1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 黑猫股份黑猫股份(002068)基础化工基础化工 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-05-01 Table_Invest 增持增持 首次覆盖 股票数据 2024/04/30 6 个月目标价（元）收盘价（元）9.36 12 个月股价区间（元）6.4414.07 总市值（百万元）6,939.62 总股本（百万股）741 A 股（百万股）741 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）9 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M

2、 绝对收益 2%11%-11%相对收益 0%0%0%相关报告 2024 年农药板块策略：关注库存去化，把握结构性机会-20240206 Table_Author 证券分析师：王春雨证券分析师：王春雨 执业证书编号：S0550523100002 研究助理：汤博文研究助理：汤博文 执业证书编号：S0550122080048 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 国内炭黑领军企业国内炭黑领军企业 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 国内炭黑领军企业国内炭黑领军企业。公司深耕炭黑二十载，目前已形成以炭黑产品为主导，焦油深加工

3、和白炭黑为两翼，资源综合利用为补充的专业化学品制造领军企业，并逐步布局锂电导电炭黑、碳纳米管、湿法母胶等新材料领域。截至 2023 年底，公司拥有炭黑年产能 116.2 万吨，产销量规模自2004 年以来保持国内炭黑行业领先地位，跻身世界炭黑企业前四。炭黑景气回暖，产学研合作推动结构升级。炭黑景气回暖，产学研合作推动结构升级。2022 年以来下游轮胎景气及出口需求回升带动炭黑景气回暖，2024 年 1-2 月轮胎产量 1.53 亿条，同比大幅增长 19.12%，从出口需求来看，2023 年 10 月以后炭黑出口量同比转正，2024 年 1-3 月，国内炭黑出口量 25 万吨，同比增长 78%。

4、从炭黑价差情况来看，2023Q4 炭黑平均价差为 2010 元/吨，环比 Q3 增长 39%。公司拥有炭黑产能 116.2 万吨，近年来产销率始终保持在 100%左右，产销规模国内领先，并通过产学研合作成功开发出乳液复合技术制备高性能湿法母胶，帮助公司向橡胶价值链、供应链高端化迈进，推动产品结构升级。多元布局新能源材料，打开成长空间。多元布局新能源材料，打开成长空间。导电剂主要用于提升电极充放电性能。2021 年以来受全球电动车及储能市场爆发影响，国内锂电池用导电剂出货量实现大幅提升，根据高工锂电数据，2023 年国内锂电池用导电剂出货量达到 4.6 万吨，近三年复合增速达到 65%，预计 2

5、025 年全球导电炭黑市场空间有望达到 54 亿元。公司凭借多年炭黑生产经验切协同布局锂电炭黑及碳纳米管，有助于公司开拓国内炭黑高端材料领域的市场应用。首首次覆盖，给予“增持”评级：次覆盖，给予“增持”评级：公司是国内炭黑领军企业，随着新能源材料产能释放，业绩有望实现稳步增长，我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 102.0、108.3、109.87 亿元，归母净利润分别为 2.41、3.70、5.91 亿元，对于 PE 分别为 29X、19X、12X，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：项目建设项目建设不及预期不及预期；原材料价格波动风险原材料价格波动风险；炭黑景气回

6、落；炭黑景气回落 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 9,893 9,451 10,200 10,830 10,987(+/-)%24.75%-4.47%7.92%6.18%1.45%归属母公司归属母公司净利润净利润 9-243 241 370 591(+/-)%-97.92%-2806.85%53.76%59.48%每股收益（元）每股收益（元）0.01-0.33 0.32 0.50 0.80 市盈率市盈率 1197.00(35.07)28.81 18.74 11.75 市净率市净率 2.

7、73 2.85 2.13 1.91 1.64 净资产收益率净资产收益率(%)0.27%-7.70%7.38%10.20%13.99%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)748 741 741 741 741-60%-40%-20%0%20%40%60%2023/52023/8 2023/11 2024/2黑猫股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 目目 录录 1.国内炭黑领军企业国内炭黑领军企业.4 1.1.深耕炭黑二十余载，焦油深加工和白炭黑两翼

8、加持.4 1.2.公司业绩随炭黑景气波动.6 1.3.期间费用效率优化，资产负债率整体下行.9 2.炭黑景气回暖，产学研合作推动产业升级炭黑景气回暖，产学研合作推动产业升级.11 2.1.供给端：国内炭黑竞争格局有望优化.13 2.2.需求端：轮胎及出口景气回升.16 2.3.公司规模优势突出，产学研合作推动产品结构升级.19 3.多元布局新能源材料，打开成长空间多元布局新能源材料，打开成长空间.22 4.投资建议及盈利预测投资建议及盈利预测.27 5.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图图 1：公司历史沿革：公司历史沿革.4 图图 2：炭黑绿色循环经济产业链：炭黑绿色循环经济产业链.

9、5 图图 3：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2023 年年报）年年报）.6 图图 4：公司历年营业收入（亿元）及增速（：公司历年营业收入（亿元）及增速（%）.7 图图 5：公司历年归母净利润（亿元）及增速（：公司历年归母净利润（亿元）及增速（%）.7 图图 6：公司历年扣非归母净利润（亿元）及增速（：公司历年扣非归母净利润（亿元）及增速（%）.7 图图 7：公司产能利用率保持高位：公司产能利用率保持高位.8 图图 8：公司历年分产品营收（亿元）：公司历年分产品营收（亿元）.8 图图 9：公司历年销售毛利率（：公司历年销售毛利率（%）及销售净利率（）及销售净利率（%）.9 图图 1

10、0：公司分产品毛利率（：公司分产品毛利率（%）.9 图图 11：公司历年三费情况（：公司历年三费情况（%）.9 图图 12：可比公司期间费：可比公司期间费用率（用率（%）.9 图图 13：公司历年资产负债率情况（：公司历年资产负债率情况（%）.10 图图 14：炭黑按用途分类：炭黑按用途分类.11 图图 15：2023 年轮胎占炭黑下游比列达到年轮胎占炭黑下游比列达到 57%.12 图图 16：2020 年全球分地区产能年全球分地区产能.13 图图 17：国内炭黑产：国内炭黑产能（万吨）、产量（万吨）及产能利用率（能（万吨）、产量（万吨）及产能利用率（%）.14 图图 18：国内炭黑进口价格长

