数更是远超竞品。对比来看，现制茶饮赛道第二名古茗在浙江地区密度及下沉程度较高，但从全国门店布局角度，覆盖广度明显弱于蜜雪。图图 18：古茗门店覆盖城市：古茗门店覆盖城市 图图 19：蜜雪冰城门店覆盖城市：蜜雪冰城门店覆盖城市 资料来源：窄门餐眼，东北证券 资料来源：窄门餐眼，东北证券 加盟及开店意愿决定了公司的拓展速度及难度加盟及开店意愿决定了公司的拓展速度及难度站在加盟角度，加盟蜜雪品牌能站在加盟角度，加盟蜜雪品牌能获得超过社会平均的

53、投资回报水平。获得超过社会平均的投资回报水平。1）年轻人热爱投入的品类；2）小门店高坪效；3）标准化程度相对高，操作简单易培训；4）财务回报角度：初始投入及开店门槛低、爬坡期快、投资回收期合理。5）盈利确定性较高，门店存活率高。3229302530350%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%蜜雪冰城古茗书亦烧仙草茶百道幸运咖三线四线五线 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 表表 4：蜜雪冰城样本单店模型：蜜雪冰城样本单店

54、模型（年化）（年化）指标指标 绝对额绝对额 销售额占比销售额占比 备注备注 门店销售门店销售 单店收入（报表端单店收入（报表端，万元，万元）55.4 单店销售额（终端口径单店销售额（终端口径，万，万元元）133.3 门店面积门店面积 25 平米 坪效坪效（万元（万元/平米）平米）5.3 毛利毛利 进货成本进货成本（万元）（万元）62.6 45-50%加盟商毛利率加盟商毛利率 50-55%此处以 53%计算 毛利额（万元）毛利额（万元）70.6 运营成本运营成本 租金租金（万元）（万元）22.7 17%左右 人工成本人工成本（万元）（万元）14.7 10-13%日均营业额 3500-5000 元

55、4-5 人，月薪 2500-3500 元/人 水电杂费水电杂费（万元）（万元）7.3 5-8%其他其他（万元）（万元）4.7 3.5%外卖 GMV 占比 30%+，第三方外卖平台扣点等费用 净利净利 净利润净利润（万元）（万元）21.3 净利率净利率 16.0%16%左右 资料来源：公司官网，渠道交流，东北证券 表表 5：蜜雪冰城回本周期测算：蜜雪冰城回本周期测算 单位：万元单位：万元 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 门店销售额 120 133.3 138 爬坡水平 90%100%100%毛利额 63.6 70.6 73.1 加盟费 0.9 0.9 0.9 管理年费等 0.7 0.7

56、 0.7 设备费用 8 原材料、物料费用 6.0 装修费 8 保证金 2.0 运营支出 49.3 49.1 49.1 年末现金流-11.3 22.5 22.5 投资回收期（月）12-18 个月 资料来源：公司官网，渠道交流，东北证券 门店模型初始投资较低，日流水及坪效相对较高，易于招商扩张。门店模型初始投资较低，日流水及坪效相对较高，易于招商扩张。好的单店模型设计是加盟业态扩张的底层要素，而其商业特点背后对企业能力的要求是比拼的核心。首先，横向对比其他加盟业态，奶茶饮品店单店模型优异性体现在单店初始投资相对较轻且投资回收期更短，决定了奶茶饮品连锁相对其他赛道更易于实现多店管理与快速扩张，模型要

57、素对于专业加盟商来说更具有吸引力。口味大众化程度较高，北方更适合推广，南方例如两广和福建地区消费者更偏好传统饮品和凉茶，推广难度稍大。茶饮品类的赛道容量巨大，对于各个玩家来说天花板更高，但劣势在于品牌间的竞争压力较大。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 图图 20：不同城市加盟预算：不同城市加盟预算 资料来源：公司官网，东北证券 表表 6：食品饮料加盟模式核心指标对比：食品饮料加盟模式核心指标对比 卤味卤味 早餐店早餐店 奶茶饮品店奶茶饮品店 休闲零食休闲零食 烘焙店烘焙店 初始投资初始投

58、资 10-20 万 15-18 万 30-45 万 40-70 万 100-250 万 投资回收期投资回收期 12-18 个月 8-12 个月 6-12 个月 12-30 个月 6 个月 加盟坪效（万元加盟坪效（万元/平平米米/年）年）3.9-4.5 4-5.5 2.2-4.5 2.9-3.9 2.2-3.0 单店日均收入单店日均收入 2000-2500 元 2500-3000 元 3500-5000 元 3000-5000 元 4000-12000 元 门店面积门店面积 15-25 16-20 20-30 40-60 40-100 特点特点 社区店占比较高，其客流及门店现金流相对稳定。成品标

59、准化到店，店员上岗培训标准化，易于加盟商扩张。单店坪效及盈利水平相对较高，但早餐店受制于制作工艺繁复及流程耗时，且销售时段集中，门店经营更加辛苦，扩张速度依赖于人员的招募及管理。赛道空间大天花板高，但竞争相对激烈，品牌更新迭代快速，各品牌单店的收入及利润分布方差较大，投资回收期通常较快，但面临同业竞争及品牌创新压力更大。休闲零食赛道处于全渠道融合阶段，线下门店标准化水平最高，商品易于管理，人工投入小，但坪效较其他业态相比偏低，投资回收期较长。烘焙领域同样面临竞争激烈问题，门店选址通常依赖商圈综合体，面积规模相对较大，租金及人工成本占比高，初始投资重，管理难度大，品牌连锁通常以直营为主，较难通过

