1、2024年4月24日创新药及产业链行业框架（初级篇）创新药、原料药、CXO产业链研究行业评级：看好证券研究报告分析师孙建郭双喜研究助理盖文化邮箱邮箱电话电话证书编号S06S02行业科普01Partone行业定义商业模式产品图谱2FYiW9YgYeWmVkWmPmP9PbP6MmOmMsQsOeRpPtPjMmOmRbRmMvMuOtQsNvPrMoPcGMP&非GMP工业化学商业化生产第四阶段（审批后第四阶段（审批后)靶标发现与验证 药代动力学 先导化合物的发现及细化 毒理学 副作用监

2、制仪 最佳剂量试验 治疗比较耗时耗时1-21-2年年2-42-4年年投资投资-450百万美元百万美元-250百万美元APIAPI比重比重70-8070-80百万美元百万美元 小规模药物安全性及疗效及评价 大规模对照临床试验提交完整日期并由监管机构审查-200百万美元百万美元-500百万美元百万美元6-76-7年年0.5-20.5-2年年8 8年年化合物数目化合物数目 批准批准上市后监督和附加信息收集临床I期临床I期临床II期临床II期临床III期临床III期提交提交INDIND提交提交NDANDA20-10020-

3、-5-5000临床前临床前临床试验临床试验商业化商业化临床样本临床样本药物研发过程药物研发过程药物发现药物发现5 5化合物化合物 原理证明/概念证明 对健康更志愿者的药代动力学耐受性和安全性评估mg从10000+种化合物中筛选1上市药物上市药物gkg10s kg10s kg-mtmt-10s mt行业定义1.13 创新药物是指具有自主知识产权专利的药物，CXO（CRO/CMO/CDMO）等专注于创新药研发的多个细分环节，从事相关研发（Research）/生产（Development/Manufacture）服务内容，为创新药的研发-临床-

4、商业化-生产等提供高质量高监管要求的服务/创新药产品。数据来源：凯莱英港股招股书，浙商证券研究所图：创新药研发流程及产业链CROCMO商业模式4资料来源：特色原料药行业投资框架：从成长性属性看API投资逻辑，浙商证券研究所整理95%专利药在不同生命周期上的现金流+-专利药企业（创新药）05101520申报专利临床试验专利药上市仿制药企业特色原料药企业特色原料药企业大宗原料药企业原料药备案（DMF、COS）仿制药ANDA申报及BE试验仿制药上市大量的研发投入，现金流为负上市初期大量销售推广费用，现金流逐步转正专利药的工艺专利到期一般晚于产品专利到期，仿制药企业如果想要在产品专利到期即推出仿制药，

5、就必须避开原研生产工艺路径，并通过BE试验，因此，仿制药企业的产品开发和申报注册需要提前于专利到期2-3年进行，专利挑战甚至提前5年进行，而上游供应商特色原料药的开发和备案则需要更提前。药品在进入临床试验之前即申请专利，临床试验一般历时8年左右的时间药品上市后享受专利保护的时间10-12年左右药品的工艺专利一般仍在保护期内规范市场的专利保护一般从产品专利申报之日起为期20年鼓励抢仿，海外180天独占，中国1年CDMO/CMO企业企业1.2产品图谱1.35 产品图谱：产品图谱：药品产业链相对较复杂，不同行业对应不同的商业模式和产品品类。产业链分工也具有显著差异。药品产业链相对较复杂，不同行业对应

6、不同的商业模式和产品品类。产业链分工也具有显著差异。数据来源：浙商证券研究所整理图：创新药和仿制药产业链产品图谱药品药品创新药创新药仿制药仿制药化药化药生物药生物药生物类似药生物类似药化药仿制药化药仿制药大宗原料药大宗原料药特色原料药特色原料药小分子小分子大分子大分子抗体药抗体药ADCCGT抗生素抗生素维生素维生素解热阵痛解热阵痛沙坦类沙坦类肝素肝素造影剂造影剂CROCDMO上游上游仿制药仿制药CRO上游上游上游上游 商业模式：商业模式：创新药创新药-创新溢价，高投入高回报高创新溢价，高投入高回报高风险：新需求（减重、风险：新需求（减重、AD、自免）、自免）+优效（延长生命周期，提升生活质优效

7、（延长生命周期，提升生活质量）；量）；CXO-收入来源创新药研发投入和商收入来源创新药研发投入和商业化销售，成本加成定价模式，人业化销售，成本加成定价模式，人力驱动力驱动/固定资产驱动：科学家固定资产驱动：科学家红利红利下低成本、高效率、监管合规；下低成本、高效率、监管合规；原料药原料药-仿制药需求，规模成本，立仿制药需求，规模成本，立项速度：壁垒相对较低，充分竞项速度：壁垒相对较低，充分竞争，合规产能下全球供应下成本控争，合规产能下全球供应下成本控制。制。添加标题95%国内创新药行业投资逻辑6国际化国际化自主研发自主研发恒瑞医药、百恒瑞医药、百济济神州神州科济药业、康方生物科济药业、康方生物

8、亚盛医药、和黄医药亚盛医药、和黄医药（自主研发能力强是（自主研发能力强是前提）前提）再鼎医药、云顶新再鼎医药、云顶新耀耀北海北海康成、德琪康成、德琪医药医药BD为主为主传统药传统药企企创新化创新化成长空间更大成长空间更大管线能够快速扩充管线能够快速扩充快速搭建管线，弯道超车快速搭建管线，弯道超车仿仿to创转型创转型起点高，押注新技术起点高，押注新技术资料来源：创新药行业研究框架：中日路径不同，看好国际化&创新化，浙商证券研究所，注：以上对于和自主研发BD逻辑划分，是按照创新药公司处于临床中后期管线来源更多来自自主研发还是BD引进划分荣昌生物、诺诚健华荣昌生物、诺诚健华复宏汉霖、康诺亚复宏汉霖、

