1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 PCB 2024 年年 04 月月 22 日日 胜宏科技（300476）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）AI 算力算力+汽车双轮驱动汽车双轮驱动，PCB 龙头扬帆起航龙头扬帆起航 目标价：目标价：37 元元 当前价：当前价：26.14 元元 厚积薄发厚积薄发成成 PCB 龙头龙头，AI 算力算力+汽车双轮驱动进入发展新纪元汽车双轮驱动进入发展新纪元。公司成立于2006 年，2015 年在创业板上市，主要产品为双面

2、板、多层板（含 HDI）等。经过多年发展公司 2022 年营收突破 11 亿美金，位列全球 PCB 企业 24 名，内资第 5 名，23 年公司收购 PSL 股权补足软板能力综合实力进一步增强。AI 算力、汽车是 PCB 行业增速最快的子行业，公司在数通和汽车领域服务头部客户，具备完善产品布局，AI 算力+汽车双轮驱动公司进入发展新纪元。算力算力：AI 算力需求爆发算力需求爆发 PCB 迭代升级，服务头部客户享受发展红利迭代升级，服务头部客户享受发展红利。PCB 对服务器的性能提升起到关键作用，AI 服务器 PCB 量价齐升。量升量升：与传统服务器相比，AI 服务器增加了 GPU 模组、OAM

3、 加速卡、Switch 交换层等增量PCB 需求；价升价升：PCB 材料升级&加工难度升级（HDI 渗透率提升）带来价值量提升。根据 Prismark 数据 2026 年全球服务器 PCB 市场空间有望达到 124.9亿美金，20212026 年 5 年 CAGR 9.87%。在服务器 PCB 领域公司前瞻布局，拥有客户、产品布局、制造能力（HDI）、海外布局等优势：（1）客户客户方面看算力供需两端头部玩家为北美巨头，公司与头部玩家英伟达、AMD、微软、思科等达成合作关系（2）产品布局产品布局上公司已推出高阶 HDI、高频高速 PCB 等多款 AI 服务器相关产品，已实现 5 阶 20 层 H

4、DI 产品的认证通过和产业化作业，并加速布局下一代高阶 HDI 产品的研发认证（3）制造能力）制造能力上看 AI 服务器材料&加工难度进一步升级，AI 服务器 HDI 需求量提升，公司前瞻布局 HDI 领域，2019 年 HDI 一期工厂投产，2023 年布局 14 层 Anylayer HDI 板工艺，目前实现 5 阶 20 层 HDI 产业化作业（4）海外产能布局）海外产能布局方面，为顺应全球化发展趋势，公司 2024 年 3 月布局泰国、越南产能，有望充分享受行业发展红利。汽车汽车：电动化智能化驱动公司汽车：电动化智能化驱动公司汽车 PCB 业务上行业务上行。电动化、智能化大势所趋，带动

5、汽车 PCB 市场增长，根据 Trendforce 预测 20222026 年汽车 PCB 市场有望由 92 亿美金增长至 145 亿美金，4 年 CAGR 12%。公司是全球最大电动汽车客户的 TOP2 PCB 供应商，销售额逐年增长；截至 2023 年公司已经引进多家国际一流的车载 Tier1 客户（如 Bosch、Aptiv、Continental、Harman 等）；目前产品广泛应用于 ECU、BMS、IPB、EPS、Airbag、Inverter、OBC 和刹车系统等部件的安全件 PCB，同时供应车灯、智能驾驶 ADAS、自动驾驶运算模块（多阶 HDI）、车身控制模组（1 阶 HDI

6、）和新能源车的三电系统用 PCB。补充软板能力成长空间进一步打开补充软板能力成长空间进一步打开。2023 年 12 月公司完成 PSL 100%股权收购并间接持有 MFSS 及其子公司 100%股权。MFS 的产品覆盖软板、硬板、软硬结合板，下游覆盖汽车、医疗、工业三大附加值最高的潜力行业，维胜业务有望与公司现有业务产生协同作用、快速落地海外产能及全球化战略布局。盈利预测及盈利预测及投资建议：投资建议：AI 算力+汽车驱动 PCB 行业新一轮增长，公司是内资PCB 龙头，在数通、汽车领域服务头部客户有望深度受益本轮行业发展。我们预计公司 24-26 年归母净利润为 12.35/15.87/18

7、.79 亿元，参考可比公司沪电股份、深南电路、世运电路，给予公司 24 年 26X 目标 PE，目标价 37 元，给予“强推”评级。风险提示：风险提示：AI 算力、汽车需求不及预期，竞争格局恶化，原材料大幅上涨。主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)7,931 11,584 13,980 16,646 同比增速(%)0.6%46.1%20.7%19.1%归母净利润(百万)671 1,235 1,587 1,879 同比增速(%)-15.1%83.9%28.5%18.4%每股盈利(元)0.78 1.43 1.84 2.18 市盈率(倍)34

8、18 14 12 市净率(倍)3.0 2.5 2.2 1.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年4月19日收盘价 证券分析师：耿琛证券分析师：耿琛 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517100004 证券分析师：岳阳证券分析师：岳阳 邮箱： 执业编号：S0360521120002 证券分析师：姚德昌证券分析师：姚德昌 邮箱： 执业编号：S0360523080011 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)86,268.86 已上市流通股(万股)85,520.87 总市值(亿元)225.51 流通市值(亿元)223.55 资产负债率(%)50.9

9、7 每股净资产(元)8.60 12 个月内最高/最低价 28.00/14.84 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-31%-10%10%30%23/0423/0723/0923/1124/0224/042023-04-202024-04-19胜宏科技沪深300华创证券研究所华创证券研究所 胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 自上而下由公司主营业务赛道下沉到公司业务分析公司竞争优势自上而下由公司主营业务赛道

10、下沉到公司业务分析公司竞争优势。PCB 行业目前增长核心驱动力来自于 AI 算力和汽车板块。首先从 AI 算力行业出发，大模型迭代升级推动算力需求增长，PCB 是算力底座服务器的重要组件，服务器不断升级驱动 PCB 量价齐升，公司与行业头部客户达成合作受益行业发展。在汽车领域，汽车电动化智能化驱动行业上行，公司与特斯拉等头部客户达成合作，在产品品类上对智能驾驶等相关产品布局，有望跟随行业迎来新一轮增长。投资投资逻辑逻辑 AI 驱动算力需求爆发，公司产品线布局完善驱动算力需求爆发，公司产品线布局完善+服务头服务头部部客户享受发展红利客户享受发展红利。ChatGPT 引爆新一轮 AI 浪潮，随着

11、AI 大模型参数量&访问量增长算力需求增加。根据 IDC 数据，2022 年全球服务器出货量 1516 万台，同比增长 12%，产值达 1216 亿美元，预计 2026 年全球服务器出货量将达 1885 万台，5 年 CAGR 6.8%，产值将达 1665 亿美元，5 年 CAGR 10.2%。PCB 是服务器性能提升的关键部件之一，跟随服务器市场迎来增长，服务器为 PCB 景气度最高的下游之一。在数通产品方面公司前瞻布局算力相关产品，应用于 Eagle/Birch Stream 级服务器领域的产品均已实现产业化作业，公司已实现 5 阶 20 层 HDI 产品的认证通过和产业化作业，并加速布局

