1、 中国银行个人金融全球资产配置策略季报 2024年2024年2季度 季度 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 投资策略专题资本市场投资策略专题资本市场2024 年年 4 月月 7 日日 本期执笔：本期执笔：文晓波文晓波 张张 健健 洪郑冲洪郑冲 余余 超超 刘刘 畅畅 孟凡强孟凡强 苏康苗、肖敏、林永康、李品章等对本报告亦有贡献苏康苗、肖敏、林永康、李品章等对本报告亦有贡献 中国银行投资策略研究中心中国银行投资策略研究中心 联系人：文晓波联系人：文晓波 联系电话：联系电话： 复核：复核：屈屈 刚刚 审核：审核：程慧心程慧心 目 录 摘要 摘要

2、1 第一部分 一季度市场表现及策略回顾第一部分 一季度市场表现及策略回顾 2（一）一季度市场表现 2（二）一季度投资策略回顾与组合表现 10 第二部分 二季度全球及中国经济展望 第二部分 二季度全球及中国经济展望 17（一）全球经济：美国韧性仍在，中国稳健复苏 17（二）中国经济：财政货币齐发力，经济有望超预期 20 第三部分 二季度大类资产观点 第三部分 二季度大类资产观点 22（一）全球股市：欧美即将交易衰退，A 股休整等待复苏 22（二）全球债市：美债交易降息恰逢其时，中债短空中多或超预期 26（三）外汇市场：美元中性区间宽幅震荡，人民币区间震荡等待转机 28（四）商品市场：黄金进入主升

3、浪，商品交易美元降息 31 第四部分 二季度资产配置策略 第四部分 二季度资产配置策略 34（一）二季度大类资产配置策略 34（二）二季度资产配置策略一览表 35 第五部分 二季度投资者操作建议 第五部分 二季度投资者操作建议 36（一）正确认识高股息资产在低利率环境中定期分红回报与股价增值功能 37（二）二季度投资者资产配置的机会与风险 38 38 免责声明免责声明 44 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 1 摘 要 摘 要 回顾一季度，在美元即将开启降息周期预期下，全球资产价格迎来曙光

4、。全球权益方面，海外股市与中国股市继续分化，海外股市惯性上冲，而中国股市“V”型反转，内部结构分化，涨跌互现；全球债市整体表现为中强美弱，中债延续牛市，美债收益率在高位反复折返而表现不佳；汇率方面，美元一枝独秀，非美普遍走弱，人民币保持稳定。黄金开启主升浪屡创历史新高，商品提前交易美元降息走出牛市行情。展望二季度，美国通胀就业压力短期缓解，软着陆可能性加大，欧元区经济或有衰退风险，日本经济预期走强；中国经济方面，财政货币齐发力，部分数据开始回暖，复苏力度或超预期。权益方面，美股惯性上冲阶段，降息或触发调整；A 股定位调整信心持续提振，“V”型反转之后休整等待复苏，港股历经沧桑估值低估再低估，从

5、乱到治价值重估再启航。全球债市，美债交易降息配置恰逢其时，中债短空中多或继续超预期；外汇市场，美元步入中性区间宽幅震荡，人民币或在区间震荡等待转机，其他非美货币与美元镜向交易；黄金在美元降息周期开启前夕进入主升浪，商品亦先行一步走牛。我行维持在2024 中国银行个人金融全球资产配置白皮书（以下简称“白皮书”）主要观点，在本报告中对年度策略进行部分修正，提示投资机会与风险，并对投资者组合方案提出优化建议，敬请配合周报使用效果更佳。2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 2 第一部分 一季度市场表现

6、及策略回顾（一）一季度市场表现 第一部分 一季度市场表现及策略回顾（一）一季度市场表现 2024 年一季度，海外股市与中国股市继续分化，海外股市惯性上冲，而中国股市“V”型反转，内部结构分化，涨跌互现。1、全球主要股市：海外股市惯性上冲，国内股市“V”型反转 1、全球主要股市：海外股市惯性上冲，国内股市“V”型反转 （1）美元降息预期渐强，海外股市惯性上冲（1）美元降息预期渐强，海外股市惯性上冲 2024 年一季度，海外通胀继续保持趋势性下行，央行即将开启降息周期的预期支撑了海外股市惯性上冲。主要经济体央行（除日本）都已明确加息结束，并表示未来某个时点开启降息周期。目前为止，G10 中已有两家

7、央行调整了货币政策，日本央行 17 年后首次提高利率 10 个基点，结束了 8 年的负利率和终结-2.85-3.873.103.40-2.97-7.625.629.1110.1620.632.848.7810.397.02-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00全球主要股指涨跌幅（%）季涨跌幅 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 3 YCC 政策，瑞士央行意外宣布降息 25 个基点，将基准利率从 1.75%下调至 1.5%，超出“维持利率水平不变”的普遍

8、预期，成为 G10 首个历经长期高通胀后降息的发达经济体。美联储 2024 年 3 月议息会议中，经济预测方面继续向乐观方向调整，包括上调通胀、GDP 增速预期，下调失业率预期。FOMC 全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在 5.25%5.5%，符合市场主流预期，这是自2023 年 7 月加息以来第六次暂停加息，对 2024 年底联邦基金利率的预测中值为4.6%（前值 4.6%），对应降息 75BP，让市场对降息周期开启预期逐渐增强。在此大环境下，海外股市继续全线上涨，日本股市涨幅居前，日经 225 指数上涨 20.63%创 34 年新高；美国和欧洲股市位居第二梯队，美国纳斯达克、标普5

9、00 指数、法国 CAC40、德国 DAX、分别上涨 9.11%、10.16%、8.78%和 10.39%，与发达国家股市普遍涨幅较大相比，亚洲地区包括中国在内的新兴市场股市涨幅相对较小，韩国综合指数、印度 SENSEX30 仅分别上涨 3.44%和 1.95%，MSCI亚洲新兴市场指数上涨 3.03%。发达市场与新兴市场涨幅的反差表明：一方面，在美元正式开启降息之前，尤其是日元加息再次扰动之下，发达国家流动性优势明显，新兴市场依然在承受流动性紧缩的冲击，尚未享受到流动性宽松的红利。另一方面，支撑本轮股市上涨的内生动力是以 AI 算力为代表的科技创新，而这些创新者全部来自英伟达为首的美国科技巨

10、头，而新兴市场仅仅是映射和跟追，自然无法享受科技股牛市盛宴。（2）政策出击稳定市场，A 股上演“V”型反转（2）政策出击稳定市场，A 股上演“V”型反转 与海外股市的惯性上涨形成反差的是中国股市依然在 2022 年以来的下跌趋势中惯性俯冲，并在 2024 年年初再次出现系统性流动性风险，上证指数下探近 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 4 5 年低点 2635 点，年内最大回撤 11.45%，各大宽基指数均有明显下跌，小盘股跌幅更大。万得微盘股指数一度较年初下跌 49.63%，接近腰斩。所

11、幸党中央当机立断，通过证监会换帅，调整股市定位到“以投资者为本”，围绕“交易端”“融资端”和“投资端”出台了多项支持政策，中央汇金等国家维稳力量大量购买 ETF 入场救市，特别是从最初的买入上证 50、沪深 300 等大盘股 ETF 扩展至中证 500、1000、2000ETF，为陷入负反馈的小微盘带来急需的流动性支持，许多上市公司自发回购，北上资金也加快流入（一季度合计流入 682.23 亿元），最终带动指数“V”型反转，上证指数 9 个工作日即收复 3000 点。一季度，表征“中特估”和价值投资的红利指数、沪深 300、中证 A50 分别上涨 10.12%、3.1%和 3.4%，而万锝全

12、A 却下跌 2.85%，整体赚钱效应不佳，而去年上涨较好的万得微盘股指数和北证 50 更是分别下跌 15.01%和 21.88%，整体呈现“政策维稳，V 型反转”的灾后修复行情。分析本次股市流动性风险成因，虽有美元“更高利率更长时间”外部压力影响，但我国自身经济复苏不及预期，投资者信心不足，预期悲观等是内因所在。而经历近两年权益市场表现不佳，特别是 2023 年 8 月末开始的月 K 线 6 连阴导致前期发行的挂钩中证 500、中证 1000 指数雪球产品逐步逼近敲出点位，雪球期权密集敲入是诱发流动性危机的直接诱因，DMA 等量化策略被迫平仓形成负反馈加剧了流动性危机并冲击形成阶段性低点。据测