9、康诺亚泽泽璟制药、微芯生物制药、微芯生物信达生物、贝达药业信达生物、贝达药业和铂和铂医药、基石药医药、基石药业业天天境生物境生物、先声药业、先声药业+恒瑞恒瑞医药、翰森制药医药、翰森制药石药集团、复星医药石药集团、复星医药中国生物制药中国生物制药科济药业、南京传奇科济药业、南京传奇科伦药科伦药业、荣昌生物业、荣昌生物康方生物、康宁杰瑞康方生物、康宁杰瑞海创药海创药业、圣诺医药业、圣诺医药添加标题95%国内CXO行业投资逻辑7供给供给中国市场红利（强中国市场红利（强）全球产业分工（弱全球产业分工（弱）临床核查，提升行业集中度临床核查，提升行业集中度产能拓展，提升抢单能力产能拓展，提升抢单能力（价

10、）高附加值业务拓展（中（价）高附加值业务拓展（中间体、间体、API、制剂）、制剂）（量）一体化创新模式（量）一体化创新模式（价）工程师红利（成本套利（价）工程师红利（成本套利）泰格医药泰格医药昭昭衍新药衍新药美迪美迪西西诺思诺思格格普蕊斯普蕊斯药明康德药明康德药明生物药明生物康龙化康龙化成成凯莱英凯莱英博腾股份博腾股份九洲药九洲药业业维亚维亚生物生物药石药石科技科技成都先导成都先导资料来源：医药CXO底层逻辑变化：用什么逻辑买CXO？，浙商证券研究所国内API行业投资逻辑8资料来源：特色原料药行业投资框架：从成长性属性看API投资逻辑，浙商证券研究所供给供给产能释放产能释放*产品升级产品升级（

11、前向一体化）（前向一体化）CMO拓展提升天花拓展提升天花板板环保趋严环保趋严质量升级（质量升级（GMP强化、飞强化、飞检、公众关注度、停工培检、公众关注度、停工培训）训）产能拓展（头部企业）产能拓展（头部企业）加速产品结构升级加速产品结构升级合规性产能稀缺合规性产能稀缺成熟的工艺放大、成本控成熟的工艺放大、成本控制能力制能力华海药业华海药业司太立司太立普洛药业普洛药业天宇股份天宇股份博瑞医药博瑞医药美诺华美诺华普利制药普利制药普洛药业普洛药业天宇股份天宇股份美诺华美诺华奥翔药业奥翔药业生命周期02Partone9创新药及产业链生命周期0210价价格格曲曲线线需需求求曲曲线线专利专利期内期内专利

12、悬崖期专利悬崖期创新药成创新药成长期长期上市后快速放量，定价相对平稳，一般会有价格（医保）谈判，以量换价带来销售额持续增长创新药创新药成熟成熟期期需求和价格均稳定仿制仿制药和原料药药和原料药需求爆发需求爆发期期专利过期后，仿制药和原料药企业参与，需求量增，定价下行仿制药成熟期仿制药成熟期进入成熟期，由于同一治疗领域中新产品的迭代，产品销量达到峰值后逐步回落仿制药衰退期仿制药衰退期仿制药市场缓慢萎缩，由于新产品的替代压力，产品价格持续走低CMO特色原料药资料来源：特色原料药行业投资框架：从成长性属性看API投资逻辑，浙商证券研究所行业政策03Partone11行业政策：产业升级，监管规范化12资

13、料来源：复盘日本，看创新药20230811，中国医药工业信息中心，浙商证券研究所-供需分析04Partone13添加标题创新药需求分析：万亿美金市场，疾病谱不断变化14资料来源：Wind，IMS，各公司年报，医药魔方，荣昌生物A股招股书，浙商证券研究所表：全球药品销售额前十4.1排名排名201020152020中文通用名中文通用名年销售额年销售额（亿美元）（亿美元）治疗领域治疗领域中文通用名中文通用名年销售额年销售额（亿美元）（亿美元）治疗领域治疗领域中文通用名中文通用名年销售额年销售额（亿美元）（亿美元）治疗领域治疗领域1阿托伐他汀118降血脂阿达木单抗140.

14、12类风湿关节炎等自身免疫疾病阿达木单抗198.32类风湿关节炎等自身免疫疾病2氯吡格雷94抗凝血来地帕韦/索非布韦138.64丙肝帕博利珠单抗143.8NSCLC等肿瘤3英利昔单抗80类风湿关节炎等自身免疫疾病依那西替86.97类风湿关节炎等自身免疫疾病来那度胺121.06多发性骨髓瘤等4沙美特罗/氟替卡松80慢性阻塞性肺病、哮喘等英夫利昔单抗83.55类风湿关节炎等自身免疫疾病伊布替尼94.42CLL/SLL等血液瘤5依那西普74类风湿关节炎等自身免疫疾病甘精胰岛素71.84糖尿病阿哌沙班91.68抗凝血6贝伐珠单抗68肺癌、结直肠癌等利妥昔单抗68.97淋巴瘤等、关节炎等自身免疫疾病阿柏

15、西普79.08wAMD等眼底病7阿立哌唑68精神分裂症贝伐珠单抗65.44肺癌、结直肠癌等纳武利尤单抗78.1NSCLC等肿瘤8利妥昔单抗67淋巴瘤等、关节炎等自身免疫疾病曲妥珠单抗64.01乳腺癌、胃癌等乌司奴单抗77.07银屑病等自身免疫疾病9阿达木单抗65类风湿关节炎等自身免疫疾病肺炎球菌疫苗62.45肺炎利伐沙班74.98抗凝血10缬沙坦61高血压来那度胺58.01多发性骨髓瘤等比克恩丙诺72.59HIV-1 老龄化老龄化+疾病谱演变疾病谱演变+消费水平提升驱动需求消费水平提升驱动需求:1940-1970：抗感染药物：抗感染药物；1970-1990：高血压：高血压药；药；1990-20

