1、证券研究报告|公司深度|一般零售 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 小商品城(600415)报告日期：2024 年 04 月 23 日 平台化引领，数据要素革新，转型综合贸易服务商平台化引领，数据要素革新，转型综合贸易服务商 小商品城首次覆盖报告小商品城首次覆盖报告 投资要点投资要点 区别于市场：市场认为公司属性偏商业地产，主业经营成长性偏弱，区别于市场：市场认为公司属性偏商业地产，主业经营成长性偏弱，Chinagoods、义支付业务等偏早期，盈利贡献少。我们则认为公司受益于一带、义支付业务等偏早期，盈利贡献少。我们则认为公司受益于一带一路、一路、1039 贸易和义乌的产业集聚，优质

2、铺位供不应求，经营收益有望提升。贸易和义乌的产业集聚，优质铺位供不应求，经营收益有望提升。此外公司的可租赁面积不断扩容：旧区盘整此外公司的可租赁面积不断扩容：旧区盘整+二区东招商积极，二区东招商积极，2025 年年 10 月将月将落地的全球数贸中心贡献增量；落地的全球数贸中心贡献增量；Chinagoods 和义支付是公司转型贸易综合服务和义支付是公司转型贸易综合服务商的重要一环，进一步赋能商户经营，解决商户在物流、仓储、运营、交易、商的重要一环，进一步赋能商户经营，解决商户在物流、仓储、运营、交易、支付上的痛点，形成数字化的闭环，增加新的变现渠道，打开长期增长中枢。支付上的痛点，形成数字化的闭

3、环，增加新的变现渠道，打开长期增长中枢。跨境贸易景气度向上，义乌具备得天独厚的区位优势跨境贸易景气度向上，义乌具备得天独厚的区位优势 义务进出口市场景气度高增，产业、物流和资金集聚，提供了得天独厚的经营场所。借助“一带一路”、“义新欧”班列、1039 试点等政策支持，贸易便利性提升，需求不断扩容。公司层面：主业稳步扩容，升级为顶尖贸易综合服务商。公司层面：主业稳步扩容，升级为顶尖贸易综合服务商。义乌商贸市场景气度超义乌商贸市场景气度超 2019 同期水平，主营业务迎来强复苏。同期水平，主营业务迎来强复苏。出租率近年维持高位，商铺市场价值不断提升。主业持续扩容，二区东市场于 2022 年 6 月

4、建造完成，通过数字化应用和智能化服务，全面升级市场基础设施，预计新拓三层带来的选位费和租金收入有望增厚业绩；2025 年，公司将在义乌国际商贸城五区东侧建设义乌全球数贸中心，总建面约 123.6 万平米，项目投资总额约 83.2 亿元，整体市场经营业务有望持续扩张。Chinagoods 和义支付等综合服务产品是公司业务的跨越式升级，形成数字交易和义支付等综合服务产品是公司业务的跨越式升级，形成数字交易闭环。闭环。1）Chinagoods 联通供需双方在生产设计、展示交易、市场管理、物流仓储、金融信贷等多个环节的需求，旨在促进市场资源的高效、精确配置，打造一个真实、开放、融合的数字化贸易综合体。

5、2023 年 GMV 超 650 亿元规模，远超年初设定 500 亿目标，增长持续超预期。2）Yiwu Pay 义支付 23 年 2 月正式亮相发布，标志着全球最大的小商品集散中心拥有了自己的全球支付渠道，助力义乌 90 多万市场主体，上下游 210 万家中小微企业数链全球、支付无界。3）成立环球义达和综保区，物流仓储持续布局，筑牢交付履约能力。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2024-2026 年实现营业收入 167.57/201.14/235.43 亿元，同比+48.30%/+20.03%/+17.05%；实现归母净利润 29.94/30.47/41.58 亿元，同比+11.88%

6、/+1.78%/+36.45%，对应 PE 16X/15X/11X。考虑公司跨境贸易的龙头地位和远期成长性，给予“增持”评级。风险提示风险提示 地缘政治风险；项目进展风险；宏观经济波动风险。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：宁浮洁分析师：宁浮洁 执业证书号：S02 研究助理：卢子宸研究助理：卢子宸 基本数据基本数据 收盘价￥8.30 总市值(百万元)45,519.97 总股本(百万股)5,484.33 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 继续深化金融生态体系建设 2016.01.04 2 发起设立金融租赁公司，完善金融生态体系 2015.12.28 3

7、 重磅：涉足医疗健康大市场，打开未来成长空间 2015.12.04 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入 11299.69 16756.97 20113.92 23543.04 (+/-)(%)48.30%48.30%20.03%17.05%归母净利润 2676.18 2994.04 3047.42 4158.17 (+/-)(%)141.46%11.88%1.78%36.45%每股收益(元)0.49 0.55 0.56 0.76 P/E 17.38 15.53 15.26 11.18

8、 资料来源：浙商证券研究所 -18%-7%3%13%24%34%23/0423/0523/0623/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/04小商品城上证指数小商品城(600415)公司深度 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1)预 计 公 司 2024-2026 年实 现 营 业 收 入 167.57/201.14/235.43 亿 元，同 比+48.30%/+20.03%/+17.05%；实现归母净利润 29.94/30.47/41.58 亿元，同比+11.88%

9、/+1.78%/+36.45%。2)目标价格：选取和公司主营业务类似的海宁皮城（市场开发+经营+酒店）、华凯易佰（跨境泛品）、王府井（百货业态）、拼多多（电商+出海）为可比公司，2024 年平均 PE 为 14X，公司历史 PE 估值平均倍数为 24X。3)投资评级。考虑公司跨境贸易的龙头地位和远期成长性，给予“增持”评级。关键假设关键假设 市场经营业务：市场经营业务：2022 年主要受到 10 亿租金减免影响，收入有所波动。中期来看市场经营仍处在量价齐增的增长通道上。预计 2024-2026 年市场经营业务实现营业收入 34.2/33.4/49.5 亿元，同比增长+11.2%/-2.3%/+

10、48.2%。商品销售业务：商品销售业务：预计规模整体将高速增长，但短期内贡献盈利可能较低，预计2024-2026 年 商 品 销 售 务 实 现 营 业 收 入 81.5/97.8/117.4 亿 元，同 比 增 长+20.0%/+20.0%/+20.0%，毛利率保持在较低水平。Chinagoods：平台仍以基础会员费为主要收费模式，预计未来定制化的服务升级、AI 的应用，深度运营支持等提升商户使用依赖度，从而提升高级会员的渗透率和支付能力，深度会员费有望提升；义支付：义支付：支付公司的业务逻辑和收益模式类似于银行的存贷利差模式，主要的收入来源包括交易佣金和汇兑服务，以及备付金的利息收入，随着

