1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 直营模式下业绩弹性高，全渠道拓展促增长 菜百股份(605599)菜百股份：北京黄金珠宝老字号菜百股份：北京黄金珠宝老字号 公司经营黄金珠宝业务已有近 40 年历史，目前已成为北京市场收入规模领先的黄金珠宝企业，截至 2023 年 9 月底，共拥有覆盖北京各行政区和天津、河北、包头、西安、苏州的 80家直营连锁门店。产品上，以黄金产品为主，其中贵金属投资产品收入占比过半；渠道上，采用全渠道营销策略，线下深耕华北地区，线上业务占比持续提升。黄金消费高景气，带动公司业绩快速增长，2023 年前三季度，公司营收和归母净利润同比分别+45.1%/+66.4%。行业

2、：金价持续上涨，高景气有望延续行业：金价持续上涨，高景气有望延续 金价是影响黄金消费的核心因素之一，今年以来，金价持续攀升，不断创历史新高；截至 4 月 12 日，伦敦现货黄金价格达2401.50 美元/盎司，上金所现货黄金价格达 567.21 元/克。我们认为本轮金价持续上涨的主要原因是美元信用减弱、地缘政治风险加剧，全球各国央行大幅增加黄金储备。展望后市，全球“去美元化”趋势延续，黄金的货币属性持续凸显；此外，今年是全球选举大年叠加地缘扰动因素，金价中枢有望持续抬升，带动黄金珠宝行业高景气延续。核心看点：直营模式下业绩弹性高，全渠道拓核心看点：直营模式下业绩弹性高，全渠道拓展促增长展促增长

3、 从销售环节来看，金价波动对品牌商毛利率的影响程度为直销模式加盟寄售模式加盟买断模式加盟指定供应商模式，公司门店坚持全直营模式，将充分受益于行业高景气，金价持续上涨带来高业绩弹性。公司拓店提速，继续加密北京门店布局的同时，深耕北京以外已开设门店区域市场，据公司发布的2024 年 2 月 26 日投资者关系活动记录表，2024 年计划新开设门店 10-20 家左右；此外，公司持续发力电商业务，2023H1 收入占比提升至 18.3%。投资建议投资建议 预计公司 2023-2025 年营收分别为 162.62/201.36/227.53 亿元，同比增速分别为 48.0%/23.8%/13.0%；归

4、母净利润分别为7.05/8.42/9.33亿 元，同 比 增 速 分 别 为53.1%/19.4%/10.9%；EPS 分别为 0.91/1.08/1.20 元，最新股价（4 月 15 日收盘价 15.38 元）对应 PE 分别为 17/14/13倍。我们认为公司作为北京黄金珠宝老字号，黄金产品定价更具性价比，全直营模式充分受益于行业高景气，金价持续上涨带来高业绩弹性；门店向全国化布局迈进，华北地区加密、华北以外地区拓展及电商业务三大引擎将驱动业绩持续增长。首次覆盖，给予公司“增持”评级。评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：增持 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：最新收盘

5、价：15.38 Table_Basedata 股票代码股票代码：605599 52 周最高价/最低价：17.08/10.69 总市值总市值(亿亿)119.62 自由流通市值(亿)90.23 自由流通股数(百万)586.68 Table_Pic 分析师：许光辉分析师：许光辉 邮箱： SAC NO：S02 联系电话：分析师：王璐分析师：王璐 邮箱： SAC NO：S01 联系电话：-23%-9%6%21%35%50%2023/042023/072023/102024/01相对股价%菜百股份沪深300Table_Date 2024 年 04 月 16 日

6、仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 146419 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 风险提示风险提示 黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，经营区域集中风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 财务摘要 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)10,406 10,990 16,262 20,136 22,753 YoY（%）47.2%5.6%48.0%23.8%13.0%归母净利润(百万元)364 460 705 842 933 YoY（%）0.5%26.6%53

7、.1%19.4%10.9%毛利率（%）11.3%11.2%11.8%11.6%11.5%每股收益（元）0.50 0.59 0.91 1.08 1.20 ROE 11.3%13.5%18.7%18.3%16.9%市盈率 30.76 26.07 16.98 14.21 12.82 pWiXgZlWjZpOyQoRpMqN9PdN8OoMrRsQrNiNnNsOiNnMxP6MmNpPwMrMoPvPpMvN 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.菜百股份：京城黄金第一家.5 1.1.北京黄金珠宝老字号，背靠西城区国资委.5 1.2.黄金消费高景气，

8、带动业绩快速增长.7 2.黄金珠宝行业：高景气有望延续.8 2.1.金价持续上涨，行业高景气有望延续.8 2.2.金价波动影响品牌商利润弹性.11 3.核心看点：直营模式下业绩弹性高，全渠道拓展促增长.13 3.1.产品更具性价比，不断加深文化内涵.13 3.2.线上线下全渠道布局，提升销售覆盖面.15 3.3.聚焦细分赛道，构建多品牌战略布局.17 4.盈利预测和投资建议.18 5.风险提示.20 图表目录 图 1 公司发展历程.5 图 2 公司销售的主要产品分类.6 图 3 公司分产品的收入结构.6 图 4 公司分渠道的收入结构.6 图 5 公司分区域的收入结构.6 图 6 公司股权结构（