16、05：高血脂药物：高血脂药物+精神疾病药物精神疾病药物；2005-2015：自身免疫疾病；自身免疫疾病；2015-至今：抗肿瘤药物；至今：抗肿瘤药物；2030年以后治疗疾病谱有可能进一步演变？年以后治疗疾病谱有可能进一步演变？图：按治疗领域划分的全球医药市场（亿美元）图图：中国65岁及以上人口持续增加创新药供给分析：技术升级，更强获益15资料来源：Nature，诺诚健华招股书，Frontiers in Pharmacology，浙商证券研究所4.1多肽多肽度拉度拉糖肽等在糖糖肽等在糖尿病治疗中突出尿病治疗中突出小分子小分子最早成药，研最早成药，研发最成熟，接发最成熟，接受度最广受度最广抗体抗体

17、最贴近蛋白最贴近蛋白-蛋蛋白相互作用信号白相互作用信号通路；通路；PDPD-1 1等免等免疫抑制剂通过激疫抑制剂通过激活免疫系统治疗活免疫系统治疗疾病，作用机制疾病，作用机制重大突破重大突破ADC充分利用抗体靶充分利用抗体靶向性和细胞毒素向性和细胞毒素杀伤力，创新技杀伤力，创新技术术细胞治疗细胞治疗通过人体自身免通过人体自身免疫细胞治疗肿瘤疫细胞治疗肿瘤等疾病，完全运等疾病，完全运用人体免疫系统用人体免疫系统运作机制，治愈运作机制，治愈肿瘤有望肿瘤有望 治疗技术在向更贴近人类体内治疗技术在向更贴近人类体内免疫系统免疫系统/基因修正水平对抗基因修正水平对抗疾病的方向进化疾病的方向进化 从小到大：

18、从小到大：治疗药物从小分子向大分子，再到免疫细胞进化；治疗药物从小分子向大分子，再到免疫细胞进化；从抑制到免疫：从抑制到免疫：从抑制剂到免疫调节从抑制剂到免疫调节（免疫抑制剂），再到免疫治疗（细胞治疗），最后向基因治疗进化；免疫抑制剂），再到免疫治疗（细胞治疗），最后向基因治疗进化；从外源到内生：从外源到内生：从外源分子到人体免疫细胞从外源分子到人体免疫细胞/系统（系统（T细胞、蛋白降解机制）进化。细胞、蛋白降解机制）进化。图：疾病治疗药物进化趋势图：癌症治疗技术不断进化到2017 年，所有癌症的5年相对生存率总体从49%增加到68%CXO需求分析：千亿美金市场，创新药研发投入16资料来源：凯

19、莱英港股招股书，泰格医药港股招股书，Wind等，浙商证券研究所4.2 创新技术演变+临床开发策略驱动下，创新药企业研发投入持续增长，2011-2022年Top14MNC研发投入加和同比增长4.65%。Frost&Sullivan数据显示：2020-2025年全球医药研发支出同比增长7.6%，这也是全球CXO企业订单主要来源。伴随着研发成本、研发投入体量和外包率持续提升，CXO市场规模持续扩大。图：图：医药研发支出对比复合增速复合增速美国美国中国中国世界其他地区世界其他地区全球全球2016-2020年7.4%20.1%3.9%6.9%2020-2025年预测7.8%15.0%5.0%7.6%图：

20、全球CDMO市场规模（按照化药和生物药类别划分）图：全球CDMO市场规模（按照药物开发阶段划分）图：全球CRO市场规模CXO供给分析：产能持续扩张，集中度提升17资料来源：CXO2023Q3总结及策略：融资渐回暖，蓄势待向上，医药CXO底层逻辑变化：用什么逻辑买CXO？，Wind，浙商证券研究所4.2 产能：产能：需求持续提升驱动行业仍处于扩张期，科学家红利+成本优势+交付效率驱动中国CXO企业市占率不断提升。新需求也驱动新的供给出现新需求也驱动新的供给出现：2023年CXO公司产能投放开始分化，但是多肽CDMO、生物药CDMO等新业务领域有所倾斜。图：2018-2023Q1-Q3 Capex

21、仍在高位（单位：亿元）图：2018-2023Q1-Q3在建工程仍在增长（单位：亿元）简称简称200021药明生物5.874.605.6012.5514.4219.8213.54药石科技2.294.343.652.677.712.878.87凯莱英2.323.774.045.193.996.147.66阳光诺和7.122.592.441.824.88药明康德2.402.402.853.482.632.674.69博腾股份7.572.381.361.351.492.994.62美迪西3.253.233.153.302.704.57维亚生物1.943.44

22、4.911.828.843.70康龙化成2.917.034.002.032.013.003.62昭衍新药1.791.901.054.612.841.792.34方达控股1.821.511.071.211.851.222.12九洲药业2.740.950.981.311.661.251.99普洛药业1.581.100.490.250.0912.191.94泰格医药2.721.681.781.280.981.051.83睿智医药0.900.480.211.411.982.681.72表表：CXO企业资本支出/折旧摊销API供给分析：产能驱动强，中国成本有优势184.3 特色原料药企业扩产节奏有所差异

23、，全球龙头地位突出。特色原料药企业扩产节奏有所差异，全球龙头地位突出。优势：优势：中国完善的基础化工产业链，突出的成本优势带来了特中国完善的基础化工产业链，突出的成本优势带来了特色原料药领域全球较强的影响力。色原料药领域全球较强的影响力。产产能：能：根据需求扩产，大部分原料药企业仍处于产能扩张期。根据需求扩产，大部分原料药企业仍处于产能扩张期。供给持续增加。供给持续增加。2023Q1-Q3主要原料药公司（原料药和中间体主要原料药公司（原料药和中间体收入占比较高公司）资本开支总和绝对值为收入占比较高公司）资本开支总和绝对值为39.14亿（亿（YOY-18.89%），这也是），这也是2018年以来

24、首次前三季度资本开支同比下降。年以来首次前三季度资本开支同比下降。资料来源：原料药Q3总结与策略：寻找拐点和弹性，Wind，浙商证券研究所图：2018-2023Q1-Q3主要原料药公司资本开支（单位：亿元）图：2018H1-2023H1主要原料药企业在建工程（单位：亿元）图：2018H1-2023H1主要原料药公司在建工程/总资产价值链分析05Partone19价值链拆分2005资料来源：泰格医药港股招股书，凯莱英港股招股书，浙商证券研究所图：创新药和CXO价值链拆分创新药药物发现临床试验临床前CXOCROCDMO中间体特色原料药API10%-20%研发投入10%-20%研发投入60%-70%

