1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20 19 022 816:59 手套主业加速扩产，期待新材料高强丝突破 Table_Title2 恒辉安防(300952)Table_Summary 事件概述事件概述：2023 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 9.77/1.06/0.82/1.91 亿元、同比增长 9.39%/-13.05%/-5.59%/-45.63%，业绩低于市场预期、也低于股权激励行权条件，我们分析主要由于新材料业务低于预期。非经主要为政府补助 0.27 亿元（22 年 0.40 亿元）；经营性现金流高于归母净利主要由于折旧及应付

2、增加。24Q1 单 季 收 入/归 母 净 利/扣 非 归 母 净 利 分 别 为2.38/0.22/0.19 亿元、同比增长 27.69%/76.34%/58.75%，收入增长主要由于安防手套订单发货增加，业绩超出市场预期主要由于汇兑收益增加导致财务费用率下降及政府补助增加。2023年拟按每10股派发现金红利2.5元，分红率34%，股息率为 1.2%。根据公司2023 年限制性股票激励计划的业绩考核目标，23-25 年营收不低于 12.5/13.3/17.9亿元或扣非归母净利不低于 1.22/1.74/2.62 亿元，我们分析 23 年未达成考核目标主要由于新材料产能研发投产进度不及预期，今

3、年随着高强丝进度推进，24-25 仍有望达成目标。分析判断分析判断:手套业务增长主要来自内销驱动手套业务增长主要来自内销驱动。功能性安全防护手套/普通安全防护手套以及其他防护用品收入分别为 9.39/0.01 亿元、同比增长 6.38%/-7.04%；（1）分拆量价来看，手套产能/销量/单价分别为 1465.22/1553.55 万打/60.49 元，同比增长5.0%/1.3%；产能利用率为 94.28%，同比下降 7.2PCT。（2）分地区来看，23 年境内（剔除新材料业务）/境外收入分别为0.94/8.54 亿元、同比增长 24%/4.5%。（3）功能性安防手套毛利率为 25.60%，同比

4、增加 1.14PCT；我们测算，手套主业利润 0.94 亿元，同比下降 12%，对应净利率 10%，同比下降2PCT，收入下降主要由于海外下游去库存影响，净利率下降主要由于产能利用率和汇兑影响。新材料新材料 23 年亏损，期待年亏损，期待 24 年高强丝突破。年高强丝突破。超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料 23 年收入 0.29 亿元，（1）分拆量价来看，产能/销量/单价分别为 2400/343.89 吨/8.52 万元/吨，产能利用率为 48%，仍主要以自用为主。（2）超高分子量聚乙烯毛利率为 1.73%，亏损 0.08 亿元、减亏 0.12 亿元。23 年年归母归母净利率下降主要由于销售和

5、财务费用率增加及净利率下降主要由于销售和财务费用率增加及政府补贴减少。政府补贴减少。（1）23 年公司毛利率为 25.13%、同比增长0.08PCT。归母净利率为 10.83%、同比下降 2.8PCT。从费用看，23年 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为3.16%/4.66%/5.10%/0.09%、同比增加1.04/-0.73/-0.21/1.43PCT；销售费用率增加主要由于营销团队薪酬及国内外展会参展相关费用增加；财务费用率增加主要由于美元汇率波动导致汇兑收益减少。其他收益及投资净收益占比 下降1.9PCT，主要由于政府补贴同比减少 47%至 0.27 亿元；信用减值

6、损失占比增加 0.5PCT；所得税占比下降 0.7PCT。（2）23Q4 毛 利 率/归 母 净 利 率 为 21.08%/4.45%，同 比 下 降13.4/5.3PCT，归母毛利率大幅下降我们分析主要由于汇率、产能利用率和折旧增加影响，23Q4 年销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加 0.61/-1.76/-2.13/-5.73PCT；税金及附加占比下降 0.7PCT；减值损失占比增加 1PCT；所得税占比增加 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：目标价格：目标价格：最新收盘价：20.38 Table_Basedata 股票代码：股票代码：300952

7、52 周最高价/最低价：25.31/11.6 总市值总市值(亿亿)27.44 自由流通市值(亿)10.34 自由流通股数(百万)54.85 Table_Pic Table_Author 分析师：唐爽爽分析师：唐爽爽 邮箱： SAC NO：S02 联系电话：Table_Report -26%-12%1%15%28%42%2023/042023/072023/102024/01相对股价%恒辉安防沪深300Table_Date 2024 年 04 月 22 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声

8、明 2 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 0.5PCT；（3）24Q1 毛利率/归母净利率为 22.44%/9.4%，同比增加 0.16/2.6PCT，24Q1 年销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加 0.59/0.4/-0.23/-2.97PCT，财务费用率下降主要由于去年同期人民币升值；其他收益占比增加 0.97PCT；所得税占比增加 0.54PCT。存货增加。存货增加。23 年末公司存货为 3.04 亿元、同比增加 0.90亿元、同比增加 41.9%，存货周转天数为 144天、同比增长 31天，主要由于订单增加。从结构来看，原材料/产成品/在产品分别为 1

9、.49/1.05/0.51 亿元，同比增长 102%/-5%/67%。公司应收账款为 2.25 亿元、同比增长 31%，应收账款周转天数为73 天、同比增长 6 天。公司应付账款为 3.04 亿元、同比增长39%，应付账款周转天数为 129 天、同比增长 32 天。24Q1 存货为 3.32 亿元、同比增加 0.83 亿元、同比增加 33%，存货周转天数为 155 天、同比增长 11 天，公司应收账款为 1.89 亿元、同比增长 56%，应收账款周转天数为 78 天、同比增长 7天。公司应付账款为 2.39 亿元、同比增长 21%，应付账款周转天数为 133 天、同比增长 3 天。投资建议投资

10、建议 我们分析，1）公司手套主业加速扩产，24 年产业园一期“年产 7,200 万打功能性安全防护手套项目”生产线预计一期开始逐步投入运营，对应未来 3 年产能增加 3 倍，我们分析主要得益于公司通过智能化降低成本、具备了可以与国内竞争对手竞争的能力，从而打开内销市场；2）发力新材料业务第二成长曲线，超高分子聚乙烯今年有望推进高强丝突破，今年有望贡献利润。3）积极推动年产 11 万吨生物可降解聚酯橡胶项目建设，长期有望贡献新增长点。基于公司主业扩产、超高分子聚乙烯开始对外销售，预计公司 2024-2026 年营业收入为 13.70/18.28/23.86 亿元，预计 2024-2026 年归母

11、净利为 1.96/2.63/3.20 亿元；对应 EPS 为1.35/1.81/2.20 元。2024 年 4 月 21 日收盘价 20.38 元对应24-26 年 PE为 15/11/9X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；贸易摩擦风险；募投项目产能消化风险；新材料研发及客户验厂低于预期风险；系统性风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2022A 2023A 2024E 20255E 2026E 营业收入(百万元)893 977 1,370 1,828 2,386 YoY（%）-5.9%9.4%40.3%33.

12、4%30.5%归母净利润(百万元)122 106 196 263 320 YoY（%）31.5%-13.1%85.6%33.8%21.8%毛利率（%）25.0%25.1%26.5%26.7%26.8%每股收益（元）0.84 0.73 1.35 1.81 2.20 ROE 11.8%9.5%15.0%16.7%16.9%市盈率 24.26 27.92 15.10 11.28 9.26 5WjXeXkUeWnUnVpMtQbR9R6MsQpPnPrNeRnNsOfQoMuM8OpOpPMYoNsRvPnQpO 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 1962618

13、7/2 1/2 01 902 281 6:59 正文目录 1.公司概况：立足手套业务，发力新材料.5 1.1.历史回顾：17 及 20 年为投产大年，新材料 23 年低于预期.5 1.2.股权结构：二代顺利接班，实控人自愿延长限售股锁定期，股权激励行权条件要求较高.9 2.手套行业：国内渗透率有所提升，关注海外布局进展.11 2.1.功能性安防手套行业：全球市场仍具增长空间，国内潜在空间广阔.11 2.2.行业竞争格局：未来恒辉扩产迅速.13 2.3.公司优势：新投产产线智能化具备降低成本、进入国内市场的能力.16 2.4.成长驱动：安防产业园项目带动产能提升.19 3.超高分子量聚乙烯板块：

14、重点关注高强丝进展，扩产后产能有望达 7200 吨.19 3.1.行业分析：预计 2025 年中国市场规模超 80 亿元，23H2 受到出口管控影响.20 3.2.公司优势：四氯乙烯法工艺更加稳定.24 3.3.成长驱动：可转债继续扩产 4800 吨，关注高强丝突破带来利润改善.26 3.4.新材料储备：生物基可降解聚酯橡胶.27 4.盈利预测.27 4.1.收入预测.27 4.2.投资建议.28 5.风险提示.29 图表目录 图 1 公司收入、归母净利润（亿元，%）.6 图 2 公司毛利率、归母净利率.6 图 3 分产品收入占比.6 图 4 分产品毛利率.6 图 5 通用纤维类手套销售量、价

15、拆分（万打，元/打）.7 图 6 特种纤维类手套销售量、价拆分（万打，元/打）.7 图 7 历年费用率.7 图 8 产能、产能利用率及产销率.7 图 9 主要客户销售额及收入增速（万元，%）.8 图 10 股权结构情况.10 图 11 全球功能性安防手套进口额（亿美元）.11 图 12 中国功能性安防手套出口额（亿美元）及占全球进口额比例.11 图 13 2022 年全球功能性安防手套主要进口国分布.12 图 14 2022 年全球功能性安防手套主要进口国分布.12 图 15 2017-2026 年我国手部安全防护用品行业市场规模及预测（亿元）.12 图 16 2015-2020 年我国手部安

