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1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公公司司研研究究新新股股研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告industryIdindustryId医疗器械医疗器械investSuggestion增持增持(investSuggestionChange首次首次)marketData市场数据市场数据日期2023-06-19收盘价(元)137.50总股本(百万股)53.00流通股本(百万股)11.87净资产(百万元)431.53总资产(百万元)520.62每股净资产(元)10.86来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理relatedReportemailAuth
2、or分析师:分析师:孙媛媛S01黄翰漾S02assAuthor投资要点投资要点summary西山科技西山科技:国内手术动力装置领域领军企业国内手术动力装置领域领军企业。公司已发展成为我国手术动力装置领域的领军企业之一,经历了从单一设备到单一科室解决方案,再到医院多科室解决方案的业务发展路径,目前产品线已经涵盖手术动力装置、内窥镜系统、能量手术设备等多个领域。手术动力装置行业手术动力装置行业:微创外科重要工具微创外科重要工具,细分领域空间广阔细分领域空间广阔。手术动力装置被外科,特别是微创外科作为重要的常规配置手术工具,在临床治疗中被广泛应用,市场空间
3、和未来增长趋势与各科室患病人数及手术量高度相关。经测算,预计 2025 年手术动力装置整机、耗材、配件市场空间将达到 5.86 亿元、54.88 亿元、1.17 亿元。2021 年国产品牌占比已突破 30%,进口替代趋势初现。公司业务公司业务:技术领先技术领先、性能优异性能优异,商业模式可期商业模式可期。公司是国内开展手术动力装置研究开发和产业化的先行企业之一。公司打通核心自制工艺路线,建设全链条生产能力,构造丰富的产品矩阵。在产品性能方面,公司总体性能参数和技术水平与进口性能较为接近,部分性能甚至优于进口产品。此外,公司商业模式优异,手术动力装置整机销售稳定增长带动耗材快速放量,预计公司未来
4、一次性耗材产品将成为公司业绩增长的重要引擎。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议:我们预测 2023-2025 年公司 EPS 分别为 2.24、3.03、4.09 元,对应 6 月 19 日收盘价 2023-2025 年 PE 分别为 61.4 倍、45.4 倍、33.6 倍,对比可比公司估值较为合理。公司为手术动力装置细分领域龙头,行业仍具备较大进口替代空间,公司市场地位较高,我们看好公司长期发展,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示:耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险、产品单价持续下降风险、研发不及预期风险、技术人才流失风险、知识产权风险、实际控制人风险主要财务指标主要财务
5、指标zycwzb|主要财务指标会计年度会计年度20222023E2024E2025E营业收入营业收入(百万元百万元)262388521680同比增长同比增长25.6%48.0%34.2%30.5%归母净利润归母净利润(百万元百万元)75119160217同比增长同比增长22.7%57.4%35.0%35.2%毛利率毛利率68.6%68.8%69.4%70.1%ROE18.5%5.5%6.9%8.5%每股收益每股收益(元元)1.422.243.034.09市盈率市盈率96.761.445.433.6来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理dyCompany西山科技西山科技(688576)ti
6、tle国内手术动力装置领域领军企业国内手术动力装置领域领军企业createTime12023 年年 06 月月 20 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-新股研究报告新股研究报告目目录录1、西山科技:国内手术动力装置领域领军企业.-4-1.1、以科技助力发展,领跑国内手术动力装置领域.-4-1.2、管理层经验丰富,股权结构稳定.-7-2、行业概览:人口结构、健康意识利好产业,增长稳健促长期发展.-9-2.1、全球医疗器械产业:医疗需求继续提升,行业增长稳健.-9-2.2、手术动力装置行业:微创外科重要工具,细分领域空间广阔.-11-2.3、竞
