1、 证券研究报告证券研究报告 医药生物医药生物 公司深度公司深度 2 2024024 年年 0 04 4 月月 1 18 8 日日 三诺生物三诺生物(300298.SZ)买入买入（首次覆盖首次覆盖）CGM 海外发力在即，掘金百亿美元市场 投资要点：投资要点：证券分析师证券分析师 刘闯 S02 投资逻辑：1）国内 CGM 业务快速增长，强性能+高性价比+BGM 渠道协同造就较强竞争力；2）CGM 海外发力在即，欧洲已经上市，美国预计 25 年左右上市，掘金百亿美元市场，天花板打开；3）BGM 业务为公司基本盘，龙头地位稳固，预计维持稳健增长。CGM 为最具看点的成长业务，海外
2、潜力可期。连续血糖监测（CGM）为目前最前沿的血糖监测手段，2020 年全球市场规模约 57 亿美元，其中美国占比 47%，中国约为 1 亿美元。三诺生物的 CGM 产品于 2023 年在国内获批上市，预计收入实现快速增长。我们从四个维度对三诺生物的 CGM 产品竞争力做出判断，认为三诺生物的 CGM 产品有望在竞争中脱颖而出并持续获得份额：1）性能：MARD 值在国内上市产品中较低，同时 20/20%值较高，意味着检测血糖更为精准；2）价格：日均费用低，结合产品性能来看具备较高性价比；3）成本：使用第三代 CGM 技术，理论成本低，随着自动化生产线建成，实现量产，成本将稳定下降；4）渠道：三
3、诺生物为国内传统血糖仪龙头，渠道资源丰富，品牌认知度高，CGM 同为血糖监测产品，有望跟传统血糖仪在推广上产生协同，将公司的渠道优势最大化。三诺生物的 CGM 产品同时剑指海外，2023 年 9 月在欧洲获批，目前已经在电商平台销售。美国临床试验处于进行状态，试验预计分别在 2024 年 6 月及 7 月初步完成，8 月和 10 月最终完成。若进展顺利，预计 25 年左右将在美国上市。美欧市场相对成熟，同时借助美国子公司积累多年的销售渠道，海外潜力可期。传统血糖监测龙头地位稳固，业绩稳健增长。公司从血糖仪业务起家，经过二十多年的发展，血糖仪产品已经在国内覆盖超 3200 多家等级医院、超 22
4、 万家药店及健康服务终端，成为了国内传统血糖仪零售市场龙头，市占率从 2020 年的 36%增长至 2023 年的 50%。2016 年通过两笔收购（Trividia收购时在美国血糖仪市场占据 10%+份额；PTSPOCT 检测）拓展了海外渠道，使公司成为了全球第四大血糖仪企业。公司血糖仪产品兼具性能与价格优势，已经形成了规模优势和品牌效应，因此我们预计三诺生物的龙头地位将保持稳定，未来竞争格局也将趋于稳态，传统血糖仪业务将维持稳健增长。盈利预测与估值：公司为血糖监测行业龙头，新产品 CGM 正在快速增长中，海外发力在即，天花板持续打开。我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为 3.0
5、 亿元、4.5 亿元、5.7 亿元，增速分别为-30.6%、51.3%、25.9%。当前股价对应的 PE 分别为 37x、25x、20 x，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：CGM 国内销售进展不及预期；CGM 海外拿证进展不及预期；海外子公司亏损拖累利润。市市场表现：场表现：相关研究相关研究 股票数据：股票数据：20242024 年年 4 4 月月 1 17 7 日日 收盘价（元）19.85 一年内最高/最低（元）32.94/19.85 总市值（亿元）112 盈利预测与估值盈利预测与估值 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 20
6、25025E E 营业总收入（百万元人民币）2,361 2,814 4,155 4,743 5,483 同比增长率（%）17.2%19.2%47.7%14.1%15.6%毛利率（%）60.0%58.7%53.2%53.9%54.6%归母净利润（百万元人民币）108 431 299 453 570 同比增长率（%）-42.4%300.6%-30.6%51.3%25.9%每股收益（元人民币/股）0.19 0.77 0.53 0.80 1.01 ROE（%）3.9%13.8%9.0%12.5%14.1%市盈率 156.11 43.70 37.44 24.75 19.65 请务必仔细阅读正文之后的免责
