1、证券研究报告|公司深度|工程机械 1/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 徐工机械(000425)报告日期：2024 年 04 月 21 日 徐工机械风险敞口真的大吗？徐工机械风险敞口真的大吗？工程机械主机厂比较研究工程机械主机厂比较研究 徐工机械系列徐工机械系列深度报告深度报告（一）（一）投资要点投资要点 “新徐工新徐工”效益逐步凸显，出口、矿山机械等驱动增长效益逐步凸显，出口、矿山机械等驱动增长 1）出口：全球竞争力逐步凸显）出口：全球竞争力逐步凸显，2020-2023H1 境外业务收入占比分别为 8%、15%、30%、41%，占比逐年提升。公司境外收入 2020-2022 年 CAG

2、R 为 114%，高于国内挖掘机出口销量 78%的复合增速。2）内需：国内工程机械需求有望筑底向上。）内需：国内工程机械需求有望筑底向上。基于挖机 8 年更新高峰期，叠加大规模设备更新行动方案助力，预计 2024 年国内挖机更新需求有望逐步触底改善。3）核心产品市占率持续提升：）核心产品市占率持续提升：2022 年挖掘机市场占有率持续提升；装载机行业第一；起重机械全球第一。公司目前 15 个主机产品占有率国内行业第一。矿机、高机等战略新兴产业收入快速增长 4）混改）混改+重组重组+股权激励，看好长期盈利能力提升股权激励，看好长期盈利能力提升。徐工机械风险敞口徐工机械风险敞口有多大有多大？市场市

3、场关注关注一：徐工资产负债率一：徐工资产负债率较高较高？答：答：2022 年混改后徐工机械资产负债率提升较快。2023Q3 资产负债率在工程机械四家主要主机厂中（徐工机械、三一中国、中联重科、柳工）最高。但拆分来看，徐工机械 2017-2023Q3 经营性负债/总资产指标，保持行业第一水平。体现徐工负债中拥有较多的供应商及客户占款，侧面体现其较强的经营管理能力。市场市场关注关注二：二：徐工表外风险敞口多大？徐工表外风险敞口多大？答：徐工机械表外风险敞口位居四家主要主机厂第一。但徐工表外风险敞口较大与其主要合作的融资租赁公司股权属性有关。徐工日常主要通过江苏徐工工程机械租赁有限公司和江苏公信资产

4、经营管理有限公司进行融资租赁业务，因两者隶属母公司徐工集团，其产生的融资租赁担保回购余额并未统计入资产负债表。市场市场关注关注三：三：徐工的风险敞口徐工的风险敞口是否是否有较大有较大压力压力？答：答：徐工机械的风险敞口与营收比例没有显著高于主要主机厂。徐工机械的风险敞口/总营收比例 2021-2023H1 分比为 0.8、1.35、1.29，在 2021 和 2022 年低于中联重科0.15pct、0.03pcts，2023H1 敞口比例高于中联重科 0.12pct，未有显著差别。徐工混改后吸收的新板块如挖机、矿机、混凝土机械等，短期内仍需要给与下游客户更好的信贷政策和资金支持来快速发展。我们

5、预计伴随资产负债表结构逐步优化，徐工风险敞口比例将进一步降低。本轮本轮主要主要工程机械工程机械企业企业下行风险为何？下行风险为何？1）挖掘机行业位于底部区域挖掘机行业位于底部区域拐点有望临近拐点有望临近，其他工程机械品类见底迹象强：，其他工程机械品类见底迹象强：2024 年3 月挖掘机销量 24980 台，同比下降 2.3%，降幅环比大幅改善。3 月国内挖机销量同比增长 9.3%，恢复正增长，2023 年压路机年销量降幅明显收窄，推土机、随车起重机、升降作业平台等部分工程机械品类已实现正增长，预计本轮工程机械销量已大概处于底部区域。2）资本开支控制良好资本开支控制良好+国际化加速国际化加速+产

6、品结构升级优化产品结构升级优化，盈利能力保持韧性，盈利能力保持韧性：本轮行业下行期，各主机厂盈利能力凸显韧性。各主机厂毛利率水平与周期高点比并未有大幅回落，2023Q3 徐工毛利率为 23%，比 2020 年高约 6 个百分点。主机厂的 ROE 保持韧性。三一、柳工、中联三家主机厂在本轮周期 ROE 降幅为 60-80%，上轮周期降幅为 95%上下。徐工本轮下行周期降幅 10%，远低于其他主机厂。3）主机厂风险意识增强，本轮上行期主机厂风险意识增强，本轮上行期资本支出大幅下降资本支出大幅下降：本轮工程机械上行期，主机厂资本开支控制良好，有效规避行业下行风险。上一轮 2006-2011 年上行周

7、期，中联、徐工、三一、柳工的年均资本支出/折旧摊销为 4.2、3.8、5.7、4.1，本轮周期平均资本支出/折旧摊销分别为 1.3、1.7、1.8、1.0，与上轮周期相比降幅达 70%、56%、70%、75%。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 分析师：王华君分析师：王华君 执业证书号：S05 分析师：何家恺分析师：何家恺 执业证书号：S07 基本数据基本数据 收盘价￥7.35 总市值(百万元)86,848.82 总股本(百万股)11,816.17 股票走势图股票走势图 相关报

8、告相关报告 1 “新徐工”效益逐步凸显，出口、矿山机械等驱动增长 2024.03.03 2 推动“质量回报双提升”行动方案，公司阿尔法属性逐步凸显 2024.02.07 3 矿业机械等新兴板块发力明显，期待工程机械下游需求边际改善 2024.01.24 -30%-22%-13%-5%4%13%23/0423/0523/0623/0723/0823/1023/1123/1224/0124/0224/0324/04徐工机械深证成指徐工机械(000425)公司深度 2/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4）国际化业务加速布局国际化业务加速布局，海外收入提升平滑国内下行期海外收入提升平滑国内下行

9、期：凭借性价比优势和国际化领域的深耕，各主机厂海外业务持续扩张。出口销量稳步提高，2023 年下半年以来，出口销量占比达 50-60%。出口毛利率普遍高于内销毛利率，2022 年徐工出口毛利率 22.3%，高于内销三个百分点。海外销量和高毛利产品双重拉动，有效平滑了盈利波动。对比 2020 和 2023H1，徐工和三一的海外营收占比大幅提升 32pcts、42pcts。估值估值探讨探讨：PB-ROE 框架下，徐工估值具备较大提升空间框架下，徐工估值具备较大提升空间 1）徐工机械 2023Q3 的 ROE 水平为 8.8%，位于主要主机厂第二，高于行业平均值；PB（LF）为 1.3，位于同行业七

10、家公司第五位，显著低于七家公司平均值。2）预计伴随国企改革深化，经营活力逐渐释放，潜在分红率和盈利能力有较大提升空间。根据公司最新股权激励考核要求，要求2023-2025年净资产收益率不低于9%、9.5%和 10%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平。3）公司资产质量不断改善，三季度末资产负债率 65%，比年初降低 3.5pcts。前三季度经营性净现金流 16.4 亿元，同比增长 5.7%。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2023-2025 年收入为 939、1043、1203 亿元，同比增长 0%、11%、15%；归母净利润为 56、70、84 亿元，同比增长 30%、

11、24%、21%，对应 PE 为 15、12、10倍，维持买入评级。风险提示风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）出口不及预期；3）历史数据不代表未来 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 93817 93943 104337 120334(+/-)(%)11%0%11%15%归母净利润 4307 5618 6968 8424(+/-)(%)-23%30%24%21%每股收益(元)0.36 0.48 0.59 0.71 P/E 20 15 12 10 资料来源：浙商证券研究所 OXiXlXdVdUoWcVhZlVcZm

12、OaQcM9PoMoOtRrNfQoOqMlOmOnP6MoOvMwMoNwOMYmNpN徐工机械(000425)公司深度 3/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1“新徐工”效应逐步凸显，出口、矿机等新品驱动增长“新徐工”效应逐步凸显，出口、矿机等新品驱动增长.6 1.1 工程机械龙头，全球市占率位居第三.6 1.2 混改注入挖掘机等优质资产后，全球竞争力与日俱增.6 1.3 反向吸收合并徐工有限，首次实施股权激励计划.8 1.4 2023 年前三季度营收、利润稳居行业第一.9 2 徐工机械风险敞口为何？徐工机械风险敞口为何？.11 2.1 预期差一：徐工经营性负债占比

13、在主要主机厂中最高.11 2.2 预期差二：徐工机械风险敞口真的大吗？.13 2.2.1 徐工机械表外风险敞口如何？.13 2.2.2 徐工机械表内风险敞口如何？.15 2.2.3 徐工风险敞口最高但并未显著高于同行.16 2.3 预期差三：徐工机械应收账款风险准备高于主要同行.17 3 本轮主要工程机械企业下行风险为何？本轮主要工程机械企业下行风险为何？.19 3.1 挖掘机行业位于底部区域，其他工程机械品类见底迹象强.19 3.2 本轮行业下行期，各主机厂盈利能力凸显韧性.22 3.3 各主机厂资本开支控制良好，ROE 水平保持韧性.24 3.4 全球化加速海外业务占比大幅提升，有效平滑内