16、全防护用品行业市场销量及预测（亿双）.12 图 17 同业公司防护手套收入及增速（亿元，%）.15 图 18 同业公司净利率对比（%）.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 19 同业公司防护手套业务毛利率对比（%）.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 20 公司研发费用及费用率.17 图 21 公司研发人员数量.17 图 22 2016-2022 年各地区收入占比（%）.18 图 23 前 5 大客户销售额及占比（亿元，%）.18 图 24 2015-2020 年全球UHMWPE 纤维产能及理论需求.21 图 25 2015-2020 年我国UHEMWPE 纤维产能及需求量.21 图 26

17、 超高分子量聚乙烯应用领域.22 图 27 超高分子量聚乙烯纤维需求结构及变化.22 图 28 公司超高分子量聚乙烯纤维工艺流程.26 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 表 1 2023 年 1-6 月前 5 大客户销售额占收入比例情况.7 表 2 公司大事记.8 表 3 恒辉安防股权结构（截至 2024Q1）.9 表 4 公司实际控股人介绍.10 表 5 中国主要下游行业功能性安全防护手套需求测算.13 表 6 同业经营数据对比.13 表 7 同业成本拆分数据对比.15 表 8 2022 年

18、费用率拆分.16 表 9 部分创新技术介绍.17 表 10 恒辉安防主要产品系列及特点.18 表 11 手套业务收入拆分（销量单位：万打，收入单位：亿元，单价单位：元/打）.19 表 12 超高分子量聚乙烯纤维（UHMWPE）简介.20 表 13 超高分子量聚乙烯应用领域及产品.21 表 14 UHMWPE 纤维制作工艺.22 表 15 超高分子量聚乙烯纤维主要参与企业.23 表 16 康隆达与恒辉安防 UHMWPE 纤维业务对比.24 表 17 恒辉安防主要超高分子聚乙烯纤维产品系列.25 表 18 公司盈利预测.27 表 19 安防手套业务可比公司估值对比.29 表 20 超纤维新材料业务

19、可比公司估值对比.29 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.公司概况：立足手套业务，发力新材料公司概况：立足手套业务，发力新材料 1.1.1.1.历史回顾：历史回顾：1717 及及 2020 年为投产大年，新材料年为投产大年，新材料 2 23 3 年低于预年低于预期期 江苏恒辉安防股份有限公司于 2004 年成立，2021 年 3 月 11 日上市。公司主业为具有“纤维+涂层”双重防护结构的功能性安全防护手套，包括特种纤维类手套及通用纤维类手套（19年占比分别为37%/60%），产能分别为200/920万打。上市后，一方面，公司主业 IPO 项目为

20、扩产 7200 万打手套，我们分析这主要得益于新产线智能化水平高、具备了降低成本的能力，从而有望突破国内市场；另一方面，公司开始进入超高分子聚乙烯新材料领域，此前以手套自用为主，23年受限于工艺瓶颈、仍为亏损，期待 24 年在高强丝领域有所突破。历史回顾来看，增长主要来自扩产历史回顾来看，增长主要来自扩产。2016-2022 年公司收入/归母净利CAGR分别为 20%/18%。收入拆分来看，（1）分产品来看，2022 年功能性安全防护手套/普 通 安 全 防 护 手 套 以 及 其 他 防 护 用 品/其 他 业 务 营 业 收 入 分 别 为8.83/0.01/0.09 亿元，同比下降 5%

21、/85%/19%，收入占比分别为 99%/0.1%/1%。（2）分量价，2022 年产能/销量为 1800/1480 万打，单价为 60.35 元。2016-2022 年产能/销量/单价 CAGR 为 19%/15%/4%。仅仅 1919、2222年产能利用率低于年产能利用率低于90%90%。历史回顾来看，公司产能利用率基本保持在 90%以上，仅 19、22 年产能利用率低于 90%，分别由于恒劢安防生产初期产量尚未完全释放，以及疫情影响产量。产销率基本维持在 96-110%。公司客户中国外公司客户中国外/国内分别为国内分别为92%92%/8%8%，国内仍具有较大拓展空间，国内仍具有较大拓展空

22、间。2023年1-9 月公司前五大客户收入合计占比 40%，大客户收入 19-22 年 CAGR 为 17%，即公司收入增长主要来自大客户贡献。我们分析，过去公司主要以国外客户为主是因为国内价格战激烈、利润率偏低，但随着公司智能化水平提升后、具备了降成本能力。毛利率主要影响因素来自汇率、原材料价格、产能利用率毛利率主要影响因素来自汇率、原材料价格、产能利用率。从盈利能力看，公司毛利率在 23%-32%之间、归母净利率在 8-16%之间波动。（1）2016 年毛利率达到 32%，主要原因为人民币贬值以及化工材料等原材料采购价格较低。2022 年公司毛利率为 25%、同比提升 2PCT 主要由于贬

23、值贡献及子公司恒尚材料超纤维新材料项目一期 600 吨产能释放，降低了原材料的采购成本。（2）拆分来看，2022年功能性安全防护手套/普通安全防护手套以及其他防护用品/其他业务，毛利率分别为 24%/-54%/97%。分产品来看，功能性安全防护手套毛利率整体稳定在 25%左右（截至 2020 年 6 月，特种纤维类/通用纤维类手套毛利率稳定在 37%/23%左右）。2022 年疫情好转，下游客户对于口罩、一次性手套等防疫物资需求减少，使得普通安全防护手套及其他防护用品毛利率大幅下降。净利率主要受毛利率、管理费用率、净利率主要受毛利率、管理费用率、汇兑损益影响汇兑损益影响。17、21 年净利率偏

24、低分别主要由于 17 年公司通过同一控制下企业合并了香港恒辉（公司手部安全防护用品的海外销售平台）产生所得税费用，以及进行员工股权激励产生股份支付费用影响；21 年人民币升值、汇兑损益增加，以及子公司恒尚材料投产初期运营成本较高影响。2017 年、2018 年管理费用率相对较高，主要由于股份支付费用影响；2020 年公司执行新收入准则、运费计入成本导致销售费用率有所下降。公司财务费用的波动主要受人民币汇率波动形成的汇兑损益影响，2022 年汇兑损益为-1327 万元。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 1 公司收入、归母净利润（亿元，%）图 2 公司毛

25、利率、归母净利率 图 3 分产品收入占比 图 4 分产品毛利率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 5 通用纤维类手套销售量、价拆分（万打，元/打）图 6 特种纤维类手套销售量、价拆分（万打，元/打）图 7 历年费用率 图 8 产能、产能利用率及产销率 -20%-10%0%10%20%30%40%020040060080001600销量（万打）单价（元/打）销售量增速单价增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500300350销量（万打）单价（元/打）销售量增速单价增速表 1 2023

26、 年 1-9 月前 5 大客户销售额占收入比例情况 客户名称 销售额（万元）占收入比例 1 英国 Bunzl 及其关联公司 15,213.33 21.88%2 美国 Uline 4,358.52 6.27%3 上海绿安全贸易有限公司及其关联公司 4,156.12 5.98%4 美国 Radians 及其关联公司 2,557.79 4.33%5 美国 Pyramex 1,622.26 2.33%合计 27,908.02 40.13%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 9 主要客户销售额及收入增速（万元，%）表 2 公司大事记 时间 大事记 2004 年

27、江苏恒辉安防股份有限公司成立 2011 年 启动“Hanvo 自主品牌战略 2012 年 成功研制 NJ506 水洗超细发泡系列产品 2016 年 成立恒劢安防，建立世界级现代化工厂，主要从事生产销售劳保手套、服装、鞋帽 2020 年 恒尚新材料工厂投产，开启智能化工厂时代 2021 年 3 月 获得 8000 万人民币 A 轮融资；同年 3 月 11 日上市 2021 年 4 月 调整募投，功能性安全防护手套自动化升级改扩建项目、超纤维新材料及功能性安全防护用品开发应用项目、技术研发中心建设项目、偿还银行贷款及补充流动资金项目均调减，总募集资金投资金额由 55,985 万元调整到 37,13

28、7 万元 2021 年 10 月 全资子公司南通恒尚新材料科技有限公司获得与资产相关的政府补助资金56,550,000.00 元 2021 年 12 月 对外投资设立南通恒坤智能装备科技有限公司 2021-2022 年 募投项目“超纤维新材料及功能性安全防护用品开发应用项目”一期建成并投入运营，其中超高分子量聚乙烯纤维项目设计产能 600 吨 2022 年 6 月 投资建设安防产业园项目，规划用地 375 亩，预计总投资 17.6 亿元，分两期建设；其中项目一期总投资为 7 亿元，建成达产后可形成年产 7200 万打各类功能性安全防护手套的产能；项目二期规划总投资 10.6 亿元，聚焦高强高模

29、聚乙烯纤维等高性能超纤维及其复合材料制品的投资建设 2022 年 10 月 公司获得与收益相关的政府补助资金 35,635,100.00 元 2022 年 11 月 全资子公司恒尚材料被列入江苏省认定机构 2022 年认定的第二批高新技术企业备案名单，通过了高新技术企业认定-100%0%100%200%300%400%500%600%0500000002500030000350002000222023Q3 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 公司副总经理兼财务总监张武芬女士通过竞价交易方式增