12、下一代高阶 HDI 产品的研发认证，此类产品广泛应用于各系列 AI 服务器领域；在 HPC 领域，公司实现了 AIPC 产品的批量化作业，在高阶数据传输领域，1.6T 光模块已完成打样。客户方面公司与英伟达、AMD、微软、思科等头部客户达成合作有望享受行业发展红利。汽车电子业务贡献稳健增长汽车电子业务贡献稳健增长。电动化、智能化大势所趋，驱动汽车 PCB 新一轮增长，Trendforce 预测 20222026 年汽车 PCB 市场有望由 92 亿美金增长至145 亿美金，4 年 CAGR 12%。公司是全球最大电动汽车客户的 TOP2 PCB 供应商，配合国际知名新能源汽车客户布局自动驾驶领

13、域，导入车载 HDI 等核心产品，汽车电子产品占比显著提升，公司汽车业务有望稳健增长。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司盈利预测基于以下几点关键假设：（1）大模型大算力需求下服务器市场有望加速增长，公司和微软、AMD、英伟达等大厂建立了合作关系，公司显卡业务、服务器业务品类不断扩张，带动显卡、服务器业务上行。（2）公司汽车业务在头部客户保持稳定增长，同时持续开拓新客户。投资建议：AI 算力+汽车驱动 PCB 行业新一轮增长，公司是内资 PCB 龙头，在数通、汽车领域服务头部客户有望深度受益本轮行业发展，同时公司收购软板优质资产综合能力进一步增强。我们预测公司 2426 年归母

14、净利润12.35/15.87/18.79 亿元，参考可比公司沪电股份、深南电路、世运电路，给予公司 24 年 26X 目标 PE，目标价 37 元，给予“强推”评级。QVhUlXeWfWvZcVlVmW8VtR6MdNbRtRpPmOsOjMpPsOkPtRtQ7NoPoOuOnQrNvPtQxP 胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、近二十载布局成内资近二十载布局成内资 PCB 龙头龙头.6(一)专注 PCB 近二十载，厚积薄发成内资龙头.6(二)公司股权集中，管理层经验

15、丰富.6(三)经营情况稳健，费用管控合理.7(四)下游布局广泛，服务头部客户，AI 算力+汽车双轮驱动.8 二、二、AI 算力需求爆发驱动算力需求爆发驱动 PCB 量价齐升，公司服务头部客户享行业发展红利量价齐升，公司服务头部客户享行业发展红利.9(一)AI 驱动算力需求爆发,数通 PCB 成长可期.10(二)公司服务头部客户享受行业发展红利.15 三、三、电动化智能化带动汽车电动化智能化带动汽车 PCB 业务上行业务上行.19(一)新能源车持续渗透，电动化智能化驱动车用 PCB 市场上行.19(二)服务头部客户，汽车 PCB 持续提升.22(三)补足软板能力，进一步打开成长空间.24 四、四

16、、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.24 五、五、风险提示风险提示.25 胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司逐渐成长为 PCB 龙头.6 图表 2 公司股权结构.6 图表 3 公司管理层产业经验丰富.7 图表 4 2014 年到 2021 年公司产销量逐年增长.7 图表 5 公司营收稳步增长.7 图表 6 24Q1 公司盈利能力回升.8 图表 7 公司历年归母净利润.8 图表 8 公司费用管控合理.8 图表 9 研发人员及占比.8 图表 10 公司产品布

17、局丰富.9 图表 11 服务核心客户.9 图表 12 PCB 主要下游行业市场规模增速.10 图表 13 科技巨头纷纷推出 ChatGPT 应用.10 图表 14 不同模型所需算力.10 图表 15 2021-2026E 全球服务器出货量（万台）.11 图表 16 英伟达数据中心收入.11 图表 17 谷歌资本开支.12 图表 18 服务器中的 PCB 应用.12 图表 19 英伟达 H100 系统.13 图表 20 英伟达 A100 OAM.13 图表 21 英伟达 GB200 芯片.14 图表 22 英伟达 NVL 系统.14 图表 23 不同服务器平台 PCB 工艺水平.14 图表 24

18、 2021 年服务器/存储 PCB 不同加工工艺占比.15 图表 25 公司海外业务营收占比过半.16 图表 26 公司在数通领域和头部客户合作.16 图表 27 公司 HDI 产品示意图.16 图表 28 公司 HDI 业务发展历程.17 图表 29 HDI 板事业部技术路径（部分）.17 图表 30 公司产品均价持续上行.18 图表 31 国内 PCB 企业赴海外建厂.18 图表 32 全球新能源汽车年度销量及增长率.19 图表 33 PCB 在传统汽车领域的主要应用.20 胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

19、09）1210 号 5 图表 34 PCB 在新能源汽车及其配套设施上的应用场景.20 图表 35 多种汽车 PCB 产品占比.21 图表 36 2022-2026 全球车用 PCB 产值（亿美元）.21 图表 37 2020 年全球汽车 PCB 市场份额（分企业）.22 图表 38 公司汽车产品示意图.22 图表 39 特斯拉逆变器 PCB 板.23 图表 40 特斯拉 BMS 控制板.23 图表 41 公司汽车品牌客户.23 图表 42 特斯拉智能驾驶功能.23 图表 43 MFS 及其 5 家全资子公司概况.24 图表 44 公司收入拆分（亿元）.25 图表 45 可比公司估值情况.25

20、 胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、近二十载近二十载布局成内资布局成内资 PCB 龙头龙头(一一)专注专注 PCB 近二十近二十载，厚积薄发成内资龙头载，厚积薄发成内资龙头 胜宏科技成立于 2006 年，2015 年 6 月在深交所创业板上市。公司专业从事高密度印制线路板的研发、生产和销售，主要产品为双面板、多层板（含 HDI）等，产品广泛应用于计算机、航空航天、汽车电子（新能源）、5G 新基建、大数据中心、工业互联、医疗仪器等领域。经过多年发展公司 2022 年营收突破 11 亿

21、美金，位列全球 PCB 企业排名 24名。2023 年公司收购 PSL 股权补足软板能力综合实力进一步增强。图表图表 1 公司逐渐成长为公司逐渐成长为 PCB 龙头龙头 资料来源：公司官网，Prismark、转引自江西省电子电路行业协会，华创证券(二二)公司股权集中，管理层经验丰富公司股权集中，管理层经验丰富 股权结构集中股权结构集中。截至 2024 年一季报，公司前十大股东合计持有公司 44.27%股份。公司实际控制人为陈涛，分别通过深圳胜华间接控制 18.61%股份、通过胜宏科技集团（香港）有限公司间接控制 15.24%股份。图表图表 2 公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind，华创

22、证券 管理层管理层产业经验丰富。产业经验丰富。董事长陈涛为代表的管理层深耕产业多年，产业经验丰富。董事长陈涛 2003 年即创办胜华电子至今有超过 20 年从业经历。副总经理赵启祥曾在群雄电子(惠阳)有限公司，柏承电子有限公司任职，现任胜宏科技(惠州)股份有限公司副总经理。胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 副总经理王辉曾就职于华通电脑(惠州)有限公司，先后从事设备部门，品质部门，生产部门，计划部门以及技术部门高管，处长职位。2019 年至今任职公司工程技术研发中心负责人及胜宏科技研究院有限

23、公司总经理。图表图表 3 公司管理层产业经验丰富公司管理层产业经验丰富 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 履历履历 陈涛陈涛 董事长、总经理 1972 EMBA,高级工程师,无境外永久居留权。曾任新疆兵团武警指挥部三支队机关事务长，广东惠州统将电子有限公司董事长助理，2015 年至今任胜宏科技(惠州)股份有限公司董事长兼总经理。陈勇陈勇 董事，副总经理 1979 本科学历，曾任胜华电子业务部经理。2015 至今任职胜宏科技(惠州)股份有限公司董事，副总经理。何连琪何连琪 董事，副总经理 1956 曾任深圳华乐股份公司企管部长；深圳嘉华电子公司总经理；深圳博冠达公司总经理。2015 年至今任