14、需下行风险.26 4 估值探讨估值探讨.29 4.1 PB-ROE 框架下，徐工估值具备较大提升空间.29 4.2 国企改革持续深化，潜在分红率提升空间大.29 4.3 股权激励考核要求，盈利能力有望进一步提升.30 4.4 PB 估值、PE 估值位于历史估值中枢附近.30 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.32 5.1 关键假设与盈利预测.32 5.2 估值与投资建议.32 6 风险提示：风险提示：.33 徐工机械(000425)公司深度 4/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：内生增长+外延并购造就徐工集团行业龙头地位.6 图 2：2022 年全球亚洲区工程机

15、械企业收入占比第一.6 图 3：2022 年徐工集团全球收入占比 5.8%，蝉联全球第三.6 图 4：徐工集团产品品类齐全，囊括土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械等.7 图 5：2022 年徐工土方机械与起重机械营收占比合计超 50%.7 图 6：2023H1 徐工土方机械营收占比 25%.7 图 7：公司海外布局不断完善，优势凸显.8 图 8：2020 年后，徐工机械海外收入占比逐年上升.8 图 9：徐工混改结束，工程机械板块整体上市.8 图 10：2023 年前三季度营收 716.7 亿，规模行业第一.9 图 11：2023 年归母净利润 48.4 亿，规模行业第一.9 图

16、 12：2023 年前三季度，公司 ROE、ROA 企稳.10 图 13：2023 年前三季度，毛利率提升明显，净利率保持平稳.10 图 14：2023 年前三季度，新徐工收入、利润规模位居第一.10 图 15：2023 年前三季度，徐工收入、利润增速略显劣势.10 图 16：徐工机械资产负债率 2023Q3 较高，同比有所改善.11 图 17：经营性负债/总负债（2017-2023Q3）.12 图 18：经营性负债/资产（2017-2023Q3）.12 图 19：核心经营性负债/经营性负债（2017-2023Q3）.12 图 20：有息负债率（2017-2023Q3）.13 图 21：国内主

17、机厂表外风险敞口明细.13 图 22：国内主机厂表内风险敞口明细.16 图 23：四大主机厂风险敞口比例（年化）.17 图 24：四大主机厂风险敞口比例.17 图 25：中国挖掘机月度销量情况（2023-2024.2）.19 图 26：中国挖掘机年销量和同比（2001-2023）.20 图 27：中国挖掘机国内年销量和同比（2008-2023）.20 图 28：中国挖掘机国内月度销量和同比（2004-2024）.20 图 29：中国挖掘机出口月度销量和同比（2004-2024）.20 图 30：挖掘机 1-2 月销量与同比（2021-2024）.21 图 31：推土机月度销量和同比（2008.

18、1-2024.2）.21 图 32：装载机月度销量和同比（2008.1-2024.2）.21 图 33：压路机月度销量和同比（2008.1-2024.2）.22 图 34：四大主机厂销售毛利率（2002-2023Q3）.22 图 35：四大主机厂销售净利率（2002-2023Q3）.23 图 36：四大主机厂人均创利（万元）（2002-2023Q3）.23 图 37：四大主机厂人均创收（万元）（2002-2023Q3）.23 图 38：四大主机厂存货周转率（次）（2002-2023Q3）.24 图 39：四大主机厂应收账款周转率（次）（2002-2023Q3）.24 图 40：四大主机厂固定资

19、产周转率（次）（2002-2023Q3）.24 图 41：挖机年销量和三一重工资本支出/折旧摊销（2002-2022）.25 图 42：挖机年销量和中联重科资本支出/折旧摊销（2002-2022）.25 徐工机械(000425)公司深度 5/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：挖机年销量和徐工机械资本支出/折旧摊销（2002-2022）.25 图 44：挖机年销量和柳工资本支出/折旧摊销（2002-2022）.25 图 45：徐工机械 ROE 和挖掘机销量对应关系（2004-2023Q3）.26 图 46：中联重科 ROE 和挖掘机销量对应关系（2004-2023Q3）.26 图

20、 47：柳工 ROE 和挖掘机销量对应关系（2004-2023Q3）.26 图 48：三一重工 ROE 和挖掘机销量对应关系（2004-2023Q3）.26 图 49：挖掘机总月度销量、出口月度销量和出口销量占比（2004-2024）.27 图 50：徐工机械内销和出口毛利率（2008-2023H1）.27 图 51：三一重工内销和出口毛利率（2008-2023H1）.27 图 52：徐工机械国内、海外营收和出口占比（2004-2023H1）.28 图 53：三一重工国内、海外营收和出口占比（2005-2023H1）.28 图 54：徐工机械 PB-ROE 处于行业优势水平，存在较大盈利空间.

21、29 图 55：徐工上市以来分红率偏低，国企改革有较大提升空间.29 图 56：徐工机械 PE-Band.30 图 57：徐工机械 PB-Band.31 图 58：可比公司估值表.32 表 1：徐工机械合作的融资租赁公司股权及业务情况.14 表 2：三一重工厂合作的融资租赁公司股权及业务情况.14 表 3：中联重科合作的融资租赁公司股权及业务情况.15 表 4：柳工合作的融资租赁公司股权及业务情况.15 表 5：徐工 2022 年坏账计提比例高于同行，逾期 3 年以上计提比例 100%.17 表 6：三一 2022 年坏账计提比例 7.3%，处于行业较高水平.17 表 7：柳工 2022 年计

22、提坏账比例 5.8%，处于行业较低水平.18 表 8：中联重科 2022 年逾期 5 年以上计提坏账比例 45.9%，不同于行业普遍的 100%.18 表 9：股权激励业绩目标.30 表附录：三大报表预测值.34 徐工机械(000425)公司深度 6/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1“新徐工”效应逐步凸显，出口、矿机等新品驱动增长“新徐工”效应逐步凸显，出口、矿机等新品驱动增长 1.1 工程机械龙头，全球市占率位居第三工程机械龙头，全球市占率位居第三 全方位发展全方位发展造就造就徐工集团行业龙头地位。徐工集团行业龙头地位。徐工集团前身始于 1943 年创建的八路军鲁南第八兵工厂，19

23、89 年作为全国集团化改革样板组建成立，是新中国第一台汽车起重机、第一台压路机的诞生地。经过多年的研发技术沉淀与后期改革和转型阶段的不断探索，徐工集团已成长为中国工程机械领军企业，是中国工程机械行业规模最大、产品品种与系列最齐全、最具竞争力和影响力的大型企业集团。图1：内生增长+外延并购造就徐工集团行业龙头地位 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 2022 年年徐工集团占据全球市场徐工集团占据全球市场 5.8%份额份额，蝉联全球工程机械行业第三。，蝉联全球工程机械行业第三。在英国 KHL集团主导发布的 2022 年全球工程机械制造商 50 强排行榜中，徐工集团在全球市场上占据5.8%的市场份额

24、，同比下降 2.1pct，蝉联全球工程机械行业第三位，中资企业排名第一，连续数年跻身全球前十强。亚洲区企业收入占比为 44.8%，领先欧洲区和北美区。图2：2022 年全球亚洲区工程机械企业收入占比第一 图3：2022 年徐工集团全球收入占比 5.8%，蝉联全球第三 资料来源：KHL、浙商证券研究所 资料来源：KHL、浙商证券研究所 1.2 混改注入挖掘机等优质资产后，全球竞争力与日俱增混改注入挖掘机等优质资产后，全球竞争力与日俱增 亚洲44.8%欧洲27.5%北美27.2%其他0.5%2022年全球收入占比（分地区）卡特彼勒16.3%小松10.7%徐工5.8%约翰迪尔5.4%三一重工5.2%

25、沃尔沃建筑设备4.3%利勃海尔4.3%日立建机4.0%山特维克3.4%杰西博3.0%其他37.6%2022年全球前十大公司份额徐工机械(000425)公司深度 7/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 产品种类齐全，多类产品位居行业第一。产品种类齐全，多类产品位居行业第一。徐工机械设立于 1993 年，1996 年于深交所挂牌上市，是徐工集团旗下唯一上市公司。徐工集团产品囊括了土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械五大支柱产业，以及矿业机械、高空作业平台、环境产业、农业机械、港口机械、救援保障装备等战略新产业，下辖主机、贸易服务和新业态企业 60 余家。其中起重机械、移动式起重其

26、中起重机械、移动式起重机、水平定向钻位居全球第一；随车起重机位居机、水平定向钻位居全球第一；随车起重机位居全球第三；摊铺机、旋挖钻机、履带起重机等全球第三；摊铺机、旋挖钻机、履带起重机等 12 类主机产品稳居国内行业第一。类主机产品稳居国内行业第一。图4：徐工集团产品品类齐全，囊括土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械等 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 徐工有限徐工有限旗下资产注入旗下资产注入，产品规模大幅提升。，产品规模大幅提升。2022 年吸收徐工有限后，公司挖掘机市场占有率持续提升；装载机凭借出口优势跃升至行业第一；起重机械稳居全球第一。2023H1 公司主要产品规模占有

27、率同比提升 1.9%，铣刨机、沥青站进位国内行业第一，15个主机产品占有率国内行业第一。高空作业机械、矿业机械、环卫机械、港口机械、农业机械等战略新兴产业收入 123 亿元，同比增长 44.5%，营收占比 24%，同比提升 8pcts。其中高空作业机械收入增长 56%，矿业机械收入增长 41%。图5：2022 年徐工土方机械与起重机械营收占比合计超 50%图6：2023H1 徐工土方机械营收占比 25%资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 公司国际化布局快速推进，全球竞争力逐步凸显。公司国际化布局快速推进，全球竞争力逐步凸显。2023 年 H1 公司国际化业务

