1、证券研究报告|公司深度|白酒 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 五粮液(000858)报告日期：2024 年 04 月 25 日 分红向上批价提升分红向上批价提升，同频共振改革启程同频共振改革启程 五粮液深度五粮液深度报告报告 投资要点投资要点 公司是高端白酒龙头标的，公司是高端白酒龙头标的，24 年定位营销执行年进行深度改革，有望兼顾普五年定位营销执行年进行深度改革，有望兼顾普五控量挺价下批价超预期控量挺价下批价超预期+全年收入业绩双位数增长，全年收入业绩双位数增长，叠加分红率或将持续提升，叠加分红率或将持续提升，我们看好公司我们看好公司中长期业绩增长中长期业绩增长的的确定性确定性

2、。公司概况：五粮液及系列酒产品体系持续完善，直销占比提升公司概况：五粮液及系列酒产品体系持续完善，直销占比提升&渠道模式优化渠道模式优化 1）产品结构：五粮液持续完善 1+3 产品结构体系，24年春糖期间焕新推出 45度五粮液、68度五粮液等新品，系列酒打造五粮特曲、五粮春、五粮醇、尖庄四个全国性战略大单品，系列酒营收自 2021年以来已破百亿；2）渠道结构：以数字化体系为依托，直销占比显著提升，23H1 直销占比已达 41.97%，渠道模式优化升级，23年专卖店数量已超 1700家；3）市场结构：2022 年营销战区细分为 26 个，当前东部、西部及中部区域等传统优势市场表现较优。超预期点：

3、超预期点：24 年改革或迎显著成效年改革或迎显著成效，奠定中长期业绩增长确定性，奠定中长期业绩增长确定性 市场认为：市场认为：当前外部环境仍承压，高端白酒需求仍待恢复，五粮液量价梳理仍未完成，中长期面临降速风险。我们认为：我们认为：当前产业端外部环境边际改善、五粮液内部改革举措清晰，我们看好此次五粮液改革取得较好成效，理清量价关系，奠定中长期业绩增长确定性。1）外部环境：高端白酒需求刚性下千元价位仍在扩容，中高端&次高端价位快速增长下五粮液系列酒有望分担普五压力，2024 年白酒行业或迎库存改善&批价上行，产业调整或进入末端，此外贵州茅台于 23年 11月提价为普五提价创造良好条件。我们预计高

4、端酒 20 年规模约为 1500 亿元、25 年规模或达 3100 亿元，2020-2025 年高端酒行业规模 CAGR 约为 15.63%。2）内部举措：此次内部改革先渠道后产品，核心解决“恢复渠道动力”、“消费者需求挖掘”两大痛点，或迎显著成效。首先深化数字化体系；其次搭建以C 端为主的渠道网络寻找渠道端第二增长极，2023年专卖店数量已超 1700 家、走进 5000 家企业与组织开展企业团购；并通过八代控量挺价+完善产品矩阵寻找产品端第二增长极，1618、低度五粮液、系列酒均有望迎较快增长。驱动因素：驱动因素：普五批价普五批价或超预期，收入业绩有望维持或超预期，收入业绩有望维持双位数双

5、位数增长增长，分红率有望持，分红率有望持续提升续提升 市场认为：市场认为：虽然当前普五控量挺价下批价表现较好、春节动销较优，但市场担心伴随普五发货和放量批价存在下行风险，且普五的控量挺价与全年双位数增长目标难以兼顾，担心全年业绩较难实现双位数增长。我们认为：我们认为：2024 年或迎库存改善&批价上行，产业调整或进入末端，在此背景下，五粮液 24年改革思路清晰，通过数字化赋能搭建以 C 端为主的渠道网络，打造渠道端和产品端第二增长极，八代控量挺价+完善产品矩阵下，普五批价或超预期，收入业绩有望维持双位数增长，此外分红率有望持续提升。1）普五批价超预期：24年公司对于普五控量挺价决心坚定，传统渠

6、道减量20%，春节后普五批价提升至 940-950元，短期控货挺价成效较优、中长期渠道利润为支撑，2024 年五粮液批价或有望达 970元，普五批价表现有望持续超预期。2）双位数收入业绩增长目标：24年在普五控量挺价的背景下，我们预计收入增量贡献主要来自：1618+低度五粮液为五粮液产品中核心单品，我们预计在 24年加强对低度五粮液和 1618 宴席投入的背景下，两大单品将保持较快增长；系列酒营收超百亿，我们预计在 24年中高端及次高端价位扩容的背景下将保持较快增长；24年春糖期间焕新推出 45 度五粮液、68度五粮液等产品，补充五粮液代际系列，此外文化产品中龙年生肖酒销售亮眼。投资评级投资评

7、级:买入买入(维持维持)分析师：杨骥分析师：杨骥 执业证书号：S03 分析师：张家祯分析师：张家祯 执业证书号：S01 基本数据基本数据 收盘价￥148.98 总市值(百万元)578,281.96 总股本(百万股)3,881.61 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 战略战术并重，共创和美未来 2023.12.26 2 Q3收入业绩超预期，收现及现金流高增 2023.11.09 3 上半年量增显著，预收款表现较优 2023.09.25 -29%-21%-13%-6%2%10%23/0423/0523/0723/0823/0923/1023/1

8、123/1224/0124/0224/0324/04五粮液深证成指五粮液(000858)公司深度 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3）分红率有望提升：22年分红率为 55%，公司将稳步提升分红率，持续加大投资者回报。盈利预测与估值盈利预测与估值 24 年五粮液改革决心坚定，外部环境改善+内部改革思路清晰，我们看好此次改革或有显著成效，叠加 24年分红率有望提升，予以重点推荐。我们预计公司2023-2025 年营收分别为 827.40/920.04/1019.17 亿元，同比增长分别为11.86%/11.20%/10.77%；归母净利润分别为 301.42/337.73/377.14

9、 亿元，同比增长分别为 12.93%/12.05%/11.67%，预计 EPS分别为 7.77/8.70/9.72 元/股，对应 PE分别为 19.19/17.12/15.33 倍。估值具性价比，维持买入评级。风险提示风险提示 普五批价上涨不及预期、改革效果不及预期、食品安全风险。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 73969 82740 92004 101917 (+/-)(%)11.72%11.86%11.20%10.77%归母净利润 26691 30142 33773 37714 (+/-)(%)14.17%12

10、.93%12.05%11.67%每股收益(元)6.88 7.77 8.70 9.72 P/E 21.67 19.19 17.12 15.33 资料来源：浙商证券研究所 BUjXeXlVcUlWlXmPpM8OaObRoMpPoMnReRmMsOkPmOvN6MpOpOMYoOrQMYrMqN五粮液(000858)公司深度 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 公司概况：产品体系持续完善，渠道结构显著优化公司概况：产品体系持续完善，渠道结构显著优化.5 1.1 产品结构：五粮液持续巩固 1+3 产品结构，系列酒 4 大单品格局清晰.5 1.2 渠道结构：直销占比显著提

11、升，渠道体系持续优化.6 1.3 市场结构：战区体系持续丰富，东部、西部及中部区域表现较优.8 2 外部环境：库存改善外部环境：库存改善&批价上行，千元价位仍在扩容批价上行，千元价位仍在扩容.10 2.1 外部环境 1：高端白酒需求刚性，千元价位仍在扩容.10 2.2 外部环境 2：中高端&次高端价位快速增长，系列酒分担普五压力.13 2.3 外部环境 3：2024 年或迎库存改善&批价上行，产业调整或进入末端.14 2.4 外部环境 4：贵州茅台于 23 年末提价，为普五提价创造窗口期.15 3 内部改革：先渠道后产品，兼顾普五挺价内部改革：先渠道后产品，兼顾普五挺价&业绩增长业绩增长.17

12、 3.1 24年内部改革先渠道后产品，同频共振改革启程.17 3.2 改革第一步：深化数字化体系，赋能打造第二增长极.17 3.3 改革第二步：搭建以 C端为主的渠道网络，寻找渠道端第二增长极.19 3.4 改革第三步：八代控量挺价+完善产品矩阵，寻找产品端第二增长极.20 3.5 其他举措：2024 年定位为五粮液“营销执行年”，分红率有望提升.22 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.24 4.1 盈利预测.24 4.2 估值分析.24 5 风险提示风险提示.25 五粮液(000858)公司深度 4/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：五粮液产品体系.6 图 2

13、：战区体系变化.9 图 3：茅五泸批价自 15年以来趋势上行.10 图 4：招商银行金葵花（含）以上客户数维持双位数以上较快增长.11 图 5：商务宴请以 600 元以上价位的白酒为主（2022 年）.12 图 6：30 岁以上消费者商务酒饮选择白酒占比更高（2022 年）.12 图 7：中国陈年老酒市场交易规模已破千亿.12 图 8：预计 2025 年高端酒收入占比较 2020 年将提升显著.14 图 9：2011 年至今白酒库存周期与产业周期复盘.15 图 10：茅台与普五出厂价变化一览.16 图 11：普五批价走势.17 图 12：五粮液改革思路梳理.17 图 13：数字化体系赋能 C端

14、发力，打造未来第二增长极.18 图 14：高端酒估值对比一览（PE-TTM）.24 图 15：五粮液与贵州茅台估值差（PE-TTM）.24 表 1：近年五粮液产品每年均保持双位数以上增长.5 表 2：五粮液直销占比显著提升.7 表 3：五粮液大商制与渠道改革方向.7 表 4：近年来五粮液经销商数量提升显著.8 表 5：五粮液东部、西部及中部区域表现较优.9 表 6：高端酒整体呈现量价齐升态势.10 表 7：高净值家庭户数整体呈上升趋势.11 表 8：招商银行私人银行客户总数维持较快增长、户均总资产稳定在较高水平.12 表 9：茅五泸收入增速显著跑赢宏观指标.13 表 10：预计高端酒市场规模

