1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 04 月 21 日 增持增持（首次）（首次）民办教育龙头转型涅民办教育龙头转型涅槃，重回高增长，重回高增长 TMT 及中小盘/传媒 目标估值：5.36 港元 当前股价：4.18 港元 天立国际控股有限公司是我国西部地区领先的民办教育服务提供商，天立国际控股有限公司是我国西部地区领先的民办教育服务提供商，2021 年年民促法实施条例发布后公司转型一干多支战略，聚焦营利性高中，以成熟民促法实施条例发布后公司转型一干多支战略，聚焦营利性高中，以成熟标准化的管理和强大的师资团队为核心竞争力打造高升学率和优质口碑，未来标准化的管理和强大的师资团队为核心竞争力打

2、造高升学率和优质口碑，未来公司扩大学校建设和招生以及开拓托管第二成长曲线有望支持高速增长，看好公司扩大学校建设和招生以及开拓托管第二成长曲线有望支持高速增长，看好刚需驱动下民办教育行业发展前景及公司多元业务增长潜力，首次覆盖给予刚需驱动下民办教育行业发展前景及公司多元业务增长潜力，首次覆盖给予“增持增持”投资评级投资评级。天立国际控股：国内领先的民办教育服务提供商。天立国际控股：国内领先的民办教育服务提供商。天立国际控股有限公司是我国西部地区领先的民办教育服务提供商，2021 年民促法实施条例 发布后，公司业务调整为以营利性高中为主、辅以小初综合素养教育/游学/托管等服务，截至 2023 财年

3、天立已覆盖国内 36 座城市。民办教育行业：千亿市场空间广阔，政策规范不断明确。民办教育行业：千亿市场空间广阔，政策规范不断明确。近年民办高中渗透率持续小幅增长，2010-2022 年间从 9.5%稳步提升至 18.3%，目前适龄人口仍未见顶，经测算 25 年民办普高市场规模区间为 1500-2185 亿元。政策端看，民促法实施条例于 2021 年修订落地，禁止义务教育阶段民办学校与利益相关方实施关联交易，促进行业健康发展；2022 年起国家发布文件鼓励、规范民办学校设立，有望促进民办教育企业释放办学活力、实现向好增长。商业模式及竞争优势：转型“一干多支”战略，标准化管理及充足资源铸就高商业模

4、式及竞争优势：转型“一干多支”战略，标准化管理及充足资源铸就高升学率。升学率。天立“一干”业务聚焦营利性高中，“多支”业务提供小初综合素养课程、游学、托管、后勤等教育增值服务。天立在学历教育赛道能够成功脱颖而出的竞争优势在于其成熟优质标准化的管理体系+丰富奖励和晋升机制驱动下强大优质的师资，以及当地政府的大力支持与补贴，进而打造出的出色教学成果、优秀口碑及品牌影响力，2023 年天立本科录取率达 83.5%，远超四川省水平，127 名学生升入世界前 50 名大学，高升学率也保障了学校的充足生源从而促进业务增长正向循环。未来成长驱动：存量业务成长空间大，托管有望开拓新增长曲线。未来成长驱动：存量

5、业务成长空间大，托管有望开拓新增长曲线。天立自有存量学校利用率提升空间大，截至 2023 秋季学期天立总在校生人数突破 10 万人，预计到 2027 年自营学校在校生有望维持 15-20%CAGR，此外公司未来每年拓展 3-5 所高中新校，生源增长将保障收入稳健增速。此外，预计 2027年有望落地 100+托管学段，托管业务将成为收入及利润第二增长曲线。投资建议：投资建议：天立控股作为地方教育龙头品牌效应显著，未来扩大学校建设和招生以及开拓托管模式有望支持公司保持高速增长，看好刚需驱动下民办教育行业发展前景及公司多元业务增长潜力，此外公司加强股东回报彰显长期经营信心，预计2024-2026财年

6、经调整净利润分别为5.3/7.2/9.5亿元，给予2024财年经调整净利润 20 倍 PE，对应目标价 5.36 港元/股，首次覆盖给予“增持”投资评级。风险提示：风险提示：宏观经济风险、政策风险、托管学段拓展不及预期风险。宏观经济风险、政策风险、托管学段拓展不及预期风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业总收入(百万元)884 2303 3090 4104 5030 同比增长-160.4%34.2%32.8%22.5%净利润(百万元)125 444 634 874 1152 同比增长-254.2%4

7、2.9%37.8%31.8%经调整净利润(百万 97 366 525 724 955 同比增长-276.4%43.7%37.8%31.8%每股收益(元)0.05 0.17 0.24 0.34 0.44 PE（Non-GAAP）84.3 22.4 15.6 11.3 8.6 P/B 4.5 3.9 3.2 2.6 2.1 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）215400 香港股（万股）215400 总市值（亿港元）95 香港股市值（亿港元）95 每股净资产（港元）1.05 ROE（TTM）16.16 资产负债率 78.1%主要股东 罗实 主要股东持股比例 41.9%股价

8、表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 0.7 94.7 100.7 相对表现-2.2 98.6 117.9 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 顾佳顾佳 S02 丁浙川丁浙川 S02 徐帅徐帅 S14 胡馨媛胡馨媛 研究助理 Apr/23Aug/23天立国际控股天立国际控股（01773.HK）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、天立国际控股：国内领先的民办教育服务提供商.5 1、天立国际控股：聚焦民办教育，转型营利性高中.5 2、股权结构：创始人持股 43%，2023 年起加大股东回

9、报.6 3、财务分析：23 年收入及利润增长强劲,未来成长动力充足.6 二、行业分析：千亿市场，政策规范不断明确.8 1、市场规模：民办高中渗透率持续小幅增长，适龄人口仍未见顶.8 2、政策端：政策红线明确，促进行业健康可持续发展.10 二、商业模式：一干多支，转型聚焦营利性高中.12 三、竞争优势：标准化管理及充足资源铸就高升学率.13 1、优势表现：高质量办学教学成果出色，保障充足生源.13 2、底层竞争力:成熟高质量管理体系及方案助力标准化扩张.14（1）管理及办学方法成熟，标准化复制保障快速高质量扩张.14（2）优秀管理团队人才池，自研课程体系+技术赋能高效教学.15 3、底层竞争力：

10、强大师资及政府支持保障充足供给.16（1）丰富奖励及晋升机制实现强大师资.16（2）政府大力补贴及扶持支持建校扩张.17 四、未来成长驱动：存量业务成长空间大，托管有望开拓新增长曲线.18 1、学校利用率提升+新建学校有望保障收入稳健增速.18 2、托管业务有望开拓收入利润第二增长曲线.19 五、投资建议及盈利预测.19 OXiXnV9ZfWrV9YhZlV9UoM6MaO6MmOmMtRtPjMqQrNkPmOpNbRoOyRwMqNoOvPsRpR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图表图表目录目录 图 1：天立校网分布.5 图 2：实施条例发布前业务结构（2020 财年）.5 图