9、截至 2023年三季报）.7 图 7 公司营业收入及增速.7 图 8 公司归母净利润及增速.7 图 9 公司净利率和毛利率.8 图 10 公司分产品的毛利率.8 图 11 公司四项核心费用率.8 图 12 今年以来金价持续攀升.9 图 13 美国未偿国债总额及其占 GDP比例.9 图 14 美国净利息支出及其占 GDP 比例.9 图 15 全球央行购金规模.10 图 16 我国黄金储备变化情况.10 图 17 全球地缘政治风险指数.10 图 18 金价与金银珠宝类商品零售额同比变动趋势.11 图 19 菜百首饰终端门店金价较其他品牌门店更低.13 图 20 北京菜百黄金珠宝博物馆展品.14 图

10、 21 公司门店数量.15 图 22 截至 2023 年 9月底的公司门店分布（家）.15 图 23 北京金银珠宝类零售额及增速.16 图 24 2022 年公司不同地区门店坪效（万元/平米）.16 图 25 公司总店销售额及占线下销售比例.16 图 26 金银珠宝类商品网上零售额及增速.17 图 27 公司线上业务收入及占比.17 图 28 菜百传世品牌形象专区.18 图 29 菜百悦时光钻石铂金系列产品.18 表 1 重点珠宝企业黄金产品的采购、生产和销售模式.12 表 2 重点珠宝企业套期保值操作.12 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 表 3 公

11、司部分黄金饰品系列产品.14 表 4 公司 2023-2025年盈利预测表.19 表 5 可比公司估值表.20 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.菜百股份菜百股份：京城黄金第一家：京城黄金第一家 1.1.1.1.北京黄金珠宝老字号，背靠西城区国资委北京黄金珠宝老字号，背靠西城区国资委 公司是商务部第一批命名的“中华老字号”企业，从 1985 年国家放开内销黄金饰品零售开始到现在，公司经营黄金珠宝业务已有近 40 年历史，消费者覆盖面和市场影响力不断提升，目前已成为北京市场收入规模领先的黄金珠宝企业。具体来看，公司的发展历程主要可分为以下三个阶段：

12、1 1）19 年：从百货商场转型为黄金珠宝专营公司。年：从百货商场转型为黄金珠宝专营公司。公司前身为 1956 年设立的北京市宣武区菜市口百货商场，从事百货商品经营；1985 年，顺应国家放开内销黄金饰品零售的政策，公司开始进入黄金珠宝行业；1994 年，推进公司化改制，成立菜百有限，并于 2000 年变更设立为股份公司，引入多元化社会资本；2001 年，公司注册“菜百”首饰商标，并于 2006 年成为商务部第一批命名的“中华老字号”企业；2010 年，随着黄金珠宝业务逐步做大做强，公司退出百货业务，成为黄金珠宝专业经营公司。2 2）20

13、20 年：以北京总店为起点，不断完善销售渠道。年：以北京总店为起点，不断完善销售渠道。一方面，通过直营连锁经营模式逐步增加零售网点数量，截至 2020 年底，公司在以北京市为核心的华北地区拥有 45 家直营连锁门店；另一方面，抓住新零售业务发展机遇，公司于 2014年设立电商子公司，打造线上线下相融合的全渠道销售网络。3 3）20212021 年至今：拓店提速，探索多品牌矩阵发展。年至今：拓店提速，探索多品牌矩阵发展。自 2021 年 9 月在上交所上市后，公司持续加密京内营销网络布局，并延伸京外辐射圈，2021 年，公司开设华东地区苏州首店，并设立西北大区，截至 2023 年 9 月底，公司

14、共拥有覆盖北京各行政区和天津、河北、包头、西安、苏州的 80 家直营连锁门店。此外，2021 年，公司推出专注于古法金的子品牌“菜百传世”和以钻石为主品类的子品牌“菜百悦时光”，形成矩阵式品牌发展框架，助力公司进一步扩大消费者覆盖面。图 1 公司发展历程 以黄金产品为主，以黄金产品为主，其中贵金属投资产品收入占比过半其中贵金属投资产品收入占比过半。公司主营产品包括黄金饰品、贵金属文化产品、贵金属投资产品以及钻翠珠宝饰品，2022 年销售收入占总 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 收入比例分别为 36%/9%/52%/2%；贵金属投资产品收入占比过半，主要

15、系在金价不断上涨以及经济复苏具有不确定性的背景下，市场避险情绪推动黄金投资需求。图 2 公司销售的主要产品分类 图 3 公司分产品的收入结构 深耕华北地区，线上占比持续提升。深耕华北地区，线上占比持续提升。分渠道来看，公司采用线上与线下销售同步发展的全渠道营销策略，同时，与银行合作，在银行网点销售贵金属文化产品、贵金属投资产品等；2022 年，线上/线下/银行渠道销售收入占比分别为 13%/85%/2%，其中，线上业务占比不断提升，从 2018 年的 3%提升至 2022 年的 13%。分区域来看，华北地区贡献 90%以上的销售收入，其次为华东地区和华南地区，2022 年销售收入占比约 4%/

