1、证券研究报告公司深度研究化学制品 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 科拓生物（300858）国产替代进行时，益生菌第一股加速转型国产替代进行时，益生菌第一股加速转型 2024 年年 04 月月 23 日日 证券分析师证券分析师 孙瑜孙瑜 执业证书：S0600523120002 研究助理研究助理 周韵周韵 执业证书：S0600122080088 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)14.69 一年最低/最高价 13.81/27.67 市净率(倍)2.26 流通A股市值(百万元)2,814.88 总市值(百万元)3

2、,870.74 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)6.50 资产负债率(%,LF)4.00 总股本(百万股)263.50 流通 A 股(百万股)191.62 相关研究相关研究 科拓生物(300858)：2023 年三季报业绩点评：转型阵痛期，静待业绩拐点 2023-10-27 科拓生物(300858)：2023 年半年度业绩点评：复配业务边际改善，益生菌业务低于预期 2023-08-04 买入（上调）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）364.62 369.17 338.93 510.93 65

3、5.42 同比（%）7.51 1.25(8.19)50.75 28.28 归母净利润（百万元）109.54 109.89 91.71 130.96 176.00 同比（%）13.42 0.32(16.55)42.80 34.39 EPS-最新摊薄（元/股）0.42 0.42 0.35 0.50 0.67 P/E（现价&最新摊薄）35.34 35.22 42.21 29.56 21.99 Table_Tag 关键词：关键词：#第二曲线第二曲线#进口替代进口替代#新产品、新技术、新客户新产品、新技术、新客户 Table_Summary 投资要点投资要点 下游需求快速扩张拉动上游市场规模成长。下游需

4、求快速扩张拉动上游市场规模成长。2022 年我国益生菌终端市场已达千亿，乳制品/膳食补充剂分别占比 68%/19%，膳食补充剂成长性较强，推动上游快速扩张，测算测算 2021 年我国食用益生菌上游市场规年我国食用益生菌上游市场规模约模约 99 亿元，亿元，26 年有望达到年有望达到 181 亿元，亿元，21-26 年年 CAGR=13%，其中乳，其中乳制品用制品用/补充剂用规模复合增速补充剂用规模复合增速 5%/17%。我国益生菌产业链布局完善，上游 ODM 企业降低了下游膳食补充剂进入壁垒，终端长尾市场同质化严重，但随着行业规范逐步完善，近年消费者对益生菌菌株认知加深，高质量“卖水人”成为差

5、异化突破点。上游高壁垒，国产替代进行时。上游高壁垒，国产替代进行时。我国益生菌上游市场格局集中，2021 年年美国杜邦和丹麦科汉森市占率分别为美国杜邦和丹麦科汉森市占率分别为 50%/35%，内资等厂商市占率合，内资等厂商市占率合计计 15%，国产替代空间较大，公司位于内资产能前列。上游高集中度的公司位于内资产能前列。上游高集中度的核心原因在于：核心原因在于：1）菌株研发壁垒较高：）菌株研发壁垒较高：菌株具备特殊性，挖掘适合产业化的核心菌株较为困难，且对菌株进行功能研究并申请专利需要时间沉淀，生产、储存难度也较大；2）明星菌株终端曝光度高，商标保护下）明星菌株终端曝光度高，商标保护下品牌效应强

6、劲。品牌效应强劲。近年来内资发力科研快速追赶，国产替代持续推进。战投引入战投引入+激励落地，益生菌第一股加速战略转型。激励落地，益生菌第一股加速战略转型。公司 2003 年成立后主要从事复配业务，2015-2016 年通过并购切入益生菌赛道，2023H1 食用益生菌收入占比已达 62%，益生菌成为业务重心。2023 年 8 月公司引入个人战投林伟，目前其担任公司董事，产业资源丰富，未来有望赋能公司业务。2024 年 2 月公司发布 24-28 年限制性股票激励计划，本次股权激励考核目标高、时间长，彰显公司中长期发展信心。研发研发+服务双轮驱动，公司益生菌业务成长性可期。服务双轮驱动，公司益生菌

7、业务成长性可期。竞争力：竞争力：1）业内知名专家担任益生菌首席科学家，科研实力强劲；2）本土菌株资源丰富，能为下游带来差异化；3）科研背书强于其他内资，定价为外资八折，性价比较高；4）提供多样化终端解决方案，强服务增强粘性。成长性：成长性：1）原料菌粉：原料菌粉：和复配业务协同销售，蒙牛等现有客户国产替代空间较大，云南白药等新客户有望持续贡献增量；2）ODM 业务：业务：信谊等老客户成长性较强，未来新老客户均有望持续贡献增量。3）自有品牌：）自有品牌：自有品牌+体外孵化结合，C 端竞争力有望提升。盈利预测与投资评级。盈利预测与投资评级。基于益生菌业务放量增长，复配触底企稳，动植物微生态制剂改善

8、加速，上调 23-25 年营业总收入预期至 3.4/5.1/6.6 亿元（此前预期 3.3/4.3/5.4 亿元），同比-8.2%/+51%/+28%；归母净利润分别 0.9/1.3/1.8 亿元（此前预期 0.98/1.3/1.7 亿元），同比-17%/+43%/+34%，对应 PE 分别为 42/30/22x，可比公司 2024 年平均 PEG=0.82x，考虑到公司食用益生菌有望快速增长，给予 2024 年 0.8 倍 PEG，对应 24 年 34倍市盈率，对应 24 年目标市值 45 亿元，上调至“买入”评级。风险提示：风险提示：存在客户类型集中，原材料价格波动较大，新客户开拓不及预期

9、，食品质量和安全问题，新进入者增多后行业竞争加剧影响盈利等风险。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2023/4/242023/8/232023/12/222024/4/21科拓生物沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/29 内容目录内容目录 1.加速战略转型，益生菌第一股步入新发展加速战略转型，益生菌第一股步入新发展.5 1.1.益生菌第一股加速战略转型，战投并激励双落地.5 1.2.复配业务疲软，益生菌业务异军突起.8 2.益生菌行业：下游需求快速扩张，上游国产替代进行时益生菌

10、行业：下游需求快速扩张，上游国产替代进行时.10 2.1.市场规模：益生菌终端需求快速扩张，推动上游市场快速扩容.11 2.2.趋势：下游长尾市场同质化严重，上游集中度更易提升.13 2.3.上游格局：高壁垒+强品牌致上游格局集中，国产替代空间较大.15 3.研发研发+服务双轮驱动，公司益生菌业务成长可期服务双轮驱动，公司益生菌业务成长可期.18 3.1.公司竞争力：强势攻擂，研发+服务并重.18 3.2.公司成长性：新老客户均有望贡献增长，益生菌业务成长性可期.20 4.其他业务：复配有望触底企稳，动植物微生态制剂有望加速其他业务：复配有望触底企稳，动植物微生态制剂有望加速.22 4.1.复

11、配业务：常温酸疲软，需求筑底.22 4.2.动植物微生态制剂：优质产能扩张有望加速大客户导入.23 5.盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级.24 5.1.收入及毛利率预测.24 5.2.盈利预测及投资评级.26 6.风险提示风险提示.27 RUjWlXeW9YqUfWkUmWbWnP8OcMaQmOrRmOrNlOmMtPiNsQsOaQqQuNxNoMvNxNmRuM 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/29 图表目录图表目录 图 1：科拓生物发展历程.5 图 2：公司主营业务构成.5 图 3：2015-2023

12、H1 公司各业务收入占比.5 图 4：科拓生物股权结构（截止到 2023.10.20）.6 图 5：2015-2023 年前三季度公司营业收入及同比.8 图 6：2015-2023H1 公司各业务收入（亿元）及同比.8 图 7：2016-2023H1 公司各业务毛利率.9 图 8：2018-2023Q1-3 公司归母净利润、费用率和归母净利率.9 图 9：2015-2023Q3 公司资本开支、在手现金占总资产比重.9 图 10：益生菌产业链各环节.10 图 11：2019-2021 年公司食用益生菌业务三种模式收入（亿元）及 ODM 同比增速.10 图 12：2018-2022 年我国益生菌终

13、端市场规模及同比.11 图 13：2019 年益生菌终端市场应用领域及规模占比.11 图 14：2019-2027E 中国益生菌乳制品市场规模及增速.11 图 15：2021-2024E 中国益生菌膳食补充剂市场规模及同比增速.12 图 16：2012-2023 年中美人均年益生菌膳食补充剂消费量（个）.12 图 17：2023 年抖音平台益生菌膳食补充剂品牌格局.13 图 18：2022-2023 年抖音益生菌细分赛道品牌数量对比.13 图 19：2022.01-2023.08 抖音益生菌市场规模及搜索指数变化.14 图 20：2021 年以来益生菌相关团体标准陆续推出.14 图 21：20

14、19-2022 年我国益生菌乳制品终端格局.15 图 22：2014 年以来我国乳企自主研发菌株重要事件.15 图 23：2021 年我国益生菌原料市场竞争格局.15 图 24：2022 年中国益生菌原料市场竞争梯队（按产能划分）.15 图 25：Wonderlab 小蓝瓶明星菌株宣传图.17 图 26：科汉森针对明星菌株 LGG 进行多角度商标保护.17 图 27：中国益生菌行业发展历程.17 图 28：2010-2021 年中美益生菌专利数量对比.17 图 29：首席科学家张和平重要履历.18 图 30：2021 年全球和中国的知名学者论文数及被引数.18 图 31：上药信谊 P16+益生