11、期高于：国内炭黑进口价格长期高于出口出口价（美元价（美元/吨）吨）.15 图图 19：2021 年国内分企业炭黑产量占比年国内分企业炭黑产量占比.16 图图 20：全球汽车轮胎销售额（亿美元）：全球汽车轮胎销售额（亿美元）.17 图图 21：全球汽：全球汽车轮胎销量及增速（亿条）车轮胎销量及增速（亿条）.17 图图 22：中国汽车保有量（亿辆）及增速（：中国汽车保有量（亿辆）及增速（%）.17 图图 23：2022 年世界千人汽车保有量对比年世界千人汽车保有量对比.17 图图 24：中国新能源汽车产量（万辆）及增速（：中国新能源汽车产量（万辆）及增速（%）.18 图图 25：中国新能源汽车销量

12、（万辆）及增速（：中国新能源汽车销量（万辆）及增速（%）.18 图图 26：国内炭黑表观消费量（万吨）及增速：国内炭黑表观消费量（万吨）及增速.18 图图 27：国内轮胎产量（万条）及增速（：国内轮胎产量（万条）及增速（%）.18 图图 28：国内全钢胎及半钢胎月度开工率（：国内全钢胎及半钢胎月度开工率（%）.19 图图 29：国内轮胎月度：国内轮胎月度出口出口量（万吨）量（万吨）.19 图图 30：炭黑价格及：炭黑价格及价差（元价差（元/吨）吨）.19 图图 31：公司产销量情况（万吨）：公司产销量情况（万吨）.20 图图 32：炭黑：炭黑/天然橡胶纳米复合湿法母胶产品及其纳米分散状态图天然

13、橡胶纳米复合湿法母胶产品及其纳米分散状态图.21 4XhUjZbYjWuZbRcM8OoMqQnPtPkPqQsPeRnNsNbRoPrNxNtRnONZsPrM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 图图 33：锂电池结构图：锂电池结构图.22 图图 34：不同导电剂与正极颗粒连接方式：不同导电剂与正极颗粒连接方式.23 图图 35：全球锂：全球锂电池出货量（电池出货量（GWH）及增速）及增速.24 图图 36：国内锂电池用导电剂出货量（万吨）及增速：国内锂电池用导电剂出货量（万吨）及增速.24 图图 37：碳纳米管工艺流程：

14、碳纳米管工艺流程.26 表表 1：ASTM D 175 橡胶用炭黑命名橡胶用炭黑命名.12 表表 2：炭黑按造粒方式分类：炭黑按造粒方式分类.13 表表 3：2020 年全球主要炭黑企业产能情况年全球主要炭黑企业产能情况.14 表表 4：2021 年全国炭黑生产能力和产量（按企业规模划分）年全国炭黑生产能力和产量（按企业规模划分）.15 表表 5：不同导电剂性能对比：不同导电剂性能对比.23 表表 6：主流导电炭黑性能对比：主流导电炭黑性能对比.24 表表 7：全球导电炭黑市场需求（万吨）及空间（亿元）测算：全球导电炭黑市场需求（万吨）及空间（亿元）测算.25 表表 8：公司导电炭黑性能指标：

15、公司导电炭黑性能指标.25 表表 9：可比公司估值表：可比公司估值表.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 1.国内炭黑领军企业国内炭黑领军企业 1.1.深耕炭黑二十余载，焦油深加工和白炭黑两翼加持 2001年7月，公司由景焦集团进行产业整合成立，主要从事炭黑产品的生产与销售，并于 2006 年完成 IPO。公司相继在景德镇、韩城、朝阳、乌海、邯郸、太原、唐山、济宁等地投资建设炭黑生产基地，在青岛、乌海分别投资建设炭黑、煤焦油产业应用研究机构，产销量规模自 2004 年以来保持国内炭黑行业领先地位，并于 2013 年基本完

16、成国内产能布局，产能规模目前已跻身世界炭黑企业前四。经过二十余载发展，公司已形成以炭黑产品为主导，焦油深加工和白炭黑为两翼，资源综合利用为补充的专业化学品制造领军企业，并逐步布局锂电导电炭黑、碳纳米管、煤系针状焦、酚醛树脂、湿法母胶等新材料领域。截至 2023 年底，公司拥有炭黑年产能 116.2 万吨，特种炭黑年产能 13 万吨，白炭黑年产能 6.2 万吨，煤焦油深加工年产能 95 万吨，在建及规划建设超导电炭黑产能7 万吨，酚醛树脂产能 1.5 万吨，湿法母胶产能 16 万吨，碳纳米管产能 5000 吨。图图 1：公司历史沿革：公司历史沿革 数据来源：公司官网、东北证券 公司主要从事炭黑、

17、焦油精制和白炭黑等产品生产与销售公司主要从事炭黑、焦油精制和白炭黑等产品生产与销售，循环经济优势领先。，循环经济优势领先。公司将炭黑生产中产生的大量尾气回收发电或热能利用，反哺生产用电和蒸汽等热能利用。同时，焦油精制产品系工业萘及蒽等精细化工产品，副产物沥青和废油通过配比后成为炭黑生产的原料油，循环经济效益显著。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 图图 2：炭黑绿色循环经济产业链：炭黑绿色循环经济产业链 数据来源：龙星化工可转债募集说明书、东北证券 公司股权结构清晰，设立员工跟投平台彰显发展信心公司股权结构清晰，设立员工跟投平

18、台彰显发展信心。截至 2024 年一季度，公司控股股东为景德镇黑猫集团有限责任公司，直接持有公司 34.36%股份，实际控制人为景德镇国资委。2024 年 3 月，公司拟出资 500 万元成立全资子公司景德镇黑猫创新发展有限公司作为核心员工跟投平台，拟对超导电炭黑项目及湿法混炼胶项目所在公司开展核心员工跟投，激励研发创新，同时锁定核心技术，彰显长期发展信心。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 图图 3：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2023 年年报）年年报）数据来源：公司财报、东北证券 1.2.公司业绩随炭黑景气

19、波动 公司营收及业绩随公司营收及业绩随炭黑景气波动，炭黑景气波动，2023 年下半年以来逐步回暖。年下半年以来逐步回暖。（1）2017-2018 年，受供给侧改革及环保监管趋严影响，炭黑产能供给收缩显著，同时行业下游市场需求稳定，炭黑供需格局得到改善，公司分别实现归母净利润 4.81 亿元和 4.01 亿元；（2）2019-2020 年，下游轮胎需求疲软，同时原材料价格支撑走弱，炭黑景气下行，公司业绩承压；（3）2021 年，受益于国内疫情控制效果显著影响，炭黑行业国内外需求旺盛，公司实现归母净利润 4.31 亿元；（4）2022-2023 年，炭黑产业链在“双碳”及环保影响下，原料煤焦油价格