16、2%。图 4 公司分渠道的收入结构 图 5 公司分区域的收入结构 背靠西城区国资委，高管持股绑定核心利益。背靠西城区国资委，高管持股绑定核心利益。公司实际控制人为西城区国资委，通过全资控股的金正公司间接持有公司24.57%的股份（截至2023年三季报，下同）；其他持股 5%以上的股东包括明牌实业、恒安天润和云南开发，均为财务性投资；此外，公司董事长赵志良和总经理王春利分别持有公司 3.21%和 2.06%的股份。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022其他业务联营销售佣金钻翠珠宝饰品贵金属文化产品黄金饰品贵金属投资产品0%10%

17、20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022银行渠道线下销售线上销售88%90%92%94%96%98%100%200212022东北西南西北华中华南华东华北 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 6 公司股权结构（截至 2023 年三季报）1.2.1.2.黄金消费高景气，带动业绩快速增长黄金消费高景气，带动业绩快速增长 20232023 年以来，年以来，黄金消费高景气，带动公司业绩快速增长。黄金消费高景气，带动公司业绩快速增长。2017-2022 年，随着公司积极拓店，业绩整体实

18、现稳健增长，营收规模从79.9亿元稳步提升至109.9亿元，CAGR+6.6%，归母净利润规模从 3.3 亿元增长至 5.9 亿元，CAGR+6.9%；其中，据公司招股书，2019 年因北京总店实施装修改造升级，2020 年因疫情管控及执行新收入准则，营业收入同比出现负增长。2023 年以来，金价持续上涨，黄金消费高景气，带动公司业绩快速增长，2023 年前三季度，公司营收和归母净利润同比 分 别+45.1%/+66.4%。图 7 公司营业收入及增速 图 8 公司归母净利润及增速 毛利率因产品结构变动略有下滑，强费用管控下净利率维持稳定。毛利率因产品结构变动略有下滑，强费用管控下净利率维持稳定

19、。从公司不同产品的毛利率来看，钻翠珠宝饰品黄金饰品贵金属文化产品贵金属投资产品；近年来，公司贵金属投资产品占比持续提升，而钻翠珠宝饰品占比显著下滑，导致公-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080023Q1-Q3营收（亿元）YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0201920212023Q1-Q3归母净利润（亿元）YoY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 司整体毛利率略有下滑（2023 年前三季度为 11.15%）

20、。但得益于较好的费用管控，公司净利率仍维持在 4%-5%的稳定水平。图 9 公司净利率和毛利率 图 10 公司分产品的毛利率 图 11 公司四项核心费用率 2.2.黄金珠宝黄金珠宝行业：行业：高景气有望延续高景气有望延续 2.1.2.1.金价持续上涨，行业高景气有望延续金价持续上涨，行业高景气有望延续 今年以来，黄金价格持续攀升，不断创历史新高。今年以来，黄金价格持续攀升，不断创历史新高。2023 年，伦敦现货黄金均价约 1941 美元/盎司，上金所现货黄金均价约 450 元/克。今年以来，黄金价格持续快速上涨，4 月 12 日，伦敦现货黄金价格达 2401.50 美元/盎司，较年初+16%，

21、上金所现货黄金价格达 567.21 元/克，较年初+17%，均创历史新高。我们认为本轮金价持续上涨的主要原因是美元信用减弱、地缘政治风险加剧，全球各国央行大幅增加黄金储备。0%2%4%6%8%10%12%14%16%20023Q1-Q3净利率毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002020212022贵金属投资产品黄金饰品贵金属文化产品钻翠珠宝饰品0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20020202120222023Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发

22、费用率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 12 今年以来金价持续攀升 美元信用减弱，全球央行大幅增加黄金储备。美元信用减弱，全球央行大幅增加黄金储备。一方面，2020 年疫情爆发之后，美国政府出台大规模刺激政策，债务水平不断攀升，未偿国债总额从2019年的22.72万亿美元增长至 2023 年的 33.17 万亿美元，占 GDP 比例从 2019 年的 105.6%上升至2023 年的 121.2%，净利息支出占 GDP 比例从 2019 年的 1.7%上升至 2023 年的 2.4%。另一方面，美元“武器化”行为也在逐步削弱美元信用，比如自乌克兰危

23、机全面升级后，美国将俄罗斯主要银行从环球银行金融电信协会（SWIFT）剔除，并冻结俄罗斯3000 多亿美元的外汇储备及实施其他一系列金融制裁。美元信用减弱，全球加快“去美元化”，各国央行大幅增持黄金。据世界黄金协会数据，2022 年和 2023 年全球央行购金规模均超 1000 吨，2024 年 2 月，全球央行净购金 19 吨，连续第九个月实现增长；其中，据中国人民银行数据，截至 2024 年 3 月，我国央行已连续第十七个月增持黄金。图 13 美国未偿国债总额及其占 GDP 比例 图 14 美国净利息支出及其占 GDP 比例 25030035040045050055060012001400