7、声明-43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%-082023-12三诺生物沪深300 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/共16页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 公司为血糖监测行业龙头，新产品 CGM 正在快速增长中，海外发力在即，天花板持续打开。我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为 3.0 亿元、4.5 亿元、5.7 亿元，增速分别为-30.6%、51.3%、25.9%。当前股价对应的 PE 分别为 37x、25x、20 x，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设 1）公司作为传统血糖监测行业龙头，凭借已经形成的规模优势
8、和品牌效应，竞争地位稳固，预计未来血糖仪业务板块将维持稳定增长，23-25 年增速为12%/12%/12%;2）CGM 业务快速发力中，在性能、价格、成本、渠道均有较强优势，预计 23-25年分别实现收入 8000 万/3 亿元/6 亿元；3）血脂检测系统、糖化血红蛋白系统：预计 23-25 年增速分别为 18%/18%/16%及 20%/20%/20%；4）心诺健康（Trividia）：2023 年海外市场由于 CGM 医保报销覆盖人群扩大，或对传统血糖仪业务造成一定积压。因此在不考虑 CGM 海外销售的情况下，预计心诺健康 23-25 年收入分别为 9.7/9.2/8.9 亿元。投资逻辑要
9、点 1）国内 CGM 业务快速增长，强性能+高性价比+BGM 渠道协同造就较强竞争力；2）CGM 海外发力在即，欧洲已经上市，美国预计 25 年左右上市，掘金百亿美元市场，天花板打开；3）BGM 业务为公司基本盘，龙头地位稳固，预计维持稳健增长。核心风险提示 CGM 国内销售进展不及预期；CGM 海外拿证进展不及预期；海外子公司亏损拖累利润。VYkZnVfXcVoW8ZhZnXdYtR8O9R7NmOnNoMsOkPrRrNiNtRnP8OrRwPMYrQtOMYsQnO 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/共16页 源引金融活水 泽润中华大地 1.三诺生物：血糖监测龙头，CGM 开启第
10、二增长曲线.5 2.CGM：国内业务快速增长，海外潜力可期.7 3.传统血糖监测：国产龙头，稳健增长.9 4.盈利预测及估值.11 目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第4页/共16页 源引金融活水 泽润中华大地 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司产品情况.5 图 3：公司股权结构（截止 2023Q3）.5 图 4：公司收入情况.6 图 5：公司归母净利润情况.6 图 6：公司毛利率及净利率情况（%）.6 图 7：公司各项费用率情况（%）-合并报表.6 图 8：公司各项费用率情况（%）-母公司报表.7 图 9：全球血糖监测器械市场划分.7 图 10：全球 CGM 终端市场规模（亿美元）
11、.7 图 11：三诺生物美国临床试验进展情况.9 图 12：中国血糖监测市场规模.9 图 13：2020 年中国零售端 BGM 竞争格局.9 图 14：心诺健康收入情况（亿元）.11 图 15：心诺健康净利润情况（亿元）.11 图 16：三诺健康收入情况（亿元）.11 图 17：三诺健康净利润情况（亿元）.11 表 1：国内上市主要 CGM 产品比较.8 表 2：各公司血糖仪产品对比.10 表 3：2023-2025 年三诺生物收入预测（百万元）.12 表 4：可比公司估值情况.12 表 5：三诺生物合并利润表（百万元）.14 表 6：三诺生物合并资产负债表（百万元）.14 表 7：三诺生物合