28、收入增长 34%，境外收入占比提升至 41%。公司境外业务收入增速高于国产挖掘机行业出口数量增速（2023H1 国产挖掘机出口数量同比增长 11%）。公司境外收入在西亚北非、中美洲增长超 200%，欧洲增长超 150%，中亚、北美增长近 100%。2020-2023H1 公司境外业务收入土方机械25.2%起重机械25.4%工程机械备件14.2%混凝土机械10.1%消防机械7.0%矿业机械5.5%道路机械4.3%桩工机械类8.3%2022年徐工机械营业收入构成土方机械25.4%起重机械23.2%工程机械备件17.5%混凝土机械10.4%消防机械10.0%矿业机械8.3%道路机械5.3%2023H

29、1徐工机械营业收入结构徐工机械(000425)公司深度 8/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 占比分别为 8%、15%、30%、41%，占比逐年提升。公司境外收入 2020-2022 年 CAGR 为114%，高于国内挖掘机出口销量 78%的复合增速。预计公司未来境外业务将持续保持增长态势，持续业绩增长的重要引擎。图7：公司海外布局不断完善，优势凸显 图8：2020 年后，徐工机械海外收入占比逐年上升 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 1.3 反向吸收合并徐工有限，首次实施股权激励计划反向吸收合并徐工有限，首次实施股权激励计划 反向吸收徐工有限，反向

30、吸收徐工有限，综合竞争力持续提升综合竞争力持续提升。2022 年 8 月 1 日，徐工机械重大资产重组完成资产交割，8月26日，徐工机械通过向徐工有限全体股东发行股份实施吸收合并，8月29 日新增股份实现上市，吸收合并徐工有限事项完成。随着徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械生产配套资产全部注入徐工机械，公司下属工程机械板块实现整体上市，公司综合竞争力及抗风险能力持续提升，盈利能力及持续经营能力有望增强。图9：徐工混改结束，工程机械板块整体上市 资料来源：wind、浙商证券研究所 徐州国资委是徐工机械最终控制人。徐州国资委是徐工机械最终控制人。2022 年 8 月底

31、，徐工机械反向吸收合并徐工有限，交易完成后，徐工机械作为存续公司承继及承接徐工有限的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务，徐工有限的法人资格将被注销。徐工机械控股股东将由徐工有限变更为徐工集团，徐州国资委持有徐工集团 90.5%股权，仍为公司的最终控制人。首次实施股权激励计划，激发企业经营活力。首次实施股权激励计划，激发企业经营活力。2023 年 2 月，公司发布限制性股票激励计划（草案），拟授予的限制性股票数量为 118,161,660 股，约占草案公告时公司股本总额0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500300201720182019

32、202020223H1徐工机械海外收入及占比徐工机械海外收入（亿元）占比（%）徐工机械(000425)公司深度 9/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的 1.0%。其中拟首次授予 109,890,360 股，授予价格为 3.09 元/股，激励对象共计不超过2,000 人，包括在公司任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员、核心技术及业务人员，覆盖面较广，有利于激发企业经营活力。1.4 2023 年前三季度营收、利润稳居行业第一年前三季度营收、利润稳居行业第一 业绩端：周期复苏业绩端：周期复苏+内部优化，促进公司业绩提升。内部优化，促进公司业绩提升。工程机械上行周期，

33、公司业绩高速发展。2016-2021 年，公司营业收入从 169 亿元增长至 843 亿元，5 年复合增速约为38%；归母净利润从 2.1 亿元增长至 56.2 亿元，5 年复合增速约为 93%。2022 年公司整年实现营业收入年公司整年实现营业收入 938.2 亿元，归母净利润亿元，归母净利润 43.1 亿元，规模均位于行业第亿元，规模均位于行业第一。一。2023 年前三季度，随着规模效应、管理改善、产品结构升级，预计盈利能力将逐步释放。公司前三季度实现营业收入 716.7 亿元，归母净利润 48.4 亿元，规模均位于行业第一，增速有所回升。图10：2023 年前三季度营收 716.7 亿，

34、规模行业第一 图11：2023 年归母净利润 48.4 亿，规模行业第一 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 盈利端：盈利端：2023 年前三季度，公司年前三季度，公司毛利率提升明显，毛利率提升明显，ROE、ROA 企稳。企稳。上一轮工程机械景气周期，伴随行业回暖，公司 ROA、ROE 自 2015年触底反弹。2016-2021 年，公司净利率由 1%上升至 7%，提升 7pct，毛利率在 16%-20%间波动。2023 年前三季度年前三季度，尽管行业需求层面仍有压力，依靠混改后逐步降本增效，盈利能力，尽管行业需求层面仍有压力，依靠混改后逐步降本增效，盈利能

35、力逐步提升逐步提升。公司 ROA、ROE 分别为 9%、3%。毛利率、净利率分别为 22.9%、6.7%，同比分别提升 2.7pct、上升 0.4pct，毛利率提升明显，净利率略有回升。-40%-20%0%20%40%60%80%005006007008009001,000徐工营业总收入（亿元）YOY-200%-100%0%100%200%300%400%500%00徐工归母净利润（亿元）YOY徐工机械(000425)公司深度 10/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12：2023 年前三季度，公司 ROE、ROA企稳 图13：2023 年前

36、三季度，毛利率提升明显，净利率保持平稳 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 规模同行业第一，增速略显劣势。规模同行业第一，增速略显劣势。2023 年前三季度，徐工机械总收入规模、净利润规模高于三一重工、中联重科，跃居行业第一。2023 年前三季度，徐工机械净利润增速小于三一重工、中联重科。图14：2023 年前三季度，新徐工收入、利润规模位居第一 图15：2023 年前三季度，徐工收入、利润增速略显劣势 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%ROE(摊薄)ROA-

37、5%0%5%10%15%20%25%销售毛利率销售净利率713.4 558.3 359.8 48.4 40.5 28.6 00500600700800徐工机械三一重工中联重科总收入（亿元）净利润(亿元)-4.7%-5.2%15.0%3.5%12.5%31.7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%徐工机械三一重工中联重科总收入增速净利润增速徐工机械(000425)公司深度 11/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 徐工机械徐工机械风险敞口为何风险敞口为何？徐工机械徐工机械 2023Q3 资产负债率资产负债率在工程机械四家主要主机厂中最高，在工程

38、机械四家主要主机厂中最高，但但较较 2022 年年同比已同比已有改善有改善。市场认为徐工机械资产负债率较高，担心其经营质量。我们纵观徐工净资产负债率的变化，2017-2018 徐工净资产负债率分别为 1.07、1.03，是四家主机厂中最低值，2019-2022 年混改前后净资产负债率持续上升，分别为 1.3、1.7、2.0、2.3，2021-2023Q3 年资产负债率位于四家工程机械主机厂中最高，但到 2023Q3 已有所回落，下降为 65%。图16：徐工机械资产负债率 2023Q3较高，同比有所改善 资料来源：choice、浙商证券研究所 2.1 预期差一：预期差一：徐工徐工经营性负债经营性

39、负债占比占比在主要在主要主机厂中最高主机厂中最高 市场担心：市场担心：徐工机械资产负债率较高，在行业下行期面临信用及偿债风险。我们我们认认为为：徐工资产负债率的确为主要主机厂中最高，但仔细拆分来看，其经营性负债占比高于行业主要主机厂。体现其较强的经营能力和对上下游供应商和客户的管理能力及市场地位。经营性负债：经营性负债：我们将经营性负债包括：应付票据、应付账款、预收款项、合同负债、应付职工薪酬、应交税费、应付利息、应付股利、其他应付款、一年内到期的非流动负债和其他流动负债。徐工徐工经营性负债占比高，经营性负债占比高，体现其体现其较强的经营较强的经营管理管理能力。能力。我们对比工程机械四大主机厂

40、2017-2023Q3 的经营性负债经营性负债/总负债和经营性负债总负债和经营性负债/总资总资产两个指标，发现徐工机械始终保持行业第一水平。2020-2021 徐工经营性负债/总负债达到 84%和 82%，位于近七年中最高水平；2021 年徐工的经营性负债/总资产占比达到 55%，其他三家主要主机厂该指标水平远低于徐工位于34%-38%的区间。即便 2022 年混改重组吸收徐工有限后，徐工机械整体的经营性负债占总资产比重仍位于行业第一。徐工机械(000425)公司深度 12/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：经营性负债/总负债（2017-2023Q3）图18：经营性负债/资产（2

41、017-2023Q3）资料来源：choice、浙商证券研究所 资料来源：choice、浙商证券研究所 核心核心经营性负债结构好，进一步经营性负债结构好，进一步凸显凸显上下游地位。上下游地位。企业负债中的应付票据、应付账款、预收款项、合同负债和其他应收款多为向上游供应商的占款和下游客户的预收款。我们认为这几者之和（核心经营性负债：核心经营性负债：包括应付票据、应付账款、预收款项、合同负债和其他应收款。）。）在经营性负债中的占比，更能体现企业在供应链上下游中的地位。从从该指标该指标水平来看水平来看，徐工，徐工机械在行业内机械在行业内具有优势。具有优势。2017-2019 年间徐工该占比维持在0.9