24、0220024002600伦敦现货黄金（美元/盎司）黄金现货收盘价:Au9999:上海金交所（元/克，右）0%20%40%60%80%100%120%140%0500000002500030000350002000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021美国:未偿国债总额（十亿美元）美国:未偿国债总额:占GDP比例0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%005006007002000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021美国:联邦财政支出:利息净额（十

25、亿美元）美国:联邦财政支出:利息净额：占GDP比例 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 15 全球央行购金规模 图 16 我国黄金储备变化情况 地缘政治风险加剧，黄金避险属性持续凸显。地缘政治风险加剧，黄金避险属性持续凸显。一方面，2024 年是全球政治周期大年，据新华社消息，全球将有包括美国、俄罗斯、印度在内的超过 50 个国家和地区举行选举，覆盖全球近一半人口。另一方面，当前俄乌、巴以局势尚不明朗，黄金避险属性持续凸显。图 17 全球地缘政治风险指数 展望后市，全球“去美元化”趋势延续，黄金的货币属性持续凸显；此外，今展望后市，全球“去美元化”趋

26、势延续，黄金的货币属性持续凸显；此外，今年是全球选举大年叠加地缘扰动因素，金价中枢有望持续抬升。年是全球选举大年叠加地缘扰动因素，金价中枢有望持续抬升。金价波动对黄金消费的影响：金价波动对黄金消费的影响：1）从长期维度来看，黄金消费与金价波动同步。2012 年之前，国内金价持续上涨，消费者对金价预期乐观，驱动黄金消费快速增长；2014-2018 年，国内金价进入持续调整周期，消费者观望情绪较浓，黄金消费较为疲软。2）从短期维度来看，金价的急涨急跌会引发黄金消费的负反馈。2013 年金价与黄金消费出现短暂背离，主要系金价短期大幅下跌，而消费者预期金价向上，引发抢金潮；2019 年金价短期大幅上涨

27、，抑制黄金消费需求。020040060080002001820202022全球央行购金（吨）055400020502225023--072024-01我国黄金储备（吨）增持黄金（吨，右）500300350 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 18 金价与金银珠宝类商品零售额同比变动趋势 2.2.2.2.金价波动影响品牌商利润弹性金价波动影响品牌商利

28、润弹性 黄金产品多采用成本加成定价法，因此金价的波动会影响品牌商和经销商的利黄金产品多采用成本加成定价法，因此金价的波动会影响品牌商和经销商的利润弹性。润弹性。黄金珠宝产业链主要分为原料采购、生产加工和销售三个环节黄金珠宝产业链主要分为原料采购、生产加工和销售三个环节，金价波动，金价波动对品牌商利润的影响主要来自各个环节黄金相关存货的价值波动对品牌商利润的影响主要来自各个环节黄金相关存货的价值波动：1）从销售环节来看，金价波动对品牌商毛利率的影响程度为直销模式加盟寄售模式加盟买断模式加盟指定供应商模式。品牌商销售模式主要包括直销和经销，直销模式主要包括直营店渠道、电商渠道等，该模式下，品牌商对

29、产品拥有所有权，在产品交付给终端消费者前承担金价波动风险。经销模式主要为加盟店渠道，分指定供应商模式和品牌商供货模式（买断制和寄售制），指定供应商模式下，加盟商从指定供应商拿货，品牌商按重量、成本或标签价收取一定比例的品牌使用费，基本不受金价波动影响；买断模式下，品牌商将产品及产品所有权交付给加盟商并确认收入，品牌商存货价值受金价影响的时间区间较短；寄售模式与直销模式类似，品牌商承担完成最终销售前的金价波动风险。2）从采购和加工环节来看，品牌商获取原材料的方式主要包括黄金现货交易、黄金租赁、黄金 T+D 多头及旧金回收，获取成品的方式主要包括自行生产、委托加工及成品采购。采购原料并进行自行生产

30、或委托加工的品牌商将承担金价波动对黄金原料及在产品的影响。0500300350400450500-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%金银珠宝类零售额:当月同比黄金现货收盘价（元/克，右）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 表 1 重点珠宝企业黄金产品的采购、生产和销售模式 产品结构产品结构 采购模式采购模式 生产模式生产模式 销售模式销售模式 老凤祥 2023H1，珠宝首饰收入占比 88%黄金现货交易、黄金租赁 自产、委外加工 直销、经销，2022 年零售收入占比 5%菜百股份 2022 年，贵金属投资产品/