20、持续上升，大大压缩了行业利润，进入 2023 年下半年，上游煤焦油价格上涨及下游轮胎需求旺盛，带动炭黑景气温和回暖，公司经营业绩逐步改善，2023 年，公司实现营收 94.51 亿元，同比下降 4.47%，归母净利润-2.43 亿元，同比下降 2806.85%，其中 2023Q4 实现营收 26.58 亿元，环比增长 12.14%，归母净利润 0.20 亿元，环比增长 174.23%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 图图 4：公司历年营业收入（亿元）及增速（公司历年营业收入（亿元）及增速（%）图图 5：公司历年归母净利润（

21、亿元）及增速（公司历年归母净利润（亿元）及增速（%）数据来源：公司财报、东北证券 数据来源：公司财报、东北证券 图图 6：公司历年扣非归母净利润（亿元）及增速（公司历年扣非归母净利润（亿元）及增速（%）数据来源：公司财报、东北证券 公司产能利用率保持高位运行。公司产能利用率保持高位运行。2017 年-2018 年，公司炭黑产能利用率接近 90%，2020 年，受国内外疫情影响，公司产能利用率下降至 85%，但整体仍然维持高位运行。2023 年，公司生产炭黑 92.38 万吨，销售炭黑 94.20 万吨，产销率 102%，继续保持国内炭黑行业领先地位。-30%-20%-10%0%10%20%30

22、%40%50%60%70%0.020.040.060.080.0100.0120.0营业收入（亿元）yoy-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.0归母净利润（亿元）yoy-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.0扣非归母净利润（亿元）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 图图 7：公司产能利

23、用率保持高位：公司产能利用率保持高位 数据来源：公司财报、东北证券 分产品来看，分产品来看，公司收入公司收入以炭黑产品为主导，焦油深加工和白炭黑两翼以炭黑产品为主导，焦油深加工和白炭黑两翼加持加持。公司自2001 年成立以来相继推进景德镇、韩城、朝阳等八大炭黑生产基地建设，近年来炭黑产品占公司收入比例维持在 80%以上，2023 年公司炭黑产品实现收入 80.44 亿元，占比达到 85%。焦油精制产品收入保持稳步增长，2023 年实现收入 10.29 亿元，同比增长 13%；白炭黑产品收入保持稳定。图图 8：公司历年分产品营收（亿元）：公司历年分产品营收（亿元）数据来源：公司财报、东北证券 近

24、两年近两年在“双碳”及环保影响下原料煤焦油高位运行在“双碳”及环保影响下原料煤焦油高位运行影响公司盈利水平。影响公司盈利水平。2022 年，原料煤焦油在“双碳”及环保影响下价格持续上升，根据百川盈孚数据，2022 年煤焦油均价 5308 元/吨，同比增长 44%，炭黑均价 10045 元/吨，同比增长 23%，煤焦油全年高位运行大大压缩炭黑产业链利润，公司销售毛利率和销售净利率分别同比下降 8.57pct 和 5.62pct 至 4.22%和 0.12%。进入 2023 年，炭黑产能过剩情况依然存在，炭黑均价约 9230 元/吨，同比下降 8.11%左右，随着下半年煤焦油价格回暖及下游轮胎需求

25、提升，炭黑景气回升。72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.020020202120222023产能(万吨）产量（万吨）产能利用率（%）020406080002120222023炭黑焦油精制白炭黑其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 图图 9：公司历年销售毛利率（：公司历年销售毛利率（%）及销售净利率（）及销售净利率（%）图图 10：公司分产品毛利率（：公司分产品毛利

26、率（%）数据来源：公司财报、东北证券 数据来源：公司财报、东北证券 1.3.期间费用效率优化，资产负债率整体下行 公司期间费用持续优化。公司期间费用持续优化。2016 年以来，公司整体费用率稳中有降，其中销售费用率2020 年受会计政策调整影响大幅下降至 1.38%，2020 年后整体维持在 1%以下；管理费用率稳步下降至 2%左右，财务费用下降至 1%以下。从可比公司期间费用率来看，公司处于行业较低水平，费用管控效率较高。从资产负债率情况来看，近年来整体呈下行趋势，2014年公司资产负债率为77.92%，截至 2023 年底整体下降至 60%。图图 11：公司历年三费情况（公司历年三费情况（

27、%）图图 12：可比公司期间费用率可比公司期间费用率（%）数据来源：公司财报、东北证券 数据来源：公司财报、东北证券 -10%-5%0%5%10%15%20%销售毛利率（%）销售净利率（%）-5%0%5%10%15%20%25%20020202120222023炭黑焦油精制0%1%2%3%4%5%6%7%8%销售费用率管理费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%黑猫股份确成股份天奈科技联科科技 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 图图 13：公司历年资产负债率情况（：公司

28、历年资产负债率情况（%）数据来源：公司财报、东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20002020224Q1资产负债率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 2.炭黑景气回暖，产学研合作推动产业升级炭黑景气回暖，产学研合作推动产业升级 炭黑是烃类化合物经不完全燃烧或裂解生成的物质，主要由碳元素组成，其基本粒子尺寸在 10-100nm 之间，因此具有良好的橡胶补强、着色、导电或抗静电以及紫外线吸收功能，广泛应用于塑料、化纤、油墨、涂料

29、、电子元器件、皮革化工和干电池等领域。按应用范围分类，炭黑可分为橡胶用炭黑、导电炭黑、色素炭黑等，其中橡胶炭黑按应用范围分类，炭黑可分为橡胶用炭黑、导电炭黑、色素炭黑等，其中橡胶炭黑约占炭黑消费总量的约占炭黑消费总量的 90%，根据填充炭黑胶料的补强性能，橡胶用炭黑又可分为硬质炭黑和软质炭黑，其中硬质炭黑原生粒子的粒径一般为 15nm-45nm 之间，可以和橡胶分子形成有效的化学键，能显著提高胎面胶的强度、抗撕裂性能和耐磨性能，主要用于轮胎的胎面；软质炭黑对橡胶补强作用较小，硬度较低，主要用于轮胎的胎体和各种橡胶制品。图图 14：炭黑按用途分类：炭黑按用途分类 数据来源：公司公告、东北证券 从