15、2025 年将达 3100 亿元.13 表 11：主要单品批价走势.15 表 12：五粮液数字化详解.18 表 13：五粮液数字化建设自 2018 年启动.19 表 14：五粮液专卖店数量显著增长，加强智慧门店建设.19 表 15：企事业团购工作自 2020 年以来持续推进.20 表 16：五粮液主品牌完善 1+3 产品结构.21 表 17：五粮液系列酒聚焦打造 4大全国性品牌.22 表 18：2024 年为五粮液“营销执行年”.23 表 19：组织结构持续优化.23 表 20：可比上市公司盈利预测及估值表.25 表附录：三大报表预测值.26 五粮液(000858)公司深度 5/27 请务必阅

16、读正文之后的免责条款部分 1 公司概况公司概况：产品体系持续完善，渠道结构显著优化：产品体系持续完善，渠道结构显著优化 1.1 产品结构：五粮液持续巩固产品结构：五粮液持续巩固 1+3 产品结构，系列酒产品结构，系列酒 4 大单品格局清晰大单品格局清晰 五粮液持续完善五粮液持续完善 1+3 产品结构体系，系列酒打造五粮特曲、五粮春、五粮醇、尖庄四产品结构体系，系列酒打造五粮特曲、五粮春、五粮醇、尖庄四个全国性战略大单品。个全国性战略大单品。五粮液产品：五粮液产品：持续完善 1+3 产品结构体系，巩固提升八代经典五粮液千元价格带核心大单品；经典五粮液针对性推出限量定制产品，树立 501 五粮液价

17、格标杆，加大高端个性文化酒产品开发，提升紫气东来、生肖酒、五粮液老酒的影响力。当前五粮液大单品包括普五、1618、低度，24年春糖期间焕新推出 45 度五粮液、68度五粮液等新品。系列酒产品系列酒产品：坚持“4+4”品牌战略，坚持“三个聚焦”原则和“三性一度”要求，五粮春坚守五粮液次高端核心品牌定位，壮大五粮液的腰部；五粮醇聚焦宴席、自饮消费场景和中端消费人群；五粮特曲主要聚焦宴席、商务团购和次高端消费人群；尖庄坚守塔基，定位百元价位段，承担培育浓香口感的职责。表1：近年五粮液产品每年均保持双位数以上增长 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 单位：亿元单位：亿元2020202020212021

18、202220222023H12023H1收入收入524.34524.34617.32617.32675.63675.63418.92418.92YOY17.73%9.45%8.77%收入收入440.61440.61491.12491.12553.35553.35351.79YOY11.46%12.67%10.03%占比84.03%79.56%81.90%83.98%收入收入83.7383.73126.2126.2122.27122.2767.1367.13YOY50.71%-3.11%2.65%占比15.97%20.44%18.10%16.02%单位：吨、万元/吨单位：吨、万元/吨202020

19、20202222023H12023H1销量销量160,443160,443181,775181,775127,161127,16192,71792,717YOY13.30%-30.04%29.04%销量销量28,13928,13929,20329,20332,76832,76821,58821,588YOY3.78%12.21%15.82%吨价156.58168.17168.87162.96销量销量132,304132,304152,572152,57294,39394,39371,12971,129YOY15.32%-38.13%33.66%吨价6.338.2712.9

20、59.44系列酒产品系列酒产品酒类产品酒类产品五粮液产品五粮液产品系列酒产品系列酒产品酒类产品酒类产品其中：五粮液产品其中：五粮液产品五粮液(000858)公司深度 6/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1：五粮液产品体系 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1.2 渠道结构：直销占比显著提升，渠道体系持续优化渠道结构：直销占比显著提升，渠道体系持续优化 以数字化体系为依托，直销占比显著提升，渠道模式优化升级。以数字化体系为依托，直销占比显著提升，渠道模式优化升级。直销占比提升：直销占比提升：五粮液近年来发力专卖店建设和企事业团购工作开展，专卖店体系全面升级，自 2023年启动智慧零售

21、体系建设项目；专卖店企事业团购工作自 2020年开展以来取得显著效果。23H1 直销占比已达 41.97%。五粮液(000858)公司深度 7/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：五粮液直销占比显著提升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所，注：公司加快推进智慧门店 2.0建设，提升消费终端服务能力，进一步将专卖店作为直接服务 C端客户的核心阵地，鉴此公司自 2022年起将专卖店调整至直销模式。当前直销模式包括团购销售模式，直接面向团体消费者销售产品；专卖店模式，直接面向零售终端和团体消费者；线上销售模式，通过天猫、京东等电商平台销售产品。渠道模式升级：渠道模式升级：1）渠道改革历程：

22、）渠道改革历程：2018年公司正式启动数字化建设，依托数字化赋能动销管理，2019 年开始五粮液针对线下加快推进公关团购工作、增加专卖店数量、大商成立五商公司、积极引入小商，线上成立新零售公司，加强对渠道端管控。2）渠道改革方）渠道改革方向：向：缩减 SKU 明确核心产品体系，实施控盘分利模式、叠加渠道扁平化及渠道下沉，以加强对渠道的掌控力度，从而可实现量价平衡、提升批价及增厚渠道利润。3）23 年渠道改年渠道改革近况：革近况：23年五粮液新开发经销商 110 家、新增核心终端 2.6万家、专卖店数量超 1700家、覆盖全国 300余座城市、走进了 5000 家企业与组织，专卖店及团购渠道均实

23、现了进一步拓展。表3：五粮液大商制与渠道改革方向 资料来源：wind，浙商证券研究所 单位：亿元单位：亿元2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023H12023H1营业收入营业收入524.34524.34617.32617.32675.63675.63418.92418.92YOY17.73%9.45%8.77%营业成本营业成本103.42103.42121.66121.66122.43122.4372.8372.83YOY17.63%0.63%4.23%毛利率毛利率80.28%80.28%80.29%80.29%81.88%81.88%82.61%82.61%YOY

24、0.01%1.59%0.75%营业收入营业收入453.80453.80501.37501.37404.92404.92243.10243.10YOY10.48%7.19%7.15%占比86.55%81.22%59.93%58.03%营业成本营业成本92.5992.59104.33104.3387.0287.0249.8149.81YOY12.68%-1.10%1.27%毛利率毛利率79.60%79.60%79.19%79.19%78.51%78.51%79.51%79.51%YOY-0.41%1.80%1.19%营业收入营业收入70.5470.54115.95115.95270.70270.7

25、0175.82175.82YOY64.37%13.00%11.09%占比13.45%18.78%40.07%41.97%营业成本营业成本10.8310.8317.3317.3335.4135.4123.0223.02YOY59.95%5.17%11.27%毛利率毛利率84.65%84.65%85.05%85.05%86.92%86.92%86.90%86.90%YOY0.41%0.97%-0.03%酒类产品酒类产品其中：经销模式其中：经销模式直销模式直销模式厂商合作模式厂商合作模式五粮液渠道改革方向五粮液渠道改革方向模式概况厂家借助总代渠道资源实现较低成本的快速扩张，且经销商利润由其营销能力和

26、积极性决定，盈利空间较大砍掉杂乱的子品牌，明确核心产品体系；控盘分利，从价格盘、货物盘、需求盘三个核心盘，秩序盘、渠道盘、服务盘三个辅助盘进行深入调节与管控。渠道掌控力度酒企对渠道管控较弱，易发生窜货问题。渠道扁平化，下沉终端，减少区域窜货；持续推动总部横向专业化、区域纵向扁平化，实现对市场的精耕细作和快速响应渠道投入与利润渠道建设投入较少。大商自行调整销售策略，依靠价差获利，渠道利润相对丰厚开展渠道下沉，对渠道库存及价盘的管控力明显提升，淡季控量保价，聚焦提升批价，增厚渠道利润优势具备优质的大客户资源，中高端产品导入能力相对较强酒企对渠道控制力得到加强；净利润上升；终端掌控能力较强，不存在与

27、大客户之前存在利润空间博弈问题劣势大商OEM创造的众多子品牌开始稀释五粮液主品牌；大经销商只愿占有市场，不愿做透市场，动销不足市场库存高企五粮液(000858)公司深度 8/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：近年来五粮液经销商数量提升显著 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3 市场结构：战区体系持续丰富，东部、西部及中部区域表现较优市场结构：战区体系持续丰富，东部、西部及中部区域表现较优 营销战区细分为营销战区细分为 26 个，东部、西部及中部区域表现较优。个，东部、西部及中部区域表现较优。营销战区体系优化营销战区体系优化：1）2019 年 2月，五粮液将原有 7大营销中心细

28、分为 21个营销战区，并进一步下设 60个营销基地。2）2022 年进一步深化营销变革，将已有的 21 个营销战区调整为 26个营销大区。营销战区逐步细化，有助于将五粮液主品牌营销指挥大幅向前营销战区逐步细化，有助于将五粮液主品牌营销指挥大幅向前线推移，更加精准地对商家进行资源配置，线推移，更加精准地对商家进行资源配置，反应更加快速。反应更加快速。分区域表现：分区域表现：23H1 东部/南部/西部/北部/中部收入为 117.14/35.17/143.66/44.76/78.20 亿元（+11.1%/-8.7%/+9.2%/-6.7%/+26.9%），东部、西部、中部收入占比分别提升0.6/0.