15、菌产品宣传图.19 图 32：江中利活牌益生菌产品宣传图.19 图 33：内资益生菌企业专利、产业化菌株数量对比.20 图 34：公司、微康益生菌明星菌株专利数和论文数对比.20 图 35：蒙牛 M8 儿童配方奶粉对菌株进行重点宣传.20 图 36：2017-19 年蒙牛益生菌收入（百万元）及占益生菌收入比.21 图 37：云南白药益生菌牙膏宣传图.21 图 38：2023 年抖音平台 TOP30 益生菌品牌 GMV 排名变动.21 图 39：2017-2019 年公司复配主要客户销售额占复配收入比.22 图 40：2016-2023 年蒙牛纯甄零售额及同比.23 图 41：2015-2023

16、H1 公司复配收入、同比及毛利率.23 图 42：16-21 年我国微生物添加剂产量占饲料添加剂比.24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/29 图 43：2010-2023 年 4 月我国奶牛养殖利润（元/kg）.24 图 44：2017-2023H1 公司动植物微生态制剂销量及同比、吨价同比.24 表 1：公司董事会和高管人员（截止到 2023 年 11 月）.6 表 2：2021 年和 2024 年限制性股票激励计划考核目标对比.7 表 3：2021-2026E 我国食用益生菌上游市场规模测算.12 表 4：

17、2023 年抖音平台前四大益生菌膳食补充剂品牌核心产品参数对比（价格单位：元）.14 表 5：科汉森、杜邦益生菌发展历史和核心菌株.16 表 6：全球代表性益生菌菌株首次分离时间和科研成果.16 表 7：公司益生菌核心菌株.19 表 8：公司“益适优”产品和其他品牌终端产品销售价格比较.22 表 9：2021-2025E 公司收入（百万元）及毛利率预测.25 表 10：2021-2025E 公司费用率及归母净利润（百万元）预测.26 表 11：可比公司估值对比（截止到 2024 年 4 月 23 日）.27 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证

18、券研究所东吴证券研究所 5/29 1.加速战略转型，加速战略转型，益生菌第一股益生菌第一股步入新发展步入新发展 1.1.益生菌第一股加速战略转型，战投并激励双落地益生菌第一股加速战略转型，战投并激励双落地 切入益生菌赛道持续加码，营收占比切入益生菌赛道持续加码，营收占比超超过过 60%。公司成立于 2003 年，早期主要从事复配食品添加剂生产，2010 年现任董事长孙天松收购公司并成为实控人，2015 年公司通过并购切入益生菌赛道，2020 年公司成功上市，成为我国益生菌行业上市第一股。2022 年公司定增落地，募资 7 亿元加码益生菌业务。当前公司业务主要为复配食品添加剂、食用益生菌制品以及

19、动植物微生态制剂业务，2020 年起益生菌业务收入占比快速提升，2023H1 食用益生菌收入占比已达 62%，公司业务重心从复配食品添加剂逐渐转移到益生菌。图图1：科拓生物发展历程科拓生物发展历程 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 图图2：公司主营业务构成公司主营业务构成 图图3：2015-2023H1 公司各业务收入占比公司各业务收入占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 88%85%90%82%82%80%66%47%30%3%1%4%6%10%20%38%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520

20、00222023H1复配食品添加剂食用益生菌制品动植物微生态制剂其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/29 高管全员持股，深度绑定高管全员持股，深度绑定。截止 2023 年 10 月 20 日，董事长兼实控人孙天松直接持股 20%，股权较为集中。2023 年 10 月 20 日公司公告，董事长孙天松以 13.01 元/股的价格转让 1684.4 万股（占公告日公司总股本的 6.3927%）给个人战投林伟，林伟成为公司第三大股东。公司董高监以及核心技术人员通过员工持股平台

21、科融达、科汇达持股公司，管理层和公司深度绑定。图图4：科拓生物股权结构（截止到科拓生物股权结构（截止到 2023.10.20）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 科学家创业，管理层稳定且科学家创业，管理层稳定且学术背景强劲学术背景强劲，战投产业资源丰富，战投产业资源丰富。实控人&董事长孙天松担任复配方向首席科学家，曾任内蒙古农业大学食品科学与工程学院博士研究生导师、教授，其配偶张和平目前担任公司益生菌方向首席科学家，被誉为国内益生菌产业拓荒人，现任“乳品生物技术与工程”教育部重点实验室主任，农业部奶制品加工重点实验室主任。战投林伟产业资源丰富，于 2023 年 11 月起担任公司董事，未来有望

22、赋能公司业务。总经理等管理层均在公司任职五年以上，管理和行业经验丰富，管理层稳定。表表1：公司董事会和高管人员（截止到公司董事会和高管人员（截止到 2023 年年 11 月月）姓名姓名 职位职位 简介简介 孙天松 董事长、首席科学家 博士研究生学历，曾任内蒙古农业大学食品科学与工程学院博士研究生导师、教授，2017 年 6 月至今担任公司董事长、首席科学家（复配食品添加剂方向）。林伟 董事 现任扬州国宇电子有限公司董事、南京国博电子股份有限公司董事、北京泰瓴科技有限公司执行董事 刘晓军 董事、总经理 2005 年起历任公司销售经理、执行董事；2016 年 12 月至 2017 年 6 月,任公

23、司董事长；2011 年 3 月至今任总经理 乔向前 董事、副总经理 曾任山东宝来利来生物科技有限公司业务员，呼和浩特市益来康生物科技有限责任公司执行董事、经理。现任内蒙和美执行董事、总经理。2016 年 1 月至今任公司副总经理；2021 年 4 月至今任科拓微生态科技执行董事,总经理 余子英 副总经理、财务总监 曾任北京蒙牛宏达乳制品有限责任公司财务总监，北京九州大地生物技术集团股份有限公司董事、财务总监。2016 年 12 月至今任公司副总经理,财务总监。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/29 其木格苏都 副总

24、经理 博士研究生学历，高级物流师、高级营养配餐师。2005 年 7 月至今历任公司研发应用经理、销售经理、研发中心经理。张凌宇 副总经理,董事会秘书 曾任国际商业机器（中国）有限公司咨询顾问。2015 年 11 月至今历任公司市场信息部经理、证券部经理、证券事务代表、总裁助理职务。现任北京科融达投资合伙企业执行事务合伙人、深圳君拓生物科技有限公司董事。张建军 副总经理 曾任北京和美科健生物技术有限责任公司执行董事、经理。2016 年 9 月至今历任公司销售经理、健康事业部经理。包维臣 副总经理 博士研究生学历.曾任和美科盛基础研发工程师，现任金华银河生物总经理 张和平 首席科学家（益生菌方向）

25、现为内蒙古农业大学食品科学与工程学院博士研究生导师、教授，现任“乳品生物技术与工程”教育部重点实验室主任，农业部奶制品加工重点实验室主任，乳酸菌筛选与乳品发酵技术国家地方联合工程实验室主任，国家奶牛产业技术体系加工研究室主任，内蒙古绿色畜产品加工协同创新中心主任；担任中国人民政治协商会议内蒙古自治区委员会第十一届常委，内蒙古自治区呼和浩特市第十四届人大代表。数据来源：Wind，招股说明书，内蒙古农业大学官网，东吴证券研究所 新一轮股权激励落地，激励机制持续护航新一轮股权激励落地，激励机制持续护航。上市以来，公司曾于 2021 年发布为期3 年的限制性股票激励计划，业绩考核目标 A/B 要求 2

26、020-2023 年公司净利润复合增速分别为 25%/20%，其中 2021 年达成了业绩考核目标 B，2022 年未达成考核目标。2024年 2 月公司发布新的限制性股票激励计划，拟授予限制性股票不超过 300 万股，占公告时公司总股本的 1.14%，首次授予的激励对象为公司董事、高级管理人员、核心技术（业务）骨干共计 17 人，首次授予价格 13 元/股，业绩考核目标 A/B 均要求 25-28 年公司净利 润 同 比 增 速 分 别 为 36.57%/26.78%/29.74%/32.89%，即 24-28 年 公 司 净 利 润CAGR=31.44%。和 21 年激励计划相比，本次股票

27、激励计划业绩考核目标更高，考核时间更长，彰显出公司对中长期发展的信心。表表2：2021 年和年和 2024 年年限制性股票激励计划限制性股票激励计划考核目标对比考核目标对比 2021 年年 2 月限制性股票激励计划月限制性股票激励计划 归属期归属期 业绩考核目标业绩考核目标 A 业绩考核目标业绩考核目标 B 公司层面归属系数公司层面归属系数 100%公司层面归属系数公司层面归属系数 80%第一个归属期 2021 年度净利润不低于 1.20 亿元 2021 年度净利润不低于 1.08 亿元 第二个归属期 2022 年度净利润不低于 1.50 亿元 2022 年度净利润不低于 1.35 亿元 第三