60、撬动加盟商杠杆实现快速扩张。资料来源：公司招股书，渠道交流，东北证券 闭店指标相对较优，公司门店存活率处于同类业态高分位水平。闭店指标相对较优，公司门店存活率处于同类业态高分位水平。闭店率指标是考核门店模型稳健度的重要指标之一，通常来讲，随着门店数的增加，品牌的闭店率会呈现先下降、后上升的趋势，蜜雪近两年闭店率在 2-4%，指标在行业内表现优异，验证公司的开店质量、加密仍在良性通道，保证了加盟商持续开店的意愿。对比来看，其他茶饮品牌闭店率在双位数左右。渠道反馈，蜜雪加盟门店分化差异相对不大，盈利情况总体都比较好，预计盈利门店占比 90%以上，主因随着规模效应，蜜雪品牌力持续强化，而其他区域性品

61、牌受品牌力不强、疫情下加盟商（尤其是单体加盟商）抗风险能力较弱，根据极海数据监测（统计口径预估偏高），蜜雪闭店率显著优于同行，而同口径下茶饮同业的平均闭店率普遍为 20-30%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 图图 21：近三年蜜雪冰城闭店率情况近三年蜜雪冰城闭店率情况 图图 22：连锁品牌闭店率对比：连锁品牌闭店率对比 资料来源：公司招股书，东北证券；注：此处闭店率计算为每年减少门店/年初及年末门店总数的平均值 资料来源：极海数据监测，东北证券；注：此处闭店率计算为监测关闭门店/（在

62、营门店+监测关闭门店），关闭门店为未正常营业 30 天以上的门店数，部分品牌受统计因素及疫情影响，与实际闭门情况略有差异 采用全渠道营销策略，涵盖线上线下品牌建设及营销，发挥深入人心的“雪王”采用全渠道营销策略，涵盖线上线下品牌建设及营销，发挥深入人心的“雪王”IP优势。优势。线上宣传方面，专注在各类社交平台上宣传品牌形象，不断拓展渠道资源、丰富内容；开展与多个热门品牌和 IP 的联名活动，吸引更多粉丝线上互动；通过建立会员计划培养消费者对品牌的忠诚度，截止至 2023 年 9 月，注册会员数量达到2.15 亿。线下营销方面，充分发挥庞大门店网络的优势，通过定期开展“雪王”巡游，鼓励消费者拍照

63、打卡并参加门店活动，拉近与消费者距离。社交媒体上的广泛热度和触手可及的线下门店，为线上线下联动营销打造有效优势。提供门店营销活动方案，增加门店曝光率，突破产品销售界限，提高品牌在当地的影响力，提升门店的信誉度。严格把控供应链，维持“低价”基本盘。严格把控供应链，维持“低价”基本盘。通过与原料厂进行合作，自建中央工厂，集中生产原料，成为全国首家物流免费运送的饮品品牌，大大降低供应链成本。公司自建仓储物流体系，26 大仓储中心覆盖全国所有门店。强大的集中采购模式，大大降低加盟商投资成本；快捷稳妥的物配系统，能更快地把原料和物料送达门店。同时深耕下沉市场，对“低价“属性进行宣传，将性价比发挥到极致，

64、打造平价高质量产品，加深消费者对品牌的认知。图图 23：IP“雪王”及主题曲“雪王”及主题曲 图图 24：线上平台营销及线下活动开展线上平台营销及线下活动开展 资料来源：公司官网，东北证券 资料来源：公司官网，东北证券 577 696 856 3.6%2.8%2.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%005006007008009002021/12/312022/12/312023/9/30期间关门加盟店数期间闭店率(右轴）0%10%20%30%40%50%050000000250003000035000瑞幸喜茶

65、蜜雪冰城茶百道书亦烧仙草古茗益禾堂甜啦啦华莱士绝味在营门店（家）关闭门店（家）闭店率（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 3.2.商业模式标准化程度高，加盟商相对易管理 门店标准化程度高，加盟商好管理。门店标准化程度高，加盟商好管理。选址难易度、客单价高低、产品及门店可标准化程度、原料供应链成熟度四个方面共同决定了门店拓张空间及管理难度，蜜雪扩张模型优异。加盟商高效管理的核心在于门店操作的标准化，标准化程度越高越好。蜜雪冰城产品数量少，操作难度低，利于培训和管理，平均出杯时间在 30

66、 秒左右，可以更大程度规避人工操作环节的食品安全问题及非标准化的问题。高端品牌人工环节多，管理难度更大。中端品牌虽然流程相对标准化，但对原材料质量把控较弱，如古茗使用的厚乳或者椰浆必须从菲诺或者安佳进货，蜜雪冰城则实现了原材料的自产自销和质量监控。从加盟商特征来看，蜜雪冰城以老加盟商为主，单个加盟商管理 2-5 家店门店，单店加盟商占比不到 10%，几十家到百家的头部加盟商占比 5%左右。加盟商同时经营如绝味鸭脖等其他餐饮业态，年龄主要分布在 3045 岁，经营经验丰富，加盟意愿高，便于沟通和管理。优化加盟商整体结构和体系：优化加盟商整体结构和体系：2019 年以前以老加盟商、河南人为主，加盟