42、，超过其他几大主机厂，2021-2023Q3 该占比仍维持 0.8 左右，低于柳工，高于三一重工和中联重科。图19：核心经营性负债/经营性负债（2017-2023Q3）资料来源：choice、浙商证券研究所 有息负债率波动源于有息负债率波动源于混改重组混改重组，行业收入放缓叠加新业务发展，行业收入放缓叠加新业务发展初期高投入初期高投入，有息有息负债负债率率 2023Q3 已经有所回落。已经有所回落。2017-2021 徐工机械的有息负债率一直维持在较低的水平，分别为 17.5%、14.1%、12.0%、14.9%、17.1%，常年低于其他主要主机厂。2022 年 5 月，徐工集团工程机械股份有

43、限公司（徐工机械）发行股份吸收合并徐工集团工程有限公司（徐工有限），徐工有限旗下的挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械生产配套资产整体注入徐工机械。我们认为挖机、矿机的等新业务的快速发展前期对资金投入需求大，2021 年开始的行业周期下行对营业收入带来一定承压，拉高了徐工机械的负债水平以及有息负债率。20230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20020202120222023Q3徐工机械三一重工中联重科柳工0%10%20%30%40%50%60%20020202120222023Q3徐工机械三一重工中联重科柳工

44、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023Q3徐工机械三一重工中联重科柳工徐工机械(000425)公司深度 13/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以来，徐工进一步优化资产结构，压降风险敞口，混改带来的负债压力已经逐渐减轻。2023Q3 徐工的有息负债相比 2022 年有所下降，位于主要主机厂中第二。图20：有息负债率（2017-2023Q3）资料来源：wind、浙商证券研究所 结合对主要工程机械主机厂负债结构的系列对比分析，我们发现尽管徐工机械整体资产负债率目前在主要主机厂中处于最高水平，但体现其经营管理能

45、力的经营性负债占比也位于行业最高水平，有息负债率位于主要主机厂中第二，且有所下降。我们认为市场过度我们认为市场过度担心了其较高的资产负债率水平，而忽略了其负债结构，徐工机械具备极强的供应链上下担心了其较高的资产负债率水平，而忽略了其负债结构，徐工机械具备极强的供应链上下游的地位和经营能力。游的地位和经营能力。2.2 预期差二：徐工机械风险敞口预期差二：徐工机械风险敞口真的大吗？真的大吗？2.2.1 徐工机械表外风险敞口如何？徐工机械表外风险敞口如何？徐工机械表外风险敞口绝对值位居四家主机厂第一。徐工机械表外风险敞口绝对值位居四家主机厂第一。我们统计了徐工机械、三一重工、中联重科、柳工四家主要工

46、程机械主机厂的表外风险敞口，包含：1）融资租赁担保义务余额；2）按揭贷款和承兑担保余额。截止到 2023H1 徐工机械、三一重工、中联重科和柳工的表外敞口分比为 810、227、52 和 73 亿。徐工表外敞口位于主要主机厂首位。图21：国内主机厂表外风险敞口明细 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 徐工徐工机械机械的表外的表外风险风险敞口敞口较较大与大与其其主要合作的主要合作的融资租赁融资租赁公司公司股权属性股权属性有关。有关。工程机械主机厂主要合作的融资租赁公司可以分为三类：1）融资租赁公司为其子公司；2）融资租赁公司为其母公司的子公司；3）第三方融资租赁公司。0%5%10%15%20%2

47、5%30%35%40%45%20020202120222023Q3徐工机械三一重工中联重科柳工徐工机械(000425)公司深度 14/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们将通过母公司关联公司和第三方合作方进行融资租赁销售业务的融资租赁担保义务记为表外的风险敞口。仔细拆分之后可以发现：仔细拆分之后可以发现：主机厂的主要融资租赁公司是否是其子主机厂的主要融资租赁公司是否是其子公司直接影响了融资租赁回购额纳入表外还是表内。公司直接影响了融资租赁回购额纳入表外还是表内。下面下面我们罗列了主要工程机械主机厂合作的融资租赁公司股权及业务情况。我们罗列了主要工程机械主机厂合作的

48、融资租赁公司股权及业务情况。通过分析其股权关系，我们可以了解不同核算方式不同对表外敞口大小的影响。徐工徐工机械合作的主要机械合作的主要融资租赁公司融资租赁公司有：有：徐工工程机械融资租赁有限公司（母公司徐工集团子公司）、徐工工程机械租赁有限公司（全资子公司）、江苏公信资产经营管理有限公司（母公司徐工集团子公司），以及 2021 年和 2024 年新成立的徐工融资租赁美国公司（全资）和徐工集团智利融资租赁公司（控股子公司）。我们我们拆分拆分后可后可发现：发现：徐工机械日常主要通过江苏徐工工程机械租赁有限公司和江苏公信资产经营管理有限公司进行融资租赁业务，因两者属于其母公司徐工集团，其产生的融资租

49、赁担保回购余额不在徐工机械资产负债表中，而统计在表外的风险敞口中。表1：徐工机械合作的融资租赁公司股权及业务情况 金融公司 股权关系 成立时间 业务范围 2022 年收入（亿元）2022 年净利润（亿元）徐工机械 江苏徐工工程机械租赁有限公司 同受徐工集团控制 2007 工程机械融资租赁、经营租赁、整机销售、二手机械回收与销售、设备修理、备件销售 8.22 0.96 江苏徐工广联机械租赁有限公司 全资子公司 2011 项目总承包体建设、二手设备的回购、租赁、销售、设备维修、备件销售、机 手培训及二手设备融资业务 江苏公信资产经营管理有限公司 同受徐工集团控制 2011 投资与资产管理，工程机械

50、设备租赁；工程机械等 徐工融资租赁美国公司 全资子公司 2021 融资租赁业务 徐工集团智利融资租赁公司 控股子公司 2024 融资租赁业务 资料来源：公司公告、wind、浙商证券研究所 三一重工三一重工合作的主要融资租赁公司有合作的主要融资租赁公司有：三一汽车金融有限公司（全资子公司）、三一融资租赁有限公司（全资 子公司）、中国康富国际融资租赁股份有限公司（三一集团联营企业）、湖南中宏融资租赁有限公司（三一集团子公司）。我们拆分我们拆分后可后可发现：发现：三一重工通过三一汽车金融和三一融资租赁产生的融资租赁回购余额计算在表内的长期应收款和一年内到期的非流动资产中，而通过中国康富国际和湖南中宏

51、产生的担保回购余额则同样统计在表外的风险敞口中。表2：三一重工厂合作的融资租赁公司股权及业务情况 金融公司 股权关系 成立时间 业务范围 2022 年收入（亿元）2022 年净利润（亿元）三一重工 三一汽车金融有限公司 全资子公司 2010 按揭贷款、融资租赁，从事与购车融资活动相关的咨询、代理以及二手工程机械设备残值处逻等业务集融资租赁、银行按揭、分期业务、保险业务管理 8.04 2.06 三一融资租赁有限公司 全资子公司 2016 融资租赁业务；租赁业务；向国内外购买租赁资产，租赁资产的残值处理及维修；租赁交易咨询和担保；从事与主管业务有关的商业保理业务 2.57 1.01 中国康富国际融

52、三一集团联营1988 融资租赁业务；其他租赁业务；根据用户委14.67 3.48 徐工机械(000425)公司深度 15/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资租赁股份有限公司 企业 托，按照融资租赁合同直接从图内外购买租赁所需物品；融资租赁项下的，不包括需要配额和许可证的，其出口额以还清租金为限的产品出口业务；对租赁业务实行担保和咨询；销售医疗器械二类；销售第三类医疗器械。湖南中宏融资租赁有限公司 三一集团子公司 2009 融资租赁业务；租赁业务；向国内外购买租赁资产；租赁财产的残值处理及维修；租赁交易咨询 2.92 1.78 资料来源：公司公告、wind、浙商证券研究所 中联重科中联重

53、科合作的主要融资租赁公司合作的主要融资租赁公司为：为：中联重科融资租赁（中国）有限公司。我们拆分我们拆分后可后可发现：发现：中联重科的融资租赁业务主要通过中联重科融资租赁有限公司进行，因其属于中联重科的联营企业，产生的融资租赁回购余额算入表内，列示在长期应收款和一年内到期的非流动资产中，呈现出表外风险敞口很小。表3：中联重科合作的融资租赁公司股权及业务情况 金融公司 股权关系 成立时间 业务范围 2022 年收入（亿元）2022 年净利润（亿元）中联重科 中联重科融资租赁（中国）有限公司 联营企业 2002 生产机械设备附件；保险兼业代理；租赁、销售、维修机械设备；销售机动车辆（不含小轿车）、

54、工程车辆、建筑材料、室内装修材料；技术开发、技术资询、技术服务；人员培训；承办展览展示，融资租赁；信息咨询（中介除外）；资产管理 5.47 2.07 资料来源：公司公告、wind、浙商证券研究所 柳工合作的主要融资租赁公司有：柳工合作的主要融资租赁公司有：中恒国际租赁有限公司（下属子公司）柳工通过中恒国际租赁有限公司进行融资租赁，因其是柳工子公司，与柳工报表合并，产生的融资租赁回购余额计算在柳工表内的长期应收款和一年内到期的非流动资产中。此外，柳工还有承兑担保业务，计入表外敞口。表4：柳工合作的融资租赁公司股权及业务情况 金融公司 股权关系 成立时间 业务范围 2022 年收入（亿元）2022