28、个归属期 2023 年度净利润不低于 1.875 亿元 2023 年度净利润不低于 1.6875 亿元 2024 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 姓名姓名 职务职务 获授数量获授数量（万股）（万股）占授予总量的比例占授予总量的比例 占激励计划公告时公司总股本比例占激励计划公告时公司总股本比例 孙天松 董事长 40 13.33%0.15%刘晓军 董事、总经理 40 13.33%0.15%乔向前 董事、副总经理 20 6.67%0.08%余子英 副总、财务总监 20 6.67%0.08%张凌宇 副总、董秘 16 5.33%0.06%张建军 副总经理 16 5.33%0.06%包维臣 副总

29、经理 20 6.67%0.08%其木格苏都 副总经理 12 4.00%0.05%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/29 核心技术（业务）骨干（9 人）76 25.33%0.29%预留部分 40 13.33%0.15%合计 300 100%1.14%2024 年激励计划各年度业绩考核目标年激励计划各年度业绩考核目标 归属期归属期 业绩考核目标业绩考核目标 A 业绩考核目标业绩考核目标 B 公司层面归属系数公司层面归属系数 100%公司层面归属系数公司层面归属系数 80%第一个归属期 2024 年度净利润不低于 1.3

30、40 亿元 2024 年度净利润不低于 1.206 亿元 第二个归属期 2025 年度净利润不低于 1.830 亿元 2025 年度净利润不低于 1.647 亿元 第三个归属期 2026 年度净利润不低于 2.320 亿元 2026 年度净利润不低于 2.088 亿元 第四个归属期 2027 年度净利润不低于 3.010 亿元 2027 年度净利润不低于 2.709 亿元 第五个归属期 2028 年度净利润不低于 4.000 亿元 2028 年度净利润不低于 3.600 亿元 数据来源：公司公告，东吴证券研究所；注：上述净利润指经审计合并报表剔除股权激励摊销成本影响后的归母净利润；激励对象个人

31、当年实际归属的限制性股票数量个人当年计划归属数量个人层面归属系数公司层面归属系数 1.2.复配业务疲软，益生菌业务异军突起复配业务疲软，益生菌业务异军突起 食用益生菌业务持续高增，复配疲软致公司营收承压食用益生菌业务持续高增，复配疲软致公司营收承压。2015-2022 年公司收入整体保持增长态势，2015-2022 年收入 CAGR=10.34%。从业务结构上看，受疫情期间消费者健康意识提升影响，公司食用益生菌业务收入快速扩张，2019-2022 年食用益生菌收入CAGR=91%，2023H1 食用益生菌收入同比+61%，食用益生菌业务收入体量超过复配食品添加剂。但受下游常温酸需求疲软影响，2

32、021-2022 年公司复配收入持续下滑，2023H1成本上涨导致下游需求进一步萎缩，2023H1 公司复配收入同比-48%。复配承压下2023Q1-3 公司营收 2.17 亿元，同比-17.9%。图图5：2015-2023 年前三季度年前三季度公司营业收入及公司营业收入及同比同比 图图6：2015-2023H1 公司公司各业务收入（亿元）及同比各业务收入（亿元）及同比 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所 业务结构优化，食用益生菌业务高毛利率带动公司净利率改善业务结构优化，食用益生菌业务高毛利率带动公司净利率改善。除 2020 年外，20

33、16-2023H1 公司食用益生菌业务毛利率均超过 60%，远高于复配食品添加剂，2023H1 公司毛利率同比+1.08pct，其中食用益生菌/复配业务毛利率分别同比+0.71/-14.42pct 至1.852.612.843.183.083.393.653.692.17-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00营业总收入（亿元）yoy1.642.232.552.622.522.712.391.730.420.080.030.140.200.330.751.400.86-100%0%100%200%300%

34、400%0.01.02.03.04.0复配食品添加剂食用益生菌制品动植物微生态制剂复配同比食用益生菌同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/29 65%/31%，受原材料涨价、收入缩减后规模效应削弱等因素影响，复配业务毛利率下降较多，但高毛利的食用益生菌业务收入占比提升支撑公司毛利率维稳。2018-2022 年公司费用率较为稳定，公司归母净利率稳定在 28-30%，2017-2022 年公司归母净利润CAGR=9.02%。2023Q1-3 公司加大益生菌 C 端渠道建设力度，销售/研发费用率同比+3.5/5pct，

35、但毛利率和财务费用率改善下公司归母净利率同比+0.38pct，2023Q1-3 公司归母净利润 0.72 亿元，同比-16.9%，盈利能力改善下公司归母净利润较收入更具韧性。图图7：2016-2023H1 公司各业务毛利率公司各业务毛利率 图图8：2018-2023Q1-3 公司公司归母净利润、费用率和归归母净利润、费用率和归母净利率母净利率 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所 资本开支加大但在手现金依然充沛，当前产能充足资本开支加大但在手现金依然充沛，当前产能充足。为满足益生菌业务快速增长需求，2020 年以来公司加大资本开支以进行产能

36、建设，但在手现金依然充沛，截至 2023Q3末，公司总资产 17.8 亿元，其中在手现金占总资产比重 27%，资产质量较好。当前公司益生菌产能充足，预计 2022 年募投项目将于 2025 年逐步投产，公司益生菌中长期产能基础将持续夯实。图图9：2015-2023Q3 公司资本开支、在手现金占总资产比重公司资本开支、在手现金占总资产比重 数据来源：公司公告，东吴证券研究所；注：在手现金=货币资金+交易性金融资产 10%20%30%40%50%60%70%80%2000222023H1公司毛利率复配食品添加剂食用益生菌制品动植物微生态制剂0.920.9

37、30.971.101.10 0.72-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.20.40.60.81.01.22002120222023Q1-3归母净利润（亿元）销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率归母净利率归母yoy0.060.210.470.960.460.210.680.841.350%10%20%30%40%50%60%70%0.000.200.400.600.801.001.201.401.6020002120222023Q3资本开支（亿元）在手现金/总资产 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正

38、文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/29 2.益生菌行业：下游需求益生菌行业：下游需求快速扩张快速扩张，上游国产替代进行时，上游国产替代进行时 益生菌产业链完善，上游研发生产要求高，下游侧重于品牌建设。益生菌产业链完善，上游研发生产要求高，下游侧重于品牌建设。益生菌上游主要包含菌株研发、原料菌粉生产销售、乳制品/膳食补充剂等终端消费品生产销售等环节，需要企业有较强研发能力和规模化生产益生菌的能力。下游益生菌食品领域代表企业有伊利、蒙牛等乳企，膳食补充剂及药品领域有汤臣倍健、Wonderlab、江中药业等，由于面向 C 端，需要有较强的营销和品牌建设能力，部分

39、具备自主生产能力的品牌商可以直接向上游企业采购原料菌粉进行终端产品生产和销售。图图10：益生菌产业链益生菌产业链各环节各环节 数据来源：2022 年全球益生菌产学研发展动向白皮书，公司招股说明书，东吴证券研究所；标黄为公司涉及环节 公司食用益生菌业务主要涉及上游环节，公司食用益生菌业务主要涉及上游环节，ODM 业务快速发展。业务快速发展。科拓生物的食用益生菌业务以销售原料菌粉、益生菌终端消费品 ODM 为主，以自有品牌销售益生菌终端消费品为辅，业务布局主要涉及上游环节，产业链地位较高。三种业务模式中，ODM 模式成长性最强，占公司食用益生菌业务比重从 2019 年的 14%提升到 2021 年

40、的 41%，2019-2021 年收入 CAGR=231%。图图11：2019-2021 年年公司食用益生菌业务三种模式收入（公司食用益生菌业务三种模式收入（亿亿元）及元）及 ODM 同比增速同比增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/29 2.1.市场市场规模：益生菌终端需求快速扩张，推动上游市场规模：益生菌终端需求快速扩张，推动上游市场快速快速扩容扩容 益生菌终端市场快速发展至千亿市场规模，乳制品和膳食补充剂为主要需求。益生菌终端市场快速发展至千亿市场规模，乳制品和膳食补充

41、剂为主要需求。健康意识提升推动我国益生菌终端市场快速发展，市场规模从2018年的648亿元增长至2022年的 1094 亿元，2018-2022 年 CAGR=14%。2019 年我国益生菌市场终端产品三大领域中食品饮料、膳食补充剂和动物饲料分别占比 68%/19%/13%，乳制品、膳食补充剂为食用益生菌主要应用领域。图图12：2018-2022 年我国益生菌终端市场规模及同比年我国益生菌终端市场规模及同比 图图13：2019 年益生菌终端市场应用领域及规模占比年益生菌终端市场应用领域及规模占比 数据来源：中国保健品协会，前瞻研究院，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，BBC Research

42、，东吴证券研究所 健康意识提升，我国健康意识提升，我国益生菌乳制品终端需求稳健增长。益生菌乳制品终端需求稳健增长。随着健康意识增强，我国功能化乳制品需求提升，益生菌乳制品受益，欧睿数据显示，2022 年我国益生菌乳制品市场规模 741 亿元，2019-2022 年行业规模 CAGR=2.8%，未来随着产品创新和消费习惯深化，预计 2027 年益生菌乳制品市场有望达到 922 亿元，2022-2027 年 CAGR=4.5%。图图14：2019-2027E 中国益生菌乳制品市场规模及增速中国益生菌乳制品市场规模及增速 数据来源：欧睿国际，东吴证券研究所 647.7879.81093.80%2%4

