1、公 司 研 究 2024.04.20 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 锦 泓 集 团（603518）公 司 深 度 报 告 创造“锦”彩、大展“泓”图，中高端女装龙头势能向上业绩释放 分析师 陈佳妮 登记编号：S02 联系人 廖捷 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 非运动服装 最新收盘价(人民币/元)10.69 总市值(亿)(元)37.10 52 周最高/最低价(元)12.20/8.03 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 国内领先的多品牌时装集团国内领先的多品牌时装集团。公司成立于 1997 年，旗下拥

2、有 TEENIE WEENIE（中高端的新复古学院风格标志性品牌）、VGRASS（中国高端女装领导品牌）、元先（中国文化元素特征的高端精品品牌）三大品牌，形成金字塔式的立体品牌矩阵布局。创始人王致勤、宋艳俊夫妇为实控人，股权结构较稳定合计持股达 33.3%；管理层行业经验丰富，员工持股计划绑定优秀人才。2023 年公司在消费复苏背景下，持续强化自身品牌力、商品力和零售力，全年预计实现利润 2.85-3.08 亿元，同比增长 299%-330%，业绩反弹明显。女装市场规模大但竞争女装市场规模大但竞争激烈激烈，中高端女装以独特定位为重要竞争要素，中高端女装以独特定位为重要竞争要素。疫情前中国女装行

3、业规模保持稳步增长，且规模在服装细分品类中占比最大，但多年来女装品牌 CR5/CR10 维持 5%/8%左右水平。其中中高端与大众女装品牌核心竞争力不同，中高端女装品牌更迭较为频繁，品牌需要建立起支撑差异化定位的全套商业模式，在消费者心中建立独特品牌心智。TEENIE WEENIETEENIE WEENIE：学院风标志性品牌，发力线上品牌势能向上：学院风标志性品牌，发力线上品牌势能向上。品牌以卡通熊为独特 IP 定位新复古学院风，形成差异化市场竞争。产品围绕学院风差异化定位不断推陈出新，逐步拓展多场景多业务；营销端 IP 授权提升品牌力，积极加强同明星和 KOL 合作；渠道端线上打造电商方法论

4、提升竞争力，线下逐步发力加盟业务。品牌势能向上有望保持较快增长速度。VGRASSVGRASS：定位高端女装，融入云锦文化打造东方女性之美：定位高端女装，融入云锦文化打造东方女性之美。产品端坚持连衣裙之王品牌战略，高端面料融入云锦文化元素；渠道端线下业务逐步恢复，积极推动线上渠道转型；营销端搭建社交媒体矩阵，品牌代言人强势宣传。我们认为 VGRASS 深耕国内高端女装多年，有望保持稳健增长。集团化管理整合资源，提质增效强化整体竞争力。集团化管理整合资源，提质增效强化整体竞争力。公司借力大数据实现全链路数智化管理，同时在设计研发、面料采购、生产供应商以及销售渠道方面实行资源共享，充分利用公司资源优

5、势。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司作为多品牌时装集团，旗下品牌形成金字塔式立体矩阵布局。我们认为 TEENIE WEENIE 差异化品牌定位势能向上，VGRASS融入中华文化元素有望稳健增长，元先品牌提炼云锦内涵发力线上有望实现高增；叠加集团整合资源提质增效强化竞争力，收入和业绩有望稳步增长。我们预计 2023-2025 年公司将实现归母净利润 3.0、3.7、4.5 亿元，当前股价对应 24 年 PE 为 10.0 x。我们首次覆盖，给予公司“推荐”评级。风险提示：风险提示：品牌变革不及预期；行业竞争加剧；终端销售疲软的风险 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 20

6、23E 2024E 2025E 营业总收入 3899 4528 5080 5608(+/-)%-9.83 16.13 12.17 10.40 归母净利润 71 296 372 450(+/-)%-68.12 314.89 25.71 20.76 EPS(元)0.25 0.85 1.07 1.30 ROE(%)2.31 8.81 9.96 10.71 PE 26.80 12.52 9.96 8.25 PB 0.75 1.10 0.99 0.88 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-23%-13%-3%7%17

7、%27%23/4/2023/7/2023/10/1924/1/1824/4/18锦泓集团沪深300锦泓集团(603518)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 锦泓集团：多品牌矩阵运营，线上线下并行.5 1.1 公司概况：国内领先的多品牌时装集团.5 1.2 发展历程：从“单品牌单渠道”转向“多品牌矩阵运营，线上线下并行”.5 1.2.1 1997-2013：VGRASS 起家，通过直营实现稳步扩张.6 1.2.2 2014-2018：上交所成功上市，构建立体品牌矩阵.7 1.2.3 2019-至今：疫情加速线上转型，品牌势能向上.8 1.

8、3 业务分析：TEENIE WEENIE 品牌线上发力快速增长，VGRASS 稳步发展.9 1.4 股权结构：创始人王致勤宋艳俊夫妇为实控人，股权结构较稳定.11 1.5 管理团队：创始人夫妇行业经验丰富，员工持股计划绑定优秀人才.11 2 女装市场规模大但竞争激烈，中高端女装以独特定位为重要竞争要素.13 2.1 行业概况：女装市场规模在服饰行业占比大，在集中度长期偏低.13 2.2 中高端女装有望稳步发展，中高端女装以差异化定位为核心竞争力.13 3 三大品牌差异化定位立体布局，集团协同赋能提质增效.16 3.1 TEENIE WEENIE：学院风标志性品牌，发力线上品牌势能向上.16 3

9、.1.1 品牌：目标中高端客群，定位新复古学院风.16 3.1.2 产品：围绕学院风差异化定位不断推陈出新，逐步拓展多场景多业务.17 3.1.3 营销：IP 授权提升品牌力，积极加强同明星和 KOL 合作.17 3.1.4 渠道：线上打造电商方法论提升竞争力，线下逐步发力加盟业务.19 3.2 VGRASS：定位高端女装，融入云锦文化打造东方女性之美.22 3.2.1 品牌：定位高端女装市场，提供高品质女装解决方案.22 3.2.2 产品：连衣裙之王品牌战略，高端面料融入云锦文化匠造东方女性之美.22 3.2.3 渠道：线下业务逐步恢复，积极推动线上渠道转型.23 3.2.4 营销：搭建社交

10、媒体矩阵，品牌代言人强势宣传.23 3.3 集团化管理整合资源，提质增效强化整体竞争力.24 4 财务分析.25 5 盈利预测和投资建议.27 5.1 盈利预测.27 5.2 投资建议.28 6 风险提示.29 PWlYkWcUdUrVcVgYmW9UmO9P9RbRtRoOsQmQeRnNnRjMnPtQbRrQmMMYsPqPNZmNuN锦泓集团(603518)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司金字塔式立体品牌布局.5 图表 2:公司发展历程.6 图表 3:2003-2014 年公司店铺数.6 图表 4:2011-2014

11、H1 直营店月度单店收入（万元/月）.6 图表 5:公司平均终端零售价和全国大型零售企业/百货商场服装价格图.7 图表 6:2014-2017 年公司收入与利润情况.8 图表 7:公司线上收入及增速.8 图表 8:公司线上收入占比.8 图表 9:公司历年收入及收入增速.9 图表 10:公司分品牌收入及占比.9 图表 11:公司分品牌毛利率.9 图表 12:TEENIE WEENIE 分产品收入及占比.10 图表 13:TEENIE WEENIE 分产品收入增速.10 图表 14:VGRASS 分产品收入及占比.10 图表 15:VGRASS 分产品收入增速.10 图表 16:公司分渠道收入及占

12、比.11 图表 17:公司分渠道收入增速.11 图表 18:公司股权结构（截至 23 年 9 月 30 日）.11 图表 19:公司管理层团队.12 图表 20:公司第二期员工持股计划.12 图表 21:2023 年中国男、女、童装行业规模占比.13 图表 22:2009-2023 年中国女装行业市场规模及增速.13 图表 23:中国市场女装品牌集中度.13 图表 24:中国市场女装/男装/童装/运动集中度.13 图表 25:中国服装市场规模划分.14 图表 26:高端女装差异化定位图.14 图表 27:个人可投资资产超过 1 千万元的人数.15 图表 28:2015、2021、2025E 按