31、黄金饰品/贵金属文化产品收入占比52%/36%/9%黄金现货交易、黄金租赁及部分以旧换新业务取得旧金 委外加工 直销 周大生 2023H1，素金首饰收入占比 83%黄金现货交易、黄金租赁 委外加工 直销、经销（素金产品主要为指定供应商模式），2022 年自营收入占比 24%潮宏基 2023H1，珠宝首饰/传统黄金首饰收入占比52%/37%黄金现货交易、黄金租赁 自产、委外加工 直销、经销（部分黄金产品为指定供应商模式），2022 年自营收入占比 64%中国黄金 2023H1，黄金产品收入占比 98%黄金现货交易、黄金T+D、黄金租赁 自产（金条）、委外加工 直销、经销，2022 年直销模式收入

32、占比 61%此外，为规避黄金原材料价格波动风险，品牌商通常借助套期保值工具进行风此外，为规避黄金原材料价格波动风险，品牌商通常借助套期保值工具进行风险对冲。险对冲。目前品牌商最常用的套期保值工具包括黄金租赁、黄金T+D 和黄金远期等，以黄金租赁和黄金 T+D 业务组合为例，具体操作为品牌商向银行借入黄金原材料进行生产，同时按照一定的租借利率支付租息，当租借到期后，通过向上金所购入等质等量的黄金实物归还银行（通过黄金租赁获取原材料可降低品牌商的日常资金占用）；同时，在借入黄金时，买入黄金 T+D 合约，并当黄金租赁业务到期偿还时，在上金所平仓黄金 T+D 合约并购入现货黄金，偿还租赁黄金。表 2

33、 重点珠宝企业套期保值操作 套期保值工具套期保值工具 对冲比例对冲比例 老凤祥 黄金租赁、黄金远期 灵活对冲，根据市场黄金价格与管理层预定黄金目标价格的差异情况，设置最大持仓量 菜百股份 黄金租赁、黄金 T+D 对租赁黄金 100%套保 中国黄金 黄金租赁、黄金 T+D 在自有库存量偏大时，通过黄金 T+D 空头锁定存货市场价值 潮宏基 黄金租赁、黄金 T+D 持仓量与持仓时间与足黄金产品在数量、时间上相匹配 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 3.3.核心核心看点看点：直营模式下业绩弹性高，全渠道拓展促增长：直营模式下业绩弹性高，全渠道拓展促增长 3.

34、1.3.1.产品更具性价比，不断加深文化内涵产品更具性价比，不断加深文化内涵 门店全直营，门店全直营，黄金黄金产品更具性价比。产品更具性价比。据公司发布的 2023 年 6 月 16 日投资者关系活动记录表，公司坚持直营优势：1）减少中间流通环节，并通过将目标毛利率和经营费用率控制在合理水平，为顾客提供高性价比、高品质的商品和服务；据今日金价行情公众号数据显示，菜百终端门店金价较其他品牌门店（除中国黄金）普遍低 10-40 元/克（金价越高、定价差距越大）。2）通过直营店标准化的店面管理及销售人员服务技能培训，保证每家门店给予顾客高品质和一致性的消费体验，并形成了一套有菜百特色的、标准化、可复

35、制的直营连锁经营模式。3）可迅速将销售端需求反馈至设计端、采购端，形成满足市场消费需求的良性循环，实现精准营销。图 19 菜百首饰终端门店金价较其他品牌门店更低 良好的良好的市场敏锐度，不断推出具有自身品牌基因的新产品。市场敏锐度，不断推出具有自身品牌基因的新产品。随着消费者审美的日益成熟和 Z 世代等新生消费群体对品质的追求，黄金珠宝首饰的工艺技术、设计款式、品牌文化日益被消费者重视。公司通过自主设计及联合设计相结合的方式，一方面以自主设计完成“菜百首饰”原创产品、特色产品的开发，另一方面充分联合国内外珠宝行业设计大师、整合上游供方设计师团队资源，共同设计符合消费者喜好的黄金珠宝产品。公司率

36、先提出“贺岁经济”概念，推出包括贺岁金条、文化金条等系列产品，成为品牌经典畅销款式；同时，随着“国潮风”兴起，公司开展了一系列的以中国传统文化为主题的文创产品合作，如与故宫合作“宫匠黄金”系列产品、与颐和园合作设计“一生颐饰”系列产品等，取得良好市场反响。500520540560580600620640660680700单位：元/克周大福潮宏基老凤祥老庙菜百首饰周大生中国黄金周生生 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 表 3 公司部分黄金饰品系列产品 产品系列产品系列 产品介绍产品介绍 产品图片产品图片 文化生肖系列 公司自主设计，在每年生肖贺岁时推出，

37、受到了消费者的热爱 吉祥钱系列 公司自主设计，独家经营，连续多年发行，是受市场认可度较高的生肖产品 故宫宫匠系列 故宫授权产品，每件产品以故宫或故宫馆藏文物为原型，推广故宫文化 颐和园系列 公司与颐和园方一起共同开发的系列产品，所有产品原型均来自园内文物原型，打造“一生颐饰”的文创概念 馆店结合彰显文化内涵，品牌影响力持续增强。馆店结合彰显文化内涵，品牌影响力持续增强。2020 年，公司总店的“北京菜百黄金珠宝博物馆”经北京市文物局正式认证备案，成为北京市级博物馆。总店博物馆通过展出近千件珍贵黄金珠宝玉石、矿晶、虫珀展品，举办涵盖宝石学、古生物学、矿物学等多个领域的专题展，开展科普讲座、青少年