11、用户 GMV 的扩大带动业务增长。预计 2024-2026 年其他服务务实现营业收入 8.1/11.1/14.5 亿元，同比增长+34.5%/+37.1%/+30.9%。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为公司属性偏商业地产，主业经营承压，Chinagoods、CG 业务等偏早期，稳态盈利存在不确定性。我们认为公司受益于一带一路、1039 贸易和义乌的产业集聚，公司的可租赁面积不断扩容，优质铺位供不应求，租金仍在稳步上升通道；Chinagoods 和义支付是公司转型贸易综合服务商的重要一环，进一步赋能商户经营，解决商户在物流、仓储、运营、交易、支付上的痛点，增加新的变现渠道，

12、打开长期增长中枢。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 Chinagoods GMV 超预期，商铺二级市场规模和价格增长超预期，跨境人民币支付交易量超预期 风险提示风险提示 地缘政治风险：国际政治冲突导致国际贸易的不确定性增加，形势复杂化 项目进展风险：Chinagoods以及 YiwuPay 发展不及预期 宏观经济波动风险：若内需和外需不足，则影响商铺经营和整体出租率 RUkZnVeW9YqUfWmWgY8VpNbRdNbRtRpPpNsOlOnNmQeRpNrN6MpPxONZmOvNvPoMuM小商品城(600415)公司深度 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录

13、 1 小商品城：小商品批发领军企业，升级为顶尖综合服务提供商小商品城：小商品批发领军企业，升级为顶尖综合服务提供商.5 1.1 发展历程：数字化转型和智能化升级、产业升级和品牌建设同发展.5 1.2 主营业务：市场经营和商品销售，协同推进新高度.5 1.2.1 市场经营：发展基石，前进动力.5 1.2.2 商品销售：供销协作，良性循环.6 1.3 股权架构：义乌国资委控股，股权分配集中.7 2 跨境贸易景气度向上，义乌具备得天独厚的区位优势跨境贸易景气度向上，义乌具备得天独厚的区位优势.7 2.1 义乌进出口需求旺盛，景气高增.7 2.2“一带一路”与“义新欧”班列强化义乌核心地位.8 2.3

14、 多政策支持，促进行业发展.9 3 外贸内贸齐头并进，海内外市场全面狙击外贸内贸齐头并进，海内外市场全面狙击.10 3.1 传统业务底盘扎实，稳中有进.10 3.2 拓展海外市场迪拜义乌中国小商品城.12 3.3 线上线下共同发力，Chinagoods 打造全链路出口闭环.13 3.4 获高含金量支付牌照、全面打通支付通道.15 3.5 物流仓储持续布局，筑牢交付履约能力.15 3.5.1 成立环球义达物流贸易平台，致力物流优势整合.15 3.5.2 锚定痛点，成立智捷元港供应链公司.16 3.5.3 内地仓+海外仓+综保区=一体化仓储.16 4 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议.17 4

15、.1 盈利预测.17 4.2 投资建议.19 5 风险提示风险提示.20 小商品城(600415)公司深度 4/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：小商品城发展历程.5 图 2：小商品城营业收入（亿元）.5 图 3：小商品城归母利润（亿元）.5 图 4：小商品城毛利结构（万元）.6 图 5：小商品城商品销售模式.7 图 6：小商品城股权架构（截至 2021 年 12 月 31 日）.7 图 7：义乌规模以上快递业务量与业务收入（亿元）.8 图 8：义乌进出口总额与出口总额（十亿）.8 图 9：中国一带一路沿线国家进出口金额（万亿）.8 图 10：中国与一带一路沿线

16、国家进出口总额增速（%）.8 图 11：义新欧班列运行图.9 图 12：“义新欧”列车.9 图 13：“义新欧”运输现场.9 图 14：义乌商贸城布局.11 图 15：义乌市场经营业务收入变化（万元）.11 图 16：义乌全球商贸中心渲染图.12 图 17：迪拜义乌中国小商品城.13 图 18：迪拜义乌中国小商品城举办的投运仪式现场.13 图 19：Chinagoods 总体业务框架图.13 图 20：Chinagoods 总体业务框架图.14 图 21：Chinagoods 总体业务收入（亿元）.14 图 22：环球义达平台履约端流程图.15 图 23：义乌综合保税区功能布局图.17 图 2

17、4：义乌综合保税区显著区位优势.17 图 25：公司历史估值平均.19 表 1：小商品城市场概况（截止 2022 年 3 月末）.6 表 2：义乌市地方相关政策.10 表 3：市场采购贸易方式试点单位.10 表 4：义乌国际商贸城主营业务及商位情况.11 表 7：2023 综保区改革创新成果.17 表 8：小商品城盈利预测.18 表 9：可比公司 PE 估值表.19 表附录：三大报表预测值.21 小商品城(600415)公司深度 5/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 小商品城：小商品批发领军企业，升级为顶尖综合服务提供商小商品城：小商品批发领军企业，升级为顶尖综合服务提供商 1.1

18、发展历程：数字化转型和智能化升级、产业升级和品牌建设同发展发展历程：数字化转型和智能化升级、产业升级和品牌建设同发展 小商品城坐落于“全球最大的小商品集散中心”浙江省义乌市，现已转变成国际上著小商品城坐落于“全球最大的小商品集散中心”浙江省义乌市，现已转变成国际上著名的贸易市场基地。名的贸易市场基地。其销售的产品包括工艺品、小五金、日用百货、纺织品、玩具等，目前已经形成显著的集群优势。该公司以小商品产业为核心，开展了市场经营、商品销售、房地产业务和展览广告等业务，同时也拥有 Chinagoods网上交易平台。未来小商品城将要进一步进行数字化转型和智能化升级、产业升级和品牌建设，实现经济效益和社

19、会效益的双赢。在“兴商建县（市）”战略引领下，小商品城经历了六次易址、十次扩建、五代跃迁，市场的面貌也由最初的区域性贸易，逐步演进为全国性贸易，再到国际化买卖。最初是在街头马路上的集市；后来发展成为摊位形式的市场；随后搭建了棚架，形成了有序的市场；建立了室内的专业市场；如今已成为国际化的商贸中心。图1：小商品城发展历程 资料来源：东方财富网等，浙商证券研究所 图2：小商品城营业收入（亿元）图3：小商品城归母利润（亿元）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 1.2 主营业务：市场经营和商品销售，协同推进新高度主营业务：市场经营和商品销售，协同推进新高度 1.2.