30、持股份 5 万股，增持均价为16.78 元/股，占公司总股本的 0.0345%，此次增持后持股数为 10 万股 2022 年 2 月 与北京化工大学签订战略合作框架协议，双方基于对彼此目标愿景的高度认同、优势互补的强烈需求、长期以来形成的强大互信和对合作共赢的坚定信念，决定建立战略合作关系 2022 年 4 月 结合募集资金投资项目的实际进展情况，将“技术研发中心建设项目”达到预计可使用状态的日期由 2022 年 12 月 31 日延期至 2023 年 12 月 31 日 2023 年 5 月 首次授予 62 名激励对象 149 万股限制性股票，行权条件为 23/24/25 年收入相比 202

31、2年增长不低于 40%/50%/100%、或扣非净利相比 2022 年增长不低于 40%/100%/200%2023 年 7 月 公司拟斥 1.11 亿元与如东亿能等共设“江苏恒诺新材料科技有限公司”，投建年产 11万吨生物基可降解聚酯橡胶项目 2024 年 4 月 公司募集 5 亿可转债，用于“年产 4800 吨超高分子量聚乙烯纤维项目”，建成达产后，公司超高分子量聚乙烯纤维整体产能预计将达到 7,200 吨。1.2.1.2.股权结构：股权结构：二代顺利接班，实控人自愿延长限售股锁定期，二代顺利接班，实控人自愿延长限售股锁定期，股权激励行权条件要求较高股权激励行权条件要求较高 公司为家族控股

32、企业，实控人为姚海霞、王咸华、王鹏三人，分别持有公司股份 34.4%/13.7%/13.7%，姚海霞、王咸华夫妇通过钥诚投资间接控制公司 6.9%的股份，合计持股 69%。王咸华先生担任公司董事长兼总经理，姚海霞女士为其配偶并担任公司董事，王鹏先生为王咸华先生与姚海霞女士之子，并担任公司董事。24 年 2 月 28 日，公司公告实控人自愿延长限售股锁定期，即延长 1 年至 25年 3 月 10 日。公司拥有上海瀚辉、恒尚材料和恒越安防 3 家全资子公司，以及恒劢安防、日本恒辉和恒坤智能 3 家控股子公司：（1）上海瀚辉，负责手部安全防护用品的销售；（2）恒尚材料，负责安全防护用品主要纤维材料（

33、新材料业务）的研发、生产与销售；（3）恒越安防，负责特种劳动防护用品的生产、销售；（4）恒劢安防，负责手部安全防护用品的研发、生产与销售；（5）日本恒辉，负责安全防护用品的进出口销售；（6）恒坤智能，负责智能基础制造设备制造、技术开发、技术服务；（7）恒诺新材料（拟设立），主营为生物基可降解聚酯橡胶等新型环保橡胶材料的研发、生产和销售。公司上市后（23.4.1）发布限制性股票激励计划，行权条件要求 23-25 年营收不低于 12.5/13.3/17.9 亿元或扣非归母净利不低于 1.22/1.74/2.62 亿元，我们分析 23 年未达成考核目标主要由于新材料产能研发投产进度不及预期，今年随着

34、高强丝进度推进，24-25 仍有望达成目标。表 3 恒辉安防股权结构（截至 2024Q1）股东名称股东名称 进入时间进入时间 持股数量（万股）持股数量（万股）占总股本比例（占总股本比例（%）姚海霞（姚海霞（董事）2020Q4 5,000 34.35%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 10 股权结构情况 王咸华（王咸华（董事长、总经理）2020Q4 2,000 13.74%王鹏（王鹏（董事）2020Q4 2,000 13.74%南通钥诚股权投资中心（有限合伙）南通钥诚股权投资中心（有限合伙）2020Q4 1,000 6.87%孙小敏孙小敏 2023Q

35、4 176 1.21%高军高军 2022Q1 140 0.96%康运学康运学 2023Q4 124 0.85%江天敏江天敏 2023Q4 94 0.64%孙兆晶孙兆晶 2023Q1 77 0.53%中国工商银行中国工商银行 2024Q1 40 0.28%合计合计 10651 73.17%表 4 公司实际控股人介绍 王咸华王咸华 1972 年 3 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，EMBA 在读。1994 年至 2003 年任如东县新华水产育苗场总经理，2004-2017 年任恒辉有限公司执行董事、总经理，2008-2014年任缔怡织造执行董事、总经理，2015 年至 2018 年任江苏恒昱新

36、材料股份有限公司董事长、总经理等。2004 年 4 月加入公司，现任公司董事长、总经理，恒劢安防董事长、总经理，上海翰辉监事，恒尚材料执行董事、总经理等职务。其担任公司董事长的任期为 2017 年 12 月 25 日至 2020 年 12 月 24 日止。姚海霞姚海霞 1971 年 10 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，初中学历。2004 年至 2008 年任恒辉有限财务部职员，2008 年至 2017 年任恒辉有限监事，2015 年至 2018 年任江苏恒昱新材料股份有限公司监事等，2009 年至 2020 年任香港恒辉董事。2004 年 6 月加入公司，现任公司董事，恒劢安防董事等职务

37、。其担任公司董事的任期为 2017 年 12 月 25 日至2020 年 12 月 24 日止。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 2.手套行业：国内渗透率有所提升，关注海外布局进展手套行业：国内渗透率有所提升，关注海外布局进展 2.1.2.1.功能性安防手套行业：全球市场仍具增长空间，国内潜功能性安防手套行业：全球市场仍具增长空间，国内潜在空间广阔在空间广阔 2.1.1.海外驱动来自制造业“再回流”，但需关注贸易争端下的海外设厂进海外驱动来自制造业“再回流”，但需关注贸易争端下的海外设厂进展展 从全球功能性手套市场容量来看，我们分析行业驱动来自：（1）

38、越来越多的国家逐步建立、健全了劳动保护相关的法律体系及行业标准，部分国家对特定工作场景下的手部防护制定了强制标准，要求企业必须为工作人员配置与工作危险因素相匹配的功能性安全防护手套；（2）功能性安全防护手套属于易耗品，企业生产经营效益越好、需求量越大。（3）海外制造业有“再回流”的趋势。根据 UN Comtrade 数据显示，2012-2019 年功能性手套全球进口额规模基本保持在 80-90 亿美元，20、21 年受疫情影响，医用丁腈手套需求快速增长，随着疫情好转，丁腈手套需求明显缩减下滑，市场供应过剩，导致全球手套订单萎缩，22 年全球功能性安防手套进口额为 74 亿美元，其中以欧、美、日

39、为主，根据 UN Comtrade 数据，2022 年该等地区进口额合计为 50 亿美元，占全球进口总额的67.5%；我国功能性安全防护手套出口额从 2012 年的 31.5 亿美元增长至 2022 年的 38.36 亿美元，2012-2022 年 CAGR 为 2%，22 年功能性安全防护手套出口额占全球进口额的比例达 51.58%。图 11 全球功能性安防手套进口额（亿美元）图 12 中国功能性安防手套出口额（亿美元）及占全球进口额比例 资料来源：UN Comtrade、华西证券研究所（注：功能性安防手套选取 611610、611693、621600、420329、401511、42032

40、1 海关编码项下商品作为参考）资料来源：UN Comtrade、华西证券研究所（注：功能性安防手套选取 611610、611693、621600、420329、401511、420321 海关编码项下商品作为参考）0500000220%10%20%30%40%50%60%01020304050中国功能性手套出口额占全球进口额比例王鹏王鹏 1995 年 1 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历。2017-2018 年任木檬国际贸易(上海)有限公司董事、北京华通明略信息咨询有限公司研究员等。201

41、8 年 2月加入公司，现任公司董事、营销部业务经理，上海翰辉执行董事、总经理等职务。其担任公司董事的任期为 2018 年 2 月 23 日至 2020 年 12 月 24 日止。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 13 2022 年全球功能性安防手套主要进口国分布 图 14 2022 年全球功能性安防手套主要进口国分布 资料来源：UN Comtrade、华西证券研究所（注：功能性安防手套选取 611610、611693、621600、420329、401511、420321 海关编码项下商品作为参考）资料来源：UN Comtrade、华西证券研究所（

42、注：功能性安防手套选取 611610、611693、621600、420329、401511、420321 海关编码项下商品作为参考）2.1.2.国内渗透率在提升，但利润率低于海外国内渗透率在提升，但利润率低于海外 从国内市场来看，广大发展中国家功能性劳动防护手套市场起步较晚。但随着社会经济的快速发展、劳动防护意识增强、法律越来越健全，市场正处于普通向功能性劳动防护手套转变、一般性能向高性能功能性劳动防护手套转变的过程中。根据中国纺织品商业协会中国劳动防护用品行业大数据，我国手部安全防护用品市场规模逐年增长，2021 年市场规模达 341 亿元，同比增长 12.0%；预计至 2026 年，我国

43、手部安全防护用品细分市场规模可达到 566 亿元，2021 年至 2026 年，市场规模的复合增长率将达到 10.7%国内下游应用领域仍以价格低廉的棉纱类普通安全防护手套、一般性能的功能性安全防护手套为主。根据欧盟、美国、日本等地区的建筑、采矿及制造业从业人数及该等地区 2021 年功能性安全防护手套进口额，折算人均年耗用金额为 72.39 美元，据此 测算我国功能性安全防护手套的潜在市场需求约为 44.48 亿美元，超过欧盟、美国、日本地区。图 15 2017-2026 年我国手部安全防护用品行业市场规模及预测（亿元）图 16 2015-2020 年我国手部安全防护用品行业市场销量及预测（亿