13、算本轮下跌挂钩中证 500 与中证 1000 指数的雪球产品分别有 963.5 亿元及 840.9 亿元，合计 1800 余亿元触发敲出，这在当时流动性枯竭的情况下冲击不言自明。在客户投资体验方面，尽管一季度万得全 A 下跌 2.85%，但“中特估”依然 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 5 保持了 2023 年以来的上涨势头，红利指数上涨 10.12%，万得债券型基金指数上涨 0.86%，以债券为投资标的理财产品以及“债券打底+红利增厚收益”的“固收+”产品成功地躲过本次流动性冲击，体验

14、较好。除此之外，以股票为投资标的公募基金依然体验较差，万得普通股票型基金指数和万得偏股混合型基金指数分别下跌 3.24%和 3.14%，仍然跑输万得全 A 和价值型指数。港股方面，与 A 股的同步性近年来逐步提高，但受美元“更高利率更长时间”流动性收缩影响更大，三月的日元央行加息再次对港股造成冲击，一季度恒生指数和恒生科技指数分别下跌 2.97%和 7.62%。恒生指数已经连续五年下跌，2021 年 2 月中旬高位回落 45%左右，恒生科技指数连续四年下跌，同期高位回落 66%左右。在本轮反弹中，恒生指数和恒生科技指数从低位最高反弹了 11.6%和 17.99%，恒生科技一度反弹幅度超过 20

15、%达到技术牛市标准，一季度南下资金累计达 1331.41 亿元，这是值得高度关注的积极信号。2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 6 2、全球债券市场：中债延续强势，美债低位震荡 2、全球债券市场：中债延续强势，美债低位震荡 一季度全球债市整体表现为中强美弱，中债延续牛市，受制于通胀粘性影响，美联储“更高利率更长时间”预期引导下降息开启时点摇摆不定，美债收益率在高位反复折返而表现不佳。中债方面，在央行先后采取降准、降 LPR 等宽松货币政策下，国内债市把资金面宽松和“资产荒”逻辑演绎得淋漓尽致

16、，走出了一波牛市，各期限品种收益率全面下行，“大行放贷、小行买债”表现更为极致，部分长端及超长端品种受到资金热捧，10 年国债收益率连续突破 2.5%、2.4%、2.3%等关键点位。一季度，10 年期国债收益率创近 20 年的新低收于 2.29%，较上年末下行 26.52 个基点。中债的牛市源于以下几个原因：首先，经济温和修复，通胀低位运行，房地产销售数据迟迟未见改善，为债市提供了较好的基本面环境；其次，央行宽松态-2.8010.005.6010.45-35.71-26.5236.0032.001.721.971.712.011.722.294.594.200.000.501.001.502.

17、002.503.003.504.004.505.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00中美国债涨跌及收益率（%）季涨跌BP年涨跌BP收益率（%）2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 7 度明显，除了公开市场适时的投放和各大行持续下调存款利率，更是直接采取降准、降 LPR 等宽货币措施，提振债市情绪；第三，在年初股市剧烈波动情况下，机构配置债券力量偏强，理财、保险等规模稳中有升，资产荒状态持续，债市一直处于舒适区。美债方面，2024

18、年以来未能延续去年四季度的强势，一季度出现情绪反复，回吐前期部分涨幅。究其原因，主要还是受美国降息预期后延的压制。美国通胀从高位降温后，由于经济韧性和油价上涨等，使得通胀率在 3%附近表现出较高的黏性，叠加 2 月非农就业数据和制造业活动均好于预期，使得市场对美联储降息的节奏不断做出后延预判，打压了美债的反弹气势。另外，其他央行开始转鸽如瑞士央行意外降息 25 个基点，更突显出美国经济的相对韧性，亦对美债的反弹带来扰动。一季度 2 年期和 10 年期美国国债收益率较年初分别上行 36 个基点 和 34 个基点。2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银

19、行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 8 3、主要货币汇率：美元一枝独秀，非美普遍走弱，人民币保持稳定 3、主要货币汇率：美元一枝独秀，非美普遍走弱，人民币保持稳定 一季度，美元震荡上行，非美货币整体表现偏弱，日元表现最差，人民币兑美元小幅贬值，再次重现 2022 年美元一枝独秀的表现。美元方面，美元方面，一季度美元指数上涨 1.99%，非美货币中兑美元均有不同程度贬值，主要原因在于美国通胀韧性与劳动力市场仍然偏强，使得美联储首次降息时间一再推后，降息幅度不断下调。具体来看，美国 1、2 两月的 CPI 增速仍在 3%上方，延续去年 4 季度以来的平台期走势，未有明显下降。就

20、业方面，1、2 两月平均新增非农就业人口也超过 30 万人。通胀与就业的韧性使得美联储不断推后首次降息时间与全年降息幅度，美元指数受此驱动，自年初以来整体震荡反弹。人民币方面，人民币方面，人民币汇率指数一季度仅下跌 0.18%，兑美元贬值 1.12%，整体小幅贬值。一季度，海外通胀韧性导致西方国家央行推后首次降息时间，人民币一季度面临的外部压力小幅上升。内部方面，国内 1-2 月社融、消费、投资数1.99-1.205.62-0.341.44-3.221.12-0.18-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.00主要货币涨跌幅（%）季涨

21、跌幅 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 9 据整体均未超预期，经济修复仍然在缓步前进。短期的亮点是 1-2 月份的进出口数据，以美元计的出口同比增速为 7.1%，贸易顺差 1251.6 亿美元，对于汇率有一定提振。总体上，人民币汇率一季度延续了合理均衡位置上的基本稳定，未出现大涨大跌。其他非美货币兑美元呈现一致性贬值态势，值得一提的是日元，在日本央行加息 10 个基点，结束 YCC 并终结国债购买的情况下，日元兑美元依然贬值 5.62%创 34 年新低让人深思，这或许与日本央行的独立性依赖

22、美联储，以及日元在与美元关系中的低成本资金提供者地位所决定。4、贵金属与商品：黄金开启主升浪，商品交易美元降息 4、贵金属与商品：黄金开启主升浪，商品交易美元降息 一季度，黄金在 2023 年 4 季度以来的交易平台盘整 2 个月后，三月开启主升浪，美元金（伦敦金）和人民币金分别上涨 9.90%和 9.44%，上涨速度明显加速，大有进入主升浪的节奏。这两年黄金一直在验证我们提出的“在百年变局中，9.449.908.667.7811.2714.3217.685.701.260.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00伦敦金现 SHFE黄金

23、伦敦银现 SHFE白银ICE布油NYMEX WTI原油INE原油SHFE铜SHFE铝商品贵金属涨跌幅（%）季涨跌幅 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 10 黄金的信用标尺作用、规避地缘政治风险和美元实际收益率下行预期三大因子共同作用，黄金迎来投资的黄金时代”，尤其是对冲美元信用带来的央行购金更是前所未有的主成分因子。对于近期黄金上涨提速，我们认为主要是经过一年多的上涨，黄金牛市格局确立已经得到越来越多投资者的认同，投资黄金的牛市氛围已经形成，黄金投资的情绪已经从怀疑过渡到相信，并且有亢奋的

24、迹象，无限接近中国大妈跑步入场的时候，本阶段最重要的特征就是对利好更为关注和更多遐想，而对于不利因素不敏感或忽略不计。一季度以来，原油整体呈现震荡走高的态势，NYMEX 原油、ICE 布油和上海原油分别上涨 14.32%、11.27%和 17.68%（平均上涨 14.42%）。主导一季度油价走高的主要因素在供给端减产和美元降息预期交易提前，OPEC+组织加大自愿减产力度，同时地缘政治冲突导致部分国家产能下滑，市场对供给端的担忧推升油价一季度走高。除此之外，上海铜和铝分别上涨 5.7%和 1.26%，工业金属上涨并非交易经济向好预期下的需求提升，而是对于美元债务扩张过快，美元实际购买力贬值的映射

25、。（二）一季度投资策略回顾与组合表现（二）一季度投资策略回顾与组合表现 1、一季度投资策略回顾1、一季度投资策略回顾 从前面的回顾可以看出，就全球范围来讲，大类资产中权益（除中国股市部分股指）、商品、黄金和债券（除美债）都取得了正收益，权益、黄金和商品收益不相上下（都在 10%左右），表现与我们年度白皮书判断（权益黄金商品大类资产中权益（除中国股市部分股指）、商品、黄金和债券（除美债）都取得了正收益，权益、黄金和商品收益不相上下（都在 10%左右），表现与我们年度白皮书判断（权益黄金商品 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报