25、研发投入1%-2%成本占比5%-7%成本占比3%-5%成本占比假设对应创新药85%-90%附近毛利率水平2022年市场规模801亿美金2022年市场规模733亿美金药物发现临床前临床10%-20%研发投入2022年市场规模264亿美金10%-20%研发投入60%-70%研发投入172亿美金市场规模116亿美金市场规模514亿美金市场规模小分子CDMO大分子CDMO2022年市场规模469亿美金按照服务类型分类康方生物、贝达药业科伦药业、君实生物泽璟制药、恒瑞医药百利天恒、荣昌生物复星医药、科济药业药明康德、康龙化成美迪西、成都先导药明康德、昭衍新药康龙化成泰格医药、药明康德康龙化成、诺思格普蕊

26、斯药明康德、凯莱英Lonza、九洲药业博腾股份、普洛药业药明生物、三星生物Lonza、Catalent制剂普洛药业、天宇股份司太立、奥锐特健友股份、博瑞医药海翔药业、奥翔药业诺泰生物、圣诺生物替代品分析06Partone21添加标题95%药品替代品分析22供给供给：仿制药和创新药入局者多。：仿制药和创新药入局者多。仿制药：竞争较为激烈，研发投入少，壁垒较创新药低；创新药：同靶点研发者也逐渐增加，创新能力往往是胜出关键；CXO：市占率较为分散，中国成本优势和科学家红利下，龙头市占率仍在提升。特色原料药：竞争激烈，入局者众多。需求：持续向上，新需求不断出现。需求：持续向上，新需求不断出现。患者具有

27、较多选项，不能议价，医生主导开药；医保基金占据主导，可以报销较大比例；医保局主导集采，大幅压低仿制药价格；伴随着老龄化加速，慢性病、抗肿瘤等需求持续向上；新的需求会不断增加，主要是对生活品质和生存获益要求持续提升，减肥、AD、NASH等都是大需求。新进入者：仿制药和创新药均参与竞争，竞争者众多。新进入者：仿制药和创新药均参与竞争，竞争者众多。从仿制药角度看，常用片剂、注射剂壁垒低，潜在进入者较多；随着生物技术进步，创新药企业参与竞争，更优疗效有望实现替代，但替代进程不会很快，受限于专业的医生和患者对价格接受度等因素；新进入者会拉低已有竞争者市占率；总结：创新持续驱动，创新药突破性的替代品往往需

28、要时间沉淀。替代品：技术迭代，更强获益。替代品：技术迭代，更强获益。创新技术驱动对传统仿制药替代；ADC、双抗、CGT等创新药寻求患者更佳生存获益，延长生命周期；创新药价格体系更高，因为研发成本很高，短期患者（买方）对创新药使用倾向不同，但中长期会因更长生存获益更优疗效而选择更贵创新药；成本更高，盈利能力比仿制药更强。图：按治疗领域划分的中国医药市场（亿美元）图：糖尿病治疗药物新产品较多（2023Q3样本医院销售占比）图：二甲双胍片有10几家企业同时在售（2023Q3数据）资料来源：Wind医药库，荣昌生物A股招股书，浙商证券研究所06竞争格局07Partone23CXO竞争分析：海外占比高，

29、本土仍有较大成长空间247.1 中国中国CXO市占率持续提升，但是海外市占率仍较高。以市占率持续提升，但是海外市占率仍较高。以CDMO为例，为例，2019年全球主要年全球主要CDMO项目区域主要分布在北美和欧洲，全球交付项项目区域主要分布在北美和欧洲，全球交付项目占比只占目占比只占15%。临床前和小分子。临床前和小分子CDMO全球市场分散，大分子全球市场分散，大分子CDMO和临床和临床CRO相对集中。相对集中。优势：优势：中国成本中国成本+效率优势下，全球产业持续向中国转移，本土市占效率优势下，全球产业持续向中国转移，本土市占率持续提升。药明康德已经成为全球小分子率持续提升。药明康德已经成为全

30、球小分子CDMO龙头，市占率持续龙头，市占率持续提升。提升。资料来源：泰格医药港股招股书、凯莱英港股招股书，各公司年报，Wind，Pharma source，浙商证券研究所图图：本土和海外临床前龙头临床前业务市占率图图：本土和海外小分子CDMO龙头市占率图图：本土和海外大分子CDMO龙头市占率图：2019 年全球主要CDMO 项目的区域分布API竞争分析：中国成本有优势，全球化竞争257.2 中国特色原料药企业全球龙头地位突出。中国特色原料药企业全球龙头地位突出。优势：优势：中国完善的基础化工产业链，突出的成本优势带来中国完善的基础化工产业链，突出的成本优势带来了特色原料药领域全球较强的影响力

31、。了特色原料药领域全球较强的影响力。品种：品种：沙坦、肝素等多种原料药领域全球市占率领先。沙坦、肝素等多种原料药领域全球市占率领先。效率：效率：过专利期产品立项速度和成本优势（如过专利期产品立项速度和成本优势（如GLP-1类多肽类多肽原料药领域）驱动保持全球话语权。原料药领域）驱动保持全球话语权。资料来源：FDA，Frost&Sullivan，森萱招股说明书，药融云，浙商证券研究所28.0%20.0%19.0%10.0%8.0%15.0%中国意大利印度美国欧洲（不含意大利）图：2018年全球化学原料药供给区域分布0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,000

32、2,500氯沙坦氯沙坦缬沙坦缬沙坦厄贝沙坦厄贝沙坦替米沙坦替米沙坦坎地沙坦坎地沙坦全球消耗量（吨）全球消耗量（吨）中国出口中国出口+消耗量（吨）消耗量（吨）中国占比中国占比图：2022年部分沙坦类原料药中国供应量占比40.7%21.3%13.1%24.9%海普瑞Bioiberica健友股份其他图：2018年全球肝素原料药竞争格局（按销售额）图：2018-2023H1主要原料药公司国外收入占比行业绩效08Partone26创新药研发：延续高投入趋势，支撑商业化突破27资料来源：Wind，浙商证券研究所 复盘创新药企业2016-2023H1年研发投入，绝大多数企业保持增长趋势，为2023-2025