44、双）欧盟日本美国其他中国欧盟印度斯里兰卡其他0%5%10%15%20%00500600市场规模（亿元）yoy6%7%8%9%10%11%12%050020018E2019E2020E销量（亿双）数量同比 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 2.2.2.2.行业竞争格局：未来恒辉扩产迅速行业竞争格局：未来恒辉扩产迅速 2.2.1.成长能力对比：康隆达规模更大，但恒辉未来扩产更迅速成长能力对比：康隆达规模更大，但恒辉未来扩产更迅速 从竞争格局来看，公司同行业上市公司主要有康隆达、英科医疗、蓝帆

45、医疗。公司与康隆达主要产品均为功能性安全防护手套，是细分领域内的直接竞争对手，英科医疗/蓝帆医疗主要产品为一次性医疗手套。2022 年恒辉安防/康隆达/英科医疗/蓝帆医疗的防护手套业务收入分别为9/10/60/38 亿元，增速分别为-6%/2%/-62%/-49%，2016-2022 年 CAGR 分别为20%/7%/35%/20%。2020 年英科医疗/蓝帆医疗手套业务收入达 135/68 亿元、2021 年达 158/74亿元，远超恒辉安防与康隆达，主要原因为 2020 年疫情爆发、一次性医疗手套的下游需求急速增加，以及公司持续投资新建 PVC 手套生产线以及丁腈手套生产线、扩大产能。20

46、22 年市场需求逐步回归稳态、下游客户前期备货过多、以及行业竞争激烈，收入出现下滑。目前康隆达收入及产能高于恒辉，但恒辉未来扩产后将超越康隆达。从产能上，恒辉已全面启动安防产业园项目，项目分为两期，其中项目一期“年产 7200 万打功能性安全防护手套建设项目”于 2022 年 6 月正式开工。康隆达优势则在于已有海外布局，越南产能已投产。从价格来看，康隆达平均单价达 53 元/打，略低于恒辉安防的 60.35 元/打。表 6 2022 年同业经营数据对比 公司公司名称名称 2222 年收入年收入 （亿元）（亿元）产量产量 产能产能 扩产规划扩产规划 价格价格 （元（元/打打）（元（元/只）只）

47、毛利率毛利率 净利率净利率 人效人效(万元万元/人）人）国内国内/国外占比国外占比 蓝帆医疗 49 亿元（健康防护类 37.87 亿元）307 亿支 500亿支 公司规划山东省外或“一带一路”国家规划项目产能为 200亿支/年（一期截至 2022 年100 亿支产能已产满；预计二期 2022 年 11 月试运行，2022 年 12 月投入生产；预计1.76 10.23%（健康防护产品：-0.81%）-7.6%66.46 12.38%/87.62%表 5 中国主要下游行业功能性安全防护手套需求测算 就业人数（万人）人均年耗用金额（美元/人/年）功能性安全防护手套进口/耗用额（亿美元）美国 161

48、3 117.51 18.96 欧盟 4428 67.04 29.69 日本 1519 32.62 4.96 平均值 72.39 中国潜在需求 6145 85.00 44.48 资料来源：UN Comtrad、Wind、欧盟统计局、日本统计局、国家统计局，华西证券研究所（注：日本统计局未披露采矿业就业人数）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 三期 2023 年 11 月试运行，2023 年 12 月投入生产。英科医疗 66.14 亿元（个人防护类 60.05 亿元）455.6 亿只 750亿只 公司规划 2021 年建设英科医疗产业园年产 520 亿只（5

49、200万箱）高端医用手套项目，预计于 2023 年竣工，项目全部建成投产后将达到年产一次性防护手套 520 亿只（5200 万箱）的产能。1.71 13.13%（个人防护类13.07%）9.67%74.95 17.16%/82.84%恒辉安防 8.93 亿元（功能性安全手套 8.83亿元）1442 万打 1421.25万打 公司启动安防产业园项目，产业园项目分两期建设，其中项目一期“年产 7200 万打功能性安全防护手套建设项目”于2022 年 6 月正式开工。公司初步规划于 2024 年底完成安防产业园项目一期的全部建设，2023 年 8 月第一条生产线投入试运营。60.35 25.05%（

50、功能性：24.46%）14.08%53.54 8.46%/91.54%康隆达 13.74 亿元（纺织10.98）功能性：806 万打 非功能：482 万打 公司于 2018 年 10 月起开始投资“越南安全防护新材料及安全防护产品（一期）生产基地建设项目”，项目计划累计新建 500 万打功能性劳动防护手套、年产 800 吨高强高模聚乙烯纤维、500 万箱一次性手套的生产能力，项目建设期分为两年，原预计 22 年 8 月可实现 12 条生产线投入生产，年末实现 20 条生产线正常生产。功能性：53 非功能：21 31.19%（功能性：25.4%；非功能性：19.8%）17.62%60.77 27

51、.13%/71.11%资料来源：公司公告,华西证券研究所 2.2.2.盈利能力对比：康隆达毛利率略微更高，恒辉存在提升空间盈利能力对比：康隆达毛利率略微更高，恒辉存在提升空间 从毛利率来看，22 年英科医疗和蓝帆医疗受汇率波动及产品降价影响其手套业务毛利率大幅降至 13.07%/-0.81%，而在 20 年则均达到 60%以上，22 年康隆达毛利率为 31.2%，高于恒辉安防，主要由于康隆达锂盐业务毛利率较高，从功能性手套业务毛利率来看，康隆达/恒辉安防毛利率为 25.4%/24.5%，毛利率水平相当；从成本拆分来看，康隆达的单位成本高于恒辉，主要由于原材料成本、人工成本及能源成本较高，但产能

52、转移越南后，成本有望降低。从净利率来看，康隆达主要受益于毛利率导致其净利率较高，但销售费用率和管理费用率较高，主要由于公司职工薪酬较高。从费用率来看，（1）恒辉安防销售费率低于同业公司，主要由于公司客户主要为长期合作的稳定客户，客户开拓及维护费用相对较低；（2）公司管理费用率低于同业公司，主要系相较于同行业上市公司，公司经营及资产规模相对较小、管理人员数量及管理用固定资产较少，从而导致公司职工薪酬、折旧与摊销费用较低；（3）四家公司研发费用率基本持平，分别为 5%/5%/4%/7%，均注重研发投入。从人效来看，康隆达高于恒辉安防，但低于英科医疗，主要由于英科医疗规模效应明显。证券研究报告|公司

53、深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 表 7 同业成本拆分数据对比（2022）公司公司名称名称 单位成本（元单位成本（元/打）打）原材料（元原材料（元/打）打）人工费人工费/加工费（元加工费（元/打）打）折旧（元折旧（元/打）打）制造费用（元制造费用（元/打）打）产能分布产能分布 康隆达 功能性：41.64 非功能：17.32 功能性：29.17 非功能：12.93 功能性：4.49 非功能：1.96 3.91-国内：1050 万打功能性手套、482 万打非功能性手套（产量）越南：500 万打（截至 2022 年未投产，2023 已试生产）英科医疗 1.37 0.16-山东

54、、安徽、江西：750 亿支 恒辉安防 46.42 33.84 2.76 3.67 9.09 恒辉安防暨恒劢安防（江苏）：1421.25万打 蓝帆医疗 1.49 0.80 0.66 0.17-山东：500 亿支 资料来源：公司公告,华西证券研究所 图 17 同业公司防护手套收入及增速（亿元，%）图 18 同业公司净利率对比（%）-200%0%200%400%600%800%04080002020212022恒辉安防康隆达英科医疗恒辉安防增速康隆达增速英科医疗增速-40%-20%0%20%40%60%20002

55、2恒辉安防康隆达英科医疗蓝帆医疗 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 19 同业公司防护手套业务毛利率对比（%）表 8 2022 年费用率拆分 恒辉安防恒辉安防 康隆达康隆达 英科医疗英科医疗 蓝帆医疗蓝帆医疗 毛利率 24%25%13%26%税金及附加费率 1%1%1%1%销售费用率 2%4%3%8%管理费用率 5%9%6%7%研发费用率 5%5%4%7%财务费用率-1%-0.4%-9%1%所得税/收入 3%1%1%-1%净利率 10%-2.1%7%-17%2.3.2.3.公司优势：新投产产线智能化具备降低成本、进入国内公司优势：新投产产线智能化具

56、备降低成本、进入国内市场的能力市场的能力 （1）研发创新优势：不同于传统的安全防护手套，功能性安全防护手套壁垒较高，需要掌握相关的技术、工艺及建立高素质的研发团队。公司通过一系列高性能涂层配方和浸渍工艺，以及高性能纤维新材料制备技术、包覆及针织技术、专用设备适应性改造技术等的应用，已形成较为成熟的自主知识产权和核心技术体系。公司凭借持续的技术开发、严格的质量控制和稳定的产品性能，通过了 IS09001:2008 质量管理体系认证、BSCI 认证，多项产品通过了欧盟 CE 认证、美国 ANSI 认证、日本 JIS 认证或 OEKO-TEX Standard100 认证等严格的国际级认证。公司研发

57、费用率持续增加，研发团队人员规模持续扩大。从研发费用率来看，公司研发费用率一直保持在 3%以上。通过制定人力资源总体规划、改革薪酬与绩效管理体制、丰富上海品茶建设内涵等措施，汇聚了一批行业内优秀的专业技术人才和综合管理人才。2022 年公司共有研发人员 208 人，其中本科学历/研究生学历为 41/8 人,同比增长 78%/60%。0%20%40%60%80%200022恒辉安防康隆达英科医疗蓝帆医疗 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图 20 公司研发费用及费用率 图 18 公司研发人员数量 表 9 部分创