24、职胜宏科技(惠州)股份有限公司董事，副总经理。赵启祥赵启祥 副总经理，董事会秘书 1977 本科学历。曾在群雄电子(惠阳)有限公司，柏承电子有限公司任职。现任胜宏科技(惠州)股份有限公司副总经理，董事会秘书。王辉王辉 副总经理 1976 西安交通大学毕业。曾就职于华通电脑(惠州)有限公司，先后从事设备部门，品质部门，生产部门，计划部门以及技术部门高管，处长职位。2019 年至今任职公司工程技术研发中心负责人及胜宏科技研究院有限公司总经理。朱国强朱国强 财务总监 1972 本科学历，中级会计师。曾任统将(惠阳)电子有限公司财务主管。现任胜宏科技(惠州)股份有限公司财务总监、胜华电子(惠阳)有限公

25、司财务总监、宏兴国际科技有限公司财务负责人。资料来源：Wind，华创证券 (三三)经营情况稳健，费用管控合理经营情况稳健，费用管控合理 产销量产销量持续走高持续走高，推动公司营收，推动公司营收稳健增长稳健增长。2015 年公司产量 218.38 万平方米，销量 216.42万平方米，持续增长至 2021 年产量 833.43 万平方米，销量 808.08 万平方米，期间产销量复合增长率约 25%和 24.55%，2022-2023 年行业景气周期等影响产销略有下滑。多年产销增长推动公司营收稳健增长，2015 至 2023 年公司营收由 12.85 亿元增长至 79.31 亿元，CAGR 达到

26、25.55%。图表图表 4 2014 年到年到 2021 年公司产销量逐年增长年公司产销量逐年增长 图表图表 5 公司营收稳步增长公司营收稳步增长 资料来源：Wind,华创证券 资料来源：Wind,华创证券 0050060070080090020002120222023产量（万平方米）销量（万平方米）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0070809020002120222023营业总收入（亿）yoy%胜宏科技（胜宏科技（300476）深

27、度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 盈利能力稳健，盈利能力稳健，24Q1 盈利能力大幅回暖盈利能力大幅回暖。公司多年盈利能力保持稳定，2017-2022 年净利率水平保持在 10%中枢附近。得益于稳健盈利能力和持续增长的收入，公司 2014 至2022 年归母净利润由 1.03 亿增长至 7.91 亿元，CAGR 约 29%。2023 年受行业景气度影响，归母净利润下滑 15.09%至 6.71 亿元，随着下游筑底回暖&公司服务器等新增量导入盈利能力回暖，24Q1 公司实现归母净利润 2.1 亿元同比增长 67.7%（软板业务

28、并表亦贡献增量），同时 24Q1 实现公司净利率 8.78%同比增加 1.65pct。图表图表 6 24Q1 公司公司盈利能力盈利能力回升回升 图表图表 7 公司公司历年历年归母净利润归母净利润 资料来源：Wind,华创证券 资料来源：Wind,华创证券 费用管控合理，注重研发投入费用管控合理，注重研发投入。公司不断加强企业管理，期间费用管控合理，管理费用率从 2018 年的 4%波动下滑至 2023 年的 3.4%；销售费用率从 2018 年的 2.6%波动下滑至 2023 年的 1.9%；财务费用率受汇兑影响有所波动，2020-2021 年受人民币升值影响较大，财务费用率分别为 2.6%和

29、 1.6%，2023 年为 0.7%。公司持续注重研发投入，多年研发费用率在 3.6%及以上，2023 年研发费用率高达 4.4%。同时公司研发人员持续增加，由 2018 年的 580 人增加到 2023 年的 1344 人，研发人员占公司员工比例达 10.89%。图表图表 8 公司费用管控合理公司费用管控合理 图表图表 9 研发人员及占比研发人员及占比 资料来源：Wind,华创证券 资料来源：Wind,华创证券(四四)下游布局广泛，服务头部客户下游布局广泛，服务头部客户，AI 算力算力+汽车双轮驱动汽车双轮驱动 产品品类丰富，下游应用广泛。产品品类丰富，下游应用广泛。公司产品品类涵盖双面板、

30、多层板（含 HDI）、软板等，下游应用领域成功拓展至服务器、网通、计算机及周边、汽车电子、工控医疗安防等领域。公司具备 70 层高精密线路板、24 层六阶 HDI 线路板的研发制造能力；公司的高密度多层 VGA（显卡）PCB、小间距 LED PCB 市场份额全球第一。25.97%27.56%18.15%19.49%11.54%11.91%8.46%8.78%0%5%10%15%20%25%30%20020202Q1毛利率净利率-40%-20%0%20%40%60%80%100%0002

31、120222023归属母公司股东净利润（亿）yoy%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2002120222023研发费用率销售费用率管理费用率财务费用率9%10%10%11%11%12%12%13%0200400600800092020202120222023研发人员数量(人)研发人员数量占比(%)胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 10 公司产品布局丰富公司产品布局丰富 资料来源：公

32、司官网，华创证券 服务头部客户，服务头部客户，AI 算力算力+汽车双轮驱动汽车双轮驱动。人工智能爆发带来算力基础设施需求高增，驱动 AI 硬件 PCB 增长，同时汽车电动化、智能化、网联化带动汽车 PCB 行业持续增长。公司紧紧抓住 AI&汽车电子产业趋势，与行业内头部客户英伟达、AMD、特斯拉等头部客户达成合作关系，有望充分享受行业发展红利。图表图表 11 服务核心客户服务核心客户 资料来源：公司公告，各公司官网，华创证券 二、二、AI 算力需求爆发驱动算力需求爆发驱动 PCB 量价齐升，公司服务头部客户享行业发展红量价齐升，公司服务头部客户享行业发展红利利 下游下游 AI+汽车景气度高汽车

33、景气度高，布局高景气下游，布局高景气下游，PCB 厂家有望迎来新一轮增长厂家有望迎来新一轮增长。PCB 广泛应用于手机、PC、汽车、数通、通信、消费电子、工控医疗等场景，prismark 数据显示其中通讯、计算机、消费电子、汽车电子、服务器/数通为前五大应用领域，2021 年占比分别为 32%、24%、15%、11%、10%。根据 prismark 数据，2021-2026 年服务器、汽车是增速最快的两个下游应用领域，5 年复合增速分别为 9.87%和 7.91%，积极布局高景气下游的 PCB 厂家有望迎来新一轮增长。胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证

34、券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 12 PCB 主要下游行业市场规模增速主要下游行业市场规模增速 行业行业 2021 年年(亿美元亿美元)2026 年年(亿美元亿美元)年复合增长率年复合增长率 通讯 255.64 332.97 5.43%计算机 190.96 194.9 0.41%消费电子 118.58 143.36 3.87%汽车电子汽车电子 87.28 127.72 7.91%服务器服务器 78.04 124.94 9.87%其他 78.71 91.71 3.10%资料来源：Prismark，转引自广合科技招股书，华创证券(一一)AI 驱动算力需求