30、需求占比来看，从需求占比来看，2023 年轮胎需求占比达到年轮胎需求占比达到 57%。根据百川盈孚数据，2023 年炭黑下游消费结构中，轮胎占比达到 57%，炭黑需求量主要取决于轮胎市场，出口市场占比为 13%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 图图 15：2023 年轮胎占炭黑下游比列达到年轮胎占炭黑下游比列达到 57%数据来源：百川盈孚、东北证券 根据美国材料与试验协会（ASTM）发布的橡胶用炭黑分类命名系统，ASTM 按照炭黑比表面积的大小，将炭黑分为 10 个系列，其中 N100-N300 为硬质炭黑，N500-N

31、700 为软质炭黑，N800-N900 为热裂法炭黑。表表 1：ASTM D 175 橡胶用炭黑命名橡胶用炭黑命名 ASTM 系列名称 粒径（nm)氮吸附比表面积（10-3/m2*kg-1)中文名称-1-10 150-N100 11-19 121-150 超耐磨炭黑 N200(S200)20-25 100-120 中超耐磨炭黑 N300(S300)26-30 70-99 高耐磨炭黑 N400 31-39 50-69 细粒子炭黑 N500 40-48 40-49 快压出炭黑 N600 49-60 33-39 通用炭黑 N700 61-100 21-32 半补强炭黑 N800 101-200 11

32、-20 细粒子热裂法炭黑 N900 201-500 0-10 中粒子热裂法炭黑 数据来源：橡胶工业、东北证券 炭黑按造粒方式可分为干法造粒炭黑和湿法造粒，其中湿法造粒具有密度高、强度大、分散性好、便于储存运输、环境污染小等特点，符合国内炭黑生产新工艺化、生产装置环保化发展的要求，广泛应用于橡胶、塑料、电缆等领域。12.79%56.62%1.76%18.64%5.27%4.04%0.88%出口轮胎其他其他橡胶制品塑料制品涂料油墨 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 表表 2：炭黑按造粒方式分类：炭黑按造粒方式分类 分类 工艺简

33、介 特性 干法造粒炭黑 采用干法造粒机对炭黑进行造粒，粉状炭黑在滚动中，利用分子间力的作用形成球状颗粒 这种粒子的硬度很低，单个粒子的平均硬度一般在 15 克以下。包装和运输后粒子的破损较为严重，细粉含量平均可达 1520%，使用时会造成严重的环境污染。湿法造粒炭黑 湿法造粒是把粉状炭黑和适量的水及粘结剂在造粒机中混合、搅拌形成球形状颗粒，再经干燥除去水分得到最终的颗粒状产品。湿法造粒的炭黑，单个粒子的平均硬度一般在 35 克以上，使得炭黑粒子在运输过程中的破损大幅度降低，使用前可以保持炭黑细粉含量在 7%以下，有效地解决了炭黑使用过程中粉尘对环境的污染。数据来源：联科科技招股说明书、东北证券

34、 2.1.供给端：国内炭黑竞争格局有望优化 全球炭黑产能及产量保持平稳增长。全球炭黑产能及产量保持平稳增长。根据中国橡胶工业协会炭黑分会数据，2004 年-2020 年，全球炭黑产能由 1000 万吨增长至 1705 万吨，复合增长率约为 3%，全球炭黑产量由近 1200 万吨增长至 1350，产能利用率维持在 78%左右，整体保持平稳增长，分地区来看，中国产能占比达到 46%，自 2005 年以来保持领先地位。图图 16：2020 年全球分地区产能年全球分地区产能 数据来源：2020 年中国炭黑年册、东北证券 从行业集中度来看，2020 年全球前五大炭黑企业产能达到 768.2 万吨，CR5

35、 达到45.1%，前十大产能合计 1052 万吨，CR10 为 61.7%，行业集中度高，其中公司产能规模已跻身全球第四位。46%10%7%6%4%4%3%3%2%2%2%2%1%1%1%1%7%中国美国印度俄罗斯日本韩国巴西泰国埃及德国加拿大意大利 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 表表 3：2020 年全球主要炭黑企业产能情况年全球主要炭黑企业产能情况 公司名称 国别 2020 年产能（万吨）占 世 界 产 能 比例（%）卡博特（Cabot）美国 220.9 13 博拉（Birla）印度 212.5 12.5 欧励隆（

36、Orion）德国 134.6 7.9 黑猫（Black Cat）中国 106.5 6.2 东海碳素（Tokai）日本 93.7 5.5 国际中橡（CSRC）中国台湾 84 4.9 欧姆斯克（OCG）俄罗斯 56.5 3.3 菲利普（PCBL）印度 56 3.3 山西安仑化工 中国 45 2.6 河北龙星 中国 42 2.5 东洋化学（OCI）韩国 35 2.1 山西永东化工 中国 34 2 山东金能 中国 34 2 雅 罗 斯 拉 夫 斯 基（Yaroslavsky）俄罗斯 30 1.8 山西三强 中国 30 1.8 小计 1,214.70 71.2 其他公司 490.3 28.8 世界炭黑产

37、能总计 1,705.00 100 数据来源：2020 年中国炭黑年册、东北证券 从国内市场来看，炭黑产能保持较快增长，但产能利用率保持在较低水平。从国内市场来看，炭黑产能保持较快增长，但产能利用率保持在较低水平。2010 年以来，国内汽车产业高速发展带动轮胎及炭黑需求快速增长，2015 年受美国对国内轮胎企业反倾销和反补贴调查影响，国内炭黑产量首次出现负增长，近年来在新能源汽车产业迅速崛起背景下，国内炭黑产能及产量重回增长区间，但产能利用率跌跌落至 70%，存在结构性产能过剩情况，即低端产品同质化竞争严重，高端炭黑产品供给不足。图图 17：国内炭黑产能（万吨）、产量（万吨）及产能利用率（：国内

38、炭黑产能（万吨）、产量（万吨）及产能利用率（%）数据来源：中国橡胶工业年鉴东北证券 64%66%68%70%72%74%76%78%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.0200212022产能(万吨）产量（万吨）产能利用率（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 部分高性能部分高性能、专用炭黑品类依赖进口。、专用炭黑品类依赖进口。由于国内部分高补强、高耐磨性、低滚动阻力、高纯净度的橡胶炭黑品种，以及导电炭黑、色素炭黑和部分专用炭黑品种仍需要进口，