20、1 市场经营：发展基石，前进动力市场经营：发展基石，前进动力 市场经营业务是小商品城发展的核心和基石。市场经营业务是小商品城发展的核心和基石。市场经营一直是公司第一大毛利业务。其收入主要来源于商位使用费，公司与商户签订合同明确商位的使用期限和使用费用，租金按年或每两年收取。目前商位出租率高，在 95%以上，且业务稳定。截至 2023年上半年，小商品城负责经营的市场包括国际商贸城一至五区市场、进口市场、二区东扩市场、篁园市场以及国际生产资料市场。除此之外，小商品城在 2022 年迪拜中国小商品城开始营小商品城(600415)公司深度 6/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 业，这是公司首次在

21、海外建立小商品城，有益于进一步拓展国际市场，开拓更多的销售渠道和客户群体，以及提升公司在国际市场的品牌知名度和影响力，是助力打造“一带一路”合作共赢的优秀范例。图4：小商品城毛利结构（万元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 表1：小商品城市场概况（截止 2022年 3 月末）市场名称 开业时间 可出租面积（）主营品类 总商位数(个)商位出租率 宾王市场 1995.11 32,307.30 服装、针织内衣、皮革、纺织品、床上用品、衬衫、出版物和数码产品等 8 大类商品 694 10.09%篁园市场 2011.04 98,614.48 服装 5485 94.91%国际商贸城一区 2002.09

22、95,733.69 花类（仿真花）、玩具和饰品配件等 7645 99.87%一区东扩 2016 45,203.68-2070 96.38%国际商贸城二区 2004.1 165,213.34 五金、电子、钟表等六大类商品 8140 99.25%国际商贸城三区 2005.1 148,390.90 文化用品、办公学习、体育休闲用品和服装辅料等商品 6941 99.09%国际商贸城四区 2008.1 275,942.81 袜类、日用百货、手套、帽类等 14 类商品 16769 97.71%国际商贸城五区 2011.04 142,003.46 进口商品、床上用品、纺织品、针织原材料、汽车用品及配件等商品

23、 6489 94.98%进口市场 成立于 2008，2011 年搬迁至国际商贸城五区 31,339.80 食品、红酒、保健品、日用百货、珠宝、婴童用品、化妆品、家居用品、厨房用品等 379 92.35%生产资料市场 2013.11 260,751.60 商业物流设备、工业电气设备、印刷包装原材料、动力和发电设备、食品加工机械、印刷包装机械、织带机及注塑机、灯具和皮革原辅材料等 4885 91.03%义乌全球数贸中心 建设中 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2.2 商品销售：供销协作，良性循环商品销售：供销协作，良性循环 商品销售业务是小商品城进步的动力和引擎。商品销售业务是小商品城进步

24、的动力和引擎。商品销售业务在 2021 年超过市场经营业务成为第一大营收占比业务。公司通过自营品牌“义乌好货”和“爱喜猫”，实现供销协作，形成良性有序循环。在供给端，两大自营品牌通过源头直采、国内代理、OEM 生产等方式，拓展优质商品供应；在分销端，公司加速布局线上线下分销渠道，累计拓展合作渠道 2000 多家。财务表现显示，市场经营业务稳健发展，商品销售收入快速增长。小商品城(600415)公司深度 7/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5：小商品城商品销售模式 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3 股权架构：义乌国资委控股，股权分配集中股权架构：义乌国资委控股，股权分配集中

25、义乌国资委拥有实际控制权，股权分配较为集中义乌国资委拥有实际控制权，股权分配较为集中。根据 2022 年度报告，公司的实际控制人为义乌市人民政府国有资产监督管理办公室。义乌中国小商品城控股有限责任公司持有 55.33%的股份，位居第一大股东。公司的第二大股东是浙江浙财资本管理有限公司，由浙江省财政厅完全持股。总结起来，小商品城的两大股东均具有国有背景，且股权高度集中在义乌市国资委手中。这种股权结构为企业带来了稳定和统一的管理，有利于实施有效的战略决策和资源配置，利于提升整体竞争力和市场地位。2020 年 10 月，公司提出了股权激励计划，对公司董事、中高层管理、核心技术（业务）骨干等激励对象授

26、予限制性股票（每股 2.94 元）。股权激励考核标准包括营业收入、EPS、Chinagoods 平台的 GMV 等，不仅加大了员工的工作积极性，还为公司发展正向赋能，增大公司利润增长空间。图6：小商品城股权架构（截至 2021年 12 月 31 日）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2 跨境贸易景气度向上，义乌具备得天独厚的区位优势跨境贸易景气度向上，义乌具备得天独厚的区位优势 2.1 义乌进出口需求旺盛，景气高增义乌进出口需求旺盛，景气高增 小商品城(600415)公司深度 8/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 进出口上涨，物流发展良好。进出口上涨，物流发展良好。据统计，2023 年

27、义乌出口总额为 3002.41 十亿元，进出口总额为 3380.31 十亿元，进口总额占进出口总额的 11.48%。义乌市进出口呈现一季度最低、二三季度上升、四季度微微下降的趋势，整年趋势呈现上涨形态。义乌市场强大的货源保障，良好的营商环境，海、陆、空、铁、网、邮、中欧班列等立体化的国内国际物流网络，促进义乌市的物流发展。据统计至 2023 年底义乌规模以上快递业务量达到 817.93亿件，业务收入达到 2282.04 亿元，增长率分别为 14.41%与 7.32%。图7：义乌规模以上快递业务量与业务收入（亿元）图8：义乌进出口总额与出口总额（十亿）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源

28、：wind，浙商证券研究所 2.2“一带一路”与“义新欧”班列强化义乌核心地位“一带一路”与“义新欧”班列强化义乌核心地位 自 2013 年提出“一带一路”倡议以来，我国与沿线国家关系日益密切，海外市场需求逐年上升。2018 年至 2023 年期间，中国对沿线国家进出口额从 16.31 万亿增长至 110.91 万亿，占比从 8.22%增长至 40.89%。图9：中国一带一路沿线国家进出口金额（万亿）图10：中国与一带一路沿线国家进出口总额增速（%）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所“义新欧”中欧班列以义乌为起点，西班牙首都马德里为终点的一条连接欧亚大陆的“

29、义新欧”中欧班列以义乌为起点，西班牙首都马德里为终点的一条连接欧亚大陆的国际铁路联运路线。国际铁路联运路线。该班列首次运行于 2014 年 11 月 18 日，是“一带一路”战略的重点，加强了中国东部沿海与中亚和欧洲地区的联系。小商品城(600415)公司深度 9/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：义新欧班列运行图 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 义新欧班列开行列数不断增加，通道能力不断提升。义新欧班列开行列数不断增加，通道能力不断提升。目前累计已开通 24 条线路、覆盖50 多个国家、通达 160 多个城市。截至 2023 年上半年，累计开行 1366 列，累计货运量突破

30、112168 标箱，同比增长 16.2%。义新欧班列注重服务品质，适应客户多样化需求，开展定制化服务，提高货物种类，逐步成为中国与欧亚地区的国际纽带与桥梁，扩大了中国与沿线国家的贸易往来，并增强了辐射效应。图12：“义新欧”列车 图13：“义新欧”运输现场 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：新华网，浙商证券研究所 2.3 多政策支持，促进行业发展多政策支持，促进行业发展 近年来，中央及义乌地方政府发布多项相关政策近年来，中央及义乌地方政府发布多项相关政策。围绕高质量发展、市场优化升级，目标将义乌打造成世界小商品之都。根据文件指示，至 2025 年，义乌需实现对 RCEP 国家400