12、并现金流量表（百万元）.15 图表目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第5页/共16页 源引金融活水 泽润中华大地 1.1.三诺生物三诺生物：血糖监测龙头，血糖监测龙头，CGMCGM 开启第二增长开启第二增长曲线曲线 血糖仪起家，CGM 为目前最大看点。三诺生物从 2002 年便开始血糖仪的研发，如今已经实现了传统血糖仪、连续血糖监测系统、尿酸监测、糖化血红蛋白检测、血脂检测等糖尿病及相关慢病的监测产品布局。通过多年在血糖仪领域的深耕+外延并购，如今已经成为了全球第四大血糖仪企业，业务覆盖 135 个国家和地区，拥有超 2500 万全球用户。2023年随着最前沿的血糖监测产品连续血糖监测系
13、统在国内上市，公司成功拓展第二业务增长曲线，有望迎来快速发展期。图图 1：公司发展历程公司发展历程 图图 2：公司产品情况公司产品情况 资料来源：公司官网，华源证券研究 资料来源：公司公告，华源证券研究 李少波为实际控制人：董事长、总经理李少波为公司实际控制人，直接持有公司 25.29%的股份，李心一为副董事长。海内外布局多家子公司，实现全球发展。公司先后在越南、菲律宾、印度尼西亚等国家设立子公司开拓东南亚、非洲及中东等市场，并通过美国子公司 PTS 和 Trividia 拓展欧美市场，真正实现了全球协同发展。图图 3：公司股权结构（截止公司股权结构（截止 2023Q3）请务必仔细阅读正文之后
14、的免责声明 第6页/共16页 源引金融活水 泽润中华大地 资料来源：Wind，华源证券研究 收入稳健增长，利润波动较大。2023年截止Q3公司共实现收入30.35亿（YOY+6.46%），17-22 年 5 年收入 CAGR 实现 22%增长，整体较为稳健。归母净利润由于过去外延扩张、子公司亏损、渠道拓展等因素导致波动较大，2023 年截止 Q3 共实现归母净利润 3.18 亿元（YOY-17.5%）。图图 4：公司收入情况公司收入情况 图图 5：公司归母净利润情况公司归母净利润情况 资料来源：Wind，华源证券研究 资料来源：Wind，华源证券研究 主要品类血糖仪毛利率稳定，母公司控费情况良
15、好。血糖仪毛利率一直较为稳定，由于CGM 处于新品上市爬坡期，2023 年截止 Q3 毛利率为 53.04%，同比显著下滑。销售费用率有所下滑，财务费用率保持低位，近几年母公司管理费用率基本维持在 5%左右，2023 截止 Q3 管理费用率提升预计是由于子公司相关费用增加所致。图图 6：公司毛利率及净利率情况（公司毛利率及净利率情况（%）图图 7：公司各项费用率情况（公司各项费用率情况（%）-合并报表合并报表 00055营业收入（亿元）同比(%)-00400012345归母净利润-合并报表（亿元）归母净利润-母公司报表（亿元）合
16、并报表-同比(%)母公司报表-同比(%)请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第7页/共16页 源引金融活水 泽润中华大地 资料来源：Wind，华源证券研究 资料来源：Wind，华源证券研究 图图 8：公司各项费用率情况（公司各项费用率情况（%）-母公司报表母公司报表 资料来源：Wind，华源证券研究 2 2.C CGMGM：国内国内业务快速增长业务快速增长，海外潜力可期，海外潜力可期 CGM 作为最前沿的血糖监测手段，市场规模快速增长。CGM 为一种新型血糖监测手段，可以实时为患者提供连续的血糖监测数据，凭借产品准确度、依从性的持续提升等优势，在全球血糖监测器械市场中的占比由 2015 年的 9
17、.5%快速增至 2020 年的 21.4%。2020 年全球市场规模约为 57 亿美元，其中美国占比 47%，2020 年中国市场规模约为 1 亿美元。图图 9：全球血糖监测器械市场划分全球血糖监测器械市场划分 图图 10：全球全球 CGM 终端市场规模（亿终端市场规模（亿美元美元）020406080销售毛利率(%)血糖仪毛利率(%)销售净利率(%)024680销售费用率财务费用率管理费用率-5055402000202021202223H1销售费用率管理费用率财务费用率 请务必仔细阅读正文之后的
