1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 高途集团高途集团(GOTU US)线上线下全面布局，多元创新开拓新篇线上线下全面布局，多元创新开拓新篇 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(美元美元):):8.56 2024 年 4 月 21 日美国 职业教育职业教育 国内国内 K12 在线教育龙头之一在线教育龙头之一，业务有望进入稳健增长新阶段业务有望进入稳健增长新阶段 高途成立于 2014 年，曾是国内首个实现规模化盈利的 K12 在线教育公司。双减后公司积极推进教育业务转型，凭借优质师资、多元化营销体

2、系、扎实的技术能力等优势，持续拓展产品与服务矩阵，打造线上线下业务的学习和服务闭环，驱动营收稳健修复性增长。我们预计公司 24-26 年总收入为44.66/62.73/84.46 亿元,non-GAAP 净利润为 0.49/1.15/2.80 亿元。考虑到公司高中和 K9 业务处于快速修复期，大学生和成人教育留存业务逐步优化，我们给予 2.5x 25E PS（可比公司 Wind 一致预测均值：2.15x），基于 PS的目标价为 8.56 美元，首次覆盖给予“买入”评级。校外培训进入合规经营新常态，行业格局显著优化校外培训进入合规经营新常态，行业格局显著优化 双减后学员对于优质教学产品和服务的需

3、求依然强烈，而教培机构数量及规模大幅压减，行业供需格局显著改变。近两年国家持续完善校外培训监管政策，明确引导校外培训规范化发展，成为学校教育的有益补充。2 月 8 日 校外培训管理条例（征求意见稿）催化下，行业边界进一步明晰，利好头部合规机构持续拓展市场份额。线上师资、获客优势仍在，产品和渠道创新驱动增长线上师资、获客优势仍在，产品和渠道创新驱动增长 高途线上主打“名师授课+双师辅导”的在线直播大班课模式，名师资源保障定价能力，高效获客保障规模效应。双减后行业名师资源愈发稀缺，公司注重教师人才培养和留存，核心业务师资储备得到相对充分留存，为业务转型保存了实力；公司充分发掘名师在直播领域的天然优

4、势，打造抖音直播达人矩阵，逐步建设更高壁垒的自营获客渠道，不断提升获客效率。此外，公司产品矩阵持续丰富，开拓了 1 对 1、本地化小班、图书等新交付形式，有望更好地匹配多元化、个性化的学习需求，带来新的增长机会。线下拓展空间广阔，线下拓展空间广阔，中长期有望贡献增量收益中长期有望贡献增量收益 双减后线下 K12 教育供给大幅出清，为合规品牌机构拓展线下业务提供充足空间。23 年公司开始布局线下非学科业务，据我们统计，截至 24 年 2月全国已布局约 30 个非学科培训线下门店。我们认为短期内线下门店爬坡或拖累公司整体利润，但线下市场更为广阔，单店模型跑通后有望较快复制扩张，且线下用户粘性强，口

5、碑获客效率高，未来线下有望逐步接棒线上，成为公司中长期发展的重要引擎。风险提示：线下网点增速及招生情况不及我们预期；获客成本显著提升；相关部门对学费定价的监管；核心师资及管理人员流失。研究员 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究员 詹博詹博 SAC No.S0570523110002 SFC No.BUS698 +(86)21 2897 2228 联系人 郑裕佳郑裕佳 SAC No.S0570122030053 SFC No.BTB676 +(86)10 6321 1166 基本数据基本数据 目标价(美元)8

6、.56 收盘价(美元 截至 4 月 19 日)6.29 市值(美元百万)1,624 6 个月平均日成交额(美元百万)25.48 52 周价格范围(美元)2.22-8.42 BVPS(美元)1.70 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万)2,498 2,961 4,466 6,273 8,446+/-%(61.93)18.52 50.83 40.46 34.65 归属母公司净利润(人民币百万)13.17(7.30)(27.41)8.52 136.29+/-%NA

7、 NA NA NA 1,499 EPS(人民币，最新摊薄)0.05(0.03)(0.11)0.03 0.53 ROE(%)0.44(0.24)(0.89)0.28 4.32 PE(倍)879.11 NA NA 1,353 84.60 PB(倍)3.74 3.71 3.74 3.73 3.58 EV EBITDA(倍)252.60(396.33)(139.10)(188.62)237.64 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (39)14282122Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)高途集团标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 高途集团高途

8、集团(GOTU US)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 高途：线上线下全面布局，多元创新开拓新篇高途：线上线下全面布局，多元创新开拓新篇.4 保持教育初心，开启多元化转型.4 K12 业务修复性增长，大学生及成人教育调整收缩.5 现金收款加速增长，运营效率稳中有升.8 以陈向东为核心的管理层经验丰富，为品牌形成良好背书.11 校外培训进入合规经营新常态，中长期修复弹性可期校外培训进入合规经营新常态，中长期修复弹性可期.12 政策引导校外培训合规化发展，非学科牌照审批有序推进.12 线上流量整体较为稳定，线下拓展空间充足.12 高途：开拓多元产品与服务矩阵，线上线下协同发展高途：开拓多元产

9、品与服务矩阵，线上线下协同发展.14 师资优势、产品拓展和渠道创新驱动线上业务稳健增长.14 加速布局线下门店，打造第二增长曲线.19 盈利预测和估值.21 盈利预测.21 估值分析.22 风险提示.23 RUkZlXeWeXqUdUlVmW8VoM6MbP8OoMpPtRsOjMpPrNkPmOtR7NqQxOxNnQqQNZtRpN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 高途集团高途集团(GOTU US)核心观点核心观点 校外培训进入合规经营新常态，校外培训进入合规经营新常态，行业行业格局显著优化。格局显著优化。21 年以来在“双减”政策和公共卫生事件的双重压力下

10、，K12 教育供给大幅缩减；23 年 9 月教育部发布校外培训行政处罚暂行办法以来，多地对“小黑班”等隐形变异培训行为进行了查处和治理，竞争格局进一步改善。2 月 8 日校外培训管理条例（征求意见稿）催化下，行业边界日益清晰，利好头部合规机构持续拓展市场份额。短期线上仍是主要增长引擎短期线上仍是主要增长引擎，中长期线下有望承接动能转换中长期线下有望承接动能转换。线上业务是公司的基本盘，商业模式相对成熟，产品矩阵不断丰富，获客效率持续优化，短期仍是公司收入利润的主要驱动力。23 年公司开始布局线下非学科业务，短期内线下门店爬坡或拖累整体利润，但线下市场更为广阔，单店模型跑通后有望快速复制扩张，且