58、新技术介绍 技术名称技术名称 技术特征技术特征 高性能乳胶 配方技术 采用高分子量天然乳胶和低分子量其他合成胶乳液岛 相混合技术，加入水相调节助剂来调整其稳定性、成 膜性，大大提高乳胶的物理机械性能，进而提高了胶 层的耐磨性和使用性能，EN388 的耐磨测试可以达到 6000 转以上（一般的乳胶产品在 2000 转以下）。丁腈超细发 泡配方技术 采用羧基丁腈胶乳有较强的粘结力，与水性聚氨酯胶 乳有很友好的共混性，通过添加特殊的发泡剂和稳泡 剂、独特的配料方法，并使用公司自制的打泡机器，使胶乳的泡孔均匀、细密，进而形成独特的附着胶 层，在用水冲洗的情况下，能在纤维上附着薄薄的涂 层，同时无纱线外

59、露，形成最佳的交联体系，使胶乳 的物理机械性能增强，胶层在透气、柔软的同时具备 突出的耐磨特性。高性能纤维 新材料制 公司通过对石墨烯的预处理等化学改性工艺得到一种 新型的石墨烯浆料。该石墨烯浆料与纤维聚合物之间 通过预混合、充分混合以及温度的控制，可以实现石 墨烯片层与聚合物支链间的稳定的键合。再通过溶液 pH 值调整等工艺的控制得到纤维预混液，该预混液粘 度适当，冻胶纺丝工艺无负担，最终得到均匀分散石 墨烯的抗切割复合纤维材料。该类纤维新材料具备更 高的强度和模量，并兼具更优良的抗切割、耐低温、耐化学腐蚀强等防护性能和质量轻、贴合度高、使用 寿命长等特点。同时，该产品的制备工艺更贴合产业

60、化应用，具有工业化大规模生产的潜能。纱线包覆针 织技术 公司使用特殊的包覆工艺，完成各类单包覆纱、双包 覆纱，以及机械包覆纱、空气包覆纱等纱线，通过全 电脑自动高速包覆机将各种材料如长丝、玻璃纤维、钢丝、玄武岩等，以及弹性原料如氨纶丝、尼龙丝、涤纶丝等包覆成各等级纱线原料，达到美标 A2 至 A9 等切割等级，并保持纱线弹性。（2）产品系列布局优势，公司是国内较早从事功能性安全防护手套业务的企业之一，也是目前我国功能性安全防护手套产品规格较为全面、产品结构较为完整、配套能力领先的企业。公司专注于生产与研发高端产品，目前已形成了超细发泡系列、防切割系列、特种防护系列等系列产品，产品规格型号多达百

61、余种，能够满足不同应用领域所需的纱线、针数、涂层、功能的不同组合，具有产品系列布局优势。0%1%2%3%4%5%6%00.10.20.30.40.50.6研发费用（亿元）研发费用率0%10%20%30%40%50%60%05002002020212022研发人员数量增速 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 表 10 恒辉安防主要产品系列及特点 产品系列名称产品系列名称 产品特点产品特点 超细发泡系列超细发泡系列 自主研发的 Breath tech水洗超细发泡丁腈涂层，轻薄透气，且在潮湿、微油环境下可提供强劲的抓

62、握力，耐油止滑；主要用于汽车工业、仓储运输领域 短纤防切歌系短纤防切歌系列列 采用 Metal mix短纤包芯和编织技术，提供 D 级防切割性能保护；短纤编织手套内衬具备毛绒版柔软触感且透气性佳、吸湿性强，可持久保持双手舒适和干爽；主要用于日常维修、仓储运输领域。黑金纱防切割黑金纱防切割系列系列 采用 15 针采用 15 针 Metal Q高性能纱线混纺编制手 套芯，手套在轻量化基础上可提供 E 级防切割性能保护；不含钢丝和玻纤材质，手感凉爽丝滑、操 作灵活、触感灵敏；主要用于日常维修、机械加工领域。特种防护系列特种防护系列 13 针芳纶编制手套芯提供 B 级防切割保护，且抗撕裂性能好；超薄且

63、耐用的 PU 浸胶涂层，提供良好的防 滑、耐磨功能；1 级热接触防护提供 15 秒对 100 度高温的热防护；主要用于汽车工业、建筑施工领域。（3）在智能化生产方面，公司 21 年设立子公司恒坤智能，充分利用公司在智能化、数字化生产线制造、改造方面积累的丰富经验，从事智能制造装备及相应解决方案设计、研发、生产及销售，推动公司在该领域的探索发展。公司及下属子公司先后有三个车间通过江苏省省级智能制造示范车间认定，子公司恒尚材料目前正在积极推动智能工厂建设，以精益化、自动化、信息化、推动企业数字化创新转型，高质量发展。正在建设中的恒越工厂将进一步智能化升级，以“无人化”引导项目建设，旨在打造一个基于

64、 5G 技术的科技化项目，安防产业“灯塔工厂”。公司采用物联互通、数字化、信息化、高效智能运维管理模式，充分利用智能制造、智能仓储、智能 物流、智能安保、智能管理结合可持续性的经营战略布局、人才战略与组织系统规划，真正实现效率最高、成本最优、绿色环保，有望进一步减少人工成本。（4）在客户资源方面，公司业务以外销为主，2022 年外销/内销收入占比92%/8%，产品销售区域覆盖全球 50 多个国家地区。公司经过多年的经营发展，积累了包括美国 MCR Safety、美国 PIP、英国 Arco、日本绿安全等全球知名安全防护品牌商在内的一批优质客户资源，能够深刻理解并准确把握客户需求。随着公司经营规

65、模的扩大、产品性能的提升及品牌影响力的增强，公司与越来越多的客户建立了长期稳定的合作关系。优质的客户资源及稳定的合作关系，为公司业务的持续发展奠定了良好的基础。图 22 2016-2022 年各地区收入占比（%）图 23 前 5 大客户销售额及占比（亿元，%）88%90%92%93%89%94%92%11%8%6%6%7%5%8%1%2%2%1%5%1%1%0%20%40%60%80%100%200022国外中国大陆其他业务（地区）1.342.042.653.723.723.090%20%40%60%08201920202021

66、2022销售额（亿元）占比（%）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 2.4.2.4.成长驱动：安防产业园项目带动产能提升成长驱动：安防产业园项目带动产能提升 2022 年公司启动安防产业园项目，规划用地 375 亩，预计总投资 17.6 亿元，项目完成后预计贡献 43.34 亿收入，分两期建设；其中项目一期总投资为 7 亿元，“年产 7200 万打功能性安全防护手套建设项目”于 2022 年 6 月正式开工，目前已完成主体厂房建设、设备设计订购、自动化包装、仓库设计、小规模验证等工作，公司初步规划于 2024 年底完成安防产业园项目一期的全部建设，202

67、3 年 8 月第一条生产线投入试运营；项目二期规划总投资 10.6 亿元，聚焦高强高模聚乙烯纤维等高性能超纤维及其复合材料制品的投资建设。截至 2022 年，公司产能已达 1800 万打，同比增加 20%。公司目前已形成国内、国外双市场销售体系，（1）在外销市场开拓方面，公司在稳定北美、欧洲市场原有市场份额及竞争优势的基础上，在澳大利亚、土耳其、北欧等国家和地区深化客户合作，强化核心产品的渠道布局。（2）在内销市场开拓方面，强化对工业用品大客户渠道和流通批发渠道的统筹布局，选择汽车制造行业、石油化工行业、风电新能源行业等重点行业重要企业为切入点。2022 年公司已经与国内一些知名汽车制造企业、

68、新能源科技企业成功建立了良好的战略合作关系，如比亚迪、吉利、隆基等。在流通批发渠道，根据市场容量和区域特点，划分七个大区。此外，公司积极响应国家推行 B2B 阳光采购平台战略，规划建设了电商运营团队。表 11 手套业务收入拆分（销量单位：万打，收入单位：亿元，单价单位：元/打）资料来源：华西证券研究所 3.超高分子量聚乙烯板块：重点关注高强丝进展，扩产后产超高分子量聚乙烯板块：重点关注高强丝进展，扩产后产能有望达能有望达 7200 吨吨 2 2017017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2026E2026E 收入（亿

69、元）4.37 4.97 5.81 7.54 9.31 8.83 9.40 20.22 增速 47%14%17%30%23%-5%6%29%产能（万打）820 960 1120 1440 1500 1800 1800 6800 增速 27%17%17%29%4%20%0%58%产能利用率 98%93%83%90%97%80%77%46%产量（万打）803 894 933 1296 1460 1442 1381 3150 增速 29%11%4%39%13%-1%-4%27%产销率 99%97%102%97%110%103%112%100%销量（万打）794 868 953 1255 1599 14

70、80 1554 3150 增速 25%9%10%32%27%-7%5%27%单价（元/打）56.44 58.89 62.67 66.10 59.38 60.35 60.49 64.20 增速 17%4%6%5%-10%2%1%2%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 3.1.3.1.行业分析：预计行业分析：预计 2022025 5 年中国市场规模超年中国市场规模超 8080 亿元，亿元，23H223H2受到出口管控影响受到出口管控影响 超高分子量聚乙烯纤维指分子量在 100-500 万的聚乙烯所制成的纤维，与碳纤维、芳纶纤维合称为“三大高性能纤维”，是目前