18、免责声明 第8页/共16页 源引金融活水 泽润中华大地 资料来源：微泰医疗招股书，灼识报告，IDF，华源证券研究 资料来源：微泰医疗招股书，灼识报告，IDF，华源证券研究 三诺生物 CGM 产品精准度和性价比优势兼具，竞争力强。我们通过以下四个维度对三诺生物的 CGM 产品竞争力做出判断：1）性能：三诺的 MARD 值较低，为 8.71%，同时 i3 20/20%值较高，为 93.65%，意味着跟静脉血相比检测血糖数值的一致性较高，具备较强产品竞争力；2）价格：从日均使用费用来看，三诺生物的日均费用最低，具备极高性价比；3）成本：三诺生物使用的是第三代 CGM 技术，理论成本较低，随着半自动化
19、生产线、全自动化生产线的建成，真正实现量产后，预计成本将稳定下降。4）渠道：三诺生物作为国内 BGM 龙头，在血糖监测板块积累了丰富的渠道资源以及品牌认知度，预计将来在 CGM 推广上也能有所沿用，因而在 CGM 销售上具备一定优势。表表 1：国内上市主要国内上市主要 CGM 产品比较产品比较 公司公司 雅培雅培 硅基动感硅基动感 微泰医疗微泰医疗 鱼跃医疗鱼跃医疗 三诺生物三诺生物 产品名 FreeStyle 1 GS1 AIDEX X CT15 iCAN 尺寸（mm*mm*mm）35*5 20*33.5*5.3 直径22mm，厚度4mm 39*30.1*6.4 32*5.7 适用年龄 4
20、岁及以上 18 岁及以上 18 岁及以上 18 岁及以上 18 岁及以上 发射器和传感器连接方式 一体式 一体式 一体式 分体式，发射器寿命 2年 一体式 传感器使用时长（天）14 14 15 14 15 预热时间（分钟）60 60 60 60 120 MARD 9.2%8.83%8.66%9.07%8.71%日均使用费用（电商价格，元）32.50 28.57 21.87 23.21 17.27 资料来源：各公司淘宝官方旗舰店，华源证券研究 海外持续拓展，掘金百亿美元市场。1）欧洲：2023 年 9 月，三诺生物的 CGM 产品获得欧盟 MDR 认证，具备了进入欧盟市场的准入资格，并从 202
21、4 年开始在 eBay、Amazon9.50%21.40%90.50%78.60%0%20%40%60%80%100%20152020CGM其他监测系统253050602001820192020中国美国欧盟五国其他全球 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第9页/共16页 源引金融活水 泽润中华大地 等国际电商平台上销售。2）美国：从 ClinicalTrials 官网上展示的时间线来看，目前三诺生物的两项临床试验均处于进行状态，试验预计分别在 2024 年 6 月及 7 月初步完成，8 月和10 月最终完成。若进展顺利，预计 2
22、5 年左右将在美国上市。美欧市场相对成熟，患者及医生对 CGM 认知度显著高于国内，三诺生物有望借助美国子公司的渠道+优质的产品实现快速放量。图图 11：三诺生物美国临床试验进展情况三诺生物美国临床试验进展情况 资料来源：ClinicalTrials，华源证券研究 3 3.传统血糖监测：国产龙头，稳健增长传统血糖监测：国产龙头，稳健增长 三诺生物为传统血糖仪零售市场龙头，零售市场市占率超 50%。2020 年中国血糖监测市场规模为 13 亿美元，其中传统血糖仪主要分为院内院外两个渠道，目前院内渠道仍由进口品牌占据主导地位。院外渠道中，三诺生物以绝对优势占据龙头地位，市占率从 2020 年的 3
23、6%增长至 2023 年的 50%以上。图图 12：中国血糖监测市场规模中国血糖监测市场规模 图图 13：2020 年中国零售端年中国零售端 BGM 竞争格局竞争格局 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第10页/共16页 源引金融活水 泽润中华大地 资料来源：灼识咨询，IDF，华源证券研究 资料来源：华经产业研究院，华源证券研究 依托线下强渠道布局+规模效应，公司龙头地位稳定。公司从血糖仪业务起家，经过二十多年的发展，已经积累了多年的 BGM 血糖用户群体、遍布全球的销售网络及丰富的销售经验，血糖仪产品已经覆盖超 3200 多家等级医院、超 22 万家药店及健康服务终端，同时为 1100 多家