31、 亿元以上的进口额；至 2035 年，义乌需要基本建成小商品之都；优化市场推动升级，促进跨境电商发展。小商品城(600415)公司深度 10/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：义乌市地方相关政策 时间 文件 内容 2021.2 义乌市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 纲要提出，给予“一二三发展战略”，义乌发展目标为本世纪中叶要高质量高水平建成世界小商品之都，到二三五年，要基本建成世界小商品之都，成为“新时代全面展示中国特色社会主义制度优越性重要窗口”的模范生。2022.1 义乌建设 RCEP高水平开放合作示范区行动纲要 纲要明确，到 2025年义乌将实现对

32、RCEP国家进口 400亿元以上，并实现转口贸易 100 亿元；对 RCEP国家跨境电商出口超 100亿元。2022.3 关于促进市场高质量发展的若干意见 意见提出推动商品市场优化升级，招引市外优质电商企业，支持电商做大做强，促进电商产业基地高质量发展等十五余条助力义乌自贸区建设，打造小商品枢纽的意见。2022.12 义乌市“标准城市”建设行动计划（2022-2025 年）计划提出，建设重点任务包括标准赋能市场转型，服务第六代市场发展、标准赋能商品贸易，支撑数字自贸区建设，推动地方小商品进出口发展。2023.2 义乌市推动经济高质量发展政策新闻发布会 会议提出，政策性外贸产业专项贷款增长 10

33、%以上，对短期出口信用保险保费复制比例不低于60%，其中对外贸综合服务企业扶持比例不低于 80%。支持外贸新业态新模式发展，神话“Chinagoods国家站+海外仓+展厅”运营模式，全年新增 10 个以上 资料来源：政府官网，浙商证券研究所 2013 年，义乌作为首个试点城市，是市场采购贸易方式推行的重点城市。年，义乌作为首个试点城市，是市场采购贸易方式推行的重点城市。市场采购贸易方式也逐渐成为拉动出口增长率的主力军。小规模、多品种的小商品拼箱出口是义乌的主要出口方式，恰好与市场采购贸易方式契合。该模式已逐渐成为义乌的主要出口模式。表3：市场采购贸易方式试点单位 试点单位 设立时间 第一批 浙

34、江义乌市场采购试点 2013.04 第二批 江苏海门叠石桥国际家纺城、浙江海宁皮革城 2015.12 第三批 江苏省常熟服装城、广东省广州花都皮革皮具市场、山东省临沂商城工程 物资市场、湖北省武汉汉口北国际商品交易中心、河北省白沟箱包市场 2016.09 第四批 浙江温州（鹿城）轻工产品交易中心、福建省泉州市石狮服装商城、湖南省高桥市场、广东省佛山市（顺德）亚洲国际家具材料贸易中心、广东省中山市立和灯饰博览中心、四川省成都市国际贸易中心 2018.11 第五批 辽宁西柳服装城、浙江绍兴柯桥中国轻纺城、浙江台州路桥日用品及塑料制品交易中心、浙江湖州（织里）童装及日用消费品交易管理中心、安徽蚌埠中

35、恒商贸城、福建晋江国际鞋纺城、山东青岛即墨国际商贸城、山东烟台三站批发交易市场、河南中国（许昌）国际发制品交易市场、湖北宜昌三峡物流园、广东深圳华南国际工业原料城、广东汕头市宝奥国际玩具城、广东东莞市大朗毛织贸易中心、云南昆明俊发新螺蛳湾国际商贸城、云南瑞丽国际商品交易市场（边贸商品市场）、内蒙古满洲里市满购中心（边贸商品市场）、广西凭祥出口商品采购中心（边贸商品市场）2020.09 第六批 天津王兰庄国际商贸城、河北唐山国际商贸交易中心、吉林珲春东北亚国际商品城、黑龙江绥芬河市青云市场、江西景德镇陶瓷交易市场、重庆市大足龙水五金市场、新疆阿拉山口亚欧商品城、新疆乌鲁木齐边疆宾馆商贸市场 20

36、22.09 资料来源：公司公告，商务部等，浙商证券研究所 3 外贸内贸齐头并进，海内外市场全面狙击外贸内贸齐头并进，海内外市场全面狙击 3.1 传统业务底盘扎实，稳中有进传统业务底盘扎实，稳中有进 抢时提效，抢时提效，义乌市场义乌市场进出口迎来进出口迎来“强复苏强复苏”。义乌中国小商品城公司目前经营市场包括国际商贸城（目前已建成一区至五区）、生产资料市场、篁园市场等。根据公司 2023 年发布的半年报，国际商贸城保持超 20 万人次的日客流量，日均外商超 2000 人，多项市场景气指标超过 2019 年同期水平义乌市场进出口迎来“强复苏”。义乌市场 2023 年上半年的“强复苏”，呈现出以下几

37、个特点：新能源类产业拓展带来结构升级，自主研发产品日益增多，产品出海向品牌出海转型，线上化程度提升，贸易履约能力强劲。以上因素有效提升义乌市场在国际上的综合竞争力。小商品城(600415)公司深度 11/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14：义乌商贸城布局 资料来源：chinagoods官网，浙商证券研究所 出租率维持高位，租金市场化定价有望成未来增长引擎。出租率维持高位，租金市场化定价有望成未来增长引擎。2021-2022 年，义乌商贸城出租率均超过 98%，良好经营状况以及高品牌知名度将作为小商品城的强势优势，持续吸引更多商户入驻。据公司 2023 年中报，公司市场经营业务收入（

38、主营业务收入）为市场商位使用费、即租金和选位费。具体来看，市场经营业务收入可拆分为可租面积*单位面积收入*出租率，鉴于小商贸城出租率长期稳定高企，商位扩张与租金提升仍将成为未来主要增长的强势引擎。表4：义乌国际商贸城主营业务及商位情况 投入使用时间 商位 经营主体 建筑面积 主营业务 国际商贸城一区 2002.10 8000+10000+34 万平方米 工艺陶瓷、家居工艺、装饰工艺、圣诞用品、仿真花类 国际商贸城二区 2004.10 8000+10000+60 万平方米 箱包、伞具、户外休闲用品、礼品包装、五金工具配件、电工产品、锁具、车类、五金厨卫、小家电、电讯器材、钟表 国际商贸城三区 2

39、005.9 6000+8000+46 万平方米 笔墨用品、纸制品和眼镜、办公学习用品和运动器材/体育休闲用品、化妆品、服装辅料、画业 国际商贸城四区 2008.10 17000+22000+108 万平方米 袜类、打底裤、日用百货、手套、帽类、其它针棉、鞋类、线带、花边、领带、毛线、毛巾、文胸内衣、皮带、围巾 国际商贸城五区 2011.5 7000+2400+64 万平方米 食品、红酒、保健品、日用百货、珠宝、母婴用品、化妆品、厨房用品、床上用品、发制品、针纺布、婚庆用品、针织原材料、酒店用品、汽车用品、宠物用品 资料来源：chinagoods官网，浙商证券研究所 图15：义乌市场经营业务收入