7、争格局:国产企业进口替代趋势显现,公司地位领先.-15-3、公司业务:技术领先、性能优异,商业模式可期.-19-3.1、打通核心自制工艺路线,建设全链条生产能力.-19-3.2、产品矩阵丰富,性能不逊进口品牌.-21-3.3、商业模式优异,整机销售稳定增长带动耗材快速放量.-29-4、竞争优势:创新为基,服务、人才、合作全方面发展.-31-4.1、技术领先优势.-31-4.2、研发创新优势.-31-4.3、专业服务优势.-34-4.4、人才团队优势.-34-4.5、优质的合作资源.-35-5、募投项目情况.-36-6、财务分析.-36-7、盈利预测与投资建议.-39-7.1、盈利预测.-39-
8、7.2、估值与投资建议.-41-8、风险提示.-42-图目录图目录图 1、公司发展历程.-4-图 2、公司股权结构图(截至 2023 年 6 月 1 日).-8-图 3、全球医疗器械行业市场规模及增长率.-9-图 4、中国医疗器械行业市场规模及增长率.-9-图 5、中国医疗器械细分市场状况.-10-图 6、中国医疗设备市场规模及增长率.-11-图 7、中国医用耗材市场规模及增长率.-11-图 8、中国医疗仪器及器械进口量及增长率.-15-图 9、手术动力装置整机工艺流程.-19-图 10、手术动力装置耗材工艺流程.-20-图 11、公司手术动力装置分产品收入构成.-30-图 12、公司手术动力
9、装置分产品增速.-30-图 13、公司 2020-2022 年营业收入及增速.-37-图 14、公司 2020-2022 年期间费用率变化.-37-图 15、公司 2020-2022 年归母净利润及增速.-38-图 16、公司 2020-2022 年毛利率与净利率.-38-VWtVjXbWnVRYoWcZiY8O8Q6MpNmMtRpMkPmMoQkPtRpOaQqRmMxNtRrPuOsRnO请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-新股研究报告新股研究报告表目录表目录表 1、公司产品线应用于医院多科室.-5-表 2、公司主要高级管理人员.-7-表 3
10、、2019-2021 年手术动力装置公开采购中标情况.-12-表 4、神经外科、耳鼻喉科、骨科整机市场规模测算(万元).-12-表 5、乳腺外科整机市场规模测算(万元).-13-表 6、主要耗材产品的市场空间测算(万元).-13-表 7、总体国内市场规模预测(万元).-14-表 8、行业内主要竞争企业.-15-表 9、2019-2021 传统科室(神经外科、耳鼻喉科、骨科等)手术动力装置终端医院公开采购中标情况.-17-表 10、2019-2021 乳房病灶旋切式活检系统端医院公开采购中标情况.-17-表 11、公司与同行业公司在国内发明专利和注册证数量对比.-17-表 12、公司核心技术在工
11、艺流程关键节点中的具体使用情况和效果.-21-表 13、公司手术动力装置应用于多科室,丰富的产品矩阵有效满足需求.-22-表 14、公司神经外科产品性能参数和技术水平与进口品牌对比情况.-24-表 15、公司耳鼻喉科产品性能参数和技术水平与进口品牌对比情况.-25-表 16、公司创伤、关节产品性能参数和技术水平与进口品牌对比情况.-26-表 17、公司骨科脊柱产品性能参数和技术水平与进口品牌对比情况.-27-表 18、公司乳腺外科产品性能参数和技术水平与进口品牌对比情况.-28-表 19、公司主营业务收入构成.-29-表 20、公司核心技术情况.-32-表 21、公司募投项目情况.-36-表
12、22、公司盈利预测假设.-40-表 23、公司盈利预测结果.-40-表 24、可比公司估值表.-41-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-新股研究报告新股研究报告报告正文报告正文1、西山科技西山科技:国内手术动力装置领域领军企业国内手术动力装置领域领军企业1.1、以科技助力发展,领跑国内手术动力装置领域以科技助力发展,领跑国内手术动力装置领域西山科技专注于外科手术医疗器械外科手术医疗器械,特别是微创微创外科手术医疗器械领域,主要从事手术动力装置的研发、生产、销售,主要产品包括手术动力装置手术动力装置整机、耗材及配件等,目前产品主要应用于神经外科、耳