26、告中国银行个人数字金融部策略报告 11 债券）基本吻合债券）基本吻合。战略资产配置方面，战略资产配置方面，根据白皮书观点，我们超配了中国股市、日本股市、黄金和美债，在 2023 年基础上继续提高了权益和黄金的配比。目前来看，超配的日本股市一季度领涨全球股市，黄金进入主升浪都得以验证，中国股市和美债上涨的逻辑清晰，正走在验证的路上。战术资产方面，战术资产方面，我们提示各类资产重要的配置时机，尽可能降低投资者构建组合的成本，客户可参照战略资产配置比例，根据周报提示，结合自身流动性和我行产品推出节奏自行开展配置。具体来讲，2024 年一季度我们重点提示了三次重要的配置机会：第一次重大交易机会提示在策

27、略周报第 6 期（2 月 5 日）我们以“预期未稳期待政策加力，相信估值中期战略做多”，“预期未稳期待政策加力，相信估值中期战略做多”，在上证指数创出 2020年 3 月以来新低 2635 点的当天，我们建议投资者克服恐惧心理，基于对中国经济中长期充满信心，鉴于 A 股当前估值已处于历史低位，从周期和估值角度吸引力毋庸置疑，操作上以逢低布局为主。本次交易提示发生在年内最低点，以沪深 300 为投资标的的话，提示到实现 10%用时仅 8 个交易日，提示 25 个交易日上涨幅度就达到了 17.72%；第二次重大交易机会提示在策略周报第 9 期（3 月 4日）我们以“黄金有望高位突破”提示黄金进入主

28、升浪交易提示；第三次重大交易机会提示在策略周报第 12 期（3 月 25 日）“短期横盘震荡蓄势，中期延续上行趋势”“短期横盘震荡蓄势，中期延续上行趋势”，短期来看，我们倾向于认为大盘指数自 2635 点以来的第一阶段反弹基本到位，以上周五（3 月 22 日）人民币贬值为触发点，大盘指数已进入横盘震荡调整阶段，目的是消化短线获利盘以及 3100 点年线附近压力盘，为后续突破年线蓄势。预计指数短期调整空间相对有限，调整形式以高位区间震荡为主，表 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 12 现为抵

29、抗型回落。中期看，随着监管关于股市定位的调整，投资者预期正在修复，市场交易趋于活跃，赚钱效应逐步体现。后续在美联储降息周期开启和国内经济持续修复（尤其是房地产数据）的共同作用下，市场大概率将延续中期向上趋势。一季度策略周报与万得全 A 的指数拟合图如下：2024 年策略周报与万得全 A 指数走势拟合图 2024 年策略周报与万得全 A 指数走势拟合图 2、一季度策略组合走势回顾2、一季度策略组合走势回顾 在 2024 年的组合中，我们提高了权益和黄金配置比例。权益方面，海外配置了美股（标普 500）和日股。国内权益结构方面，我们采取了“价值+成长”的哑铃策略，我们用中证 A50、红利指数、沪深

30、 300 等作为价值端，科创、恒生 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 13 科技和个别成长行业作为成长端配置。按照我行 2024 白皮书对不同风险偏好客群大类资产配置比例，我们用行业 ETF 组合模拟几类客群策略组合的收益走势情况，展示如下：C4 及以上风险偏好客户资产配置方案及一季度组合表现C4 及以上风险偏好客户资产配置方案及一季度组合表现 C4 组合一季度绝对收益率 2.02%，超越比较基准（偏股混合基金指数）5.16%。2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全

31、球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 14 C3 风险偏好客户资产配置方案以及一季度组合表现 C3 风险偏好客户资产配置方案以及一季度组合表现 C3 组合一季度绝对收益 1.78%，落后比较基准（平衡混合基金指数）0.11%。2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 15 C2 风险偏好客户资产配置方案及一季度组合表现 C2 风险偏好客户资产配置方案及一季度组合表现 C2 组合一季度绝对收益 1.89%，超越比较基准（偏债混合基金指数）1.2%。除了以上组合

32、外，我们是市场上最早响应中国证券监管部门关于“中国特色估值体系”号召的机构，在 2023 年白皮书中对此进行专门研究并构建了模拟组合。我们深入研究了中国特色估值体系内涵并按照央企 ESG 排名构建我们理解的“中特估”组合（详见 2023 中国银行个人金融全球资产配置白皮书 第 58 页），希望抛砖引玉启发投资者思考。该组合由 20 只股票等权重组成，2023 年构建至今组合收益率 10.88%，2024 年以来上涨 5.88%，分别跑赢同期比较基准沪深 300 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略

33、报告 16 指数 19.51%和 2.68%。我们持续跟踪此组合的目的在于向投资者传导价值投资理念，那些长期实行稳定现金分红的“高股息”（中特估）股票将会成为部分价值投资者长期持有的非卖品，有望在未来数年成为养老年金替代投资，而该组合以及红利指数 2023 年以来优异的表现也正在验证和强化这一逻辑。中国银行“中特估”组合 2023 年以来表现中国银行“中特估”组合 2023 年以来表现 中国银行“中特估”组合 2024 年以来表现中国银行“中特估”组合 2024 年以来表现 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人

34、数字金融部策略报告 17 总体来看，今年一季度白皮书三大策略组合超越比较基准且都取得了正收益，这是战略资产配置和组合投资的必然结果，尤其在市场热点高度集中于某几个行业时更是如此。中国特色估值组合表现突出，说明提前研判政策意图并先一步布局产品或将有更大概率享受超额回报，这正是我行以“投资策略五报（年、季、月、周、日报）”为核心的“中银十全投资策略”1价值所在。第二部分 二季度全球及中国经济展望（一）全球经济：美国韧性仍在，中国稳健复苏 第二部分 二季度全球及中国经济展望（一）全球经济：美国韧性仍在，中国稳健复苏 1、美国通胀就业压力短期缓解，软着陆可能性加大 1、美国通胀就业压力短期缓解，软着陆

35、可能性加大 展望二季度美国经济，旺盛消费和库存周期仍会支撑经济韧性。此外在美联储相对偏鸽的货币政策态度影响下，房地产市场的回暖、科技投资的热情可能使得需求进一步扩张，美国经济的繁荣期或将持续。一季度，消费信贷增速基本维持在 3%左右，反映出高利率对需求的抑制作用减弱。从中长期角度来看，美国消费者信心指数和预期指数也都见底回升。旺盛的消费需求背后的支柱是较高的收入增速。由于劳动力市场紧张，美国工资增速一直维持在较高位。2024 年 2 月平均时薪同比增速 4.3%，1 月工资及薪金同 1“中银十全投资策略”，即由覆盖“日、周、月、季、年”全时间频谱及“股、债、汇、商、房”全资产类别的投顾资讯服务

36、体系，为全层级客户（客户口径，理财、财富、私行和超高净值客户）达成全量资产（数量）在全生命周期（时间序列）的保值增值目标，汇聚中国银行全集团多元化金融服务资源，为客户在全球范围内配置资产，搭建全产品货架、提供全风险偏好资产组合，并做好全过程陪伴。“股、债、汇、商、房”全资产类别全资产类别的中银投资策略资讯，为达成客户全量资产全量资产在全生命周期全生命周期的保值增值目标，为其在全球范围全球范围内配置资产提供全流程全流程策略服务支持并做好全过程陪伴全过程陪伴。2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告

37、18 比增速 5.7%，收入跑赢通胀。此外，1 月份个人财产性收入同比 5.6%，美股持续创新高所带来的财富效应也会刺激需求的增长。因此，美国现在的利率水平虽然还维持在高位，但相对于收入和财富的增长，其抑制消费的作用已经大大减弱。随着房贷利率见顶回落，美国房地产市场也在逐渐回暖。2023 年 7 月，美国 20 大中城市房价同比由负转正，随着美联储停止加息并转入降息预期，抵押贷款固定利率也在 2023 年10月后开始下降，房价加速回升，12 月同比达到6.2%。若二季度美国利率继续下降，房地产市场的转暖趋势还会继续。人工智能的科技热潮持续。自 2022 年底 ChatGPT 问世以来，人工智能

38、领域科技发展迅速，推动科技投资和经济增长，这也是美国经济软着陆的重要因素。并且，人工智能热潮还在持续，费城半导体指数 3 月创历史新高，自 2023 年 10月末见底以来，涨幅超过 60%，较 2022 年 10 月末的低点涨幅已经超过 100%。综上所述，美国经济增速可能依然较高。根据亚特兰大联储研究，最新数据预测美国 2024 年一季度 GDP 环比折年率 2.1%，折合同比约为 3.1%。虽然环比增速有所下降，但同比与去年四季度持平。通胀方面，供给冲击可能使得油价居高不下，美国名义 CPI 和 PCE 可能粘性进一步增强，带来联储降息可能延后，维持 6 月最次 7 月首次降息论断，由于基