33、年商业化突破提供支撑。2023H1样本31家创新药企研发投入282亿（YOY9.4%），延续增长趋势。个别公司短期研发投入受到项目调整等有所下降。图：研发投入仍保持高强度图：绝大多数本土部分创新药企业研发投入（单位：亿元）保持增长趋势8.1创新药商业化：存量放量，增量向好28资料来源：Wind，各公司公告，浙商证券研究所 创新药持续放量，商业化持续兑现。创新药持续放量，商业化持续兑现。国内有商业化品种的biotech/biopharma等销售额持续突破，我们统计的14家已商业化创新药企业（具体如下图）2023H1产品收入达到193亿元，同比增长61%。可以看出创新药公司核心单品仍处于放量期中，

34、另一方面也看得出更多的产品组合下，创新药公司整体销售收入呈现向上突破趋势。商业化仍在继续，板块仍具备较强向上潜能。根据目前上市公司核心产品临床管线进度推演，在2024-2025年预计更多创新药公司将实现商业化突破，如首药控股、加科思、科济药业、益方生物、康诺亚、康宁杰瑞制药、海创药业等。更多创新药公司有望实现更加丰富创新药产品组合，如康方生物、泽璟制药、诺诚健华、亚盛医药等。8.1图：本土创新药biotech和biopharma创新药仍在快速成长（单位：亿元）公司公司产品产品202120222023H1康方生物卡度尼利单抗-5.466.06泽璟制药多纳非尼1.633.022.17君实生物特瑞普

35、利单抗4.127.364.47百济神州泽布替尼超过14超过3836.12艾力斯伏美替尼2.47.907.13诺诚健华奥布替尼2.415.663.21表：部分重磅创新药产品销售情况（单位：亿元）图：传统药企创新药收入占比持续提升29 国产新药进入收获期国产新药进入收获期，重磅产品陆续获批重磅产品陆续获批。2022全年获批国产新药12款，2023年1-10月共获批国产1类新药（不包含疫苗及新冠治疗药物）18款，已超2022全年数量。8.1资料来源：Insight医药库，浙商证券研究所表：表：2023年年1-10月国产月国产1类新药获批情况类新药获批情况图：2017年-2023年1-10月中国历年首

36、次获批新药情况创新药商业化：存量放量，增量向好药品名称药品名称靶点靶点所属集团所属集团受理号适应症受理号适应症审评结论日期审评结论日期纳乐舒单抗注射液RANKL石药集团、三生制药骨巨细胞瘤2023-09-08舒沃替尼片EGFR-Ex20Ins,HER2-Ex20Ins迪哲医药非小细胞肺癌2023-08-24托莱西单抗注射液PCSK9信达生物原发性高胆固醇血症,混合型高脂血症,杂合子型家族性高胆固醇血症2023-08-16伊基仑赛注射液BCMA驯鹿生物多发性骨髓瘤2023-07-04培莫沙肽注射液EPOR翰森制药慢性肾性贫血2023-07-04拓培非格司亭注射液CSF3R特宝生物化疗引起的中性粒

37、细胞减少症2023-07-04依鲁奥克片ALK,ROS1齐鲁制药非小细胞肺癌2023-06-29磷酸瑞格列汀片DPP4恒瑞医药2型糖尿病2023-06-29安纳拉唑钠肠溶片H+/K+ATPase四环医药十二指肠溃疡2023-06-26伏罗尼布片CSF1R,KIT,FLT3,VEGFR,PDGFR贝达药业肾细胞癌2023-06-12甲磺酸贝福替尼胶囊EGFR-T790M贝达药业非小细胞肺癌2023-06-02泽贝妥单抗注射液CD20博锐生物弥漫性大B细胞淋巴瘤2023-05-17和乐布韦片NS5B圣和药业丙型病毒性肝炎2023-05-17艾贝格司亭注射液CSF3R亿帆医药化疗引起的中性粒细胞减少

38、症2023-05-09谷美替尼片MET海和药物、宣泰医药非小细胞肺癌2023-03-10阿得贝利单抗注射液PD-L1恒瑞医药小细胞肺癌2023-03-03盐酸柯诺拉赞片H+/K+ATPase柯菲平医药十二指肠溃疡，反流性食管炎2023-02-20复方ACC007片Reverse transcriptase艾迪药业HIV感染2023-01-05添加标题CXO成长性：投融资不佳&基数因素导致利润大幅下降8.230 2023Q3收入同比增速平均收入同比增速平均1.72%，显著降速。，显著降速。2023Q3收入收入YOY同比下降同比下降49.47pct。受到行业景气度影响，药明康德、康龙化成、凯莱英、

39、泰格医药等Q3业绩均有不同程度的波动。其次小分子CDMO板块博腾股份、凯莱英、药明康德、泰格医药等受益于大订单带来2022Q3收入YOY提速，2023Q3大订单交付体量同比大幅下滑也有负向拉动。2023Q3扣非净利润同比增速平均扣非净利润同比增速平均-18%，同比下滑，同比下滑128pct。主要是美迪西、睿智医药等收入端受到投融资影响较大，成本和费用提升导致。博腾股份、凯莱英因2022Q3大订单高基数2023Q3YOY大幅下降。数据来源：Wind（收入和利润平均值选取上市公司包括：药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格医药、博腾股份、九洲药业、美迪西、药石科技、昭衍新药、睿智医药、诺思格、普蕊斯、百

40、诚医药、阳光诺和等），浙商证券研究所图：2018Q3-2023Q3 CXO收入同比增速图：2018Q3-2023Q3 CXO扣非净利润同比增速添加标题CXO盈利能力：有所下降，相对高水平31 从盈利能力看从盈利能力看2023Q3仍维持在较高水平：仍维持在较高水平：2023Q3平均毛利率平均毛利率40.81%，同比下降，同比下降3.54pct。美迪西和睿智医药下滑最多，分别下滑34pct和15pct，主要是收入明显下滑，固定成本占比增加所致。2023Q3平均扣非净利率平均扣非净利率16.43%，同比下降，同比下降8pct。美迪西和睿智医药分别下滑40pct和25pct，主要受到收入大幅下滑费用率