35、爆发驱动算力需求爆发,数通数通 PCB 成长可期成长可期 AI 发展进入加速期，发展进入加速期，大模型不断迭代算力需求快速增长大模型不断迭代算力需求快速增长。2022 年 11 月底，OpenAI 发布生成式 AI 对话预训练模型 ChatGPT，该模型基于 GPT-3.5 架构，通过大量语料库和人工反馈的强化学习（RLHF）进行模型训练，能够做到和人类“对答如流”，并理解各式各样的需求，掀起 AI 革命。大模型以算力为底层支撑，根据通信世界研究显示，以目前业界分析较多的通用语言模型 GPT-3 为例，它拥有 1750 亿个参数，仅训练阶段就需要10,000 张 V100GPU 持续运行约 1

36、4.8 天，整体算力消耗为 625PFlops。而于 23 年 3 月发布的 GPT-4 不仅参数量增加了 10 余倍，其对应的算力需求也大幅增加。24 年 2 月 OpenAI发布了文生视频大模型 SORA，OpenAI 将其视为“世界模拟器”，能根据用户文本提示创建逼真视频。其特点包括：1、支持 60s 视频流，远超市面 4s 的 AI 视频创作能力；2、单视频多角度画面；3、具备世界模型，理解真实世界物理规律并呈现。SORA 为电影、游戏、购物等带来无限可能，标志着人工智能在真实世界场景互动能力的飞跃，有望进一步刺激算力需求。图表图表 13 科技巨头纷纷推出科技巨头纷纷推出 ChatGP

37、T 应用应用 图表图表 14 不同模型所需算力不同模型所需算力 资料来源：36氪财经，IT之家，电商报Pro，华创证券 资料来源：A.Mehonic&A.J.KenyonBrain-inspired computing needs a master plan 算力升级推动产业链升级算力升级推动产业链升级。单机算力伴随芯片性能提升加速爆发，AI 服务器、交换机产品迭代加快，带动零组件附加值提升。一方面，服务器是 AI 算力载体，大算力需求下服务器市场迎新一轮增长。根据 IDC 数据，2022 年全球服务器出货量 1516 万台，同比增 胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告

38、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 长 12%，产值达 1216 亿美元，随着 AI、元宇宙等兴起，算力需求持续释放带动算力基础设施产业迎来增长新周期，预计 2026 年全球服务器出货量将达 1885 万台，5 年 CAGR 6.8%，产值将达 1665 亿美元，5 年 CAGR 10.2%。另一方面，交换机、路由器等移动通信设备是算力核心基础硬件。根据 IDC 数据，2021 年全球网络设备市场规模为 542.4 亿美元，同比增长 10.1%，其中交换机、路由器和无线产品市场均有稳固增长，增速分别为9.7%、6.5%和 20.4%。中国网络市场规

39、模为 102.4 亿美元（约合 660 亿元人民币），同比增长 12.1%，其中交换机、路由器和 WLAN 市场分别增长 17.5%、-2.6%和 47.2%。图表图表 15 2021-2026E 全球服务器出货量（万台）全球服务器出货量（万台）资料来源：IDC，转引自工业富联2022年度报告，华创证券 从供给和需求角度算力核心玩家从供给和需求角度算力核心玩家主要集中在主要集中在海外，供给端龙头英伟达业绩不断超预期海外，供给端龙头英伟达业绩不断超预期。AI服务器核心部件为 GPU，英伟达为 GPU 行业领导者，过去几个季度业绩不断超预期，数据中心业务 FY24Q2-FY24Q4 连续 3 个季

40、度同比增速超 100%，其中 FY24Q4 数据中心业务实现营收 184 亿美金，同比增长 409%。图表图表 16 英伟达数据中心收入英伟达数据中心收入 资料来源：彭博，华创证券 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%020040060080000202120222023E2024E2025E2026E出货量yoy-0.500.511.522.533.544.50204060800180200数据中心收入(亿美元)yoy 胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告

41、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 从需求端看，云计算厂商及互联网厂商是算力硬件采购的主要需求方，北美三大云厂及meta23 年下半年季度 capex 已在环比增长。北美产业链龙头的财报及指引已经确立了 AI算力强劲的成长趋势，同时 AI 大模型及新的应用仍在持续迭代更新，scaling law 下模型参数越大越有机会训练出更智能的模型，算力需求的潜在空间依然很大。图表图表 17 谷歌资本开支谷歌资本开支 资料来源：彭博，华创证券 PCB 对服务器的性能提升起到关键作用对服务器的性能提升起到关键作用，AI 服务器服务器 PCB 量价齐升量价齐升。

42、服务器中 PCB 板主要应用于主板、背板和网卡，承担数据传输和连接各部件功能。服务器内部的 CPU、GPU、内存、硬盘、硬盘背板等部件也涉及 PCB 的使用，服务器的性能和效率直接受制于其硬件组件的质量和协同作用。对 AI 服务器来说，PCB 需求量价齐升，从量的角度增加了 GPU 模组、Switch 交换芯片等需求，从价值量角度 PCB 材料升级加工难度升级（HDI渗透率提升）。图表图表 18 服务器中的服务器中的 PCB 应用应用 资料来源：广合科技招股书-0.6-0.4-0.200.20.40.60.802040608010012019Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2

43、21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4资本支出(亿美元)yoy 胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 AI 服务器服务器 PCB 用量增加用量增加。从硬件架构上看，AI 服务器是指采用异构形式的服务器，通常为 CPUGPU、CPUFPGA、CPUTPU、CPUASIC 或 CPU多种加速卡；GPU采用并行计算模式，擅长处理密集型运算，如图形渲染、机器学习等。英伟达作为全球GPU 龙头，其推出的 AI 服务器产品成为 AI 训练推理的主要工具。较传统

44、CPU 服务器相比，AI 服务器的核心功能在于增加了 GPU 模块，参考英伟达 DGX H100 系列服务器，GPU 模块通常由八张 GPU 卡组成，形成一个 UBB 模组，因此 AI 服务器较传统服务器增加的 PCB 主要有两块：1、UBB 模组板，主要用于承载 GPU 模组及传输 GPU 与 CPU模组之间数据。根据 AI 服务器处理的海量数据需求，UBB 模组板通常采用高多层高速板；2、单张 GPU 与配套零组件组合成加速卡，并通过 PCB 金手指工艺与 UBB 模组连接。伴随 GPU 算力持续迭代，PCB 规格也在持续升级；3、AI 服务器卡间互联增加，最新的英伟达 GB200 NVL

45、72 系统更是将交换机集成在系统内，单系统包含 9 个交换层。图表图表 19 英伟达英伟达 H100 系统系统 图表图表 20 英伟英伟达达 A100 OAM 资料来源：英伟达官网 资料来源：英伟达官网 新架构硬件进一步升级带动新架构硬件进一步升级带动 PCB 升级升级。继 2022 年发布 Hooper 系列 GPU 后，英伟达于2024 年 3 月发布新一代 GPU 架构 blackwell，单芯片具有 FP4 精度下 20PFLOPS 算力，通过 10 TB/s 的片间互联，GB200 超级芯片具有 FP4 精度下 40PFLOPS 算力。同时针对大语言模型训练推出了 NVL36/72

46、架构，通过第五代 NVIDIA NVLink 为每块 GPU 提供突破性的 1.8TB/s 双向吞吐量，确保多达 576 块 GPU 之间的无缝高速通信。NVIDIA GB200 NVL72 是一套多节点液冷机架级扩展系统，适用于高度计算密集型的工作负载。Blackewell 系列芯片算力更高，对硬件要求进一步提升，GB200 芯片改变了原来 H100 系列 OAM+UBB 的结构，变成一块完成的 PCB 板，集成度变高，同时针对高计算要求的NVL36、72 更是将 NV Switch 交换层集成在了服务器内部提升了机内 PCB 用量。从 A100到 H100 隔了接近 2 年时间，从 H10