39、本面仍在继续降温，目前仍预计全年降息幅度还是会有 75-100BPs 左右，不排除 2-3 季度某个时点数据集体向下时单次降息幅度超预期。展望二季度，从消费需求、库存周期，房地产市场转暖、人工智能热潮等因素来看，美国经济韧性仍在，经济增速可能维持在高位。以上为基准假设下的判断，当前国际形势下我们对美国经济必须保持足够的风险意识，若出现意外或超预期的地缘政治事件，例如俄乌冲突、巴以冲突的 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 19 激化；或美国劳动力供给恢复进度受阻，劳动力市场进一步紧缩，薪资增

40、速不降反升；考虑到黄金、商品先行开启上涨等均可能改变通胀持续去化的趋势，则会延长利率维持高位的时间，甚至不排除出现进一步加息等紧缩操作。若因美联储紧缩过度引发局部流动性危机导致金融风险大面积暴露，资产价格大幅下跌，经济需求萎缩，通胀压力骤降等情况，联储降息时点则会进一步提前，流动性则会进一步宽松。2、欧元区经济或有衰退风险，日本经济预期走强 2、欧元区经济或有衰退风险，日本经济预期走强 新一轮全球主要央行政策会议周期刚落下帷幕，新一轮全球主要央行政策会议周期刚落下帷幕，G10 国家中调整利率的有两家，与日本央行结束负利率周期有所不同，瑞士央行降息令外界稍感意外。从近期经济数据和央行表态看，发达

41、经济体下一轮集中降息周期可能指向国家中调整利率的有两家，与日本央行结束负利率周期有所不同，瑞士央行降息令外界稍感意外。从近期经济数据和央行表态看，发达经济体下一轮集中降息周期可能指向6月。月。欧元区通胀回落幅度高于美国，不同于美国服务业 PMI 持续维持在荣枯线之上，欧元区经济持续位于荣枯线之下，服务业已连续 6 个月处于收缩区域，数据表现令人担忧。市场普遍预期欧央行将更快降息，而瑞士央行 3 月降息更是加剧该预期。经济美强欧弱，货币政策展望预期欧洲更为鸽派。俄乌冲突爆发后，与俄罗斯“脱钩”令欧洲的能源成本大幅上升，并对欧洲的经贸往来产生了消极影响。需要说明的是，欧洲主要国家的国债收益率，在一

42、片降息风潮中仍旧企稳上升，更多的是反映出投资者对区域经济的缺乏信心。日本经济预期走强，货币政策转向后日元走弱。2019 年后，伴随着逆全球化盛行和全球产业链转移，受益于美国的“友岸外包”政策，日本制造业投资加速上行。根据日本政策投资银行调查数据显示，日本企业 2022 财年制造业资本 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 20 开支增速为 12%，2023 年进一步提高至 27%，创下 2000 年后的新高。日本经济的转暖引发了对货币政策转向的讨论。3 月 19 日，日本央行宣布将短期基准利率

43、区间上调至 0%-0.1%，宣告日本央行结束自 2016 年开始的“负利率时代”。同时，日央行也取消了自 2016 年开始的收益率曲线控制政策。但由于此前市场对日元加息有较充分的预期，以及日本央行强调宽松的金融条件将暂时维持，使得日元下跌、日本股市上涨。从历史表现来看，日本央行货币政策只是日元汇率的影响因素之一，日元升值一般发生在美日利差超预期收窄的背景下，因此日元升值不仅仅取决于日本的货币政策变化，同时与美联储货币政策的转向也息息相关。（二）中国经济：财政货币齐发力，经济有望超预期（二）中国经济：财政货币齐发力，经济有望超预期 1、美元降息周期即将开启，中国政策齐头并进 1、美元降息周期即将

44、开启，中国政策齐头并进 虽然美联储最新的会议纪要声明：一致同意维持利率不变，重申等待对通胀回落信心的增强，点阵图维持今年累计降息三次的预期，6 月降息预期升温，尽管后续可能因为月度数据的扰动，“更高利率更长时间”的余威仍在，但“离对降息有信心不远”以及今年某个节点降息是合适的预期也深入人心，美元降息周期开启时点越来越近。基于这样的预期，中国宏观政策明显更加积极，虽然表述上仍然是“积极的财政政策适度加力、提质增效，稳健的货币政策灵活适度、精准有效”，赤字率保持 3.0%，但新发行 1 万亿超长期特别国债，赤字规模、专项债、超长期特别国债之和达到 8.06 万亿，再考虑去年底的 1 万亿特别国债主

45、要在今年形成支出，财政政策力度相对去年更加积极。货币政策方面也是火力全开，2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 21 1 月 24 日就宣布下调金融机构存款准备金率 0.5%释放近万亿长期资金，2 月 20日又降低 LPR25 个基点，财政货币政策齐发力虽然有自身经济发展的需要，不能不说也是美联储即将打开降息周期创造的外部环境使然。2、部分数据开始回暖，复苏力度或超预期 2、部分数据开始回暖，复苏力度或超预期 尽管 2024 年中国经济依然面临房地产投资下滑和地方债务风险化解两大难题，但今年两

46、会确定 5%左右的 GDP 增长目标并不消极。目前，国常会针对这两大问题都已经有专门部署，放在靠前的优先级上。从近期陆续公布的数据观察，一季度经济复苏力度或超预期，一季度经济增速有望实现 5%左右。宏观经济先行监测和预警指标方面，宏观经济先行监测和预警指标方面，3 月官方制造业 PMI 为 50.8，非制造业 PMI 为 53.0，综合 PMI 为 52.7，都回升至 50%以上，表明经济进入扩张状态；投资方面，投资方面，稳妥安排财政赤字和地方政府专项债券规模，除了化债大省投资增速受限之外，其他地方政府专项债券规模加大政府投资力度。今年 1-2 月房地产开发投资同比下降 9%，而同期基础设施投

47、资同比增长 6%，制造业投资增长 9.4%，随着天气转暖预计投资也会提速，传统基建转向“三大工程”（保障性住房规划建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设）可以部分弥补房地产投资下滑带来的投资缺口。消费方面，消费方面，2 月份全国 CPI 环比上涨 1.0%，涨幅比上月扩大 0.7 个百分点；同比由上月下降 0.8%转为上涨 0.7%，回升较多。扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比上涨 1.2%，涨幅比上月扩大 0.8 个百分点，为 2022 年 2 月以来最高涨幅。出口方面出口方面，2024 年前两个月以美元计算，中国出口额同比增长 7.1%，“新三样”产品即电动载人汽车、锂离子蓄电

48、池和太阳能电池，合计出口1.06 万亿元，首次突破万亿元大关，增长了 29.9%；对“一带一路”沿线国家的 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 22 出口增长以及欧美补库存过程中，中国外贸出口有望于 2024 年止跌回升，表现好于预期。第三部分 二季度大类资产观点（一）全球股市：欧美即将交易衰退，A 股休整等待复苏 第三部分 二季度大类资产观点（一）全球股市：欧美即将交易衰退，A 股休整等待复苏 二季度海外股市的基本面是美国经济即将从过热回归正常水平、欧洲经济或步入衰退，海外主要经济体即将开

49、启降息周期，股市惯性上冲至高位面临方向选择，交易经济衰退预期或者技术上获利回吐的概率较大。而中国和其他新兴经济体股市将会受益于流动性宽松预期抬头和真实的流动性宽松支撑，中国股市一季度“V”型反转之后，在休整中等待经济复苏数据验证确定调整的时间长度和结束整理再次向上的时机与幅度。1、美股：惯性上冲阶段，降息或触发调整1、美股：惯性上冲阶段，降息或触发调整 总体来讲，我们对二季度美股依然维持年度白皮书观点，即前高后低，高点出现在降息前后。即前高后低，高点出现在降息前后。首先，宏观层面，当下美联储营造的政策气氛，降息靴子悬在空中，对股票空头是一种震慑。但是，市场对于软着陆甚至不着陆的交易非常拥挤，未

50、来发生“踩踏”的风险在上升。若继续出现一季度通胀率、失业率上升的数据，那么美联储有可能再次调整政策预期，届时“软着陆”叙事恐面临显著调整，投资者不能排除美联储重启加息或在恐慌中降息这两种意外情形，两者都通常会提高股票风险溢价令股票承压。其次，微观层面，人工智能描绘最充满想象力的叙事，而且头部 AI 科技公司营收和利润也在大幅提高，有效支撑了估值扩 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 23 张。但是，须注意到有大量的公司在囤积芯片，而芯片供需格局具有强周期性，一旦芯片价格出现周期性的下跌，也可