67、商门店比约 1:7，2019 年后提高加盟商学历、资金、从业经验等门槛，2021 年-2023Q3 加盟商带店数逐年稳步提升，平均一家加盟商带店从 2.04 家提升至 2.22 家，截止 2023Q3公司加盟商为 16281 家，结合渠道反馈，公司希望多扶持有开多家店能力的中小型加盟商（2-5 家），减少对大型加盟商的依赖，同时规避单体加盟商的管理难问题。图图 25：连锁开店流程：连锁开店流程 资料来源：公司官网，东北证券 图图 26：近三年加盟商变动情况：近三年加盟商变动情况 图图 27：近三年加盟商平均带店数近三年加盟商平均带店数 资料来源：公司招股书，东北证券 资料来源：公司招股书，东北

68、证券 978400200002021/12/312022/12/312023/9/30期初加盟商数量新加盟加盟商数量退出加盟商数期末加盟商数量2.042.122.221.952.002.052.102.152.202.252021/12/312022/12/312023/9/30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 表表 7：连锁开店关键要素：连锁开店关键要素 关键要素关键要素 拓店空间拓店空间 拓店速度拓店速度 选址选址 正餐类通常

69、门店面积较大，贴近商圈和街边；休闲类门店面积较小，贴近社区和街边。客单价客单价 8-10 元价格带更利于门店下沉。产品端产品端 产品 sku 相对简单，标准化高，操作难度低；半成品或产成品配送到店保证出品一致性，有利于规避加盟商不当行为可能导致的潜在食品安全风险问题，同时节约人工成本。原料端原料端 上游供给充足、采购价格相对稳定，具备全国化大规模供应能力。资料来源：公司官网，大众点评，公司招股书，东北证券 表表 8：连锁开店关键要素对比：连锁开店关键要素对比 品牌品牌 兰州拉面兰州拉面 沙县小吃沙县小吃 杭州小笼包杭州小笼包 正新鸡排正新鸡排 华莱士华莱士 肯德基肯德基 蜜雪冰城蜜雪冰城 门店

70、数门店数 36972 28238 7039 12056 20046 110620 32180 属性属性 面馆 快餐小吃 小吃 炸鸡汉堡 炸鸡汉堡 炸鸡汉堡 奶茶饮品 客单价（元）客单价（元）18-20 15-20 15-20 12-15 15-20 35-50 8-10 选址指标选址指标 客单价指标客单价指标 产品及门店标产品及门店标准化程度准化程度 上游产业链成上游产业链成熟度熟度 原料供应充足但食材分散、议价能力弱 鸡肉供应充足、上下游链条规范成熟、价格相对平稳、规模采购具备议价能力 原料供应充足但食材分散、议价能力弱 资料来源：公司官网，大众点评，窄门餐眼，公司招股书，东北证券；注：表中

71、数量代表相应指标得分高低，综合得分越高代表其全国的开店空间越高 加盟商管理体系完善、严格：加盟商管理体系完善、严格：开店前：1）加盟商准入门槛高，通过率不足 5%，新加盟商加入通常需验资 80 万，学历基本上专科，有服务行业从业经验，对蜜雪冰城有品牌认知，有规定到店经营时长要求；2）培训：加盟商+店长+店员需要去公司培训一个月，老加盟商开店可由店长代训，品牌督导免费驻店。开店中：统一门店物料供应&操作标准，360 度摄像头监控记录门店运营情况。监督机制：管理采用线上线下相结合，线上监控所有加盟商进货、报货、销货库存情况，公司实施线上监控和测算；线下有将近 2000 个市场区域经理/督导进行线下

72、管理，一个人大概管理 15-20 家，偶尔跨区域巡店进行纠偏，巡店周期约一个星期，另外公司也另设市场稽核组独立于市场督导部门对门店进行抽查，对市场督导人员的工作进行监督。此外，公司根据合同要求，对不符合要求的经销商动态调整。加盟商均为独立第三方。蜜雪冰城高度重视加盟门店网络的合规管理，通过定期巡店进行问题甄别。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 图图 28：公司市场监督管理机制健全：公司市场监督管理机制健全 资料来源：公司招股书，东北证券 选址主要位于客流量大的地点，如商业街、住宅区、学校

73、周边、超市及购物中心。选址主要位于客流量大的地点，如商业街、住宅区、学校周边、超市及购物中心。同时考虑周边地区的发展水平、未来潜力及整体前景、现有门店和周边区域内竞争对手的经营表现及周边地区现有门店的密度等因素，并提供投资可行性分析，预估营业额、投资额、经营损益。招商及培训流程标准化。招商及培训流程标准化。公司提供人员招募参考资料，为加盟商和员工分别开设相应门店经营课程，派遣经营顾问进行实地辅导。截止至 2023 年 9 月 30 日，有超过220 名全职专业培训人员提供优质培训；提供开业宝典等标准操作手册，专人到场布置、组织活动，吸引人气，打开市场，提升门店业绩。围绕线下培训体系及线上学习应

74、用程序“蜜学堂”设计了一套先进的培训与发展体系，从而在门店管理及运营的各个关键方面赋能加盟商。图图 29：加盟商开店流程：加盟商开店流程 图图 30：线上及线下培训：线上及线下培训 资料来源：公司官网，东北证券 资料来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 3.3.完善的供应链是关键壁垒 核心材料核心材料 100%自产保质保量，完善的仓储物流强化优势。自产保质保量，完善的仓储物流强化优势。蜜雪冰城的供应链优势体现在：蜜雪冰城的供应链优势体现在：1）自建产能：自建产能：公