43、%6%8%10%12%14%16%18%0200400600800820202022益生菌市场规模（亿元）两年复合增速682.1 669.6 707.7 740.8 777.5 813.5 850.0 885.6 922.1-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%005006007008009001,000200222023E2024E2025E2026E2027E益生菌乳制品市场规模（亿元）同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/29

44、我国益生菌膳食补充剂市场增速快于益生菌乳制品，对标海外潜力较大。我国益生菌膳食补充剂市场增速快于益生菌乳制品，对标海外潜力较大。消费者健康意识提升叠加政策推动，凯度数据统计 2021 年我国益生菌膳食补充剂市场规模 193亿元，预计到 2024 年市场规模有望达到 314 亿元，2021-2024 年 CAGR=18%，增速快于益生菌乳制品市场。人均消费量上看，2023 年我国益生菌膳食补充剂人均消费量仅为美国的 3%，未来随着人均可支配收入提升、健康意识深化，我国益生菌膳食补充剂人均消费量有望提升，行业发展潜力较大。图图15：2021-2024E 中国益生菌膳食补充剂市场规模及同比增速中国益

45、生菌膳食补充剂市场规模及同比增速 图图16：2012-2023 年年中美人均中美人均年年益生菌膳食补充剂消益生菌膳食补充剂消费费量（个）量（个）数据来源：凯度数据，东吴证券研究所 数据来源：欧睿国际，萝卜投研，国家统计局，每个经济分析局，东吴证券研究所 膳食补充剂需求扩张推动上游市场扩容，预计膳食补充剂需求扩张推动上游市场扩容，预计 2021-2026 年年上上游市场复合增速游市场复合增速 13%。根据公司公告和行业经营特点，我们假设：1）乳制品终端销售价格中约 5%对应其使用的益生菌成本（即对应公司益生菌原料菌粉销售同口径数据）；2）益生菌膳食补充剂ODM 产品出厂价为其终端销售价格的 1/

46、3。折算 2021 年我国食用益生菌上游市场规模约为 99 亿元，预计 2026 年市场规模为 181 亿元，2021-2026 年 CAGR=13%，其中乳制品用/膳食补充剂用益生菌上游市场规模复合增速分别为 5%/17%，2026 年膳食补充剂用食用益生菌占比 76%，膳食补充剂需求扩张是益生菌上游市场扩容的主要动力。表表3：2021-2026E 我国我国食用益生菌食用益生菌上上游游市场规模测算市场规模测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 益生菌乳制品终端市场规模（亿元）708 741 778 814 850 886 同比 5%5%5%4%4%折算比例折

47、算比例 5%5%5%5%5%5%乳制品用益生菌出厂规模（亿元）乳制品用益生菌出厂规模（亿元）35 37 39 41 43 44 同比 5%5%5%益生菌补充剂终端市场规模（亿元）193 227 257 314 361 415 同比 18%13%22%15%15%折算比例折算比例 33%33%33%33%33%33%40%5%10%15%20%25%050030035020212022E2023E2024E中国益生菌膳食补充剂市场规模（亿元）同比0.1 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.6 0.7 0.9 14.8 1

48、9.0 22.5 26.3 29.1 29.9 29.8 28.3 30.7 31.4 29.9 29.1 055中国美国 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/29 补充剂用益生菌出厂规模（亿元）补充剂用益生菌出厂规模（亿元）64 75 85 104 119 137 同比 18%13%22%15%15%公司同口径食用益生菌上游规模（亿元）公司同口径食用益生菌上游规模（亿元）99 112 124 144 162 181 同比同比 13%10%17%12%12%数据来源：公司公告，欧睿数据，凯度数

49、据，东吴证券研究所预测 2.2.趋势：趋势：下游下游长尾市场同质化严长尾市场同质化严重，上游集中度更易提升重，上游集中度更易提升 低壁垒致低壁垒致益生菌膳食补充剂终端市场益生菌膳食补充剂终端市场长尾特征显著，近年新进入品牌数增加。长尾特征显著，近年新进入品牌数增加。我国益生菌产业链布局完善，上游益生菌 ODM 企业的存在降低了下游膳食补充剂品牌商进入壁垒，低壁垒下我国益生菌膳食补充剂终端市场呈现超级长尾特征。蝉妈妈数据显示，2023 年抖音平台中，除 Wonderlab 外，其余品牌市占率均不超过 10%，格局分散。近年随着益生菌膳食补充剂市场快速扩容，新进入品牌数持续增加，2023 年益生菌

50、膳食补充剂终端市场新增动销品牌数据占总品牌数比重约 50%，各细分赛道品牌数量均有所提升。图图17：2023 年抖音平台益生菌膳食补充剂品牌格局年抖音平台益生菌膳食补充剂品牌格局 图图18：2022-2023 年抖音益生菌细分赛道品牌数量对比年抖音益生菌细分赛道品牌数量对比 数据来源：蝉妈妈，东吴证券研究所 数据来源：蝉妈妈，东吴证券研究所 行业规范逐步完善行业规范逐步完善加速市场教育，消费者对益生菌菌株认知加深。加速市场教育，消费者对益生菌菌株认知加深。我国益生菌终端市场存在产品良莠不齐、标识不清、夸大效用等问题，消费者难以分辨产品优劣，其核心原因在于相关标准法规落后，目前我国尚未发布益生菌

51、相关国家标准，但 2021 年以来益生菌相关团体标准陆续推出，行业规范性提升加速益生菌消费者教育。蝉妈妈数据显示，2022 年 8 月到 2023 年 8 月抖音平台益生菌市场规模和搜索指数协同增长，搜索热度最高的话题从益生菌的科普解疑逐渐升级为菌株名和菌株号，反映出消费者对益生菌的认知逐步加深。未来随着国标等相关标准落地，消费者对优质菌株认知有望加深，优质上游企业有望受益。26%9%5%5%3%4%2%2%2%2%2%2%36%WonderlabLife space每日博士菌小宝诺特兰德呜咔实验室信谊内廷上用月神因贝森华大营养拜奥其他2708357

52、300500600700身材管理口腔健康女性健康肠胃健康儿童成长20222023 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/29 图图19：2022.01-2023.08 抖音益生菌市场规模及抖音益生菌市场规模及搜索搜索指数变化指数变化 图图20：2021 年以来益生菌相关团体标准陆续推出年以来益生菌相关团体标准陆续推出 数据来源：蝉妈妈，东吴证券研究所 数据来源：中国食品网，每日食品，东吴证券研究所 益生菌膳食补充剂下游卖点同质，高质量“卖水人”成为差异化突破点益生菌膳食补充剂下游卖点同质，高质量

53、“卖水人”成为差异化突破点。横向对比下游产品，我国益生菌膳食补充剂功效卖点主要集中在身材管理和肠道护理，考虑到益生菌功效主要来自于菌株本身，卖点同质化主要原因在于菌株同质，B420、LGG、HN019、CECT8145 等海外明星菌株重合度较高，高质量的差异化菌株成为下游品牌突破点，如汤臣倍健旗下品牌 Life space 的小蓝腰益生菌采用专利菌株和自研菌株结合，差异化菌株卖点下产品享受较高溢价，均价高于其他产品。未来随着下游玩家增加+消费者认知增强，差异化“卖水人”地位有望持续提升。表表4：2023 年抖音平台前四大益生菌膳食补充剂品牌核心产品参数对比年抖音平台前四大益生菌膳食补充剂品牌核

54、心产品参数对比（价格单位：元）（价格单位：元）品牌名品牌名 代表产品代表产品 菌株菌株 菌株来源菌株来源 卖点卖点 CFU/最小最小包装单位包装单位 规格规格 价格价格 单价单价/g Wonderlab B420 益生菌益生元冻干粉 B420 美国杜邦（IFF）身材管理+肠道护理，小蓝瓶专利 200 亿 2g*30 瓶 359 5.98 小蓝瓶益生菌冻干粉 Lpc-37、HN019、NCFM、Lp-115、B1-04、Bi-07 美国杜邦（IFF）肠道护理，小蓝瓶专利，纯净配方，高菌株含量 400 亿 2g*40 瓶 639 7.99 Life space 小蓝条益生菌 Lp-115、LGG、

55、Lg-36、Lr-32、LC-11、B1-04 等 15 种 丹麦科汉森、美国杜邦（IFF）肠道护理，广谱益生菌，高活菌率 320 亿 1g*20 袋 169 8.45 小蓝腰 slimu益生菌 slimu-1（CECT8145）、slimu-2（自研）、HN001、HN019 美国 ADM、美国杜邦（IFF）身材管理，专利菌株、纯净配方、添加后生元 260 亿 1g*30 袋 422 14.07 每日博士每日博士 C3 益生菌B420 AMPK版 CECT8145、B420、LGG 美国 ADM、丹麦科汉森、美国杜邦（IFF）双重身材管理菌株，提高代谢，纯净配方 300 亿 2g*30 枚

56、558 9.30 菌小宝菌小宝 太空 1 号千亿肠道益生菌 CCFM7902、HN001、N13、299V、HN019、NCFM、LRa05、BLa80、L6594 中国微康、丹麦科汉森、美国杜邦（IFF）肠道护理，高菌株含量，广谱益生菌、添加益生元 1000 亿 2g*30 瓶 609 10.15 数据来源：天猫，科汉森官网，IFF 官网，东吴证券研究所；数据截止到 2024 年 4 月 14 日 益生菌乳制品终端市场格局同样分散，益生菌乳制品终端市场格局同样分散，自主研发菌株已成为乳企发展新方向自主研发菌株已成为乳企发展新方向。我国 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责