51、能终结当前芯片股领涨的牛市。第三，技术层面，AI 应用和算力芯片的高毛利率已经引发其他科技巨头加入竞争，英伟达垄断格局即将被打破，利润率回落将是大势所趋，每一次科技革命在资本市场都会经历从伟大到平凡的过程，这对于处于极度亢奋中的科技都将是一个挑战。此外，对于我们看好的日本股市，一季度上涨幅度已经超过 20%，尽管日本央行加息 10 个基点，结束负利率、终结 YCC 且停止购买 ETF，日本经济增长并不强劲，但三十年来最大幅度涨薪，走出通缩螺旋、股市房价上涨等积极信号极大地激发了投资者的热情，市场情绪处于兴奋状态，信心提振之后对于未来的美好憧憬占据了上风，上升趋势中的日本股市易涨难跌。二季度如果

52、美国科技股休整，与科技密切相关的日本股市也可能同步迎来休整，但年内再创新高依然值得期待，日本股市还没有到结束牛市的时候。2、中国股市：A 股定位调整持续修正，港股等待流动性拐点 2、中国股市：A 股定位调整持续修正，港股等待流动性拐点（1）A 股：定位调整信心持续提振，“V”反之后休整等待复苏（1）A 股：定位调整信心持续提振，“V”反之后休整等待复苏 首先，白皮书关于中国股市的论述正在验证，A 股定位已调整为“以投资者为本”。在年度白皮书中，我们通过研究中国股市过去三十年的得与失，找到中国股市存在“股市经济晴雨表功能不足；重融资（IPO 超出市场承受能力）轻投资者回报（现金分红比例和股息率偏

53、低），股市财富效应严重不足；上市公司质量不高，IPO 把关不严，上市公司退出不通畅，财务造假、违规减持、内幕交易等时有发生；中小投资者保护不够等诸多问题”。展望未来，基于建设金融强国 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 24“金融五篇大文章”中远期目标需要，迫于当前经济转型高质量发展，从土地财政转型股权财政和地方政府化债、通过股市财富效应提高居民财产性收入，拉动消费提振经济等现实考量，股市定位必须适度调整。立足当下，当前 A 股估值横向国际比较低估，纵向比较处于历史最低位、美元开启降息周期、

54、中国经济有望复苏、内外部流动性宽松有利于提升 A 股估值，A 股定位调整之后，投资者信心有望提振，A 股前景光明。这一叙事逻辑在年初股市流动性危机发生证券监管部门紧急换帅之后逐步验证。新主席上任之后，强调资本市场的政治性、人民性，把保护投资者尤其是中小投资者的合法权益当成监管的核心要务，明确了股市定位为“以投资者为本”，并在“融资端、交易端”采取了系列举措，严把 IPO准入关口，对市场关注的量化交易、转融通交易规则进行优化，倡导甚至要求上市公司提高现金分红比例回报投资者，鼓励上市公司回购股票和进行市值管理等，投资者信心开始逐步恢复。在投资端改革方面，监管部门着力净化投资环境，严查内幕交易、财务

55、造假等损害投资者利益的事情发生，提高资产管理机构投资管理能力等，创造条件吸引中长期资金入市等，由于投资端的改革需要更多部门参与，更高层级协调，预计这方面的进展会慢一些，但最终都会双向奔赴，共同助力资本市场发展和金融强国建设目标实现。其次，在股市定位调整为“以投资者为本”的年度逻辑下，观察二季度影响股市的核心变量是研判二季度股市运行轨迹的关键。在我们看来，一季度股市的“V”型反转主要得益于政策维稳力量的介入而并非股市内生因素决定，其目的是在市场失灵时帮助市场恢复正常，这种外部维稳力量和政策效应也会随着时间的推移边际递减，市场最终趋势还是得由市场基本面和投资者情绪决定。股市 2024 年年 2 季

56、度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 25 基本面方面，经济的复苏、上市公司盈利能力的修复至关重要，从前面宏观部分的分析可以看出，二季度经济复苏应该是大概率事件，标志性事件可能是房地产投资或者销售的止跌企稳，年内应该可以看到。投资者信心提振方面，一系列完善股市定位的政策举措使得股市体制机制更加健康，赚钱效应逐步提高，市场活跃度提升，如果经济数据出现向好转折，美联储开启降息全球资金配置开始高低切换，外部流动性切实改善等利好刺激，投资者情绪持续修复，信心得以提振。第三，技术上分析，大盘在经过一季度的“V”型反转之后已经

57、进入平台整理阶段。一方面是需要消化获利筹码和年线附近压力，夯实底部；另一方面也需要从经济数据中寻求市场方向选择的支撑，找寻向上突破的契机。我们倾向于认为，数据修复方向确定但复苏强度不足以支撑市场调整之后大幅度向上突破，更大的可能还是重大改革（比如三中全会重大改革）、美联储开启降息周期以及事关资本市场的重大政策举措（比如金融稳定法初稿征求意见，其中有关于平准基金的安排，出台关于资本市场高质量发展或者投资端重大举措引入大量长期资金等）等，更有利于提振投资者信心和活跃资本市场，成为市场在完成技术调整之后选择向上突破的诱因，这种情景在二季度、最迟年内是可以看到的。（2）港股：历经沧桑估值低估再低估，从

58、乱到治价值重估再启航（2）港股：历经沧桑估值低估再低估，从乱到治价值重估再启航 港股目前还没有完全回到我们白皮书论证的逻辑上来。港股受内地企业基本面和海外流动性变化的双重影响使得港股最近几年一直处于金融战的暴风眼上，历经沧桑估值低估再低估。这几年香港政治经济从乱到治，一季度基本法 23条立法通过之后，历经沧桑的香港真正走上由治即兴的复兴之路。香港在国家规 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 26 划中的国际金融中心地位得以强化，人口结束负增长，房地产“撤辣”之后稳定可期，上市公司尤其是内地互

59、联网平台企业完成整改有望进入新一轮增长周期等都为香港基本面奠定了坚实的基础。外部制约因素方面，日元加息 10 个基点未来加息幅度很低影响有限，美元降息周期开启时点日益临近，流动性拐点将至，海外股市高位继续上冲的内外条件均不充分，西方价值观投资资金并非铁板一块，当时与势发生重大变化时，全球自由资本同样会存在高低切换的需求，这一点从一季度美、日股市短期调整时可以看出。微观和技术层面观察，港股估值低估之后再低估，投资者信心渐失，负向螺旋也到了趋势结束的时候，中国资产价值重估之路即将开启。今年以来，南下资金净流入港股达 1331.41 亿元，各种港股 ETF 规模持续增加，香港上市回购金额屡创新高，仅

60、腾讯就宣告回购 1000 亿元，三月恒生科技一度上涨 20%进入技术牛市，目前正处于蓄势整理过程中等待流动性观点到来，我们坚信二季度或许是港股结束多年熊市，开启中国资产价值重估修复行情的关键时段，值得期待！（二）全球债市：美债交易降息恰逢其时，中债短空中多或超预期（二）全球债市：美债交易降息恰逢其时，中债短空中多或超预期 1、美债：美元降息时点临近，回归均值大势所趋 1、美债：美元降息时点临近，回归均值大势所趋 虽然一季度美元降息预期摇摆不定，带动美债收益率反复波动并未形成趋势下行，增加了更多低位买入美债的机会，但 2024 年美元及美债利率必然迎来趋势性下行，拐点可能就在二季度，中资及其他新

61、兴市场美元债或迎来黄金配置期。2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 27 美联储降息主要看通胀和失业率。短期来看，降息阻力来自通胀的韧性，油价和商品上涨让通胀形势变得扑朔迷离，美联储在 3 月会议纪要中表示过去一年通胀已经降温，但仍处于“高位”，将 2024 年底核心 PCE 预期中值上调至 2.6，须进一步确认通胀向 2%目标回落的趋势，我们预计通胀虽有反复但下行趋势依然确定。失业率方面，存在快速上行可能。劳动力市场紧俏程度边际改善，供需正在趋于平衡，失业率超预期升至 3.9%，供给缺口已经

62、修复完成。点阵图显示，6 月降息预期升温，年内降息 34 次预期不变。从历史对比来看，十年期美债利率均衡价格在 3.5%左右。因此，中期来看美债收益率有较大的下行空间。按照我们对美联储预期管理习惯的研判，“更高利率更长时间”或许是金融战的需要，预防性降息的可能性比较低，但在此过程中自身经济的风险（包括中小银行商业地产信托计划等）不断积累，不排除未来某个时点失业率快速上升，美联储被迫快速、超预期降息可能，这将对美债产生更加积极的影响。我们仍然维持白皮书预计 2024 年美联储降息 100 个基点的观点不变，给予美债和新兴市场美元债超配的建议（推荐）。美债当前的配置价值明显，是今年投资确定性比较强