40、变化（万元）资料来源：wind，浙商证券研究所 212713.6239646.1169702.118010000.126613907-0.2918637110.204682274-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05000002000002500003000002020202120222023半年度市场经营收入/租金（万元）同比增速小商品城(600415)公司深度 12/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 其中，二区东市场作为义乌第六代市场的样板其中，二区东市场作为义乌第六代市场的样板。二区东市场于 2022 年 6 月建造完成，通过数字化应用和智

41、能化服务，全面升级了市场基础设施，比如利用互动屏等提供智能化服务，利用 AI 商品发布一键生成商品主图，帮助解决商品拍摄难题，优化商品宣传等。同时，它也是第一个新能源产品展示交易专业市场，商位结构和经营区域布局均衡，商位平均面积达到 30 平方米，一楼经营家装五金产品，二楼经营新能源系列产品，设有超过2000 平方米的新能源汽车展示区。二区东市场的二区东市场的 AI 一键生成商品主图助力数字化建设。一键生成商品主图助力数字化建设。AI 技术使得商品内容创作、图片选择和信息生成变得轻松自如用户只需描述想要的商品，AI 就能理解并生成商品标题、关键词等信息，利用海量商品主图和场景图的大数据资源，满

42、足用户的需求。同时，AI 还能一键翻译并同步到多个站点，优化商品宣传，提高销售转化率。实体市场持续扩张，第六代市场加速布局。实体市场持续扩张，第六代市场加速布局。2023 年 12月 2 日，义乌第六代市场核心标志项目全球数贸中心展厅开放仪式顺利进行，该项目拟投资 83 亿元，项目围绕新贸易、新地标、新市场三条主线，统筹生产、生活、生态三大空间，布局服务贸易、产业培育、创新创意、活力商务、进口百货、品牌选品六大中心，以数字化平台为载体，运营数字新基建构筑智能高效的管理服务体系，将为采购商、经营主体等提供商务、工作、生活、休闲的一站式服务。建成后的全球数贸中心，将成为义乌市场实现新一轮大发展、大

43、繁荣的新动能、新引建成后的全球数贸中心，将成为义乌市场实现新一轮大发展、大繁荣的新动能、新引擎。擎。将实现交易履约集成、产业城市联动、新老市场协同、线上线下融合、进口出口互动等多项功能，为新主体、新行业、新模式、新业态提供更适宜发展的承载空间，将数字经济发展生态和数字基础设施深度植入小商品贸易的各个环节。义乌第六代市场的构建，代表着市场业态向更高层次的转型升级义乌第六代市场的构建，代表着市场业态向更高层次的转型升级。这一进程以新型进口市场以及国际商贸城六区市场为重要标志，实现了出口、进口和转口业务的有效融合；通过线上与线下相结合的方式，实现云计算、互联网和终端设备的数字化协同，构建全方位、多维

44、度的商贸平台；引入标准化和设计元素，提升产品附加值，向价值链的高端延伸；整合市场功能与制造业资源，强化实体经济，推动市场持续健康发展。图16：义乌全球商贸中心渲染图 资料来源：义乌全球数贸中心官网，浙商证券研究所 3.2 拓展海外市场拓展海外市场迪拜义乌中国小商品城迪拜义乌中国小商品城 海外拓展项目区位优势显著，成为东欧璀璨的批发市场新星。海外拓展项目区位优势显著，成为东欧璀璨的批发市场新星。迪拜义乌中国小商品城由浙江中国小商品城集团股份有限公司与迪拜环球港务集团联合打造，项目占地 21 万小商品城(600415)公司深度 13/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ，为两层“前店后仓”式集

45、商品展销、保税仓储、物流转口等功能为一体的大型商贸物流园，主营五金厨卫、电子小家电、新能源等行业，共有商铺 1600 间，仓库 324 间。该项目已于 2022 年 3 月试营业，招商率已达 98.5%，地理位置优越，市场距马克图姆机场及中东地区最大港口之一的杰贝阿里港 15 分钟车程，有效辐射周边（中东、北非、欧洲等地）近 10 亿人口的消费市场。充分发挥迪拜“中东门户”与义乌“小商品中心”的双城联动优势，提升义乌小商品的国际竞争力，积极顺应小商品“走出去”的发展需求，带动中国及阿联酋等周边国家和地区的双边贸易和产业投资，努力打造成为“一带一路”合作共赢的样版。图17：迪拜义乌中国小商品城

46、图18：迪拜义乌中国小商品城举办的投运仪式现场 资料来源：公司 2021 年报，浙商证券研究所 资料来源：腾讯网新闻，浙商证券研究所 3.3 线上线下共同发力，线上线下共同发力，Chinagoods 打造全链路出口闭环打造全链路出口闭环 Chinagoods 是由浙江中国小商品城集团股份有限公司全资打造，义乌中国小商品城大数据有限公司负责开发运营的数字化贸易综合服务平台，于 2020 年 10 月正式上线。平台以义乌市场 7.5 万家实体店铺为基础，服务于产业链上游的 200 万家中小微企业。平台以贸易数据的整合为驱动力，连通供需双方在生产设计、展示交易、市场管理、物流仓储、金融信贷等多个环节

47、的需求，旨在促进市场资源的高效、精确配置，打造一个真实、开放、融合的数字化贸易综合体。图19：Chinagoods 总体业务框架图 资料来源：公司 2021 半年报，浙商证券研究所 小商品城(600415)公司深度 14/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Chinagoods 平台优势：线上线下高度融合。Chinagoods 将线下市场“搬上网”，覆盖义乌小商品城 7.5 万家实体商铺，对接小商品产业上游 200 万家中小微企业，囊括 26 个大类，210 万个单品，小商品选购一应俱全。高密度集合商品，提升运营效率，更好满足多元贸易需求，做到商品更好溯源，推动诚信市场贸易体系的构建。聚焦

48、履约端的打造。Chinagoods 以义乌市场主体集聚及政策配套优势为依托，从贸易履约端着手，打通集货、报关、干线物流、海外仓配送、收汇结汇等全流程的贸易闭环，提供一站式的外贸履约服务，开放履约端关键环节，让运营主体充分参与进来，整合各方优势资源，赋能整个贸易链，形成利益共生的良性发展格局。图20：Chinagoods 总体业务框架图 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 Chinagoods 平台是公司数字化转型的关键布局，是公司在贸易数字化转型升级的重要抓手，是信息技术变革趋势下的主动转型，是公司线上线下的重要举措。目前 Chinagoods平台已上线若干国家海外站，目前运营包括中文站、英文