13、可支配收入水平划分的中国城镇家庭数量分布.15 图表 29:中国品牌和境外品牌关注度占比.15 图表 30:TEENIE WEENIE 品牌发展历程.16 图表 31:TEENIE WEENIE 平均吊牌价及实际单件收入/吊牌价.16 图表 32:2023H1 TEENIE WEENIE 分品类收入.17 图表 33:TEENIE WEENIE 部分产品图.17 图表 34:部分明星合作海报.18 图表 35:部分 IP 联名产品图.18 图表 36:TEENIE WEENIE IP 授权收入及增速.19 图表 37:TEENIE WEENIE 部分配饰/箱包/生活用品产品.19 图表 38:

14、TEENIE WEENIE 品牌曾获抖音电商多项大奖.20 图表 39:TEENIE WEENIE 抖音渠道月度 GMV.20 图表 40:TEENIE WEENIE 抖音渠道平均 ASP.20 图表 41:“锦集心选”商城部分商品图.21 图表 42:TEENIE WEENIE2017-2022 直营加盟店铺数.21 图表 43:TEENIE WEENIE 品牌单店月平均收入.21 图表 44:2015-2022 年 VGRASS 分产品平均吊牌价.22 锦泓集团(603518)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 45:2023H1 VGRAS

15、S 分品类收入.23 图表 46:VGRASS 部分产品图.23 图表 47:VGRASS 直营&加盟门店数.23 图表 48:VGRASS 品牌单店月平均收入及增速.23 图表 49:VGRASS 部分宣传图.24 图表 50:VGRASS 部分品牌代言合作图.24 图表 51:锦泓集团会员中心小程序及关联账号.25 图表 52:公司分品牌毛利率.25 图表 53:公司分渠道类型毛利率.25 图表 54:公司销售/管理/研发/财务费用率.26 图表 55:公司各项销售费用细分项/收入.26 图表 56:公司历年净利润及净利率水平.26 图表 57:可比公司净利率水平.26 图表 58:公司整

16、体及分品牌存货.27 图表 59:公司整体及分品牌存货周转率.27 图表 60:锦泓集团分产品收入预测表.28 图表 61:可比公司估值表（截至 2024/4/20）.29 锦泓集团(603518)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 锦泓集团锦泓集团：多品牌矩阵运营，线上线下并行多品牌矩阵运营，线上线下并行 1.11.1 公司概况：公司概况：国内领先的多品牌时装集团国内领先的多品牌时装集团 锦泓集团成立于 1997 年，前身是南京劲草服饰厂，2014 年在上交所上市。公司主营业务涵盖中高档服饰的设计研发、生产制造、品牌营销及终端销售，旗下拥有

17、TEENIE WEENIE（中高端的新复古学院风格标志性品牌）、VGRASS（中国高端女装领导品牌）、元先（中国文化元素特征的高端精品品牌）三大品牌，形成金字塔式的立体品牌矩阵布局，满足不同消费者需求。2022 年公司营收、归母净利润分别为 39.0 亿元、0.7 亿元，2018-2022 年 CAGR 分别为 6.0%、-28.6%。2023 年公司在消费复苏背景下，持续强化自身品牌力、商品力和零售力，全年预计实现利润 2.85-3.08 亿元，同比增长 299%-330%，业绩反弹明显。截止 23Q3，公司拥有门店 1322 家，其中 TEENIE WEENIE 1123 家（直营 894

18、 家、加盟 229 家）、VGRASS 198 家（直营 137 家、加盟 61 家）。图表1:公司金字塔式立体品牌布局 资料来源：公司公告，方正证券研究所；表中门店、收入、毛利率为 2022 年数据 1.21.2 发展历程：从“单品牌单渠道”发展历程：从“单品牌单渠道”转向转向“多品牌矩阵运营，线上线“多品牌矩阵运营，线上线下并行”下并行”纵观公司发展历程，我们将其划分为三个阶段：品牌名称品牌名称品牌logo品牌logo时间时间定位定位目标客群目标客群目标客群及品牌特征目标客群及品牌特征门店数门店数 收入(亿元)收入(亿元)毛利率毛利率TEENIE WEENIE1997年成立2017年收购中

19、高端女装Z世代消费群体及儿童以新复古学院风格为标志，丰富的小熊家族故事和鲜明可爱的卡通形象深受消费者喜爱122230.168.0%VGRASS1997年成立高端女装追求精致生活的中国女性坚持自主研发设计，精选优质面料，为中国女性带来舒适自在的穿着体验，满足优雅、知性、追求精致生活的中国女性的需求2078.673.4%云先2015年成立高端精品品牌国内外高净值人群以灿烂的云锦文化和世界非物质文化遗产为根基，以中国文化元素为特色，致力于打造高端国货精品品牌10.272.9%锦泓集团(603518)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:公司发展历程 资

20、料来源：公司公告，方正证券研究所 1.2.11.2.1 19：VGRASSVGRASS 起家，通过直营起家，通过直营实现稳步实现稳步扩张扩张 VGRASSVGRASS 起家早期以直营模式为主稳步发展。起家早期以直营模式为主稳步发展。锦泓集团于 1996 年成立，前身为南京劲草服饰厂，经营劲草（VIGOUR GRASS）品牌，2010 年将品牌更名为维格娜丝（VGRASS）。公司自创立之初专注于以直营为主的营销网络建设，大力发展直营店，经历 2003-2009 年的稳步拓店后，建立了一整套包括店铺选址、店铺装修、货品陈列、店员招聘及培训、物流配送、店铺终端管理、售后

21、服务等在内的标准化管理制度。在经历前期经验积累后，公司 2010-2011 年店铺实现快速扩张，2011年末店铺数量达 346 家，2 年净开店 175 家。图表3:2003-2014 年公司店铺数 图表4:2011-2014H1 直营店月度单店收入（万元/月）资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 渠道快速扩张后公司积极优化门店结构。渠道快速扩张后公司积极优化门店结构。在早期渠道保持较快扩张的同时，2012年起公司放缓了开店速度，集中力量对内部管理进行优化提升,并通过提高产品档次、定价策略等手段提升品牌形象和影响力。2009 年-2013 年公司平均 ASP

22、由591 元提升至 1508 元，年均 CAGR 提价达 26.4%，而同期全国重点大型百货服装零售价格约为400元左右。在价增驱动，这一时期公司单店收入也实现快速提升，单店收入由 2011 年 13.4 万元提升至 2014H1 的 20.1 万元。成立南京劲草服饰厂52001420172020股东会审议通过将南京劲草整体变更为股份有限公司成功在上交所上市成立南京劲草时装实业有限公司。以1.35亿元收购南京云锦研究所100%股份以44.39亿元收购韩国衣恋集团旗下TEENIE WEENIE 90%股权疫情加速线上转型，发展多渠道新零售;收购TEEN

23、IE WEENIE剩余10%股权正式更名为锦泓时装集团股份有限公司TEENIE WEENIE推出鞋履品类；引入业务领先模型（BLM）和集成产品开发流程（IPD）324062752346360003504002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014店铺数个数0514H1直营店月度单店收入锦泓集团(603518)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表5:公司平均终端零售

24、价和全国大型零售企业/百货商场服装价格图 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.2.21.2.2 20 8：上交所成功上市，构建立体品牌矩阵：上交所成功上市，构建立体品牌矩阵 2 2014014 年成功上市，年成功上市，逐步逐步布局多品牌矩阵。布局多品牌矩阵。2014 年，锦泓集团在上交所成功上市，募集资金总额 7.4 亿元，主要用于终端建设和研发设计中心建设。此外，公司开始逐步发力多品牌，通过差异化品牌布局满足不同消费者需求。2015 年，公司以自有资金 1.4 亿元收购南京云锦研究所 100%股份并推出元先品牌，定位具有中国文化元素特征的高端精品品牌。2017

25、 年，公司以 44.4 亿元（外部融资 35.8 亿元）收购韩国服装巨头 ELAND 集团旗下的中高端休闲品牌 TEENIE WEENIE 90%股权，并协议在 2020 年收购剩下 10%的股份，形成金字塔式的立体品牌矩阵布局。这一时期，由于 TEENIE WEENIE 收入体量较大，公司收入从 2014 年的 8.5 亿元增长至 2017 年的 25.7 亿元，但由于 TEENIE WEENIE 收购后仍处于磨合期，对利润贡献较小，归母净利润由 1.4 亿元增长到 1.9 亿元。VGRASSVGRASS 品牌大幅品牌大幅优化渠道结构优化渠道结构，提升品牌形象。，提升品牌形象。2014-20