24、医院提供了院内糖尿病管理系统软件。从技术水平上看，以三诺为代表的国产厂家与进口差距不大，兼具性能与价格优势，快速抢占院外市场，目前已经形成了自己的规模优势和品牌效应，一定程度的阻碍了后续竞争者的进入。因此我们预计未来三诺生物的零售龙头地位将保持稳定，竞争格局也将趋于稳态。表表 2：各公司血糖仪产品对比各公司血糖仪产品对比 厂家厂家 产品产品 检测范围检测范围 检测时间检测时间 血样量血样量 记忆容量记忆容量 价格（仪器价格（仪器+100 条条试纸）试纸）三诺 GA-3 1.1-33.3mmol/L 101s 0.6L 200 组 89.1 元 优稳 1.1-33.3mmol/L 5s 1L 1
25、61.4 元 金稳 1.1-33.3mmol/L 51s 0.8L 500 组 232.2 元 安稳+1.1-33.3mmol/L 5s 0.6L 720 组 113.4 元 鱼跃 590 0.6-33.3mmol/L 8s 1L 250 组 149 元 660 0.6-33.3mmol/L 0.8L 500 组 193 元 580 0.6-33.3mmol/L 8s 1L 250 组 129 元 罗氏 智航 0.6-33.3mmol/L 小于 4s 0.6L 720 组 758 元 逸智 0.6-33.3mmol/L 4s 0.6L 720 组 348 元 雅培 至新 1.1-27.8mmo
26、l/L 0.6L 1000 组 498 元 欧姆龙 i-sens 631A 1.1-33.3mmol/L 5s 至少 0.5L 1000 组 258 元 强生 稳捷 1.1-33.3mmol/L 5s 0.4L 600 组 289 元 资料来源：各公司淘宝官方旗舰店，华源证券研究 海外子公司业务协同性强，为国际化发展奠定基础。2016 年，三诺生物分别收购位于美国的 Trividia（收购时在美国血糖仪市场占据 10%+份额）与 PTS（POCT 检测），两家海外子公司跟三诺生物具有较高的业务关联度、行业互补性和技术互补性，此次收购也0%10%20%30%40%50%0246810121420
27、0192020血糖监测市场规模（亿美金）yoy国际品牌,40%三诺生物,36%北京怡成,7%爱康生物,6%鱼跃医疗,5%其他,6%请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第11页/共16页 源引金融活水 泽润中华大地 为后续 CGM 产品出海奠定了坚实的基础。从收购以来，Trividia 及 PTS 由于美国医保政策环境变化、产品销售策略变化、公司自身发展规划等多种原因导致利润波动较大，未来随着新产品 CGM 海外上市、以及三诺继续加强对海外子公司整合和协同，进行降本增效，预计盈利能力将逐步提升。图图 14：心诺健康收入情况（亿元）心诺健康收入情况（亿元）图图 15：心诺健康净
28、利润情况（亿元）心诺健康净利润情况（亿元）资料来源：Wind，华源证券研究 资料来源：Wind，华源证券研究 图图 16：三诺健康三诺健康收入情况（亿元）收入情况（亿元）图图 17：三诺健康三诺健康净利润情况（亿元）净利润情况（亿元）资料来源：Wind，华源证券研究 资料来源：Wind，华源证券研究 4 4.盈利预测及估值盈利预测及估值 我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 收 入 分 别 为 41.6/47.4/54.8 亿 元，同 比 增 长47.7%/14.1%/15.6%，关键假设如下：1）公司作为传统血糖监测行业龙头，凭借已经形成的规模优势和品牌效应，竞争地位稳固，预计未来
29、血糖仪业务板块将维持稳定增长，2023-2025 年增速为 12%/12%/12%;2）CGM 业务快速发力中，在性能、价格、成本、渠道均有较强优势，预计 2023-2025年分别实现收入 8000 万/3 亿元/6 亿元；0246800022 23H1-4.0-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H0002223H1-0.8-0.6-0.