75、司在现制饮品行业最早自建中央工厂，目前 60%的饮品食材实现自产，其中核心食材 100%自产。公司在河南、海南、广西、重庆、安徽拥有五大生产基地，总占地面积约 67 万，年综合产能约 143 万吨。为匹配收入增长，公司产能逐年大幅提升，2021-2023 年，公司产能翻 3 倍，从 36.2 万吨提升至143 万吨，2023Q1-3 公司总体产能利用率约 54%，公司河南及重庆工厂仍在持续扩建，并于 2024、2025 年陆续投产，将支撑公司后续国内外收入的持续高速增长。2）进一步向上游延伸：进一步向上游延伸：公司现已在四川安岳建立柠檬合作种植基地（2023Q1-Q3 供应 4.4 万吨），确

76、保柠檬的稳定供给并降低采购成本。3）仓储物流：仓储物流：截止 2023Q3，公司国内共拥有 30 多万的 26 个仓库，同时在东南亚 4 个国家建立了本地化的仓储体系，共计约 6.6 万的 11 个自营仓库。配送方面，公司采取和当地物流服务商合作，截止 2023Q3，公司覆盖国内 31 个省、自治区、直辖市，约 300 个地级市、1,700 个县城和 3,100 个乡镇，其覆盖广度和下沉深度为行业内最高；超过 90%的国内县级行政区划可实现 12 小时内触达；国内 90%以上的门店实现了冷链物流覆盖；海外方面，公司已覆盖四个海外国家的约 300 个城市。结合渠道反馈，公司物流体系支撑乡镇市场的

77、下沉，订单响应时间在 2 天内。图图 31：公司产量及产能利用率情况：公司产量及产能利用率情况 图图 32：国内物流网络覆盖示意图国内物流网络覆盖示意图 资料来源：公司招股书，东北证券 资料来源：公司招股书，东北证券 0%20%40%60%80%0.005.0010.0015.0020.00糖奶茶咖果粮料2021 产量2022 产量2023Q1-Q3 产量2023Q1-Q3 利用率（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 表表 9：公司生产基地及产能分布情况公司生产基地及产能分布情况 生

78、产基地生产基地 主要产品主要产品 占地面积（万）占地面积（万）年产能（万吨）年产能（万吨）备注备注 河南河南 食材（糖、奶、茶、咖、果、粮、料）、包材及设备 24.5 110 主要且最大的生产基地 海南海南 食材（奶、咖）20.4 4.5 地处自由贸易港，有利于海外业务，23 年正在扩建冷冻水果、咖啡产品等新产能，预计 25 年投产 广西广西 食材（糖、果、料）10 15.1 战略性华南基地，便于获取芒果、百香果等食材 重庆重庆 食材（果）10.2 7.5 安岳、潼南分别设有工厂，安岳用于柠檬初加工，23年新建食材产能预计 24 年投产 安徽安徽 食材（果）1.9 3.9 滁州、七里塘（靠近草

79、莓种植，用于冷冻草莓加工）分别设有工厂 合计合计 67 141 资料来源：公司招股书，东北证券 3.4.优质平价定位清晰，供应链为基，跑马圈地构筑领先优势 蜜雪冰城三大核心竞争力相辅相成，共同助力品牌脱颖而出。蜜雪冰城三大核心竞争力相辅相成，共同助力品牌脱颖而出。一方面，蜜雪冰城的供应链优势为食品安全保驾护航。同时，完善的物流仓储体系能够实现高效配送和充足供应。另一方面，加盟商模式下，蜜雪冰城单店模型优异、加盟商盈利空间大且持续性强，品牌更容易扩张。同时，得益于标准化的加盟流程和管理流程，公司能更高效地管理万店规模。在单店模型成功并不断跑马圈地过程中，门店扩张不断强化供应链的优势。现制茶饮行业

80、机遇与挑战并存。现制茶饮行业机遇与挑战并存。对比其他连锁业态，茶饮品牌的优势在于盈利空间大，市场容量大，门店极易扩张，头部品牌成长空间更大。劣势在于行业壁垒低，市场参与者众多，竞争更加激烈。另一方面，茶饮产品较传统卤味、早餐等生命周期较短，消费者口味容易迁移，需要不断研制新品赢得消费者认可。展望来看，中短期现制茶饮市场集中度会有所提升，但长期来看集中度较其他行业更低。单店模型方面，投资回收期更快，坪效更高，资本回报率更高，但波动性有可能加大。图图 33：蜜雪冰城核心竞争力：蜜雪冰城核心竞争力 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 Table_

81、PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 4.中期门店仍有翻倍空间，幸运咖构筑第二增长点中期门店仍有翻倍空间，幸运咖构筑第二增长点 4.1.主品牌预计仍有 50%+空间，探索幸运咖&品牌出海打造新成长极 收入空间收入空间=境内门店数（蜜雪冰城、幸运咖）单店营收境内门店数（蜜雪冰城、幸运咖）单店营收+海外门店数单店营收。海外门店数单店营收。国内蜜雪主品牌空间测算：中期门店数看到国内蜜雪主品牌空间测算：中期门店数看到 4.5 万家，仍有万家，仍有 1.5 万家拓店空间。极万家拓店空间。极限门店数约限门店数约 6-8 万家。万家。现有门店分布：现有门店分布：根据窄门餐眼数据，门店数