26、17 年，VGRASS 品牌继续向高端渠道进行转型，主动进行战略性提档，大幅关闭与品牌定位不符的店铺，精简加盟商门店，并持续与具有市场影响力的高端渠道建立合作关系。2015-2018年公司分别净关闭 VGRASS 品牌门店 135、31、27、9 家，但 2018 品牌年收入较2014 年同比提升 1.9%。020040060080000201120122013公司平均终端零售价全国重点大型百货服装零售价格全国大型零售企业女装终端零售价格锦泓集团(603518)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表6:20

27、14-2017 年公司收入与利润情况 资料来源：wind，方正证券研究所 1.2.31.2.3 2012019 9-至今：至今：疫情疫情加速加速线上线上转型转型，品牌势能向上，品牌势能向上 顺应趋势顺应趋势转型线上，大力发展线下新零售模式。转型线上，大力发展线下新零售模式。2019 年，公司正式更名为锦泓时装集团股份有限公司，旨在整合资源，增强集团整体竞争力。2020 年，由于疫情影响门店正常销售，公司积极调整经营战略，加速线上转型。彼时正值抖音大力发展“兴趣电商”之时机，TEENIE WEENIE 抢抓机遇试水抖音电商渠道并成功实现品牌出圈，线上收入大幅增长，当年荣获抖音电商年度品牌，此后品

28、牌线上维持较快增长。此外，公司也同步推动 VGRASS 复制 TEENIE WEENIE 线上销售模式，开设了 VGRASS 品牌天猫官方旗舰店，探索如直播、小程序等新型销售模式，推动线上销售增长。截至 2022 年底，公司线上业务收入占比已达 38.9%，2017-2022年线上 CAGR 达 24.4%。规范公司组织流程规范公司组织流程提升管理效率提升管理效率。2022 年，公司引入外部标杆企业的业务领先模型（BLM 模型）和集成产品开发流程（IPD 流程），提升集团及各品牌的市场洞察力、产品研发能力、业务管理能力以及经营能力。图表7:公司线上收入及增速 图表8:公司线上收入占比 资料来源

29、：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 8.58.27.425.61.41.11.01.9050017营业收入归母净利亿元0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121416线上收入yoy亿元0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%线上占比锦泓集团(603518)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.31.3 业务分析：业务分析：TEENIE WEENIETEENIE WEENIE 品牌线上发力快速增长，品牌线上发力快速增长，VGRASSVG

30、RASS 稳步稳步发展发展 线上驱动收入整体逆势增长线上驱动收入整体逆势增长。2017 年公司收购 TEENIE WEENIE 后收入规模大幅增长，当年实现营收 25.1 亿元，其中 TEENIE WEENIE 营业收入为 17.4 亿元，占总营收比重 67.9%。2020 年疫情后公司加速线上渠道发展，叠加 TEENIE WEENIE品牌出圈，当年线上收入同比+75.9%实现了在疫情期间的逆势增长。2022 年由于疫情影响消费承压，收入略有回调；2023 年消费复苏下公司前三季度实现收入31.0 亿元，同比+14.4%。图表9:公司历年收入及收入增速 资料来源：wind，方正证券研究所 分分

31、品牌看，品牌看，TEENIE WEENIETEENIE WEENIE、VGRASSVGRASS 收入占比收入占比 77.77.4 4%、22.22.1 1%。公司构建立体品牌矩阵，其中 TEENIE WEENIE、VGRASS 双品牌为公司主要营收来源。2022 年 TEENIE WEENIE 品牌、VGRASS 品牌分别实现收入 30.1 亿元、8.6 亿元，占主营业务收入比重分别为 77.4%、22.1%，2018-2022 年 CAGR 分别为-0.2%、8.2%。2022 年 TEENIE WEENIE、VGRASS 品牌毛利率分别为 68.0%、73.4%，其中 TEENIE WEE

32、NIE 2020 年因线上占比提升对毛利率有所影响，但近年其线上毛利率也有所提升。图表10:公司分品牌收入及占比 图表11:公司分品牌毛利率 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 TEENIE WEENIETEENIE WEENIE 分产品分产品看，女装为主但逐步向多品类拓展。看，女装为主但逐步向多品类拓展。TEENIE WEENIE 以女装为主，2022 年女装、男装、童装分别收入占比 73.4%、9.0%、17.6%。此外，2021 年品牌 IP 资产开发利用取得阶段性成果，与行业头部供应链及经销商企业-50%0%50%100%150%200%250%30

33、0%01020304050营业收入yoy亿元100%98.9%96.3%97.3%28.0%29.2%30.1%25.8%22.1%22.3%71.2%70.0%69.4%73.7%77.4%76.6%05000250030003500400045005000VGRASSTEENIE WEENIE云锦百万元0%10%20%30%40%50%60%70%80%VGRASSTEENIE WEENIE锦泓集团(603518)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 进行合作授权经营、相互赋能，打造时尚生活品类矩阵。展望后续，公司将持续拓展鞋

34、履、婴童休闲、露营、女童胶囊、IP 颜值办公等系列新品作为品牌新增长点。图表12:TEENIE WEENIE 分产品收入及占比 图表13:TEENIE WEENIE 分产品收入增速 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 VGRASSVGRASS 分产品看，分产品看，裙子占比为主，其他品类稳步发展。裙子占比为主，其他品类稳步发展。VGRASS 坚持走高端女装路线，对产品面料与细节持续升级迭代，匹配消费者需求建立品牌版型库，实现连衣裙单品类的多样化。品牌以连衣裙为核心单品，实现单品类多样化，2022 年VGRASS 品牌裙子、上衣、外套收入占比分别为 35.2%、

35、30.9%、21.5%。展望未来，品牌将采用自主设计的定制化进口面料，使用传统云锦工艺，加入苏绣、钉珠等重工手工工艺，打造具有中国文化元素的高端场合装。图表14:VGRASS 分产品收入及占比 图表15:VGRASS 分产品收入增速 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 分渠道类型看，线下渠道为主，但线上渠道快速分渠道类型看，线下渠道为主，但线上渠道快速起量起量。2022 年公司线上和线下渠道分别实现营业收入 15.1、23.8 亿元，占主营业务收入比重分别为 38.9%、61.1%；线上占比较 2019 年提升 23 个点。展望未来，公司将加速布局线上全渠道

36、发展，线上渠道仍有望保持快速增长；同时线下积极发展加盟业务，加快在相对偏远地区和城市加盟渠道的布局，旨在打造一个综合性强大的线下营销网络体系。78.7%74.4%71.6%69.7%74.2%73.4%71.2%10.3%11.9%11.3%10.8%8.8%9.0%10.1%10.9%13.7%17.2%19.5%17.0%17.6%18.4%05520020202120222023H1女装男装童装亿元-20%-10%0%10%20%30%40%50%2002120222023H1女装男装童装48.3%51.0%52.0%50

37、.2%48.5%44.7%39.3%34.5%35.2%15.2%16.3%19.0%18.7%21.2%23.1%26.7%29.1%30.9%30.6%26.9%22.1%23.5%21.6%24.0%23.5%24.9%21.5%6.0%5.7%6.9%7.5%8.7%8.2%10.6%11.5%12.3%020040060080010001200裙子上衣外套其他百万元-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20002120222023H1裙子上衣外套其他锦泓集团(603518)公司深度报告 11 敬 请 关 注

38、 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表16:公司分渠道收入及占比 图表17:公司分渠道收入增速 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 1.41.4 股权结构：股权结构：创始人创始人王致勤王致勤宋艳俊宋艳俊夫妇为实控人，股权结构较稳定夫妇为实控人，股权结构较稳定 控股股东为创始人王致勤控股股东为创始人王致勤、宋艳俊宋艳俊夫妇夫妇，持股比例合计达，持股比例合计达 33.3%33.3%。截至 2023 年 9月 30 日，创始人王致勤、宋艳俊夫妇作为锦泓集团创始人及实控人，分别持有公司 18.05%、15.21%股权。图表18:公司股权结构（截至 23

39、年 9 月 30 日）资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.51.5 管理管理团队团队：创始人夫妇行业经验丰富创始人夫妇行业经验丰富，员工持股计划绑定优秀人员工持股计划绑定优秀人才才 公司管理团队稳定，引入职业经理人负责各品牌部门。公司管理团队稳定，引入职业经理人负责各品牌部门。公司创始人王致勤与宋艳俊夫妇深耕服装行业 20 余年，具备丰富的行业经验与魄力，并引入职业经理人分管旗下品牌。其中 TEENIE WEENIE 事业部总经理张世源先生历任衣恋（中国）、FILA 品牌、KINGKOW 品牌高管。维格娜丝设计中心总监赵玥兼任东华大学设计学院合作讲师。组织结构而言，公司 TEENIE WE