55、 年净利润（亿元）柳工 中恒国际租赁有限公司 下属子公司 2008 工程机械融资、租赁等服务 7.19 1.50 资料来源：公司公告、wind、浙商证券研究所 通过上述对四家主要工程机械主机厂合作的主要融资租赁公司分析后可发现：表外敞通过上述对四家主要工程机械主机厂合作的主要融资租赁公司分析后可发现：表外敞口的计算受到口的计算受到合作的融资租赁公司股权结构合作的融资租赁公司股权结构关系的影响。关系的影响。徐工的表外敞口大并不意味其风险敞口高于其他主机。徐工合作的的主要融资租赁公司是母公司徐工集团旗下子公司，融资租赁款项记录在表外导致徐工的表外敞口较大，核算方式的不同对表外敞口大小有很大程度的影

56、响，因此我们不能只通过表外敞口来判断主机厂的信贷风险。2.2.2 徐工机械表内风险敞口如何？徐工机械表内风险敞口如何？鉴于表外风险敞口只能反应工程机械主机厂部分的经营和信贷风险，我们需要对比各家企业表内资产和负债的结构。徐工机械(000425)公司深度 16/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 徐工表内风险敞口在四家主要主机厂中位居第二。徐工表内风险敞口在四家主要主机厂中位居第二。我们统计了徐工机械、三一重工、中联重科、柳工四家主要工程机械主机厂的表内风险敞口，包含：1）应收账款；2）长期应收款；3）一年内到期的非流动资产；4）发放贷款和垫款。注：考虑到应收票据兑付级别，并未将其统计在内。

57、截止到 2023H1 徐工机械、三一重工、中联重科和柳工的表内风险敞口分比为 542、628、511 和 156 亿。徐工表内风险敞口位于主要主机厂第二位。图22：国内主机厂表内风险敞口明细 资料来源：公司公告、choice、浙商证券研究所 2.2.3 徐工风险敞口最高但并未显著高于同行徐工风险敞口最高但并未显著高于同行 综上我们将四大主机厂的表内和表外风险敞口加总可得，截止到 2023H1 徐工机械、三一重工、中联重科、柳工的资产风险规模分别为 1320、793、561、228 亿。徐工机械的资产风险规模绝对值为四家主机厂中最高。但考虑到各家营收规模不同，我们将风险资产/营业收入后得到的风险

58、敞口比例作为衡量各家主机厂风险敞口大小的主要标准。徐工徐工机械机械的的风险风险敞口没有显著高于其他主机厂。敞口没有显著高于其他主机厂。徐工机械的风险敞口和营收比例2021-2023H1 分比为 0.8、1.35、1.29，在 2021 和 2022 年均低于中联重科 0.15、0.03，2023H1 敞口比例高于中联重科 0.12，差别不大。与三一重工对比：徐工 2021-2023H1 风险敞口比例分别高于三一 0.1、0.38、0.3。我们预计我们预计徐工机械徐工机械风险风险敞口整体较大敞口整体较大，源于源于原徐工有限下属的挖掘机、矿业机械、高原徐工有限下属的挖掘机、矿业机械、高工左右平台等

59、工左右平台等新兴板块需要新兴板块需要较多较多资金支持资金支持。徐工混改后吸收的新板块如挖机、矿机、混凝土机等，短期内仍需要给与下游客户更好的信贷政策和资金支持来快速发展。徐工有限资产的注入使得 2022 年徐工机械整体的金融敞口显著提高，2023 年敞口比例已经回落，伴随混改完成后逐步的优化资产负债表结构，我们预计其风险敞口比例将进一步降低。徐工机械(000425)公司深度 17/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23：四大主机厂风险敞口比例（年化）资料来源：choice、公司报告、浙商证券研究所；注风险敞口比例（年化）计算方式：假设各公司 2023 年营收为 H1 营收*2 图24：

60、四大主机厂风险敞口比例 资料来源：choice、公司报告、浙商证券研究所；注风险敞口比例（年化）计算方式：假设各公司 2023 年营收为 H1 营收*2 2.3 预期差三：预期差三：徐工机械应收账款徐工机械应收账款风险准备高于风险准备高于主要主要同行同行 徐工坏账准备徐工坏账准备比例显著高于同行，比例显著高于同行，在四家主要主机厂中位列第一。在四家主要主机厂中位列第一。公司 2022 年计提坏账准备比例 10.1%，三一、柳工、中联坏账准备比例分别为 7.3%、5.8%、6.7%。徐工 2-3 年坏账准备计提 50%，远高于同行业另外三家公司 2-3 年计提比例；徐工 3 年以上坏账准备计提

61、100%，而同行业另外三家公司 5 年以上计提比例为 100%。表5：徐工 2022 年坏账计提比例高于同行，逾期 3 年以上计提比例 100%名称 期末余额 账面余额 账面余额 计提比例 未逾期及逾期 1 年以内 326.4 326.4 2.0%逾期 12 年 78.7 78.7 10.0%逾期 23 年 23.5 23.5 50.0%逾期 3 年以上 19.0 19.0 100.0%合计 447.5 45.2 10.1%资料来源：公司年报，浙商证券研究所 表6：三一 2022 年坏账计提比例 7.3%，处于行业较高水平 名称 期末余额 账面余额 账面余额 计提比例 未逾期及逾期 1 年以内

62、 219.2 4.1 1.9%逾期 12 年 15.8 1.6 10.0%逾期 23 年 7.3 1.5 20.0%徐工机械(000425)公司深度 18/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 逾期 34 年 3.3 1.1 35.0%逾期 45 年 2.1 1.5 75.0%逾期 5 年以上 8.9 8.9 100.0%合计 256.6 18.7 7.3%资料来源：公司年报，浙商证券研究所 表7：柳工 2022 年计提坏账比例 5.8%，处于行业较低水平 名称 期末余额 账面余额 坏账准备 计提比例 未逾期及逾期 1 年以内 63.4 16.2 2.6%逾期 12 年 8.6 1.0 11

63、.7%逾期 23 年 3.1 0.5 14.8%逾期 34 年 1.0 0.5 51.3%逾期 45 年 0.3 0.2 71.0%逾期 5 年以上 0.6 0.6 100.0%合计 77.1 4.4 5.8%资料来源：公司年报，浙商证券研究所 表8：中联重科 2022 年逾期 5 年以上计提坏账比例 45.9%，不同于行业普遍的 100%名称 期末余额 账面余额 坏账准备 计提比例 未逾期及逾期 1 年以内 198.5 2.4 1.2%逾期 12 年 42.7 1.1 2.6%逾期 23 年 4.0 0.5 13.3%逾期 34 年 7.5 1.5 20.0%逾期 45 年 6.3 1.8

64、28.8%逾期 5 年以上 25.4 11.7 45.9%合计 284.3 19.0 6.7%资料来源：公司年报，浙商证券研究所 徐工机械(000425)公司深度 19/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 本轮主要工程机械企业下行风险为何？本轮主要工程机械企业下行风险为何？3.1 挖掘机行业挖掘机行业位于位于底部底部区域，区域，其他工程机械其他工程机械品类品类见底迹象强见底迹象强 2023 上半年：上半年：2023 年初中国挖掘机月度总销量有所回升，其中出口销量迅猛增长并逐渐超过国内销量，对总销量有一定拉动作用。出口销量在 2023 年 2 月实现正增长同比上升34%，此后 3-5 月

65、持续增长，同比上升 10.9%、8.9%、21%，5 月出口销量首次超过国内销量。2023 下半年下半年：出口销量增速下降，月均同比降幅-17.6%；国内销量同比降幅缩窄，月均同比降幅-31.2%，低于上半年的-45%；下半年至今出口销量持续高于国内销量，总体月度销量趋于平稳。2023 年挖掘机年销量为 195018 台，同比下降 19%。其中国内销量 89980 台，同比下降 40.8%，出口销量 105038 台，同比下降 4.0%。图25：中国挖掘机月度销量情况（2023-2024.2）资料来源：choice、浙商证券研究所 两轮周期的两轮周期的挖掘机挖掘机销量情况：销量情况：上一轮周期

66、可分为 6 年的上行期和 4 年的下行期。从2006 年开始进入上行期，2011 年达到上一轮挖掘机销量周期高点，年销量达到 193,891台。随后进入下行期，经过连续 4 年的下滑，2015 年行业总销量和国内销量同比下滑41%、40%，比 2011 年高点下滑了 69%、70%，达到周期底部。2016 年挖机销量迅速复苏，开始了 5 年的持续增长，在 2020 年迎来了新一轮周期的高点，2020 年挖机销量创历史新高达 327605 台。此后周期进入下行调整阶段，2023 年总销量和国内销量同比下滑19%、41%，分别比最高点下滑了 40%、69%。挖掘机国内销量历史数据对比挖掘机国内销量

67、历史数据对比，本轮周期有望，本轮周期有望触底触底。本轮周期中，各大主机厂加速海外业务拓展和国际化布局，挖掘机出口销量明显增长，一定程度上平滑了国内周期带来的销量波动。将总挖机销量进行拆分，单独分析国内销量更能反映国内挖掘机周期情况。2023 年国内销量同比跌幅 41%，较周期高点跌幅 69%；上一轮周期低点的同比降幅为40%，较高点降幅为 70%，两轮周期低点的数据大致相同，本轮下行周期有望触底。0500000002500030000国内销量（台）出口销量（台）总销量（台）徐工机械(000425)公司深度 20/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 参考上一轮挖掘机周期