57、声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/29 益生菌乳制品包括酸奶、乳酸菌饮料、奶粉等多种产品形态，欧睿数据显示，2023 年我国益生菌乳制品终端市场 CR10=28.2%，其中伊利/蒙牛市占率分别为 8.6%/4.5%，整体格局分散。近年来为寻求差异化发展，乳企注重产学研联动进行菌株自主研发，具备菌株研发能力的优势上游企业有望持续受益。图图21：2019-2022 年我国益生菌乳制品终端格局年我国益生菌乳制品终端格局 图图22：2014 年以来我国乳企自主研发菌株重要事件年以来我国乳企自主研发菌株重要事件 数据来源：欧睿国际，东吴证券研究所；注：零售额计 数据来源：界面、

58、伊利官微、新乳业官微，东吴证券研究所 2.3.上游格局：高壁垒上游格局：高壁垒+强品牌致上游格局集中，国产替代空间较大强品牌致上游格局集中，国产替代空间较大 当前外资主导我国益生菌上游市场，科拓位于内资产能前列。当前外资主导我国益生菌上游市场，科拓位于内资产能前列。全球益生菌上游市场中丹麦科汉森、美国杜邦、加拿大拉曼是主要玩家，在各主要市场合并市占率高，例如在美国市场中，2021 年加拿大拉曼、丹麦科汉森和美国杜邦合计市占率 70%。我国益生菌上游市场同样较为集中，2021 年美国杜邦和丹麦科汉森市占率分别为 50%/35%，内资等厂商市占率合计 15%，国产替代空间较大。根据菌粉产能划分，目

59、前国内益生菌厂商可分为三个竞争梯队，第一梯队微康生物益生菌粉年产能 500+吨，科拓生物、一然生物等第二梯队企业菌粉年产能 100-500 吨，第三梯队企业菌粉年产能在 100 吨以下。图图23：2021 年我国益生菌原料市场竞争格局年我国益生菌原料市场竞争格局 图图24：2022 年中国益生菌原料市场竞争梯队（按产能划分）年中国益生菌原料市场竞争梯队（按产能划分）数据来源：2021 全球益生菌产学研发展动向白皮书，东吴证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院，东吴证券研究所 杜邦,50%科汉森,35%其他厂商,15%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究

60、东吴证券研究所东吴证券研究所 16/29 上游格局集中原因之一上游格局集中原因之一：益生菌菌株研发益生菌菌株研发壁垒较高壁垒较高。益生菌菌株研发偏基础学科，一株性能优良的益生菌从其分离、筛选、评价到相应终端产品的生产、推广必须经历基础研究、功能研究、临床研究及产业化应用开发等一系列过程。此过程中三大难点：1）菌株具备特殊性，挖掘适合产业化的核心菌株较为困难：菌株具备特殊性，挖掘适合产业化的核心菌株较为困难：菌株并不是发明，而是分离发现，挖掘过程对菌株库丰富程度和菌株筛选效率有较高要求，具备一定偶然性。且实验室中分离出来的菌株不一定适合产业化，核心菌株普遍具有有益功能丰富、保质期内在不同温湿度下

61、始终具有活性、对胃酸和胆汁盐耐受等特点。科汉森和杜邦（现为IFF）在益生菌上均有百年研究历史，其中科汉森拥有自有菌种 30,000 余种并建成了世界领先的菌种工厂，但至今核心菌株依然在 10 株左右，优质菌株具备稀缺性。表表5：科汉森、杜邦益生菌发展历史和核心菌株科汉森、杜邦益生菌发展历史和核心菌株 公司名称公司名称 科汉森科汉森（丹麦）（丹麦）IFF（前杜邦营养与科技业务（前杜邦营养与科技业务，美国，美国）成立时间成立时间 1874 1802 核心菌株核心菌株 LGG 鼠李糖乳杆菌 乳双歧杆菌 Bl-04 BB-12 动物双歧杆菌 乳双歧杆菌 B420 L-Casei 431 副干酪乳杆菌

62、副干酪乳杆菌 Lpc-37 LA-5 嗜酸乳杆菌 鼠李糖乳杆菌 HN001 UREX 复合益生菌（RC-14 罗伊氏乳杆菌&GR-1 鼠李糖乳杆菌）乳双歧杆菌 HN019 DDS-1 嗜酸乳杆菌 乳双歧杆菌 Bi-07 LRC 罗伊氏乳杆菌 嗜酸乳杆菌 La-14 F-19 副干酪乳杆菌 嗜酸乳杆菌 NCFM ASTARTE 益生菌组合 UABla-12 双歧杆菌 数据来源：科汉森官网，HOWARU 官网，招股说明书，东吴证券研究所整理 2）对菌株进行功能研究并申请专利需要时间沉淀对菌株进行功能研究并申请专利需要时间沉淀：功效论证的作用主要是两个，第一，从菌种中分离出菌株后需要对其进行功效论证

63、才能申请益生菌菌株专利，第二，持续的功效论证将不断拓宽菌株应用领域，加强其安全性、稳定性背书。一般来说论证一个功能（临床试验、数据分析、发表论文）需要三年左右的时间，外部进入者弯道超车较为困难。科汉森和杜邦的明星菌株均在上世纪分离出，多年积累下科研背书深厚，行业认可度较高，应用领域广，因此占据了较高市场份额。表表6：全球代表性益生菌菌株首次分离时间和科研成果全球代表性益生菌菌株首次分离时间和科研成果 公司名称公司名称 核心菌株核心菌株 功效功效 分离时间分离时间 临床试验及论文临床试验及论文 科汉森科汉森 LGG 鼠李糖乳杆菌 对多种胃肠感染和腹泻有预防和改善作用等 1983 SCI/SCIE

64、 文献两千余篇，345条临床试验相关记录 BB-12 动物双歧杆菌 改善便秘和促进排便等 1983 超过 350 篇 SCI/SCIE 文章并有至少 130 多项临床研究报道 IFF-丹尼斯克丹尼斯克 嗜酸乳杆菌 NCFM 改善肠易激综合征患者的腹痛和腹胀等 上世纪 70 年代 299 篇 SCI/SCIE 文献 数据来源：2021 年全球益生菌产学研发展动向白皮书，东吴证券研究所 3）生产、储存难度较大，工艺技术要求较高）生产、储存难度较大，工艺技术要求较高：由于不耐高温、不耐酸和厌氧等特 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券

65、研究所 17/29 性，益生菌在贮藏、运输的过程中极易失去活性，但活菌含量是衡量食用益生菌制品产品质量和稳定性的重要指标，因此在产业化应用中益生菌的增殖、原料菌粉和终端消费品的生产和贮存对设备、环境都有较高要求。上游格局集中原因之上游格局集中原因之二二：明星菌株终端曝光度高，商标保护下品牌效应强劲明星菌株终端曝光度高，商标保护下品牌效应强劲。由于益生菌终端产品功效主要由菌株本身提供，下游品牌商在进行产品宣传时多选择宣传明星菌株本身，明星菌株终端曝光度高，易形成品牌效应。基于此，上游原料商对自研菌株多进行商标保护，拥有明星菌株的上游企业马太效应显著。图图25：Wonderlab 小蓝瓶明星菌株宣

66、传图小蓝瓶明星菌株宣传图 图图26：科汉森针对明星菌株科汉森针对明星菌株 LGG 进行多角度商标保护进行多角度商标保护 数据来源：Wonderlab 官旗，东吴证券研究所 数据来源：美国专利商标局，东吴证券研究所；截止到 2024.4.15 近年来内资发力科研快速追赶，国产替代有望进入发展新阶段。近年来内资发力科研快速追赶，国产替代有望进入发展新阶段。我国益生菌研究从20 世纪 90 年代开始起步，2000 年以来消费者健康需求和益生菌认知逐步提高，政府也高度重视益生菌基础研究和产业化升级。继国家“九五”、“十五”都将益生菌研究列为重大科研项目后，2010 年科技部再次将“乳酸菌资源库建设及益

67、生菌发酵剂和制剂产业化示范”重点项目课题列入“十一五”科技项目，国家牵头下我国益生菌自主研究快速发展，2018 年我国益生菌专利申请量超越美国，研发实力提升下国产替代潜力可期。图图27：中国益生菌行业发展历程中国益生菌行业发展历程 图图28：2010-2021 年中美益生菌专利数量对比年中美益生菌专利数量对比 020004000600080004000160002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美国中国 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证

68、券研究所东吴证券研究所 18/29 数据来源：前瞻产业研究院，东吴证券研究所 数据来源：智慧芽，前瞻产业研究院，东吴证券研究所 3.研发研发+服务双轮驱动，公司服务双轮驱动，公司益生菌业务益生菌业务成长可期成长可期 3.1.公司竞争力：强势攻擂，研发公司竞争力：强势攻擂，研发+服务并重服务并重 业内知名专家业内知名专家担任益生菌首席科学家，科研实力强劲担任益生菌首席科学家，科研实力强劲。实控人孙天松配偶张和平博士为公司益生菌方向首席科学家，被称为“中国益生菌产业的拓荒者”，目前担任内蒙古农业大学教授、乳品生物技术与工程教育部重点实验室主任。在中国本土的益生菌研究方面，张和平教授团队和江南大学的