40、ENIE、VGRASS、元先三大品牌以事业部形式独立运营，其中 TEENIE WEENIE 品牌按品类下设女装、男装、童装、IP 授权等事业部；13.0%15.3%16.4%25.1%33.2%38.9%36.3%87.0%84.7%83.6%74.9%66.8%61.1%63.7%055404550线上渠道线下渠道亿元-40%-20%0%20%40%60%80%100%线上渠道线下渠道锦泓集团周景平4.11%1.37%18.05%15.21%61.26%实控人（夫妻实控人（夫妻）朔明德投资（波司登子公司）王致勤宋艳俊其他锦泓集团(603518)公司深度报告 12 敬 请

41、 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 各品牌在保持独立经营的同时，又形成了相互协调与资源共享的良性竞争的生态圈，共同推动公司的创新发展。2022 年公司顺利完成了相关事业部及中后台职能部门的组织架构调整、岗位设置与编制精简、人员任命与优化等重点工作。图表19:公司管理层团队 资料来源：公司公告，方正证券研究所 股权激励股权激励&员工持股计划绑定公司核心人才员工持股计划绑定公司核心人才。公司上市后曾于 2017 年发布股权激励计划，2021 与 2023 年发布两期员工持股计划，深度绑定优秀人才。2021 年 8月公司公布 第一期员工持股计划管理办法，对象包括高级管理人员张世源、

42、周景平、陶为民及其他核心管理人员，合计 16 人，激励股权合计 254.1 万股，占总股本的 0.96%。2023 年 3 月公司审议通过第二期员工持股计划（草案修订稿），本次员工持股计划购买标的股票的价格为 4.36 元/股（为当日收盘价 9.22元的 50%），限售期合计股权激励为 360 万股（占当时公司股本总额的 1.04%），分 12、24、36 个月三个归属期，每期归属比例分别为 30%、30%、40%，根据员工持股计划，23-25 年度的业绩考核目标分别为 2.07 亿元、3.06 亿元、4.46 亿元（yoy 分别为 192%、48%、46%）。2023 年公司业绩预告披露当年

43、净利润为 2.9-3.1亿元，超额完成股权激励目标。图表20:公司第二期员工持股计划 资料来源：公司公告，方正证券研究所 姓名姓名职务职务履历履历王致勤董事长兼总经理1986年9月至1992年5月，就职于南京第二钢铁厂；1993年至1995年，个体经商；1996年1月至2003年3月，任南京劲草服饰厂总经理；2003年3月至2010年3月，任南京劲草时装实业有限公司执行董事兼总经理；2010年3月至今，任本公司董事长兼总经理。宋艳俊董事兼设计总监1980年至1994年，就职于南京电力仪表厂；1995年,个体经商；1996年至2003年，任南京劲草服饰厂设计总监；2003年至2010年3月，任南

44、京劲草时装实业有限公司设计总监；2010年3月至今，任本公司董事兼设计总监。王宝林董事文博系列研究员、高级工艺美术师、高级经济师、南师大社发院硕士研究生兼职导师；是云锦成功申报人类非物质文化遗产的发起者和组织者。2015年9月至今任公司董事。赵玥董事、维格娜丝设计中心总监2010年7月起就职于维格娜丝时装股份有限公司设计中心，2014年7月至2018年12月任维格娜丝企划还原部经理、图案设计部经理。2018年12月至今担任维格娜丝设计中心总监，兼任东华大学设计学院合作讲师。陶为民副总经理、董秘、CFO1986年9月至2009年6月，就职于南京三五二一特种装备有限公司，历任技术员、厂长助理、厂长

45、、董事长；2009年7月至2013年2月任际华集团股份有限公司副总经理；2013年4月入职，2014年1月至今任本公司副总经理。张世源副总经理、TEENIEWEENIE事业部总经理2002年至2012年任职于韩国衣恋集团；2012年3月至2012年12月，任韩国SEJUNG公司NII品牌市场营销总监；2013年2月至2017年6月，历任衣恋（中国）童装事业部总经理和男装事业部总经理；2017年6月至2019年10月任安踏集团FILA品牌童装总经理和KINGKOW品牌总经理；2019年10月至2020年12月，任锦泓集团TEENIEWEENIE品牌童装事业部总经理；2021年1月至今，任公司副总

46、经理，兼TEENIE WEENIE事业部总经理。苏泽华副总经理、TEENIEWEENIE品牌童装事业部总经理2013年7月至2019年12月历任上海维格娜丝时装有限公司营销部经理、营销中心总监，2017年8月至2019年10月任维格娜丝意大利有限公司总经理，2019年10月至今任TEENIE WEENIE品牌男装事业部总经理，2022年5月至今任锦泓时装集团股份有限公司副总经理，2022年8月至今任TEENIE WEENIE品牌童装事业部总经理，2022年3月至今任甜维你（上海）商贸有限公司法定代表人。业绩考核目标A业绩考核目标A业绩考核目标B业绩考核目标B公司层面归属系数1公司层面归属系数1

47、00%00%公司层面归属系数60%公司层面归属系数60%第一个归属期108万股（0.31%）2023 年净利润值不低于2.07 亿元2023 年净利润值不低于1.77 亿元第二个归属期108万股（0.31%）2024 年净利润值不低于3.06 亿元-第三个归属期144万股（0.42%）2025 年净利润值不低于4.46 亿元-归属期归属期员工持股计划份额员工持股计划份额(占总股本比例)(占总股本比例)锦泓集团(603518)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 2 女装市场规模大但竞争女装市场规模大但竞争激烈激烈，中高端女装以独特定位为重，中高端女

48、装以独特定位为重要竞争要素要竞争要素 2.12.1 行业概况：行业概况：女装女装市场规模在服饰行业占比市场规模在服饰行业占比大大，在，在集中度集中度长期长期偏低偏低 疫情疫情前中国女装行业规模保持稳步增长。前中国女装行业规模保持稳步增长。疫情前女装行业稳步增长，且规模在服装细分品类中占比最大。根据欧睿数据，2009-2019年中国女装行业市场规模CAGR约为 8.4%，但 2020-2022 年疫情下行业波动较为明显，2023 年消费弱复苏下女装行业规模同比+8.3%至 10443.2 亿元，但仍未恢复至疫情前 2019 年水平。图表21:2023 年中国男、女、童装行业规模占比 图表22:2

49、009-2023 年中国女装行业市场规模及增速 资料来源：欧睿数据，方正证券研究所 资料来源：欧睿数据，方正证券研究所 女装行业集中度女装行业集中度较低，多年来较低，多年来 CR5/CR10CR5/CR10 维持维持 5%/8%5%/8%左右水平左右水平。女性消费者相对于服装品牌忠诚度更低，且随着年龄变化对品牌偏好/风格发生偏移，故女装行业集中度相较男装/童装/运动品类而言较低。根据欧睿数据，2023 年女装行业CR5、CR10 分别为 4.9%、7.6%，近年来集中度基本保持平稳。图表23:中国市场女装品牌集中度 图表24:中国市场女装/男装/童装/运动集中度 资料来源：欧睿数据，方正证券研

50、究所 资料来源：欧睿数据，方正证券研究所 2.22.2 中高端女装有望稳步发展，中高端女装以中高端女装有望稳步发展，中高端女装以差异化定位差异化定位为核心竞争为核心竞争力力 30.2%56.2%13.6%男装行业女装行业童装行业锦泓集团(603518)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 中高端与大众女装竞争中高端与大众女装竞争核心要素存在差异核心要素存在差异。若区分中高端与大众市场来看，中高端服装市场占比约 20%、大众服装市场占比约 70%。但中高端与大众女装两个市场对于品牌要求的核心竞争力不同。大众女装作为红海市场竞争激烈，品牌以模式竞争为主，依

51、托极致效率做到极致性价比实现份额提升；中高端女装品牌更迭较为频繁，品牌需要建立起支撑差异化定位的全套商业模式，在消费者心中建立独特品牌心智。图表25:中国服装市场规模划分 资料来源：BCG 报告，欧睿数据，方正证券研究所；注 1：仅包含男装和女装，不包含童装和内衣。2022 年中国服装市场整体规模 2 万亿元。注 2：仅包含运动服，不包含鞋和装备 中高端女装差异化定位占领消费者心智。中高端女装差异化定位占领消费者心智。近年来相较于传统的中高端女装品牌，以精品人设、潮流平替、高级基本款三类具备独特核心竞争力的品牌崛起更快。三类品牌通过在成本管理、反应速度、品质工艺、设计原创性打造不同的核心竞争力