47、0 到 B 系列仅隔了一年时间，同时据 servethehome 披露的英伟达路线图、英伟达规划在 25 年发布 X 系列芯片，产品迭代周期缩短至 1 年，龙头厂家持续升级硬件，PCB 等产业链环节有望受益硬件升级趋势。胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 21 英伟达英伟达 GB200 芯片芯片 图表图表 22 英伟达英伟达 NVL 系统系统 资料来源：英伟达官网 资料来源：英伟达官网 除了量增以外，除了量增以外，AI 服务器带来服务器带来 PCB 材料和加工工艺的升级材料和加工

48、工艺的升级。服务器 PCB 需要与服务器芯片保持同步代际更迭，随各世代芯片平台在信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面要求提升，PCB 产品也需要相应升级。以 Intel X86 架构服务器为例，从 whitley平台升级到 Eagle stream 和 Birch Stream，信号传输速率升级（接口从 PCIE 4S 升级到PCIE 5），PCB 材料要求从低损耗升级到超低损耗、加工层数也从原来 12-18L 升级到 14-20L。图表图表 23 不同服务器平台不同服务器平台 PCB 工艺水平工艺水平 指令集架构指令集架构 Intel X86 架构架构 AMD X86 架构架构 华为华

49、为 ARM架构架构 服务器芯片平台 Purley Whitley Eagle stream Birch Stream Rome Milan Genoa Turin 鲲鹏系列 芯片架构 Skylake Ice lake Sapphire Rapids Granite Rapids Zen2 Zen3 Zen4 Zen5 920 芯片工艺 14nm 10nm 7nm 7nm 7nm 7nm 5nm 4nm/3nm 7nm 芯片生产状态 量产 量产 小批量 样品 量产 量产 量产 样品 量产 服务器 PCB 技术状态 量产 量产 量产 样品 量产 量产 量产 样品 量产 服务器 PCB 所处生命周期

50、 衰退期 成熟期 成长期 导入期 衰退期 成熟期 成长期 导入期 成熟期 信号需求传输速率 DDR DDR3 DDR4 DDR5 DDR5 DDR4 DDR4 DDR5 DDR5 DDR4 PCIe PCIe3.0(4G/8G)PCIe4.0(8G/16G)PCIe5.0(16G/32G)PCIe5.0(16G/32G)PCIe4.0(8G/16G)PCIe4.0(8G/16G)PCIe5.0(16G/32G)PCIe5.0(16G/32G)PCIe4.0(8G/16G)服务器 PCB 工艺 层数 10-12L 12-18L 14-20L 14-20L 12-14L 14-16L 14-18L

51、 14-18L 12-18L BGA Pitch 1.0-1.2mm 1mm 0.94mm 0.94mm 1.0mm 1.0mm 0.938mm 0.938mm 0.90mm BGA 背钻 无 有 有 有 无 有 有 有 有 胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 板厚 1.6-2.0mm 2.0-2.5mm 2.5-3.5mm 2.5-3.5mm 2.0-2.5mm 2.0-2.5mm 2.0-2.5mm 2.0-2.5mm 1.6-2.5mm 厚径比 9:1 10:1 14:1 14:1

52、10:1 10:1 14:1 14:1 10:1 Skip Via技术 无 部分有 有 有 无 无 有 有 无 主要材料特点 普通损耗、中损耗 低损耗 超低损耗 超低损耗 低损耗 低损耗 超低损耗 超低损耗 中损耗、低损耗 资料来源：广合科技招股说明书，华创证券 传统服务器以多层板为主，传统服务器以多层板为主，AI 服务器服务器 HDI 用量增加用量增加。传统服务器以多层板为主，其中16 层板以下占比 60.8%，HDI 用量仅占 6.38%。AI 服务器中，除了 CPU 主板外，加速卡OAM 以及 UBB 板层数达到 20-30 层以上，也需要使用 HDI，推动 HDI 用量提升。图表图表

53、24 2021 年服务器年服务器/存储存储 PCB 不同加工工艺占比不同加工工艺占比 资料来源：电路板智造公众号，华创证券(二二)公司服务头部客户享受行业发展红利公司服务头部客户享受行业发展红利 受益于 AI 服务器快速增长趋势，服务器 PCB 迎来新一轮增长。在数通 PCB 领域，公司拥有客户优势、产品布局优势、制造能力、海外布局等优势。从供给和需求角度从供给和需求角度看，看，算力核心玩家算力核心玩家集中于集中于海外，海外，公司与头部客户合作享受客户优势公司与头部客户合作享受客户优势。2019年开始公司海外业务占比多年超 50%，2023 年公司海外业务占比约 61.5%，在数通领域公司与英

54、伟达、AMD、Intel、AWS、微软、谷歌、META、思科等众多巨头达成合作。与头部客户建立合作，有助于公司紧跟产业趋势，提升自身竞争实力，享受行业发展红利。0.03240.10680.23680.2320.09940.06380.09760.1313单/双层板4层6层8-16层16层以上HDI挠性板封装基板 胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 25 公司海外业务营收占比过半公司海外业务营收占比过半 图表图表 26 公司在数通领域和头部客户合作公司在数通领域和头部客户合作 资料

55、来源：wind，华创证券 资料来源：公司公告，各公司官网，华创证券 产品品类完善，多款产品品类完善，多款 AI 服务器服务器产品已量产产品已量产。公司产品结构完善，前瞻布局 AI 算力 PCB，在具体产品方面，应用于 Eagle/Birch Stream 级服务器领域的产品均已实现产业化作业。伴随 AI 算力技术需求提升，公司持续加大研发投入，在算力和 AI 服务器领域取得重大突破，如基于 AI 服务器加速模块的多阶 HDI 及高多层产品。公司已实现 5 阶 20 层 HDI 产品的认证通过和产业化作业，并加速布局下一代高阶 HDI 产品的研发认证，此类产品广泛应用于各系列 AI 服务器领域；

56、在 HPC 领域，公司实现了 AIPC 产品的批量化作业，同步开展 AI 手机的产品认证。在高阶数据传输领域，1.6T 光模块已完成打样；高端 SSD 已实现产业化作业。图表图表 27 公司公司 HDI 产产品示意图品示意图 资料来源：公司官网 公司前瞻布局公司前瞻布局 HDI 板，顺应服务器板，顺应服务器 PCB HDI 需求提高趋势需求提高趋势。AI 服务器 HDI 需求量提升，公司前瞻布局 HDI 领域，2019 年 8 月 HDI 一期工厂投产，当年 11 月良率即突破了91%。2021 年二阶以上产品占比超 60%，2023 年布局 14 层 Anylayer HDI 板技术，目前实

57、现 5 阶 20 层 HDI 产业化作业，并加速布局下一代高阶 HDI 产品的研发认证。0%10%20%30%40%50%60%70%002002120222023海外收入(亿元)海外收入占比(%)胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 28 公司公司 HDI 业务发展历程业务发展历程 资料来源：公司官网、公司公告，华创证券 HDI 领域公司早于 2019 年底便成功引进压机、镭射五代机、VCP 填孔、全制程 DI 设备、真空蚀刻等业界高端