29、1/2.7pct，23H1 东部/南部/西部/北部/中部五粮液经销商数量同比变动+29/-13/+0/-2/+14家，传统优势市场延续较优表现。传统优势市场延续较优表现。经销商数量经销商数量2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023H12023H1全国全国1,9611,9612,0542,0542489248924322432同比增减9343528全国全国5655655682682同比增减875371合计合计2,4762,4762,6562,65633114同比增减18048899专卖店数量专卖店数量2020A2020A20

30、21A2021A2022A2022A2023H12023H1东部区域东部区域4084084465465同比增减33232南部区域南部区域268268273273292292295295同比增减51915西部区域西部区域2872872984284同比增减4-52北部区域北部区域2237237241241同比增减32014中部区域中部区域350350353353372372378378同比增减31911合计合计5016631663同比增减188574五粮液经销商五粮液经销商五粮液浓香经销商

31、五粮液浓香经销商五粮液(000858)公司深度 9/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：五粮液东部、西部及中部区域表现较优 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图2：战区体系变化 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 经销商经销商专卖店专卖店渠道变革前渠道变革前渠道变革后渠道变革后七大区域营销中心七大区域营销中心华东华东华北华北一级经销商一级经销商二十一个营销战区二十一个营销战区六十个营销基地六十个营销基地扫码出库扫码出库开瓶扫码开瓶扫码二级经销商二级经销商专卖店专卖店烟酒店烟酒店商超商超消费者消费者重庆重庆晋冀晋冀江苏江苏苏州苏州苏南苏南苏中苏中消费者消费者居民扫码居民扫码烟酒店烟酒

32、店商超商超20192019年年20222022年年2626个营销战区个营销战区五粮液(000858)公司深度 10/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 外部环境外部环境：库存改善库存改善&批价上行批价上行，千元价位仍在扩容千元价位仍在扩容 2.1 外部环境外部环境 1：高端白酒需求刚性，千元价位仍在扩容：高端白酒需求刚性，千元价位仍在扩容 高端白酒品牌格局稳定，高端白酒品牌格局稳定，整体整体呈量价齐升趋势，呈量价齐升趋势，我们预计我们预计长周期茅五泸批价趋势上长周期茅五泸批价趋势上行。行。高端酒规模：高端酒规模：我们对 800元以上主要单品的销售规模进行拆分统计，预计 23年高端酒市场

33、规模在 2200 亿元以上，23 年高端酒在茅台酒和茅台 1935 的带动下维持较快增长。高端酒量价趋势：高端酒量价趋势：自 15年以来，高端酒呈现较快增长态势，2016-2022 年茅五泸收入CAGR 均达 20%+，伴随高端酒占比提升&直接提价，吨价均呈现显著增长趋势，具体而言：1）量：茅台酒、五粮液、泸州老窖 2016-2022 年销量 CAGR 分别为 9%、-3%、-11%；2）价：茅台酒、五粮液、泸州老窖 2016-2022 年吨价 CAGR 分别为 10%、23%、36%。表6：高端酒整体呈现量价齐升态势 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 茅五泸批价复盘：茅五泸批价复盘：15

34、年以来茅五泸批价在新一轮白酒强周期中显著上行，21年至今在高位维持稳定，23 年至今茅五泸针对核心单品均有不同程度的提价举措，彰显酒企对对批价信心。图3：茅五泸批价自 15年以来趋势上行 资料来源：今日酒价等，浙商证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50002004006008001,0001,2002009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月52度五粮液52度国窖157353度

35、飞天茅台五粮液(000858)公司深度 11/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 需求角度看，需求角度看，白酒仍享受白酒仍享受 6-7 年人口红利，高净值人群数量趋势向上年人口红利，高净值人群数量趋势向上，高端酒宴请、高端酒宴请、礼赠需求刚性，老酒市场迎蓬勃发展礼赠需求刚性，老酒市场迎蓬勃发展。需求影响因素需求影响因素 1：人口。人口。白酒的产量、销售额和利润的增长与“人口结构”红利显著正相关。尽管长周期看伴随老龄化加剧，白酒需求总体下行，但分析我国当前人口结构，第二个“人口波峰”已进入了 30-39 岁的核心饮酒人群区间，因此因此我们我们预计当前白酒仍将预计当前白酒仍将享受享受 6-7

36、年的“人口红利”。年的“人口红利”。需求影响因素需求影响因素 2：高净值人群数量。：高净值人群数量。据招商银行金葵花以上客户数、私人银行客户数、胡润百富统计的高净值家庭户数统计，近年来高净值家庭户数仍呈趋势向上，2020 年以来招商银行私人银行每年新增客户数均超万人。据胡润百富发布的2023 胡润至尚优品中国高净值人群品牌倾向报告，名表、名酒仍是高端人群最青睐的收藏品和最受青睐的男士礼物，注重高端白酒的品牌、社交、收藏价值，其中最青睐的浓香型白酒品牌第一名为五粮液。因此因此高净值人群规模的持续扩张高净值人群规模的持续扩张为未来为未来 5-10 年高端白酒消费的人群基础。年高端白酒消费的人群基础

37、。表7：高净值家庭户数整体呈上升趋势 资料来源：胡润研究院，浙商证券研究所 图4：招商银行金葵花（含）以上客户数维持双位数以上较快增长 资料来源：招商银行公司公告，浙商证券研究所，注：金葵花及以上客户指在招商银行月日均总资产在 50万元及以上的零售客户 0%5%10%15%20%25%30%005002000020202120222023招商银行金葵花（含）以上客户数（万）数量同比五粮液(000858)公司深度 12/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8：招商银行私人银行客户总数维持较快增长、户均总

38、资产稳定在较高水平 资料来源：招商银行公司公告，浙商证券研究所，注：私人银行客户指在招商银行月日均全折人民币总资产在 1,000万元及以上的零售客户，2023年管理客户总资产余额及户均总资产为截止 23Q3数据 需求影响因素需求影响因素 3：场景。场景。白酒的主要消费场景包括自饮、聚饮、宴请、礼赠、收藏等场景，其中高端酒的主要消费场景为宴请、礼赠、收藏，因此因此当前高当前高端白酒的宴请、礼赠端白酒的宴请、礼赠需求仍为刚性，构成高端白酒未来消费的场景基础。需求仍为刚性，构成高端白酒未来消费的场景基础。图5：商务宴请以 600元以上价位的白酒为主（2022年）图6：30岁以上消费者商务酒饮选择白酒

39、占比更高（2022年）资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 需求影响因素需求影响因素 4：陈年酒陈年酒细分赛道。细分赛道。高端酒除常规单品的消费外，另有陈年老酒的细分赛道，陈年老酒中 1000-5000 元价位为首选，23年中国陈年老酒市场交易规模已达 1285亿元、同比增长 13.82%。我们认为陈年酒发展蓬勃，有利于增强消费者对高端白酒的品我们认为陈年酒发展蓬勃，有利于增强消费者对高端白酒的品牌牌和品质认知，构成高端白酒需求的另一基础。和品质认知，构成高端白酒需求的另一基础。图7：中国陈年老酒市场交易规模已破千亿 资料来源：新浪财经，酒业内参，浙商证券研究

40、所 项目2000020202120222023私人银行客户总数（户）16,49319,51825,49632,88049,03259,56067,41772,93881,67499,977122,064134,800148,842新增客户3,0255,9787,38416,15210,5287,8575,5218,73618,30322,08712,73614,042管理客户总资产余额（百万元）369,879434,200571,400752,6001,252,1001,659,5001,905,2672,039,2902,23

41、1,0522,774,6293,393,9043,792,4364,109,643同比增长17.39%31.60%31.71%66.37%32.54%14.81%7.03%9.40%24.36%22.32%11.74%8.36%户均总资产（百万元）22.4322.2522.4122.8925.5427.8628.2627.9627.3227.7527.8028.1328.13同比增长-0.80%0.74%2.13%11.58%9.08%1.44%-1.07%-2.30%1.60%0.19%1.19%-0.01%1.1%0.9%12.2%10.3%38.4%23.4%20.9%33.6%16.9

42、%20.6%10.5%11.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%18-29岁（%）30岁以上（%）商务应酬商务应酬-酒饮消费金额酒饮消费金额3000元以上（%）1001-3000元（%）601-1000元（%）301-600元（%）101-300元（%）100元以下（%）“600600元以上”占比元以上”占比48.3%48.3%“600600元以上”占比元以上”占比65.4%65.4%相差相差17.1%17.1%五粮液(000858)公司深度 13/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 趋势研判：趋势研判：茅五泸或可维持茅五泸或可维持 2 倍以上倍以上 GD

43、P 增速，享高端扩容红利增速，享高端扩容红利。以 3年、5年、10年维度复盘宏观经济指标与茅五泸收入增速的对比，茅五泸基本可维持 2倍以上 GDP 增速的收入增长，在宏观经济不失速的背景下，我们认为未来 5-10年高端酒的增长有经济支撑。表9：茅五泸收入增速显著跑赢宏观指标 资料来源：Wind等，浙商证券研究所，注：五粮液及泸州老窖收入为截止 2022年，2023年数据尚未公布 价位增长研判：价位增长研判：23年礼赠刚性需求下高端酒表现稳健，在茅台提价带动下，千元价格带有望继续上移扩容，其中贵州茅台、五粮液、泸州老窖等酒企将持续享受千元价位带扩容红利。我们预计 2020-2025 年白酒行业规

44、模 CAGR 约为 7.32%，其中短期中高端/高端酒在大众消费较优下表现亮眼，中长期看预计高端/次高端仍为发展速度最快的价格带。基于高端酒增速有望维持 2倍 GDP 以上增速的判断，预计高端酒规模复合增速有望达双位数以上，因此因此我们我们预计高端酒预计高端酒 20 年规模约为年规模约为 1500 亿元、亿元、25 年规模或达年规模或达 3100 亿元，亿元，2020-2025年高端酒行业规模年高端酒行业规模 CAGR 约为约为 15.63%。表10：预计高端酒市场规模 2025年将达 3100亿元 资料来源：Wind等，浙商证券研究所 2.2 外部环境外部环境 2：中高端：中高端&次高端价位

45、快速增长，系列酒分担普五压力次高端价位快速增长，系列酒分担普五压力 白酒结构升级趋势延续，白酒结构升级趋势延续，我们预计我们预计 2024 年低档酒下滑、年低档酒下滑、300-400 价位快速增长、千元价位快速增长、千元价位保持稳定。价位保持稳定。市场认为：市场认为：在外部环境相对承压、商务宴请场景尚未恢复的背景下，白酒行业同样受到消费降级的影响，次高端价位或仍承压。我们认为：我们认为：白酒行业结构升级仍在持续，升级的驱动力有所变化，2024 年价位表现具体体现为低档酒仍在下滑、300-400 元次高端入门价位重新扩容、千元以上高端价位保持稳定。1）白酒结构升级的驱动力和表现有所变化：）白酒结