63、的品种，操作策略上采取逢跌买入，耐心持有等待拉升的策略。2、中债：短期交易拥挤波动上升，中期仍有基本面支撑 2、中债：短期交易拥挤波动上升，中期仍有基本面支撑 重检年度白皮书对国内债市的观点，一季度国内债市走势超预期，10 年期国债收益率突破 2.4%2.5%的关键压力区，下行至 2.2%2.3%区域，整体好于我们年度白皮书中“预计10 年期国债收益率震荡区间为 2.45%2.75%”的观点。但操作上，我们依然维持白皮书标配的建议，把二季度十年期国债收益率调整为 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策

64、略报告 28 2.30%2.50%。一季度股市表现不佳，经济复苏不及预期，固收呈现明显的资产荒特征，债券市场整体交易比较拥挤。展望二季度，预计国内债市多空因素均比较突出，波动性将明显上升。首先，从资金面看，货币政策边际再宽松的空间有限，降准概率大于降息，下一次降息时点或需等到海外主要经济体的降息落地，这至少也要等到 6 月后；其次，从供需节奏看，地方专项债一季度发行进度不足 20%，二季度或将提速，叠加万亿特别国债的发行，供给将明显超过一季度。第三，从基本面看，虽然债市对于 1-2 月的经济数据超预期反应不大，但如果类似三月 PMI 重新回到 50%以上这样反映经济复苏的更多数据陆续披露，以及

65、股市经过调整后再次向上突破等，都将对债市情绪将形成压制。当然，基于对今年基本面弱复苏以及货币政策平稳偏松的基本判断，即使二季度债市波动上升，但我们认为收益率上行空间也相对有限，资金面大概率处于宽裕状态，资产荒逻辑短期将继续，逢高配置仍是机构的主要选择。故维持白皮书预计 10 年期国债收益率震荡区间为 2.45%2.75%和标配的年度观点，将季度 10 年期国债收益率区间调整为2.30%2.50%。（三）外汇市场：美元中性区间宽幅震荡，人民币区间震荡等待转机（三）外汇市场：美元中性区间宽幅震荡，人民币区间震荡等待转机 一季度美元一枝独秀，非美整体走弱。展望二季度，随着瑞士央行拉开降息序幕，美欧等

66、西方发达经济体必将开启降息周期，汇率也将在交替降息过程中强弱互现；人民币在外部压力渐弱、经济渐进复苏预期下，有望在区间震荡中等待转机。美元方面，美元方面，美联储 3 月会议上继续保持基准利率不变，会后点阵图维持今 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 29 年累计降息三次的预期，将 2025 年底利率预期中值上调至 3.9%，长期中值升至2.6%。通胀前景方面，点阵图显示，2024 年底核心 PCE 预期中值上调至 2.6%；过去一年通胀已经降温，但仍处于“高位”。点阵图上调 2024-202

67、6 年底 GDP 预期中值；经济活动一直在稳步扩张，但经济前景不确定。会后的发布会上，美联储主席鲍威尔重申政策利率或已达峰，如有需要，准备将利率维持较高水平更长时间。今年某个节点降息是合适的。劳动力显著疲软将是启动降息的理由。“离对降息有信心不远”指的是需要确认通胀进展将继续。1 月份 CPI 和 PCE 数据相当高，但可能是由于季调所致，不会对这两个数据过度反应，也不会忽视它们。劳动力市场仍然相对紧张，名义工资增长已经放缓。本次会议讨论了放缓缩表问题，不久后实行是适宜之举。从鲍威尔的表态看，美联储对于通胀的关注度逐步下降，更加关注就业情况。考虑到通胀缓步下行，劳动力市场渐入平衡，美联储很可能

68、在 6 月份开启降息。虽然美联储二季度末有望开启降息，但美元大幅走弱的可能性仍然较低，主要源于欧元区当前的经济前景也不乐观，相比美联储，欧央行行长拉加德在欧洲央行年会上对于 6 月开始降息的暗示较明显，并且欧洲央行 3 月会议上对于欧元区经济前景的预测有所下调（美联储则是上调）。因此，美元指数的最大权重欧元大概率也随美联储同步甚至更早一步降息，美欧两个货币可能也将在交替降息过程中强弱互现。其他非美货币方面，其他非美货币方面，二季度将日元从超配（推荐）调整至标配。日本央行 3月会议上将基准利率从-0.1%上调至 0-0.1%，取消收益率曲线控制（YCC）政策，但是日本央行表示仍将暂时维持宽松的货

69、币环境，并将继续以与之前大致相同的金额购买国债。虽然日本央行加息，但是仍然透露出两个信号，一是宽松的基 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 30 调暂时没有改变，二是并没有向市场传达持续加息的信号。探究其深层次原因，可能有以下几个方面，一是自 90 年代初以来，随着日本国内房地产泡沫破裂，日本经历了长期的通缩，直到 2012 年“安倍三只箭”推出后，通过长期超宽松的货币政策，才在 2022 年前后逐步摆脱通缩阴影，经济复苏初见成效下，日本央行对于收紧货币政策的态度仍要持续观察。从长期视角看，

70、由于人口老龄化加剧，低欲望社会心态等因素，日本经济潜在增速一直在发达国家中处于较低水平，根据彭博的最新预测，日本未来 5 年的潜在经济增速平均水平只有 0.5%，远低于美国等发达国家，这也意味着更长期的维度下，日本央行的货币政策相对其他国家会更加宽松。二是日本政府长期低利率，乃至负利率，使得日元的融资成本极低，长期“债务货币化”导致广义政府杠杆率在 2023 年 3 季度超过 220%，远高于其他发达国家，而高债务率也倒逼日本央行不敢轻易快速提升利率。三是从绝对数值看，即使日本央行选择加息，但是日本 1 年期国债收益率水平仍在 0.2%附近，远低于欧美等主要国家，低融资成本下，跨国资金通过借道

71、日元再投资仍在延续，短期难以反转。四是日本对外投资占比较高，需要低利率环境提供融资呵护。1996 年至 2022 年，日本对外投资规模翻了 8 倍，日本对外投资规模存量已占日本 2022 年 GDP 的比重近 50%，低利率以及宽松的融资环境满足企业海外投资需要。考虑到日本央行加息幅度有限，总体宽松仍是宽松基调，以及美日国债利差绝对值仍然较高，二季度将日元由超配（推荐）下调至标配，后续观察日本“春斗”后，加薪是否会带动通胀水平持续超预期抬升，以此带来日本央行货币政策态度超预期的变化。欧元区和英国通胀和经济数据下行更快，降息可能先于美国，故欧元和英镑表现弱于美元也是情理之中，但在美元开启降息后或

72、阶 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 31 段性走强。人民币汇率方面，人民币汇率方面，随着瑞典央行在 3 月降息打响海外降息的第一枪，西方其他主要国家降息已箭在弦上，人民币面临的外部压力有望逐步缓解。内部方面，虽然“两会”敲定财政赤字率仍然只有 3%，但是考虑到去年的 1 万亿特别国债有 5000 亿到今年使用，加上今年新增 1 万亿超长期国债，整体财政的方向比较积极。数据方面，1-2 月的出口数据整体表现较好，在剔除春节假期等因素影响后，货物贸易项下跨境资金日均净流入同比仍为正增长，持续

73、发挥稳定跨境资金流动的基本盘作用。政策方面，去年下半年以来，面对汇率贬值压力，央行通过加强预期管理、下调外汇存款准备金率、上调全口径跨境融资宏观审慎调节参数等方式，积极稳妥应对，体现出政策层防范汇率超调风险，形成单一一致性预期并自我强化的政策态度。总体上，在外部压力减弱，内部政策呵护，进出口相对稳健的情形下，人民币汇率二季度有望继续维持合理均衡水平上基本稳定，待经济复苏确认和美联储开启降息后有望迎来转机。（四）商品市场：黄金进入主升浪，商品交易美元降息（四）商品市场：黄金进入主升浪，商品交易美元降息 1、黄金：美元降息周期开启在即，黄金入主升浪关注止盈 1、黄金：美元降息周期开启在即，黄金入主