41、提升的影响。博腾股份（新板块、新产能费用大幅增加）下滑23pct，主要受到收入结构变化的影响。图：2018Q3-2023Q3 CXO毛利率图：2018Q3-2023Q3 CXO扣非净利率8.2数据来源：Wind（平均值选取上市公司包括：药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格医药、博腾股份、九洲药业、美迪西、药石科技、昭衍新药、睿智医药、诺思格、普蕊斯、百诚医药、阳光诺和等），浙商证券研究所添加标题CXO运营效率：整体平稳，大订单后开始回归32 固定资产周转率：固定资产周转率：CDMO公司明显下降，主要是博腾股份、凯莱英、药明康德等2022年受益大订单带来的周转率提升，2023Q3逐渐回归正常水平。展

42、望2024年大订单影响逐渐弱化，预计固定资产周转率会回归到以往正常水平。存货周转率：存货周转率：大部分CDMO公司略有提升，其中凯莱英、博腾股份、药明康德等均有下降，我们估计大订单交付陆续进入尾声。康龙化成存货周转率继续下降，预计为后续订单交付储备原材料存货增加导致，伴随着订单持续交付，存货周转率有望提升。图：2018-2023Q1-Q3CXO固定资产周转率（单位：次）图：2018-2023Q1-Q3 CXO存货周转率（单位：次）数据来源：Wind，浙商证券研究所8.2原料药财务：2023Q1-Q3财务数据平均数概览33资料来源：Wind，浙商证券研究所，样本选取已上市16家原料药及制剂出口公

43、司，平均数剔除最大值最小值 成长能力成长能力：部分公司原料药产品面临去库存周期以及竞争加剧等产品价格短期承压、产品结构变化等，拖累收入增速平均数。2023Q1-Q3收入同比增速有所放缓，但依旧保持增长态势。盈利能力盈利能力：2023Q1-Q3毛利率同比略有回升（产品结构，库存成本等因素），但叠加费用端增长影响（研发费用率及财务费用率同比拖累），净利率同比有所下滑。扩产进程放扩产进程放缓：缓：2023Q1-Q3固定资产周转率略有下降，H1数据看资本开支强度（资本开支/固定资产）有所下滑。8.3表：主要原料药公司财务数据平均数2018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q3

44、2022Q1-Q32023Q1-Q3收入YOY22.6%32.0%18.2%14.1%15.9%5.2%归母净利润YOY37.6%52.7%32.8%1.4%2.7%-0.9%毛利率41.7%46.8%46.1%41.4%36.7%37.2%期间费用率24.1%23.1%22.2%22.4%20.0%21.9%其中：销售费用率3.8%4.2%3.3%3.1%3.8%3.9%其中：研发费用率6.6%6.5%6.1%6.6%6.9%7.5%其中：财务费用率0.3%0.2%1.4%0.5%-1.8%0.0%净利率14.8%19.6%20.0%16.1%14.0%11.4%经营活动产生的现金流净额/收

45、入11.2%16.1%19.8%13.1%10.1%8.8%固定资产周转率1.69 1.79 1.81 1.73 1.79 1.47 资本开支/固定资产(H1数据)17.3%17.8%12.1%27.2%29.7%14.6%34资料来源：Wind，各公司公告，浙商证券研究所 2023Q1-Q3平均收入平均收入YOY5.2%，稳健增长，但分化较大稳健增长，但分化较大。诺泰生物（85.6%，主要由多肽原料药&制剂高增长带动）、奥锐特（20%，原料药回升，地屈孕酮片放量）、博瑞医药（18.5%，抗病毒类原料药产品和制剂收入高增长，权益分成&技术收入贡献弹）、司太立（18.4%，海外原料药量价回升，制

46、剂放量）、东亚药业（17.6%，头孢克洛量价齐升）、奥翔药业（16.2%，主要由CDMO业务高增长带动）收入YOY较高。美诺华收入YOY-24.6%，海翔药业收入YOY-19.0%。国内快于国外。分地域看，国内快于国外。分地域看，2023H1已披露公司平均国外增速约为4%，国内增速约为13%；国外收入占比略有下降，由2022H1的45%下降至2023H1的43%。8.3图：2023Q1-Q3主要原料药公司收入及归母净利润YOY对比原料药成长性：分化较大，看好边际改善趋势图：2018-2023H1主要原料药公司国外收入占比图：2018-2023H1主要原料药公司国内外总收入及YOY（2023H1

47、仅加和披露公司数据）图：2023Q3主要原料药公司毛利率和净利率环比变动绝对值原料药盈利能力：Q3环比有所回升，历史低位，期待向上35资料来源：Wind，各公司公告，浙商证券研究所 2023Q3单季度平均毛利率单季度平均毛利率38.5%（同比同比+2.99pct，环比，环比+2.26pct），），Q3单季度平均净利率单季度平均净利率11.6%（同比（同比-0.58pct，环比，环比+1.6pct）。）。毛利率环比下降较多的企业分别是海翔药业（-3.3pct）、同和药业（-2.9pct），环比提升较为显著的是博瑞医药（+10.2pct）、奥锐特（+9.5pct）、美诺华（+6.5pct）。我们认

48、为Q3毛利率波动主要受产品价格及结构影响，伴随上游高价库存消化、产能利用率爬坡等，板块毛利率仍有望继续改善。从板块平均毛利率和净利率水平绝对值看，2023Q3毛利率、净利率已经回归到2017Q1以来相对中低位水平，我们期待后续原材料成本、汇率稳定、制剂/CDMO弹性逐步兑现背景下盈利能力进入上升趋势。8.3图：2017Q1-2023Q3主要原料药公司毛利率和净利率原料药营运质量：周转率有所下降，期待改善36资料来源：Wind，各公司公告，浙商证券研究所8.3图：2018-2023Q1-Q3主要原料药公司固定资产周转率 2023Q1-Q3固定资产周转率有所下降，期待后续改善：固定资产周转率有所下