46、构升级的驱动力和表现有所变化：由于白酒价格带较广，同时存在价位间的升级和各价位内部的升级。在经济显著上行周期阶段，伴随企业效益向上和中产消费群体增多，次高端价位及高端价位呈快速扩容态势；在外部环境相对承压阶段，由于白酒的精神消费属性，且伴随一线人口回流，二三线城市的白酒大众消费仍在升级，因此百元以下低档酒向 100-300元中高端价位升级、中高端价位向 300-400元高端入门价位升级仍在继续，千元以上价位由于刚需属性仍保持稳定。周期周期复合增速复合增速GDPGDP茅台收入茅台收入五粮液收入五粮液收入老窖收入老窖收入年6%17%13%10%2018-20235年5%14%

47、17%18%2020-20233年6%15%14%23%2020年市场规2020年市场规模（亿元）模（亿元）收入占比（%）收入占比（%）2020年白酒总量2020年白酒总量（万吨）（万吨）2025年市场规模2025年市场规模（亿元）（亿元）收入占比（%）收入占比（%）2025年白酒总量2025年白酒总量（万吨）（万吨）收入CAGR（%）收入CAGR（%）800元以上高端150026%6.8310037%10.015.63%300-800元次高端74213%10.6230028%25.825.39%100-300元中高端156027%48.8180222%53.02.93%0-100元低端203

48、435%674.5110713%477.3-11.45%合计合计58365836740.7740.783098309566.2566.27.32%7.32%五粮液(000858)公司深度 14/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）中长期看市场规模仍向次高端和高端集中：）中长期看市场规模仍向次高端和高端集中：我们预计 2020-2025 年白酒行业规模CAGR 约为 4.37%，其中短期中高端/高端酒表现亮眼，中长期看预计高端/次高端仍为发展速度最快的子行业。3）五粮液系列酒表现亮眼：）五粮液系列酒表现亮眼：五粮春 2023 年开瓶动销同比增长 5倍，宴席定投活动开展近 10万余场。图8

49、：预计 2025年高端酒收入占比较 2020年将提升显著 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.3 外部环境外部环境 3：2024 年或迎库存改善年或迎库存改善&批价上行，产业调整或进入末端批价上行，产业调整或进入末端 2023 年是行年是行业去库存、去泡沫的一年，业去库存、去泡沫的一年，2024 年白酒名优品年白酒名优品+区域龙头的库存结构或已区域龙头的库存结构或已调整到位。调整到位。市场认为：市场认为：在宏观环境偏弱、商务消费仍未恢复下，消费者弱需求导致 2023 年至今库存不断累积。我们认为：我们认为：由于白酒行业动销向头部品牌集中，渠道&终端谨慎备货下，终端弱需求导致行业整体库存（渠

50、道库存+终端库存+社会库存）持续去化，2023 年已开始此轮去库存周期，2024 年春节动销超预期+需求或迎改善+酒企定力更强下，库存去化有望表现更优。1）2023 年开始此轮去库存周期：年开始此轮去库存周期：我们于白酒行业 2024 年度投资策略：新五大周期，放眼量风物长中对库存周期进行详细分析和复盘，行业总体呈现库存周期波幅缩窄、大周期剧烈变化向小周期震荡波动转变，22年位于近年来库存高点，预计 23年库存高位震荡、开始进入库存去化期，24年渠道库存有望迎改善。2）2024 年库存去化或表现更优：年库存去化或表现更优：2024 年春节动销表现略超预期，助力酒企库存进一步去化，渠道健康度提升

51、，为全年动销增长和库存去化打下较好的基础。26%37%13%28%27%22%35%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年收入占比（%）2025E年收入占比（%）高端次高端中高端低端五粮液(000858)公司深度 15/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：2011年至今白酒库存周期与产业周期复盘 资料来源：Wind等，浙商证券研究所，注：黄色虚线为库存周期的模拟图型 2024 年主流白酒批价有望年主流白酒批价有望迎上涨，五粮液批价或超预期。迎上涨，五粮液批价或超预期。市场认为：市场认为：普五在潜在放量的可能性下，春节批价的稳定或为暂时表现，

52、未来伴随发货和放量，普五批价存在下行风险，从而压制千元价位批价，叠加商务消费需求尚未完全恢复，或导致次高端产品因价格天花板受限内卷加剧。我们认为：我们认为：短期控货挺价成效较优、中长期渠道利润为支撑，2024 年五粮液批价或有望维持在 960元以上。1）短期：）短期：春节后控货挺价成效较优，普五节后批价维持稳定，略超市场预期。2）中长期：）中长期：普五渠道利润为批价坚挺的底层支撑，普五批价有望稳定在 960 元以上，带动千元价位和次高端价位批价边际向上。我们测算了普五的综合成本价变化，过去普五的综合成本价为 969元，今年提价 50元至 1016 元，经销商综合成本价的提升有助于倒逼市场批价上

53、行，我们认为后续批价将有望稳定在 960元以上，五粮液作为千元价格龙头对于整体批价具有标杆性作用，有望带动千元价格带和次高端价格带整体批价向上。表11：主要单品批价走势 资料来源：今日酒价、酒价参考等，浙商证券研究所 2.4 外部环境外部环境 4：贵州茅台于：贵州茅台于 23 年末提价，为普五提价创造窗口期年末提价，为普五提价创造窗口期 复盘历年茅五出厂价变化，茅台提价后五粮液往往跟提，此外复盘历年茅五出厂价变化，茅台提价后五粮液往往跟提，此外 24 年年 3-4 月众多次高端月众多次高端核心单品进核心单品进行提价。行提价。单位：元/瓶单位：元/瓶五粮液五粮液泸州老窖泸州老窖舍得舍得剑南春剑南

54、春日期日期第八代普五52第八代普五52 国窖157352国窖157352 青花2053青花2053 青花3053青花3053 品味舍得52品味舍得52 井台52井台52 臻酿八号52臻酿八号52 红坛52红坛52 内参52内参52 古2052古2052 古1650古1650 古845古845 口子窖10年41口子窖10年41 口子窖20年41口子窖20年41 海之蓝42海之蓝42 天之蓝42天之蓝42 梦之蓝水晶版52梦之蓝水晶版52 梦之蓝M6+52梦之蓝M6+52 国缘四开42国缘四开42 国缘对开42国缘对开42 国缘淡雅42国缘淡雅42 水晶剑52水晶剑522022/3/3197091

55、53658053484353202758225345542022/4/3096594303325223542563932022/5/3285785475354232601053902022/6/3097094303304202601053902022/7/3195090

56、03608285824226304302601054002022/8/3300824226304302601054002022/9/30965880350820335450332022404406254252651004002022/10/3003354003052908240330042022/11/30945

57、8953508322404306204002501053952022/12/30033539030530076048532022454256204002551053952023/1/330077048030022304206204002501103902023/2/28945900355800335420290290760480320222541103802023/3/3194

58、59003457903354465320223040563902023/4/309258753407903354450304002051003902023/5/380340420270320522036004002051103902023/6/309208903357753304470320200220300038023/7/3191

59、088034076037654703200225405580360205853652023/8/37037404603255240400575360205853802023/9/30925870340780320440280320020028003602/10/30032044028030072045032002403805303902/11/309208

60、60335790372046032002303805303902/12/390305425275352403805303804/1/3353054002953007304753202403755203654/2/29937254703202403755203654/3/

61、730072548038524037552036520090375洋河股份洋河股份今世缘今世缘汾酒汾酒水井坊水井坊酒鬼酒酒鬼酒古井贡酒古井贡酒口子窖口子窖五粮液(000858)公司深度 16/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 贵州茅台提价：贵州茅台提价：贵州茅台发布公告，自 2023 年 11月 1日起上调本公司 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20。此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格。茅台长期作为白酒价位的天花板，飞天茅台出厂价自 969 元提升 20%，提供了千元价位单品涨价可能性，并带来行业连锁反应。

62、五粮液提价：五粮液提价：2024 年 2月 5日起，第八代五粮液出厂价将上涨 50 元，由 969 元/瓶调整为 1019 元/瓶，上调约 5%。其他大单品提价：其他大单品提价：1）山西汾酒：）山西汾酒：从 3月 15日起，53度、42度汾酒青花 20，53度巴拿马基础版将上调出厂价，青花 20将涨价 20 元/瓶，渠道市场价格顺延上调。2）今世）今世缘：缘：2024 年 3月 1日起五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价 20 元/瓶、10元/瓶、8 元/瓶，建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价及团购价。3）剑）剑南春：南春：水晶剑于 3月 1日正式涨价，出厂价每瓶上调

63、 15 元。涨价后，水晶剑出厂价将达到每瓶 410 元左右。4）郎酒：）郎酒：4月 1日郎酒旗下核心产品红花郎 10 年、红花郎 15年渠道供货价将分别提价 20 元/瓶和 30元/瓶。红花郎是郎酒旗下核心产品，2023 年销售额预估超70亿元，2025 年红花郎销售目标为破 100 亿元。5）洋河股份：）洋河股份：洋河梦之蓝 M6+自 4月 1日起，出厂价上涨 20元/瓶。图10：茅台与普五出厂价变化一览 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 五粮液(000858)公司深度 17/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：普五批价走势 资料来源：今日酒价、酒价参考等，浙商证券研究所 3

64、 内部改革内部改革：先渠道后产品，兼顾普五挺价：先渠道后产品，兼顾普五挺价&业绩增长业绩增长 3.1 24 年内部改革先渠道后产品，年内部改革先渠道后产品，同频共振改革启程同频共振改革启程 五粮液五粮液 24 年改革思路清晰，经历此前数年积淀，此次改革或有显著成效。年改革思路清晰，经历此前数年积淀，此次改革或有显著成效。市场认为：市场认为：五粮液 24 年的改革与此前相似，改革或无法实现突破性成效。我们认为：我们认为：五粮液 24 年改革思路清晰，经历此前数年积淀，此次改革或有显著成效。效。在 2024年重点工作方面，五粮液股份公司党委副书记、副董事长、总经理蒋文格分析了五粮液在市场动销、价格

65、提升、品牌宣传等方面的发展现状，以“同频共振”为关键以“同频共振”为关键词，词，提出五点意见提出五点意见：一是供需管理要同频共振，着力于优化计划配置；二是价值创造要同频共振，着力于理顺渠道体系；三是市场发展要同频共振，着力于创新增长方式；四是文化建设要同频共振，着力于提高传播效力；五是团队转型要同频共振，着力于强化战术执行。图12：五粮液改革思路梳理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 3.2 改革第一步：深化数字化体系，赋能打造第二增长极改革第一步：深化数字化体系，赋能打造第二增长极 深化数字化体系，赋能打造第二增长极。深化数字化体系，赋能打造第二增长极。数字化体系：数字化体系：1）公司