30、4-0.20.00.20.40.620002223H1 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第12页/共16页 源引金融活水 泽润中华大地 3）血脂检测系统、糖化血红蛋白系统：预计 2023-2025 年增速分别为 18%/18%/16%及 20%/20%/20%；4）心诺健康（Trividia）：2023 年海外市场由于 CGM 医保报销覆盖人群扩大，或对传统血糖仪业务造成一定积压。因此在不考虑 CGM 海外销售的情况下，预计心诺健康2023-2025 年收入分别为 9.7/9.2/8.9 亿元。表表 3：2023-2025 年三诺生物收入预测（百万
31、元）年三诺生物收入预测（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2813.5 4155.3 4743.0 5483.3 yoy 19.1%47.7%14.1%15.6%毛利率（毛利率（%）58.7%53.2%53.9%54.6%传统血糖仪收入 2004.1 2244.5 2513.9 2815.6 yoy 9.1%12.0%12.0%12.0%毛利率（%）67.1%67.1%67.1%67.1%CGM 收入 80 300 600 yoy 275%100%毛利率（%）血脂检测系统 213.6 252.0 297.4 344.9 yoy 15.6%18.0%18.0
32、%16.0%毛利率（%）45%45%45%糖化血红蛋白检测系统 170.0 204.0 244.8 293.8 yoy 27.5%20.0%20.0%20.0%毛利率（%）40.0%40.0%40.0%心诺健康（Trividia）970.2 921.6 894.0 yoy -5.0%-3.0%毛利率（%）34%34%34%其他收入 425.9 404.6 465.3 535.1 yoy 107.0%-5.0%15.0%15.0%毛利率（%）35%36%37%资料来源：Wind，公司公告，华源证券研究预测 我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为 3.0 亿元、4.5 亿元、5.7 亿元
33、，增速分别为-30.6%、51.3%、25.9%。当前股价对应的 PE 分别为 37x、25x、20 x。公司为血糖监测行业龙头，新产品 CGM 正在快速增长中，海外发力在即，天花板持续打开。我们选取同为家用医疗/消费属性器械领域的上市公司鱼跃医疗、可孚医疗以及欧普康视作为可比公司，三诺生物的估值水平高于可比公司。考虑到公司 CGM 产品刚刚上市，正处在快速放量期，根据我们的预测，该产品 2024-2025 年预计实现较快增长，并有望在全球最大市场美国上市，可以给予一定溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 4：可比公司估值情况可比公司估值情况 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PE 公
34、司代码公司代码 公司名称公司名称 市值（亿元）市值（亿元）2022A 2023A/E 2024E 2025E 2023A/E 2024E 2025E 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第13页/共16页 源引金融活水 泽润中华大地 002223.SZ 鱼跃医疗 361 1,595.0 2,468.2 2,236.9 2,610.8 15 16 14 301087.SZ 可孚医疗 74 301.7 297.0 393.5 502.0 25 19 15 300595.SZ 欧普康视 154 623.7 776.7 903.3 1,016.1 20 17 15 可比公司平均估值 20 17 15 3
35、00298.SZ 三诺生物 112 430.9 299.1 452.6 569.9 37 25 20 资料来源：Wind，华源证券研究 注：除三诺生物外，可比公司均采用 wind 一致预期，估值日期 2024/4/17；欧普康视 2023 年数据为年报披露数值 风险提示：1）CGM 国内销售进展不及预期：CGM 为新上市产品，若市场推广效果不及预期，可能会导致整体销售不及预期；2）CGM 海外拿证进展不及预期：目前公司的 CGM 产品在美国处于临床阶段，若进展不及预期，会导致上市时间延后；3）海外子公司亏损拖累利润：以往海外子公司盈利能力较为不稳定，若出现亏损，可能会拖累公司整体利润;请务必仔
36、细阅读正文之后的免责声明 第14页/共16页 源引金融活水 泽润中华大地 表表 5：三诺生物三诺生物合并利润表合并利润表（百万元）（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2,814 4,155 4,743 5,483 毛利率%58.7%53.2%53.9%54.6%营业税金及附加 31 46 52 60 营业税金率%1.1%1.1%1.1%1.1%销售费用 751 1,039 1,209 1,398 销售费用率%26.7%25.0%25.5%25.5%管理费用 196 416 427 477 管理费用率%7.0%10.0%9.0%8.7%研发费用 260