68、调整时间跨度，本轮周期已接近底部区域，有望进入上行阶参考上一轮挖掘机周期调整时间跨度，本轮周期已接近底部区域，有望进入上行阶段。段。本轮挖机周期经历了 5、6 年的上行期，参考上一轮周期的下行调整的时间跨度和销量下滑幅度，预计本轮下行周期为 4 年，2024 年周期接近底部，有望进入上行期。图26：中国挖掘机年销量和同比（2001-2023）图27：中国挖掘机国内年销量和同比（2008-2023）资料来源：choice、浙商证券研究所 资料来源：choice、浙商证券研究所 图28：中国挖掘机国内月度销量和同比（2004-2024）图29：中国挖掘机出口月度销量和同比（2004-2024）资料

69、来源：choice、浙商证券研究所 资料来源：choice、浙商证券研究所 挖掘机降幅环比收窄，本轮挖掘机降幅环比收窄，本轮下行下行周期周期底板拐点有望临近底板拐点有望临近。2024 年 1-2 月的总内需同比下降 24.6%，2022、2023 年 1-2 月总内需同比下降 37.6%、41.4%，相比之下，挖掘机降幅环比已经收窄。2024 年 3 月中国挖掘机总销量达 24980台，同比下降 2.3%，降幅环比大幅度改善。分市场来看：国内挖掘机销量 15188 台，同比增长 9.3%，市场恢复正增长。出口销量 9792 台，同比下降 16.2%。-60%-40%-20%0%20%40%60

70、%80%100%120%0500000200000250000300000350000中国挖掘机销量（台）同比（%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050000020000025000030000035000020082009200000222023国内年销量（台）同比70%69%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%00000400005000060

71、00070000800--------102024-01月度内销（台）同比-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0200040006000800040------102019-01

72、--01出口月度销量（台）同比69%40%徐工机械(000425)公司深度 21/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图30：挖掘机 1-2 月销量与同比（2021-2024）资料来源：choice、浙商证券研究所 工程机械工程机械几大几大重点重点品类已基本领先挖掘机触底，整体工程机械行业位于周期底部。品类已基本领先挖掘机触底，整体工程机械行业位于周期底部。装载机：装载机：经过 2019 下半年和 2020 上半年的爆发后，2021 年装载机销量同比有所回落，并于 2021 年下半年开始持续波动下滑，2022 年销量同比下降 12.2%，20

73、23 年同比下降 16.24%。经过近 3 年的下行阶段，预计装载机销量已逐渐进入底部区域。压路机：压路机：从 2021 年初开始，压路机销量持续下滑，2021 到 2023 年年销量同比下降26%、22.9%、6.1%，年降幅已有明显缩窄，预计压路机销量已基本触底。推土机：推土机：2021 年底到 2022 上半年，推土机月度销量同比大致上持续下滑，2021年 11月同比下滑 19.9%，2022年 3、4 月份同比下滑 30.2%、32.5%，2022 下半年以来销量已经开始稳步回升，月均同比增长达 31.9%。预计推土机销量拐点已逐渐显现。其他其他重点重点品类：品类：随着周期临近触底，已

74、有部分品类率先正增长。2023 年全年，随车起重机销量同比增长 38%，工业车辆同比增长 12%升，降作业平台和高空作业 2023年销量同比增长 5.3%、23.4%，均实现正增长。综合各大工程机械品类的销量表现，我们认为行业整体已位于周期底部，有望进入上行周期。图31：推土机月度销量和同比（2008.1-2024.2）图32：装载机月度销量和同比（2008.1-2024.2）资料来源：choice、浙商证券研究所 资料来源：choice、浙商证券研究所 -45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%010,00020,00030,00040,00050,00060

75、,0002021年1-2月2022年1-2月2023年1-2月2024年1-2月总销量（台）内销（台）总销量同比内销同比-200%-100%0%100%200%300%400%500%0500025003000推土机月度销量（台）同比-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%050000000250003000035000400------012020

76、---01装载机月度销量（台）同比徐工机械(000425)公司深度 22/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图33：压路机月度销量和同比（2008.1-2024.2）资料来源：choice、浙商证券研究所 3.2 本轮行业下行期，各主机厂盈利能力凸显韧性本轮行业下行期，各主机厂盈利能力凸显韧性 我们认为本轮下行周期各主机厂盈利和经营能力保持稳健我们认为本轮下行周期各主机厂盈利和经营能力保持稳健，资产负债表进一步恶化概，资产负债表进一步恶化概风险较小风险较小。毛利率指标保持韧性，毛利率指标保持韧性，本轮盈利能力本轮盈利能力受受行业行业下行

77、下行周期周期影响小。影响小。各家主机厂的毛利在2021-2022 年经历短暂下滑后均逐渐回升，恢复到接近周期高点时的水平，其中徐工机械的销售毛利率从 2020 年的 17.1%上涨到 2023Q3 的 22.9%，产品结构优化+降本增效驱动，盈利能力韧性强。国际化布局国际化布局+产品结构升级，龙头公司毛利率提升，有效抵御行业下行风险。产品结构升级，龙头公司毛利率提升，有效抵御行业下行风险。一方面，近年来龙头公司积极开展国际化布局，出口产品绝对值及应收占比持续提升；另一方面，在国内市场的战略选择上，龙头厂商并没有延续之前普遍的价格战策略，选择优先销售大挖、矿挖等高毛利产品取代毛利率较低的小挖。海

78、外产品销售占比和矿挖等高毛利产品的持续提升，助力头部企业盈利能力保持稳定，有效抵御了行业下行周期对主机厂盈利的冲击。图34：四大主机厂销售毛利率（2002-2023Q3）资料来源：wind、浙商证券研究所 -100%0%100%200%300%400%500%004000500060007000压路机月度销量（台）同比徐工机械(000425)公司深度 23/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 对资本开支的严格管控，为盈利能力的稳定性提供支撑。对资本开支的严格管控，为盈利能力的稳定性提供支撑。上一轮周期中，一部分厂商盲目扩张资本开支，导致其在行业下行调整中缺乏良好的抗风

79、险能力。本轮周期各主机厂加强了对信贷政策的控制，减少了信贷带来的信用减值损失和基本开支带来的折旧费用，保障了盈利能力的稳健性。净利率指标表现良好，波动较小。净利率指标表现良好，波动较小。几大主机厂的销售净利率虽然在 2020-2022 有一定的下滑，但 2023 年有回升，从 2023Q3 和 2020 的数据对比上看，总体跌幅并不大。其中徐工机械的销售净利率更是逆势上涨，2020-2023Q3 净利率从 5.1%上涨到 6.7%。图35：四大主机厂销售净利率（2002-2023Q3）资料来源：wind、浙商证券研究所 人均创利和人均创收指标跌幅远小于上一轮下行周期。人均创利和人均创收指标跌幅

80、远小于上一轮下行周期。各主机厂人均创收和创利的下滑幅度均小于上一轮下滑周期，展现主机厂日益稳健的盈利能力。在上一轮下行周期中，四大主机厂的人均创利都下滑了超过 90%，而本轮周期内比较 2022 和 2020 的人均创利，四家主机厂平均下滑了 60%。图36：四大主机厂人均创利（万元）（2002-2023Q3）图37：四大主机厂人均创收（万元）（2002-2023Q3）资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 各项周转率指标跌幅相比于上一轮下行调整全面缩窄。各项周转率指标跌幅相比于上一轮下行调整全面缩窄。上一轮下行周期触底时主机厂的存货周转率基本降幅达 50%，而

81、本轮下行调整带来的影响相对小，柳工降幅只有 12%，-10%-5%0%5%10%15%20%25%20022003200420052006200720082009200000222023Q3徐工机械三一重工中联重科柳工-5060702002200320042005200620072008200920000022徐工机械三一重工中联重科柳工00500600200220032004

82、2005200620072008200920000022徐工机械三一重工中联重科柳工徐工机械(000425)公司深度 24/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 其他三家主机厂降幅在 20-40%区间。应收账款周转率上一轮平均降幅达 82%，本轮平均降幅 46%；固定资产周转率上轮平均降幅 76%，本轮下降 62%。图38：四大主机厂存货周转率（次）（2002-2023Q3）图39：四大主机厂应收账款周转率（次）（2002-2023Q3）资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究

83、所 图40：四大主机厂固定资产周转率（次）（2002-2023Q3）资料来源：wind、浙商证券研究所 3.3 各主机厂资本开支控制良好，各主机厂资本开支控制良好，ROE 水平保持韧性水平保持韧性 本轮工程机械上行期，主机厂本轮工程机械上行期，主机厂资本开支资本开支控制良好控制良好，有效规避行业有效规避行业下行风险。下行风险。资本开支过度扩张容易在需求不足时出现产能过剩等问题，导致行业下行时企业的资产周转率大幅降低，从而应发折旧摊销等费用增大，对企业盈利能力带来冲击。经历上一轮挖掘机周期的过度乐观，资本开支大幅提升导致全行业亏损后。本轮龙头主机厂的风险意识大幅加强，在景气扩展期的资本扩张意愿减

84、弱，使得本轮上行期资本开支大幅控制。回顾上一轮回顾上一轮挖掘机挖掘机上行周期，各主机厂均开展了较大规模的资本扩张。上行周期，各主机厂均开展了较大规模的资本扩张。从 2006 年起，各主机厂的资本支出/折旧摊销指标持续上升。2008 年中联重科为 7.26，涨幅达185.2%；2010 年柳工为 6.1，涨幅 249%；2011 年徐工机械和三一重工分别达到 8.8、9.86，涨幅 271.3%、502.6%（以上涨幅计算均已 2006年为基准）。2006-2011 年，中联重科、徐工机械、三一重工和柳工的年均资本支出/折旧摊销分别为 4.17、3.78、5.74、4.11。0123456782