66、数字化化建设已从 18年开始正式启动，旨在构建“以消费者驱动、以平台模式运营、以数字化支撑的五粮液数字化营销体系”。2）2019 年完成“数字五粮液(000858)公司深度 18/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 化控盘分利业务模式”、“营销活动和营销费用的数字化管理”、“专卖店的数字化升级”、“团队数字化协作，员工数字化赋能”、“总部数字化经营决策指挥中心”等核心工作。3）2020 年后进一步深化“业务数据化”和“数据业务化”。我们认为：我们认为：五粮液的数字化战略是全方位和立体式的，数字化系统全面赋能生产、营销、渠道、组织，主要效用体现在产品精准投放度提升（辅助八代五粮液控量挺价）+

67、直销渠道完善，打造第二增长极。图13：数字化体系赋能 C端发力，打造未来第二增长极 资料来源：浙商证券研究所整理 表12：五粮液数字化详解 资料来源：公司公告、传才战略智库、首席酒评等，浙商证券研究所 消费者数据库消费者数据库五粮液借助数字化工具搭建企业与消费者之间桥梁，运用信息化工具构建起庞大消费者数据库。五粮液消费者数据库有力地推动了公司高端酒发展战略，在501五粮液、经典五粮液、第八代五粮液以在501五粮液、经典五粮液、第八代五粮液以及五粮液1618、五粮液缘定今生等高端酒市场新品上市与市场动销中发挥了巨大作用，及五粮液1618、五粮液缘定今生等高端酒市场新品上市与市场动销中发挥了巨大作

68、用，改变了过去五粮液高端酒消费市场针对性不强的弊端，大幅度提高了高端酒市场效率。新零售数字化新零售数字化2018年12月，首批五粮e店五粮e店在全国六座城市同步启动，被市场认为是五粮液布局基于大数据运用，优化渠道体系大数据转型升级和推进实体经济与互联网、大数据深度融合的创新之举。为深度掌控终端适时动销状况，五粮液启动了百城千县万店数字化转型百城千县万店数字化转型项目，打造基于数字化智慧终端，形成了中国高端白酒最大新零售终端平台。渠道端智能化渠道端智能化五粮液支持经销商与零售终端做服务绑定，细分10余种渠道场景，并设置了5个核心控制点。其中，第八代五粮液控盘分离，对经销商经营质量和状态有全面的掌

69、控。2019年是五粮液改革的推进年。2019年是五粮液改革的推进年。借助这一系列的数字化工具手段，五粮液实现了对渠道的全局可视、异常的实时监控、合作的有借助这一系列的数字化工具手段，五粮液实现了对渠道的全局可视、异常的实时监控、合作的有效协同。效协同。营销组织变革营销组织变革五粮液适时启动了基于数字化营销组织变革。新营销组织开放灵活的营销大中台，解决了原有的信解决了原有的信息孤岛问题，息孤岛问题，打通了业务流程间的断点。推动“以市场为驱动、消费者为中心”的营销数字化转推动“以市场为驱动、消费者为中心”的营销数字化转型，驱动整个企业内部的变革。型，驱动整个企业内部的变革。数字化+智能化酿造数字化

70、+智能化酿造五粮液用数字模型代替人工关于调味用酒、用量的经验，打造了知识库、数据库、模型库融为一体打造了知识库、数据库、模型库融为一体的五粮液酒计算机调味系统。的五粮液酒计算机调味系统。同时，公司持续在数字化、机械化、智能化领域不断探索，智能酿酒试验示范线开发及配套工艺研究与应用项目经过近10年努力，已研制出最适合五粮液酿造的柔已研制出最适合五粮液酿造的柔性智能酿造装备系统。性智能酿造装备系统。重视战略合作重视战略合作首先，两度牵手华为，首先，两度牵手华为，双方在云基础设施和服务、大数据与人工智能技术、网络信息安全体系建设，以及智慧园区、智能制造、上海品茶建设、人力资源管理、市场营销管理等领域

71、开展深入合作。其次，2018年五粮液与IBM展开深度合作其次，2018年五粮液与IBM展开深度合作，双方将基于“一个中心，六项能力”开展数字化转型工作，全面打造出五粮液数字化转型能力体系。第三，中国酒业大数据中心落户五粮液，五粮液成第三，中国酒业大数据中心落户五粮液，五粮液成中国酒业信息中枢。中国酒业信息中枢。五粮液数字化战略：全方位+立体式五粮液数字化战略：全方位+立体式五粮液(000858)公司深度 19/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表13：五粮液数字化建设自 2018年启动 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.3 改革第二步：搭建以改革第二步：搭建以 C端为主的渠道网络，

72、寻找渠道端第二增长极端为主的渠道网络，寻找渠道端第二增长极 搭建以搭建以 C 端为主的渠道网络，寻找渠道端第二增长极，端为主的渠道网络，寻找渠道端第二增长极，有助于进一步完善直销体系、有助于进一步完善直销体系、提升服务效率，满足消费者的多元化需求。提升服务效率，满足消费者的多元化需求。专卖店不断升级：专卖店不断升级：1）公司于 2018 年发力专卖店建设，同年 2 月完成 1000 个终端俱乐部、1000 个专卖店的建设，同年 6月份完成 10000 个终端的基础建设。2）2023 年对核心终端、专卖店进行形象提升，启动智慧门店建设，布局五代专卖店、高端体验馆和品牌专区。3）五粮液集团正积极构

73、建智慧零售体系，旨在为广大消费者提供无接触式产品配送服务，上线五粮液“云店”平台。当前专卖店数量已超 1700家，我们预计近年专卖店建设或加速。表14：五粮液专卖店数量显著增长，加强智慧门店建设 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 具体年份具体年份具体细节具体细节2018公司数字化化建设已从公司数字化化建设已从18年开始正式启动，公司营销数字化体系建设的目标，是构建年开始正式启动，公司营销数字化体系建设的目标，是构建“以消以消费者驱动、以平台模式运营、以数字化支撑的五粮液数字化营销体系费者驱动、以平台模式运营、以数字化支撑的五粮液数字化营销体系”。围绕目标，公司加强数字化建设和大数据运用，推进

74、向现代终端营销、精准营销转型，把顶层设计和渠道执行有效结合，优化提升传统商家、五粮液专卖店、社会化终端渠道结构，培育商业模式创新能力、市场激活能力、精准行动能力等六大营销能力；同时加快推进线上线下一体的“五粮e店”新零售网络全国布局，推进行业渠道创新，打造五粮液品牌联通消费者最短的市场化供应链体系。20192019年，公司在营销数字化方面，将完成公司在营销数字化方面，将完成“数字化控盘分利业务模式数字化控盘分利业务模式”、“营销活动和营销费营销活动和营销费用的数字化管理用的数字化管理”、“专卖店的数字化升级专卖店的数字化升级”、“团队数字化协作，员工数字化赋能团队数字化协作，员工数字化赋能”、

75、“总部数总部数字化经营决策指挥中心字化经营决策指挥中心”等核心工作。等核心工作。2019年11月，目前公司完成了营销数字化中台的基础技术平台搭建，以及八大业务中心和一个数据中心的阶段性建设，解决了原有的信息孤岛问题，打通了主要业务流程间的断点，统一了数据规范和标准，为营销数字化转型的持续优化、敏捷创新、开放协作打下坚实基础。2020公司今年要完成构架精细化的“内装修”，公司今年要完成构架精细化的“内装修”，在数据积累的基础上，完成数据业务化，通过对数据的分析，找出营销过程中存在的问题并加以改进。与此同时，还要实施业务流程的数字化还要实施业务流程的数字化再造，数字化调整下的业务创新，通过新零售管

76、理公司深度的进行消费者运营和挖掘。再造，数字化调整下的业务创新，通过新零售管理公司深度的进行消费者运营和挖掘。公司逐步实现数据的深度运营，实现“业务数据化”和“数据业务化”。基于数据提高精准施策水平，结合市场状态和商家销售结构，开展计划、配额、发运管理，严格管控发货、严格管控出货。通过数字化平台，对异常的跟踪和处理的效率也大幅提高。具体年份具体年份具体细节具体细节2017五粮液专卖店已突破1000家，18年预计将新增500-600家，重点完善空白县级重点完善空白县级市场的不足。专卖店是公司自己建立的相对独立的渠道，在万店终端建设市场的不足。专卖店是公司自己建立的相对独立的渠道，在万店终端建设中

77、是核心；中是核心；未来将对专卖店的形象、信息化系统进行升级管理。20182018年2月完成1000个终端俱乐部、1000个专卖店的建设，2018年6月份完2018年2月完成1000个终端俱乐部、1000个专卖店的建设，2018年6月份完成10000个终端的基础建设。成10000个终端的基础建设。同时，2018年公司的营销模式从传统的贸易式营销向现代的终端精准营销转型。20232023年，公司将对核心终端、专卖店进行形象提升公司将对核心终端、专卖店进行形象提升，启动智慧门店建设，在核心城市、重点区域和高端酒店布局五代专卖店、高端体验馆和品牌专区，以专卖店商家为载体树立区域内产品形象标杆、文化宣传

78、阵地和面向团购消费者的重要场地。2024为适应新时代消费新需求，加快推进五粮液专卖店全面升级，五粮液集团正积五粮液集团正积极构建智慧零售体系，极构建智慧零售体系，旨在为广大消费者提供无接触式产品配送服务，提供更加人性化、便捷化的服务体验。五粮液“云店”平台将于近期上线，它不同于企业官方商城，是基于五粮液1600余家线下专卖店的LBS位置服务，面向消费者提供社交化（Social）、本地化（Local）和移动互联网（Mobile）的SOLOMO云交易平台。五粮液(000858)公司深度 20/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 企事业团购工作持续推进：企事业团购工作持续推进：1）团购工作自 2