37、332 379 439 研发费用率%9.2%8.0%8.0%8.0%财务费用 12 40 35 35 财务费用率%0.4%1.0%0.7%0.6%资产减值损失-27 -50 0 0 投资收益 42 0 0 0 营业利润营业利润 470 345 510 640 营业外收支 0 0 0 0 利润总额利润总额 470 345 510 640 所得税 42 55 69 86 有效所得税率%8.9%16.0%13.5%13.5%少数股东损益-3 -9 -11 -17 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 431 299 453 570 资料来源：Wind，华源证券研究预测 表表 6：三诺生物三诺
38、生物合并资产负债表合并资产负债表（百万元）（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 货币资金货币资金 844 1,010 1,351 1,924 应收账款及应收票据 348 512 585 676 存货 417 692 778 887 其它流动资产 108 156 174 196 流动资产合计 1,717 2,371 2,888 3,683 长期股权投资 305 55 55 55 固定资产 1,206 1,336 1,205 950 在建工程 75 135 175 185 无形资产 208 233 258 283 非流动资产合计 2,900 2,865 2,800 2,579 资
39、产总计资产总计 4,617 5,237 5,688 6,262 短期借款 37 0 0 0 应付票据及应付账款 245 399 449 512 预收账款 0 0 0 0 其它流动负债 551 859 964 1,098 流动负债合计 834 1,258 1,413 1,609 长期借款 52 52 52 52 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第15页/共16页 源引金融活水 泽润中华大地 其它长期负债 588 588 588 588 非流动负债合计 640 640 640 640 负债总计负债总计 1,474 1,898 2,053 2,249 实收资本 564 564 564 564 普通
40、股股东权益 3,122 3,326 3,634 4,028 少数股东权益 22 13 1 -15 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 4,617 5,237 5,688 6,262 资料来源：Wind，华源证券研究预测 表表 7：三诺生物三诺生物合并现金流量表合并现金流量表（百万元）（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 净利润净利润 431 299 453 570 少数股东损益-3 -9 -11 -17 非现金支出 154 415 446 501 非经营收益-37 0 0 0 营运资金变动-70 -13 -21 -27 经营活动现金流经营活动现金流 474 692 86
41、6 1,028 资产-311 -575 -375 -275 投资 173 250 0 0 其他 4 0 0 0 投资活动现金流投资活动现金流-134 -325 -375 -275 债权募资-162 -50 0 0 股权募资 18 0 0 0 其他-139 -150 -150 -180 融资活动现金流融资活动现金流-284 -200 -150 -180 现金净流量现金净流量 62 167 341 573 资料来源：Wind，华源证券研究预测 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第16页/共16页 源引金融活水 泽润中华大地 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券
42、投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明 本报告是机密文件，仅供华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的签约客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人
43、作出邀请。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司均不承担任何法律责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制
44、或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。信息披露声明 在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。销售人员信息 华东区销售代表 李瑞雪 华北区销售
45、代表 王梓乔 华南区销售代表 杨洋 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数
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