13、鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室。同时,公司以微创手术工具整体方案提供者为战略定位,除手术动力装置以外,还积极布局内窥镜系统(主要为硬管镜类)、能量手术设备等微创外科医疗器械产品,部分产品已取得注册证。公司始终专注于外科手术医疗器械,特别是微创外科手术医疗器械领域,已发展已发展成为我国手术动力装置领域的领军企业之一成为我国手术动力装置领域的领军企业之一,经历了从单一设备到单一科室解决方案,再到医院多科室解决方案的业务发展路径,目前产品线已经涵盖手术动力目前产品线已经涵盖手术动力装置、内窥镜系统、能量手术设备等多个领域。装置、内窥镜系统、能量手术设备等多个领域。预计未来公司将基于对市场发展的
14、判断,充分利用在行业内积累的技术经验和品牌优势,延伸出更为丰富的产品组合。图图 1、公司、公司发展历程发展历程资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-新股研究报告新股研究报告表表 1、公司产品线公司产品线应用于应用于医院多科室医院多科室使用科室使用科室产品名称产品名称产品用途及特征产品用途及特征神经外科神经外科手术动力装置1、用于脑外伤、脑出血、肿瘤及神经功能性病变等手术,可实现快速安全地开颅钻孔和颅骨铣切;2、用于经鼻入路手术中颅内/颅底骨组织和软组织的精细磨削及刨削。颅骨钻头用于脑外伤、脑出血、肿
15、瘤及神经功能性病变等手术时快速安全地在定位处开颅钻孔、铣切颅骨板障层并分离硬脑膜。铣刀磨钻头用于脑外伤、脑出血、肿瘤及神经功能性病变等手术中,快速安全地开颅钻孔、制备引流孔;以及经鼻入路手术中颅内/颅底骨组织的精细磨削。耳鼻喉科耳鼻喉科手术动力装置用于耳鼻咽喉内窥镜微创手术,包括各类鼻息肉、病变鼻粘膜、扁桃体腺样体肥大、声带息肉等软组织的刨削清除;用于鼻窦开放、鼻颅底骨板打开等手术;用于鼻部、会厌部、喉部等组织切除术、乳突骨开放切除术、内耳术中磨制骨床和耳蜗打孔等。鼻刨刀用于耳鼻喉科等相关外科手术中扁桃体、增殖体、筛窦、钩突、等组织的刨削处理。鼻钻头用于耳鼻喉科等相关外科手术中蝶窦打磨或鼻成形
16、手术以及鼻部、会厌部、喉部等部位骨质和软组织切除。喉刨刀用于腺样体、咽喉和其他狭窄部位外科手术中对人体咽喉部粘膜软组织和其他软组织的刨削处理。咽刨刀磨钻头用于耳鼻喉科或其它外科手术中对人体骨组织和软组织的磨削处理。脊柱外科骨科(脊柱)手术动力装置1、用于椎间孔镜脊柱微创手术、椎间盘镜等术式中,对骨组织精细磨削、钻孔处理及软组织的刨削处理;2、用于单侧双通道脊柱微创手术中磨削骨组织;3、用于开放式脊柱外科手术中对骨组织的精细打磨处理。脊柱变向磨钻头用于腰椎间盘突出、腰椎管狭窄、腰椎滑脱、脊柱骨折、脊柱结核、脊柱侧凸等脊柱外科手术中对椎板、关节突、椎体等骨组织的磨削处理。变向磨头脊柱钻头关节外科骨
17、科(关节)手术动力装置1、用于髋/膝关节置换手术中对骨组织的钻孔、锯切;2、用于内镜下关节微创手术中对骨组织和软组织磨削与刨削处理。髋臼锉用于髋关节置换手术中对髋关节窝的修磨。骨锯片用于髋、膝关节置换手术中对骨组织的锯切处理。骨钻用于髋、膝关节置换手术中对骨组织的钻孔处理和韧带修复/重建手术中的钻孔处理。关节刨刀用于内镜下关节微创手术中对骨性组织和软组织的刨削处理,如半月板修整、韧带修复/重建、滑膜切除等。关节钻头用于内镜下关节微创手术中对骨性组织和软组织的磨削处理,如软骨修整成形、骨关节炎关节清理等。创伤外科骨科(创伤)手术动力装置1、用于运动创伤内外固定、截肢、开胸等手术中对骨组织的钻孔、
18、锯切、磨削处理;2、用于手、足踝、肩肘腕的外伤、畸形、骨折、成型等外科手术中对骨组 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-新股研究报告新股研究报告织的精细钻孔、锯切、铣切与磨削处理;3、用于骨外科内外固定术中及术后对骨螺钉进行快速安全地安装、拆除及异常断钉取出的处理。螺钉类工具用于骨外科内外固定术中及术后对骨螺钉进行快速安全地安装、拆除及异常断钉取出的处理。骨锯片1、用于运动创伤内外固定、截肢、开胸等手术中对骨组织的锯切处理;2、用于足踝、肩肘腕的外伤、畸形、骨折、成型等外科手术中对骨组织的锯切处理。骨钻1、用于运动创伤内外固定、截肢、开胸等手术中对