11、 3：实施条例发布后业务结构（2023 财年）.5 图 4：天立收入规模及增速.7 图 5：天立分业务规模及增速.7 图 6：天立销售费用率.7 图 7：天立经调整净利润及增速.7 图 8：民办普通高中学校数量及增速.8 图 9：2020-2030 年中国高中阶段教育适龄人口数（万人）.9 图 10：2020-2030 年中国普高入学率和民办普高渗透率.9 图 11：2025 年中国民办普高市场规模测算.10 图 12：民办教育准入政策分析.10 图 13：民办教育优惠政策分析.11 图 14：民办教育领域重要政策和文件.11 图 15 天立转型“一干多支”战略.13 图 23 天立 AI 未

12、来智慧学校云平台.16 图 23 天立国际控股 forward PE.20 图 16：天立本科录取率远高于四川省平均水平.14 图 17：天立一本录取率远高于四川省平均水平.14 图 18：天立旗下美达菲学校国际升学榜.14 图 19：天立高中在读生人数高速增长.14 图 20：天立自有学校数量快速扩张.15 图 21：天立教学管理团队架构.15 图 22：天立 TLI 爱创新课程体系.15 图 24：天立教师数量保持快速增长.16 图 25：天立与全国企业/教师员工流失率对比（2022）.16 图 26：天立员工收入持续增长且 23 年高于成都教师平均工资.17 图 27：天立教师/干部职级

13、晋升通道.17 图 28：我国地方财政教育支出占比整体呈提升趋势.18 图 29：天立每年获得政府补助额及增速.18 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 表 1：天立国际控股大股东及管理层持股（截至 2023 年 8 月 31 日）.6 表 2：天立国际控股高级管理人员.6 表 3：天立教师招聘薪酬及福利（以百色天立学校为例）.17 表 4：天立近年新开学校.18 表 5：天立高中数量及存量学校学生人数自然增长下的收入增长.18 表 6：天立国际控股盈利预测.19 表 7：可比公司估值.20 附：财务预测表.21 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、天立国际控股：国内领先的

14、民办教育服务提供商天立国际控股：国内领先的民办教育服务提供商 1、天立国际控股：聚焦民办教育，转型营利性高中天立国际控股：聚焦民办教育，转型营利性高中 天立国际控股有限公司是我国西部地区领先的民办教育服务提供商，创办于2002 年，于 2018 年 7 月份在港交所上市。公司前期主要从事 K12 教育服务，2021 年民办教育促进法实施条例发布后，公司业务调整为以营利性高中为主、辅以小初综合素养教育/游学/托管等服务的一干多支战略。公司在全国范围内打造了广泛覆盖的学校网络，截至 2023 秋期开学已覆盖内蒙古、山东、河南、贵州、江西、浙江、云南、甘肃、安徽、广西等 36 座城市，为超过 10

15、万在校生提供高品质综合教育服务。图图 1：天立校网分布：天立校网分布 资料来源：公司官网、招商证券 业务结构及调整：业务结构及调整：2020 财年天立国际控股有限公司的三大收入主要来自学费、学校餐厅运营和寄宿费，其中学费占比达到 73%。2021 年 5 月新修订民办教育促进法实施条例发布，对义务教育阶段民办学校在关联交易、协议控制、兼并收购、招生、教材等领域进行严格限制，禁止义务教育学校与利益关联方进行交易。公司顺应最新调控政策开展一干多支战略转型，将发展重心逐步由基础教育转向营利性高中，同时义务教育学段调整为以托管及综合素质服务为主的经营模式。目前公司收入主要划分为综合教育服务（主要涵盖高

16、中学宿费、综合素养服务收入、游学服务）、产品销售（通过线上校园商城向学生提供给的校服/床上用品/日用品及文具等）、餐厅运营、管理及特许经营费（主要为托管费），2023 财年上述分业务收入占比分别为 53%、24%、21%、2%。图图 2：实施条例发布前业务结构（：实施条例发布前业务结构（2020 财年）财年）图图 3：实施条例发布后业务结构（：实施条例发布后业务结构（2023 财年）财年）72.62%19.22%7.86%0.30%学费学校餐厅营运寄宿费管理及特许经营费53.12%24.11%21.07%1.69%教育服务产品销售餐厅营运管理及特许经营费 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报

17、告 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 2、股权结构：创始人持股股权结构：创始人持股 43%，2023 年起加大股东回报年起加大股东回报 股权结构集中，创始人持股股权结构集中，创始人持股 4 43%3%。公司创始人罗实先生为公司实际控股人，截至2023 财年持股比例为 43.21%，其中通过完全控制 Sky Elite Limited 持股比例为 41.42%，通过股份激励计划持股比例为 0.30%，其配偶涂孟轩女士通过股份激励计划持股比例为 0.09%；第二大股东为第一北京投资有限公司，持股比例为8.01%；此外公司董事潘平、王锐、章文藻的持股比例分别为 0.61%、

18、0.42%、0.08%。股东回报：股东回报：2023 年 7 月起公司开启回购计划，已累计回购约 3799 万股，回购金额达 1.1 亿港元；2024 年 1 月公司宣布使用最高不超过 1.2 亿港元在公开市场回购股份，反映公司对其运营前景及财务情况的长期信心。表表 1：天立国际控股大股东及管理层持股（截至：天立国际控股大股东及管理层持股（截至 2023 年年 8 月月 31 日）日）股东 持股比例 持股数量（万股）罗实 43.21%93072.36 第一北京投资有限公司 8.01%17243.00 潘平 0.61%1304.33 王锐 0.42%895.65 章文藻 0.08%170.20

19、资料来源：公司公告、招商证券 表表 2 2：天立国际控股高级管理人员：天立国际控股高级管理人员 姓名 职务 履历 罗实 董事会主席，执行董事，行政总裁 天立国际控股有限公司创始人，1994 年至 2004 年为四川天立房地产开发有限公司的创始人、董事会主席兼总裁，2004 年起担任天立控股的董事会主席兼总裁 潘平 非执行董事 现任金科地产集团股份有限公司监事，红星美凯龙家居集团股份有限公司执行总裁 王锐 执行董事，首席财务官，联席公司秘书 曾担任西安天朗控股有限公司的财务总经理、新希望房地产开发有限公司高级财务经理、万科企业股份有限公司财务会计 章文藻 非执行董事 曾任职于深圳市索智达实业有限

20、公司，现任职于深圳市新乐天歌科技有限公司 张潇 联席公司秘书 为方圆企业服务集团（中国香港）有限公司副总监 资料来源：公司公告、招商证券 3、财务分析：财务分析：23 年收入及利润增长强劲年收入及利润增长强劲,未来成长动力充足未来成长动力充足 新政发布收入构成调整，新政发布收入构成调整，23 年以来收入规模快速增长。年以来收入规模快速增长。民促法政策出台前，2020年公司主营业务 K12 营收 12.6 亿元，占总收入 97%；政策颁布后，公司剥离小初学历教育及早教业务同时财年时间调整为当年 9 月 1 日至次年 8 月 31 日，收 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 入规模下降。20