52、，从而建立差异化品牌定位，满足消费者需求。图表26:高端女装差异化定位图 资料来源：BCG 报告，方正证券研究所 中国中高收入人群占比中国中高收入人群占比稳步稳步提升，提升，驱动驱动行业行业稳健稳健发展。发展。随着我国中高收入人群占比持续提升，有望驱动中高端服饰行业保持长期稳健增长。根据贝恩&招商银行精品人设品牌潮流平替品牌高级基本款品牌品牌定位打造核心竞争力成本管理反应速度品质工艺设计原创性品牌人设鲜明有个性独特原创设计做透一类客群快速“潮流”上新高性价比产品吸引需求相似的几类客群极致性价比的经典款满足大多数人的基础衣橱需求款式少而精，注重产品设计和质量，以调性拉高倍率款式多、上新快，注重商

53、品企划效率，较高性价比聚焦基本款，重视品质和成本管理，打造极致性价比高倍率8x中等倍率4-6%中低倍率2.54x端到端周期：6-8个月端到端周期：9周-6个月端到端周期：3个月核心版型形成技术参数设计开发型/快反型供应商自建产能或锁定生产线原创款式占比高FOB爆款版占比高大牌经典款复刻锦泓集团(603518)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 数据，中国高净值人群（以个人可投资资产超过 1 千万计）规模持续上升，2008年至 2020 年中国高净值人群数量由 30 万提升至 262 万人，CAGR 达 19.8%，并主要集中于广东、上海、北京、江苏、

54、浙江、山东等东部沿海省份，前五省占高净值人群人口比重约 44%。另一方面，中国中高收入以上人群规模快速增长，根据MGI 洞见中国宏观模型，我国中高收入（16 万元）城镇家庭数由 2015 年的 0.34亿户提升至 2021 年的 1.38 亿户，CAGR 约 26%。麦肯锡预计 2025 年中国中高收入城镇家庭数有望提升至 2.09 亿户，占比将达 54%。图表27:个人可投资资产超过 1 千万元的人数 图表28:2015、2021、2025E 按可支配收入水平划分的中国城镇家庭数量分布 资料来源：贝恩，招商银行，方正证券研究所 资料来源：MGI 洞见中国宏观模型，麦肯锡，方正证券研究所 本土

55、品牌有望受益于国本土品牌有望受益于国货货崛起。崛起。近年来随着我国经济实力持续增强、国际地位提升，国民对于中国文化自信感增强，叠加本土品牌产品力逐步提升，消费者对于国货的关注度和认可度逐步提升。服饰行业来看，本土龙头品牌产品质量、设计已接近于国际龙头，叠加新疆棉事件对海外品牌的短期冲击，品牌格局正逐步向本土运动品牌倾斜。百度搜索大数据显示，近五年中国品牌搜索热度占品牌总热度比例从 45%提升至 75%，达境外品牌三倍，其中国产服饰品类搜索热度提升 56%，增速居全品类第二。图表29:中国品牌和境外品牌关注度占比 资料来源：百度，人民网研究院，方正证券研究所 45%75%55%25%0%10%2

56、0%30%40%50%60%70%80%20162021中国品牌境外品牌锦泓集团(603518)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 3 三大品牌差异化定位三大品牌差异化定位立体布局，集团协同赋能提质增效立体布局，集团协同赋能提质增效 3.13.1 TEENIETEENIE WEENIEWEENIE：学院风：学院风标志性品牌标志性品牌，发力线上品牌势能向上发力线上品牌势能向上 3.1.13.1.1 品牌品牌：目标中高端客群，目标中高端客群，定位新复古学院风定位新复古学院风 以卡通熊为以卡通熊为独特独特 IPIP 定位新复古学院风定位新复古学院风，形

57、成形成差异化市场竞争。差异化市场竞争。TEENIE WEENIE 品牌成立于 1997 年韩国，品牌灵感来自于 1950 年代经典的常春藤学院风，使用卡通形象描绘 50 年代上流阶层的生活方式与穿着守则，以独特的小熊卡通形象和熊家族故事为创作蓝本在韩国掀起学院风服装热潮。图表30:TEENIE WEENIE 品牌发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，方正证券研究所 TEENIE WEENIE 品牌于 2004 年进入中国市场，凭借广泛的线下渠道打下市场基础。2015 年 TEENIE WEENIE 在中国市场拥有超 1300 家门店，营收突破 20 亿元。2017 年锦泓集团斥资 44.4

58、亿元（外部融资 35.8 亿元）自韩国 ELAND 集团收购TEENIE WEENIE 90%股权，2020 年收购剩余 10%股权。在收购后公司同样将品牌定位于中高端市场，目标客群主要为 Z 世代消费群体及儿童，2022 年女装、男装、童装产品的平均吊牌价分别约 827、846、614 元，2019-2022 年平均吊牌价CAGR 分别为-4%、-1%、-2%，在线上占比提升后整体价格带微幅降低。但以实际单价收入/吊牌价角度看，女装及男装均呈稳健上升态势，有望带动毛利率上行。图表31:TEENIE WEENIE 平均吊牌价及实际单件收入/吊牌价 资料来源：公司公告，方正证券研究所；实际单件收

59、入未考虑渠道变化影响 TEENIE WEENIE 品牌成立720222004201420192020开展男装、童装事业开设cafe及Lifestyle Store集成店进入中国市场被中国时尚企业锦泓时装集团收购在上海启动IP事业部战略调整销售策略，转型线上销售并在抖音试水成功新推出鞋履品类新产品线0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700800900820022女装吊牌价男装吊牌价童装吊牌价女装男装童装元/件实际单件收入实际单件收入/吊牌价吊牌价锦泓集团(603518)公

60、司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.1.23.1.2 产品：产品：围绕学院风差异化定位不断推陈出新，逐步拓展多场景多业务围绕学院风差异化定位不断推陈出新，逐步拓展多场景多业务 研发团队多点布局，围绕研发团队多点布局，围绕当代新复古学院风当代新复古学院风推陈出新。推陈出新。TEENIE WEENIE 品牌在上海和韩国均设有研发设计团队，围绕小熊 IP 与新复古学院风格，在保持经典复古学院风 DNA 的同时融入更多潮流时尚元素，形成独具一格的产品心智。以优势品类为核心，拓展多场景多业务。以优势品类为核心，拓展多场景多业务。TEENIE WEENIE 品

61、牌以学院风为基础，结合经典款产品结构，将产品应用场景逐步拓宽至商务通勤、户外运动、露营等场景。此外，男女童装分设事业部，其中女装提高细节和工艺精细度、优化面料选择以及完善优势品类，不断强化产品的高级感和学院风特点；男装结合经典款产品结构，同时推出网球、骑行、户外等运动功能系列产品；童装推出露营系列等功能性大童产品，适应多场景穿着需求，同时于 2022 年组建专属团队聚焦婴童产品开发。图表32:2023H1 TEENIE WEENIE 分品类收入 图表33:TEENIE WEENIE 部分产品图 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：锦集微信小程序，方正证券研究所 3.1.33.1.3

62、营销：营销：IPIP 授权提升品牌力，授权提升品牌力，积极积极加强同明星和加强同明星和 KOLKOL 合作合作 加强同明星和加强同明星和 KOLKOL 等合作互动，提升等合作互动，提升 TEENIE WEENIETEENIE WEENIE 品牌力。品牌力。TEENIE WEENIE 品牌 2021 年邀请赵露思担任首位品牌代言人，提升品牌在年轻潮流消费群体中的影响力和品牌黏性。此前品牌曾与马伯骞、陈意涵、陈都灵、林允、杨超越等明星均有合作，利用明星效应带动产品出圈，提高品牌影响力。女装,71.2%男装,10.1%童装,18.4%IP授权,0.4%女装男装童装IP授权锦泓集团(603518)公司