11、线下用户粘性更强，品牌口碑形成后有助于降低公司整体获客成本。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场预期公司短期内依靠线下网点扩张实现收入高速增长，而我们认为应更加关注线下业市场预期公司短期内依靠线下网点扩张实现收入高速增长，而我们认为应更加关注线下业务在中长期作为增长引擎的作用。务在中长期作为增长引擎的作用。我们观察到公司线下拓点节奏整体平稳有序，并未出现激进扩张的情况，按照行业普遍经验，线下网点从新开到产能打满通常需要两到三年的时间，我们预计 24/25/26 年线下非学科业务贡献约 0.2/1.7/2.7 亿元营收。虽然短期内收入贡献相对有限，但单店模型跑通后有望较快复制扩张，并且线下依赖

12、口碑获客，成本较低、用户粘性较强，若能与线上形成协同导流，则有望降低整体获客成本。我们认为线下业务作为增长引擎的作用将在中长期得到更显著的体现。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 高途集团高途集团(GOTU US)高途：线上线下全面布局，多元创新开拓新篇高途：线上线下全面布局，多元创新开拓新篇 保持教育初心，开启多元化保持教育初心，开启多元化转型转型 中国中国 K12 在线教育在线教育龙头之一龙头之一，双减后积极转型。，双减后积极转型。高途前身“跟谁学”于 2014 年 6 月由陈向东带领创立。公司成立之初主营 O2O 平台助力师生资源匹配，并推出了百家云（互动直播

13、视频解决方案）、U 盟（中小教育机构分销解决方案）等产品，快速积累起在线教育的师资、技术、营销基础。2017 年“高途课堂”孵化完成，此后公司逐步剥离 2B 业务，专注C 端 K12 在线教育。2019 年 6 月公司于美国纽交所挂牌上市。高途主打“名师模式”双师直播大班课，凭借高效的获客能力、优秀的产品力和留存率，于 19Q1-20Q2 连续 6 个季度盈利，成为 K12 在线教育领域首个实现规模化盈利的公司。2021 年 7 月“双减”后，高途及时停止了 K9 学科培训，重心转向非学科培训、大学生及成人、国际教育等业务。图表图表1：高途发展历程高途发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，华

14、泰研究 双减后公司股价变化主要分为两个阶段：双减后公司股价变化主要分为两个阶段：第一阶段（第一阶段（2021.7-2022 年底），年底），这一阶段受行业政策转变和美国 PCAOB 审查问题扰动，板块信心低迷，公司股价整体处于低位调整期。第二阶段（第二阶段（2022 年底年底-至今），至今），随着中概退市风险解除，公共卫生事件后线下教学逐步恢复，行业竞争格局优化，24 年 2 月教育部发布校外培训管理条例（征求意见稿）进一步明确行业合规化发展方向，板块信心显著修复，公司整体业务持续复苏，市场对线下业务开拓预期积极，提振公司股价。图表图表2：高途股价复盘（高途股价复盘（2021.5-2024.4

15、）资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 高途集团高途集团(GOTU US)K12 业务修复性增长业务修复性增长，大学生及成人教育调整收缩，大学生及成人教育调整收缩 双减后双减后 K12 和成人教育仍为核心主业。和成人教育仍为核心主业。“双减”后高途围绕教育培训，整合复用原有师资、用户、渠道等资源，发力打造非学科培训、高中学业规划、出国留学等课程与服务，致力于为用户打造一站式终身学习平台。我们估计 2023 年公司 K12 教育、大学生及成人教育、教育内容和数字化学习产品（图书、教育 App 等）三大类业务收入占比分别约为 74%

16、、24%、2%。此外公司通过北京高途佳品科技有限公司在抖音探索直播带货业务，截至 2023 年直播业务尚未并表。图表图表3：各年营收结构百分比各年营收结构百分比 料来源：公司公告，华泰研究预测 K12 教育：开拓教育：开拓非学科培训非学科培训业务，线上线下全面布局业务，线上线下全面布局。“双减”后高途在 K9 阶段向非学科类培训转型，推出了编程、棋类、人文、科学等在线课程，并逐渐向线下延伸布局，据我们统计，截至 24 年 2 月，高途在广州、西安、长沙、北京、南京等地设立了约 30 个非学科培训线下门店，因地制宜探索本地化素质素养产品。此外，面对高中阶段，除了传统双师大班课以外，高途推出了学习

17、规划、1 对 1、图书等新的交付形式以满足多样化的辅导需求，业态逐渐丰富。由于非学科培训的用户群体及商业模式和原学科培训相似，高途可以高效地复用教学模式、师资、用户等资源，23 年以来 K12 教育业务收入快速修复性增长。70.4%58.0%67.2%64.0%78.0%73.0%73.0%72.5%79.0%27.6%40.0%31.0%34.2%20.0%25.0%25.0%25.0%19.5%2.0%2.0%1.8%1.8%2.0%2.0%2.0%2.5%1.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q

18、231Q24EK12教育成人教育其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 高途集团高途集团(GOTU US)图表图表4：高途高途 K12 线上课程示例线上课程示例 资料来源：高途 app，高途素养课公众号，华泰研究 图表图表5：西安高途线下非学科课程西安高途线下非学科课程 资料来源：西安高途青少年成长中心小红书账号，华泰研究 图表图表6：高途线下门店授课现场高途线下门店授课现场 资料来源：大众点评，西安高途青少年成长中心小红书账号，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 高途集团高途集团(GOTU US)大学生及成人教育业务大学生及

19、成人教育业务：战略重心由规模扩张转为关注盈利能力。战略重心由规模扩张转为关注盈利能力。高途大学生及成人业务涵盖考研、财经、公考、出国等领域。由于该业务需求及盈利能力受宏观环境影响波动较大，因此 23 年公司对该业务进行了战略调整，更加聚焦于考研、出国等刚需性较强、市场潜力较大的细分领域。留学业务自 2023 年 4 月起，先后在北京、武汉、长沙建成高途留学线下门店，为客户提供定制化留学申请服务。考研业务作为成人教育的核心业务，不断扩展，推出考研暑期班、公共课专业课一对一、曙光计划小班课等 113 个课程，在北京、沈阳、郑州建成线下集训营，线上线下共同布局。据公告，得益于短视频和直播渠道的发力，