21、23 年监管政策趋于常态化，伴随新建高中学校、生源持续扩张及产品销售的快速发展推动下，收入回归高速增长，2023 财年收入增速达 160%。分业务收入：综合教育服务及产品销售收入增长强劲，后续生源增长及托管业务分业务收入：综合教育服务及产品销售收入增长强劲，后续生源增长及托管业务驱动下收入成长动力充足。驱动下收入成长动力充足。分业务来看，2023 财年公司综合教育服务、产品销售、餐厅运营、管理及特许经营费收入增速分别为 254%/837%/12%/-18%，其中综合教育服务收入的快速增长主要来源于：1）高中入读人数增长；2）一体化学校进一步独立出四所拥有独立运营牌照的营利性高中且并入报表；3）

22、加强国学、科技、体育等综合素养服务在小初学生中的渗透；4）疫情结束后游学业务的爆发式增长。此外，产品销售收入增长主要来自学生用品销售以及粮油等供销农副产品销售业务的大幅扩张。后续新建高中学段、扩大招生以及托管业务有望持续拓展，收入增长确定性较强。图图 4：天立收入规模及增速：天立收入规模及增速 图图 5：天立分业务规模及增速：天立分业务规模及增速 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券 规模快速增长加大成本摊销，净利润增长迅猛。规模快速增长加大成本摊销，净利润增长迅猛。2023 财年公司毛利率为 33.8%，同比基本维持稳定；从成本结构来看，公司 23 财年业务成本中材料消

23、耗、员工成本、折旧摊销、产品采购、教学活动成本、公用事业成本分别占比 22%、26%、12%、30%、7%和 1%。从费用端来看，伴随收入规模快速扩张，公司费用率整体下降，2023 财年行政管理费用、销售费用、其他费用分别占比 10.4%、1.6%、0.8%，分别同比-4.6pct、0.2pct、0.8pct，全年经调整净利润为 3.7 亿元，同比+276%。未来高毛利业务综合素养教育服务和托管业务（毛利率 50-60%）占比有望进一步提升带动利润持续增长。图图 6：天立销售费用率：天立销售费用率 图图 7：天立经调整净利润及增速：天立经调整净利润及增速 资料来源：公司财报、招商证券 资料来源

24、：公司财报、招商证券 34624854739050002500FY2022FY2023综合教育服务产品销售餐厅运营管理及特许经营费11.1%15.0%10.4%0.5%1.4%1.6%1.5%1.5%0.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%FY2021FY2022FY2023行政开支销售及分销开支其他开支yoy+256%yoy+837%yoy+12%yoy-18%敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 二、行业分析：千亿市场，政策规范不断明确二、行业分析：千亿市场，政策规范不断明确 1、市场规模：民办高中渗透率持续小幅增长，适龄人口仍市

25、场规模：民办高中渗透率持续小幅增长，适龄人口仍未见顶未见顶 民办普通高中数量及民办普高学生在高中学生中渗透率持续增长。民办普通高中数量及民办普高学生在高中学生中渗透率持续增长。根据2023年全国教育事业发展基本情况数据统计，2023 年全国共有各级各类民办学校16.72 万所，占全国学校总数的比例 33.54%；在校生 4939.53 万人，占全国在校生总数的比例 16.96%；民办普通高中 4567 所，占全国普通高中总数的比例27.48%；民办普通高中在校生547.76万人，占全国普通高中在校生的比例17.29%。和 2022 年数据相比，各级各类民办学校总量减少 1.11 万所，在校生人

26、数减少343.19 万人；民办普通高中学校数量比上年增加 314 所，在校生人数比上年增加 49.05 万人。图图 8：民办普通高中学校数量及增速：民办普通高中学校数量及增速 资料来源：教育部、招商证券 适龄学生人数：适龄学生人数：按照高中生 15 岁入学计算，例如，2005 年出生人数=2020 年入学高中适龄人数，依次类推。根据 2005-2023 年中国出生人口数可以推算出 2020年至 2030 年中国高中阶段教育适龄人口数，普高在校生人数预计 2030 年达顶峰 5164 万人。-140%-100%-60%-20%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5

27、004,000200000222023民办普通高中学校数量（所）yoy 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 9：2020-2030 年中国高中阶段教育适龄人口数（万人）年中国高中阶段教育适龄人口数（万人）资料来源：教育部、招商证券 民办高中学生渗透率：民办高中学生渗透率：民办高中学生渗透率（民办高中在校生人数/普通高中在校生人数）在 2010-2022 年间从 9.5%稳步提升至 18.3%。23 年同比下降 1pct至 17.3%。图图 10：2020-2030 年中国普高入学率和民办普高渗透

28、率年中国普高入学率和民办普高渗透率 资料来源：Wind、招商证券 生均支出及市场规模：生均支出及市场规模：不同地区的民办普通高中学费标准差异显著，例如商丘市的民办普高学费标准在 1.1 万元到 3.4 万元之间，成都的民办普高学费则高达 5万元到 5.8 万元之间，天立国际控股普通高中的学费则在 3 万元到 4 万元之间。参考一线城市至四线城市民办高中学费平均值，假设 2020 年高中生均学费和住宿费合计为 3 万元/人/年。我们预计随着民办普高的数量和在校生人数增长以及国家政策倾斜下教学质量的改善，民办普高的学费和住宿费有望稳步提升。我们基于 25 年毛入学率提升至 58.8%，则普通高校在

29、校人数为 2890.7，以民办高中渗透率、生均支出为关键指标进行市场规模的敏感性测算，得出 25 年市场规模区间为 1500.3-2185.4 亿元。-1%0%1%1%2%2%3%3%4%4500460047004800490050005 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E高中适龄人口数（万）yoy2,427.3 2,454.8 2,467.2 2,435.9 2,400.5 2,374.4 2,366.7 2,374.6 2,375.4 2,414.3 2,494.5 2,605.0 2,713.9 3,

30、168.1 230.1 235.0 235.0 231.6 238.7 257.0 279.1 306.3 328.3 359.7 401.3 450.3 497.8 547.8 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.0200000222023普通高中在校生人数(万)民办普通高中在校生人数（万）民办高中渗透率 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报

31、告 图图 11：2025 年中国民办普高市场规模测算年中国民办普高市场规模测算 资料来源：Wind、招商证券测算 2、政策端：政策红线明确，促进行业健康可持续发展政策端：政策红线明确，促进行业健康可持续发展 民促法实施条例于民促法实施条例于 21 年年 5 月月 14 日修订落地，细化“集团化办学”相关政日修订落地，细化“集团化办学”相关政策表述，禁止义务教育阶段民办学校与利益相关方实施关联交易，促进行业健康策表述，禁止义务教育阶段民办学校与利益相关方实施关联交易，促进行业健康发展。发展。2021 年 5 月 14 日，民办教育领域的纲要性政策文件中华人民共和国民办教育促进法实施条例（下称条例