71、世界上比强度和比模量最高的纤维。全球来看，超高分子量聚乙烯纤维行业整体供不应求，（1）从需求端来看，近年来，随着部分地区地缘冲突加剧、全球各国安全保护意识提升，军事装备、安全防护等领域快速发展，高强度、高性能纤维的需求不断提升。根据中国化学纤维工业协会数据及前瞻产业研究院数据，2015-2020 年全球超高分子量聚乙烯纤维理论需求量 CAGR 为 11.4%，预计 2021 年全球超高分子量聚乙烯纤维的需求量超过 10 万吨，且主要集中在高端领域。（2）从供给端来看，根据前瞻产业研究院数据，2021 年全球超高分子量聚乙烯纤维产能接近 7 万吨，21 年产能缺口达 30%，现有产能已无法满足市

72、场日益增加的产品需求。根据思瀚研究院报告，从国内市场来看，2015-2021 年我国超高分子量聚乙烯纤维产能持续扩张，由 3.05 万吨增长至 4.29 万吨，CAGR 为 5.85%，目前占全球总产能的比例超过 60%。但由于业内产量在 2000 吨以上的中大型企业较少，小规模企业众多，开工率处于较低水平，因此行业的产能利用率尚不足 60%，市场需求缺口较大，未来潜在空间广阔。据华经网测算数据，2025 年全球 UHMWPE 纤维需求规模将达 16.5 万吨、2019-2025 年 CAGR 为 11.5%，其中中国 UHMWPE 纤维需求规模将达 10.37 万吨、2020-2025 年

73、CAGR 为 16%，按 8 万/吨测算，2025 年全球市场规模为 132 亿元、中国市场规模为 83 亿元，未来潜在空间广阔。表 12 超高分子量聚乙烯纤维（UHMWPE）简介 超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯纤维（纤维（UHMWPEUHMWPE）由相对分子质量在 100 万以上的聚乙烯纺出的纤维，是目前世界上强度最高、比重最轻的纤维，其比强度分别是高强碳纤维的 2 倍和钢材的 14 倍，广泛应用于现代化战争和航空、航天、海域防御装备等领域。优缺点优缺点 优点：优点：超高强度、重量轻、耐冲击性能好、电绝缘性能好、导热性能佳、耐化学腐蚀、抗紫外性能佳。缺点：缺点：耐热性能低，压缩性较差，有可

74、燃性并存在一定蠕变性 原材料原材料 UHMWPE 树脂 合成工艺合成工艺 凝胶纺丝-热拉伸法，已成为相对成熟的工业化生产技术，根据溶剂不同可分为干法路线和湿法路线。其中干法更优，具有流程短、生产工艺环保、产品综合性能指标高等特点。具体应用举例具体应用举例 防弹服和移动装甲、防切割手套、系泊绳和吊带、钓鱼绳 市场需求市场需求 2020 年全球超高分子量聚乙烯纤维的产能达到 6.56 万吨，需求量达到约 9.8 万吨。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 图 24 2015-2020 年全球 UHMWPE纤维产能及理论需求 图 25 2015-2020 年我国

75、 UHEMWPE纤维产能及需求量 从应用领域来看从应用领域来看，超高分子量聚乙烯下游应用领域广泛，根据其材料特性及优势主要应用于军工装备、安全防护、海洋渔业、体育器材、医疗生物材料和纺织服饰等领域。从市场结构来看，军用领域增长有限，民用领域渗透率有望得到提升，根据前瞻产业研究院数据，2019 年军用占比为 25.8%，较 2015 年下降18%，但海洋渔业、安全防护、纺织和体育器械等民用领域合计占比从 46.3%提升至 38.3%，随着超高分子量聚乙烯纤维在民用领域应用的不断开拓和制造成本的降低，有望拉动整体市场需求增长。0%5%10%15%20%25%30%05101520产能（万吨）理论需

76、求量（万吨）产能增速3.053.293.453.754.14.24.2922.4 2.883.484.154.915.786.727.819.0210.370%5%10%15%20%25%024681012产能（万吨）需求（万吨）产能增速需求增速表 13 超高分子量聚乙烯应用领域及产品 应用领域应用领域 产品产品 优势优势 军事装备军事装备 成防弹衣、防弹头盔、装甲防护板、雷达的防护外壳罩、导弹罩等 复合材料的比弹击载荷值 U/p 是钢的 10倍，是玻璃纤维和芳纶的 2 倍多，并且密度大约是芳纶的 2/3 左右，因此制成的防弹服饰保护力更强、穿着更轻便 海洋渔业海洋渔业 绳索、缆绳、网箱等 U

77、HMWPE 纤 维是高性能纤维中唯一密度比水轻的，能浮于水面之上。其制成的绳索、缆绳、网箱，在自重下的断裂长度是钢绳的 8 倍，是芳纶的 2 倍，防腐蚀、防水解等 医疗生物材料医疗生物材料 用于牙托材料、医用移植物和整形缝合、医用手套等方面 其生物相容性和耐久性较好，并具有高稳定性，不会引起过敏 纺织纺织 夏令服饰家纺、牛仔裤等 具有凉感性和耐磨损功能 体育器械体育器械 安全帽、滑雪板、帆轮板、鱼线、球拍及自行车、滑翔板等 超高分子量聚乙烯纤维制成的体育用品具有舒适性、凉感 性、强度高、轻量化和耐磨等优异特性 安全防护安全防护 安防手套及其他部位防护产品 具有良好的耐磨、防切割性能，经过特殊工

78、艺处理，超高分子量聚乙烯纤维制成的防护手套能够应用于金属加工、玻璃加工等对防护要求较高的特殊行业。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 图 26 超高分子量聚乙烯应用领域 图 27 超高分子量聚乙烯纤维需求结构及变化 从制作工艺来看从制作工艺来看，UHMWPE 纤维通过凝胶纺丝工艺制成，可以分为湿法和干法。干法工艺和湿法工艺分别利用高挥发性溶剂干法凝胶和低挥发性溶剂湿法凝胶纺丝。由于采用的溶剂特性不同，后续溶剂脱除工艺也完全不同，两种工艺各有优缺点，干法工艺速度快、流程简单，纺出的产品质量更优，但相对而言安全性低、对设备及回收系统的运行效率要求较高。全球龙

79、头荷兰帝斯曼主要采用干法工艺制备 UHMWPE 纤维，目前国内产能以湿法工艺为主，仅仪征化纤具备干法制备工艺。从竞争格局来看从竞争格局来看，（1）超高分子量聚乙烯纤维在欧美等地区的开发应用较早，目前国外仅荷兰帝斯曼、美国霍尼韦尔、日本东洋纺三家企业具有规模化生产超高分子量聚乙烯纤维的能力，其 2020 年的产能分别为 1.74 万 吨/年、0.30 万吨/年和 0.32 万吨/年，合计产能为 2.36 万吨/年。（2）我国超高分子量聚乙烯纤维行业处于快速成长阶段，但形成规模化生产的企业相对较少，行业集中度有待提升。国内主要参与公司主要有江苏九九久、山东爱地、北京同益中、南山智尚，其产能分别为

80、1.4(2022）/0.5(2020)/0.43(2022)/0.36 万吨。除上述主要参与公司外，公司与康隆达作为功能性安全防护手套这一细分领域内的直接竞争对手，均专注于 UHMWPE 纤维的研发、生产与销售。康隆达/恒辉安防分别设有全资子公司金昊新材料/恒尚材料，2022 年均出现连续亏损且亏损扩大，净利润分别为-0.13/-0.20 亿元。表 14 UHMWPE 纤维制作工艺 干法干法 湿法湿法 溶剂溶剂 十氢萘（易挥发、安全性低）矿物油（不易挥发、安全性高）去溶剂去溶剂 加热挥发 清洗 纺丝速度纺丝速度 快 慢 流程流程 短 长 回收方式回收方式 直接回收 间接回收 回收系统回收系统

81、密闭要求高、运行效率要求高 庞大复杂 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 截至 2023 年，金昊新材料“年产 2400 吨多功能、高性能高强高模聚乙烯纤维项目”第一期已建设完成，其中年产 400 吨的新湿法生产线和年产 400 吨的干法生产线尚均已正常生产；截至 2022 年 12 月，恒尚材料“超纤维新材料及功能性安全防护用品开发应用项目”已按计划实施完毕，超高分子量聚依稀纤维满负荷产能已经达到 2400 吨。表 15 超高分子量聚乙烯纤维主要参与企业 企业名称企业名称 简介简介 应用领域应用领域 产能（产能（吨/年）收入收入(20202222年年)

82、利润利润/利利润率润率(22(22年）年）工艺类工艺类型型 1 17 7-2222年收入年收入复合增复合增速速 扩产计扩产计划划 荷兰帝斯曼荷兰帝斯曼 成立于 1902 年,超高分子量聚乙烯纤维工业化生产的创始公司。荷兰帝斯曼的超高分子量聚乙烯纤维名为Dyneema 医疗缝合、商业捕鱼、养殖网、绳索、吊索、高性能面料以及汽车或人员的防弹保护等领域 17400（2020年）594亿元 120.35亿元/6.3%干法-美国霍尼韦美国霍尼韦尔尔 成立于 1885 年,美国霍尼韦尔的超高分子量聚乙烯纤维名为 Spectra 安全网、绳索、鱼线、防弹衣等 3000（2020年）2457亿元 447 亿元