49、站、阿拉伯语站、迪拜站、西班牙国家站以及捷克站在内的 6 个海内外站点，海内外业务的联动贸易取得了重大进展。Chinagoods 平台上线以来平台上线以来 GMV 高速增长，取得亮眼成绩。高速增长，取得亮眼成绩。平台自上线以来，不断迭代优化，加速贸易数据显化，2022 年 Chinagoods 平台全年实现 GMV356.76 亿，同比增长 112%。2023 年 GMV 预计超 650 亿元规模，超年初设定 500 亿目标。图21：Chinagoods 总体业务收入（亿元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 299%113%82%0%100%200%300%400%50

50、0%600%005006007002020202120222023GMV9亿元）增速小商品城(600415)公司深度 15/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.4 获高含金量支付牌照、全面打通支付通道获高含金量支付牌照、全面打通支付通道 收购海尔网络，获高含金量支付牌照收购海尔网络，获高含金量支付牌照。2021 年 6 月公司发布公告，拟与海尔金控以4.49 亿元收购其持有的海尔网络，已于 2022 年 8 月完成交易。公司通过控股海尔网络间接持有快捷通 100%股权，获取中国人民银行颁发的支付业务许可证，有资质从事互联网支付业务，畅通 Chinagoods 平台

51、支付渠道、减少支付费用、提高客户交易体验。升级发布升级发布 Yiwu Pay 品牌，保障支付畅通无忧品牌，保障支付畅通无忧。2023 年 2 月 20 日上午，由小商品城全力打造的支付平台Yiwu Pay 义支付正式亮相发布。这标志着全球最大的小商品集散中心拥有了自己的全球支付渠道，助力义乌 90 多万市场主体，上下游 210 万家中小微企业数链全球、支付无界。形成了互联网支付牌照、征信牌照、保理牌照的金融服务“三驾马车”，助力小商品城向贸易全链条服务延伸。表 5：Yiwu Pay 支付优势 Yiwu Pay 支付成本 快速到账，实时提现，0.4%手续费（低于传统线上支付平台）开户条件 0 费

52、用快速开立账户 监管风险 Chinagoods 平台与联网信息平台实时数据共享和系统对接，“采购单、组货单、报关单、结汇单”四单集成，避免“冻卡”风险 持币种类 已与全球 400 多家银行达成合作，业务覆盖 100 多个国家和地区，国际收付主流币种达到 16 种，打通了跨境人民币支付通道 资料来源：Yiwu Pay 公众号，浙商证券研究所 3.5 物流仓储持续布局，筑牢交付履约能力物流仓储持续布局，筑牢交付履约能力 3.5.1 成立环球义达物流贸易平台，致力物流优势整合成立环球义达物流贸易平台，致力物流优势整合 环球义达国际物流平台作为环球义达国际物流平台作为 Chinagoods 平台的子板

53、块，致力于整合行业内优势物流平台的子板块，致力于整合行业内优势物流服务商及物流基础设施服务商及物流基础设施，通过应用区块链、物联网、人工智能等技术，打造一站式门到门综合数字化物流履约服务平台，解决中小外贸企业跨境物流费用高、不透明、无保障等难题，赋能中小外贸企业出海能力。目前环球义达平台已开通 160 余条专线，覆盖全球 80 个主要国家。图22：环球义达平台履约端流程图 资料来源：公司 2021 半年报，浙商证券研究所 小商品城(600415)公司深度 16/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 环球义达平台致力于打造全面多元的跨境物流解决方案环球义达平台致力于打造全面多元的跨境物流解决方

54、案。利用便捷且先进的互联网智能搜索技术，对传统货代航运资源进行高效整合。以自主技术为核心动力，为外贸企业提供 24 小时国际化、专业化的运输服务，服务范围涵盖了国际海运、国际空运、FBA 头程服务、国际小包运输、国际快递以及供应链金融等多个重要领域，助力我国外贸企业顺利拓展国际市场。表 6：环球义达核心产品 产品类别 产品简介 贷款宝 货款宝是 Chinagoods 为市场经营户、贸易公司推出的市场采购贸易尾款保障服务产品，以外贸尾款立收、确保货款无忧为目标，满足卖家提前收尾款、海外控货、安全回款、安全交货的需求，将有效解决外贸赊销风险，减轻外贸主体资金压力，提振市场卖家接单信心 共享云仓 数

55、字化订舱：物流指令线上直达，实现货物动态及时反馈，实现平台一站式仓储管理。国际物流 目前环球义达平台已开通 160 余条专线，覆盖全球 80 个主要国家。致力于整合行业内优势物流服务商及物流基础设施，通过应用区块链、物联网、人工智能等技术，打造一站式门到门综合数字化物流履约服务平台。资料来源：chinagoods 官网，美通社，浙江新闻，浙商证券研究所 3.5.2 锚定痛点，成立智捷元港供应链公司锚定痛点，成立智捷元港供应链公司 成立供应链合资公司，解决跨境贸易单小货杂的痛点。成立供应链合资公司，解决跨境贸易单小货杂的痛点。2022 年 8 月，公司联合中远海运物流有限公司、普洛斯投资(上海)

56、有限公司成立合资公司智捷元港国际供应链科技有限公司，出资 1.5 亿元（持股 27%）、中远海运物流（持股 27%）、普洛斯（持股 27%），推出基于义乌需求的数字化跨境物流贸易履约平台，赋能义乌外贸发展，提升市场主体活力。以迭代的数字技术、健全的物流设施与专业的物流人才梯队打造三位一体整体优势，优化市场主体出海效率；解决中小微贸易主体“订舱难、订舱贵”、“一仓难求”的痛点问题，依靠全球物流网络及资源，赋能市场中小微企业；以数字化连接跨境物流全链路，打通“货”“运”“关”“仓”等关键节点，打破信息壁垒，编织打造全局可视透明的端到端一体化物流网络；以集约化促进物流生态升级，聚合跨境物流全链路环节

57、供应商，提升贸易履约能力。3.5.3 内地仓内地仓+海外仓海外仓+综保区综保区=一体化仓储一体化仓储 Chinagoods 数字云仓上线，引领业务增长新动能数字云仓上线，引领业务增长新动能。引入高效的集约化和自动化仓储设施及设备，吸引了众多行业商会入驻。致力于探索创新的业务模式，创新“非标准化小商品数字化库存管理和标准化的跨境销售”，实现行业垂直仓的数字化运营。显著提升中小微贸易主体仓储需求的服务能力，2022 年上半年仓储设施整体出租率超过了 86%。海外仓加速布局，搭建海外仓贸易枢纽网络海外仓加速布局，搭建海外仓贸易枢纽网络。引进标准化、信息化管理系统，打造商城集团旗下特色“义乌系”海外仓