32、）正式出台，于当年 9 月 1 日起正式实施，规定了民办学校的分类性质，坚持民办学校与公办学校具有同等的法律地位，国家保障民办学校的办学自主权，从法律的性质赋予了民办学校的合法权益，民办教育发展的不确定性解除。条例明确坚持民办教育公益性基本原则，规定实施义务教育的公办学校不得举办或参与举办民办学校，也不得转为民办学校，实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易，这一举措减少以资本化方式办学的行为，有助于维护教育公平。同时，条例 加强了对民办教育的规范，包括完善民办学校招生规则，规范利用互联网技术的在线办学行为，完善民办学校收费管理机制，健全民办学校关联交易监管机制等，严禁任何社会组织和个人

33、通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育、非营利性学前教育的民办学校，加强对外方为实际控制人的社会组织办学的监管等。图图 12：民办教育准入政策分析：民办教育准入政策分析 资料来源：国务院、招商证券 17.3%18.3%18.5%18.7%18.9%31500.31587.01604.41621.71639.13.31650.31745.71764.81783.91803.03.51750.31851.51871.81892.01912.23.71850.41957.31978.72000.12021.542000.42116.02139.12162.32185.4民办高中渗透率生均支出中

34、华人民共和国民办教育促进法中华人民共和国民办教育促进法中华人民共和国民办教育促进法实施条例中华人民共和国民办教育促进法实施条例举办民办学校的社会组织，应当具有法入资格；举办民办学校的个人，应当具有政治权利和完全民事行为能力；民办学校应当具备法人条件。国家机构以外的社会组织或者个人可以单独或者联合举办民办学校。联合举办民办学校的，应当签订联合办学协议，明确办学宗旨、培养目标以及各方的出资数额、方式和权利、义务等。设立设立民办学校应当符合当地教育发展的需求，具备教育法和其他有关法律、法规规定的条件。民办学校的设置标准参照同级同类公办学校的设置标准执行。公办学校参与举办民办学校，不得利用国家财政性经

35、费，不得影响公办学校正常的教育教学活动，并应当经主管的教育行政部门或者劳动和社会保障行政部门按照国家规定的条件批准。敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 13：民办教育优惠政策分析：民办教育优惠政策分析 资料来源：教育部、前瞻研究院、招商证券 国家发布文件鼓励、规范民办学校设立，有望促进民办教育企业向好发展。国家发布文件鼓励、规范民办学校设立，有望促进民办教育企业向好发展。2022年 12 月发布的扩大内需战略规划纲要(2022-2035 年)指出鼓励社会力量提供多样化教育服务，支持和规范民办教育发展，全面规范校外教育培训行为，稳步推进民办教育分类管理改革，开展高水平中外合作办学，

36、延续了中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 相关表述，重申“支持和规范民办教育发展”，为民办教育的发展注入强心剂。2023 年 7月教育部、国家发展改革委、财政部联合发布关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见，明确要推进优质学校挖潜扩容，扩大优质高中教育资源，推动普通高中多样化发展。建设一批具有科技、人文、外语、体育、艺术等方面特色的普通高中，积极发展综合高中。在政策的推动下，民办高中有望进一步释放办学活力，通过创新教育教学模式、加强师资队伍建设、提升教育教学质量等措施，为学生提供更加丰富和高质量的教育资源。图图 14：民办教育领域重要政策和文件：

37、民办教育领域重要政策和文件 资料来源：教育部、招商证券 民办学校依照国家有关法律、法规，可以接受公民、法人或者其他组织的捐赠。国家鼓励金融机构运用信货手段，支持民办教育事业的发展。新建、扩建非营利性民办学校，人民政府应当按照与公办学校同等原则，以划拨等方式给予用地优惠。新建扩建营利性民办学校，人民政府应当按照国家规定供给土地。民办学校享受国家规定的税收优惠政策;其中，非营利性民办学校享受与公办学校同等的税收优惠政县级以上各级人民政府可以采取购买服务、助学贷款、奖助学金和出租、转让闲置的国有资产等措施对民办学校予以扶持;对非营利性民办学校还可以采取政府补贴、基金奖励、捐资激励等扶持措施。县级以上

38、各级人民政府可以设立专项资金，用于资助民办学校的发展，奖励和表彰有突出贡献的集体和个人。民办教育优惠政策分析民办教育优惠政策分析名称名称时间时间发文机构发文机构主要内容主要内容关于修改中华人民共和国民关于修改中华人民共和国民办教育促进法的决定办教育促进法的决定2016年11月全国人大提出了对现有民办学校实行非营利性和营利性分类管理的政策。明确了民办学校的法律地位和权益保护。为后续实施条例的修订提供了法律基础。民办教育促进法实施条例(修民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)订草案)(送审稿)2018年8月国务院对民办学校的设立、组织活动与活动、教师和资产财务管理等做出了规定，其中第十二条明

39、确说明实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校，此外送审稿强调了关联交易的事前审查。中华人民共和国民办教育促进中华人民共和国民办教育促进法实施条例法实施条例2021年5月国务院各级人民政府应当依法支持和规范社会力量举办民办教育，保障民办学校依法办学、自主管理，鼓励、引导民办学校提高质量、办出特色，满足多样化教育需求。国家机构以外的社会组织或者个人可以单独或者联合举办民办学校。国家鼓励以捐资、设立基金会等方式依法举办民办学校。以捐资等方式举办民办学校，无举办者的，其办学过程中的举办者权责由发起人履行。关于规范民办义务教育发展的关于规范民办义务教育发展的意见

40、意见2021年5月中共中央办公厅、国务院坚持民办学校与公办学校具有同等法律地位，加强分类指导，落实政府责任，强化民办义务教育规范管理。制定优化义务教育结构的指导性文件，建立民办义务教育在校生占比监测和通报制度，督促各地依法落实政府举办义务教育的主体责任。原则上不得审批设立新的民办义务教育学校(含民办九年一贯制学校、十二年一贯制学校和完全中学)。民办义务教育学校要严格依据有关法律法规和相关政策规定办学。各地要认真核实民办义务教育学校基本办学条件达标情况。民办义务教育学校名称要符合法律法规及相关政策规定，不得冠以“中国”、“中华”、“全国”、“国际”、“世界”、“全球”等字样;不得包含公办学校名称

41、或简称;未经授权，不得包含其他学校名称或简称;不得含有外语词、外国国名、外国地名;不得使用国外教育机构专有名称命名;不得使用可能对公众造成误解、引发歧义的内容和文字;不得利用公办学校品牌开展商业活动。扩大内需战略规划纲要扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)(2022-2035年)2022年12月中共中央、国务院鼓励社会力量提供多样化教育服务，支持和规范民办教育发展，全面规范校外教育培训行为，稳步推进民办教育分类管理改革，开展高水平中外合作办学。关于实施新时代基础教育扩优关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见提质行动计划的意见2023年7月教育部、国家发展改革委、财政部扩大优质高中