20、23Q4 高途留学业务的收入和收款均同比增长 200%以上，考研业务连续二个季度实现正现金流，公考业务实现了季度盈利，成人业务调整初步取得成效。图表图表7：高途成人教育课程示例：考研和公考高途成人教育课程示例：考研和公考 考研考研 公考公考 资料来源：高途官网，华泰研究 图表图表8：高途成人教育课程示例：雅思托福和留学申请高途成人教育课程示例：雅思托福和留学申请 雅思托福雅思托福 留学申请留学申请 资料来源：土豆雅思 App，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 高途集团高途集团(GOTU US)直播电商初步发展，助力品牌露出和渠道创新直播电商初步发展，助力

21、品牌露出和渠道创新。22 年 12 月 24 日，高途佳品抖音直播间正式开播，直播间主营食品品类，涵盖时令果蔬、乳品烘培、零食、酒水等产品。直播业务隶属北京高途佳品科技有限公司，截至 23 年高途创始人、董事长陈向东持股该公司 60%并担任直播电商业务的 CEO，高途持股 40%。飞瓜数据显示，2023 全年高途佳品直播间 GMV超过 8,000 万元，截至 24 年 3 月高途佳品粉丝数接近 260 万人。我们认为公司在直播电商领域的探索不仅有助于增强品牌露出，其在直播间积累的运营经验也有望助力教育业务直播获客渠道的开拓创新。图表图表9：高途佳品抖音直播间及微信小程序高途佳品抖音直播间及微信

22、小程序 直播间直播间 小程序小程序 资料来源：抖音，高途佳品小程序，华泰研究 现金收款加速增长，运营效率稳中有升现金收款加速增长，运营效率稳中有升 K12 业务稳健修复性增长，成人教育战略调整成效初显。业务稳健修复性增长，成人教育战略调整成效初显。17-20 年在线教育红利期公司营收规模迅速扩大，最高峰达到 70 亿元；21 年 7 月“双减”以后，公司快速转型非学科培训、出国、考研等业务，承接和转化原有生源，22Q2 起季度营收重回增长轨道。23 年公司实现营收 29.6 亿元，修复至巅峰期（20 年）的 42%，我们估算其中 K12 业务收入约 21亿元，yoy+34%，大学及成人业务收入

23、约 7 亿元，同比下降约 14%。K12 业务大约修复至双减前最高峰的 34%。新生收款加速增长。新生收款加速增长。23 年公司现金收款约 33 亿，同比增长 32%。现金收款包括拉新和老生续班两部分，其中 23Q3 表观增速较低（yoy+5%）的原因是由于高三毕业季老生续班人次折损，而新高一蓄水池略有不足，仅靠拉新难以驱动高增速；但 23Q4 秋季续费季老生续班率有所增长，加上公司全力开拓多元化获客渠道，当季 K12 业务新生收款同比增长超过 50%，季度现金收款同比增速回升至 28%。24Q1 来看，剔除老生续费影响（23Q1 包含部分春节后老生续费，而 24Q1 因春节较晚，尚未开启续费

24、），拉新收款同比增长超过 60%，环比进一步加快。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 高途集团高途集团(GOTU US)图表图表10：营业收入及增速营业收入及增速 图表图表11：各季度营收及增速各季度营收及增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表12：分业务营收分业务营收 图表图表13：双减后各季度现金流双减后各季度现金流 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 线上业务商业模式相对稳定成熟，线上业务商业模式相对稳定成熟，线下业务线下业务尚处培育期尚处培育期。公司以线上大班课为主的商业模式已相对成熟，

25、毛利率通常稳定在 70-75%左右，且经过 19-20 年在线教育行业激烈的投放大战以及“双减”政策影响后，公司逐步转变营销模式，拓展包括直播在内的多元化获客渠道，减少广告投放与低价课，22 年以来销售费用率逐步企稳。另一方面，23 年公司开始拓展 1 对 1、线下非学科等新业务，由于新业务尚处于投入培育期，导致 23 年公司整体小幅净亏损 730 万元（non-GAAP 为小幅盈利 5100 万元），我们认为线下业务拓展短期或拖累利润，但中长期门店爬坡完成后有望成为收入增长新动能。图表图表14：毛利润率快速恢复，降本增效成果显著毛利润率快速恢复，降本增效成果显著 图表图表15：大幅减少销售费

26、用，费用率不断优化大幅减少销售费用，费用率不断优化 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究-100%0%100%200%300%400%500%00708020020202120222023营业收入yoy(亿元）-20%0%20%40%60%80%100%120%01Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23 1Q24E(亿元）营业收入yoy5.1 3.1 4.1 4.0 5.5 5.1 5.8 5.5 7.4 2.0 2.2 1.9 2.2 1.4 1.8 2.0 1.9 1.8 0.1

27、 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.1 01Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23 1Q24EK12教育成人教育其他(亿元)3.18 6.12 6.07 9.97 5.39 8.82 6.39 12.78 6.84 0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012141Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24E现金收款（gross billings）yoy（亿元）56%58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%01020304050

28、602002120222023毛利润毛利率（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002120222023销售费用率研发费用率管理费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 高途集团高途集团(GOTU US)图表图表16：各年净利润与净利润率各年净利润与净利润率 图表图表17：分季度净利润与净利润率分季度净利润与净利润率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 现金储备充足，现金储备充足，净经营现金流净经营现金流持续改善，业务健康度提升持续改善，业务健康度提升。公司现金储备

29、包括现金及现金等价物，受限资金，长短期投资，以及第三方支付平台可提现余额。截至 2023 年 12 月 31日，公司持有的现金及现金等价物、受限资金、长短期投资合计约 39.5 亿元。23 年公司实现净经营现金流约 3.5 亿元，同比增加 5.5 倍。充足的现金储备及持续改善的现金流为长期业务发展提供了充足的支持和保障。图表图表18：公司现金储备充足公司现金储备充足 图表图表19：净经营现金流持续改善净经营现金流持续改善 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%(35)(30)(25)(20)(15)(10)(