63、深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表34:部分明星合作海报 资料来源：TEENIE WEENIE 官方微博，天猫官旗，方正证券研究所 迭代迭代 IPIP 卡通形象卡通形象&故事系列，跨界联名实现故事系列，跨界联名实现 IPIP 资产再培育。资产再培育。TEENIE WEENIE 品牌拥有包括由 18 只拟人化、个性鲜明的小熊组成的卡通形象及其背后的小熊家族故事的 IP 资源。公司在原有 IP 的基础上，持续迭代设计出符合年轻消费群体审美的小熊家族卡通和潮玩形象、延续开发小熊家族系列故事，短视频的创作，并对品牌 IP 资产进行再培育。品牌此前与 Hel

64、lo Kitty、井井、奶糖星球等进行产品联名合作，推出联名版时尚服饰及衍生周边产品；与海马体、天真蓝等国内摄影品牌开展营销合作，拓展消费人群，不断提升 TEENIE WEENIE 品牌 IP 资产的价值和影响力。图表35:部分 IP 联名产品图 资料来源：淘宝旗舰店、TEENIE WEENIE 官方微博、方正证券研究所 实现实现 IPIP 资产授权和变现，推动公司业绩新增长点突破。资产授权和变现，推动公司业绩新增长点突破。同时，公司深挖 TEENIE WEENIE 品牌的 IP“矿山”，与更多的头部厂商合作，将品牌价值发挥到最大化，覆盖品牌各系列之下更多的产品线，辐射包括箱包、鞋履、文具、配

65、饰、时尚小家锦泓集团(603518)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 电等更多的衍生品，实现 IP 资产授权与变现，为公司带来业绩新增长点的同时，也将提升品牌 IP 资产的价值和影响力。2023H1 TEENIE WEENIE IP 授权实现收入 600 万+，增速达 59.5%，且毛利率达 99.7%。图表36:TEENIE WEENIE IP 授权收入及增速 图表37:TEENIE WEENIE 部分配饰/箱包/生活用品产品 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：锦集微信小程序，方正证券研究所 3.1.43.1.4 渠道：渠道：线上线上

66、打造电商方法论打造电商方法论提升竞争力提升竞争力，线下逐步发力加盟业务线下逐步发力加盟业务 推进业务向线上转型，线上销售持续增长。推进业务向线上转型，线上销售持续增长。TEENIE WEENIE 品牌在 2017 年被收购之初主要以线下门店为主，但 2020 年疫情对线下销售产生冲击，公司积极转型线上营销，借助抖音大力发展“兴趣电商”的契机及沃土成功实现品牌出圈。公司早期与薇娅、李佳琦等主播合作进行直播带货，但此后在抖音、快手等短视频平台均以自播为主。公司此前也曾获抖音电商2020 年度品牌、2021 抖音电商&金投赏品效创新奖年度全场大奖、抖音电商金营奖2023 年度新品营销大奖等多个抖音大

67、奖。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0120222023H1IP授权yoy百万元锦泓集团(603518)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表38:TEENIE WEENIE 品牌曾获抖音电商多项大奖 资料来源：公司微信公众号，方正证券研究所 品牌抖音电商起量后仍保持较高增速。品牌抖音电商起量后仍保持较高增速。TEENIE WEENIE 品牌 2022 年在抖音渠道继续保持女装品牌自播排名第一，成一定规模后仍保持较快的增长速度。根据第三方平台蝉妈妈数据，TEENIE WEENIE 品牌 2023 年抖音电商

68、实现 GMV 16.4 亿元，同比+21.6%。图表39:TEENIE WEENIE 抖音渠道月度 GMV 图表40:TEENIE WEENIE 抖音渠道平均 ASP 资料来源：蝉妈妈，方正证券研究所 资料来源：蝉妈妈，方正证券研究所 积极布局“锦集”私域。积极布局“锦集”私域。此外，公司在原有的传统电商平台和兴趣电商平台外，2021 年上线了微信小程序“锦集”，通过私域流量导入进行线上销售，增强与客户的连接及深度交互。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.---0

69、------01GMV（亿元）yoy亿元005006007002021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/01ASP元/件锦泓集团(603518)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条

70、 款 图表41:“锦集心选”商城部分商品图 资料来源：锦集心选微信小程序，方正证券研究所 线下业务稳步发展，持续优化加盟业务线下业务稳步发展，持续优化加盟业务。TEENIE WEENIE2017 年被收购之处主要销售模式为线下直营为主，但收购伊始处于团队磨合期，而后疫情三年影响线下客流，品牌线下收入保持波动向上，其中门店数量基本保持在 1200 家左右。2023年品牌在线下渠道推进有关“渠道、新零售和质量”的三大改革：1）“渠道改革”是针对以原有渠道结构进行加盟转换及新零售线上化，提升加盟店铺及新零售线上业绩占比，以及购物中心和头部奥莱渠道的业绩；2）“新零售改革：是针对线下店铺引入线上化业务

71、模式，以线下店铺为中心进行公域客流的私域转化，全面提升品牌新零售业绩规模；3）“质量改革”是通过转变促销政策，优化新品上市推广宣发，提升了新品业绩占比及综合毛利率。线下变革下部分直营转加盟，但店效小幅提升线下变革下部分直营转加盟，但店效小幅提升。在变革下品牌部分直营门店转为加盟，但平均店效保持稳健增长，23 年前三季度老店店效同比+3.1%。后续品牌将积极发展加盟业务，加快在相对偏远地区和城市加盟渠道的布局，旨在打造一个综合性强大的线下营销网络体系。图表42:TEENIE WEENIE2017-2022 直营加盟店铺数 图表43:TEENIE WEENIE 品牌单店月平均收入 资料来源：win

72、d，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所；其中 23 年数据为当年老店店效 658943500600800020020202120222023Q3直营店加盟店家-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%024680202021202223Q1-Q3TEENIE WEENIEyoy万元/月锦泓集团(603518)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.23.2 VGRASSVG

73、RASS：定位高端女装，：定位高端女装，融入云锦文化打造融入云锦文化打造东方女性之美东方女性之美 3.2.13.2.1 品牌：定位高端女装市场，提供品牌：定位高端女装市场，提供高品质女装解决方案高品质女装解决方案 始终坚持始终坚持高端女装品牌高端女装品牌定位定位，打造东方织造美学，打造东方织造美学。VGRASS 品牌成立于 1997 年，致力于成为东方织造美学的传承者，从云锦织物中获取灵感，融合非遗传统手工艺。品牌核心客群为优雅、知性、追求精致生活的中国女性，定位高端女装市场，为消费者提供社交、休闲、通勤场景的高品质女装解决方案。2022 年 VGRASS 上衣/裙子/外套平均吊牌价分别为 2

74、514、3692、4773 元，近 5 年 VGRASS 上衣/裙子/裤子的 CAGR 分别为-1.9%、-1.9%、-4.7%。图表44:2015-2022 年 VGRASS 分产品平均吊牌价 资料来源：wind，方正证券研究所 3.2.23.2.2 产品：产品：连衣裙之王品牌战略，高端面料融入云锦文化匠连衣裙之王品牌战略，高端面料融入云锦文化匠造东方女性之美造东方女性之美 围绕围绕连衣裙连衣裙实现实现单单品类多样化品类多样化。VGRASS 坚持“连衣裙之王”的品牌战略，对产品面料与细节持续升级迭代，匹配消费者需求建立品牌版型库，实现连衣裙单品类的多样化，2023H1 品牌裙子品类销售额占比

75、为 41%。此外，品牌围绕多场景生活方式，构建多产品线矩阵，通过加强连衣裙、针织衫、大衣等核心品类产品的建设，提高市场占有率。如针对毛针织品类产品进行经典款与小香风设计融合，扩大针织开衫产品比例，实现毛针织开衫的销售连续高增长。高端面料融入云锦文化匠高端面料融入云锦文化匠心创心创造东方女性之美造东方女性之美。VGRASS 品牌在上海、南京和首尔设立研发设计中心，产品设计上溯源云锦文化故事，融合现代生活美学，呈现云锦的高级浪漫与技艺；在面料选择和图案设计上，与欧美头部面料供应商深度合作，自主研发设计富含中国文化元素的定制化高端面料，推出高端时装系列，以匠心创造东方女性之美。01000200030

76、0040005000600070002000212022上衣裙子裤子元/件锦泓集团(603518)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表45:2023H1 VGRASS 分品类收入 图表46:VGRASS 部分产品图 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：VGRASS 官方微博，方正证券研究所 3.2.33.2.3 渠道：线下业务逐步恢复，积极推动线上渠道转型渠道：线下业务逐步恢复，积极推动线上渠道转型 线下线下直营为主，直营为主，但后续预计将发力加盟业务但后续预计将发力加盟业务。VGRASS 品