38、志愿者训练营等活动，开启了集展览、购物和文化科普于一体的馆店结合新模式，为黄金珠宝爱好者提供体验式服务，在培养潜在顾客的同时扩大了公司的影响力。图 20 北京菜百黄金珠宝博物馆展品 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 3.2.3.2.线上线下全渠道布局，提升销售覆盖面线上线下全渠道布局，提升销售覆盖面 门店向全国化布局迈进，门店向全国化布局迈进，华北地区华北地区+华北以外地区华北以外地区+电商将成为公司增长的三大电商将成为公司增长的三大引擎。引擎。公司在门店拓展方面坚持全直营模式，保持以稳扎稳打的策略深耕市场，自2021 年上市后开店有所提速，2021/

39、2022/2023Q1-Q3 分别净增门店 13/12/10 家；截至 2023 年 9 月底，公司共拥有覆盖北京各行政区和天津、河北、包头、西安、苏州的 80 家直营连锁门店，其中华北地区 71 家（北京 55 家），华北以外地区 9 家。据公司发布的 2023 年 7 月 17 日投资者关系活动记录表，2023H1 公司对内部组织架构进行了调整，将原有的市场拓展部拆分为市场拓展一部和市场拓展二部，分别负责北京市内和北京市以外区域的门店开发，齐头并进，加大营销网络拓展力度，逐步向全国化布局迈进。据公司发布的 2024 年 2 月 26 日投资者关系活动记录表，2024 年计划全年新开设门店

40、10-20 家左右。图 21 公司门店数量 图 22 截至 2023 年 9 月底的公司门店分布（家）以北京为核心的华北地区是公司经营的基本盘和最重要的市场，门店坪效较高，以北京为核心的华北地区是公司经营的基本盘和最重要的市场，门店坪效较高，有望充分受益于区域黄金珠宝市场高景气。有望充分受益于区域黄金珠宝市场高景气。北京市黄金珠宝消费高景气，据北京市统计局数据，2023 年北京市限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比+35%（全国+13.3%），2018-2023 年 CAGR+10.1%（全国+3.7%）,增速远超全国；公司在北京地区品牌知名度较高，有望充分受益，2022 年，公司位于北京地区

41、的门店坪效显著高于其他地区门店。总店作为公司最大的单体门店（营业面积达 8800 平米），销售规模整体稳中有增，2022 年销售额约 63 亿元，占线下销售总额的 67%。02468304050607080902002020212022 2023Q3门店数量（家）净增（家，右）55126421北京河北陕西天津江苏内蒙古 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 23 北京金银珠宝类零售额及增速 图 24 2022 年公司不同地区门店坪效（万元/平米）图 25 公司总店销售额及占线下销售比例 积极探索开发华北以外市

42、场，本地化运营初见成效。积极探索开发华北以外市场，本地化运营初见成效。除了深耕多年的华北市场，近年来公司在西安和苏州开设门店，逐步拓展华北以外地区市场。据公司发布的2024 年 3 月 14 日投资者关系活动记录表，作为当地新进入的品牌，公司积极了解当地消费偏好，调整产品结构，探索“本地化”运营，提升品牌在当地的知名度，目前已经取得了一定成效。未来公司将在继续加密北京门店布局的同时，深耕北京以外已开设门店区域市场；此外，也将积极寻求拓展其他重点城市区域市场的机会。近年来珠宝电商零售快速增长，成为行业新的增长极。近年来珠宝电商零售快速增长，成为行业新的增长极。据中国珠宝玉石首饰行业协会发布的20

43、23 年中国珠宝行业发展报告，2023 年，我国珠宝电商销售额约为 3398 亿元/+40.3%。近五年来，金银珠宝类商品网上零售额年均增速达 28.0%，远高于线下实体店的增速，显示了强劲且充沛的活力，成为驱动珠宝行业近几年持续增长的重要引擎。-40%-20%0%20%40%60%80%05003003504004505002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023北京金银珠宝类零售额（亿元）北京金银珠宝类零售额增速全国金银珠宝类零售额增速01020304

44、050607080北京(总店)北京天津江苏河北内蒙古陕西62%64%66%68%70%72%74%76%0070200212022总店销售额（亿元）占线下销售额比例 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 公司积极布局线上渠道，公司积极布局线上渠道，2023H12023H1 收入占比提升至收入占比提升至 18.3%18.3%。自 2014 年设立电商子公司以来，公司线上业务发展势头强劲，目前，公司拥有菜百首饰自营官方商城及在京东、天猫、抖音等电商平台开设的 14 家线上店铺、直播销售等。2023H1，公司线上业务收