30、5)052002120222023（亿元）净利润净利润率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,0001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E(万元)non-GAAP净利润non-GAAP净利润率(5)5575852002120222023现金及现金等价物+受限资金短期投资长期投资(亿元)-0.502.4212.856.03-41.860.553.54(50)(40)(30)(20)(10)0102

31、020020202120222023净经营现金流（亿元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 高途集团高途集团(GOTU US)以陈向东为核心的以陈向东为核心的管理层管理层经验丰富，经验丰富，为品牌形成良好背书为品牌形成良好背书 陈向东先生为公司创始人及第一大股东，持股比例为 45.8%，投票权比例 88.8%（截至 2023年 2 月 28 日），现担任董事会主席和首席执行官，对公司拥有绝对控制权。陈向东 1999年加入新东方，创立高途前曾担任新东方执行总裁，对于教育业务运营与公司管理具备丰富经验。高途核心管理层具备良好的教育背景，均为硕士学

32、历及以上，来自哈佛大学、清华大学、中国人民大学等知名高校，在财务、技术、资本市场等领域具备多年工作经验，为企业发展形成良好积淀和背书。图表图表20：公司组织架构公司组织架构 注：截至 2023 年 12 月 31 日 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 高途集团高途集团(GOTU US)校外培训进入合规经营新常态，中长期修复弹性可期校外培训进入合规经营新常态，中长期修复弹性可期 政策引导校外培训合规化发展，非学科牌照审批有序推进政策引导校外培训合规化发展，非学科牌照审批有序推进 政策明确政策明确校外培训定位于学校教育的有益补充。校外培

33、训定位于学校教育的有益补充。22 年 12 月以来，国务院、教育部等密集发布监管政策引导校外培训规范化发展，其中 24 年 2 月教育部发布的校外培训管理条例（征求意见稿）起草说明中明确提到“正视家长的合理培训需求”，明确了“校外培训成为学校教育有益补充的基本定位”，以及“规范管理、提高质量、满足多样化文化教育需求”的目标导向。随着监管边界逐渐清晰，头部机构有望在合规前提下加快业务拓展步伐。非学科审批登记逐步推进，广东省进度相对较快非学科审批登记逐步推进，广东省进度相对较快。2022 年 12 月教育部等十三部门发布 关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见，进一步明确了非学科校外培训机构

34、主管部门和设置标准，23 年 3 月教育部再次发文要求各地“打通政策堵点，加快非学科类培训机构审批登记工作”。其中广东省 23 年 4 月发布广东省教育厅关于切实解决面向中小学生的非学科类校外培训机构审批工作系列问题的通知（一），提出“2023 年 6 月底前，各地教育部门须会同文旅、科技、体育等行政部门建立健全审批机制，打通政策堵点，并至少审批发放一批以上的非学科类校外培训机构办学许可证；2023 年 12 月 1 日之前，完成所有非学科类校外培训机构的审批发证，确保校外培训机构证照齐全”。23 年 9 月，广东省教育厅颁发了全国首张线上非学科类培训办学许可证；截至 24 年 2 月，广州、

35、深圳等地已有多家线下非学科培训机构获发营利性牌照。图表图表21：政策引导校外培训合规化发展，非学科牌照审批有序推进政策引导校外培训合规化发展，非学科牌照审批有序推进 时间时间 政策名政策名 主要内容主要内容 2022.12 教育部办公厅等十二部门关于进一步加强学科类隐形变异培训防范治理工作的意见 提出到 2024 年 6 月，学科类隐形变异培训得以全面清除的目标，同时要求对转型的学科类培训机构加强跟进指导，鼓励给予政策支持，帮助机构实现转型发展。2022.12 关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见 全面规范非学科类培训，使其成为学校教育的有益补充。要求各地明确非学科类培训主管部门、设置

36、标准和准入流程。强化校外培训预收费监管。2023.3 关于继续把“双减”督导作为教育督导“一号工程”的通知 构建国家、省、市、县四级联动督导工作机制，针对学科类培训隐形变异、非学科类培训良莠不齐、校外培训预收费监管不到位、艺考及涉境外培训治理难度大、学校课后服务水平仍有待提高等突出问题，重点做好“双减”督导工作。2023.4 广东省教育厅关于切实解决面向中小学生的非学科类校外培训机构审批工作系列问题的通知（一）2023 年 6 月底前，各地教育部门须会同文旅、科技、体育等行政部门建立健全审批机制，打通政策堵点，并至少审批发放一批以上的非学科类校外培训机构办学许可证。2023 年 12 月 1

37、日之前，完成所有非学科类校外培训机构的审批发证，确保校外培训机构证照齐全。2023.5 关于加强新时代中小学科学教育工作的意见 通过 3 至 5 年努力，在教育“双减”中做好科学教育加法的各项措施全面落地，包括改进学校教学与服务、纳入课后服务、做宽校外科学教育资源、规范科技类校外培训等。2024.2 校外培训管理条例（征求意见稿）系统总结现有政策和基层实践并转化为法规制度，着力推进校外培训治理规范化、法治化。明确了校外培训成为学校教育有益补充的基本定位，明确了规范管理、提高质量、满足多样化文化教育需求的目标导向，明确了平衡机构、家长、学生、学校等各方权利义务关系并保障各方合法权益的立法价值。在

38、推进依法管理的同时，正视家长的合理培训需求，提出鼓励、支持少年宫、科技馆、博物馆等各类校外场馆（所）开展校外培训，引导非学科类校外培训机构参与学校课后服务等举措。资料来源：国务院，教育部，华泰研究 线上流量整体较为稳定线上流量整体较为稳定，线下拓展空间充足，线下拓展空间充足 新监管环境下新监管环境下 K12 线上线上流量整体较为稳定，品牌获客竞争由粗放转向高效流量整体较为稳定，品牌获客竞争由粗放转向高效。根据Questmobile 数据，K12 在线教育移动端周活跃用户数（WAU）在 2020 年初公共卫生事件初期达到高峰，2020 年中开始回落，21 年 7 月“双减”后基本维持相对稳定。我