39、存在较大的产能缺口，从而造成国内炭黑进出口价格差距较大，2024 年 2月国内进口炭黑均价为 2008 美元/吨。较出口均价高约 61%。图图 18：国内炭黑进口价格长期高于：国内炭黑进口价格长期高于出口出口价（美元价（美元/吨）吨）数据来源：海关总署、东北证券 “双碳双碳”背景下，国内炭黑集中度有望提升。背景下，国内炭黑集中度有望提升。根据2022 年中国炭黑手册数据，截至 2021 年，国内炭黑行业产能在 20 万吨以上的企业共有 11 家，合计达到 498 万吨，占比为 59.09%，而产能在 8 万吨以下的达到 51 家，占比 16.55%，而美国只有5 家炭黑企业下属 18 个工厂，

40、日本有 8 家炭黑企业下属 13 个工厂，美国和日本前五大企业产能占本国产能比重为98%和89%，总体来看，国内炭黑行业集中度较低。炭黑属于高污染、高耗能行业，“双碳”背景下，国内环保要求日趋严格，2019 年 8 月发改委颁布的产业结构调整指导目录（2019 年本）将“1.5 万吨/年及以下的干法造粒炭黑（特种炭黑和半补强炭黑除外）”和“1.5 万吨/年及以下的普通白炭黑”列为淘汰类，同时随着下游轮胎和橡胶行业对炭黑品质要求提高，国内落后产能或面临出清压力，头部企业凭借规模及技术优势市场份额有望进一步提升。表表 4：2021 年全国炭黑生产能力和产量（按企业规模划分）年全国炭黑生产能力和产量

41、（按企业规模划分）企业规模 企业数 生产能力 占比占比 数量（家）数量（万吨/年）30 万吨以上 7 400 47.46%20-30 万吨 4 98 11.63%10-20 万吨 13 165 19.58%8-10 万吨 5 40.4 4.79%8 万吨以下 51 139.5 16.55%合计 80 842.9 100.00%数据来源：2022 年中国炭黑手册、东北证券 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000进口价格出口价格 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 图图

42、 19：2021 年年国内分企业炭黑产量占比国内分企业炭黑产量占比 数据来源：2022 年中国炭黑手册、东北证券 2.2.需求端：轮胎及出口景气回升 由于轮胎在炭黑下游需求占比中接近六成，炭黑需求与下游轮胎及汽车产业密切相关。轮胎市场主要包括替换市场和配套市场，由于存量车基数大，替换市场占轮胎市场份额 70%以上。一般来说，轿车有 4 条配套胎，轮胎寿命 2-3 年，一般 6-8 万公里要更换，替换市场受经济周期的影响远小于配套和出口市场。根据美国轮胎商业统计，二十一世纪以来轮胎市场首先经历 2000-2011 年的快速发展期，期间 CAGR 为 9.7%，近十年来总体市场规模略有下降。14.

43、79%7.41%7.12%6.56%5.59%5.46%4.12%3.82%2.52%2.49%2.37%1.94%35.82%江西黑猫炭黑股份有限公司龙星化工股份有限公司卡博特化工有限公司金能科技股份有限公司山西安仑化工有限公司山西永东化工股份有限公司山西三强新能源科技有限公司苏州宝化炭黑有限公司青州市博奥炭黑有限责任公司烁元新材料（东营）股份有限公司大石桥市辽滨碳黑厂山东联科新材料有限公司其他企业 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 图图 20：全球汽车轮胎销售额全球汽车轮胎销售额（亿美元）（亿美元）图图 21：全球汽车

44、轮胎销量及增速全球汽车轮胎销量及增速（亿条）（亿条）数据来源：橡胶与塑料，东北证券 数据来源：米其林年报，东北证券 替换市场：替换市场：汽车保有量稳定增长，替换系数有望上行汽车保有量稳定增长，替换系数有望上行。根据公安部的统计数据，2022年我国汽车保有量为 3.19 亿辆，同比增长 5.63%，2010-2022 年 CAGR 为 11%。但是根据世界银行的数据，相较于发达国家，我国目前千人汽车保有量仅为 225 辆，汽车市场仍有较大增长空间。此外，车辆年检新增花纹检测、新能源汽车（替换系数高）保有量提升以及车主安全意识提升将驱动替换系数上行，替换市场有望进一步扩容。图图 22：中国汽车保有

45、量（亿辆）中国汽车保有量（亿辆）及增速（及增速（%）图图 23：2022 年世界千人汽车保有量对比年世界千人汽车保有量对比 数据来源：公安部，东北证券 数据来源：世界银行，东北证券 配套市场：配套市场：受益于我国政策的大力扶持和电池技术的快速发展，我国新能源汽车近年来实现高速增长，根据中汽协的数据，2022 年我国新能源汽车产销量分别为 705.8万辆和 688.7 万辆，同比增长 99.1%和 96.5%。2023 年以来全国多地出台相关政策刺激车市购买力和活跃度，新增汽车产销有望提振轮胎配套市场需求。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.0200.0400.060

46、0.0800.01000.01200.01400.01600.01800.02000.0全球轮胎销售额（亿美元）yoy024680(亿条)替换配套0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.5200420052006200720082009200000222023汽车保有量（亿辆）yoy00500600700800900美国澳大意大利法国加拿大德国西班牙日本英国韩国马来波兰俄罗斯墨西哥泰国中国巴西土耳其印度印度(辆)

47、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 图图 24：中国新能源汽车产量（万辆）及增速（：中国新能源汽车产量（万辆）及增速（%）图图 25：中国新能源汽车销量（万辆）及增速（：中国新能源汽车销量（万辆）及增速（%）数据来源：中汽协、东北证券 数据来源：中汽协、东北证券 轮胎景气及轮胎景气及出口出口需求需求回升带动炭黑回升带动炭黑景气景气回暖。回暖。随着疫后国内汽车产业复苏，国内轮胎产量及开工率大幅提升，根据统计局数据，2023 年国内轮胎产量为 9.91 亿条，同比增长 15.54%，2024 年 1-2 月产量 1.53 亿条，

48、同比大幅增长 19.12%，从出口需求来看，2023 年 10 月后炭黑出口量同比转正，根据海关总署数据，2024 年 1-3 月，国内炭黑出口量 25 万吨，同比增长 78%。2023 年国内炭黑需求在轮胎及出口带动下重回增长区间，根据炭黑分会预测 2020 年至 2025 年我国炭黑市场需求以 1.5%的稳步增长。图图 26：国内炭黑表观消费量（万吨）及增速：国内炭黑表观消费量（万吨）及增速 图图 27：国内轮胎产量（万条）及增速（：国内轮胎产量（万条）及增速（%）数据来源：百川盈孚、东北证券 数据来源：统计局、东北证券 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%4