49、降，期待后续改善：2023Q1-Q3平均固定资产周转率由2022Q1-Q3的1.88下降至2023H1的1.51，其中诺泰生物和奥锐特略有提升，健友股份（-1.46）、博瑞医药（-0.99）、普洛药业（-0.97）、美诺华（-0.70）等有所下降。我们认为固定资产周转率的下降可能主要跟新产能投放以及产能爬坡节奏有关系。随着部分公司订单持续交付，产能利用率逐渐提升，我们预计固定资产周转率仍有望提升。2023Q1-Q3存货仍持续增长，平均存货周转率有所下降存货仍持续增长，平均存货周转率有所下降，由2022Q1-Q3的 1.41下降至2023Q1-Q3的1.29。从存货角度看，大多数原料药公司202

50、3Q1-Q3存货同比仍有所增长，我们认为体现了公司对未来订单持续交付的更强信心。图：2018-2023Q1-Q3主要原料药公司存货（亿元）及2023Q1-Q3存货周转率核心企业09Partone37康方生物：后PD-1时代全球双抗龙头38 投资逻辑：投资逻辑：公司核心产品正进入快速兑现期，公司的核心技术平台已通过AK104、AK105、AK112等成熟的临床数据得到充分验证。较强的临床执行力助推公司不管是产品上市还是销售上占据优势。我们认为2023年开始公司多个大品种和大适应症将进入到商业化阶段，驱动公司产品销售进入到快速增长期。依沃西单抗依沃西单抗（PD-1/VEGF，AK112）NDA已受

51、理已受理，多项，多项III期推进中期推进中：2023年8月1日，AK112用于治疗EGFR-TKI治疗进展的EGFR突变NSCLC上市申请获受理，国内3项针对NSCLC的研究处于III期及以上阶段，分别为EGFR-TKI耐药NSCLC(NDA)、头对头K药治疗1L PD-L1阳性(III期)、头对头替雷利珠治疗1L鳞状NSCLC(III期)。海外方面，依沃西2项NSCLC三期MRCT注册临床持续推进。2024年催化多多：年催化多多：2024Q2 AK112治疗EGFR-TKI耐药NSCLC的NDA申请有望得到CDE回复，同时有望读出该研究（AK112-301）的topline数据；2024Q2

52、 AK112单药头对头K药1L治疗PD-L1+NSCLC中期数据读出。EGFR-TKI耐药NSCLC的MRCT有望2024年完成入组。图：图：康方生物临床阶段管线梯队完整，产品丰富资料来源：公司官网，JPM，浙商证券研究所图：图：依沃西单抗临床管线进展9.1迪哲医药：看好高起点下全球创新力39 投资逻辑：投资逻辑：迪哲医药脱胎于原阿斯利康亚洲研发中心，是高起点打造差异化管线的本土新药企业，我们看好公司核心管线差异化及国际化竞争优势，公司核心产品舒沃替尼适应症从二线到一线，商业化天花板打开，同时全球商业化的拓展前景也进一步提升；此外，戈利昔替尼差异化淋巴瘤适应症在全球领先优势明显。舒舒沃替尼：沃

53、替尼：EGFR Exon20ins NSCLC疗效突破，疗效突破，BIC放量放量可可期。期。2L治疗EGFR Exon20ins NSCLC单药ORR近60.8%，且对脑转移患者效果明显（ORR达48.5%）；1L治疗EGFR Exon20ins NSCLC ORR达78.6%，mPFS达12.4个月，同类最佳潜力凸显。2L、1L EGFR Exon20ins NSCLC国际多中心临床试验处于注册/期。戈利昔替尼：高选择戈利昔替尼：高选择JAK1抑制剂，差异化布局淋巴抑制剂，差异化布局淋巴瘤。瘤。戈利昔替尼在治疗复发难治性外周T细胞淋巴瘤（PTCL）ORR达到44.3%（vs 其他已获批治疗P

54、TCL药物26-41%）、疗效优异，安全性可靠。戈利昔替尼治疗复发难治性外周T细胞淋巴瘤2023年9月已提交NDA申请，商业化在即，美国亦处于注册临床状态。资料来源：Insight，公司招股书，公司公告，浙商证券研究所图：图：戈利昔替尼在研管线9.2产品产品靶点靶点适应症适应症临床阶段临床阶段临床前临床前IND剂量递增剂量递增概念验证概念验证注册试验注册试验NDA戈利昔替尼JAK1外周T细胞淋巴瘤皮肤T细胞淋巴瘤非小细胞肺癌克罗恩病溃疡性结肠炎多发性骨髓瘤骨髓增生性肿瘤干眼症特应性皮炎NDA（中国）临床期批准临床批准临床申请临床临床前临床前申请临床注册性临床（国际）临床期图：舒沃替尼在研适应症

55、图：舒沃替尼在研适应症添加标题wu-kong 1（B部分）：二线单药，全球注册临床wu-kong 1（B部分）：二线单药，全球注册临床产品产品靶点靶点适应症适应症临床开展国家临床开展国家和地区和地区临床阶段临床阶段临床前临床前IND剂量递增剂量递增概念验证概念验证注册试验注册试验NDA舒沃替尼DZD9008ERBB Exon 20insEGFR 20号外显子插入突变阳性非小细胞肺癌美国、中国、欧洲、韩国、澳大利亚等EGFR突变NSCLC（4 part包含二线EGFR敏感突变、罕见突变；一线EGFRExon 20ins）中国标准治疗失败、EGFR突变NSCLC中国中国WU-KONG 1（B部分）