39、们观察到在新的监管环境下，品牌机构正在改变双减前粗放式投放的获客模式，更加注重获客效率和获客质量。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 高途集团高途集团(GOTU US)图表图表22：22 年以来年以来 K12 移动端移动端流量流量整体较为整体较为稳定稳定 资料来源：Questmobile，华泰研究 线下线下供给大幅出清供给大幅出清，为合规品牌机构为合规品牌机构拓展拓展线下业务提供充足空间线下业务提供充足空间。21 年以来在“双减”政策和公共卫生事件的双重压力下，K12 教育供给大幅缩减，据教育部，截至 2022 年 2 月，原来的12.4万个义务教育阶段线下学科类

40、培训机构已经压减到9728个，压减率为92.14%；原 263 个线上学科类机构压减到 34 个，压减率为 87.07%。此外，23 年 9 月教育部发布 校外培训行政处罚暂行办法以来，多地对“小黑班”等隐形变异培训行为进行了查处和治理，竞争格局进一步改善，利好头部合规机构持续拓展市场份额。图表图表23：“双减”后主要“双减”后主要 K12 教育机构线下网点数量明显收缩，行业供给大幅减少教育机构线下网点数量明显收缩，行业供给大幅减少 注：新东方、好未来双减前为 FY21 末数据，学大教育、昂立教育双减前为 2020 年末数据。新东方最近一期为 2QFY24，好未来为 3QFY24，学大教育、昂

41、立教育最近一期为 22 年报。资料来源：公司公告，华泰研究 05003002021-08-012021-08-292021-09-262021-10-242021-11-212021-12-192022-01-162022-02-132022-03-132022-04-102022-05-082022-06-052022-07-032022-07-312022-08-282022-09-252022-10-232022-11-202022-12-182023-01-152023-02-122023-03-122023-04-092023-05-072023-06-0420

42、23-07-022023-07-302023-08-272023-09-242023-10-222023-11-192023-12-17(万人)希望学猿辅导学而思学而思网校高途乐读新东方在线有道精品课猿题库斑马02004006008001,0001,2001,4001,6001,800新东方好未来学大教育昂立教育（个）双减前最近一期 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 高途集团高途集团(GOTU US)高途：开拓多元高途：开拓多元产品与服务矩阵产品与服务矩阵，线上线下协同发展，线上线下协同发展 师资优势、师资优势、产品拓展和渠道创新驱动产品拓展和渠道创新驱动线上业

43、务稳健线上业务稳健增长增长 线上主打双师大班课，线上主打双师大班课，名师资源保障定价能力名师资源保障定价能力。高途线上教学主打“名师授课+双师辅导”的在线直播大班课模式，名师（主讲老师）负责直播授课，辅导老师（二讲老师）负责日常学习辅导和反馈。名师主讲团队大多曾担任全国顶尖公立学校或头部教育集团资深教师，具备优秀的学历背景和丰富的一线教学经验。双减后公司主讲老师得到相对充分留存，核心名师（如 K12 的周帅、郭志强、刘淑贞等，考研的唐静、李旭等）大多仍留在公司，为业务转型保存了实力。双减后行业供给减少，名师资源愈发稀缺，优质的教学质量匹配较高的课程价格，据我们统计，公司线上 K12 大班课课时

44、费约为 80-90 元，高于行业多数机构同班型水平。图表图表24：双师大班课模式能较好地双师大班课模式能较好地兼顾规模效应和个性化需求兼顾规模效应和个性化需求 主讲主讲直播课直播课 二讲二讲课后辅导课后辅导 资料来源：高途公众号，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 高途集团高途集团(GOTU US)图表图表25：名师主讲团队具备优秀的学历背景和丰富的教学经验名师主讲团队具备优秀的学历背景和丰富的教学经验 资料来源：高途官网，华泰研究 图表图表16：K12 线线上课程比较（上课程比较（24 春季课程）春季课程）机构机构 课程名字课程名字 班型班型 价格（元

45、）价格（元）课时数（个）课时数（个）课时单价课时单价(元元)K9 高途 人文素养 大班 1650 20 83 创新思维 大班 1650 20 83 双语演说 大班 1650 20 83 自然科学 大班 1650 20 83 科学实验 大班 1650 20 83 学而思 科学实验 大班 2250 30 75 人文创作 小班 1980 24 83 国际象棋 小班 4199 30 140 C+编程 小班 2699 24 112 猿辅导（非营利）各科系统班 大班 1050 48 22 作业帮（非营利）各科春季班 大班 880 40 22 高中高中 高途 各科系统班 大班 3200 36 88 高考班

46、大班 4898 36 136 猿辅导 各科系统班 大班 1650 18 91 新东方 各科春季班 小班 1950 30 65 学而思 各科春季班 大班 1500 24 63 注：出于可比性考虑仅统计纯网课，不含面授+直播（OMO）课程。资料来源：官方 app,华泰研究 推出推出 1 对对 1、本地化小班、图书等新交付形式，、本地化小班、图书等新交付形式，匹配匹配多元化、多元化、个性化个性化学习学习需求需求，产品矩阵，产品矩阵持续丰富持续丰富。除了传统的在线大班外，高途还增加了 1 对 1 和本地化小班等课程，根据学生特点提供个性化匹配伴服务，针对性地帮助学员改善薄弱环节。考虑到双减后原有线上

47、1对 1 品牌（例如掌门、爱智康）规模大幅缩减，而学员个性化辅导需求仍然旺盛，我们预计公司有望通过班课为 1 对 1 导流实现低成本获客，逐步拓展该领域市场份额。此外公司还推出了图书+视频讲解的新产品，满足学生讲练答一体化的学习需求。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 高途集团高途集团(GOTU US)图表图表26：高途高中全科高途高中全科 1 对对 1 规划课程规划课程 资料来源：高途官网，华泰研究 图表图表27：高途图书：配备高途图书：配备 1 题题 1 码码的视频讲解，满足的视频讲解，满足讲练答一体化的学习需求讲练答一体化的学习需求 资料来源：高途官网，华泰

48、研究 创新获客多渠道突破创新获客多渠道突破，强化私域流量转化，强化私域流量转化。公司的多元化获客渠道包括短视频、公众号、抖音直播、KOL/KOC、图书、线下地推等，其中，高途充分发掘名师在直播领域的天然优势，由创始人领衔建立了抖音直播达人矩阵，尤其在部分大学生和成人业务领域，高途已经发展成为抖音平台细分赛道的头部达人。我们认为在短视频直播领域的成功使公司能够较好地将自然流量向私域汇聚和转化，从而逐步减少对于传统流量采买的路径依赖，有助于优化整体营销投入。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 高途集团高途集团(GOTU US)图表图表28：高途已建立包含直播、短视频在