74、升浪关注止盈 黄金兼具金融和商品的多重属性，这是以往分析黄金的逻辑主线。我们在2023 年白皮书关于看好黄金中长期向好的逻辑中认为，在百年变局中黄金作为信用标尺的作用更加凸显，这是以往任何时候都不具备的情景，一年多来这一逻辑得到了全球央行购金行动的验证，现在更是得到更多机构和个人的认同。我们从 2022 年三季度持续看多黄金，2022 年四季度提示伦敦金 1700 美元/2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 32 盎司以下是极佳的配置部位，在白皮书中我们重申黄金长期配置价值凸显。在联储加息走向

75、尾声的背景下，名义利率下行是未来两年的大趋势，虽然通胀具有粘性，全年美债实际利率下行几成定局。更为重要的是现行国际货币结算体系下，黄金价值与美元信用货币价值深度绑定，在美国国家信用出现不利变化，全球去美元浪潮来临的当下，黄金全球信用标尺作用强化，叠加世界范围内的地缘政治风险不断，都为黄金提供了基于避险溢价的价格支撑。在百年未有之大变局中，全球地缘政治风险仍然较高，基于应对“风高浪急和惊涛骇浪”的复杂地缘环境，黄金除去满足资产配置的基本需要，甚至可以将其提升到“另一个赚钱的大类资产”去增配。在百年未有之大变局中，全球地缘政治风险仍然较高，基于应对“风高浪急和惊涛骇浪”的复杂地缘环境，黄金除去满足

76、资产配置的基本需要，甚至可以将其提升到“另一个赚钱的大类资产”去增配。在黄金配置节奏方面，基于既往交易规律的统计或可参考。回顾历史美元降息轮次，在美元开始降息前 50 交易日至降息开始后 35 交易日，上海金最大涨幅近 25%，正回报概率超 95%。回顾历史美元降息轮次，在美元开始降息前 50 交易日至降息开始后 35 交易日，上海金最大涨幅近 25%，正回报概率超 95%。根据最新点阵图，美联储 6 月降息的概率较大，而3 月以来伦敦金和上海黄金同时开启大涨，且分别上涨了 10.86%和 10.46%，我们完全有理由相信本轮基于美元降息预期的黄金主升浪已经开始，二季度正是市场炒作的关键窗口期

77、，按照同样的逻辑经验数据测算，黄金在美元降息前后可升至 2500 美元左右。但是，作为持续推荐购买、持有黄金且收益颇丰的投资者，在利好兑现过程中逐步止盈也，避免坐电梯和不赚最后一个铜板是对投资最基本的要求。2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 33 2、商品：美元降息周期开启在即，商品上涨先行一步 2、商品：美元降息周期开启在即，商品上涨先行一步 整体来看，一季度商品尤其是原油走势符合年度白皮书的预判，验证了今年商品大年的论断。展望二季度，一方面，原油供给端受到干扰，部分国家产能下滑；另一方面

78、，地缘政治冲突仍未见缓和的迹象。在需求依旧强劲背景下，我们预计二季度原油料呈现震荡偏强的态势，具体逻辑如下：第一，供给端成为主导油价走势的关键因素。以沙特阿拉伯和俄罗斯为首的OPEC+成员国将 220 万桶/日的自愿减产协议延长至第二季度。OPEC 最大产油国沙特阿拉伯的原油出口量连续第二个月下降，从 12 月的 630.8 万桶/日降至 1月的 629.7 万桶/日。作为 OPEC+领导国的俄罗斯将在第二季度额外削减石油产量和出口量 47.1 万桶/日。OPEC 第二大产油国伊拉克近期表示，将在未来几个月把原油出口减少到 330 万桶/日，这一承诺将使伊拉克的原油出口比上月减少13 万桶/日

79、。整体来看，OPEC+组织倾向于限产以维持较高的油价水平，尽管美国等非 OPEC+组织国家的原油产能增加，但对油价影响不大。第二，地缘政治冲突导致部分国家产能下滑。在长达两年多的战争中，俄罗斯和乌克兰都曾使用无人机袭击重要的基础设施、军事设施和部队集结地。乌克兰近几个月还袭击了俄罗斯的炼油厂和能源设施，一家大型炼油厂造成严重破坏。路透分析，第一季度俄罗斯约有 7%的炼油能力因袭击而闲置。近期红海地区的敌对行动仍在继续，因胡塞武装在红海的袭击以色列和西方商船导致供应链绕远路。整体来看，2024 年地缘政治冲突为油价保持强势提供支撑。第三，需求端保持平稳增长。美国能源署（IEA）近期发布月报称，预

80、计今 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 34 年全球石油需求将增加 122 万桶/日，略低于上月的估计，OPEC 则坚守其增加225 万桶/日的预期。虽然略有分歧，但两大机构都认为原油需求仍将保持稳定增长，在此背景下油价易涨难跌。除此之外，即将开启的美元降息周期以及市场提前交易这一预期也让商品市场感受到了牛市初期的氛围，贵金属、工业金属中的铜、铝等都以各种理由开启了上涨的上涨行情，其本质还是各国货币超发（尤其是美元债务规模快速增长）带来的实际购买力下降，不出意外的话一轮商品牛市或已经在路上

81、了。第四部分 二季度资产配置策略（一）二季度大类资产配置策略 第四部分 二季度资产配置策略（一）二季度大类资产配置策略 在 2024 年白皮书中，我们对全球大类资产配置的总体看法是：在“美元降息周期开启，全球资产迎来曙光”宏观主题背景下，我们认为 2024 年全球大类资产配置顺序为：权益、黄金、商品、债券。全球权益方面，美元降息周期开启流动性拐点出现，新兴市场股市弹性更大，性价比最优的中国股市（A 股、港股）理应超配（推荐）；鉴于市场提前交易降息周期开启时点，美股已充分定价其经济“软着陆”，建议先标配美股，首次降息开启后逢高减持转为低配，待充分下跌后再增持回到标配。欧洲经济延续低迷，反弹难以持

82、续，建议低配。日本经济或走出通缩，延续复苏，股市有望温和攀升，建议标配。债市方面，美债处于最佳投资阶段，建议延续 2023 年四季度的超配（推荐）；建议中资美元债延续 2023年四季度的超配（推荐）。中国经济温和复苏但基础不牢固，流动性偏松，降准 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 35 降息仍有空间，利率中枢有望继续下移，预计 10 年期国债收益率震荡区间为2.45%2.75%，建议标配。外汇方面，美元宽幅震荡跌入中性区间，非美货币继续分化。美国经济强于衰退的欧洲经济，建议美元先维持 20

83、23 年的低配（保守），后续调整至标配；欧元低配（保守），英镑先标配再低配（保守）。日本经济复苏，通胀温和上行，美日国债利差缩窄，建议超配日元（推荐）；澳洲经济基面向好、货币政策偏强，建议超配澳元（推荐）；加元标配；外部紧缩逐步结束，国内经济修复，人民币中性偏强，建议标配。贵金属与商品方面，黄金在百年变局中避险功能和信用标尺作用凸显其长期配置价值，叠加美元加息结束至降息周期开启期间规律性上涨特征重现，建议延续 2023 年超配黄金策略；原油供需紧平衡格局延续，建议先保守后标配；铜建议先保守后标配；铝供给过剩改善，需求有望提升，建议标配。二季度，我们根据白皮书预设条件，对原油、铜调高至标配，把美

84、元调高至标配，把英镑调低至保守，二季度，我们根据白皮书预设条件，对原油、铜调高至标配，把美元调高至标配，把英镑调低至保守，同时对白皮书中日元的论证逻辑进行修正，认为日元加息幅度过低，在巨大的日美利差面前影响甚微，日本央行鸽派的货币政策和长期执行低利率是其与美国关系定位所决定的，也是庞大债务规模下的权宜之计，因此调低日元至标配调低日元至标配。（二）二季度大类资产配置一览表（二）二季度大类资产配置一览表 股票 股票 低配程度 低配程度 标准配置 标准配置 超配程度 超配程度 看空 保守 标配 推荐 积极推荐 美国（标普 500）欧洲（DAX，CAC）英国（富时 100）2024 年年 2 季度个人

85、金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 36 日本（日经 225）中国 A 股（沪深 300）中国港股（恒生指数）债券 债券 看空 保守 标配 推荐 积极推荐 美国国债 中资美元债 中国：货币市场 中国：利率债 中国：信用债 中国：可转债 商品 商品 看空 保守 标配 推荐 积极推荐 黄金 白银 原油 铜 铝 外汇 外汇 看空 保守 标配 推荐 积极推荐 美元 欧元 英镑 加元 澳元 日元 人民币 注：灰色为预设条件择机调整的方向，红色圆点为二季度修正，黑色为年度观点 注：灰色为预设条件择机调整的方向，红色圆点为二季度修正