49、00%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022产量(万辆）yoy-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销量（万辆）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.020192020202

50、24炭黑表观消费量（万吨）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.020000.040000.060000.080000.0100000.0120000.02002220232024轮胎产量（万条）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 图图 28：国内全钢胎及半钢胎月度开工率（：国内全钢胎及半钢胎月度开工率（%）图图 29：国内轮胎月度：国内轮胎月度出口出口量（万吨）量（万吨）数据来源：百川盈孚、东北证券 数据来源：海关总署、东北证券 2023 年下半年以来，

51、炭黑价差回暖。年下半年以来，炭黑价差回暖。炭黑生产的主要原材料为煤焦油、乙烯焦油、蒽油等原料油。其中国内以煤焦油和蒽油为主要原料。2023 年下半年以来，煤焦油价格反弹以及下游轮胎需求提升带动炭黑景气回暖，根据百川盈孚数据，2023 年 Q4炭黑平均价差为 2010 元/吨，环比 Q3 增长 39%。图图 30：炭黑价格及价差（元：炭黑价格及价差（元/吨）吨）数据来源：百川盈孚、东北证券 2.3.公司规模优势突出，产学研合作推动产品结构升级 公司规模优势突出公司规模优势突出，资源综合利用水平效率高。，资源综合利用水平效率高。公司自成立以来相继在景德镇、韩城、朝阳、乌海、邯郸、太原、唐山、济宁等

52、地投资建设八大炭黑生产基地，截至2023 年底，公司拥有炭黑产能 116.2 万吨，近年来产销率始终保持在 100%左右，产销规模国内领先。此外公司将炭黑生产、废弃利用以及焦油精制进行有机结合，循环经济效益显著。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%--------102024-01全钢胎开工率半钢胎开工率007080-042

53、-------0300035004000020004000600080001000012000炭黑N330煤焦油炭黑-1.55*煤焦油 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 图图 31：公司产销量情况（万吨）公司产销量情况（万吨）数据来源：公司公告、东北证券 推动产学研合作，优化产品结构。推动产学研

54、合作，优化产品结构。公司通过产学研合作成功开发出乳液复合技术制备高性能湿法母胶，制备出的母胶易混炼，节能 30%以上，具有高补强、高伸长、低滞后损失等优势，实现了高分散的炭黑/天然橡胶纳米复合湿法母胶高效、低污、低损制备，该技术通过由中国石油和化学工业联合会组织的科技成果鉴定，并于近期在继全钢胎应用之后成功突破 OTR 应用。2024 年 3 月 28 日，辽宁黑猫 16 万吨/年橡胶复合母胶项目正式进入开工阶段，项目建成后有望帮助公司向橡胶价值链、供应链高端化迈进，推动产品结构升级。96%97%98%99%100%101%102%103%82.084.086.088.090.092.094.

55、096.098.0100.0102.0104.020020202120222023产量（万吨）销量（万吨）产销率（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 图图 32：炭黑炭黑/天然橡胶纳米复合湿法母胶产品及其纳米分散状态图天然橡胶纳米复合湿法母胶产品及其纳米分散状态图 数据来源：先进弹性体材料研究中心、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 3.多元布局新能源材料，打开成长空间多元布局新能源材料，打开成长空间 导电剂导电剂主要主

56、要用于提升电极充放电性能。用于提升电极充放电性能。由于锂离子电池正极活性材料多为过渡金属氧化物，其作为半导体或者绝缘体导电性不高，在电极中加入导电剂可提高活性物质和集流体之间以及活性颗粒之间的导电性，保证电极具有良好的充放电性能。图图 33：锂电池结构图：锂电池结构图 数据来源：德方纳米招股说明书、东北证券 导电炭黑为目前主流导电剂。导电炭黑为目前主流导电剂。目前常用导电剂主要包括炭黑类、导电石墨类、VGCF（气相生长碳纤维）、碳纳米管以及石墨烯等。其中，炭黑类、导电石墨类和 VGCF属于传统的导电剂，在活性物质之间各形成点、面或线接触式的导电网络；碳纳米管和石墨烯属于新型导电剂材料，其中碳纳

57、米管在活性物质之间形成线接触式导电网络，石墨烯在活性物质间形成面接触式导电网络。与新型导电剂材料相比，炭黑的导电性不强，并且与活性物质之间的“点-点”接触，不如 CNT 与 Gr 的“点-线”接触和“点-面”接触效率高，但导电炭黑制备工艺简单、分散性好、价格低廉、可大批量生产，为目前主流的锂电导电剂。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 表表 5：不同导电剂性能对比：不同导电剂性能对比 导电剂种类 优点 缺点 碳纳米管导电剂 导电性能优异，添加量小，提升电池能量密度，提升电池循环寿命性能 需要预分散，价格较高 炭黑类导电剂 S

58、P 价格便宜，经济性高 导电性能相对较差，添加量大，降低正极活性物质占比，全依赖进口 科琴黑 添加量较小，适用于高倍率、高容量型锂电池 价格贵，分散难、全依赖进口 乙炔黑 吸液性较好，有助提升循环寿命 价格较贵，影响极片压实性能，主要依赖进口 导电石墨类导电剂 颗粒度较大，有利于提升极片压实性能 添加量较大，主要依赖进口 VGCF（气相生长碳纤维）导电性优异 分散困难、价格高、全依赖进口 石墨烯导电剂 导电性优异，比表面积大，可提升极片压实性能 分散性能较差，需要复合使用，使用相对局限（主要用于磷酸铁锂电池）数据来源：天奈科技招股说明书、东北证券 图图 34：不同导电剂与正极颗粒连接方式：不同

59、导电剂与正极颗粒连接方式 数据来源：石墨烯与导电炭黑 Super-P 复合导电剂对 LiNi0.5Co0.2Mn0.3O2 锂离子电池性能的影响、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 导电炭黑的性能主要导电炭黑的性能主要由由比表面积、结构性以及金属离子含量决定。比表面积、结构性以及金属离子含量决定。（1）比表面积：高比表面积炭黑可增加炭黑粒子之间的接触面积从而缩短电子迁移的距离，有利于电子导通；（2）结构度：高结构度的炭黑可以在复合材料中形成发达的导电网络，从而在较小的填充量时即可获得较高的导电性；（3）金属离子含量