56、：二线单药，全球注册临床WU-KONG 6：二线单药，中国获批WU-KONG 28：一线单药对照化疗，国际多中心期WU-KONG 21：联合戈利昔替尼，期联合贝伐珠单抗，期WU-KONG 15：期药明康德：一体化CXO龙头，看好业绩增长持续性40 投资逻辑：投资逻辑：2023年剔除大订单主业维持高增长，小分子CDMO商业化项目新增同比提升，前端收入YOY趋势平稳。我们看好药明康德作为CXO龙头继续保持主业高增长趋势，驱动力主要来自于临床III期和商业化项目持续兑现下，以及多肽和寡核苷酸CDMO业务持续催化。多肽多肽CDMO望贡献弹性。望贡献弹性。公司在2023年8月份开放日上披露了部分管线数据

57、：全球处于临床阶段的37个GLP-1多肽药物管线公司参与4个，14个小分子GLP-1药物参与6个，6个商业化品种公司参与1个，彰显公司在多肽和寡核苷酸业务收入增长的高确定性。此外：截至2023年末，D&M分子管线总数达到3,201个，包括61个商业化项目,66个临床III期项目。其中，商业化项目同比增加11个（2022年同比新增8个）。公司在2023年报中披露：多肽固相合成产能已经达到3.2万升，2023年TIDES业务收入达到人民币34.1亿元，同比强劲增长64.4%。截至2023年末，TIDES在手订单同比显著增长226%。我们持续看好减重药及多肽CDMO供应链中长期业绩和订单确定性。图图

58、：CDMO漏斗效应对业绩贡献突出资料来源：公司官网2023年业绩ppt，公司2023年年报，浙商证券研究所图图：公司多肽固相合成产能达到3.2万升9.3泰格医药：看好MRCT和MNC订单驱动拐点41资料来源：公司官网，浙商证券研究所图：泰格医药全球化布局初具规模图：泰格医药按地区分类的在执行药物临床试验项目数量9.4 投资逻辑：投资逻辑：2023年剔除特定疫苗项目主业仍保持快速增长，我们看好公司在海外订单和跨国药企订单持续增长，驱动公司业绩向上拐点。我们认为伴随着公司海外运营网络布局持续完善，不仅仅可以承接更多的海外订单，本土创新药企业开展MRCT的订单也有望不断增长。MRCT：泰格医药全球份

59、额开始逐步：泰格医药全球份额开始逐步崛起。崛起。“公司美国临床运营服务建立了包括中心启动等综合一体化平台以及完整的运营团队，公司在美国和加拿大的42个城市进行业务布局，拥有一支超过110人的项目经理（PM）和CRA团队。美国临床运营项目经验超过100个，与美国45个州的超过500个临床研究中心开展合作”。我们期待本土创新药行业持续向上发展背景下，公司持续巩固临床CRO龙头地位。同时我们也期待国际化持续突破下，公司中长期业绩增长持续性。健友股份：海外注射剂快速放量，国际化平台赋能价值凸显42资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 投资逻辑：投资逻辑：我们认为，2023-2025年将是公司在

60、肝素产业链前向一体化深入的窗口期，同时也是公司国际化竞争力持续加强的窗口期。从肝素原料药出发，公司有望成为具有国际化竞争力的制剂出口平台，基于公司在质控体系、研发能力等建设基础，我们持续看好公司制剂出口平台价值兑现。ANDA数量积累迅速，数量积累迅速，批件数量国内领先。批件数量国内领先。截至2023H1公司在美国市场已有50个产品运行，美国子公司销售收入超过8 亿元，YOY49.70%，随着公司在美国产品管线进一步扩张以及已获批的产品逐渐上市，公司美国制剂市场销售规模和盈利能力有望进一步提升。商业模式延展再上台阶，国际化平台价值溢出。商业模式延展再上台阶，国际化平台价值溢出。根据2023年三季

61、报“公司充分发挥在美国市场多年的运营经验，深入挖掘国内优质产品管线，和国内优秀企业在多个产品上合作，包括门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇等”“报告期内公司从友商处一次性购买超过10个ANDA批件的技术和专利”，我们看好公司商业模式延展。图：2014-2022公司海外收入及占比图：2018-2022公司业务结构变化9.5普洛药业：盈利能力持续提升，看好CDMO弹性43 投资逻辑：投资逻辑：2023年CDMO和制剂板块仍保持较快增速，我们持续看好更高毛利率CDMO和制剂业务对公司盈利能力的拉动。财务财务表现：表现：2023年年CDMO和制剂业务增长较和制剂业务增长较快快。分业务板块看：20

62、23年原料药中间体收入79.87亿元（YOY3.23%），CDMO收入20.05亿元（YOY27.10%），制剂业务收入12.49亿元（YOY15.69%）。CDMO业务进行中项目736 个（YOY40%），其中，商业化项目285 个（YOY26%），包括人用药项目200 个，兽药项目46 个，其他项目39 个；研发阶段项目451 个（YOY 51%）。CDMO项目数量快速增长为2024年提供更强支撑。展望展望：看好：看好CDMO和制剂业务对盈利能力持续和制剂业务对盈利能力持续拉动。拉动。经我们计算，2023年公司CDMO和制剂业务收入占比分别提升至17.5%和10.9%，我们预计伴随着制剂板

63、块获批产品逐渐增加，CDMO项目持续交付，公司制剂和CDMO业务仍有望保持相较原料药中间体业务更快增长。中长期看，我们看好更高毛利率CDMO和制剂业务对公司盈利能力的拉动。9.6风险提示10Partone44风险提示45 国内国内药审政策的药审政策的波动风险：波动风险：国内创新药/仿制药监管政策逐渐趋严，可能会对创新药/仿制药企业研发策略造成一定影响，进而影响CXO订单趋势和质量标准；业绩不及业绩不及预期预期风险：风险：创新药、CXO和原料药等均存在因销售/订单不及预期、竞争加剧、政策扰动等导致业绩不及预期的可能性；竞争风险：竞争风险：创新药、CXO和原料药行业均存在较多竞争者，创新药可能会因

64、为更优效的药物上市导致竞争加剧，CXO可能会因为其他国家或者本土价格竞争等带来一定风险，原料药也可能会因为加入竞争者较多，导致行业价格体系出现波动的风险。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明46行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数

65、表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明47法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生

66、任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将

67、此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式48浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010