69、陈卫院士团队贡献突出。1989 年起张和平教授开始从事乳酸菌基础理论和工程技术开发应用研究，并在 2008 年带领团队完成了中国第一株乳酸菌的全基因组序列的测定，2023 年建成了全球最大的乳酸菌种质资源库并入选国家首批农业微生物种质资源库。截至 2023H1，公司共有研发人员 72 人，其中硕士、博士学历人员 20 人，研发团队专业。图图29：首席科学家张和平重要履历首席科学家张和平重要履历 图图30：2021 年年全球和中国的知名学者全球和中国的知名学者论文数及被引数论文数及被引数 数据来源：中央政府网，内蒙古农业大学官网，中国科学报，肠道产业，东吴证券研究所 数据来源：2021 年全球益

70、生菌产学研发展动向白皮书，东吴证券研究所 公司本土菌株资源丰富，能为下游带来差异化公司本土菌株资源丰富，能为下游带来差异化。2015-2016 年公司获得内蒙古农业大学拥有的干酪乳杆菌 Zhang 和乳双歧杆菌 V9 益生菌菌种的基础性研究专有技术排他使用许可，益生菌业务开始起步。截止到 2023H1，公司建设了亚洲最大的乳酸菌菌种资源库，包含 20,000 余株乳酸菌（含益生菌）菌株，其中已产业化的益生菌 120 余株，拥有干酪乳杆菌 Zhang 等多种核心菌株。公司菌株从发现到功效评估均基于中国本土，已有科研文献证实不同种族的饮食习惯、生活环境及代谢水平会影响益生菌作用效果，因此本土化菌株

71、更适合中国人肠道，下游企业可以主打国产化进行差异化营销。以上药信谊 P16+益生菌（使用科拓植物乳杆菌 P-8/干酪乳杆菌 Zhang）和江中利活牌益生菌（使用科拓植物乳杆菌 P9）为例，这两款产品均采用了科拓的核心菌株，在宣传过程中均以国产菌株为卖点，差异化突出。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/29 表表7：公司公司益生菌核心菌株益生菌核心菌株 姓名姓名 菌种来源菌种来源 主要功效主要功效 干酪乳杆菌 Zhang(简称“干酪张”，以张和平教授名字命名)分离自内蒙古大草原自然发酵酸马奶 调节人体肠道菌群年轻化；

72、预防中老年人群上呼吸道感染；稳定不同年龄人群肠道菌群；减缓肾脏疾病；拮抗肠道致病菌；提高机体免疫力；调节肠道菌群稳态；提高机体抗氧化能力；调节血脂代谢、保护肝脏；改善糖耐量受损、预防 II 型糖尿病；预防和治疗乳房炎；降低肿瘤和结肠癌发生风险；减少抗生素引起的菌群失调；缓解胃肠道症状；降低炎症反应；缓解食物过敏症状；减少高脂饮食导致的肥胖及脂肪堆积；改善对于高原环境下心肌肥厚等 乳双歧杆菌 V9 分离自健康蒙古族儿童肠道 有效治疗腹泻和便秘，改善肠道菌群并提高机体免疫能力；对多囊卵巢综合征（PCOS）的缓解；拮抗肠道致病菌，对腹泻动物的保护；抑制肝脏脂肪变性和炎症，预防和治疗非酒精性脂肪肝等

73、植物乳杆菌 P-8 分离自内蒙古大草原自然发酵牛乳 提高人体肠道定植能力,维持肠道稳态；舒缓压力及焦虑，改善认知能力；脂质代谢的改善，提高机体抗氧化能力，调节肠道菌群；提高机体免疫力；预防脂肪沉积,调节肠道菌群，减少抗生素依赖等 植物乳杆菌 P9 分离自巴彦淖尔市自然发酵酸粥 可显著降解有机磷农药，改善由甲拌磷引起的大鼠血液乙酰胆碱酯酶活性降低，减轻农药对机体的毒害作用 乳双歧杆菌 Probio-M8 分离自健康妇女母乳 缓解哮喘；缓解婴幼儿急性呼吸道感染；调节人体免疫力；缓解便秘、焦虑；改善骨质疏松；辅助治疗帕金森和冠心病；减轻阿尔茨海默病症状；通过哺乳实现母婴间的垂直传递等 嗜热链球菌 S

74、10 分离自青海自然发酵酸牛乳 凝乳特性良好、发酵豆乳组织状态细腻光滑；可有效去除豆腥，其发酵豆乳具有豆乳特有的香味；可使无活性大豆异黄酮转化为功能性活性异黄酮 数据来源：公司 2023 年半年报，招股说明书，东吴证券研究所 图图31：上药信谊上药信谊 P16+益生菌益生菌产品宣传图产品宣传图 图图32：江中利活牌益生菌产品宣传图江中利活牌益生菌产品宣传图 数据来源：京东，淘宝，东吴证券研究所 数据来源：淘宝，东吴证券研究所 科研背书强于其他内资科研背书强于其他内资，和外资比性价比较高和外资比性价比较高。近年来公司共开展 60 余项临床试验，产业化菌株数量领先国内其他益生菌厂商，益生菌相关专利

75、数量领先一然生物、润盈生物等，具有较强的竞争优势。核心菌株方面，公司核心菌株专利数量、SCI 论文数均领先微康益生菌，其中明星菌株干酪乳杆菌 Zhang 是中国第一株完成全基因组测序的 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 20/29 乳酸菌，截止到 2022 年 6 月，干酪乳杆菌 Zhang 共发表学术论文 186 篇，其中 SCI 收录 103 篇。对比外资，公司核心菌株基本覆盖外资菌株功效，尽管科研背书稍弱，但公公司定价一般是海外益生菌菌株的八折左右，司定价一般是海外益生菌菌株的八折左右，产品性价比较高产品性价比较

76、高，可以满足下游降本增效的需求。图图33：内资益生菌企业专利、产业化菌株数量对比内资益生菌企业专利、产业化菌株数量对比 图图34：公司、微康益生菌明星菌株专利数和论文数对比公司、微康益生菌明星菌株专利数和论文数对比 数据来源：专利之星，肠道产业，一然生物官网，润盈生物官网，公司 2023 年半年报，东吴证券研究所；注：数据截止到 2024 年 4 月 17 日 数据来源：微康益生菌官网，科拓生物官网，东吴证券研究所；注：科拓官网数据截止到 2022H1 公司能够提供多样化的终端解决方案，持续增强下游客户粘性公司能够提供多样化的终端解决方案，持续增强下游客户粘性。由于公司拥有庞大的菌株库，可以通

77、过和客户联合开发菌株的方式增强客户粘性。2020 年公司和蒙牛共同申报了乳双歧杆菌 Probio-M8 发明专利，蒙牛拥有 M8 专利权，当年蒙牛发布的全球首款母乳益生菌儿童奶粉蒙牛 M8 儿童配方奶粉正是采用了 Probio-M8，并在产品外观上针对自有菌株做了重点宣传，公司则继续为蒙牛提供相关产品，绑定加深。图图35：蒙牛蒙牛 M8 儿童配方奶粉儿童配方奶粉对菌株进行重点宣传对菌株进行重点宣传 数据来源：淘宝，东吴证券研究所 3.2.公司成长性：新老客户均有望贡献增长，益生菌业务成长性可期公司成长性：新老客户均有望贡献增长，益生菌业务成长性可期 原料菌粉和复配业务协同销售，现有客户替代空间

78、较大，并积极开拓外部客户。原料菌粉和复配业务协同销售，现有客户替代空间较大，并积极开拓外部客户。公 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 21/29 司益生菌业务初期开拓复配业务长期积累的乳制品客户资源，核心客户为蒙牛乳业等，2019 年蒙牛占公司食用益生菌收入比重的 28.9%，但公司占蒙牛益生菌采购总额比重依然较低，国产替代空间较大。基于蒙牛等大客户背书，公司持续开发原料菌粉新客户，2022H2 公司和云南白药的原料菌粉合作、和 Wonderlab 的菌株合作逐步落地，其中和云南白药合作产品主要是益生菌牙膏，预计 20

79、23 年公司食用益生菌业务中云南白药收入占比超过10%。新客户导入下预计2023年蒙牛占公司食用益生菌收入比重已低于20%，单一客户依赖度逐步降低。图图36：2017-19 年蒙牛益生菌收入（百万元）及占益生菌年蒙牛益生菌收入（百万元）及占益生菌收入收入比比 图图37：云南白药益生菌牙膏宣传图云南白药益生菌牙膏宣传图 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：淘宝，东吴证券研究所 ODM 业务老客户成长性较强，新老业务老客户成长性较强，新老客户客户同步持续贡献增量同步持续贡献增量。公司现有 ODM 客户包括江中药业、日照瀚风、葵花药业、上药信谊等，老客户成长性较强，以上药信谊为例，蝉