83、/18.2%湿法-日本东洋纺日本东洋纺 成立于 1882 年 绳索、钓鱼线、手套、头盔 3200（2020年）-干法-江苏九九久江苏九九久科技有限公科技有限公司司 成立于 2016 年 3 月,延安必康的控股子公司 功能性防护手套、家纺制品、军工缆绳、消防材料、鱼线等领域 14000（2022年）34.7亿元（2021年）13.44亿元/38.7%湿法 31.5%（17-21）拟新增产能25280吨/年 中国石化仪中国石化仪征纤有限责征纤有限责任公司任公司 成立于 2014 年 11 月,中国石化的全资子公司 防护手套、绳索及软、硬防弹材料等 3300（2020年）-干法-山东爱地高山东爱地高

84、分子材料有分子材料有限公司限公司 成立于 2005 年 8 月,荷兰帝斯曼的合资公司 海洋开发、绳缆网箱、生命防护、体育用品等领域 5000（2020年）-湿法-浙江千禧龙浙江千禧龙纤特种纤维纤特种纤维股份有限公股份有限公司司 成立于 2010 年 2 月 超高分子量聚乙烯纤维、无纬布及防护产品,主要应用于海洋渔业、防护用品、体育用品、军工装备、防护类材3511（2021年）3.75亿元 0.8 亿元/21.3%湿法 27.1%拟新增产能5000 吨/年 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 3.2.3.2.公司优势：四氯乙烯法工艺更加稳定公司优势：四氯乙

85、烯法工艺更加稳定 公司向产业链上游延伸，加大对高性能纤维材料及其制备工艺的研发投入，重点进行石墨烯复合超高分子量聚乙烯纤维的制备、高强高模聚乙烯纤维成纱、长丝短切或牵切成短纤维、环锭纺纱技术改造等关键技术研究。通过新 2022 年公司募投项目“超纤维新材料及功能性安全防护用品开发应用项目”一期建成并投入运营，其中超高分子量聚乙烯纤维项目设计产能 600 吨，实际生产 343 吨，除少量产品销售给战略合作客户、供应商之外，主要用于公司高性能防切割手套产品的生产制作原料。料、医疗器械和建材等领域 江苏锵尼玛江苏锵尼玛新材料有限新材料有限公司公司 成立于 2011 年 9 月 防护手套、缆绳等领域

86、2500（2022年）-计划扩产到3500 吨/年 北京同益中北京同益中新材料科技新材料科技股份有限公股份有限公司司 成立于 1999 年 2 月 10 日,国内首批掌握全套超高分子量聚乙烯纤维产业化技术的企业之一,拥有超高分子量聚乙烯纤维行业全产业链布局 防弹无纺布 UHMWPE 纤维产能4320（2022年）6.16亿元 1.71 亿元/27.8%湿法 17.2%计划扩产到7560 吨/年 南山智尚南山智尚 主业毛纺面料、西服和衬衫代工，22 年投产 600 吨、24 年有望实现产能 3600 吨 防弹丝、绳缆、手套、家纺等 2400 吨 0.2亿元 0.02 亿元/10%湿法 计划扩产到

87、3600 吨 。注：1 欧元=7.64 元人民币，1 美元=6.36 元人民币。表 16 康隆达与恒辉安防 UHMWPE 纤维业务对比 公司名称公司名称 子公司名称子公司名称 主营业务主营业务 UHMWPEUHMWPE 项目名称项目名称 项目状态（项目状态（2 2022022年）年）2 2022022 年年营业收营业收入（亿入（亿元）元）2 2022022 年年净利润净利润（亿（亿元）元）康隆达康隆达 金昊新材料 抗切割用超高强高模聚乙烯纤维的研发、生产与销售 年产 2400 吨多功能、高性能高强高模聚乙烯纤维项目 项目一期建设完成，年产 400 吨的新湿法生产线达到可使用状态-0.13 恒辉

88、安防恒辉安防 恒尚材料 公司安全防护用品主要纤维材料的研发、生产与销售 超纤维新材料及功能性安全防护用品开发应用项目 项目建成并投入运营，释放产能3000 吨 1.46-0.20 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 在超高分子量聚乙烯纤维方面，公司主要具有产品系列布局、产业链布局以及研发创新优势。（1）在产品系列方面，公司可规模化生产从 50D 到 1,600D 不同规格的超高分子量聚乙烯纤维。公司一期项目核心产品 MetalQ 超强耐切割性能，可广泛应用于防切割手套、防切割服装等其他安防产品；产品 BT30 以其密度低、耐紫外线、柔软、高强耐磨、抗酸碱

89、腐蚀等性能，可广泛应用于安全防护服、高端家纺、工业缆绳、海洋捕捞、深海养殖业;产品 BT35 超高强型纤维可用于军事防弹制品。公司自主开发的 APS 高级订单排程系统(订单池管理)，及柔性产线布局，可全方位满足客户差异化的需求。（2）在研发创新方面，公司设立“恒辉安防产业技术研究院”，研究院除设立技术管理部、分析检测中心、中试基地外，设立四个研究所，包括高性能纤维研究所、高性能纤维应用研究所、涂层开发与应用研究所、高性能防护手套研究所。并创立三大测试服务平台，即：高分子聚合物材料测试分析平台、高性能纤维测试分析平台和复合材料分析测试平台。在制作工艺方面，公司在研发中心下设纤维开发部，负责高强高

90、模聚乙烯纤维、石墨烯特种纤维等高性能纤维材料的研制及包覆工艺的持续改进，根据公司高管在投资者问答中的透露，公司掌握了高强高模聚乙烯纤维“凝胶纺丝-热拉伸法”，并在此基础上通过添加石墨烯等改性材料及工艺改进进行持续创新，以提高纤维材料的抗切割性和穿戴舒适度。“石墨烯复合超高分子量聚乙烯纤维及其制备方法”已在欧洲 9 国获得发明专利授权。表 17 恒辉安防主要超高分子聚乙烯纤维产品系列 产品系列 产品型号 产品特性 应用领域 MetalQ 100D、200D、400D、500D 超强耐切割性能，不含玻纤、钢丝、钨丝、玄武岩等硬质纤维的情况下最高可达美标 ANSI 2016 A6 等级，比普通 UH

91、MWPE 防切 割性能提升 700%，重量较同防切割等级产品降低 30%，手感柔软，耐切割性能可多次水洗。高强防切割手套、防切割服、防刺服 BT30 100D、200D、400D 产品密度低，断裂强度 30cn/dtex、初始模量 1000cn/dtex，耐紫外线，抗酸碱腐蚀，纤维柔软，耐磨性能好 安全防护、服装行业、工业缆绳、海洋捕捞、深海养殖 BT35 800D 高强高模型，断裂强度 35cn/dtex，初始模量 1000cn/dtex，主要用于防弹衣、防弹头盔、防爆毯、防弹罐等领域 防弹衣、防弹头盔、防爆毯、防弹罐 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2

92、6 根据公司公告，公司已取得四氯乙烯回收及循环再利用系统专利，通过该系统回收生产生产高模高强聚乙烯纤维过程中的四氯乙烯，降低企业生产成本，同时也能降低对环境造成的污染。四氯乙烯主要为液体，相较二氯甲烷（主要为气体）更加稳定、从而产出丝的均匀度和质量稳定性更高。图 28 公司超高分子量聚乙烯纤维工艺流程 随着公司募投项目建成投产，3000 吨超纤维新材料产能有待释放，截至 22年末，该项目二期、三期新增 2400 吨超高分子量聚乙烯产能已经全部释放，该等高性能纤维可广泛应用于军事装备、海洋产业、安全防护、建筑、高端纺织、体育器械等诸多领域。3.3.3.3.成长驱动：可转债继续扩产成长驱动：可转债

93、继续扩产 48004800 吨，关注高强丝突破吨，关注高强丝突破带来利润改善带来利润改善 公司制定了以“功能性安全防护手套+超纤维新材料”为核心的双轮驱动发展战略。2021 年公司募投项目“超纤维新材料及功能性安全防护用品开发应用项目”一期建成并投入运营，释放产能600吨。2022年项目二期、三期新增2400吨超高分子量聚乙烯产能已经全部释放。随着超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料产能的释放，公司将成为国内少数几家实现超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料规模化生产的企业，拥有超高分子量聚乙烯纤维行业生产及应用端全产业链布局。23 年公司募集 5 亿元资金用于“年产 4800 吨超高分子量聚乙烯纤维项

94、目”，建成达产后，公司超高分子量聚乙烯纤维整体产能预计将达到 7,200 吨，产能扩增规模较大。根据如东日报，恒尚超纤维新材料项目全面建成投产后，将形成年产高强高模聚乙烯纤维 2400 吨、包芯纱 1200 吨、包覆纱 2000 吨及高性能防切割针织手套 400 万打的生产能力，预计可实现应税销售 8.2 亿元、税收 7200 万元。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 3.4.3.4.新材料储备：生物基可降解聚酯橡胶新材料储备：生物基可降解聚酯橡胶 23 年 7 月，公司公告拟与如东亿能等共同设立江苏恒诺新材料科技有限公司(“新公司”)，主营为生物基可降

95、解聚酯橡胶等新型环保橡胶材料的研发、生产和销售。新公司成立宗旨为推动生物基可降解聚酯橡胶产业化及绿色橡胶材料在手套、轮胎、鞋材等各领域的应用，及在产业化应用过程中的持续探索、开发，最终使公司发展成为绿色环保生物基、可降解橡胶领域的领头企业。新公司计划投资总额 10 亿元，主要投资项目为年产 11 万吨生物基可降解聚酯橡胶项目，首期投资建设年产 1 万吨生产线；生物基可降解聚酯橡胶材料及其他相关橡胶材料在手套、轮胎用胶、鞋材用胶等各领域的研发。进一步完善公司在可降解创新材料领域的产业布局，聚焦生物基可降解聚酯橡胶技术的创新与应用，推进生物基可降解聚酯橡胶产业的落地，引领全球生物基、可降解材料在轮