79、020 年全面启动，整合直销团购资源；2）2021 年总部建立了团购部，战区建立了团购组织，专门从事团购工作的团队近 300人，大型企业覆盖率达 20%，企业客户复购率显著上升，团购在总体销售中的占比或达 30%；3）2023 年继续围绕“一大一高一阵地”团购建设思路，持续走进大企业，加深与大型、特大型企业单位的友好关系，2023年走进了 5000 家企业与组织。表15：企事业团购工作自 2020年以来持续推进 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.4 改革第三步：八代控量挺价改革第三步：八代控量挺价+完善产品矩阵，寻找产品端第二增长极完善产品矩阵，寻找产品端第二增长极 八代控量挺价八代控量

80、挺价+完善产品矩阵，寻找产品端第二增长极，有助于同时兼顾普五批价回完善产品矩阵，寻找产品端第二增长极，有助于同时兼顾普五批价回升升+双位数收入增长目标。双位数收入增长目标。八代控量挺价：八代控量挺价：24年公司对于普五控量挺价决心坚定，传统渠道减量 20%，春节后普五批价提升至 940-950 元，批价表现超预期。众多单品贡献增量：众多单品贡献增量：1）1618+低度五粮液为五粮液产品中核心单品，我们预计在 24 年加强对低度五粮液和 1618宴席投入的背景下，两大单品将保持较快增长；2）系列酒营收超百亿，我们预计在 24年中高端及次高端价位扩容的背景下将保持较快增长。完善产品矩阵：完善产品矩

81、阵：近年来，五粮液通过不断做优“1+3”产品体系。24年春糖期间焕新推出 45度五粮液、68 度五粮液等产品，补充五粮液代际系列，45 度五粮液针对消费者的中度高端白酒需求场景进行精准定位，68度五粮液主要面向高端高度白酒爱好者、收藏者等高质量人群。此外公司强化了以 501五粮液为代表的古窖系列、以经典五粮液为代表的年份系列和以生肖造型酒为代表的文化定制系列等，其中 24 年龙年生肖酒销售亮眼。具体年份具体年份具体细节具体细节2020团购工作团购工作2020年全面启动年全面启动，整合直销团购资源，不断提升五粮液品牌力，实现高质量的团购销售。2021团购工作目前整体表现良好。一是建立专业的团购组

82、织。一是建立专业的团购组织。总部建立了团购部，战区建立了团购组织，现在专门从事团购工作的团队近300人；二是大型企业的覆盖面持续增加二是大型企业的覆盖面持续增加，目前达到了20%；三是企业客户复购率显著上升三是企业客户复购率显著上升，去年建立了6000家左右直接服务的团购单位，超90%的企业把五粮液作为商务用酒的首选；四是团购的总体销售占比扩大四是团购的总体销售占比扩大，今年力争团购在总体销售中的占比达到30%的预期目标。就目前的情况看，团购整体水平已经过半，部分战区团购工作已完成了全年的任务。下半年团购工作将持续围绕“加大企业客户的开发和培育力度、强化意见消费领袖的服务、提高团购高价位产品的

83、销售占比、完善团购配套服务支撑体系”等重点工作来展开。小五粮是公司适应消费升级需求而推出的次高端系列酒产品，主要聚焦企事业单位团小五粮是公司适应消费升级需求而推出的次高端系列酒产品，主要聚焦企事业单位团购。购。20232023年将继续围绕年将继续围绕“一大一高一阵地一大一高一阵地”团购建设思路，持续走进大企业，加深与大型、团购建设思路，持续走进大企业，加深与大型、特大型企业单位的友好关系特大型企业单位的友好关系；推进五粮液与重点机构的内购活动；持续拓展高端圈层持续拓展高端圈层，通过以点代面、以线代面的方式，紧紧围绕意见领袖、车友会俱乐部等群层进行品牌培育活动。持续丰富文化体验阵地持续丰富文化体

84、验阵地，通过高尔夫巡回赛、网球巡回赛等体育营销热点扩大朋友圈。协同经销商做好团购工作协同经销商做好团购工作，精准有序开发企业直销客户，实现企业直销渠道与经销商渠道相互补充、相互促进。注重强化消费者培育与服务注重强化消费者培育与服务，加快构建“消费圈层+消费场景”市场拓展培育新模式。五粮液(000858)公司深度 21/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表16：五粮液主品牌完善 1+3产品结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 具体年份具体年份具体细节具体细节2018重构核心产品体系，实施五粮液品牌实施五粮液品牌“1+3”产品策略产品策略2019普五：普五：第八代经典五粮液以“商家入库扫

85、码商家出库扫码终端入库扫码消费者购买扫盖内码”实现了全过程的层层扫码机制，“控盘分利”模式导入后，目前市场秩序良好。公司初步完成主产品的体系构建，即超高端产品公司初步完成主产品的体系构建，即超高端产品501五粮液，高端大单品经典五粮液，第八代五粮液，以及低度五粮液，高端大单品经典五粮液，第八代五粮液，以及低度五粮液，满足消费者多样化的需求。五粮液，满足消费者多样化的需求。普五：普五：第八代五粮液的市场工作日臻完善、稳定，市场动销状况良好。2021年将以年将以“高质量市场份额提升高质量市场份额提升”为目标，为目标，继续用好数字化工具，对渠道网络和计划投放实施精细化管理和调控，持续巩固第八代五粮液

86、核心大单品地位。经典：经典：2020年9月，公司推出了经典五粮液；经典五粮液作为战略性的高端大单品，是实现高质量市场份额提升公司推出了经典五粮液；经典五粮液作为战略性的高端大单品，是实现高质量市场份额提升的重心所在的重心所在，2021年拟推出经典20/30/50，丰富经典产品体系，更好地满足高端消费者的需求。同时，经典五粮液经典五粮液将按照聚焦高地和重点市场的原则将按照聚焦高地和重点市场的原则，全面布局一线、准一线、二线城市，择优布局三四线城市，逐步构建经典五粮液商家和服务体系，持续服务好消费意见领袖和高端消费圈群，目前公司已经在全国全面启动高端品鉴活动。今年预今年预期目标为2000吨。期目标

87、为2000吨。501五粮液：五粮液：作为公司“向高端聚焦，重塑高端产品价值体系”的战略产品；作为公司“向高端聚焦，重塑高端产品价值体系”的战略产品；2021年，公司将推进501五粮液在体验店、顶级高端场所的形象展示，创新品牌活动，积极传播501五粮液品牌形象。普五：普五：第八代五粮液提升渠道利润举措方面：一是依托数字化营销体系第八代五粮液提升渠道利润举措方面：一是依托数字化营销体系，精细化管理传统渠道；二是顺应消费品二是顺应消费品渠道趋势渠道趋势，推动新渠道（新零售、电商、商超连锁系统、大企业直销）份额提升；三是围绕文化创意产品，进一步三是围绕文化创意产品，进一步提升经销商利润水平。提升经销商

88、利润水平。22年6月，第八代五粮液全国整体销售情况稳中有进，略有增长，已经实现了50%左右的动销目标。有11个区域呈上已经实现了50%左右的动销目标。有11个区域呈上涨趋势，有两个区域实现了15%以上增长。涨趋势，有两个区域实现了15%以上增长。华东市场表现与去年同期基本持平。主要措施：一是运用数字化营销手主要措施：一是运用数字化营销手段段，精准投放出货量。通过15个分仓建设精准响应物流反应；二是抢抓消费者弥补，二是抢抓消费者弥补，阶段性分区域抢抓宴席消费者培育，持续发力新零售、KA电商以及高端团购消费等；三是加强战区主战三是加强战区主战，下放费用自主权、人事管理权、团队考核权、商家考核权、临

89、机决策权，抢抓市场销售。经典：经典：经典五粮液品牌塑造方面：一是明确以品牌提升和消费者培育作为经典五粮液的核心工作。经典五粮液品牌塑造方面：一是明确以品牌提升和消费者培育作为经典五粮液的核心工作。对现有代理权客户实施配额制，不简单设定销售目标，不再轻易发展传统经销商。二是明确核心市场二是明确核心市场/重点市场实施不同的策略。重点市场实施不同的策略。“核心市场”以五粮液体验店、五粮液酒家等合作项目为载体，同时以企业或商会组织为目标拓展重点企业直销，构建新型的销售网络；“重点市场”由团购部为主导，大区总监协助，构建企业直销网络。22年6月，经典五粮液目前推进工作稳中有进，主要工作有两项：一是高端消

90、费者的培育主要工作有两项：一是高端消费者的培育，通过“一大一小一阵地”持续强化消费者培育；二是经典五粮液的品牌影响力、价值的拉升。二是经典五粮液的品牌影响力、价值的拉升。22年9月，公司以品牌价值提升和消费者培育公司以品牌价值提升和消费者培育为核心，提出“三个坚持”不变：为核心，提出“三个坚持”不变：即坚持作为公司年份系列代表的核心战略产品打造不变；坚持作为公司除第八代五粮液之外的第二根产品支柱不变；坚持作为公司构建未来新的核心增长点不变。文化酒：文化酒：为满足消费者对美好生活的向往，对高端白酒多元化、个性化的需求。公司初步建立文化酒发展的基础条公司初步建立文化酒发展的基础条件；梳理并丰富文化

91、定制产品体系；依托传统文化件；梳理并丰富文化定制产品体系；依托传统文化IP、全球品牌、全球品牌IP，持续提升品牌力。，持续提升品牌力。低度酒：低度酒：公司低度酒产品系七十年代公司借鉴和参考华罗庚教授“统筹法”“优选法”，通过黄金分割点法反复试验成功研制而成，具有独有的核心酿造技艺优势；产品品质也得到了市场广泛认可和行业公认。公司将坚持公司将坚持“低度不低度不低价低价”原则，持续优化产品体系、持续做好低度产品的消费者培育和品牌推广工作。原则，持续优化产品体系、持续做好低度产品的消费者培育和品牌推广工作。公司坚持三个公司坚持三个“双轮驱动双轮驱动”不变，即不变，即:“五粮液与五粮浓香酒五粮液与五粮