82、超千家的省份共 10 个，包括河南、山东、江苏、四川、河北、广东、安徽、浙江、陕西、湖北。按省份来看，目前宁夏、青海、陕西、河南、甘肃（青、甘、宁人口基数低）为门店最密集的前五大省份。具体城市来看，郑州共 711 家门店，每十万人门店保有量达 5.55 家，为最密集地区。测算一：测算一：假设全国蜜雪门店密度达到目前郑州市水平，门店天花板上限为 14 亿*5.55店/十万人=7.77 万家，以 70%计算为 5.44 万家。因此，我们测算蜜雪门店上限天花板约 6-8 万家。测算二：测算二：根据各省份目前发展情况，中期维度看，中性假设预计宁夏省门店密度达4.5 家/十万人（最大值），其余省份固定比

83、例依次递减，广东门店密度达 2 家/十万人（最小值）。测算理论门店数为 4.5 万家。表表 10：重点城市门店密度：重点城市门店密度 Top5 门店数城市门店数城市 蜜雪门店数（家）蜜雪门店数（家）常住人口数量（万人）常住人口数量（万人）门店密度（店门店密度（店/十万人）十万人）重庆 844 3213 2.63 成都 734 2127 3.45 郑州郑州 711 1282 5.55 西安 641 1300 4.93 武汉 433 1374 3.15 资料来源：窄门餐眼，东北证券 表表 11：蜜雪主品牌中期门店数测算：蜜雪主品牌中期门店数测算 蜜雪门店数蜜雪门店数（家）（家）常住人口数量常住人口

84、数量（万人）（万人）门店密度（店门店密度（店/十万十万人）人）理论门店密度理论门店密度 理论门店数理论门店数 宁夏 292 728 4.01 4.5 328 青海 224 595 3.76 4.42 263 陕西 1445 3956 3.65 4.33 1714 河南 2745 9872 2.78 4.25 4196 甘肃 665 2492 2.67 4.17 1038 安徽 1626 6127 2.65 4.08 2502 重庆 844 3213 2.63 4 1285 浙江 1623 6577 2.47 3.92 2576 天津 328 1363 2.41 3.83 522 山西 826

85、3481 2.37 3.75 1305 江苏 2013 8515 2.36 3.67 3122 辽宁 982 4197 2.34 3.58 1504 河北 1736 7420 2.34 3.5 2597 四川 1869 8374 2.23 3.42 2861 黑龙江 660 3099 2.13 3.33 1033 贵州 801 3865 2.07 3.25 1256 湖北 1191 5844 2.04 3.17 1851 内蒙古 483 2401 2.01 3.08 740 山东 2032 10163 2 3 3049 江西 888 4528 1.96 2.92 1321 西藏 71 364

86、1.95 2.83 103 吉林 451 2348 1.92 2.75 646 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 福建 793 4188 1.89 2.67 1117 北京 412 2184 1.89 2.58 564 云南 876 4693 1.87 2.5 1173 新疆 475 2587 1.84 2.42 625 海南 178 1027 1.73 2.33 240 上海 410 2476 1.66 2.25 557 广西 763 5047 1.51 2.17 1094 湖南 92

87、6 6604 1.4 2.08 1376 广东 1719 12657 1.36 2 2531 合计 30347 140985 2.15 3.2 45089 资料来源：窄门餐眼，东北证券 第二曲线第二曲线幸运咖空间测算：中长期门店数看到幸运咖空间测算：中长期门店数看到 5000 家以上，品牌处于成长期，家以上，品牌处于成长期，天花板尚远。天花板尚远。幸运咖品牌仍处于成长期，当前共覆盖 27 个省份 216 个城市，但各省份布局均不多，门店超百家的省份仅有河南、浙江、安徽。由于分布较散，品牌势能尚小，门店较多的城市包括郑州 60 家/温州 51 家/西安 34 家/洛阳、台州 30 家，开店依附于

88、蜜雪强势市场。测算一：测算一：市占率角度，目前我国现制咖啡门店约 17 万家，幸运咖当前市占率 1.7%，中性假设下未来 5 年行业 cagr 为 8%，幸运咖市占率提升至 3%，则对应理论门店数为 7494 家，乐观假设理论门店数 13689 家。测算二：测算二：类比蜜雪空间的测算，中长期维度展望，偏中性假设下，预计当前门店密度在 0.3 以上的省份提升至 1.5，门店密度处于 0.2-0.3 的省份提升至 1.0，门店密度处于 0.1-0.2 的省份提升至 0.5，其余省份假设提升至 0.2，测算理论门店数约为 10224家，较当前仍有 3 倍以上空间。表表 12：（测算一）幸运咖品牌中期

89、门店数测算：（测算一）幸运咖品牌中期门店数测算 假设未来 5 年现制咖啡门店 CAGR 6%8%10%12%幸 运 咖 市 占率假设 1%2275 2498 2738 2996 3%6825 7494 8214 8988 5%11375 12489 13689 14980 资料来源：东北证券 表表 13：（测算二）幸运咖品牌中期门店数测算：（测算二）幸运咖品牌中期门店数测算 幸运咖门店数幸运咖门店数（家）（家）常住人口数常住人口数量（万人）量（万人）门店密度（店门店密度（店/十万人）十万人）理论门店理论门店密度密度 理论门店数理论门店数 河南 615 9872 0.62 1.5 1481 宁夏