58、主流设备，同时与业界多家高端 HDI 主流材料厂家（包含台系、大陆、日系等）达成合作关系。在制程能力方面，2023 年公司开始布局 14L AnyLayer HDI板中 30/40um 最小线宽/线距；150um 的最小埋孔/通孔孔径等技术。围绕 HDI 生产难点，逐步达成多项技术的突破和升级。图表图表 29 HDI 板事业部技术路径（部分）板事业部技术路径（部分）项目项目 工艺能力工艺能力 2021 2022 2023 2024 层数层数 N/M/N 420L(5 Steps)420L(5 Steps)424L(6 Steps)428L(6 Steps)任意层互联 12L 14L 14L 1

59、6L 机钻机钻&镭射镭射 镭射孔最小孔径/pad(um)75/175 75/160 70/150 70/140 雷射对准度(um)25 20 20 15 最小埋孔孔径/pad(um)200/400 150/350 150/300 100/230 内层的承接pad(um)D+4 D+3 D+3 D+3 最小通孔孔径/pad(um)200/400 150/350 150/350 100/230 机械钻孔精度(um)75 62.5 62.5 50 通孔孔壁到孔壁间距(um)400 300 275 275 电镀电镀 镀铜均匀性(25um 镀铜厚度)(um)R9 R6 R6 R4 线路线路 最小线宽/线

60、距(um)40/40 35/40 30/40 35/35 胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 BGA pitch 400 350 330 300 pad 夹线（条）1 2 2 2 资料来源：公司官网，华创证券 产品结构持续升级，综合能力持续增强产品结构持续升级，综合能力持续增强。近年来公司优化产品结构，持续布局高多层、HDI 等高价值量产品，产品平均单价从 2016 年的 610 元提高到 2023 年的 1020 元。综合实力上 2022 年公司实现出货量 807 万平，营收 78.85

61、 亿元，位列内资第五。2023 年受半导体行业景气度下滑影响，公司产销量出现下滑，但单价依然保持增长。图表图表 30 公司产品均价持续上行公司产品均价持续上行 资料来源：公司公告，华创证券 加快布局海外产能满足海外客户多方面需求加快布局海外产能满足海外客户多方面需求。当前北美算力需求高增趋势已经确立，在新的供应链导入方面，受中美贸易关系影响，无海外产能的厂商在新导入进程上或面临诸多挑战。为满足海外客户多方面需求，顺应国际化发展趋势，进一步推进海外制造基地战略布局，公司与 AIE 签订泰国工厂土地备忘录，同时于 2024 年 3 月 19 日与 VSIP BAC NINH CO.,LTD（以下简

62、称“VSIP”）签署了租赁土地使用权意向协议（以下简称“意向协议”）。公司向 VSIP 租赁位于 VSIP BAC NINH II INDUSTRIAL PARK.(越南北宁省 VSIP 工业园)面积为 103,626 平方米的土地，租赁期限至 2069 年 1 月 22 日。图表图表 31 国内国内 PCB 企业赴海外建厂企业赴海外建厂 公司名称公司名称 公告时间公告时间 投资金额投资金额 拟投产时间拟投产时间 投资地区投资地区 沪电股份 2022 年 6 月 7 日 2.8 亿美元 2024 年四季度 泰国 中富电路 2022 年 7 月 29 日 7500 万美元 NA 泰国 奥士康 2

63、022 年 12 月 19 日 12 亿人民币 2024 下半年 泰国 中京电子 2022 年 12 月 23 日 5.5 亿 2025 年 泰国 四会富仕 2023 年 2 月 20 日 5 亿人民币 2025 年 泰国 澳弘电子 2023 年 6 月 14 日 6 亿人民币 2026 年 泰国 本川智能 2023 年 7 月 4 日 3 亿人民币 NA 泰国 生益电子 2023 年 7 月 12 日 1 亿美元 2025 年下半年 泰国 鹏鼎控股 2023 年 8 月 9 日 2.5 亿美元 2025 上半年 泰国 02004006008001,0001,20001,000,0002,00

64、0,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,00020002120222023产量（平方米）销量（平方米）平均单价(元/m)胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 景旺电子 2023 年 8 月 31 日 7 亿人民币 NA 泰国 深南电路 2023 年 11 月 22 日 12.7 亿人民币 NA 泰国 胜宏科技 2024 年 3 月 20 日 NA NA 泰国&

65、越南 资料来源：各公司公告，华创证券 三、三、电动化智能化带动汽车电动化智能化带动汽车 PCB 业务上行业务上行(一一)新能源车持续渗透，电动化智能化驱动车用新能源车持续渗透，电动化智能化驱动车用 PCB 市场上行市场上行 新能源汽车销量持续增长。新能源汽车销量持续增长。据 EVTANK 数据统计，2020 年以来全球新能源汽车销量保持波动增长态势，从 2020 年的 331 万辆增长至 2023 年的 1465 万辆，2030 年有望达到 4700 万辆。图表图表 32 全球新能源汽车年度销量及增长率全球新能源汽车年度销量及增长率 资料来源：EVTank，华创证券 汽车电动化、智能化带动汽车

66、电子新一轮发展。汽车电动化、智能化带动汽车电子新一轮发展。在互联网、娱乐、节能、安全四大趋势的驱动下，汽车电子化水平日益提高，消费者对于安全类车身电子产品（如刹车辅助系统 EBA、急速防滑系统 ASR、电子稳定程序 ESP、智能泊车等）和信息娱乐类产品（如汽车音响、车载视频、倒车可视系统、车载导航）的认可度不断提高，这类产品已进入快速发展期，直接带动汽车电子市场的整体发展。331.00 670.00 1082.00 1465.00 4700.00 05000250030003500400045005000202020230E全球新能源汽车销量（万辆）

67、胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 33 PCB 在传统汽车领域的主要应用在传统汽车领域的主要应用 资料来源：金禄电子招股书 电池、电机、电控是新能源汽车的三大核心系统。“电池”指电池和电池管理系统（BMS）；“电机”指电动机和电动机控制器；高压“电控”包含车载 DC/DC 转换器、车载充电机、电动空调、PTC、高压配电盒和其他高压部件，主要部件是 DC/DC 转换器和车载充电机。此外，充电桩是新能源汽车必不可少的配套设施。新能源汽车电子成本占整车成本的比例远高于传统汽车，中国产

68、业发展研究网统计显示，中高档轿车中汽车电子成本占比达到 28%，混合动力车为 47%，纯电动车高达 65%。新能源汽车的渗透率越高、汽车电子市场也将越大。图表图表 34 PCB 在新能源汽车及其配套设施上的应用场景在新能源汽车及其配套设施上的应用场景 资料来源：金禄电子招股书 多层多层 PCB 板为主。板为主。在车用 PCB 中，单/双层板占比约 26.93%；4 层板、6 层板、8-16 层板占比分别为 25.70%、17.37%、3.49%，合计占比约 46.56%；HDI、FPC、IC 载板占比分别为 9.56%、14.57%、2.38%，合计占比约 27%。对比单/双层板，价值量较高的

69、 PCB多层板占比接近整体的 50%，仍是汽车电子的主要需求。胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 35 多种汽车多种汽车 PCB 产品占比产品占比 资料来源：领智电路官网，华创证券 电动化智能化拉动下 2026 年汽车 PCB 市场有望达到 145 亿美金。电动化、智能化大势所趋，带动汽车 PCB 市场增长，同时 AI 技术有望加速自动驾驶进程进一步驱动电动化智能化渗透速度。Trendforce 预测 20222026 年汽车 PCB 市场有望由 92 亿美金增长至145 亿美金