19、骨组织的钻孔处理;2、用于手、足踝、肩肘腕的外伤、畸形、骨折、成型等外科手术中对骨组织的精细钻孔。骨针磨钻头1、用于运动创伤内外固定、截肢、开胸等手术中对骨组织的磨削处理;2、用于手、足踝、肩肘腕的外伤、畸形、骨折、成型等外科手术中对骨组织的磨削处理。乳腺外科乳房病灶旋切式活检系统用于对患者影像学检查或触诊检查异常的乳腺组织进行旋切式活检取样。乳房旋切活检针用于在超声设备监视下对患者影像学检查或触诊检查异常的乳腺组织完全或部分切除,供活检取样时使用。其他科室颌面外科手术动力装置用于颌面外科、整形外科或其他相关外科手术中对人体上颌、下颌、颧骨等骨组织的钻削、铣削、锯切、磨削处理。磨头锯片资料来源
20、:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理依托遍布全国的营销网络,公司产品已销售至近千家三级医院,形成了良好的用户基础和品牌知名度。截至 2022 年 12 月 31 日,公司拥有国家 III 类医疗器械注册证 6 项项、II 类医疗器械注册证 46 项项,并牵头起草了 7 项项手术动力装置相关国家医药行业标准。公司先后承担并完成了“十二五”国家科技支撑计划项目、国家高技术产业化示范工程项目、重庆市技术创新与应用示范项目等多项国家和重庆国家和重庆市的科技攻关和产业化项目市的科技攻关和产业化项目,有力支撑了国家在手术动力装置领域的技术布局,为打破该领域的进口垄断作出重要贡献,是我国手术动力装置领
21、域的领军企业之一。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-新股研究报告新股研究报告1.2、管理层经验丰富管理层经验丰富,股权结构稳定股权结构稳定公司管理层均有资深的医疗器械行业背景。公司管理层均有资深的医疗器械行业背景。郭毅军为公司的董事长、总经理,作为行业专家,参与组织起草了电动骨组织手术设备等多个国家医药行业标准。副总经理王常英在公司在职时间较长,先后担任总经理秘书、项目申报主管、知识产权主管、知识产权部经理、技术管理部经理、总经理助理等职务,2019 年 4月至今担任公司董事,2021 年 10 月至今担任公司副总经理。公司高级管理人员均有较为资
22、深的行业背景。表表 2、公司主要公司主要高级管理人员高级管理人员姓名姓名任职任职简历简历郭毅军董事长、总经理博士研究生学历,重庆邮电大学生物医学工程研究中心主任,正高级工程师。郭毅军先生于 1999 年 12 月创办西山有限,全面负责公司的战略制定和整体管理工作,1999年 12 月至 2020 年 3 月、2020 年 7 月至今任公司总经理,2000 年 5 月至今任公司董事长;2014 年 4 月至今,担任西山投资执行董事;2008 年 6 月至今,担任重庆邮电大学生物信息学院硕士研究生导师;2017 年 9 月至今,担任重庆科技学院冶金与材料工程学院兼职硕士研究生导师;2020 年 7
23、 月至 2021 年 7 月,担任重庆理工大学化学化工学院兼职教师。作为行业专家,郭毅军先生参与组织起草了电动骨组织手术设备等多个国家医药行业标准,于 2018 年获得国务院特殊津贴,并获得 2019 年科技部国家科技创新创业人才称号。王常英董事、副总经理本科学历。2005 年 9 月加入西山有限,先后担任总经理秘书、项目申报主管、知识产权主管、知识产权部经理、技术管理部经理、总经理助理等职务,2019 年 4 月至今担任公司董事,2021 年 10 月至今担任公司副总经理。梁曦董事、副总经理本科学历。1992 年 7 月至 1997 年 11 月担任重庆实验设备厂生产部生产计划主办科员;19
24、97 年 11 月至 2001 年 7 月于成都犀浦电器厂从事生产管理工作;2001 年 8 月至 2020 年 3 月历任公司采购主管、生产部经理、副总经理等职务;2020 年 6 月至 2021年 10 月任公司生产总监,2021 年 6 月至今担任公司董事,2021 年 10 月至今担任公司副总经理。白雪董事、董事会秘书本科学历。2007 年 6 月至 2008 年 8 月担任广东大都市市场推广有限公司会计;2009年 2 月加入西山有限,并先后担任出纳、成本会计、财务经理、财务总监等职务,2020年 4 月至今担任公司董事,2017 年 6 月至今担任公司董事会秘书。王永利董事硕士研究