80、妈妈数据显示 2023 年抖音平台益生菌市场规模同比+91%，其中信谊品牌益生菌GMV 排名提升 35 名至第 7 名，成长性突出，公司作为 ODM 企业有望持续受益于现有客户的增长。同时公司也在通过主动拜访、展会活动、同业推荐等多种渠道有效挖掘新客户，未来有望持续享受新客户导入红利。图图38：2023 年抖音平台年抖音平台 TOP30 益生菌品牌益生菌品牌 GMV 排名变动排名变动 数据来源：蝉妈妈，东吴证券研究所 0.313.265.750.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.001.002.003.004.005.006.007.002017201

81、82019公司销售给蒙牛的益生菌收入（百万元）蒙牛占公司益生菌收入比重 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 22/29 自有品牌自有品牌+体外孵化，公司体外孵化，公司 C 端潜力可期端潜力可期。公司自有品牌益生菌终端消费品主要为固体饮料（粉剂）形态的膳食补充剂，主品牌为“益适优”。横向对比其他品牌产品，公司自有品牌产品基于自有核心菌株研发，定位较高。公司以 B 端业务为主，C 端采取稳健的营销推广策略，未来随着天猫、京东旗舰店和母婴店、药店等渠道的快速发展，公司自有品牌有望稳健增长。2023 年 6 月公司收购杭州世初科

82、美 2%的股权，杭州世初科美目前拥有益生菌品牌 MBB，未来随着 MBB 品牌逐步成熟，公司有望全面收购世初科美，C 端竞争力有望提升。表表8：公司“益适优”产品和其他品牌终端产品销售价格比较公司“益适优”产品和其他品牌终端产品销售价格比较 品牌品牌 规格规格 含菌量含菌量 售价售价 单位售价单位售价（包（包/盒）盒）（亿（亿 CFU/包）包）（元（元/盒）盒）（元（元/亿亿 CFU）科拓生物益适优 10 500 138 0.028 世初科美 MBB 14 400 159 0.028 江中利活 8 300 31.9 0.013 辰颐物语 20 400 98 0.012 Wonderlab 10

83、 400 169 0.042 汤臣倍健 Life Space 8 320 64 0.025 菌小宝 10 1000 179 0.018 数据来源：淘宝，东吴证券研究所 4.其他业务：复配有望触底企稳，动植物微生态制剂有望加速其他业务：复配有望触底企稳，动植物微生态制剂有望加速 4.1.复配业务：常温酸疲软，需求筑底复配业务：常温酸疲软，需求筑底 公司复配食品添加剂业务以增稠剂和乳化剂为主公司复配食品添加剂业务以增稠剂和乳化剂为主，蒙牛为核心客户，蒙牛为核心客户。公司复配产品主要包括增稠剂和乳化剂，主要应用于发酵乳等食品饮料中，可以增强乳制品的凝胶性、黏稠度、可塑性和抗震性，有利于常温保存和长途

84、运输。公司分别于 2017 年 10 月和2020 年 12 月与蒙牛签订战略合作协议书，约定在合作期 2018-2020 年及 2021-2023年，蒙牛乳业采购公司复配产品份额不低于 70%，公司承诺对复配产品每年降价 3%。2017-2019 年蒙牛占公司复配业务收入比重约为 90%，蒙牛为第一大客户。图图39：2017-2019 年公司复配主要客户销售额占复配收入比年公司复配主要客户销售额占复配收入比 90%90%90%5%6%5%3%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019蒙牛光明圣牧高科其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分

85、请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 23/29 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 纯甄纯甄需求疲软下复配业务持续承压，未来有望触底企稳。需求疲软下复配业务持续承压，未来有望触底企稳。公司复配产品主要应用于蒙牛常温酸奶纯甄。2020 年疫情爆发以来，受消费力疲软、品类老化、消费场景受限等因素影响，纯甄表现疲软，欧睿数据显示，2022-2023 年纯甄零售额分别同比下滑 13%/4%。下游需求不佳下公司复配业务承压，2022 年-2023H1 公司复配业务收入分别下滑28%/48%。我们认为未来随着消费力修复、下游企业推新，公司复配业务有望逐步企稳

86、，为公司发展提供稳定基础。图图40：2016-2023 年蒙牛纯甄零售额及同比年蒙牛纯甄零售额及同比 图图41：2015-2023H1 公司复配收入、同比及毛利率公司复配收入、同比及毛利率 数据来源：欧睿国际，萝卜投研，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.2.动植物微生态制剂：优质产能扩张有望加速大客户导入动植物微生态制剂：优质产能扩张有望加速大客户导入 下游养殖周期影响需求，下游养殖周期影响需求，23 年动植物微生态制剂业务承压年动植物微生态制剂业务承压。公司动物微生态制剂主要包括应用于畜牧养殖业的微生态饲料添加剂和青贮饲料微生态制剂，目前下游客户以奶牛养殖业为主。202

87、0 年 7 月 1 日起禁抗令全面实施，安全环保、无残留、无耐药性的动物微生态制剂逐步成为替代畜牧养殖用抗菌药、抗生素的良好选择之一，2017-2021 年我国微生物饲料添加剂产量占饲料添加剂比重持续提升。由于动植物微生态制剂能够显著提高产奶量、饲料转化率及肉类品质，除政策外，动植物微生态制剂需求还受下游养殖周期影响。受下游奶牛养殖业低迷及工厂设备配套能力差影响，2023H1 公司动植物微生态制剂收入同比-6.7%，业务较为疲软。10.613.516.820.420.721.018.317.6-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.05.010.015.020.025.

88、02000222023纯甄零售额（亿美元）同比1.642.232.552.622.522.712.391.730.42-60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.53.0复配收入（亿元）yoy毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 24/29 图图42：16-21 年我国微年我国微生物添加剂产量生物添加剂产量占饲料添加剂比占饲料添加剂比 图图43：2010-2023 年年 4 月我国奶牛养殖利润（元月我国奶牛养殖利润（元/kg）数据来源：

89、中国饲料工业协会，东吴证券研究所 数据来源：国家奶牛产业技术体系，东吴证券研究所 优质产能投产有望加速大客户导入，公司潜力可期优质产能投产有望加速大客户导入，公司潜力可期。2022 年公司动植物微生态制剂销量 1597 吨，同比-16%，预计 2024 年公司动植物微生态制剂新工厂投产，新工厂专门建设了益生菌固态发酵和液体发酵生产线，未来公司将重点开发适合单胃动物、水产养殖和农业种植的微生态发酵系列产品，进一步扩大和提升动植物微生态制剂的覆盖和应用范围，加大该类产品的市场开发。优质产能投放下，公司有望开拓非奶牛养殖客户，动植物微生态制剂业务有望获得突破性增长。图图44：2017-2023H1

90、公司公司动植物微生态制剂销量及同比、吨价同比动植物微生态制剂销量及同比、吨价同比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5.盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 5.1.收入及毛利率预测收入及毛利率预测 1、食用益生菌制品业务：食用益生菌制品业务：1）下游需求快速扩张有望推动食用益生菌上游市场发展，公司研发+服务双轮驱动，本土菌株性价比较高，新老客户齐头并进下预计 23-25 年食用益生菌收入有望持续高增。2）益生菌上游市场壁垒高，公司通过提1.17%1.03%1.37%1.49%1.58%1.74%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.8

91、0%2.00%20025 1919 1433 1797 1908 1597 376-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05000250020020202120222023H1销量（吨）销量yoy吨价yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 25/29 供多种服务增强客户粘性，议价能力较强，预计 2023-2024 年公司益生菌业务毛利率有望维持 60+%，2025 年受新产能投产后折旧

92、摊销增加影响，预计毛利率有所下滑。2、复配添加剂业务：复配添加剂业务：1）下游常温酸需求疲软，预计 23 年复配业务收入同比下滑，未来随着消费力恢复、下游企业推新，公司复配有望逐步企稳，预计 24 年复配收入同比降幅收窄，25 年略有增长；2）复配规模效应较强，叠加 23 年原材料涨价，预计 23 年复配毛利率同比下降较多，24-25 年随着复配收入和原材料价格企稳，预计毛利率有望维稳。3、动植物微生态制剂业务：动植物微生态制剂业务：1）23 年下游奶牛养殖低迷，预计动植物微生态制剂业务同比下滑，24-25 年随着优质产能投放下大客户逐步导入，公司动植物微生态制剂业务有望快速增长；2）23 年

93、下游养殖利润较低，需求疲软压制毛利率，预计 23 年动植物微生态制剂吨价下降拖累毛利率，2024 年受新产能投产后折旧摊销增加影响，预计毛利率有所下滑，2025 年规模效应下预计毛利率改善。4、营业总收入营业总收入及毛利率及毛利率：1）复配业务有望企稳，食用益生菌业务持续高增，叠加动植物微生态制剂业务新产能投放后新客户导入，我们预计 2023-2025 年公司营业总收入分别为 3.4/5.1/6.6 亿元，同比-8.2%/+51%/+28%；2）益生菌业务毛利率较高，收入占比提升下有望推动公司整体毛利率提升，我们预计 2023-2025年公司毛利率分别为 52.4%/52.7%/53.5%。表

94、表9：2021-2025E 公司收入（百万元）及毛利率预测公司收入（百万元）及毛利率预测 单位：百万元单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1、复配添加剂业务、复配添加剂业务 收入收入 238.87 172.70 88.87 85.85 90.10 yoy-11.8%-27.7%-48.5%-3.4%4.9%占比 65.5%46.8%26.2%16.8%13.7%毛利率毛利率 45.6%41.8%32.0%31.7%32.4%2、食用益生菌制品业务、食用益生菌制品业务 收入收入 74.58 139.53 208.39 304.35 432.25 yoy 128.