42、教育资源。深入挖掘优质普通高中校舍资源潜力，增加学位供给，并结合实际优化招生计划安排，有序扩大优质普通高中招生规模。通过区域内集团化办学、城乡结对帮扶、教育人才“组团式”帮扶国家乡村振兴重点帮扶县、部属高校和省属高校托管帮扶县中等方式，持续扩大优质普通高中教育资源总量。适应因地制宜推进职普协调发展要求和人民群众愿望，新建和改扩建一批优质普通高中。推动普通高中多样化发展。建设一批具有科技、人文、外语、体育、艺术等方面特色的普通高中，积极发展综合高中。支持一批基础较好的地区和学校率先开展特色办学试点，在保证开齐开好必修课程的基础上，适应学生特长优势和发展需要，提供分层分类、丰富多样的选修课程，形成

43、体现学校办学特色的课程系列，发挥示范引领作用。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 二、二、商业模式：一干多支，转型聚焦营利性高中商业模式：一干多支，转型聚焦营利性高中 实施条例 发布后公司转型一干多支模式，“一干”业务聚焦营利性高中，“多实施条例 发布后公司转型一干多支模式，“一干”业务聚焦营利性高中，“多支”业务提供综合素养课程、综合后勤等教育增值服务，多元业务支持稳定增长。支”业务提供综合素养课程、综合后勤等教育增值服务，多元业务支持稳定增长。高中：业务聚焦营利性高中学段，以收取学宿费为主要盈利模式。高中：业务聚焦营利性高中学段，以收取学宿费为主要盈利模式。2021 年民促法实施条

44、例发布后，公司及开展业务调整，采用“一干多支”战略，将营利性高中学段作为主干业务重点发展，2023 年以来天立存量一体化学校的高中拆分持续推进，截至 2023 年 8 月 31 日，公司已独立出 5 所拥有独立运营牌照的营利性高中并将经营成果并入集团综合财务报表。盈利模式方面，公司针对营利性高中主要提供学历教育服务并收取学宿费，2023 财年表内自营高中生约 1.8 万人，人均学宿费约 3 万元。小初：学历教育转型综合素养课程小初：学历教育转型综合素养课程+游学研服务。游学研服务。政策发布后公司小初学段业务转型，从原本的学历教育发展为集综合素养课程、科技国学特色课程、游研学课程为一体的综合素养

45、教育课程体系，其中综合素养课堂涵盖书法、棋类、编程、摄影等数十门课程，课程品类持续完善；游研学课程伴随全球旅游业复苏而持续扩张，2023 学年天立游研学活动服务学生超 4.7 万人次，公司预计2024 学年有望突破 10 万人次大关。托管：轻资产模式托管经营，以收取固定托管费为主要盈利模式。托管：轻资产模式托管经营，以收取固定托管费为主要盈利模式。除自营学校经营外，公司还进一步拓展托管业务，一方面部分低线城市教育资源相对落后，公立学校教学效果有待提升，因而存在较强的购买托管服务的诉求，天立基于20 余年的沉淀，已具备一套成熟有效的教学体系，有能力通过输出标准化的天立教育管理服务来提升共民办学校

46、办学成绩；另一方面公司也得以通过更轻资产的方式加大对小初学段的覆盖。商业模式方面，托管分为公办托管和民办托管，天立托管项目中公办居多，收取固定托管费（由当地教育局财政预算拨款），小学、初中、学段平均分别为 300、400、500 万元/年，计入管理及特许经营费项目；民办托管模式下公司与学校进行利润分成。2023 财年公司共托管 7 所学校，基于市面上对优质民办教育服务的旺盛需求，预计后续托管签约进展有望进一步加快。后勤、食堂、校园商城等其他业务：后勤、食堂、校园商城等其他业务：除教育类服务外，公司还经营后勤、校园商城等业务，其中后勤业务包括校园餐厅、供应链管理等，校园商城业务即为在校学生提供的

47、一站式物资及服务保障，2023 年天立“骄子优品”电商平台已完成 33 个地区的渠道业务店铺建设和“直营店”上线，商城注册会员人数超12 万人。从收入结构来看，公司产品销售收入主要包括校服产品收入，以及粮油食品等供应链产品二级经销的贸易性收入；餐厅运营板块，公司表内外约7 万名自营学生，每学年约消费 6000-7000 元。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 15 天立转型“一干多支”战略天立转型“一干多支”战略 资料来源：公司公告，招商证券 三、三、竞争优势：标准化管理及充足资源铸就高升学率竞争优势：标准化管理及充足资源铸就高升学率 天立在学历教育赛道成功脱颖而出的竞争优势在于

48、成熟优质标准化的管理体系+优质教师资源及当地政府支持，从而打造出的出色教学成果、优秀口碑及品牌影响力，进而支持公司长期经营扩张。1、优势表现：高质量办学教学成果出色，保障充足生源、优势表现：高质量办学教学成果出色，保障充足生源 天立高质量办学，在高中学历教育、艺考及国际升学、学科竞赛等方面均成功打天立高质量办学，在高中学历教育、艺考及国际升学、学科竞赛等方面均成功打造出色教学成果。造出色教学成果。学历教育方面，天立高考升学率始终维持较高水平，在 2023 年高考中有约 83.5%学生超过中国大学本科录取分数线，约 50.3%超过中国一本大学录取分数线（对比大盘，四川省 2023 年本科录取率

49、43%，一本率 15.6%）。2023 学年，共有 127 名高中毕业生入读清华大学、北京大学等世界前 50 名大学，相比2022年增长61%。公司目标到2027年实现单届清北录取人数100人，QS 前 50 强大学录取人数 200 人。艺考及国际升学方面，基于一号工程教育改革项目，2023 学年天立泸州、德阳等 8 各校区共有 13 名学生录取中央美术学院、中央音乐学院、中央戏剧学院和中国传媒大学等顶级艺术类院校。此外，天立于 2023 年收购上海美达菲国际高中，多名学生录取至剑桥大学、帝国理工学院等国际知名院校。学科竞赛方面，天立也取得优异成绩，2023 学年在物理、化学、数学、生物及信息

50、五大学科竞赛中共 14 人获得全国联赛省级赛区一等奖，6 人入选省队并分别在全国决赛中获得 1 枚金牌、2 枚银牌和 3 枚铜牌。出色教学成果提高知名度、保障天立充足高质量生源。出色教学成果提高知名度、保障天立充足高质量生源。基于优质的教育质量，天立生源保持充足，截至 2023 秋季学期初，天立主要于 50 所学校向共 10 万名学生提供综合教育服务，学生总数相比 2022 年秋季学期增加 21.6%，其中校网内高中就读人数达 36708 人，同比增长 43.8%，高中新招生人数达 1.9 万人，同比增长 41%。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 16：天立本科录取率远高于四川

51、省平均水平：天立本科录取率远高于四川省平均水平 图图 17：天立一本录取率远高于四川省平均水平：天立一本录取率远高于四川省平均水平 资料来源：公司公告、四川省教育考试院、招商证券 资料来源：公司公告、四川省教育考试院、招商证券 图图 18：天立旗下美达菲学校国际升学榜：天立旗下美达菲学校国际升学榜 图图 19：天立高中在读生人数高速增长：天立高中在读生人数高速增长 资料来源：天立国际控股投资者关系公众号、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2、底层竞争力、底层竞争力:成熟高质量管理体系及方案助力标准化扩张成熟高质量管理体系及方案助力标准化扩张（1）管理及办学方法成熟，标准化复制保障快速高质