96、胎、鞋材、安防等领域的产业化发展。4.盈利预测盈利预测 4.1.4.1.收入预测收入预测 我们假设：分业务来看，（1）随着公司产业园项目进度推进，手套产能将逐步增加，公司依靠其拥有涂层和纤维技术壁垒优势，手套业务收入将稳步提升，我们预计 24-26 年手套业务产能为 2800/4300/6800 万打，产能利用率为 69%/58%/46%,产销率假设为 100%，手套单价预计为 62.32/62.94/64.20 元/打，预计 24-26 年公司手套业务收入为 12.09/15.56/20.22 亿元，手套业务净利率为 11%/12%/12%，24-26年手套业务贡献净利 1.27/1.88/

97、2.43 亿元。（2）公司制定了以“功能性安全防护手套+超纤维新材料”为核心的双轮驱动发展战略，公司“超纤维新材料及功能性安全防护用品开发应用项目”正在不断推进，我们预计 24-26 年超高分子量聚乙烯产能为4000/6000/7200吨，产能利用率为 55%/63%/72%,产量为 2200/3800/5200吨，其中自用于公司特种纤维类手套产品生产 1033/1337/1728 吨，对外销售 660/1139/1559吨，单价 8.94/9.39/9.86 万元/吨，预计 24-26 年超高分子量聚乙烯业务收入为0.59/1.07/1.54 亿元，业务净利率为 11%/11%/10%，预计

98、 24-26 年超高分子量聚乙烯业务贡献净利 0.07/0.11/0.16 亿元。预计 24-26 年超高分子高强丝产能为1000/1200/1400 吨，产能利用率为 100%/100%/100%，产量为 1000/1200/1400 吨，销 售 600/960/1400 吨，单 价 17/16/15 万元/吨，预 计 24-26 年 业务收入为1.02/1.54/2.10 亿元，业务贡献净利 0.3/0.384/0.42 亿元。预计公司 24-26 年收入为13.70/18.25/23.86 亿元，增速为 40%/33%/31%。表 18 公司盈利预测 2024E2024E 2025E20

99、25E 2026E2026E 营业收入（亿元）营业收入（亿元）13.70 18.25 23.86 增速增速 40%33%31%手套业务收入（亿元）手套业务收入（亿元）12.09 15.56 20.22 增速增速 29%29%29%产能（万打）2800 4300 6800 产能利用率 69%58%46%产量（万打）1940 2486 3150 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 4.2.4.2.投资建议投资建议 我们分析，1）公司手套主业加速扩产，24 年产业园一期“年产 7,200 万打功能性安全防护手套项目”生产线预计一期开始逐步投入运营，对应未来 3

100、 年产能增加 3 倍，我们分析主要得益于公司通过智能化降低成本、具备了可以与国内竞争对手竞争的能力，从而打开内销市场；2）发力新材料业务第二成长曲线，超高分子聚乙烯今年有望推进高强丝突破，今年有望贡献利润。3）积极推动年产 11 万吨生物可降解聚酯橡胶项目建设，长期有望贡献新增长点。基于公司主业扩产、超高分子聚乙烯开始对外销售，预计公司 2024-2026 年营业收入为13.70/18.28/23.86 亿元，预计 2024-2026 年归母净利为 1.96/2.63/3.20 亿元；产销率 100.00%100.00%100.00%销量（万打）1,940.00 2,486.00 3,150.

101、00 单价（元/打)62.32 62.94 64.20 净利率 11%12%12%净利润 1.27 1.88 2.43 超高分子量聚乙烯业务收入（亿元）超高分子量聚乙烯业务收入（亿元）0.59 1.07 1.54 增速增速 101%81%44%产能（吨）4000 6000 7200 产能利用率 55%63%72%产量（吨）2,200 3,800 5,200 自用（吨）1033 1,337 1,728 外销（吨）660 1139 1559 单价（万元/吨）8.94 9.39 9.86 净利率 11%11%10%净利润 0.07 0.11 0.16 超高分子超高分子-高强丝收入（亿元）高强丝收入（

102、亿元）1.02 1.54 2.10 增速增速 51%37%产能 1000 1200 1400 产能利用率 60%80%100%销量 600 960 1400 单价 17 16 15 吨成本 12 12 12 吨净利 5 4 3 净利 0.3 0.384 0.42 归母净利率归母净利率 11.9%13.0%12.6%归母净利（亿元）归母净利（亿元）1.84 2.58 3.20 资料来源：华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 对应 EPS为 1.35/1.81/2.20 元。2024 年 4 月 21 日收盘价 20.38元对应 24-26年P

103、E为 15/11/9X，首次覆盖，给予“买入”评级。表 19 安防手套业务可比公司估值对比 EPS PE 公司 证券代码 市值（亿元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 英科医疗 300677.SZ 145.84 1.01 1.72 2.17 21.35 12.52 9.97 健盛集团 002223.SZ 42.08 0.73 0.84 0.99 13.22 13.5 11.52 华利集团 300979.SZ 782.12 2.74 3.19 3.71 19.2 21 18.07 均值 17.92 15.67 13.19 资料来源：公司公告，wind 一致预

104、期，华西证券研究所（市值为 2024/4/21 收盘市值）表 20 超纤维新材料业务可比公司估值对比 EPS PE 公司 证券代码 市值（亿元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 同益中 688722.SH 26.08 0.86 1.17 1.46 13.54 9.94 7.96 南山智尚 300918.SZ 31.97 0.73 0.86 0.91 12.09 10.28 9.8 均值 12.82 10.11 8.88 资料来源：公司公告，wind 一致预期，华西证券研究所 5.风险提示风险提示 汇率波动风险：公司外销业务以美元为主要结算货币。未来几年内，

105、海外市场仍将是公司重要的销售区域。原材料价格波动风险；若公司主要原材料和能源价格出现大幅上涨，将对公司经营业绩产生较大影响。贸易摩擦风险：公司主要为海外市场，近年来全球贸易保护主义有所抬头，尤其美国贸易保护主义政策倾向逐渐增强。募投项目产能消化风险；新材料研发及客户验厂低于预期风险；系统性风险。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收

106、入 977 1,370 1,828 2,386 净利润 111 206 276 336 YoY(%)9.4%40.3%33.4%30.5%折旧和摊销 73 59 65 71 营业成本 731 1,007 1,340 1,746 营运资金变动-87 234 -44 53 营业税金及附加 10 11 15 19 经营活动现金流 104 502 299 462 销售费用 31 18 24 43 资本开支-216 -120 -120 -120 管理费用 46 56 79 110 投资-44 0 0 0 财务费用 1 3 3 3 投资活动现金流-260 -120 -120 -120 研发费用 50 48

107、 64 95 股权募资 26 0 0 0 资产减值损失 1 0 0 0 债务募资 179 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 筹资活动现金流 172 -3 -3 -3 营业利润 130 241 323 393 现金净流量 15 379 176 339 营业外收支 0 0 0 0 利润总额 130 241 322 393 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税 19 35 47 57 成长能力（成长能力（%）净利润 111 206 276 336 营业收入增长率 9.4%40.3%33.4%30.5%归属于母公司净利润 106 196 263 320

108、净利润增长率-13.1%85.6%33.8%21.8%YoY(%)-13.1%85.6%33.8%21.8%盈利能力（盈利能力（%）每股收益 0.73 1.35 1.81 2.20 毛利率 25.1%26.5%26.7%26.8%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 净利润率 10.8%14.3%14.4%13.4%货币资金 166 544 721 1,060 总资产收益率 ROA 5.7%10.2%10.7%11.7%预付款项 14 19 25 32 净资产收益率 ROE 9.5%15.0%16.7%16.9%存货 304 143 452 3

109、24 偿债能力（偿债能力（%）其他流动资产 319 84 84 84 流动比率 1.69 2.48 2.17 2.88 流动资产合计 803 790 1,282 1,500 速动比率 0.95 1.87 1.31 2.13 长期股权投资 0 0 0 0 现金比率 0.35 1.71 1.22 2.03 固定资产 699 761 816 865 资产负债率 37.2%28.1%32.8%27.1%无形资产 109 109 109 109 经营效率（经营效率（%）非流动资产合计 1,069 1,130 1,185 1,234 总资产周转率 0.58 0.72 0.83 0.92 资产合计 1,87

110、1 1,920 2,467 2,734 每股指标（元）每股指标（元）短期借款 105 105 105 105 每股收益 0.73 1.35 1.81 2.20 应付账款及票据 317 199 471 403 每股净资产 7.65 9.00 10.81 13.01 其他流动负债 54 14 14 14 每股经营现金流 0.71 3.45 2.06 3.18 流动负债合计 476 318 590 522 每股股利 0.25 0.00 0.00 0.00 长期借款 151 151 151 151 估值分析估值分析 其他长期负债 69 69 69 69 PE 27.92 15.10 11.28 9.2

111、6 非流动负债合计 220 220 220 220 PB 2.85 2.26 1.89 1.57 负债合计 696 539 810 742 股本 146 146 146 146 少数股东权益 61 71 84 99 股东权益合计 1,175 1,381 1,657 1,992 负债和股东权益合计 1,871 1,920 2,467 2,734 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 Table_AuthorInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 唐爽爽：分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保

112、证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准

113、行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司

114、不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的

115、投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。