70、，4 年 CAGR 12%。图表图表 36 2022-2026 全球车用全球车用 PCB 产值（亿产值（亿美美元）元）资料来源：TrendForce，华创证券 全球汽车全球汽车 PCB 市场海外企业占优，国产厂家空间广阔市场海外企业占优，国产厂家空间广阔。据 ResearchInChina 数据统计，2020 年全球汽车 PCB 市场份额排名前三的是 CMK（8.2%）、Mektron（8.1%）和 Meiko（7.6%），共占全球市场规模近 1/4，均为日资企业。目前中国大陆企业在汽车 PCB 市场所占份额相对较小，但随着下游整车&零部件企业在全球竞争力增强以及大陆 PCB 企业积极拓展车用

71、 PCB，中国大陆厂家有望迎头赶上。26.93%25.70%17.37%3.49%9.56%14.57%2.38%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%单/双层板4层板6层板8-16层板HDIFPCIC载板020406080020222023E2026F全球车用PCB产值（亿美元）胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 37 2020 年全球汽车年全球汽车 PCB 市场份额（分企业）市场份额（分企业）资料来源：Resea

72、rch In China，华创证券(二二)服务头部客户，汽车服务头部客户，汽车 PCB 持续提升持续提升 前瞻布局汽车前瞻布局汽车 PCB。新能源汽车产品早在 2017 年就已成为公司非公开发行募投项目的主要目标领域之一，技术布局则更早。公司 2021 年主营业务收入中车载 PCB 板占比约为 6.5%，2022 年快速实现翻倍增长至 13%。在产产品主要应用于车载 ABS 系统、逆变器控制、车体充电端口、电池监控模块、车载视频监控系统、高级驾驶辅助系统、车载信息娱乐系统、导航系统、汽车仪表板、汽车照明系统、汽车空调系统等，逐步具备为车载板客户提供 PCB 一站式服务的能力。图表图表 38 公

73、司汽车产品示意图公司汽车产品示意图 资料来源：公司官网 特斯拉为全球新能源车龙头，单车特斯拉为全球新能源车龙头，单车 PCB 用量大。用量大。特斯拉 Model 系列新能源汽车中，逆变器部件采用大量 PCB 板，BMS 控制板也采用大面积 PCB，稳固提升单车的 PCB 价值量。根据特斯拉官方财务数据统计，2023 年 Q4 特斯拉全球工厂共生产约 49.5 万辆新能源汽车，完成交付约 48.5 万辆。2023 全年特斯拉共生产约 184.6 万辆，同比增长约 35%；完成交付约 180.9 万辆，同比增长 38%。0.0820.0810.0760.761CMKMektronMeiko其他 胜

74、宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 39 特斯拉逆变器特斯拉逆变器 PCB 板板 图表图表 40 特斯拉特斯拉 BMS 控制板控制板 资料来源：芝能汽车 资料来源：汽车ECU开发特斯拉Model 3的BMS系统 公司既是全球最大电动车客户的 TOP2 供应商，也是众多国际 Tier1 车载企业的合格供应商，已与诸多新能源汽车头部品牌厂商达成深度合作。与头部客户合作有望充分享受行业发展红利。图表图表 41 公司汽车公司汽车品牌客户品牌客户 资料来源：公司公告，华创证券 公司配合国际知

75、名新能源汽车客户布局自动驾驶领域，导入车载 HDI 等核心产品，汽 车电子产品占比显著提升。自动驾驶为特斯拉核心抓手，2024 年 4 月 FSD 订阅价格由之前每个月 199 美元降低至 99 美元，渗透率有望进一步提升。公司在自动驾驶 PCB 前瞻布局，有望受益行业发展。图表图表 42 特斯拉智能驾驶功能特斯拉智能驾驶功能 资料来源：特斯拉官网 胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 (三三)补足软板能力，进一步打开成长空间补足软板能力，进一步打开成长空间 收购软板优质资产收购软板优质资产

76、，产业布局进一步完善。产业布局进一步完善。为实现 PCB 产业链横向一体化、快速落地海外产能及全球化战略布局，为客户提供电路板全系列产品及一体化服务，公司收购 THL持有的 PSL 100%股权并间接持有 MFS Technology(S)Pte Ltd（以下简称“MFSS”）及其所有子公司（包括 MFS Technology(M)Sdn Bhd、湖南维胜科技电路板有限公司、湖南维胜科技有限公司、益阳维胜科技有限公司和 MFS Technology Europe UG）100%的股权。MFSS 的产品已覆盖软板、硬板、软硬结合板、重铜板及高密度互连电路板等主流产品；其下游行业覆盖汽车、医疗、工

77、业三大附加值最高的潜力行业；其服务范围包括从电子电路设计到物流的完整价值链。2022 年 MFS 集团的营业收入为 2.61 亿美元，FPC 产品收入为 1.97 亿美元，PCB 产品收入为 6470 万美元。维胜业务有望与公司现有业务产生协同作用，助力公司向纵深发展。图表图表 43 MFS 及其及其 5 家全资子公司概况家全资子公司概况 公司名称公司名称 主营业务主营业务 MFS Technology(S)Pte Ltd（MFSS）PCB 产品研发、销售及贸易 MFS Technology(M)Sdn Bhd（MFSM）PCB 和 FPC 产品生产，生产能力包括多层柔性板、软硬结合板及高密度

78、互联软性板，线宽可达 25m 湖南维胜科技电路板有限公司（MFSP）FPC 产品生产，具有多层柔性板，软硬结合板，高密度互联软性板的生产能力，线宽可达 25m 湖南维胜科技有限公司（HMFS）PCB 产品生产，具有重铜板、电源用硬板的生产能力，层数最高可达 32 层 益阳维胜科技有限公司（MFSY）PCB 和 FPC 产品生产，具有多层柔性板、软硬结合板及超高密度互联软性板的生产能力，同时也是定位世界上最先进的卷对卷工厂之一 MFS Technology Europe UG（MFSE）贸易及投资 资料来源：公司公告，华创证券 四、四、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 关键假设。关键假设。公

79、司盈利预测基于以下几点关键假设：（1）AI 浪潮驱动服务器 PCB 增长，根据 Prismark 数据 2026 年全球服务器 PCB 市场空间有望达到 124.9 亿美金，20212026 年 5 年 CAGR 9.87%，公司和微软、AMD、英伟达等大厂建立了合作关系，持续加大研发投入，在算力和 AI 服务器领域取得重大突破，如基于 AI 服务器加速模块的多阶 HDI 及高多层产品。公司已实现 5 阶 20 层 HDI 产品的认证通过和产业化作业，并加速布局下一代高阶 HDI 产品的研发认证，此类产品广泛应用于各系列 AI 服务器，带动显卡、服务器业务上行。同时汽车 PCB 景气度高，公司

80、服务大客户汽车业务有望上行。在 AI 算力+汽车双重拉动下预测公司 2426 年硬板收入分别为 94.84 亿元/115.8 亿元/140.46 亿元，同比增长 21.7%/22.1%/21.3%。毛利率方面随着高毛利的服务器、显卡业务增加预计公司硬板毛利率稳中有升，2426 年硬板毛利率21.5%/22.5%/22.5%。（2）公司软板业务 23 年底并表，下游为汽车医疗等热门行业，收购完成后充分发挥协同作用预计 2426 年收入分别为 21/24/26 亿元。随着收购完成降本增效进行公司软板业务 2426 年毛利率假设为 24%/24%/24%。胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报