92、浓香酒”“”“五粮液主品牌与文化酒五粮液主品牌与文化酒”“”“八代五粮液与经典五八代五粮液与经典五粮液粮液”的双轮驱动。量价策略方面，的双轮驱动。量价策略方面，“有价才有市，有市才有量”是五粮液量价关系的基本逻辑。公司将坚持实现“两个匹配”，即“区域市场计划量要与本市场需求相匹配，经销商计划量要与其真实动销能力相匹配”，确保市场良性发展经典：经典：未来规划方面，经典五粮液将继续保持高质量投放原则经典五粮液将继续保持高质量投放原则，主要进行消费培育推广工作。下一步，公司将优化经典五粮液系统化、专业化、全渠道运营体系建设，集品牌推广、渠道建设、产品销售、消费者培育等功能于一体，稳步提升经典五粮液品

93、牌价值认知。稳步提升经典五粮液品牌价值认知。低度：低度：战略规划方面，下半年，低度五粮液将重点做好产品文化宣传、高质量市场份额提升以及高端产品上市推低度五粮液将重点做好产品文化宣传、高质量市场份额提升以及高端产品上市推广等工作。广等工作。一是讲好低度五粮液的优势，五粮液是浓香低度的创领者，早在上世纪80年代，华罗庚教授指导公司开发低度产品。二是做好低度五粮液开瓶扫码及宴席活动，在重点市场启动专项活动，快速、高质量提升低度五粮液市场份额。三是上市低度五粮液的高端产品紫气东来，提升消费者对五粮液低度产品“低酒度、高品质、更健康”的认知，满足消费者对高端低度产品的消费需求。1618：战略规划方面，公

94、司将着力把公司将着力把1618五粮液打造为千元价格带宴席第一品牌。五粮液打造为千元价格带宴席第一品牌。聚焦宴席场景，一是持续通过宴席活动政策及开瓶扫码奖励，提升渠道推力和消费者活动参与积极性；二是针对宴席用酒推出1618五粮液特殊订制服务普五：普五：公司将坚持巩固八代五粮液的核心大单品地位，坚持“有价才有市，有市才有量”的基本逻辑公司将坚持巩固八代五粮液的核心大单品地位，坚持“有价才有市，有市才有量”的基本逻辑，固化传统渠道配额，优化投放产品结构、渠道结构、市场结构，加快推动八代五粮液的价格向价值回归。经典：经典：经典五粮液持续以品牌价值提升及消费培育为核心，坚定实施“三加强一稳定”策略；经典

95、五粮液持续以品牌价值提升及消费培育为核心，坚定实施“三加强一稳定”策略；持续完善经典五粮液产品打造，不断优化营销策略，开展品牌推广及消费者培育，步步夯实基础，助力五粮液品牌价值提升，为后续发展蓄势谋远。低度：低度：2024年将结合重要节庆，由大区协同商家开展更灵活更精准的消费者培育工作。年将结合重要节庆，由大区协同商家开展更灵活更精准的消费者培育工作。20222五粮液(000858)公司深度 22/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表17：五粮液系列酒聚焦打造 4大全国性品牌 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.5 其他举措：其他举措：2024 年定位为五粮液“

96、营销执行年”，年定位为五粮液“营销执行年”，分红率有望提升分红率有望提升 2024 年定位为五粮液年定位为五粮液“营销执行年营销执行年”，叠加管理层焕新叠加管理层焕新+组织结构优化组织结构优化，彰显公司改革彰显公司改革决心和信心。决心和信心。强化执行强化执行：2024 年定位为五粮液“营销执行年”，制定“抓动销、稳价格、提费效、转作风”的营销策略，将继续以提升品牌价值为核心，通过强化品质品牌、消费者培育和渠道利润，推动产品价格向品牌价值合理回归。具体年份具体年份具体细节具体细节2018品牌构建上，品牌构建上，按照“向中高价位产品聚焦、向自营品牌聚焦、向核心品牌聚焦”的原则，突出打造全国性的战略

97、大单品和区域性的重点产品，形成“4+4”的系列酒板块品牌矩阵；市场运作上，市场运作上，以战略性的定位，深化改革，实现营销模式的创新。2019系列酒坚持系列酒坚持“4+4”品牌战略，整体思想是集中资源打造重点品牌。品牌战略，整体思想是集中资源打造重点品牌。4月，公司“品牌宪法”正式出台，对于“高仿”系列酒产品分批清理，在体制和营销模式方面进行创新，使系列酒更加贴近市场需求，所有品牌的构建符合“三性一度”的要求。三家系列酒公司整合后，新公司将进一步“做强自营品牌、做大区域品牌、做优总经销品牌”，坚持“三性一度”要求和“三个聚焦”原则，打造完善系列酒“4+4”的品牌矩阵。2019年五粮液在大刀阔斧精

98、简品牌系列的基础上，打造了五粮特曲、五粮春、五粮醇、年五粮液在大刀阔斧精简品牌系列的基础上，打造了五粮特曲、五粮春、五粮醇、尖庄四个全国性战略大单品，确保品牌形象层次分明、价格带衔接有序。尖庄四个全国性战略大单品，确保品牌形象层次分明、价格带衔接有序。三个系列酒公司整合：本次三家营销公司的整合是一次市场层面、品牌层面和管理层面的聚合共赢，体现了公司决心以“一盘棋”的思想改革以往各系列酒品牌各自为阵、分散作战的现状。2020上半年完成了尖庄、五粮特曲、五粮醇品牌升级上市工作，新品上市后，市场表现良好。经过一年多的发展，五粮浓香系列酒公司各项改革工作取得了阶段性明显成效，五粮浓香系列酒公司各项改革

99、工作取得了阶段性明显成效，目前公司组织、机构和人员基本实现了融合统一，组织架构基本形成，战略战术更加清晰明确，品牌专属跑道基本划定，品牌清理清退成效显著，渠道宽度有力拓展，品牌形象显著提升，已经步入快速发展阶段。20212021年，系列酒将立足新的发展阶段，坚持“三个聚焦”原则和“三性一度”要求，坚持“三个聚焦”原则和“三性一度”要求，坚持“做强全国性战略品牌、做大区域性重点品牌、做优总经销品牌”的发展思坚持“做强全国性战略品牌、做大区域性重点品牌、做优总经销品牌”的发展思路路，坚持大单品运营，强化产品动销；同时大力推动产品升级，迎合当前消费和结构的快速升级和市场化竞争需求，大力推动系列酒各品

100、牌产品良性、健康发展。系列酒系列酒2021年规划实现销售超百亿元，十四五末力争突破年规划实现销售超百亿元，十四五末力争突破200亿元。公司增加回款和动销作为双亿元。公司增加回款和动销作为双轮驱动的考核机制，同时增加吨酒均价作为重要的考核指标轮驱动的考核机制，同时增加吨酒均价作为重要的考核指标，引导营销片区逐步的调整系列酒的品牌和产品布局，切实向中高价位产品聚焦。2022五粮春五粮春坚守五粮液次高端核心品牌定位，壮大五粮液的腰部；五粮醇五粮醇聚焦宴席、自饮消费场景和中端消费人群；五粮特曲五粮特曲主要聚焦宴席、商务团购和次高端消费人群；尖庄尖庄坚守塔基，定位百元价位段，承担培育浓香口感的职责。20

101、22年浓香公司将不断夯实渠年浓香公司将不断夯实渠道基础，推动样板市场打造，深挖市场潜力，不断促进五粮浓香品牌价值、市场规道基础，推动样板市场打造，深挖市场潜力，不断促进五粮浓香品牌价值、市场规模双提升。模双提升。公司按照“三个聚焦”总体安排，做了大量基础性和渠道建设相关工作，销售从汇量式的增长向结构性的增长转变，实现了一个跨越式发展，驱动模式的变化。今年主要做以今年主要做以下下5个方面的工作：一是不断优化商家结构；二是不断加强样板市场建设；三是不断个方面的工作：一是不断优化商家结构；二是不断加强样板市场建设；三是不断强化终端建设；四是不断拓展电商销、强化终端建设；四是不断拓展电商销、KA渠道；

102、五是持续加强消费者培育。渠道；五是持续加强消费者培育。五粮液(000858)公司深度 23/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表18：2024年为五粮液“营销执行年”资料来源：微酒、酒说、酒业家等，浙商证券研究所 管理层焕新：管理层焕新：2024 年 2月 3日，五粮液公告显示，蒋佳被聘任为公司副总经理蒋佳被聘任为公司副总经理。（附个人简介：1997 年 7月在五粮液酒厂参加工作，曾任销售部副经理，品牌经销商品牌事务部副经理，战略发展部副部长、部长，公司党委委员、总经济师。）组织结构优化：组织结构优化：深入实施“总部抓总、大区主战”策略，持续优化总部抓总的管理模式和运行机制，强化大区主战

103、的分级授权、管控平衡及服务下沉。核心产品设置“专班运核心产品设置“专班运营”，设立内部专门部门，结合市场因素通过市场运营去推进营”，设立内部专门部门，结合市场因素通过市场运营去推进价格回归。价格回归。提升分红率：提升分红率：公司持续践行“为投资者创造良好回报”的核心价值理念，22年分红率为 55%，公司将稳步提升分红率，持续加大投资者回报。表19：组织结构持续优化 资料来源：公司公告等，浙商证券研究所 营销策略执行营销策略执行制定“抓动销、稳价格、提费效、转作风”的营销策略。产品创新与矩阵产品创新与矩阵完善完善明确将从老产品焕新、送礼需求和文化消费三个维度出发，将推出限量稀缺、高价值、个性化的

104、创新产品，如45度五粮液和68度五粮液分别针对中度高端白酒需求场景和高端高度白酒爱好者，完善产品结构，挖掘新的增长点。消费者培育消费者培育公司将在全力推动消费者培育，拓展消费者培育广度、强化消费者培育深度、提升消费者培育精度上精准发力。渠道管理渠道管理推动渠道利润提升，择机适度调整八代五粮液的出厂价，适当缩减投放量。2024年品牌营销总思路：年品牌营销总思路：五粮液将继续以提升品牌价值为核心，通过强化品质品牌、消费者培育和渠道五粮液将继续以提升品牌价值为核心，通过强化品质品牌、消费者培育和渠道利润，推动产品价格向品牌价值合理回归。利润，推动产品价格向品牌价值合理回归。具体年份具体年份具体细节具