60、：金属离子含量过高会导致电池自放电现象，影响安全性能，一般锂电用导电炭黑金属离子含量要求较高，一般需小于 10ppm。目前主流的锂电级导电炭黑主要包括乙炔黑、Super P 以及科琴黑，其中 Super P 性价比高，拥有较好的吸油值，兼具导电性和分散性，为目前主流导电炭黑。表表 6：主流导电炭黑性能对比主流导电炭黑性能对比 比表面积/(m2g-1)粒径 D50/nm OAN/ml(1)电导率 可分散性 乙炔黑 80 40 250 Super P 60 40 290 科琴黑 ECP-600JD 1270 30 495 数据来源：锂离子电池导电剂的研究进展、东北证券 国内导电剂出货量大幅提升。国

61、内导电剂出货量大幅提升。2021 年以来，受全球电动车及储能市场爆发影响，全球锂电池出货量实现高速增长，根据 EVTANK 数据，2023 年全球锂电池出货量为1202.6GWH，近三年复合增速达到 60%，带动国内锂电池用导电剂出货量实现大幅提升，根据高工锂电数据，2023 年国内锂电池用导电剂出货量达到 4.6 万吨，近三年复合增速达到 65%，炭黑国产化进度继续提升，2023 年国产化率超 60%。图图 35：全球锂电池出货量（：全球锂电池出货量（GWH）及增速）及增速 图图 36：国内锂电池用导：国内锂电池用导电剂出货量（万吨）及增速电剂出货量（万吨）及增速 数据来源：EV TANK、

62、东北证券 数据来源：高工锂电、东北证券 预计预计 2025 年全球导电炭黑市场空间有望达到年全球导电炭黑市场空间有望达到 54 亿元。亿元。根据 EVTANK 数据，2023年全球锂电池出货量 1202.6GWH，在下游动力电池及储能需求带动下，预计全球锂电池出货量在 2025 年和 2030 年将分别达到 1926.0GWh 和 5004.3GWh。导电剂的添加量一般为正极或负极质量的 1%-3%，我们假设正极添加量为 2%，负极添加量为 1%，考虑到新型导电剂未来渗透比例提升，预计 2025 年和 2030 年导电炭黑渗透率分别为 54%和 50%，对应全球导电炭黑需求分别为 7.23 和

63、 17.40 万吨，市场空间粉笔为 54 和 122 亿元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.0200020202120222023全球锂电池出货量（GWH）yoy0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02000222023导电剂出货量（万吨）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/31 黑猫股份

64、黑猫股份/公司深度公司深度 表表 7：全球导电炭黑市场需求（万吨）及空间（亿元）测算：全球导电炭黑市场需求（万吨）及空间（亿元）测算 2021 2022 2023E 2025E 2030E 全 球 锂 电 池 装 机 量（GWH）562.4 957.7 1202.6 1926 5004.3 yoy 70.29%25.57%60.15%159.83%磷 酸 铁 锂 电 池 产 量（GWH）320.97 585.16 806.86 1348.20 3503.01 占比（%）57.07%61.10%67.09%70.00%70.00%三元电池产量（GWH）137.14 226.82 263.97 4

65、04.46 1050.90 42.73%38.76%32.72%30.00%30.00%磷酸铁锂需求量（万吨）140.60 239.43 300.65 481.50 1251.08 三元材料需求量（万吨）24.68 40.83 47.51 72.80 189.16 负极材料需求（万吨）67.49 114.92 144.31 231.12 600.52 导电剂需求（万吨）3.98 6.75 8.41 13.40 34.81 yoy 69.68%24.46%59.37%159.83%导电炭黑占比（%）60%58%56%54%50%导电炭黑需求（万吨）2.39 3.92 4.71 7.23 17.4

66、0 导电炭黑均价（万元/吨）9 8.5 8 7.5 7 全球导电炭黑市场空间（亿元）21.50 33.30 37.66 54.26 121.83 数据来源：EVTANK、高工锂电、东北证券 公司多元布局导电剂领域，打开成长公司多元布局导电剂领域，打开成长空间空间。（1）公司凭借多年以来炭黑生产经验切入导电炭黑领域，通过青岛研究院推出后处理法，对已制备完成的炭黑进行氧化处理生产高端导电炭黑，此外公司自主研发炭黑核心反应炉产出导电炭黑。目前公司通过技改方式具备 1 万吨导电炭黑产量，并在多家锂电池企业通过验证测试，此外，公司分别在江西和内蒙投资建设 2 万吨及 5 万吨超导电炭黑项目，有助于公司开

67、拓国内炭黑高端材料领域的市场应用。表表 8：公司导电炭黑性能指标：公司导电炭黑性能指标 类型 导电炭黑 规格型号 M3810 M3710 MD511 氮吸附比表面积 m2/9 455 514 504 吸碘值 g/kg 515 604 584 DBP 吸 收 值 10-5m-3/kg 1245 1255 1305 着色强度%-灰分%0.3 0.3 0.2 PH 值 6-9 6-9 6-9 加热减量%0.5 0.5 0.5 45 筛 余 物mg/kg 20 20 20 样品状态 颗粒 颗粒 颗粒 数据来源：公司官网、东北证券 协同布局碳纳米管。协同布局碳纳米管。2022 年公司成立全资子公司“江西

68、黑猫高性能材料有限公司”投资新建“年产 5000 吨碳纳米管粉体及配套产业一体化项目”，其中一期建设 500吨/年碳纳米管粉体产能，二期建设 2500 吨/年碳纳米管粉体产能；三期建设 2000 吨/年碳纳米管粉体产能，截至 2023 年底，公司碳纳米管一期项目顺利推进，已完成工程建设，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 图图 37：碳纳米管工艺流程：碳纳米管工艺流程 数据来源：天奈科技招股说明书、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 4.投资建议

69、及盈利预测投资建议及盈利预测 国内炭黑领军企业。公司深耕炭黑二十载，目前已形成以炭黑产品为主导，焦油深加工和白炭黑为两翼，资源综合利用为补充的专业化学品制造领军企业，并逐步布局锂电导电炭黑、碳纳米管、湿法母胶等新材料领域。截至 2023 年底，公司拥有炭黑年产能 116.2 万吨，产销量规模自 2004 年以来保持国内炭黑行业领先地位，跻身世界炭黑企业前四。炭黑景气回暖，产学研合作推动结构升级。2022 年以来下游轮胎景气及出口需求回升带动炭黑景气回暖，2024 年 1-2 月轮胎产量 1.53 亿条，同比大幅增长 19.12%，从出口需求来看，2023 年 10 月以后炭黑出口量同比转正，2