77、牌坚持以直营为主、加盟为辅的销售模式，截至 2023Q3 品牌直营店和加盟店分别为 137、61 家，基本覆盖国内一线、省会城市及重点二三线城市，进驻核心商圈的高端购物中心和百货商场。门店数量近年基本保持在 200 家以上水平，单店月平均收入自 2018 年达到高点44.2万元/月，但疫情后影响线下收入明显，目前仍未恢复至疫情前水平。2023 年因公司部门直营门店转加盟，进而导致门店呈直营降、加盟升的趋势。图表47:VGRASS 直营&加盟门店数 图表48:VGRASS 品牌单店月平均收入及增速 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所；其中 23 年数据为当年老

78、店店效 积极推进渠道转型，线上业务有望维持稳步积极推进渠道转型，线上业务有望维持稳步增长增长。品牌较早探索线上业务模式，但高端女装行业性质导致行业线上占比较低。2016 年 VGRASS 发展“微商城”线上渠道，并利用线上渠道尝试 O2O 模式，次年线上销售额同比高增达 125%。2019年 VGRASS 积极探索如直播、小程序等新型销售模式并开设了 VGRASS 品牌天猫官方旗舰店；2020 年应对疫情公司积极推进渠道线上转型，同年 VGRASS 线上营业收入约 2 亿元，yoy 为 1784%。VGRASS 品牌制定了电商业务的中长期规划和实施方案，我们认为品牌有望复制 TEENIE WE

79、ENIE 在线上的成功经验确保线上渠道业绩和排名的稳步增长。3.2.43.2.4 营销营销：搭建搭建社交媒体矩阵，品牌代言人强势宣传社交媒体矩阵，品牌代言人强势宣传 裙子,41.0%上衣,31.9%外套,17.1%其他,10.1%裙子上衣外套其他2992055756937600250300350直营店加盟店家26.128.528.536.844.242.134.538.628.537.1-30%-20%-10%0%10%20%30%40%055404550单店收入yoy万元/月锦泓集团

80、(603518)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 搭建社交媒体矩阵，实现业绩快速增长。搭建社交媒体矩阵，实现业绩快速增长。VGRASS 品牌通过产出短视频和图文，在社交媒体传播产品故事、工艺匠心以及场景穿搭，放大品牌声量并触达更多消费者。同时品牌加强跨界多元合作，同步创意视觉升级，提升品牌力。图表49:VGRASS 部分宣传图 资料来源：VGRASS 官方小红书账号，VGRASS 微信公众号，抖音，方正证券研究所 借助品牌代言人强势宣传，提升借助品牌代言人强势宣传，提升 VGRASSVGRASS 品牌品牌影响力。影响力。VGRASS 邀请金晨、张小

81、斐等明星担任品牌代言人，并与知名青年舞者孟庆旸、世界跳水冠军吴敏霞等合作，借助明星流量，带动产品出圈，扩大 VGRASS 品牌影响力。图表50:VGRASS 部分品牌代言合作图 资料来源：VGRASS 官方微博，方正证券研究所 3.33.3 集团化管理集团化管理整合资源，整合资源，提质增效强化提质增效强化整体竞争力整体竞争力 全链路数智化管理。全链路数智化管理。公司近年来通过大数据指整合了多个系统、打通数据孤岛、统一数据口径，构建了包括会员、商品、库存和零售信息的数据中台，为实现数据资产化和数据赋能业务奠定基础。此外，公司也建立了多品牌适用的统一会员数据平台，升级会员管理体系，进一步有效管理会

82、员资产。锦泓集团(603518)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表51:锦泓集团会员中心小程序及关联账号 资料来源：锦泓集团微信小程序，方正证券研究所 集团集团资源共享提质增效。资源共享提质增效。公司旗下品牌在设计研发、面料采购、生产供应商以及销售渠道方面实行资源共享，充分利用公司资源优势。1）设计研发领域：共享设计元素与织造技艺，通过联名款等形式，提升产品品质与品牌影响力；2）面料采购与生产供应商资源：共享全球资源，拓宽选择范围，降低采购与生产成本，提高经营效率；3）销售渠道资源：内部信息共享，依靠品牌集群的整体竞争力，增强与渠道方的谈判优势

83、，提升整体零售能力与销售渠道多元化水平。4 4 财务分析财务分析 公司整体公司整体毛利率毛利率维持维持 7 70%0%左右水平左右水平。2022 年公司整体毛利率为 69.2%，近年来基本保持稳健水平。分品牌看，2022 年 VGRASS、TEENIE WEENIE 和元先品牌毛利率分别为 68.0%、72.9%、72.9%；分渠道看，直营店毛利率保持稳健，加盟店毛利率下降较明显，2022 年直营店、加盟店毛利率分别为 72.7%、49.7%。图表52:公司分品牌毛利率 图表53:公司分渠道类型毛利率 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 0%10%20%30

84、%40%50%60%70%80%公司整体VGRASSTEENIE WEENIE云锦0%10%20%30%40%50%60%70%80%线上渠道线下渠道锦泓集团(603518)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 销售费用率销售费用率此前呈上升趋势此前呈上升趋势，财务费用率自，财务费用率自 1717 年年收购后负债较高维持高位收购后负债较高维持高位。公司近年来销售费用率上升趋势较明显，其中 2019 年因加大 TEENIE WEENIE 品牌投入，2020 年因执行新收入准则调整增加商场扣点费用、导致店铺费用大幅增加，21-22 年因发力线上导致电商手续

85、费明显增加及品牌宣传投入；管理费用率基本保持平稳；财务费用率因 17 年收购后负债较高，近年逐步偿还后财务费用明显降低。2023 年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 51.4%、4.3%、2.5%、2.7%。图表54:公司销售/管理/研发/财务费用率 图表55:公司各项销售费用细分项/收入 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 疫情前净利润稳健增长，受疫情影响仍未恢复疫前水平。疫情前净利润稳健增长，受疫情影响仍未恢复疫前水平。公司疫情期间利润端略有波动，其中 2020 年由于 TEENIE WEENIE 发展不及预期，公司计提商

86、誉减值和无形资产计提减值损失累计总损失 7.75 亿元，进而导致当年亏损达 6.2 亿元。2022 年疫情影响线下客流，经营负杠杆下利润率有所回调；2023 年消费复苏，叠加公司提质增效，财务费用因借款减少有明显调整，实现业绩的大幅反弹。根据公司 2023 年业绩预告，2023 年公司归母净利润为 2.85 亿元-3.08 亿元，同比增长 299%-330%。图表56:公司历年净利润及净利率水平 图表57:可比公司净利率水平 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 库存库存 20202323 年年逐步逐步改善改善，打造快反和柔性生产供应链，打造快反和柔性生产供应

87、链。公司拥有成熟供应链体系，南京拥有自有工厂可满足部分产能，且实现供应链的快速反应及柔性生产的需求。近年来公司构建了包括会员、商品、库存和零售信息的数据中台，进一步提升数智化运营能力。从库存数据上看，疫情扰动下公司存货周转率有所提升，但 2023年消费弱复苏下但库存逐步改善。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率22%21%20%19%8%9%7%7%8%7%6%6%4%4%5%7%19%19%19%14%6%11%11%6%7%8%6%4%6%6%0%1%1%2%2%2%2%4%4%3%0%0%0%2%3%3%4%7%8%9%6%5%5

88、%5%16%16%11%10%12%11%0%20%40%60%职工薪酬店铺费用店铺装修&房租摊销广宣费用电商手续费其他-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-7-6-5-4-3-2-101234归母净利净利率亿元-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200020202120222023Q1-Q3锦泓集团比音勒芬赢家时尚歌力思欣贺股份锦泓集团(603518)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表58:公司整体及分品牌存货 图表59:公司整体及分品牌存

89、货周转率 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 5 5 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 5.15.1 盈利预测盈利预测 公司作为多品牌时装集团，旗下 TEENIE WEENIE、VGRASS、元先三大品牌分别覆盖了中高端、高端和国货精品产品线，形成了金字塔式的立体品牌矩阵布局。我们认为 TEENIE WEENIE 差异化品牌定位势能向上，VGRASS 融入中华文化元素有望保持稳健增长，元先品牌提炼云锦内涵发力线上业务有望实现高增；叠加集团整合资源提质增效强化整体竞争力，我们认为公司收入将稳步增长，盈利能力有望持续提升。我们对公司的关键盈利假设如下：收入端