25、生学历,注册会计师。2005 年 7 月至 2019 年 3 月就职于国务院国资委监事会工作局、办公厅,并先后担任主任科员、副处长、正处级秘书;2019 年 3 月起就职于中国医药投资有限公司经理室,并担任党委副书记、工会主席;2021 年 12 月至今担任公司董事。罗红平董事硕士研究生学历。曾供职于四川省煤炭设计研究院、华为技术有限公司。2012 年加入西山有限,历任销售总监、市场部经理、营销中心总经理助理、市场准入与集团业务部总监,2022 年 2 月至今担任公司董事,2023 年 1 月至今担任公司综合市场部总监。詹学刚独立董事硕士研究生学历,副教授职称(会计专业)。2004 年 7 月
26、至今在重庆工商大学任教;2021 年 12 月至今担任公司独立董事。白礼西独立董事本科学历,高级工程师职称,执业药师。1983 年 8 月至 1993 年 11 月就职于涪陵制药厂并先后担任技术员、副厂长、厂长;1993 年 12 月至 2019 年 6 月就职于太极集团(600129.SH)并担任董事长、党委书记等职务;2019 年 6 月至 2020 年 11 月担任重庆市涪陵商务集团有限公司监事会主席;2020 年 11 月至今担任重庆大易科技投资有限公司董事长;2016 年至今担任重庆医药行业协会会长;2021 年 12 月至今担任公司独立董事。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请
27、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-新股研究报告新股研究报告韩茂兵独立董事博士研究生学历,执业律师。1994 年 12 月至 1997 年 8 月就职于四川江南化工公司并担任办公室主任;1997 年 8 月至 1998 年 12 月就职于万县市五桥司法局法律事务所法律事务中心并担任副主任;1998 年 12 月至 2006 年 10 月担任重庆益安律师事务所副主任律师;2007 年 4 月至 2015 年 7 月担任重庆锦扬律师事务所主任律师,2015年 7 月至 2017 年 12 月担任重庆金牧锦扬律师事务所主任律师;2017 年 12 月至今担任重庆百事得律师事务所执行主任律师;2
28、021 年 12 月至今担任公司独立董事。陈竹副总经理硕士研究生学历。2008 年 8 月至 2010 年 6 月任西山有限电子工程师;2010 年 9 月至2011 年 8 月任重庆和平自动化工程股份有限公司电子工程师;2016 年 7 月至 2021年 6 月任重庆联康洪机器人有限公司执行董事兼经理 1;2018 年 5 月加入西山科技,历任公司工程师、研发中心总经理,2020 年 3 月至今担任西山科技副总经理。卞奔奔副总经理1983 年 6 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。2006 年 8 月加入西山有限,历任公司河北省区销售工程师、大区经理、市场部经理、神经外科业务部销
29、售总监等职位;2021 年 10 月至今担任公司副总经理。何爱容人力资源总监本科学历,国家一级人力资源管理师。2005 年 2 月至 2008 年 7 月担任深圳市富之岛家具股份有限公司人力资源部经理;2008 年 7 月至 2013 年 5 月担任深圳市顺电连锁股份有限公司人力资源经理;2013 年 5 月至 2015 年 10 月担任公司人力资源部经理,2015 年 11 月至今担任公司人力资源总监。袁洪涛财务总监先生,1972 年 10 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,高级经济师、会计师、审计师。1995 年 8 月至 2000 年 12 月担任阆中市农业局农村合作基金会总
30、会计师;2001 年 3 月至 2012 年 10 月历任重庆隆鑫工业集团财务主管、财务部长;2012 年 10 月至 2013 年 9 月担任重庆市茶园工业园区建设开发有限公司财务负责人;2013 年 9 月至 2016 年 10 月担任重庆大唐科技股份有限公司财务总监;2016 年 11月至 2019 年 7 月担任重庆渝丰电线电缆有限公司财务总监;2019 年 9 月至 2020 年 4月担任重庆九鑫实业集团有限公司财务中心总经理;2020 年 5 月至 2020 年 7 月担任重庆砼磊混凝土有限公司财务总监;2020 年 10 月至今担任公司财务总监。资料来源:招股说明书,兴业证券经济