58、。截至 2024 年 3 月，累计布局 210 个海外仓，面积超170 万平方米，覆盖 61 个国家，初步形成亚洲、欧洲、非洲、北美洲、南美洲、大洋洲 6大仓群。在德国、捷克、卢旺达等贸易节点城市布局 20 个“带你到中国”系列贸易服务中心，在多个展厅实现“国家站+海外仓+展厅”运行模式。国内首个数字综合保税区封关运行，保障国内首个数字综合保税区封关运行，保障 Chinagoods 贸易端交付履约贸易端交付履约。2020 年 3月，国务院批准设立义乌综合保税区，2021 年 10 月 22日，义乌综合保税区正式封关运行。义乌综保区地理位置优越，距离航空口岸约 1 公里，距离铁路口岸约 2 公里

59、，周边物流及产业配套完善。义乌综保区规划用地面积 1.34 平方公里，规划建筑面积 206 万方，布小商品城(600415)公司深度 17/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 局保税物流、保税加工、保税研发、保税服务、口岸作业等功能区块，以数字贸易为引领，保税物流、保税加工为支撑，保税服务为配套，探索发展境内境外打通的数字贸易新业态。重点打造保税展示交易、双向跨境电商、国际贸易综合服务、供应链金融服务及保税检测维修五大平台，深度联动周边综保区、口岸港区及义乌市场集群，构建“区区、区港、区场”协同发展的保税生态圈，推动义乌小商品国际贸易转型升级。综保区自综保区自 2022 年正式上线以来，在

60、助力跨境电商增长方面取得了亮眼成绩年正式上线以来，在助力跨境电商增长方面取得了亮眼成绩。2023 年义乌综合保税区进出口总额超 388 亿美元，较 2022 年同比增长 79%。进口额位列 2020 年新货批综保区第一名。跨境电商持续壮大，发展“跨境+直播”新业态，复制“跨境电商零售进口退货中心仓模式”，打通跨境电商“最后一公里”。全年进口大宗商品货值突破百亿元，推动“义新欧+综保区+海铁联运”新模式落地，通过“区港联动”辐射周边制造业发展。图23：义乌综合保税区功能布局图 图24：义乌综合保税区显著区位优势 资料来源：义乌综合保税区官网，浙商证券研究所 资料来源：义乌综合保税区官网，浙商证券

61、研究所 表 7：2023 综保区改革创新成果 成果 成效 获得荣誉“e综保”数字化管理服务平台 提升人员、车辆通行效率 50%以上 获评 2023年度浙江省进口高质量发展项目计划 数字化“全球中心仓”装卸成本降低 1000 万以上，通关时间减少 6 小时以上、仓管效率提升 20%以上 获评 2023物流与供应链(中国)解决方案 TOP30 首个 AGV数智仓开仓 操作人员的作业强度降低、作业效率提升 50%、库容提高 2倍/推动监管便利化措施 成功落地 8 项：“点对点”入库查验、非保货物便利化进出区、进口商品自主送检/资料来源：浙江开发区官网，浙商证券研究所 4 盈利预测和投资建议盈利预测和

62、投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 市场经营业务：市场经营业务：2022 年主要受到 10 亿租金减免影响，收入有所波动。中期来看市场经营仍处在量价齐增的增长通道上。1）从量上来看，2023 年预计二区东 1-2 层完成招商和选位工作，确认一次性选位费8.56 亿元；二区东 3 层预计在 2024 年确认选位，贡献经营面积的扩容，带来增量租金收小商品城(600415)公司深度 18/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 入。2025 年全球数贸中心有望落地，总建面约 123.6 万平米，项目投资总额约 83.2 亿元，预计将在 2025 年确认一部分选位费；此外部分老商铺预计盘活重招后也能带

63、来一部分新增租赁面积。2）从价上看，公司历史上收取的较低租金有效提升了商户经营的积极性，然而小商品城商铺一二级价差仍然显著，在出口需求旺盛，跨境贸易不断增长下，铺位供不应求将是常态。公司适时对老铺位价格进行调整和迭代，预计单平米租金仍将稳中有升。预计 2024-2026 年市场经营业务实现营业收入 34.2/33.4/49.5 亿元，同比增长+11.2%/-2.3%/+48.2%。商品销售业务：商品销售业务：作为一个大型贸易服务商，利用自身优势进入贸易领域具备必要性。出于保护市场经营业主主体业务考虑，我们预计公司贸易品类不会与市场上的经营户竞争，而是专注于一些相对硬和难做的品类，力求扩大市场份

64、额。预计规模整体将高速增长，但短期内贡献盈利可能较低，预计 2024-2026 年商品销售务实现营业收入81.5/97.8/117.4 亿元，同比增长+20%/+20%/+20%，毛利率保持在较低水平。其他业务：其他业务：Chinagoods：平台仍以基础会员费为主要收费模式，预计未来定制化的服务升级、AI的应用，深度运营支持等提升商户使用依赖度，从而提升高级会员的渗透率和支付能力，深度会员费有望提升；义支付：义支付：支付公司的业务逻辑和收益模式类似于银行的存贷利差模式，主要的收入来源包括交易佣金和汇兑服务，以及备付金的利息收入，随着用户 GMV的扩大带动业务增长。预计 2024-2026 年

65、其他服务实现营业收入 8.1/11.1/14.5 亿元，同比增长+34.5%/+37.1%/+30.9%。表 8：小商品城盈利预测 单位：百万元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入总收入 6,033.84 6,033.84 7,619.69 7,619.69 11,299.69 11,299.69 13,563.38 13,563.38 15,875.73 15,875.73 20,336.73 20,336.73 YoY 62.0%26.3%48.3%20.0%17.0%28.1%营业成本 4,027.54 6,452.91 8,305.74 9,940

66、.56 11,926.86 14,389.30 毛利毛利 2,006.30 2,006.30 1,166.78 1,166.78 2,993.95 2,993.95 3,622.82 3,622.82 3,948.87 3,948.87 5,947.43 5,947.43 毛利率 33.3%15.3%26.5%26.7%24.9%29.2%商品销售商品销售 收入收入 2,593.28 2,593.28 4,949.30 4,949.30 6,791.57 6,791.57 8,149.88 8,149.88 9,779.86 9,779.86 11,735.83 11,735.83 yoyyo

67、y 575.7%90.9%37.2%20.0%20.0%20.0%毛利率毛利率 0.3%0.3%0.5%0.5%0.5%0.5%毛利毛利 6.6 13.9 34.0 40.7 48.9 58.7 市场经营市场经营 收入收入 2,396.46 2,396.46 1,697.02 1,697.02 3,074.35 3,074.35 3,418.69 3,418.69 3,339.63 3,339.63 4,948.85 4,948.85 yoyyoy 12.7%-29.2%81.2%11.2%-2.3%48.2%毛利率毛利率 63.8%43.3%71.8%71.7%69.6%76.2%商位租金费