90、：收入端：1）TEENIE WEENIE 品牌：新复古学院风格标志性品牌，在品牌势能持续向上基础下，产品发力多品类，渠道端线下部分直营转加盟并加强与经销商合作，线上有望持续出圈稳健发展。我们预计 2023-2025 年品牌门店数将达 1120、1130、1150家，预计 2023-2025 年线上收入将达 15.9、18.1、19.9 亿元。预计 2023-2025 年TEENIE WEENIE 品牌将实现收入 35.2、39.5、43.1 亿元，同比增长 17.0%、12.4%、9.2%。2）VGRASS 品牌：VGRASS 品牌在巩固线下零售渠道外，积极开拓线上电商业务等渠道销售，我们预计

91、 VGRASS 品牌 2023-2025 年收入达 9.6、10.6、12 亿元，同比增长 13.0%、9.7%、13.0%。3）元先品牌不断提炼云锦内涵，跨界传播云锦文化，提升品牌影响力，发力线上有望为收入带来增量。我们预计品牌 2023-2025 年收入增长将达 0.5、0.7、1.0亿元。综上，我们预计 2023-2025 年公司将实现收入 45.3、50.8、56.1 亿元，分别同比 16.1%、12.2%、10.4%。盈利端：盈利端：毛利率：我们预计公司 2023 年-2025 年毛利率分别为 69.1%、69.3%、69.5%。费用率：我们预计随着公司部分直营门店转加盟，但线上占比

92、有望提升背景下，预计 2023-2025 年销售费用率为 51.1%、50.7%、50.3%；预计管理费用保持稳健分别为 3.7%、3.7%、3.5%；预计财务费用率随着债务逐步降低，分别为 3.1%、2.5%、2.1%。020040060080072002120222023Q3公司整体存货VGRASSTEENIE WEENIE百万元0.00.51.01.52.02002020212022存货周转率VGRASSTEENIE WEENIE天锦泓集团(603518)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免

93、责 条 款 归母净利润：综上，我们预计公司 2023-2025 年有望实现归母净利润 3.0、3.7、4.5 亿元，同比+314.9%、25.7%、20.8%，对应归母净利率分别为 3.0、3.7、4.5亿元，同比增长 314.9%、25.7%、20.8%；对应归母净利率分别为 6.5%、7.3%、8.0%。图表60:锦泓集团分产品收入预测表 资料来源：wind，方正证券研究所 5.25.2 投资建议投资建议 我们预计 2023-2025 年公司将实现归母净利润 3.0、3.7、4.5 亿元，同比增长314.9%、25.7%、20.8%，当前股价对应 2024 年 PE 为 10.0 x。我们

94、选取中高端服装公司作为可比公司，公司估值当前具备性价比。我们首次覆盖，给予公司“推荐”评级。2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025ETW品牌-收入3005351539494312yoy-5.4%17.0%12.4%9.2%线上收入01991线上占比44.8%45.2%45.8%46.2%门店数量01150VG品牌-收入85796810631201yoy-23.1%13.0%9.7%13.0%线上收入9线上占比19.2%18.3%19.2%19.1%门店数量207200220240元先品牌-

95、收入23456895yoy3.8%100.0%50.0%40.0%合计收入合计收入38993899452845285080508056085608yoy-9.8%16.1%12.2%10.4%毛利率69.2%69.1%69.3%69.5%TW品牌68.0%67.8%68.0%68.2%VG品牌73.4%73.8%74.0%74.0%销售费用率57.7%51.1%50.7%50.3%管理费用率4.0%3.7%3.7%3.5%财务费用率4.1%3.1%2.5%2.1%研发费用率2.4%2.0%2.0%2.0%归母净利率1.8%6.5%7.3%8.0%归母净利润归母净利润71.4296.3372.5

96、449.8yoy-68.1%314.9%25.7%20.8%收入端（百万元）收入端（百万元）利润端（百万元）利润端（百万元）锦泓集团(603518)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表61:可比公司估值表（截至 2024/4/20）资料来源：wind，方正证券研究所；注：比音勒芬为方正证券盈利预测，其他可比公司为 wind 一致预期 6 6 风险提示风险提示 品牌变革不及预期；行业竞争加剧；终端销售疲软的风险 2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E比音勒芬169.3

97、9.511.814.117.814.412.0赢家时尚79.68.410.012.09.57.96.7歌力思28.11.83.23.915.88.77.3 欣贺股份27.41.21.41.622.019.617.0行业平均16.312.610.7锦泓集团37.13.03.74.512.510.08.2P/EP/E证券简称总市值(亿元人民币)归母净利润(亿元人民币)归母净利润(亿元人民币)锦泓集团(603518)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023

98、E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 22312231 33803380 36823682 41374137 营业总收入营业总收入 38993899 45284528 50805080 56085608 货币资金 590 1705 1950 2305 营业成本 1201 1398 1559 1710 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 23 27 30 33 应收账款 337 428 452 498 销售费用 2249 2314 2575 2821 其它应收款 6

99、0 69 78 86 管理费用 155 168 188 196 预付账款 52 61 68 74 研发费用 92 91 102 112 存货 1143 1068 1085 1124 财务费用 159 140 127 118 其他 50 50 50 50 资产减值损失-17-19-22-22 非流动资产非流动资产 38813881 38323832 38423842 38513851 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资收益-1-1-1-1 固定资产 85 72 60 47 营业利润营业利润 7 7 376376 481481 591591 无形资产 1285 129

100、2 1294 1296 营业外收入 29 40 40 40 其他 2511 2468 2488 2508 营业外支出 4 4 4 4 资产总计资产总计 61126112 72127212 75237523 79887988 利润总额利润总额 3232 412412 517517 627627 流动负债流动负债 18701870 22002200 22332233 23372337 所得税-40 115 145 178 短期借款 489 689 689 689 净利润净利润 71 296 372 450 应付账款 610 660 649 712 少数股东损益 0 0 0 0 其他 770 851

101、 894 935 归属母公司净利润归属母公司净利润 7171 296296 372372 450450 非流动负债非流动负债 11511151 16511651 15511551 14511451 EBITDA 468 602 695 796 长期借款 742 1242 1142 1042 EPS（元）0.25 0.85 1.07 1.30 其他 409 409 409 409 负债合计负债合计 30213021 38513851 37833783 37873787 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益

102、0 0 0 0 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 347 347 347 347 营业总收入-9.83 16.13 12.17 10.40 资本公积 2020 2023 2023 2023 营业利润-97.52 5237.42 28.18 22.86 留存收益 730 998 1377 1838 归属母公司净利润-68.12 314.89 25.71 20.76 归属母公司股东权益 3091 3361 3740 4201 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 61126112 72127212 75237523 79887988 毛利率 69.20 69.13 69

103、.31 69.51 净利率 1.83 6.54 7.33 8.02 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 2.31 8.81 9.96 10.71 经营活动现金流经营活动现金流 549549 598598 529529 630630 ROIC 7.24 6.47 7.23 7.88 净利润 71 296 372 450 偿债能力偿债能力 折旧摊销 304 50 50 50 资产负债率(%)49.43 53.39 50.29 47.41 财务费用 161 152 160 153 净负债比率(%)47.13 31.86

104、 19.40 6.45 投资损失 1 1 1 1 流动比率 1.19 1.54 1.65 1.77 营运资金变动 32 47-45-19 速动比率 0.53 1.00 1.11 1.24 其他-20 50-10-5 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-164164 -2828 -2323 -2323 总资产周转率 0.64 0.68 0.69 0.72 资本支出-164-27-22-22 应收账款周转率 9.16 11.85 11.56 11.81 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 2.05 2.20 2.38 2.51 其他 0-1-1-1 每股指标每股指标(元元)筹资活

105、动现金流筹资活动现金流-544544 546546 -261261 -253253 每股收益 0.25 0.85 1.07 1.30 短期借款 461 200 0 0 每股经营现金 1.58 1.72 1.52 1.82 长期借款 742 500-100-100 每股净资产 8.90 9.68 10.78 12.10 普通股增加 51 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 407 4 0 0 P/E 26.80 12.52 9.96 8.25 其他-2204-158-161-153 P/B 0.75 1.10 0.99 0.88 现金净增加额现金净增加额-159159 11151115

106、245245 354354 EV/EBITDA 8.08 7.94 6.38 5.00 数据来源：wind 方正证券研究所 锦泓集团(603518)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局

107、限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正

108、证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来

109、12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：