45、入 15.33 亿元/+109.43%，规模已超 2022 年全年水平，占比进一步提升至18.3%。公司通过线上销售网络提升销售覆盖面和品牌知名度，先于线下门店更快的触达各地客户，为未来线下门店拓展奠定客群基础。图 26 金银珠宝类商品网上零售额及增速 图 27 公司线上业务收入及占比 3.3.3.3.聚焦细分赛道，构建多品牌战略布局聚焦细分赛道，构建多品牌战略布局 公司以“菜百首饰”为主品牌，2021 年新设“菜百传世”和“菜百悦时光”两个子品牌，构建多品牌战略布局。其中，“菜百传世”专注于古法金，引进推广多款古法金饰品，以产品为载体，传承中华文化与匠心技艺；“菜百悦时光”以钻石为主品类，迎

46、合消费者悦己需求，助力公司进一步探索年轻消费市场。近两年，公司不断加快子品牌培育，一方面选取部分较为成熟的门店设立“菜百传世”子品牌形象专区，向市场渗透子品牌形象，提升其知名度；另一方面在线下开设部分以“菜百传世”子品牌为主题的形象店，据公司发布的 2024 年 2 月 26 日投资者关系活动记录表，目前已开设3 家“菜百传世”形象店。两个子品牌分别聚焦细分两个子品牌分别聚焦细分赛道，子品牌门店的不断培育和落地，将助力菜百精品化形象的提升，为公司带来赛道，子品牌门店的不断培育和落地，将助力菜百精品化形象的提升，为公司带来新的业绩增量。新的业绩增量。0%5%10%15%20%25%30%35%4

47、0%45%050002500300035004000200222023金银珠宝类商品网上零售额（亿元）YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02468002120222023H1线上业务收入（亿元）占总收入比例 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 28 菜百传世品牌形象专区 图 29 菜百悦时光钻石铂金系列产品 4.4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 核心假设：核心假设：1 1）收入端：）收入端：一方面，在全球去美元化趋势延续、地缘扰

48、动等因素影响下，金价中枢有望持续抬升，带动黄金消费高景气延续；另一方面，公司继续加密北京市场，深耕京外已布局市场，开店有望提速。2023-2025 年，预计贵金属投资产品收入同比+54.8%/+28.8%/+13.3%，黄金饰品收入同比+43.0%/+18.8%/12.2%，贵金属文化产品收入同比+37.5%/+16.6%/+15.5%，钻翠珠宝饰品收入同比+10.0%/+10.0%/+10.0%。2 2）成本费用端：）成本费用端：综合考虑金价上涨及公司产品结构变化影响，公司毛利率或略有下降，预计 2023-2025 年毛利率分别为 11.8%/11.6%/11.5%；费用率总体控制良好，预计

49、 2023-2025 年销售费用率维持 3.2%左右的水平，管理费用率维持 0.9%左右的水平。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 表 4 公司 2023-2025 年盈利预测表 单位：百万元单位：百万元 2 2020020 2 2021021 2 2022022 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 营业收入营业收入 7,068 7,068 10,406 10,406 10,990 10,990 16,262 16,262 20,136 20,136 22,753 22,753 YoY-15.9%47.2%5.6%48

50、.0%23.8%13.0%-贵金属投资产品 3,347 4,599 5,702 8,830 11,373 12,885 YoY 22.3%37.4%24.0%54.8%28.8%13.3%-黄金饰品 2,622 4,321 3,996 5,715 6,789 7,618 YoY-30.5%64.8%-7.5%43.0%18.8%12.2%-贵金属文化产品 796 1,047 937 1,288 1,503 1,735 YoY-11.0%31.5%-10.5%37.5%16.6%15.5%-钻翠珠宝饰品 129 229 214 236 259 285 YoY-86.5%76.6%-6.2%10.

51、0%10.0%10.0%-联营销售佣金 157 201 131 183 201 217 YoY 27.7%-35.0%40.0%10.0%8.0%-其他业务 16 10 9 10 11 12 YoY-58.0%-38.0%-5.0%10.0%10.0%10.0%毛利率 13.9%11.3%11.2%11.8%11.6%11.5%管理费用率 1.3%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%销售费用率 3.6%3.0%3.2%3.2%3.2%3.2%归母净利润归母净利润 362 362 364 364 460 460 705 705 842 842 933 933 YoY-10.0%0.5%26.

52、6%53.1%19.4%10.9%盈 利 预 测 与 投 资 建 议：盈 利 预 测 与 投 资 建 议：综 上，预 计 公 司 2023-2025 年 营 收 分 别 为162.62/201.36/227.53 亿元，同比增速分别为 48.0%/23.8%/13.0%；归母净利润分别为 7.05/8.42/9.33 亿 元，同 比 增 速 分 别为 53.1%/19.4%/10.9%；EPS 分别为0.91/1.08/1.20 元，最新股价（4 月 15 日收盘价 15.38 元）对应 PE 分别为 17/14/13倍。我们认为公司作为北京黄金珠宝老字号，黄金产品定价更具性价比，全直营模式充

53、分受益于行业高景气，金价持续上涨带来业绩弹性；门店向全国化布局迈进，华北地区加密、华北以外地区拓展及电商业务三大引擎将驱动业绩持续增长。首次覆盖，给予公司“增持”评级。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 表 5 可比公司估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 股价股价 E EPSPS（元）（元）P PE E （元）（元）2 2022022 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2022022 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 002867.SZ 周大生*18.59 1.01