105、体细节20197大营销中心已变为大营销中心已变为21个营销战区，整合三家系列酒公司，推动五粮液品牌事业部变个营销战区，整合三家系列酒公司，推动五粮液品牌事业部变革，革，并将职能和资源下沉到区域，实现对市场的精耕细作和快速响应；二是推动总部横向二是推动总部横向专业化专业化，正在推进五粮液品牌事业部模式变革，从过去的职能部门制转变为事业部制，从机制上实现组织岗位的权责利匹配。2022五粮液在2022年深化营销变革，将已有的21个营销战区调整为26个营销大区，同时五粮液在2022年深化营销变革，将已有的21个营销战区调整为26个营销大区，同时1）着力推进营销组织变革。1）着力推进营销组织变革。着力做

106、好对营销区域的组织优化、绩效考核、督查督导、能力提升四项重点工作。2）着力优化市场策略。着力优化市场策略。重点向高质量动销区域倾斜，向新拓展渠道倾斜，向文化酒、创艺酒、封藏酒、老酒等个性化产品倾斜。确保区域市场计划量与本地市场需求相匹配，经销商计划量与其真实动销能力相匹配，确保市场良性发展。2023要强化做精营销组织建设与服务，优化要强化做精营销组织建设与服务，优化“大区主战大区主战”制度制度，打造精细化的渠道服务团队和专业化的消费者服务团队。2024深入实施深入实施“总部抓总、大区主战总部抓总、大区主战”策略，策略，持续优化总部抓总的管理模式和运行机制，强化大区主战的分级授权、管控平衡及服务

107、下沉，纵深推进营销数字化转型，进一步提升纵深推进营销数字化转型，进一步提升“应应市能力市能力”。五粮液(000858)公司深度 24/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 24 年五粮液改革决心坚定，外部环境改善年五粮液改革决心坚定，外部环境改善+内部改革思路清晰，我们看好此次改革或内部改革思路清晰，我们看好此次改革或有显著成效，有显著成效，有望兼顾普五控量挺价下批价超预期有望兼顾普五控量挺价下批价超预期+全年收入业绩双位数增长，叠加分红全年收入业绩双位数增长，叠加分红率或将持续提升，率或将持续提升，看好看好中长期业绩增长确定性中长

108、期业绩增长确定性，予以重点推荐。予以重点推荐。24年在普五控量挺价的背景下，我们预计收入增量贡献主要来自：1618+低度五粮液为五粮液产品中核心单品，我们预计在 24年加强对低度五粮液和 1618 宴席投入的背景下，两大单品将保持较快增长；系列酒营收超百亿，我们预计在 24 年中高端及次高端价位扩容的背景下将保持较快增长；24 年春糖期间焕新推出 45度五粮液、68 度五粮液等产品，补充五粮液代际系列，此外文化产品中龙年生肖酒销售亮眼。具体而言：1）五粮液产品：尽管 24年普五控量，但伴随 1618、低度五粮液的放量，以及焕新推出 45 度五粮液、68度五粮液等产品，我们预计五粮液产品总投放量

109、仍在增加，此外 24 年普五提价或对 25年吨价有显著贡献，因此假设 23-25年五粮液产品收入增速为12.53%/10.16%/9.32%；2）系列酒产品：由于 23年以来中高端价位增长较快，五粮春 2023年开瓶动销同比增长 5 倍，因此假设 23-25 年系列酒产品收入增速为 20%/20%/20%；3）其他业务：塑料制品、印刷、玻瓶等业务非主营业务，因此给予 23-25年持平假设。2023-2025 年营收分别为 827.40/920.04/1019.17 亿元，同比增长分别为11.86%/11.20%/10.77%；归母净利润分别为 301.42/337.73/377.14 亿元，同

110、比增长分别为12.93%/12.05%/11.67%，预计 EPS 分别为 7.77/8.70/9.72 元/股，对应 PE分别为19.19/17.12/15.33 倍。估值具性价比，维持买入评级。4.2 估值分析估值分析 纵向来看，截止 2024年 4月 25 日收盘，五粮液市盈率 PE（TTM）为 20 倍，与其2019 年 2 月的估值水平相当。横向来看，五粮液 2023/2024/2025 年对应 PE 为 19/17/15倍，同为高端酒龙头的贵州茅台 2023/2024/2025 年对应 PE为 28/24/21 倍，当前五粮液与贵州茅台 PE仍有较大差距，参考往年估值水平，二者估值

111、水平差距或有望缩窄。24年五粮液改革决心坚定，外部环境改善+内部改革思路清晰，五粮液中长期业绩增长确定性强，估值仍有提升空间。图14：高端酒估值对比一览（PE-TTM）图15：五粮液与贵州茅台估值差（PE-TTM）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 020406080100贵州茅台五粮液泸州老窖-20-15-10-50510五粮液与贵州茅台估值差五粮液(000858)公司深度 25/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表20：可比上市公司盈利预测及估值表 日期 2024/4/25 收盘价（元）总市值（亿元）EPS（TTM）市盈率（TTM）EPS PE 证

112、券代码 证券简称 23E 24E 25E 23E 24E 25E 600519.SH 贵州茅台 1,693.04 21,267.93 59.49 28.46 59.49 69.93 81.17 28.46 24.21 20.86 000568.SZ 泸州老窖 179.97 2,649.14 8.64 20.84 8.99 11.05 13.40 20.03 16.28 13.43 600809.SH 山西汾酒 245.58 2,995.99 8.54 28.76 8.60 10.71 13.14 28.56 22.93 18.68 000596.SZ 古井贡酒 258.47 1,174.44

113、8.20 31.53 8.42 10.89 13.68 30.68 23.74 18.90 平均值 26.93 21.79 17.97 000858.SZ 五粮液 148.98 5,782.82 7.61 19.58 7.77 8.70 9.72 19.19 17.12 15.33 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5 风险提示风险提示 1）普五）普五批价上涨不及预期。批价上涨不及预期。若终端需求持续疲软，或造成高端酒批价上涨不及预期，从而影响公司业绩增长。2）改革效果不及预期改革效果不及预期。公司系列改革动作已密集出台，若各项政策落地不及预期，或将影响到公司的经营改善。3）食品安全风险。食

114、品安全风险。食品安全等风险事件会引起行业恐慌和股价下跌风险。五粮液(000858)公司深度 26/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 137566 148925 165149 181404 营业收入营业收入 73969 82740 92004 101917 现金 92358 100701 111340 121986 营业成本 18178 19332 21102

115、 23028 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 10749 12023 13370 14810 应收账项 29060 29775 34200 38246 营业费用 6844 7529 8372 9173 其它应收款 31 40 40 45 管理费用 3068 3310 3680 4077 预付账款 136 233 222 231 研发费用 236 264 293 325 存货 15981 16954 18393 20171 财务费用(2026)(1425)(1568)(1727)其他 0 1222 955 726 资产减值损失(26)(20)(22)(28)非流动资产非流动资产

116、15149 14597 15266 15636 公允价值变动损益 0 0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 93 95 98 101 长期投资 1986 1916 1938 1947 其他经营收益 190 196 201 207 固定资产 5311 5644 5955 6236 营业利润营业利润 37174 41974 47024 52505 无形资产 519 512 504 465 营业外收支(71)(73)(75)(77)在建工程 3771 3806 3918 3990 利润总额利润总额 37104 41901 46949 52427 其他 3562 2720 2951 29

117、98 所得税 9133 10314 11556 12905 资产总计资产总计 152715 163521 180415 197039 净利润净利润 27971 31587 35392 39522 流动负债流动负债 35759 34278 37475 39095 少数股东损益 1280 1445 1620 1809 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 26691 30142 33773 37714 应付款项 8135 7166 8460 9358 EBITDA 36295 40932 45887 51253 预收账款 16 22 20 24 EPS（最新摊薄）6.88 7

118、.77 8.70 9.72 其他 27608 27090 28995 29713 非流动负债非流动负债 271 380 422 358 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 271 380 422 358 成长能力成长能力 负债合计负债合计 36031 34658 37896 39452 营业收入 11.72%11.86%11.20%10.77%少数股东权益 2659 4105 5724 7533 营业利润 14.20%12.91%12.03%11.66%归属母公司股东权益 114025 124759 136795 150054 归属母公司

119、净利润 14.17%12.93%12.05%11.67%负债和股东权益负债和股东权益 152715 163521 180415 197039 获利能力获利能力 毛利率 75.42%76.64%77.06%77.40%现金流量表 净利率 37.81%38.18%38.47%38.78%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 24.48%24.55%24.89%25.13%经营活动现金流经营活动现金流 24431 27092 31578 34164 ROIC 23.53%24.39%24.92%25.40%净利润 27971 31587 35392 39522 偿债能力偿债

120、能力 折旧摊销 577 456 506 554 资产负债率 23.59%21.19%21.01%20.02%财务费用(2026)(1425)(1568)(1727)净负债比率 1.04%0.71%0.86%0.80%投资损失(93)(95)(98)(101)流动比率 3.85 4.34 4.41 4.64 营运资金变动(1291)(3389)(1006)(2170)速动比率 3.40 3.85 3.92 4.12 其它(706)(42)(1648)(1913)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(1716)(653)(849)(778)总资产周转率 0.51 0.52 0.54 0.

121、54 资本支出(830)(723)(821)(792)应收账款周转率 1481.15 1729.17 1451.32 1538.82 长期投资(75)71 (22)(9)应付账款周转率 2.87 2.88 3.11 2.96 其他(811)(0)(5)23 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(13105)(18097)(20090)(22741)每股收益 6.88 7.77 8.70 9.72 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 6.29 6.98 8.14 8.80 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 29.38 32.14 35.24 38.66 其他(13105)

122、(18097)(20090)(22741)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 9609 8342 10639 10645 P/E 21.67 19.19 17.12 15.33 P/B 5.07 4.64 4.23 3.85 EV/EBITDA 16.86 11.78 10.31 9.06 资料来源：浙商证券研究所 五粮液(000858)公司深度 27/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指

123、数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结

124、构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判

125、断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，

126、任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010