85、0022003200420052006200720082009200000222023Q3徐工机械三一重工中联重科柳工05540455020022003200420052006200720082009200000222023Q3徐工机械三一重工中联重科柳工0246810121416徐工机械三一重工中联重科柳工 徐工机械(000425)公司深度 25/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 本轮本轮

86、2016-2021 年的挖掘机年的挖掘机上行周期，各主机厂资本支出上行周期，各主机厂资本支出/折旧摊销始终保持在较低水折旧摊销始终保持在较低水平。平。2016-2022 年，中联重科、徐工机械、三一重工和柳工的年均资本支出/折旧摊销分别为 1.26、1.66、1.75、1.01，与上一轮上行周期相比降幅显著，周期内的平均资本开支分别下降 69.7%、56.0%、69.5%、75.5%。对比两轮对比两轮挖机上行期挖机上行期周期周期资本开支资本开支的高点的高点，本轮本轮周期资本扩张周期资本扩张风险控制风险控制良好良好。2011 年与 2022 年相比，中联重科、徐工机械、三一重工、柳工的资本支出/

87、折旧摊销指标降幅分别为 62%、75%、78%、75%。自 2016 年以来，尽管有小范围波动，该指标仍远低于上一轮周期，有效控制了下行周期中由资本过度扩张带来的风险。图41：挖机年销量和三一重工资本支出/折旧摊销（2002-2022）图42：挖机年销量和中联重科资本支出/折旧摊销（2002-2022）资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 图43：挖机年销量和徐工机械资本支出/折旧摊销（2002-2022）图44：挖机年销量和柳工资本支出/折旧摊销（2002-2022）资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 挖掘机销量下滑较严重

88、情况下，主机厂盈利能力保持坚挺。挖掘机销量下滑较严重情况下，主机厂盈利能力保持坚挺。本轮周期内厂商通过扩大出口，调整产品结构等举措拉高整体毛利率，对冲挖掘机销量下行的影响；通过减少资本开支，减少折旧摊销费用等方式控制成本，盈利能力的稳健性得到提升。本轮下行周期本轮下行周期 ROE 整体波动较小，降幅小于上一轮下行周期。整体波动较小，降幅小于上一轮下行周期。在上一轮周期中（2011Q2-2015Q2），三一重工、柳工和中联重科的 ROE 跌幅 95%上下，徐工机械 ROE 跌幅 80%。相比之下，本轮下行调整对各主机厂 ROE 带来的影响减弱，体现主机厂经营和盈024680

89、000002500003000003500002002200320042005200620072008200920000022挖掘机总销量（台）资本支出/折旧摊销0246800002000002500003000003500002002200320042005200620072008200920000022挖掘机总销量（台）资本支出/折旧摊销0123456

90、78900002500003000003500002002200420062008200022挖掘机总销量（台）资本支出/折旧摊销00002000002500003000003500002002200320042005200620072008200920000022挖掘机总销量（台）资本支出/折旧摊销徐工机械(000425)公司深度 26/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分

91、 利能力的稳健。对比 2020Q2 和 2023Q2 的 ROE 数据，三一、柳工、中联降幅分别为78%、61%、68%，徐工降幅远小于其他三家主机厂，仅为 10%，盈利能力保持坚挺。我们判断我们判断徐工机械齐全的产品线和良好徐工机械齐全的产品线和良好的的运营能力有效抵御了下行风险，使其盈利能运营能力有效抵御了下行风险，使其盈利能力表现出色。力表现出色。徐工机械产品丰富，通过反向吸收徐工有限，引入了挖掘机械、混凝土机械等工程机械生产配套资产，产品矩阵进一步完善。使其在行业下行期通过全品类的优势，仍然能保持较高的资产周转水平。对比 2022 和 2023Q3 主要主机厂的资产周转率，徐工机械为

92、0.66、0.42，三一重工为0.54、0.36。中联重科为 0.34、0.27，柳工为 0.64、0.48，可见徐工机械的资产周转率较高，运营管理能力较强。图45：徐工机械 ROE 和挖掘机销量对应关系（2004-2023Q3）图46：中联重科 ROE 和挖掘机销量对应关系（2004-2023Q3）资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 图47：柳工 ROE和挖掘机销量对应关系（2004-2023Q3）图48：三一重工 ROE 和挖掘机销量对应关系（2004-2023Q3）资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 3.4 全球化加

93、速全球化加速海外业务占比海外业务占比大幅大幅提升提升，有效平滑内需下行风险，有效平滑内需下行风险 本轮本轮国内国内挖机下行周期挖机下行周期内内，出口，出口销量销量大幅提升大幅提升。各龙头厂商凭借性价比优势和在国际化领域的持续深耕，持续扩张海外市场。2021 年下半年以来，挖掘机出口销量占比迅速攀升，并保持在高位。2022年 1 月出口销量占比提升到 46.9%，2022 年 9 月出口占比达50.3%，首次超过内销占比，2022 年 12 月挖掘机月度出口销量占比 63.5%，首次突破-10%-5%0%5%10%15%20%020000400006000080000014

94、0000挖掘机总销量（台）ROE（加权）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200004000060000800000140000挖掘机总销量（台）ROE（加权）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0200004000060000800000140000挖掘机总销量（台）ROE（加权）-5%0%5%10%15%20%25%0200004000060000800000140000挖掘机总销量（台）ROE（加权）徐工机械(000425)公司深度 27/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 60%

95、。2023 年下半年以来，出口销量占比基本为 50-60%，成为拉动挖掘机总销量的一大动力。图49：挖掘机总月度销量、出口月度销量和出口销量占比（2004-2024）资料来源：choice、浙商证券研究所 出口出口产品产品毛利率毛利率较高较高，提升提升企业盈利能力。企业盈利能力。得益于中国厂商在国际上较大的竞争力，工程机械产品的出口毛利率普遍高于内销毛利率。2022 年徐工机械出口毛利率达 22.3%，比内销毛利率高三个百分点；尽管三一重工近一两年出口和内销毛利率差距减小，但其早年间的出口毛利率普遍远高于内销毛利率，2019 年出口毛利率 35%，内销毛利率只有26%。图50：徐工机械内销和出

96、口毛利率（2008-2023H1）图51：三一重工内销和出口毛利率（2008-2023H1）资料来源：choice、浙商证券研究所 资料来源：choice、浙商证券研究所 海外营收占比大幅提升，平滑海外营收占比大幅提升，平滑国内国内下行周期带来的盈利波动。下行周期带来的盈利波动。自 2020 年以来，主要工程机械企业海外营收占总营收比重大幅提升，2020 年徐工机械和三一重工海外营收占比分别为 8.3%、14.2%，2023H1 海外营收占比提升为 40.8%、56.9%，大幅提升了 32.5 个 pcts和 42.7 个 pcts。本轮国内工程机械下行期，主要头部企业依靠海外营收的高速增长有

97、效弥补了国内营收下滑的缺口，本轮内销下行周期各主机厂总体营收降幅较小，经营压力大幅减轻。0%10%20%30%40%50%60%70%80%000004000050000600007000080000900------------032024-01总月度销量（台）出

98、口月度销量（台）出口销量占比0%5%10%15%20%25%30%内销毛利率出口毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%内销毛利率出口毛利率徐工机械(000425)公司深度 28/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图52：徐工机械国内、海外营收和出口占比（2004-2023H1）图53：三一重工国内、海外营收和出口占比（2005-2023H1）资料来源：choice、浙商证券研究所 资料来源：choice、浙商证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0000300000040000005000000600000070000

99、008000000200420052006200720082009200000222023H1内销（万元）出口（万元）出口占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00003000000400000050000006000000700000080000009000000200520062007200820092000002223H1内销（万元）出口（万元）出口占比徐工机械(000

100、425)公司深度 29/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 估值探讨估值探讨 4.1 PB-ROE 框架下，框架下，徐工徐工估值估值具备具备较大提升空间较大提升空间 PB-ROE 框架下，框架下，徐工徐工对比对比同行同行估值潜在提升空间大估值潜在提升空间大。截止 2023Q3 的 ROE 数据位于行业第二，PB 处于较低水平。根据最新报告数据，徐工机械 PB 为 1.5，位于同行业七家公司第五位，高于柳工，略高于中联重科，低于七家公司平均值。2023 第三季度徐工机械ROE 为 8.8%，在主要工程机械主机厂七家公司中位居第二位，仅次于山推股份的 9.8%。图54：徐工机械 PB-RO

101、E 处于行业优势水平，存在较大盈利空间 备注：PB根据 2024年 4月 16 日收盘价计算 资料来源：wind、浙商证券研究所 4.2 国企改革国企改革持续持续深化，潜在分红率提升空间大深化，潜在分红率提升空间大 上市以来分红率偏低，国企改革有较大提升空间上市以来分红率偏低，国企改革有较大提升空间。2010 年至今上市以来分红率一直低于同行业三一重工、中联重科、柳工三家公司。截止到 2022 年，徐工机械上市以来分红率为 24.5%，同比上升 11.7pct，四家公司均值 33.1%，同比上升 3.7pct。截止到 2023 年第三季度的，徐工机械上市以来分红率为 21.5%，国企改革仍存在