49、内的多元化获客渠道高途已建立包含直播、短视频在内的多元化获客渠道 资料来源：高途公众号，考途 app，华泰研究 优化运营链路设计，优化运营链路设计，提升拉新效率提升拉新效率。公司已建立起一套标准化的销售转化流程，包括公众号/社群承接、交叉裂变、个人号跟进转化、续费留存等环节，其核心是通过微信公众号矩阵和私域社群进行裂变和用户分流，便于后端运营人员高效地进行针对性转化。公司根据市场需求和用户痛点，不断优化运营链路设计，完善前后端配合，23Q4 公司以收款/销售费用计算的 ROI 达到 2.74，较上个续费季（23Q2）的 2.72 进一步提升，拉新效率稳中有进。免责声明和披露以及分析师声明是报告

50、的一部分，请务必一起阅读。18 高途集团高途集团(GOTU US)图表图表29：标准化销售转化流程，前后端高效配合标准化销售转化流程，前后端高效配合 资料来源：高途公众号，高途 app，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 高途集团高途集团(GOTU US)加速布局线下门店，打造第二增长曲线加速布局线下门店，打造第二增长曲线 非学科非学科线下线下门店加速拓展，品牌口碑建立后有望向线上导流门店加速拓展，品牌口碑建立后有望向线上导流。在线业务健康发展的同时，高途进一步拓展和布局线下业务，据我们统计，截至 24 年 2 月，高途全国共有 39个线下网点，其中非学

51、科培训有 31 个网点。我们认为线下门店更为贴近本地学生和家长人群，用户信任度和黏性较强，是较为优质的私域流量入口；待成熟门店建立起品牌口碑后，有望实现较高转化效率，并有望逐步向线上导流形成协同效应。图表图表30：高途线下门店数量（高途线下门店数量（截至截至 2 20 02 24 4.2 2）注：数据为我们手工统计，可能与公司实际情况存在差异。资料来源：大众点评，高途素养课公众号，华泰研究 图表图表17：非学科非学科线下线下课程比较（以西安课程比较（以西安 24 年四年级春季班为例）年四年级春季班为例）机构机构 课程课程名名 班级人数班级人数 价格（元）价格（元）课时数（课时数（个个）课时单价

52、课时单价(元元)高途 人文素养 12 3520 32 110 创新思维 12 3520 32 110 双语演说 12 3520 32 110 学而思 人文创作 16 3375 30 113 科学思维 16 3375 30 113 新东方 双语故事表演 12 3200 32 100 脑力与思维 12 3200 32 100 思辨与口才 12 3200 32 100 注：数据为我们手工统计，可能与实际情况存在差异。由于各地班型、课程设置存在差异，表中数据不代表各公司整体情况。资料来源：官方 app,华泰研究 由于存在爬坡期，短期内线下网点收入贡献有限，但单店模型跑通后有望规模化复制。由于存在爬坡期

53、，短期内线下网点收入贡献有限，但单店模型跑通后有望规模化复制。按照行业普遍经验，线下网点从新开到产能打满通常需要两到三年的时间。我们按 26 年非学科网点拓至100个，单个网点平均面积500平米，爬坡期5个季度，成熟期产能利用率60%、坪效 7000 元来计算，预计 24/25/26 年线下非学科业务贡献约 0.2/1.7/2.7 亿元营收，虽然短期内收入贡献相对有限，但单店模型跑通后有望较快复制扩张，并且线下依赖口碑获客，成本较低、用户粘性较强，若能与线上形成协同导流，则有望降低整体获客成本。中长期来看我们认为线下有望成为收入利润的主要增长点。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务

54、必一起阅读。20 高途集团高途集团(GOTU US)图表图表18：成熟门店标准单店模型预测成熟门店标准单店模型预测 指标指标 数据数据 营业收入（万元营业收入（万元/年）年）350 平均单店面积（m）500 产能利用率 60%坪效（元/年/）7000 成本成本 折旧摊销（万元折旧摊销（万元/年）年）20%收入 6%初始投入（万元）100 折旧摊销年限（年）5 租金成本（万元租金成本（万元/年）年）36%收入 10%平均租金（元/天）2 师资成本（万元师资成本（万元/年）年）120%收入 34%员工数（人）10 平均年薪（万元/年）12 毛利润毛利润 174 毛利率毛利率 50%费用费用 销售费

55、用（万元销售费用（万元/年）年）30%收入 9%员工数（人）3 平均年薪（万元/年）10 管理费用（万元管理费用（万元/年）年）50 员工数（人）2 平均年薪（万元/年）10 校长年薪（万元/年）30 其他成本费用和总部费用分摊其他成本费用和总部费用分摊 42%收入 12%营业利润（万元营业利润（万元/年）年）52 营业利润率营业利润率 15%资料来源：华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 高途集团高途集团(GOTU US)盈利预测和估值盈利预测和估值 盈利预测盈利预测 高中业务：高中业务：我们估计 23 年公司高中业务收入约为 16 亿元，同比增长约

56、 24%，约回到双减前高点（2020 年：约 24 亿元）的 67%。考虑到高中监管边界逐步清晰，线上竞争环境相对双减前显著优化，公司持续创新获客渠道已取得积极成效，并推出 1 对 1 等个性化学习产品和服务以满足多元化学生需求等，我们预计 2024-2026 年高中业务收入有望实现高速修复性增长，预计收入增速为 50%/45%/40%。K9 业务：业务：我们估计 23 年 K9 业务收入约为 6 亿元，约为双减前高点（2020 年：约 38 亿元）的 15%，整体规模仍较小，具备充足修复潜力。我们预计 2024-2026 年，随着线上获客效率持续优化，线下非学科培训门店逐步成熟，K9 业务有