52、量扩张）管理及办学方法成熟，标准化复制保障快速高质量扩张 管理及办学方法成熟高效，标准化复制实现高质量扩张。管理及办学方法成熟高效，标准化复制实现高质量扩张。公司在教学管理方面拥有 20 多年的管理经验，基本已形成一套成熟标准化的管理体系，进而在新学校设立或承接新托管学段时能够高效输出优质标准化的运营管理。其标准化复制流程主要包括：1）公司设立投资决策委员会进行新校网地点的筛选并进行市场调研和项目可行性分析；2）确认校址后建立新校核心团队，包含校长、课程质量部长、招宣部长、人事部长、财务部长各 1 人，并开展牌照申请、教学计划编制等工作，通常学校从组建到达到开办学段标准需要 6-12 月；3）

53、对于新学校的师资配备和管理上，天立已有效形成“三雁齐飞”（“新飞雁”体系针对新加入天立的教师群体，与北师大、西南大学等高校联合实施对其进行为期三年的培训考核；“竞飞雁”是面向中层干部以上的优秀人才选拔机制，通过对其进行系统性培养进而从战略层面完成人才资源的储备；“高飞雁”则着重促进高管干部的培养和精进）的干部人才培养体系，以及“五大队伍”的教师人才培养体系，通过标准化的教学及管理培训赋能确保快速扩张的同时保持教学质量占优。96.30%93.20%90%83.50%45.1%37.5%45.5%44.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222

54、023天立本科录取率四川省本科录取率75.5%67.1%60.0%50.3%18.8%14.8%17.7%17.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202120222023天立一本录取率四川省一本录取率670848.9%43.8%0%10%20%30%40%50%60%050000000250003000035000400002021年秋季学期初2022年秋季学期初2023年秋季学期初高中在校生人数（人）YOY 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 基于公司的标准化复制基于公司的标准化复制能力，学校数量得以快速拓展。

55、能力，学校数量得以快速拓展。截至 2023 财年，公司共向约 43 所学校的提供综合教育服务，同比增长 16.3%，2018-2023 年学校数量CAGR 达 24%，整体保持快速复制节奏。图图 20：天立自有学校数量快速扩张：天立自有学校数量快速扩张 资料来源：公司公告、招商证券 （2）优秀管理团队人才池，自研课程体系）优秀管理团队人才池，自研课程体系+技术赋能高效教学技术赋能高效教学 自主培养自主培养+外聘优秀教学管理团队，以老带新组建管理人才池。外聘优秀教学管理团队，以老带新组建管理人才池。公司校长队伍多为天立自己培养，少部分是在全国范围内挑选知名校长并经由天立培训后上岗，从而组成公司自

56、己的管理团队人才池，同时集团层面到各校层面形成毛细血管式组织架构，设有主体校长、各学段校长等多个管理层级，通过管理层以老带新确保标准化复制的执行落地效果。自研差异化课程体系，科技赋能实现高效智能化教学。自研差异化课程体系，科技赋能实现高效智能化教学。天立搭建了以科学素养为核心的“六立一达”育人目标体系，由数百名教师打造以项目式学习为基础的、以国学和科技课程为代表的天立立达课程体系，让义务教育阶段学生在学科教育以外的科创、艺术、编程、文学等更多领域发掘个人兴趣，并开设航模、无人机、静态模型等大师课程，差异化教学方案构建竞争力。此外，天立也通过科技手段更高效地为教学赋能，2024 年天立围绕师生真

57、实需求创新研发出一套信息科学素养教育服务解决方案，通过落地天立科技馆、推广 TLI“爱创新”科技课程和自研智慧教育平台等措施，搭建起一站式学习成长平台。同时，天立教育也搭建了一个专业智慧教育科研团队，高效抓取教学一线数据开展分析，并串联起海量教学场景和内容 AI 智慧教育平台，高效开展教学。图图 21：天立教：天立教学管理团队架构学管理团队架构 图图 22：天立：天立 TLI 爱创新课程体系爱创新课程体系 0002002120222023学校数量 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源

58、：天立教育官方公众号、招商证券 图图 23 天立天立 AI 未来智慧学校云平台未来智慧学校云平台 资料来源：天立教育官方公众号，招商证券 3、底层竞争力：强大师资及政府支持保障充足供给、底层竞争力：强大师资及政府支持保障充足供给 （1）丰富奖励及晋升机制实现强大师资）丰富奖励及晋升机制实现强大师资 天立师资硬核，教师资源充足。天立师资硬核，教师资源充足。天立教师资源充足，截至 2023 财年末，自有学校聘请全职教师 2090 名，同比增长 86%，员工流失比率仅 12.54%，其中教师离职率不超过 5%（低于中国商业系统平均员工流失率 19.9%，以及公营/直资中学离职率水平）。师资质量方面，

59、据官网介绍，以天立教育旗舰学校为代表的高中教师团队多为来自国内外顶级清华、北大、复旦、浙大、北师大、华东师大、中央美院、伦敦大学学院、新加坡国立等国内外名校的明星教师和金牌竞赛教练。图图 24：天立教师数量保持快速增长：天立教师数量保持快速增长 图图 25：天立与全国企业：天立与全国企业/教师员工流失率对比（教师员工流失率对比（2022）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：前程无忧、公司公告、招商证券 薪酬方面：薪酬方面：公司为教师员工指定了完善的薪酬福利体系，据公司招聘官网，天立小学/初中/高中初级教师年收入分别 10-14/16/18 万元，名优教师年收入分别14-20/16-25/1

60、8-30 万元，平均薪资比当地公办教师普遍高 10-30%；此外公司为员工提供了丰厚奖励机制及灵活晋升通道，员工在享受带薪休假、五险一金等合法权益的基础上，还可享受员工购房购车补贴、教育优惠政策和奖金等额外福利，不断提升员工满意度；同时公司执行月度绩效工资结构，将员工薪酬与每月工作目标挂钩进而激发员工工作积极性和潜力。2023 年公司人均员工成本（扣除已55.0%85.9%050002500202120222023教师数量YOY00.050.10.15企业员工平均离职率公营/直资中学教师幼儿园教师天立员工流失率员工流失率 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 发放政

61、府补助及已收补贴）为 11.26 万元/年，同比增长 71%，高于成都教师平均年薪 10.4 万元（据职友集数据，截至 2023 年末）。股份奖励计划：股份奖励计划：公司自 2018 年起设置受限制股份奖励计划，截至 2023 财年末公司就该股份奖励计划购买的股份数目为 5654.8 万股，已授予员工的奖励股份数目为 1486.4 万股。晋升渠道方面：晋升渠道方面：公司制定了灵活且完善的晋升机制，教职人员职级晋升渠道为“新锐骨干名优特级首席”，干部晋升渠道为“普通教师中层干部学段校长/部长学区校长”，更大程度上满足员工晋升需求。图图 26：天立员工收入持续增长且：天立员工收入持续增长且 23