95、6%87.1%49.3%46.1%42.0%占比 20.5%37.8%61.5%59.6%66.0%毛利率毛利率 63.5%63.3%63.1%62.5%61.1%3、动植物微生态制剂业务、动植物微生态制剂业务 收入收入 44.56 41.57 30.92 108.90 120.06 yoy 25.7%-6.7%-25.6%252.1%10.3%占比 12.2%11.3%9.1%21.3%18.3%毛利率毛利率 56.1%50.5%47.5%44.3%44.8%4、其他业务、其他业务 收入收入 6.60 15.36 10.75 11.83 13.01 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读

96、正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 26/29 yoy 3042.9%132.7%-30.0%10.0%10.0%占比 1.8%4.2%3.2%2.3%2.0%毛利率毛利率 33.0%67.0%30.0%30.0%30.0%营业总收入营业总收入 364.62 369.17 338.93 510.93 655.42 yoy 7.5%1.2%-8.2%50.7%28.3%毛利率毛利率 50.3%52.0%52.4%52.7%53.5%数据来源：公司公告，东吴证券研究所预测 5.2.盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 费用率和净利润假设：费用率和净利润假设：1）销售

97、费用率：销售费用率：公司 C 端益生菌业务稳健拓展，品牌建设投入增加下预计 23 年销售费用率同比提升，24-25 年规模效应下销售费用率有望优化。2）管理费用率：管理费用率：2023 年公司收入略有下滑，规模效应削弱下管理费用率同比略有提升；2024 年公司发布新一轮股权激励，预计 2024 年管理费用率继续提升；2025 年收入扩张摊薄费用下，预计管理费用率略有下降。3）研发费用率：研发费用率：公司益生菌业务持续高增的基础是菌株研发、产品解决方案研发等，预计 2023 年研发费用率同比提升，2024-2025 年收入扩张摊薄费用下，预计研发费用率逐步下降。4）归母净利率：归母净利率：产品结

98、构升级下下公司毛利率提升，叠加费用率提升等因素，我们预计 2023-2024 年公司归母净利率略有下降，2025 年归母净利率同比回升。表表10：2021-2025E 公司费用率及归母净利润（百万元）预测公司费用率及归母净利润（百万元）预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 6.9%7.4%10.8%10.6%10.4%管理费用率 10.5%8.0%8.1%8.6%8.2%研发费用率 7.4%6.0%9.5%9.5%9.3%财务费用率-1.7%-0.9%-3.9%-2.3%-1.3%归母净利润归母净利润 109.54 109.89 91.71 130.96 1

99、76.00 yoy 13.4%0.3%-16.5%42.8%34.4%归母净利率归母净利率 30.0%29.8%27.1%25.6%26.9%数据来源：公司公告，东吴证券研究所预测 食用益生菌食用益生菌业务业务有望快速增长，有望快速增长，上调至“买入”评级上调至“买入”评级。我们预计 2023-2025 年公司营业总收入分别为 3.4/5.1/6.6 亿元，同比-8.2%/+51%/+28%；归母净利润分别为0.9/1.3/1.76 亿元，同比-17%/+43%/+34%，对应 PE 分别为 42/30/22x。我们选取功能性食品 ODM 领先企业仙乐健康、国内保健品龙头汤臣倍健、国产酵母龙头

100、安琪酵母、润盈生物母公司均瑶健康、国内酶制剂龙头蔚蓝生物作为可比公司，科拓生物24-25年PEG低于可比公司平均值。参考可比公司 2024 年平均 PEG=0.82x，考虑到公司在食用益生 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 27/29 菌领域有望快速增长，我们给予 2024 年公司 0.8 倍 PEG，即给予 24 年公司 34 倍市盈率，对应 24 年目标市值 45 亿元，上调至“买入”评级。表表11：可比公司估值对比（截止到可比公司估值对比（截止到 2024 年年 4 月月 23 日）日）市值市值（百（百万元）万元

101、）归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PE PEG 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 仙乐健康 6,807 212.3 281.0 398.8 490.7 32.1 24.2 17.1 13.9 0.75 0.41 0.60 汤臣倍健 26,414 1,385.9 1,746.3 1,951.1 2,201.0 19.1 15.1 13.5 12.0 0.58 1.15 0.94 安琪酵母 25,191 1,321.2 1,270.2 1,405.2 1,640.2 19.1 19.8 17.

102、9 15.4 -5.13 1.69 0.92 均瑶健康 3,444 76.6 57.6 138.1 194.7 44.9 59.8 24.9 17.7 -2.41 0.18 0.43 蔚蓝生物 2,485 69.8 109.6 139.4 168.1 35.6 22.7 17.8 14.8 0.40 0.66 0.72 平均 30.1 28.3 18.3 14.7 -1.16 0.82 0.72 科拓生物科拓生物 3,871 109.9 91.7 131.0 176.0 35.2 42.2 29.6 22.0 -2.55 0.69 0.64 数据来源：Wind，东吴证券研究所预测；注：仙乐健康

103、、汤臣倍健、安琪酵母、均瑶健康、蔚蓝生物均采用 Wind 一致预期，其中仙乐健康、汤臣倍健、安琪酵母、均瑶健康已发布 2023 年年报 6.风险提示风险提示 1、客户客户类型集中类型集中的风险的风险：公司客户主要集中在乳制品企业、膳食补充剂企业，大客户订单额和约定条款的波动将对公司经营产生较大影响。2、原材料价格波动原材料价格波动较大较大：原材料出现市场供给短缺或价格超预期波动，公司盈利能力将承压。3、新新客户开拓不及预期：客户开拓不及预期：公司需要持续开拓新客户来消化产能，如果客户开拓不及预期，公司成长性将受限。4、食品质量和安全食品质量和安全：产品均为食用品，需要保证食品安全。5、新进入者

104、增多后行业竞争加剧影响盈利新进入者增多后行业竞争加剧影响盈利：益生菌市场快速发展，公司可能面临海内外竞争对手扩产降价、抢占市场的风险。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 28/29 科拓生物科拓生物三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,327 1,219 1,286 1,377 营业总收入营业总收入 369 339

105、 511 655 货币资金及交易性金融资产 1,157 1,062 1,066 1,104 营业成本(含金融类)177 161 242 305 经营性应收款项 115 112 154 189 税金及附加 4 3 5 7 存货 51 42 62 80 销售费用 27 37 54 68 合同资产 0 0 0 0 管理费用 30 27 44 54 其他流动资产 4 4 4 4 研发费用 22 32 49 61 非流动资产非流动资产 464 667 736 802 财务费用(3)(13)(12)(11)长期股权投资 2 3 3 4 加:其他收益 7 6 9 12 固定资产及使用权资产 205 216

106、235 261 投资净收益 9 5 8 10 在建工程 39 103 146 181 公允价值变动 0 2 2 2 无形资产 53 61 66 71 减值损失(1)(2)(2)0 商誉 2 2 2 2 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 0 1 1 1 营业利润营业利润 128 102 146 196 其他非流动资产 163 282 282 282 营业外净收支 (2)0 0 0 资产总计资产总计 1,791 1,886 2,022 2,179 利润总额利润总额 126 102 146 196 流动负债流动负债 85 90 133 167 减:所得税 16 10 15 20 短期借款及

107、一年内到期的非流动负债 1 2 2 2 净利润净利润 110 92 131 176 经营性应付款项 36 37 58 76 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 17 31 41 46 归属母公司净利润归属母公司净利润 110 92 131 176 其他流动负债 31 21 33 44 非流动负债 9 13 13 13 每股收益-最新股本摊薄(元)0.42 0.35 0.50 0.67 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 115 89 134 184 租赁负债 7 7 7 7 EBITDA 133 106 156 209 其他非流动负债 2 6 6 6 负债合计

108、负债合计 94 102 146 180 毛利率(%)51.98 52.44 52.68 53.54 归属母公司股东权益 1,697 1,784 1,876 1,999 归母净利率(%)29.77 27.06 25.63 26.85 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计所有者权益合计 1,697 1,784 1,876 1,999 收入增长率(%)1.25(8.19)50.75 28.28 负债和股东权益负债和股东权益 1,791 1,886 2,022 2,179 归母净利润增长率(%)0.32(16.55)42.80 34.39 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2

109、023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 148 119 125 171 每股净资产(元)11.39 6.77 7.12 7.59 投资活动现金流(373)(224)(94)(91)最新发行在外股份（百万股）263 263 263 263 筹资活动现金流 618(2)(39)(53)ROIC(%)7.51 4.57 6.56 8.52 现金净增加额 394(106)(8)27 ROE-摊薄(%)6.48 5.14 6.98 8.81 折旧和摊销 18 17 22 25 资产负债率(%)5.25 5.4

110、3 7.23 8.27 资本开支(84)(100)(90)(90)P/E（现价&最新股本摊薄）35.22 42.21 29.56 21.99 营运资本变动 31 15(21)(19)P/B（现价）1.29 2.17 2.06 1.94 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信

111、息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人

112、不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），

113、北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527