57、望实现高速增长，预计收入增速为 90%/57%/42%。大学生和成人教育业务：大学生和成人教育业务：23 年公司大学生和成人教育业务经历产品线调整，整体收入同比下降约 13%，但 23Q4 起调整效果初步显现，随着短视频、直播等渠道的拓展，季度现金收款重回增长，主要留存业务（出国考培、考研培训、公考培训）现金流、利润状况良好。我们预计随着产品线调整逐步完成，2024-2026 年成人教育业务有望重回增长轨道，考虑到 23 年基数较低，预计 24-26 年收入增速为 25%/10%/5%。数字内容和智能学习产品：数字内容和智能学习产品：该业务板块主要提供学习服务的辅助产品和服务，23 年该业务板

58、块收入占比仅约 5%，体量较小且非公司重点业务，故我们谨慎假设 24-26 年增速为0%/0%/0%。图表图表31：收入预测收入预测（百万元）（百万元）2023A/E 2024E 2025E 2026E 总收入总收入 2,960.81 4,465.77 6,272.74 8,446.37 yoy 18.52%50.83%40.46%34.65%高中 1,617.35 2,426.02 3,517.73 4,924.82 yoy 24.00%50.00%45.00%40.00%K9 575.61 1,095.68 1,722.83 2,440.91 yoy 75.35%90.35%57.24%4

59、1.68%大学生和成人教育 704.84 881.05 969.15 1,017.61 yoy-13.85%25.00%10.00%5.00%数字内容和智能学习产品 63.02 63.02 63.02 63.02 yoy 32.70%0.00%0.00%0.00%注：2023 年总收入来自公司公告，分部收入为我们估计。资料来源：公司公告，华泰研究预测 毛利及费用率：毛利及费用率：公司 2023 年实现毛利率 73.3%，其中 23Q4 毛利率 70.1%，主因公司开拓了 1 对 1 个性化教培、本地小班、线下非学科培训等新交付形式以吸引更加多元化的用户群体，这些新产品的毛利率相对低于在线大班课

60、，产品结构发生变化，基于此我们预计2024-2026 年公司整体毛利率为 71%/70%/69%。2023 年公司销售费用率为 50.7%，考虑到 2024 年拉新增速较快，我们预计销售费用率同比或略微提升，此后随着老生收入增长带来的规模效应以及线下网点逐步开始招生，预计 2025-2026 年销售费用率逐步优化。2023年公司研发费用率/管理费用率为 15.6%/12.0%，我们预计规模效应下 24-26 年这两项费用率有望持续改善。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 高途集团高途集团(GOTU US)图表图表32：毛利、费用及净利润预测毛利、费用及净利润预测（

61、百万元）（百万元）2023 2024E 2025E 2026E 毛利 2,170.61 3,170.70 4,390.92 5,828.00 毛利率 73.31%71.00%70.00%69.00%销售费用 1,501.20 2,308.90 3,168.02 4,120.65 费用率 50.70%51.70%50.50%48.79%研发费用 462.04 603.11 784.42 971.78 费用率 15.61%13.51%12.51%11.51%管理费用 356.37 468.91 627.27 802.41 费用率 12.04%10.50%10.00%9.50%净利润 (7.30)(

62、27.41)8.52 136.29 净利率-0.25%-0.61%0.14%1.61%SBC 58.35 75.92 106.64 143.59 Non-GAAP 净利润净利润 51.06 48.51 115.16 279.88 Non-GAAP 净利率净利率 1.70%1.09%1.84%3.31%资料来源：公司公告，华泰研究预测 综 上，我 们 预 计 公 司24-26年 总 收 入 为44.66/62.73/84.46亿 元,yoy+50.83%/40.46%/34.65%；考 虑 股 权 激 励 费 用（SBC）后 的 non-GAAP 净 利 润 为0.49/1.15/2.80 亿元

63、，non-GAAP 净利率为 1.09/1.84/3.31%。估值分析估值分析 我们采用 PS 估值，参考可比公司 Wind 一致预测均值（2.15x），考虑到公司高中和 K9 业务处于快速修复期，大学生和成人教育留存业务逐步优化，整体收入增速较快，给予 2.5x 25E PS。我们估计公司目标市值约为人民币 157 亿元，合 22.09 亿美元，目标价 8.56 美元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表33：高途：高途：PS 估值估值 2025E 收入（百万元）收入（百万元）6,273 PS 2.5 股权价值（百万元）股权价值（百万元）15,682 股权价值（百万美元）股权价值（百万美元）2

64、,209 股份数（百万股）172 ADR（百万份）258 目标价（美元）目标价（美元）8.56 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究预测 图表图表34：可比公司估值可比公司估值 收盘价收盘价 市值市值 （百万）（百万）收入（百万）收入（百万）PS 公司代码公司代码 公司名称公司名称 2023A/FY24E 2024E/FY25E 2025E/FY26E 2023A/FY24E 2024E/FY25E 2025E/FY26E EDU US 新东方 84.99 14,095 4,067 5,008 5,912 3.47 2.81 2.38 TAL US 好未来 11.43 7,281 1,443

65、 1,846 2,234 5.05 3.94 3.26 DAO US 有道 3.55 441 5,407 6,369 7,205 0.58 0.49 0.43 1769 HK 思考乐教育 4.13 2,295 571 869 1,231 3.62 2.38 1.68 000526 CH 学大教育 61.99 7,571 2,272 2,743 3,264 3.33 2.76 2.32 300192 CH 科德教育 9.37 3,084 780 931 1,091 3.95 3.31 2.83 平均值平均值 3.33 2.62 2.15 注：表中收盘价截至 4 月 19 日。美元兑人民币为 7.

66、10；港元兑人民币为 0.90。收盘价、市值以交易货币计量。EDU US 各财年于 5 月截止；TAL US 各财年于 2 月截止；其他公司财年于 12 月截止。预测期收入采用 Wind 一致预期。资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 高途集团高途集团(GOTU US)风险提示风险提示 1)线下网点增速及招生情况不及我们预期：线下网点增速及招生情况不及我们预期：公司线下非学科等业务尚处于培育期，线下网点涉及选址、证照获取、人员招募、场地装修、招生等因素，拓展速度及招生情况存在一定不确定性，若公司线下业务拓展