90、 28 728 0.38 1.5 109 陕西 147 3956 0.37 1.5 593 青海 22 595 0.37 1.5 89 辽宁 152 4197 0.36 1.5 630 河北 223 7420 0.3 1 742 内蒙古 71 2401 0.3 1 240 吉林 64 2348 0.27 1 235 江西 121 4528 0.27 1 453 山东 243 10163 0.24 1 1016 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 天津 32 1363 0.23 1 136

91、浙江 152 6577 0.23 1 658 黑龙江 66 3099 0.21 1 310 甘肃 53 2492 0.21 1 249 福建 76 4188 0.18 0.5 209 四川 134 8374 0.16 0.5 419 安徽 92 6127 0.15 0.5 306 湖北 87 5844 0.15 0.5 292 江苏 121 8515 0.14 0.5 426 广西 70 5047 0.14 0.5 252 重庆 41 3213 0.13 0.5 161 山西 44 3481 0.13 0.5 174 湖南 80 6604 0.12 0.5 330 贵州 41 3865 0.1

92、1 0.5 193 云南 43 4693 0.09 0.2 94 广东 97 12657 0.08 0.2 253 海南 7 1027 0.07 0.2 21 上海 3 2476 0.01 0.2 50 新疆 2 2587 0.01 0.2 52 北京 0 2184 0 0.2 44 西藏 0 364 0 0.2 7 合计合计 2927 140985 0.21 0.73 10224 资料来源：窄门餐眼，东北证券 门店下沉及海外拓店短期稀释门店下沉及海外拓店短期稀释平均单店贡献营收平均单店贡献营收，随着门店爬坡及新市场培育走向，随着门店爬坡及新市场培育走向成熟，成熟，单店营收单店营收表现有望企稳

93、。表现有望企稳。公司处于品牌势能提升及门店有序扩张阶段，2019-2021 年，公司单店收入稳步提升，即使在 2020 年新冠疫情冲击及门店高速扩张背景下，公司平均单店贡献营收仍能维持 6%正增长，2021 年平均单店贡献营收增长36%，2022 年受基数效应，叠加公司加速国内市场下沉、海外市场拓店等因素，表观平均单店贡献营收下滑 11%，预计随着新市场培育及下沉市场的门店爬坡，平均单店贡献营收表现有望企稳。过往过往平均单店贡献营收平均单店贡献营收增长驱动力：增长驱动力：1）品牌力强化）品牌力强化客流量提升：客流量提升：门店端，公司不断进行门店形象升级，目前升级为第七代门店；品牌营销端，通过雪

94、王 IP、主题曲、线上粉丝培育等“洗脑式”营销活动提升品牌宣传知名度及曝光率。2）结构升级）结构升级&新品新品客单价提升：客单价提升：渠道反馈蜜雪杯单价从 2020 年以前低于 6 元提升至目前 6-8 元，杯单价提升主因高单价新品推动等，公司上新速度较快，且新品定价普遍在 8 元以上。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 图图 34：2019-2022 年年公司总体公司总体平均单店贡献营收平均单店贡献营收表表现现 图图 35：某外卖平台销售蜜雪冰城当季新品定价普遍某外卖平台销售蜜雪冰城当季

95、新品定价普遍高于老品高于老品 资料来源：公司招股书，东北证券（注：此处单店营收根据公司披露的营业收入及总门店数进行测算，单店营收=营业收入/年初及年末门店数的平均值）资料来源：美团，东北证券 瞄准东南亚茶饮新兴市场领先布局，蓝海市场空间广阔。瞄准东南亚茶饮新兴市场领先布局，蓝海市场空间广阔。东南亚茶饮品类仍处于渗透率早期及消费者培育阶段，约相对于国内 10 几年前的现制茶饮市场，连锁化率较低且品牌分散，随着当地品牌及海外品牌（蜜雪、Coco、霸王茶姬）等相继出海，市场目前处于快速增长阶段。根据灼识咨询，预计 2023 年东南亚现制饮品市场规模约 201 亿美元，其中现制茶饮约 63 亿美元（约

96、合人民币 455 亿元），占比约 31%，其中，根据 36 氪出海数据估算，印尼、泰国和越南茶饮市场规模最大，分别占比约40%+/20%/10%。和国内相反，东南亚咖啡品类成熟度相对更高，奶茶有望在其差异化和多样化属性下快速强制现制饮品的份额。预计 2022-2028 年东南亚现制饮品复合增速为全球最快，CAGR 为 20.3%。蜜雪冰城 2018 年起从越南开始布局海外市场，逐步扩张至印尼和新加坡等国。根据招股书披露，截止 2023 年 9 月公司在海外11 个国家共开设约 4000 家门店。此外，据 Vitnam Fiance，截止 2023 年 4 月蜜雪在越南门店数超过 1000 家，