81、告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 44 公司收入拆分（亿元）公司收入拆分（亿元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 78.85 79.31 115.84 139.8 166.46 YOY 0.58%46.1%20.7%19.1%毛利率 18.15%20.7%22%22.8%22.7%硬板业务 78.85 77.91 94.84 115.8 140.46 YOY -1.2%21.7%22.1%21.3%毛利率 18.15%20.7%21.5%22.5%22.5%软板业务 1.4 21 24 26

82、 YOY 1400%14.3%8.3%毛利率 23%24%24%24%资料来源：公司公告，华创证券预测 投资建议：投资建议：AI 算力+汽车驱动 PCB 行业新一轮增长，公司是内资 PCB 龙头，在数通、汽车领域服务头部客户有望深度受益本轮行业发展，同时公司收购软板优质资产综合能力进一步增强。我们预测公司 2426 年归母净利润 12.35/15.87/18.79 亿元，可比公司沪电股份、深南电路、世运电路平均估值 24 年 23X，给予公司 24 年 26X 目标估值，目标价37 元，给予“强推”评级。图表图表 45 可比公司估值情况可比公司估值情况 公司公司 收盘价收盘价 EPS PE 2

83、024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 沪电股份 29.97 1.2 1.4 1.7 26 21 18 深南电路 85.6 3.3 4 4.9 25 21 18 世运电路 16.34 0.9 1.1 18 15 可比公司均值可比公司均值 23 19 胜宏科技 26.14 1.4 1.8 2.2 18 14 12 资料来源：Wind，华创证券预测 注：可比公司EPS为Wind一致预期数据，股价时间为2024.4.19 五、五、风险提示风险提示 1、AI 产业发展不及预期：AI 产业受创新性推动有发展不确定性，若产品应用迟迟没有新进展，海外客户的算力资本开支可能低于预

84、期。2、汽车板需求不及预期：汽车板需求与电动车渗透率及整车销量相关，汽车供应链较长、战争对供应链有扰动，若全球经济陷入衰退，汽车需求有不确定性风险。3、竞争格局恶化：PCB 供给分散，产业逐渐转移至大中华地区，随着内资 PCB 厂陆续上市募资扩产，行业整体竞争在加剧，但高端市场进入壁垒高，目前竞争格局尚好，不排除未来随着国产公司进步，行业格局可能会恶化。4、原材料大幅上涨：PCB 的原材料成本占比在 40-60%不等，主要为覆铜板、铜、树脂等，大宗商品价格大幅上涨将抬升材料成本，公司盈利能力有下降风险。胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资

85、格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,141 2,817 3,737 4,828 营业营业总总收入收入 7,931 11,584 13,980 16,646 应收票据 215 540 640 730 营业成本 6,290 9,041 10,799 12,862 应收账款 3,206 4,397 5,201 6,193 税金及附加 52 58 75 96 预付账款 38 43 4

86、9 61 销售费用 153 220 266 316 存货 1,377 1,904 2,319 2,630 管理费用 268 336 405 499 合同资产 0 0 0 0 研发费用 348 475 573 699 其他流动资产 286 290 341 394 财务费用 53 58 70 55 流动资产合计 7,263 9,992 12,288 14,835 信用减值损失-15-15-15-15 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-16-16-20-20 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 2 2 2 2 固定资产 6,915 7,301 7,651 7,471 投资收益

87、41 41 41 41 在建工程 213 223 243 253 其他收益-13-13-13-13 无形资产 760 723 695 679 营业利润营业利润 759 1,388 1,781 2,107 其他非流动资产 2,232 2,232 2,234 2,238 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 10,121 10,478 10,824 10,641 营业外支出 10 10 10 10 资产合计资产合计 17,384 20,470 23,112 25,477 利润总额利润总额 749 1,378 1,771 2,097 短期借款 3,014 3,014 3,014 2,414 所

88、得税 78 143 184 218 应付票据 1,745 2,531 3,024 3,576 净利润净利润 671 1,235 1,587 1,879 应付账款 1,860 2,712 3,224 3,691 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 671 1,235 1,587 1,879 合同负债 5 8 9 11 NOPLAT 719 1,287 1,649 1,928 其他应付款 202 202 202 202 EPS(摊薄)（元）0.78 1.43 1.84 2.18 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 297 297 297 29

89、7 其他流动负债 452 663 813 977 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 7,576 9,428 10,583 11,168 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 1,777 1,777 1,677 1,577 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 0.6%46.1%20.7%19.1%其他非流动负债 405 405 405 405 EBIT 增长率-7.7%79.0%28.1%16.9%非流动负债合计 2,182 2,182 2,082 1,982 归母净利润增长率-15.1%83.9%28.5%18.4%负债合计负债合计 9,758

90、 11,610 12,665 13,150 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 7,626 8,861 10,447 12,327 毛利率 20.7%22.0%22.8%22.7%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 8.5%10.7%11.4%11.3%所有者权益合计所有者权益合计 7,626 8,861 10,447 12,327 ROE 8.8%13.9%15.2%15.2%负债和股东权益负债和股东权益 17,384 20,470 23,112 25,477 ROIC 7.4%11.9%13.6%14.6%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 56.1

91、%56.7%54.8%51.6%单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 72.0%62.0%51.6%38.1%经营活动现金流经营活动现金流 1,280 1,764 2,139 2,394 流动比率 1.0 1.1 1.2 1.3 现金收益 1,365 2,007 2,402 2,709 速动比率 0.8 0.9 0.9 1.1 存货影响-252-527-415-311 营运能力营运能力 经营性应收影响-362-1,506-890-1,072 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.7 经营性应付影响 303 1,638 1,004 1,019 应收账款周转

92、天数 132 118 124 123 其他影响 226 151 39 49 应付账款周转天数 100 91 99 97 投资活动现金流投资活动现金流-2,000-1,073-1,092-591 存货周转天数 72 65 70 69 资本支出-1,822-1,072-1,089-588 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.78 1.43 1.84 2.18 其他长期资产变化-177-1-3-3 每股经营现金流 1.48 2.04 2.48 2.78 融资活动现金流融资活动现金流 734-15-127-712 每股净资产 8.84 10.27 12.11 14.29 借

93、款增加 1,573 0-100-700 估值比率估值比率 股利及利息支付-230-70-79-83 P/E 34 18 14 12 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他影响-609 55 53 72 EV/EBITDA 19 13 11 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 电子组团队介绍电子组团队介绍 副所长、前沿科技研究中心负责人：耿琛副所长、前沿科技研究中心负责人：耿琛 美国新墨西哥大学计算机硕士。曾任新加坡国立大计算机学院研究员

94、，中投证券、中泰证券研究所电子分析师。2019年带领团队获得新财富电子行业第五名，2016 年新财富电子行业第五名团队核心成员，2017 年加入华创证券研究所。联席首席研究员：岳阳联席首席研究员：岳阳 上海交通大学硕士。2019 年加入华创证券研究所。高级分析师：熊翊宇高级分析师：熊翊宇 复旦大学金融学硕士，3 年买方研究经验，曾任西南证券电子行业研究员，2020 年加入华创证券研究所。研究员：吴鑫研究员：吴鑫 复旦大学资产评估硕士，1 年买方研究经验。2022 年加入华创证券研究所。研究员：高远研究员：高远 西南财经大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：王帅高级研究员：王帅

95、西南财经大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。研究员：姚德昌研究员：姚德昌 同济大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：张文瑶助理研究员：张文瑶 哈尔滨工业大学硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：蔡坤助理研究员：蔡坤 香港浸会大学硕士。2023 年加入华创证券研究所。胜宏科技（胜宏科技（300476）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普

96、500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的

97、分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对

98、所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场

99、是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：