102、较大提升空间。“一企一策一企一策”考核考核实施有望助力公司分红率提升。实施有望助力公司分红率提升。2024 年国资委召开考核分配工作会议，推动“一企一策”考核全面实施，全面推开上市公司市值管理考核；更加突出创新引领，推动激励保障政策落地落细，引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现，促进分红率提升并维持在较高水平，从而更好地回报投资者。图55：徐工上市以来分红率偏低，国企改革有较大提升空间 资料来源：wind、浙商证券研究所 厦工股份山河智能柳工中联重科三一重工徐工机械山推股份平均-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.00.51.01.52.0

103、2.53.0ROE(2023Q3)PB(LF)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022徐工机械三一重工中联重科柳工平均 徐工机械(000425)公司深度 30/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.3 股权激励考核股权激励考核要求，要求，盈利能力盈利能力有望进一步有望进一步提升提升 股权激励考核要求推动公司盈利能力提升。股权激励考核要求推动公司盈利能力提升。2023 年 2 月，公司发布限制性股票激励计划。根据公司最新股权激励考核要求，考核

104、目标除净利润外，特别增加盈利能力考核：要求 2023-2025 年净资产收益率不低于 9%、9.5%和 10%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平。此外还增加针对分红比例要求：2023-2026 年年度分红比例不低于当年实现的可供分配利润的 30%。表9：股权激励业绩目标 解除限售期 业绩考核目标 首次及预留授予的限制性股票第一个解除限售期 2023 年度净资产收益率不低于 9%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平;2023 年度净利润不低于 53 亿元，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平;2023 年度分红比例不低于当年实现的可供分配利润的 30%。

105、首次及预留授予的限制性股票第二个解除限售期 2024 年度净资产收益率不低于 9.5%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平;2024 年度净利润不低于 58 亿元，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平或 2023-2024年净利润累计值不低于 111 亿元，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平;2024 年度分红比例不低于当年实现的可供分配利润的 30%。首次及预留授子的限制性股票第三个解除限售期 2025 年度净资产收益率不低于 10%,且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平;2025 年度净利润不低于 65 亿元，且不低于同行业平均水平或对标

106、企业 75 分位水平;或 2023-2025年净利润累计值不低于 176 亿元，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平;2025 年度分红比例不低于当年实现的可供分配利润的 30%。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.4 PB 估值、估值、PE 估值位于历史估值中枢附近估值位于历史估值中枢附近 徐工机械徐工机械估值具有潜在提升空间。估值具有潜在提升空间。目前的 PB 和 PE 估值位于历史估值中枢附近。我们认为伴随工程机械及挖掘机行业逐步景气向上。公司凭借出海+产品升级+国企改革，长期盈利能力有望逐步提升。国企改革深入推进，伴随对原徐工有限资产的逐步消化吸收，预计徐工机械资产负债

107、表及表外风险敞口将进一步优化。图56：徐工机械 PE-Band 资料来源：Wind、浙商证券研究所，注：数据截止到 2024年 4月 17日 徐工机械(000425)公司深度 31/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图57：徐工机械 PB-Band 资料来源：Wind、浙商证券研究所，注：数据截止到 2024年 4月 17日 徐工机械(000425)公司深度 32/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 基于挖机 8 年更新高峰期，以及推动大规模设备更新改造，房地产政策持续利好，万亿国债加大基建投入，预计 2

108、024 年国内挖机更新需求有望逐步触底改善。公司起重机械、挖掘机械、混凝土机械等品类有望触底向上，桩工机械、铲运机械、路面机械表现相对平稳，叠加高空作业机械、矿山机械等新兴板块高景气，我们预计公司整体收入将表现出较强韧性与向上弹性。综上，我们维持已外发报告【徐工机械】“新徐工”效益逐步凸显，出口、矿山机械等驱动增长的盈利预测，预计公司 2023-2025 年收入为 939、1043、1203 亿元，同比增长 0%、11%、15%；归母净利润为 56、70、84 亿元，同比增长 30%、24%、21%，对应 PE 为 15、12、10 倍，维持买入评级 5.2 估值与投资建议估值与投资建议 公司

109、为国内工程机械龙头，2021 年全球收入排名第三，在工程机械行业筑底上行的背景下，已陆续完成徐工有限混改、徐工机械反向吸收重组，并实施股权激励计划，内部经营活力将持续释放，盈利能力有望逐渐提升。与行业平均水平相比，公司估值仍有较大提升空间。图58：可比公司估值表 资料来源：Wind、浙商证券研究所，注：数据截止到 2024年 4月 19日；徐工机械为浙商机械团队预测。其余为 wind 一致预期；中联重科、柳工、山推股份 2023 年归母净利润为最新年报披露实际值 市值市值（亿元）（亿元）202320242025202320242025000425.SZ徐工机械*86856.269.784.21

110、51210600031.SH三一重工133750.271.696.0271914000157.SZ中联重科74235.146.159.02.SZ柳工2168.712.617.5251712000680.SZ山推股份1317.79.811.73546221612行业平均代码代码公司公司归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE徐工机械(000425)公司深度 33/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 风险提示：风险提示：1、地产、基建需求修复不及预期 国内房地产、基建需求不及预期，开工率和资金到位率不够，导致工程机械销量与收入不及预期，价格压力仍

111、然较大。2、境外出口不及预期 受国际关系、全球各大区域需求疲软，导致产品出口受阻，地区竞争格局恶化，出口收入增速不及预期。3、历史数据不代表未来 历史数据和经验不代表未来必然重复发生，由此推导的结论存在一定程度上的不确定性。徐工机械(000425)公司深度 34/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 129118 117055 134437 153807 营业收

112、入营业收入 93817 93943 104337 120334 现金 27827 35664 45708 47765 营业成本 74855 72744 80545 92334 交易性金融资产 6653 2347 3054 4018 营业税金及附加 406 354 395 477 应收账项 46478 41344 46395 52834 营业费用 6765 5918 6511 7473 其它应收款 1806 1140 1451 1817 管理费用 2285 2067 2191 2322 预付账款 2471 2182 2240 2795 研发费用 4082 3852 4173 4573 存货 35

113、099 27643 28996 37207 财务费用(211)2180 2320 2741 其他 8785 6736 6592 7371 资产减值损失 1131 1460 1212 1572 非流动资产非流动资产 45968 47897 53261 61562 公允价值变动损益(70)57 64 17 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 194 552 467 404 长期投资 2373 3950 2840 3054 其他经营收益 455 434 421 437 固定资产 18956 22138 26185 31359 营业利润营业利润 5083 6413 7942 9701 无形资产 6

114、443 7548 9037 10879 营业外收支(70)19 18 (11)在建工程 2894 2883 3011 3343 利润总额利润总额 5013 6432 7961 9690 其他 15301 11378 12189 12928 所得税 718 800 980 1262 资产总计资产总计 175086 164953 187698 215369 净利润净利润 4295 5632 6980 8428 流动负债流动负债 96549 76896 85160 97840 少数股东损益(12)14 12 4 短期借款 17598 12000 10909 13502 归属母公司净利润归属母公司净利

115、润 4307 5618 6968 8424 应付款项 50383 43927 51307 58907 EBITDA 9975 10148 12171 14728 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.36 0.48 0.59 0.71 其他 28567 20969 22945 25430 非流动负债非流动负债 23882 28755 37175 44965 主要财务比率 长期借款 15507 21438 30082 37370 2022 2023E 2024E 2025E 其他 8375 7317 7092 7595 成长能力成长能力 负债合计负债合计 120431 105651 1

116、22335 142804 营业收入 11.25%0.13%11.06%15.33%少数股东权益 1401 1414 1427 1431 营业利润-17.78%26.17%23.85%22.14%归属母公司股东权益 53254 57887 63936 71134 归属母公司净利润-23.29%30.43%24.03%20.90%负债和股东权益负债和股东权益 175086 164953 187698 215369 获利能力获利能力 毛利率 20.21%22.57%22.80%23.27%现金流量表 净利率 4.58%5.99%6.69%7.00%(百万元)2022 2023E 2024E 2025

117、E ROE 9.38%9.86%11.18%12.22%经营活动现金流经营活动现金流 1583 15971 11641 6230 ROIC 5.48%7.42%7.88%8.11%净利润 4295 5632 6980 8428 偿债能力偿债能力 折旧摊销 3570 1587 1924 2337 资产负债率 68.78%64.05%65.18%66.31%财务费用(211)2180 2320 2741 净负债比率 35.94%37.79%39.03%41.09%投资损失(194)(552)(467)(404)流动比率 1.34 1.52 1.58 1.57 营运资金变动 2061(4704)20

118、05 138 速动比率 0.97 1.16 1.24 1.19 其它(7938)11829(1121)(7008)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(5655)(2056)(6560)(10738)总资产周转率 0.66 0.55 0.59 0.60 资本支出(12259)(4497)(5804)(7520)应收账款周转率 2.62 2.53 2.81 2.74 长期投资(181)(1574)1110(215)应付账款周转率 3.34 3.07 3.47 3.42 其他 6784 4015(1866)(3004)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 3089(607

119、8)4963 6565 每股收益 0.36 0.48 0.59 0.71 短期借款 14469(5598)(1091)2593 每股经营现金 0.13 1.35 0.99 0.53 长期借款 11357 5931 8644 7288 每股净资产 4.51 4.90 5.41 6.02 其他(22738)(6411)(2591)(3316)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(983)7837 10044 2057 P/E 20.16 15.46 12.46 10.31 P/B 1.63 1.50 1.36 1.22 EV/EBITDA 7.39 9.20 7.36 6.67 资料来源：浙

120、商证券研究所 徐工机械(000425)公司深度 35/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中

121、性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构

122、（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和

123、标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010