67、缓慢，可能影响收入增速。2)获客成本显著提升获客成本显著提升：在线教育行业需要持续拓展获客渠道以实现规模效应，若行业竞争变激烈，可能导致获客成本提升，影响盈利能力。3)相关部门对学费定价的监管：相关部门对学费定价的监管：如果有关部门决定对高中和非学科课程价格实施更严格的限制，将对公司的毛利率产生不利影响。4)核心师资及管理人员流失：核心师资及管理人员流失：公司线上教育业务主打名师模式，核心名师对公司收入影响较大，若出现核心名师流失且公司无法及时补位的情况，则可能对公司收入产生不利影响。图表图表35：高途集团高途集团 PE-Bands 图表图表36：高途集团高途集团 PB-Bands 资料来源：

68、S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 (62)(46)(31)(15)015Jan-22 May-22 Oct-22 Feb-23 Jul-23 Nov-23 Apr-24(美元)高途集团25x20 x15x10 x5x02479Jan-22 May-22 Oct-22 Feb-23 Jul-23 Nov-23 Apr-24(美元)高途集团4.8x3.7x2.6x1.5x0.4x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 高途集团高途集团(GOTU US)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 20

69、23 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,498 2,961 4,466 6,273 8,446 EBITDA 46.85(31.29)(91.34)(68.67)54.56 销售成本(701.05)(790.21)(1,295)(1,882)(2,618)融资成本(21.37)(75.83)(92.29)(113.12)(141.48)毛利润毛利润 1,797 2,171 3,171 4,391 5,828 营运资本变动(101.63)184.90 659.96 792.95 955

70、.02 销售及分销成本(1,180)(1,501)(2,309)(3,168)(4,121)税费 15.71(10.66)4.84(1.50)(24.05)管理费用(735.46)(818.41)(1,072)(1,412)(1,774)其他 114.99 125.02 92.29 113.12 141.48 其他收入/支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流经营活动现金流 54.55 192.14 573.46 722.77 985.53 财务成本净额 21.37 75.83 92.29 113.12 141.48 CAPEX(18.95)(10.00)(31.

71、21)(32.39)(33.62)应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动(139.43)10.00 0.00 0.00 0.00 税前利润税前利润(2.53)12.52(32.24)10.03 160.34 投资活动现金流投资活动现金流(158.39)0.00(31.21)(32.39)(33.62)税费开支 15.71(10.66)4.84(1.50)(24.05)债务增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 权益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.

72、00 归母净利润归母净利润 13.17(7.30)(27.41)8.52 136.29 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(70.76)(32.01)(33.19)(34.42)(35.70)其他融资活动现金流 21.37 75.83 92.29 113.12 141.48 EBITDA 46.85(31.29)(91.34)(68.67)54.56 融资活动现金流融资活动现金流 21.37 75.83 92.29 113.12 141.48 EPS(人民币，基本)0.05(0.03)(0.11)0.03 0.53 现金变动(82.47)267.97 634

73、.54 803.51 1,093 年初现金 728.93 819.91 636.05 1,271 2,074 汇率波动影响 26.65 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 819.91 636.05 1,271 2,074 3,167 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存货 22.78 24.60 24.60 24.60 24.60 应收账款和票据 399.90 638.25 765.90 919.08 1,103 现金及现金等价物 819.91 636.05 1,271 2,074 3,

74、167 其他流动资产 2,924 2,288 2,288 2,288 2,288 总流动资产总流动资产 4,166 3,587 4,349 5,306 6,583 业绩指标业绩指标 固定资产 552.03 533.53 532.35 531.12 529.84 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 18.93 16.23 16.23 16.23 16.23 增长率增长率(%)其他长期资产 138.73 1,277 1,585 1,884 2,083 营业收入(61.93)18.52 50.83 40.46 34.65 总长期资产总长期资产 7

75、09.70 1,827 2,134 2,431 2,629 毛利润(56.84)20.78 46.07 38.48 32.73 总资产总资产 4,876 5,413 6,483 7,737 9,212 营业利润(96.29)26.22 41.09(10.19)(64.60)应付账款 662.19 805.03 966.04 1,159 1,391 净利润 NA NA NA NA 1,499 短期借款 38.33 50.49 132.88 212.61 265.76 EPS NA NA NA NA NA 其他负债 908.71 1,118 1,684 2,363 3,181 盈利能力比率盈利能力

76、比率(%)总流动负债总流动负债 1,609 1,973 2,783 3,735 4,838 毛利润率 71.94 73.31 71.00 70.00 69.00 长期债务 44.20 137.65 362.24 579.59 724.48 EBITDA 1.88(1.06)(2.05)(1.09)0.65 其他长期债务 126.93 196.11 259.21 334.97 426.11 净利润率 0.53(0.25)(0.61)0.14 1.61 总长期负债总长期负债 171.12 333.76 621.45 914.56 1,151 ROE 0.44(0.24)(0.89)0.28 4.3

77、2 股本 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 ROA 0.27(0.14)(0.46)0.12 1.61 储备/其他项目 3,096 3,106 3,079 3,087 3,224 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 3,096 3,106 3,079 3,087 3,224 净负债比率(%)(23.82)(14.42)(25.19)(41.52)(67.54)少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 2.59 1.82 1.56 1.42 1.36 总权益总权益 3,096 3,106 3,079 3,087 3,224 速动比率 2.57 1.8

78、1 1.55 1.41 1.36 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.50 0.58 0.75 0.88 1.00 估值指标估值指标 应收账款周转天数 46.83 63.11 56.60 48.35 43.09 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 应付账款周转天数 348.02 334.22 246.16 203.29 175.32 PE 879.11 NA NA 1,353 84.60 存货周转天数 9.85 10.79 6.84 4.71 3.38 PB 3.74 3.71 3.74 3.73 3.58 现金转换周期(291.34)(2

79、60.31)(182.72)(150.23)(128.85)EV EBITDA 252.60(396.33)(139.10)(188.62)237.64 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 0.05(0.03)(0.11)0.03 0.53 自由现金流收益率(%)0.65 1.71 4.82 6.13 8.43 每股净资产 11.94 12.03 11.93 11.96 12.49 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 高途集团高途集团(GOTU US)免责免责声明声

80、明 分析师声明分析师声明 本人，夏路路、詹博，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的

81、意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证

82、券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自

83、身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲

84、突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告

85、进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 高

86、途集团高途集团(GOTU US)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订

87、版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师夏路路、詹博本人及相关人士并不

88、担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告

89、中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对

90、本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数），具体如下：行业评级行业评级 增

91、持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 高途集团高途集团(GOTU US)法

92、律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证

93、券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86

94、 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司