97、同时根据蜜雪印尼官网，公司在印尼门店数为 2400+家，为海外第一大市场。图图 36：东南亚现制饮品市场以终端零售额计的市场：东南亚现制饮品市场以终端零售额计的市场规模规模（十亿美元）（十亿美元）图图 37：2022-2028 年年全球现制饮品市场以终端零售全球现制饮品市场以终端零售额计的复合年增长率额计的复合年增长率 资料来源：公司招股书，灼识咨询，东北证券 资料来源：公司招股书，灼识咨询，东北证券 1）分布情况：）分布情况：东南亚地区人口 6.76 亿。测算当前门店数较多的印尼及越南门店密度分别达 0.87 家/十万人、1.31 家/十万人，二者门店均低于当前国内门店密度最低的广东省，判断

98、仍有持续加密空间，此外、新马泰及菲律宾等海外国家门店数均在43.3745.9762.4955.43-20%-10%0%10%20%30%40%007020022单店营收（万元）yoy-右轴2.2 2.63.13.7 4.356.37.89.511.61416.64.55.46.16.78.19.211.413.816.720.224.428.81.21.41.61.722.12.42.73.13.33.8400现制茶饮现磨咖啡其他现制饮品20.30%18.70%10.10%5.00%4.70%4.60%0.00%5.00%10.

99、00%15.00%20.00%25.00%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 百家店级别，中期拓展空间依然广阔。2）中期测算：）中期测算：中性假设下，以当前全国蜜雪门店密度的 50%-60%计算，假设店均营收约为国内的 80%-90%，对应东南亚市场收入空间 32-44 亿元。乐观情景假设下（参见下表），对应东南亚市场收入空间超 50 亿，考虑公司同时在日本、韩国、澳洲等其他海外国家进行布局，远期海外市场增量空间广阔。表表 14：东南亚主要布局国家人口及东南亚主要布局国家人口及 GDP 概

100、况概况 表表 15：公司东南亚市场中期收入空间测算公司东南亚市场中期收入空间测算 资料来源：世界银行，东北证券 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 5.盈利预测与估值盈利预测与估值分析分析 5.1.收入预测 收入预测：收入预测：）门店拓展：为加速跑马圈地布局下沉市场，公司近两年对乡镇市场的加盟不断放开，我们预计公司蜜雪主品牌未来两年国内仍将保持每年 5000 家左右的拓店速度，2025 年国内蜜雪品牌门店数约 4 万家；幸运咖及蜜雪海外门店的扩张将为公司未来新的两大增长

101、极，预计公司中期开店目标较为激进，我们谨慎预计未来两年幸运咖及海外市场分别保持每年 1500-2000 家左右的开店节奏。2）平均单店贡献营收方面：2021 年单店贡献营收大幅增长，但预计受海外新市场拓展带来门店爬坡及国内市场不断加密，2022 年单店贡献营收下滑，随着门店加密及下沉，叠加海外持续拓展，预计 2023-2025 年总体单店营收贡献增速为-3%、-2%、0%。综上，预测公司 2023-2025 年公司营业收入分别为 188 亿、240 亿、284 亿，分别同比增长 39%、27%、19%。表表 16：收入预测收入预测 资料来源：公司招股书，东北证券 5.2.盈利预测 由于公司 2

102、022 年 3 月发布“减免加盟费”政策，对 2021 年在册加盟商减免 1 年加盟费合计约 2 亿元，4 月公司进行物料调价，下调 69 个核心物料价格，降价幅度平均 15%，以让利加盟商共度疫情难关，综上，2022 年公司毛利率及净利率均有所下行，2023 年前三季度随着疫情压力缓解，公司毛利率及净利率有所恢复，展望来看，我们预计随着公司新建产能投产后带来供应链端效率的优化，以及原材料成本有所回落，预计未来三年毛利率稳中有升，随着区域拓展公司销售团队扩张导致销售及营销费用率有所提升，我们预计随着人员搭建到位，后续销售及管理费用仍有望发挥规模效应，综上，我们预计 2023-2025 年公司净

103、利润分别为 28.8 亿、39.0 亿、48.3亿，分别同比增长 44%、35%、24%。根据 Wind 盈利预测一致预期及最新收盘价（2024/4/12），SW 食品饮料指数及奈雪的茶对应 2024 年估值分别为 20 x、21x，公司作为茶饮行业龙头公司，门店显著领先同行，且率先布局海外市场并孵化咖啡品类，先发优势及供应链优势显著，应给予龙头一定估值溢价，考虑公司上市港股流动性等因素，给予公司 2024 年 20-25 倍估值，对应今年合理市值为 780-975 亿。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司

104、深度深度报告报告 表表 17：利润预测利润预测 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 6.风险提示风险提示 1）食品安全问题：食品安全问题：公司门店销售的现制饮品、现制冰淇淋作为饮料、食品类消费品，具有消费群体广、消费频次高的特点，行业食品安全事件往往会对消费者的购买需求产生重大影响。另外，公司的生产经营链条长、管理环节多，可能会由于管理疏忽或不可预见因素导致产品质量问题发生。如果公司在采购、生产、包装、存储、运输及门店制作等环节的产品质量控制不符合国家法律、法规、部门规

105、章、规范性文件以及食品安全标准的要求，或原材料采购与检验、配料、杀菌、产成品检测等环节操作不规范以及流通运输不当等，将会导致产品质量不合格，甚至发生食品安全事故，将会对公司的经营业绩产生一定的冲击。2）加盟商管理风险：加盟商管理风险：在加盟销售模式下，加盟商、加盟门店与特许人属于独立法律主体，加盟商拥有对加盟门店的所有权和收益权并负责加盟门店的具体经营管理，但在经营过程中接受特许人的业务指导和监督。若加盟门店未按照公司统一规范和标准进行运营，发生店员操作不规范、门店卫生不合格等违规情况，从而导致产品质量纠纷或食品安全事故，将对公司的品牌声誉及经营业绩产生不利影响。3）原材料成本剧烈波动：原材料