54、1.25 1.54 1.82 18.4 14.9 12.1 10.2 002345.SZ 潮宏基*6.70 0.22 0.41 0.52 0.63 30.5 16.3 12.9 10.6 600612.SH 老凤祥*83.60 3.25 4.23 4.94 5.48 25.7 19.8 16.9 15.3 600916.SH 中国黄金 10.86 0.46 0.60 0.72 0.83 23.6 18.1 15.1 13.1 300945.SZ 曼卡龙 12.64 0.27 0.35 0.40 0.44 46.8 36.1 31.6 28.7 行业平均行业平均 17.717.7 15.615.

55、6 605599.SH 菜百股份 15.38 0.59 0.91 1.08 1.20 26.1 17.0 14.2 12.8 注：股价为 2024 年 4 月 15 日收盘价，表中带*公司 EPS 为华西证券盈利预测，其余公司 EPS 均取自 wind 一致预期 5.5.风险提示风险提示 黄金价格黄金价格大幅波动：大幅波动：短期黄金价格的急涨急跌都会引发黄金消费的负反馈，金价相对稳定时黄金消费意愿更为强劲。行业竞争加剧：行业竞争加剧：疫后随着消费需求的逐步回暖，各珠宝品牌纷纷发力渠道扩张，若需求恢复慢于供给增长速度导致行业竞争加剧，将影响单店销售及门店的进一步扩张。经营区域集中风险：经营区域集

56、中风险：公司目前的销售区域主要集中于以北京市为核心的华北地区，且公司北京总店的销售占比较高。在公司目前的销售区域分布情况下，如华北地区经济环境、居民收入等发生重大不利变化，或区域珠宝行业竞争加剧，将对公司经营产生不利影响。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营

57、业总收入 10,990 16,262 20,136 22,753 净利润 461 706 843 935 YoY(%)5.6%48.0%23.8%13.0%折旧和摊销 83 49 50 50 营业成本 9,757 14,345 17,805 20,142 营运资金变动 61-1,082-860-581 营业税金及附加 197 291 360 407 经营活动现金流 607-319 33 404 销售费用 351 520 644 728 资本开支-48-30-30-30 管理费用 100 146 181 205 投资-10 0 0 0 财务费用 18 0 0 0 投资活动现金流 73-27-30

58、-30 研发费用 10 14 18 20 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失-6 0 0 0 债务募资 0-7 0 0 投资收益 54 0 0 0 筹资活动现金流-352-358 0 0 营业利润 617 944 1,128 1,251 现金净流量 327-705 3 374 营业外收支 0 0 0 0 主要财务指标主要财务指标 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润总额 617 944 1,128 1,251 成长能力成长能力 所得税 156 239 285 316 营业收入增长率 5.6%48.0%23.8%13.0%净利润 461

59、 706 843 935 净利润增长率 26.6%53.1%19.4%10.9%归属于母公司净利润 460 705 842 933 盈利能力盈利能力 YoY(%)26.6%53.1%19.4%10.9%毛利率 11.2%11.8%11.6%11.5%每股收益 0.59 0.91 1.08 1.20 净利润率 4.2%4.3%4.2%4.1%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产收益率 ROA 8.4%11.6%11.8%11.4%货币资金 1,563 859 861 1,235 净资产收益率 ROE

60、 13.5%18.7%18.3%16.9%预付款项 0 0 0 0 偿债能力偿债能力 存货 2,716 3,985 4,946 5,595 流动比率 2.57 2.57 2.80 3.09 其他流动资产 874 935 1,020 1,078 速动比率 1.071.07 0.670.67 0.660.66 0.790.79 流动资产合计 5,154 5,779 6,828 7,908 现金比率 0.78 0.38 0.35 0.48 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 37.8%38.1%35.2%32.2%固定资产 158 148 136 124 经营效率经营效率 无形资产 23 37

61、 51 65 总资产周转率 2.05 2.81 3.05 2.98 非流动资产合计 329 306 286 266 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 5,483 6,085 7,114 8,174 每股收益 0.59 0.91 1.08 1.20 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.38 4.84 5.92 7.12 应付账款及票据 68 100 124 140 每股经营现金流 0.78-0.41 0.04 0.52 其他流动负债 1,939 2,149 2,310 2,420 每股股利 0.46 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,008 2,248 2,434 2,5

62、60 估值分析估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 26.07 16.98 14.21 12.82 其他长期负债 65 71 71 71 PB 2.32 3.18 2.60 2.16 非流动负债合计 65 71 71 71 负债合计 2,073 2,319 2,505 2,631 股本 778 778 778 778 少数股东权益 2 4 5 7 股东权益合计 3,410 3,766 4,609 5,543 负债和股东权益合计 5,483 6,085 7,114 8,174 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业

63、协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此

64、期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西华西证券研究证券研究所所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投

65、资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客

66、户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。