62、年高于成都教师平均工资年高于成都教师平均工资 图图 27：天立教师：天立教师/干部职级晋升通道干部职级晋升通道 资料来源：公司公告、职友集、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 表表 3：天立教师招聘薪酬及福利（以百色天立学校为例）：天立教师招聘薪酬及福利（以百色天立学校为例）薪酬薪酬 小学教师：小学教师：初级教师年收入 10-14 万元，名优教师年收入 14-20 万元 初中教师：初中教师：初级教师年收入 10-16 万元，名优教师年收入 16-25 万元 高中教师：高中教师：初级教师年收入 10-18 万元，名优教师年收入 18-30 万元 人事保障人事保障 1）五险一金 2）特别为每位

63、教师购买 60 万元商业保险，包括意外伤害险和重大疾病险 3）享受国家规定的带薪休产假、病假、丧假以及寒暑假等福利 子女教育子女教育 学校为教师子女入学提供就读学位和学费减免并量身定制培养方案 生活保障及其生活保障及其他他 1）学校为教师提供宿舍或住房补贴，用餐补贴、电脑补贴、婚、丧、生子、生日发放慰问金 2）科研奖、办学结余奖、质量奖、创新贡献奖、累积贡献奖等 资料来源：百色天立学校官方公众号，招商证券 （2）政府大力补贴及扶持支持建校扩张）政府大力补贴及扶持支持建校扩张 低线市场低线市场优质教育资源供给不足，地方政府引入外部教育资源的需求较强。优质教育资源供给不足，地方政府引入外部教育资源

64、的需求较强。目前我国一二线城市教育市场逐步完善，但 3-5 线城市受经济发展水平及岗位数量等影响，教育资源供给仍相对匮乏，与当前日渐升级的教育需求逐渐错配。同时公办学校办学经费多由地方财政承担，对于部分升学竞争压力较大、优质教育需求较强的区域政府也有较强的引入外部优质民办教育资源的诉求，并愿意给予适量补贴。天立基于在以四川为核心的各地教育市场的出色教育成果和优质口碑收获多地天立基于在以四川为核心的各地教育市场的出色教育成果和优质口碑收获多地政府信任获得政策扶持和补贴。政府信任获得政策扶持和补贴。2023 年天立获得已发放政府补助 1.26 亿元，同比增长 24%，公司基于年度学费收入稳定现金流

65、以及政府补贴得以弥补建校初期亏损实现快速扩张。0246822023成都教师平均人均员工成本（万元/年）敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 28：我国地方财政教育支出占比整体呈提升趋势：我国地方财政教育支出占比整体呈提升趋势 图图 29：天立每年获得政府补助额及增速：天立每年获得政府补助额及增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 四、四、未来成长驱动：存量业务成长空间大，托管有望未来成长驱动：存量业务成长空间大，托管有望开拓新增长曲线开拓新增长曲线 1、学校利用率提升、学校利用率提升+新建学校有望保障收入稳健增速新建学校有望保障收入稳

66、健增速 天立自有存量学校利用率提升空间大，生源自然增长将保障收入稳健增速。天立自有存量学校利用率提升空间大，生源自然增长将保障收入稳健增速。公司多所初建学校仍处于爬坡期（通常 4-6 年招满），招生自然增长空间大，截至 2023秋季学期，天立总体在校生人数突破 10 万人，公司在 2023 年度业绩交流会上表示天立现有校网容量最高可达 20 万人。预计依靠存量学校生源自然增长，到2027 年自营学校在校生有望维持 15-20%CAGR 增速。新建学校有望进一步贡献收入增量。新建学校有望进一步贡献收入增量。公司预计未来以高中业务为发展重点，每年拓展 3-5 所高中新校，其中重资产投入控制在 1

67、个项目，预计每所新校约 1.5-3千人，也将贡献一定新生增量。表表 4：天立近年新开学校：天立近年新开学校 2022 2023 重庆涪陵天立学校 成都郫都天立高中 广西玉林天立高中 云南楚雄天立高中 山东烟台天立高中 宁波象山天立高中 河南新乡天立高中 四川宜宾第一高级中学 新乡盛景天立小学 广义靖西天立学校 云南楚雄天立学校 陕西略阳天立学校 上海美达菲国际高中 资料来源：公司公告，招商证券 表表 5：天立高中数量及存量学校学生人数自然增长下的收入增长：天立高中数量及存量学校学生人数自然增长下的收入增长 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E FY2027E 高中学费（

68、百万元）550 853 1,245 1,552 1,837 yoy 55.1%45.9%24.7%18.3%高中人数（表内，万人）1.9 2.8 3.9 4.9 5.7 yoy 50%44%23%16%高中总人数（万人）2.6 3.7 4.8 5.6 6.7 自有高中数量 28 33 38 43 48 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%地方公共财政支出中教育占比 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 单个高中人数（人）912 1,112 1,250 1,300 1,400 人均学宿费（元）30000 31000 31500 32000 32500 资料来源：公司财报，招商

69、证券测算 2、托管业务有望开拓收入利润第二增长曲线、托管业务有望开拓收入利润第二增长曲线 托管业务有望成为收入及利润第二增长曲线。托管业务有望成为收入及利润第二增长曲线。2022-2023 学年天立共有 7 所学校在托管，目前多地政府公办学校寻求优秀民办教育企业提供托管服务的需求旺盛，预计到 2024 年 8 月公司有望新增签约 20-30 个学段，长期来看，天立作为全国领先的民办教育集团，竞争优势显著，在口碑、服务及教学质量上有保障，托管业务成长空间广阔，预计到 2027 年有望落地 100+学段，有望带来托管费确定性收入增长。利润方面，托管业务毛利率高达 50-60%，高于集团整体毛利率，

70、托管业务占比提升将带动公司利润提升，未来托管渠道业务增量有望成为公司收入及利润增长的重要来源。托管业务进一步开拓生源，有望提高综合素养课程托管业务进一步开拓生源，有望提高综合素养课程/游研学等业务渗透，拓展收游研学等业务渗透，拓展收入长期成长空间。入长期成长空间。伴随后续托管业务持续孵化和发展，除固定管理费稳定增长外，长期来看公司也有望抓住托管小初公办学校学生的游研学/综合素养课程需求，进而提高此类高客单增值业务在托管生中的渗透，有望持续拓展收入成长空间。五、投资建议及盈利预测五、投资建议及盈利预测 收入方面，预计公司 2024-2026 财年将实现营收 31/41/50 亿元，同比+34%/