106、成本剧烈波动：公司上游原材料包括水果、乳制品、咖啡豆等大宗农副产品及部分包装材料，部分进口农产品价格由于国际贸易环境变化、自然气候变化等诸多因素影响产生了较大波动。同时，国内农产品价格受上游种植环节决策信息缺乏、供需不匹配以及自然条件变化等因素影响，价格也存在一定波动。若原材料价格剧烈波动或将导致公司毛利率及盈利能力受损。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022

107、A 2023E 2024E 2025E 利润利润表（百万元）表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 6,556 9,943 14,378 19,796 营业总收入营业总收入 13,599 18,834 23,990 28,469 现金 2,764 4,994 8,433 12,936 营业成本 9,729 13,260 16,776 19,769 应收账款 15 15 22 25 销售费用 774 1,147 1,318 1,508 存货 1,541 2,179 2,724 3,222 管理费用 497 660 818 942 其他 2,235 2,755

108、 3,199 3,613 财务费用-35-52-96-168 非流动资产非流动资产 3,389 3,920 4,326 4,578 固定资产 1,701 2,186 2,598 2,856 营业利润 2,562 3,716 5,016 6,176 无形资产 172 163 155 147 利润总额 2,658 3,831 5,183 6,421 租金按金 294 294 294 294 所得税 645 927 1,254 1,554 使用权资产 其他 1,222 1,277 1,279 1,281 净利润净利润 2,013 2,904 3,929 4,867 资产总计资产总计 9,945 13

109、,863 18,704 24,375 少数股东损益 16 23 31 39 流动负债流动负债 2,339 3,266 4,175 4,975 短期借款 140 223 316 405 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,997 2,881 3,897 4,828 应付账款 882 1,172 1,496 1,758 EBITDA 2,807 4,103 5,483 6,703 其他 1,317 1,870 2,363 2,813 EPS（元）5.55 8.00 10.83 13.41 非流动负债非流动负债 127 211 211 211 长期借款 0 0 0 0 租赁负债 其他 127 21

110、1 211 211 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计负债合计 2,466 3,477 4,385 5,186 成长能力成长能力 少数股东权益 25 48 80 119 营业收入 31.2%38.5%27.4%18.7%股本 360 360 360 360 营业利润 3.6%45.0%35.0%23.1%留存收益和资本公积 7,095 9,979 13,880 18,711 归属母公司净利润 4.5%44.3%35.3%23.9%归属母公司股东权益 7,454 10,338 14,239 19,070 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权

111、益 9,945 13,863 18,704 24,375 毛利率 28.3%29.5%30.0%30.5%净利率 14.7%15.3%16.3%17.0%现金流量表现金流量表（百万元）（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E ROE 26.8%27.9%27.4%25.3%经营活动净现金流经营活动净现金流 2,431 3,260 4,389 5,353 ROIC 26.1%27.0%26.3%24.2%净利润 1,997 2,881 3,897 4,828 偿债能力偿债能力 折旧摊销 184 324 396 450 资产负债率 24.8%25.1%23.4%21.3%少数股东权

112、益 16 23 31 39 净负债比率-35.1%-45.9%-56.7%-65.3%营运资金变动及其他 234 33 64 35 流动比率 2.80 3.04 3.44 3.98 速动比率 2.12 2.35 2.76 3.30 投资活动净现金流投资活动净现金流-2,202-1,108-1,032-925 营运能力营运能力 资本支出-1,260-800-800-700 总资产周转率 1.57 1.58 1.47 1.32 其他投资-942-308-232-225 应收账款周转率 1556.83 1218.46 1272.51 1195.99 应付账款周转率 13.16 12.91 12.58

113、 12.15 筹资活动净现金流筹资活动净现金流-139 74 79 71 每股指标（元）每股指标（元）借款增加 34 83 92 89 每股收益 5.55 8.00 10.83 13.41 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金 6.75 9.06 12.19 14.87 已付股利 0-9-13-18 每股净资产 20.71 28.72 39.55 52.97 其他-173 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 88 2,230 3,439 4,502 P/E 0.00 0.00 0.00 0.00 P/B 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA-0.9

114、3-1.16-1.48-1.87 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 李强：李强：西南财经大学金融学硕士，电子科技大学金融学本科，现为东北证券食品饮料行业首席分析师，5年买方研究经验，2015年起从事卖方研究工作，荣获2020年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第一，2020年Wind资讯金牌分析师食品饮料行业第二，2019年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队，2018年每市食品饮料行业年度组合收益第四，2018

115、年投研社最受机构欢迎分析师，2018年进门财经百佳分析师，2018年食品饮料研究Wind平台影响力排行榜第七，2018年度知丘杯金测奖最佳分析师第三，2017年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第二，“2016年Wind资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第一。王铄：王铄：伦敦政治经济学院金融与经济学硕士，人民大学经济学本科，现任东北证券食品饮料组分析师，曾就职于申万宏源证券，5 年食品饮料研究经验。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐

116、述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市

117、场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 Table_PageTop蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度报告报告重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准

118、的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取

119、提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630