68、 2,396.46 1,697.02 2,218.35 2,418.69 2,539.63 2,948.85 可租赁面积（万平）105.0 105.0 113.7 118.1 118.1 168.1 平均租金（元/平）2,282.34 1,616.21 1,950.48 2,048.01 2,150.41 2,257.93 商位资格费（百万元）0.0 0.0 856.0 1,000.0 800.0 2,000.0 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 小商品城(600415)公司深度 19/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 投资建议投资建议 公司依托市场经营为主业，经营面

69、积和租金收入仍处在上升通道。Chinagoods 进一步打通上游供应链，深耕物流仓储，全方位赋能商家，打开新一轮变现方式。义支付结合国内支付、跨境支付和数字人民币三大蓝海领域，GMV 持续高速增长，公司有望实现从商业地产公司转向一流的国际贸易综合服务商。预计公司 2024-2026 年实现营业收入 167.57/201.14/235.43，同比+48.30%/+20.03%/+17.05%；实现归母净利润 29.94/30.47/41.58 亿元，同比+11.88%/+1.78%/+36.45%，对应 PE 16X/15X/11X。我们选取和公司主营业务类似的海宁皮城（市场开发+经营+酒店）、

70、华凯易佰（跨境泛品）、王府井（百货业态）、拼多多（电商+出海）为可比公司，2024 年平均 PE 为14X。公司历史 PE 估值平均倍数为 24X。考虑公司跨境贸易的龙头地位和远期成长性，给予“增持”评级。表 9：可比公司 PE 估值表 代码 公司 现价 归母净利润（亿元人民币）PE PEG 总市值 4 月 22 日 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E （亿元）600415.SH 小商品城小商品城 8.48 26.76 29.94 30.47 17 16 15 2.3 465 行业均值行业均值 19 14 9 0.2 300592.SZ 华凯易佰华凯易佰 1

71、7.45 3.32 5.03 6.19 15 10 8 0.3 50 002344.SZ 海宁皮城海宁皮城 3.42 1.77 1.99 0.00 25 22 -0.2 44 600859.SH 王府井王府井 12.64 7.09 11.33 13.86 20 13 10 0.3 143 PDD.O 拼多多拼多多 113.49 600.27 871.48 1,196.88 18 12 9 0.3 10,712 资料来源：wind，浙商证券研究所 注：除小商品城外其他公司采用 Wind 一致预期，统一改为人民币，汇率采用 Wind 测算 图25：公司历史估值平均 资料来源：Wind，浙商证券研究

72、所 小商品城(600415)公司深度 20/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 地缘政治风险：地缘政治风险：国际政治冲突导致国际贸易的不确定性增加，形势复杂化。项目进展风险：项目进展风险：Chinagoods 以及 YiwuPay 发展不及预期。宏观经济波动风险：宏观经济波动风险：若内需和外需不足，则影响商铺经营和整体出租率。小商品城(600415)公司深度 21/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)20232023 2024E2024E 2025E2

73、025E 2026E2026E (百万元)20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动资产流动资产 6544 12494 14843 18858 营业收入营业收入 11300 16757 20114 23543 现金 2923 6582 8544 11798 营业成本 8306 12281 15111 16658 交易性金融资产 15 51 43 36 营业税金及附加 146 368 442 517 应收账项 593 576 696 875 营业费用 240 503 518 604 其它应收款 115 171 205 240 管理费用 560 830

74、 996 1166 预付账款 986 1760 1793 2114 研发费用 22 32 39 45 存货 1247 2808 2946 3186 财务费用 125 188 115 66 其他 665 547 615 609 资产减值损失(2)(9)(7)(8)非流动资产非流动资产 29675 29376 31339 32526 公允价值变动损益(52)(52)(52)(52)金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 1068 949 678 476 长期投资 7023 6276 6444 6581 其他经营收益 186 185 188 186 固定资产 4941 5495 6073 6537

75、营业利润营业利润 3105 3647 3714 5105 无形资产 6238 6837 7634 7949 营业外收支 103 103 103 103 在建工程 3956 3958 4194 4255 利润总额利润总额 3208 3750 3817 5208 其他 7517 6809 6992 7204 所得税 527 750 763 1042 资产总计资产总计 36219 41870 46181 51383 净利润净利润 2681 3000 3053 4166 流动负债流动负债 13732 17416 17905 19084 少数股东损益 5 6 6 8 短期借款 1620 1207 129

76、5 1374 归属母公司净利润归属母公司净利润 2676 2994 3047 4158 应付款项 1390 1942 2570 2752 EBITDA 4148 4546 4624 6044 预收账款 602 1089 1573 1542 EPS（最新摊薄）0.49 0.55 0.56 0.76 其他 10120 13177 12467 13416 非流动负债非流动负债 4783 3676 4445 4301 主要财务比率 长期借款 863 863 863 863 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 其他 3920 2813 3582 3438

77、成长能力成长能力 负债合计负债合计 18515 21092 22350 23385 营业收入 48.30%48.30%20.03%17.05%少数股东权益 16 21 27 35 营业利润 169.99%17.45%1.83%37.46%归属母公司股东权益 17688 20757 23804 27962 归属母公司净利润 141.46%11.88%1.78%36.45%负债和股东权益负债和股东权益 36219 41870 46181 51383 获利能力获利能力 毛利率 26.50%26.71%24.87%29.24%现金流量表 净利率 23.73%17.90%15.18%17.70%(百万元

78、)20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 16.23%15.56%13.66%16.05%经营活动现金流经营活动现金流 1845 3410 3911 4635 ROIC 13.42%13.01%11.89%13.70%净利润 2681 3000 3053 4166 偿债能力偿债能力 折旧摊销 851 588 660 727 资产负债率 51.12%50.37%48.40%45.51%财务费用 125 188 115 66 净负债比率 14.38%16.03%12.01%12.44%投资损失(1068)(949)(678)(476)流动比率 0

79、.48 0.72 0.83 0.99 营运资金变动 125 2304 851 379 速动比率 0.39 0.56 0.66 0.82 其它(869)(1720)(90)(227)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(1375)811(1914)(1410)总资产周转率 0.33 0.43 0.46 0.48 资本支出(816)(893)(1207)(972)应收账款周转率 28.12 27.65 28.65 26.26 长期投资(2282)1567(284)(333)应付账款周转率 6.43 7.37 6.70 6.26 其他 1722 136(423)(106)每股指标每股指标(

80、元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 460(561)(35)29 每股收益 0.49 0.55 0.56 0.76 短期借款 561(413)88 79 每股经营现金 0.34 0.62 0.71 0.85 长期借款 458 0 0 0 每股净资产 3.23 3.78 4.34 5.10 其他(558)(149)(123)(50)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 931 3659 1962 3254 P/E 17.38 15.53 15.26 11.18 P/B 2.63 2.24 1.95 1.66 EV/EBITDA 9.66 9.56 8.83 6.25 资料来源：浙商证券研究

81、所 小商品城(600415)公司深度 22/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指

82、数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称

83、“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用

84、不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010