71、33%/23%，其中综合教育服务收入在新建高中及存量高中利用率提升驱动下收入有望保持快速增长，2024-2026 财年增速将为 32%/30%/19%，管理及特许经营费将在托管学段持续扩张驱动下保持高速增长，增速将达72%/149%/55%；产品销售及餐厅运营收入增速将伴随学生数稳健增长。利润方面，托管业务及综合素养教育服务等高毛利业务占比提升有望带动盈利快速增长，预计 2024-2026 财年经调整净利润分别为 5.3/7.2/9.5 亿元，同比+44%/38%/32%。表表 6：天立国际控股盈利预测天立国际控股盈利预测 单位：百万元 FY2023 FY2024E FY2025E FY202

72、6E FY2027E 总收入 2303 3090 4104 5030 5917 YOY 160.4%34.2%32.8%22.5%17.7%综合教育服务 1,223.2 1615 2101 2502 2871 YOY 253.8%32.0%30.1%19.1%14.7%产品销售 555.2 753 985 1204 1430 YOY 837.4%35.6%30.8%22.3%18.8%餐厅运营 485.1 655 851 1064 1277 YOY 12.3%35.0%30.0%25.0%20.0%管理及特许经营费 39 67 167 259 339 YOY 76.9%71.8%149.3%5

73、5.1%30.9%毛利 779 1083 1470 1882 2280 毛利率（%）33.83%35.05%35.81%37.43%38.53%经调整净利润 365.7 525.5 724.0 954.6 1176.0 YOY 276.4%43.7%37.8%31.8%23.2%经调整净利润率 15.9%17.0%17.6%19.0%19.9%敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 资料来源：公司公告，招商证券测算 估值：目前公司义务教育资产已完成剥离，未来扩大学校建设和招生以及开拓托管模式增长确定性较强，以民办教育企业和教育行业其他具有同样确定性高增长的标的为参照，给予 2024 财年经

74、调整净利润 20 倍 PE，对应目标价 5.12 港元/股，看好刚需驱动下民办教育行业发展前景及公司多元业务增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。表表 7：可比公司估值可比公司估值 单位：百万元 代码代码 市值（亿元）市值（亿元）PE（2024E）PE（2025E）中教控股 0839.HK 96.8 4.47 3.98 宇华教育 6169.HK 21.6 2.34 2.27 新东方-S 9901.HK 993.5 36.3 26.0 学大教育 000526.SZ 70.6 48.0 32.6 均值 22.8 16.2 资料来源：公司公告，招商证券测算 图图 30 天立国际控股天立国际控股 for

75、ward PE 资料来源：wind，招商证券 风险提示：风险提示：1）宏观经济风险：国内宏观复苏进度不及预期影响教育支出需求的风险。2）政策风险：国内教育行业政策调整影响战略决策及收入增长的风险 3）托管学段拓展不及预期风险：公司托管学段的拓展受到各地方政府需求及行业竞争的影响，存在托管学段增长速度不及预期的风险。002018/7/232019/7/232020/7/232021/7/232022/7/232023/7/23天立国际Forward PE 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2022

76、2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 2206 2371 3122 4277 5461 现金及现金等价物 920 1432 263 316 387 交易性金融资产 100 100 100 100 100 其他短期投资 24 84 24 24 24 应收账款及票据 11 17 38 51 63 其它应收款 1131 710 2626 3694 4778 存货 19 27 64 84 100 其他流动资产 2 0 6 7 9 非流动资产非流动资产 5925 7181 7521 8272 8994 长期投资 233 231 233 233 233 固定资产 3640 445

77、5 5237 5988 6709 无形资产 1692 2111 1692 1692 1692 其他 360 384 360 360 360 资产总计资产总计 8131 9552 10643 12549 14455 流动负债流动负债 3815 4570 5614 6913 8003 应付账款 47 47 158 208 248 应交税金 121 146 121 121 121 短期借款 241 554 318 1052 1969 其他 3407 3822 5017 5533 5665 长期负债长期负债 2438 2887 2438 2438 2438 长期借款 891 1119 891 891

78、891 其他 1546 1768 1546 1546 1546 负债合计负债合计 6252 7456 8052 9351 10441 股本 183 183 183 183 183 储备 1580 1914 1954 2381 2988 少数股东权益 27 30 27 27 27 归 属 于 母 公司所有者权益 1852 2066 2564 3171 3987 负债及权益合计负债及权益合计 8131 9552 10643 12549 14455 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流 737 976 398 416

79、 267 净利润净利润 97 334 476 656 864 折旧与摊销 133 202 196 227 257 其他非现金调整(68)(29)(274)(467)(855)投资活动现金流投资活动现金流(797)(435)(947)(937)(928)资本性支出(897)(600)(979)(979)(979)出售固定资产收到的现金 0 0 0 0 0 投资增减 2278 1686 0 0 0 其它 257 342 31 41 50 筹资活动现金流筹资活动现金流(291)(31)185 574 732 债务增减(105)518 318 734 918 股本增减(13)(33)0 0 0 股利支

80、付 82 102 49 49 49 其它筹资(91)(414)(84)(111)(137)其它调整(164)(203)(97)(97)(97)现金净增加额现金净增加额(353)513 (364)53 71 利润表利润表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总营业收入 889 2303 3090 4105 5030 主营收入 884 2303 3090 4105 5030 营业成本 591 1524 2007 2635 3147 毛利 294 779 1083 1470 1882 营业支出 159 294 395 525 644 营业利润 139 485 687

81、 944 1239 利息支出 28 63 84 111 137 利息收入 2 0 0 0 0 权益性投资损益 1 2 0 0 0 其他非经营性损益 4 23 31 41 50 非经常项目损益 7 0 0 0 0 除税前利润 125 447 634 874 1152 所得税 29 113 159 219 288 少数股东损益(0)0 0 0 0 归属普通股东净利润 97 334 476 656 864 EPS（元）（元）0.05 0.17 0.24 0.34 0.44 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业总收入 150%159%

82、34%33%23%营业利润-404%249%42%37%31%归母净利润-107%246%42%38%32%获利能力获利能力 毛利率 33.0%33.8%35.0%35.8%37.4%净利率 10.9%14.5%15.4%16.0%17.2%ROIC 3.7%12.4%14.2%14.4%14.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 76.9%77.0%75.7%74.5%72.2%净负债比率 13.9%9.5%11.4%15.5%19.8%流动比率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 速动比率 0.6 0.5 0.5 0.6 0.7 营运能力营运能力 总资产周转率 0.1 0.2 0.3 0.

83、3 0.3 存货周转率 52.3 45.3 35.7 35.7 34.2 应收账款周转率 0.8 1.5 1.4 1.3 1.2 应付账款周转率 20.4 18.3 14.4 14.4 13.8 每股资料每股资料(元元)EPS 0.05 0.17 0.24 0.34 0.44 每股经营净现金 0.34 0.47 0.18 0.19 0.12 每股净资产 0.86 0.99 1.19 1.47 1.85 每股股利 0.02 0.05 0.07 0.09 0.12 估值比率估值比率 PE 84.3 22.4 15.6 11.3 8.6 PB 4.5 3.9 3.2 2.6 2.1 EV/EBITD

84、A 38.9 16.1 11.8 8.9 7.0 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如

85、下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容

86、而视您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。