86、，黑色为年度观点 第五部分 二季度投资者操作建议 第五部分 二季度投资者操作建议 2024 年，基于对权益和黄金的看好，我们建议继续调增不同风险偏好客户资产配置方案中权益类、黄金资产配置比例 2%5%不等。C4 客群组合权益资产配置最高比例从 2023 年的不超过 60%提高到 65%，黄金从 10%提高到 12%，相应降低债券类资产配置比例，其他风险偏好客群相关资产也随之进行相应调整。按照我行客户资产配置模式，结合三季度策略，我们对客户三季度资产配置建议如下（不同风险偏好客户具体产品组合推荐，请参见每周发布的策略周报）：2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置

87、策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 37（一）正确认识高股息资产在低利率环境中定期分红回报与股价增值功能（一）正确认识高股息资产在低利率环境中定期分红回报与股价增值功能 针对过去两年国际关系复杂形势下投资者可能面临的新问题，我们从 2022年三季度提出了几点资产配置原则建议与倡议：一是重申财富合法性原则；二是重申财富配置地区安全性原则；三是重申资产配置均衡和产品多元化原则；四是财富价值最大化倡议。一是重申财富合法性原则；二是重申财富配置地区安全性原则；三是重申资产配置均衡和产品多元化原则；四是财富价值最大化倡议。提请投资者在关注财富数量增减的同时，更应该关注财富

88、合法性和区域布局安全性，如今这一提醒告一段落，后续不再特别强调。进入 2024 年，我们将根据观察到的新情况或即将形成的新趋势，提出未来资产配置中需要重点关注的事项。本期聚焦的几个新趋势分别是：一是新生儿出生率下行，人口老龄化带来的住房等需求不足；二是利率下行趋势明显，三十年期国债收益率向下突破 2.5%并有持续下行趋势带来的影响；三是中央金融工作会议提出建设金融强国和股市定位调整为投资者为本，对未来权益市场带来的深层次影响。建议之一，鉴于房地产增值能力下降和现金回报率过低，房地产供求关系已经发生根本性改变，建议加快全量金融资产从房地产向金融资产转移的力度，对房价反弹不宜期望过高。建议之二，鉴

89、于无风险收益率下行趋势确立且绝对收益越来越低，不承担风险想获取 2.5%以上的收益已经不可能，建议在金融资产中逐步增加高股息权益资产的配比。2023 年是“中特估”概念的导入年，未来许多居民都会以持有高股息资产（如银行股、央国企高股息股，我们称之为现金奶牛，市场将通过股价上 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 38 涨逐步消灭股息率 4%以上的标的）以获取稳定的现金分红来补充养老金，而存款和理财补充养老金的能力越来越弱化，不要低估连续多年现金分红股息率高于 5%的权益资产稀缺性，“曾经的爱答

90、不理都将成为未来数年后的高攀不起”。这也是我行“十全投资策略服务体系”认为投资者资产配置最应遵循的几项原则。（二）二季度投资者资产配置的机会与风险（二）二季度投资者资产配置的机会与风险 第一，黄金进入主升浪，依然维持黄金收益型战略资产定位和超配，追高、持有或部分逢高获利了结，都有其合理性，取决于自己的风险偏好 第一，黄金进入主升浪，依然维持黄金收益型战略资产定位和超配，追高、持有或部分逢高获利了结，都有其合理性，取决于自己的风险偏好 在我们过往的资产配置过程中，黄金作为另类资产其作用主要在于降低组合波动，平滑收益率曲线。但在百年未有之大变局中，面对美元为信用核心的全球金融逻辑正在悄然改变，全球

91、地缘政治风险高企，基于应对“风高浪急和惊涛骇浪”的复杂地缘环境，黄金地位和交易逻辑也在发生改变。有鉴于此，我们2023 年二季度建议阶段性（暂定 2 年）将黄金从配置型资产（另类资产）提升到与股债同等重要的战略大类资产层级，有鉴于此，我们2023 年二季度建议阶段性（暂定 2 年）将黄金从配置型资产（另类资产）提升到与股债同等重要的战略大类资产层级，即我们可以将黄金作为赚取收益的资产，而不仅仅是配置与避险，将黄金消费（黄金饰品）视为“避险型投资，储蓄型消费和保值型悦己”。，将黄金消费（黄金饰品）视为“避险型投资，储蓄型消费和保值型悦己”。从 2022 年三季度开始我们将黄金的配置从此前的低配（

92、保守）提高至标配，2022 年四季度继续建议投资者增加黄金配置（明确 1700 美元/盎司以下就是中长期投资黄金的最好点位），迄今上海金累计上涨 40%以上；从 2023 年 3 月 16 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 39 日 2023 年策略周报第 16 期推出“将黄金提高至超配”“将黄金提高至超配”，确认黄金进入上升趋势，此后每一次回调都是加仓的好机会至今，迄今上海黄金上涨幅度也超过 25%。按照前面段落中的论述，在美元开始降息前 50 交易日至降息开始后 35 交易日，上海金最

93、大涨幅近 25%，正回报概率超 95%在美元开始降息前 50 交易日至降息开始后 35 交易日，上海金最大涨幅近 25%，正回报概率超 95%。目前黄金已经进入主升浪，而我们一年多来号召大家“跟着央行买黄金”“跟着央行买黄金”也到了收获的季节，未来世界格局如何演变，美元与黄金的关系如何演进不得而知，我们只知道已经进入“黄金的黄金时代”，选择持有或部分逢高获利了结，都有其合理性，取决于自己的风险偏好和操作手法。后续需要观察变局中美元地位衰减的速度与路径，美国及主要经济体债务规模增长情况，密切观察央行后续的购金行动进展。第二，大盘“V”型反转之后，建议加大权益产品配置 第二，大盘“V”型反转之后，

94、建议加大权益产品配置 中央金融工作会议提出建设金融强国，证监会换帅表明党中央发展资本市场建设金融强国的坚定意志，新主席强调股市定位调整为“以投资者为本”以投资者为本”，高度重视资本市场的政治性和人民性政治性和人民性，这是中国股市三十年来根本性的改变，完全回到了我们白皮书中论述的“股市定位适度校准，信心提振情景光明”“股市定位适度校准，信心提振情景光明”逻辑框架上，我们建议高度重视这一变化带来的积极影响，加大权益资产配置。无论是红利的价值，还是科技的成长；无论是指数增强的被动投资，还是主动管理产品，在风险偏好允许范围内，权益仓位决定了未来资产配置的效果，就如 2022 年我们强推黄金一样。第三，

95、提示美股、日本股市高位追涨风险 第三，提示美股、日本股市高位追涨风险 美国纳斯达克和日经 225 从 2023 年初至一季度末累计分别上涨 56.32%和 2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 40 54.71%，上涨的核心逻辑就是 AI 带来的技术革命和算力需求爆发式增长，市场已经分别在 2023 年进行了概念炒作和 2024 年技术应用炒作，龙头公司英伟达也经历了两轮凌厉的升势，同期涨幅达 518%。我们认为，技术的创新效应在股市里已经充分体现，后续将是应用产业化推广和龙头公司接受其他后起

96、之秀挑战的阶段，龙头公司从初期因为垄断享受高利润率进入利润率下行阶段。有鉴于此，我们提示美股、日本股市高位追涨风险，不排除未来某个时段海外股市与中国股市（A 股，尤其是港股）高低切换的可能。关注的风险不等于必然发生，但我们在资产配置组合中应该有所应对。关注的风险不等于必然发生，但我们在资产配置组合中应该有所应对。以上策略是我们基于当前和可预见的未来基本面所做的研判。我们将根据重大基本面变化和市场演进情况相机决策，具体敬请关注“中国银行私人银行”公众号、“中国银行财富金融”公众号和手机银行“中银头条”推送的“中银投策”系列报告。2024 年年 2 季度个人金融全球资产配置策略季度个人金融全球资产

97、配置策略 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 41 免责声明 免责声明 本报告由中国银行投资策略研究中心撰写，署名分析师完全基于公开信息资料，秉承独立客观公正的分析立场，以勤勉尽责的职业态度，坚持专业和深度价值研究，但不能保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告内容及观点仅供交流使用，对任何个人和机构均不构成任何投资建议。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告中包含的观点或估计仅代表作者迄今为止的判断，它们不一定反映中国银行的观点。中国银行可以不经通知加以改变，且没有对此报告更新、修正或修改的责任。本报告版权仅为中国银行股份有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对外翻版、复制和发布。不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。中国银行股份有限公司保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。