70、024 年 1-3 月，国内炭黑出口量 25 万吨，同比增长 78%。从炭黑价差情况来看，2023Q4 炭黑平均价差为2010 元/吨，环比 Q3 增长 39%。公司拥有炭黑产能 116.2 万吨，近年来产销率始终保持在 100%左右，产销规模国内领先，并通过产学研合作成功开发出乳液复合技术制备高性能湿法母胶，帮助公司向橡胶价值链、供应链高端化迈进，推动产品结构升级。多元布局新能源材料，打开成长空间。导电剂主要用于提升电极充放电性能。2021年以来受全球电动车及储能市场爆发影响，国内锂电池用导电剂出货量实现大幅提升，根据高工锂电数据，2023 年国内锂电池用导电剂出货量达到 4.6 万吨，近三

71、年复合增速达到 65%，预计 2025 年全球导电炭黑市场空间有望达到 54 亿元。公司凭借多年炭黑生产经验切协同布局锂电炭黑及碳纳米管，有助于公司开拓国内炭黑高端材料领域的市场应用。我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 102.0、108.3、109.87 亿元，归母净利润分别为 2.41、3.70、5.91 亿元，对于 PE 分别为 29X、19X、12X。公司是国内最大、全球第四的炭黑企业，我们选取同行业上市公司确成股份、联科科技作为可比公司，同时选取锂电池导电添加剂公司天奈科技作为可比公司，行业2025 年市盈率均值为 14 倍。考虑到（1）炭黑行业景气底部逐步回暖；（2

72、）横向布局锂电导电炭黑、碳基新材料、湿法混炼胶等新材料领域助力成长，我们建议给予公司对应 25 年 20 倍 PE，对应目标市值 74 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。表表 9：可比公司估值表：可比公司估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 001207.SZ 联科科技 1.12 1.78 1.96 14.18 8.93 8.09 688116.SH 天奈科技 1.10 1.50 1.82 26.78 19.60 16.09 605183.SH 确成股份 1.19 1.41 1.61 14.76 12.

73、44 10.90 可比公司均值 1.14 1.56 1.80 18.57 13.66 11.69 002068.SZ 黑猫股份 0.32 0.50 0.80 28.81 18.74 11.75 数据来源：wind、东北证券 注：收盘价取 2024 年 4 月 30 日。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 5.风险提示风险提示 项目建设项目建设不及预期：不及预期：公司现有 7 万吨导电炭黑产能推进建设，在建产能如果遇到市场变化等因素影响，可能导致公司产能扩张不及预期，从而影响公司业绩。原材料价格波动风险原材料价格波动风险：公司

74、主要原料煤焦油与煤炭价格关联性较强，若原料价格大幅波动将对公司成本造成较大影响。炭黑景气回落：炭黑景气回落：炭黑行业具有较强的周期性，若下游轮胎需求不及预期或行业新增产能快速释放，导致炭黑行业景气回落，会对公司业绩产生较大影响、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 货币

75、资金 442 558 934 1,646 净利润净利润-258 241 370 591 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 29 0 0 0 应收款项 1,834 1,992 1,964 1,840 折旧及摊销 349 346 370 390 存货 904 929 974 989 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 37 37 37 37 财务费用 96 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 4,088 4,382 4,827 5,444 投资损失 18 0 0 0 可供出售金融资产 运营资本变动 250-200 36 131 长期投资净额 132 132 132 132

76、 其他 11 0 0 0 固定资产 2,943 2,897 2,927 2,936 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 496 386 776 1,112 无形资产 299 299 299 299 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-518-400-400-400 商誉 72 72 72 72 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-144 123 0 0 非非流动资产合计流动资产合计 3,852 3,907 3,936 3,946 企业自由现金流企业自由现金流 916 115 376 712 资产总计资产总计 7,941 8,289 8,764 9,390 短期借款 943 943 943

77、 943 应付款项 1,925 1,965 2,059 2,091 财务与估值指标财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 621 750 750 750 每股收益（元）-0.33 0.32 0.50 0.80 流动负债合计流动负债合计 3,780 3,887 3,991 4,027 每股净资产（元）4.07 4.40 4.90 5.70 长期借款 889 889 889 889 每股经营性现金流量（元）0.67 0.52 1.05 1.50 其他长期负债 101 100 100 100 成长性指标成长性

78、指标 长期负债合计长期负债合计 990 989 989 989 营业收入增长率-4.5 7.9 6.2 1.4 负债合计负债合计 4,771 4,875 4,980 5,016 净利润增长率-2806.9 53.8 59.5 归属于母公司股东权益合计 3,020 3,262 3,633 4,223 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 151 151 151 151 毛利率 2.6 6.3 7.5 7.4 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 7,941 8,289 8,764 9,390 净利润率-2.6 2.4 3.4 5.4 运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2

79、023A 2024E 2025E 2026E 应收账款周转天数 75.24 67.21 65.46 62.04 营业收入营业收入 9,451 10,200 10,830 10,987 存货周转天数 44.65 34.53 34.20 34.73 营业成本 9,204 9,560 10,015 10,171 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 40 41 43 0 资产负债率 60.1 58.8 56.8 53.4 资产减值损失-45 0 0 0 流动比率 1.08 1.13 1.21 1.35 销售费用 85 92 97 99 速动比率 0.81 0.85 0.93 1.07 管理费用

80、217 204 217 0 费用率指标费用率指标 财务费用 93 0 0 0 销售费用率 0.9 0.9 0.9 0.9 公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 2.3 2.0 2.0 0.0 投资净收益-30 0 0 0 财务费用率 1.0 0.0 0.0 0.0 营业利润营业利润-230 283 436 695 分红指标分红指标 营业外收支净额 0 0 0 0 股息收益率 0.0 0.0 0.0 0.0 利润总额利润总额-230 283 436 695 估值指标估值指标 所得税 27 43 65 104 P/E（倍）-35.07 28.81 18.74 11.75 净利润-258

81、241 370 591 P/B（倍）2.85 2.13 1.91 1.64 归属于母公司净利润归属于母公司净利润-243 241 370 591 P/S（倍）0.91 0.68 0.64 0.63 少数股东损益-15 0 0 0 净资产收益率-7.7 7.4 10.2 14.0 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 王春雨：中国科学院化工硕士，华中科技大学化工本科，现任东北证券化工行业分析师，曾任职于东吴证券、国联证券担任化工行业研究员。汤博

82、文：新加坡国立大学应用经济学硕士，中山大学金融学本科。2022 年加入东北证券，现任东北证券化工组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市

83、指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的

84、声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 黑猫股份黑猫股份/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员

85、不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630