31、与金融研究院整理公司公司股权较为集中股权较为集中,利于长期战略的制定与实施利于长期战略的制定与实施。截至 2023 年 6 月 1 日,西山投资为公司控股股东,直接持有公司 48.08%的股份。郭毅军、李代红夫妇持有西山投资 100.00%的股权,西山投资直接持有公司 1,911.43 万股股份,持股比例为48.08%的股权;郭毅军为同心投资、幸福者的执行事务合伙人(GP),同心投资、幸福者分别持有公司231.43万股、64.10万股股份,持股比例分别为5.82%和1.61%。因此,公司实际控制人郭毅军、李代红夫妇合计控制公司 59.64%的表决权(对应2,370.78 万股股份)。图图 2、
32、公司股权结构图(、公司股权结构图(截至截至 2023 年年 6 月月 1 日日)资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-新股研究报告新股研究报告2、行业概览行业概览:人口结构人口结构、健康意识利好产业健康意识利好产业,增长稳健促长增长稳健促长期发展期发展2.1、全球医疗器械产业:医疗需求继续提升,行业增长稳健全球医疗器械产业:医疗需求继续提升,行业增长稳健在全球人口基数扩大、老龄化程度提高,以及人类健康保健意识不断增强等多方因素推动下,全球医疗器械产业发展迅速,已经成为世界经济的支柱性产业。近年来,全
33、球医疗器械行业规模持续提升,根据中国医疗器械蓝皮书(2021 版)公布的数据,2020 年全球医疗器械市场规模为 4,935 亿美元,同比增长 8.96%。Evaluate MedTechWorld Preview 2018,Outlook to 2024预测显示,2024 年全球医疗器械市场规模将达到 5,945 亿美元,2020-2024 年间复合增长率为 4.76%。全球医疗器械市场中,北美是最大的生产和消费区域,以市场规模测算,预计占全球市场的比重超过 40%;其次是欧洲和亚洲,预计占全球市场的比重在 30%和10%左右。北美和欧洲等发达地区国家经过长期发展,医疗器械行业已进入成熟期,
34、前沿的科学技术和雄厚的资金实力保障了其在市场中的领先地位。随着我国经济不断发展,居民收入水平及医疗消费需求水平不断提高,在巨大的人口基数和快速增长的医疗服务需求推动下,我国医疗器械行业规模不断扩大,我国医疗器械行业规模不断扩大,已经成为带动全球行业发展的主要区域之一。已经成为带动全球行业发展的主要区域之一。据医药经济报报道,2010 年,我国医疗器械市场已跃升至世界第二位,首次突破 1,000 亿元大关,尤其在多种中低端医疗器械产品方面,产量居世界第一。2020 年我国医疗器械市场规模约为7,721 亿元,同比增长 21.76%,远超世界平均水平和我国 GDP 增速;预计至2023 年我国医疗
35、器械市场规模将突破万亿。图图 3、全球医疗器械行业市场规模及增长率全球医疗器械行业市场规模及增长率图图 4、中国医疗器械行业市场规模及增长率中国医疗器械行业市场规模及增长率资料来源:中国医疗器械蓝皮书(2021 版),兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:中国医疗器械蓝皮书(2021 版),兴业证券经济与金融研究院整理医疗设备医疗设备:现代医疗重要领域,器械行业最大现代医疗重要领域,器械行业最大分支分支。医疗器械行业的发展在很大程度上取决于设备、仪器的发展,同时设备、仪器的发展对于医疗器械行业技术瓶颈的突破也起到了决定性的作用。目前国内医疗器械市场处于快速发展的成长期,随着生活水平的提高、人口
36、老龄化加剧、医疗需求不断增加,医疗设备市场 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-新股研究报告新股研究报告逐年增长,2020 年医疗设备市场规模约为 4,556 亿元,同比增加 26.52%。2020年医疗设备占据了我国医疗器械市场的 59.01%,医用耗材市场占医疗器械市场总量的 29.47%,其中高值医用耗材市场占比为 16.90%。医疗设备与医用耗材一般直接或间接作用于人体,对技术门槛、生产工艺要求严格,价值较高,占据了我国医疗器械市场的主要份额,市场空间广阔。医疗耗材医疗耗材:市场规模逐年增长市场规模逐年增长,国产替代趋势下享有巨大存量空间
37、国产替代趋势下享有巨大存量空间。医用耗材是医疗器械行业中重要的细分领域,据统计,2016 年至 2020 年我国医用耗材市场规模从 1,170 亿元增长到 2,275 亿元,同比增长 94.44%。未来,随着医疗器械国产替代政策的稳步推进,我国医用耗材市场将出现巨大的存量空间,国内企业有望依靠自身性价比优势迎来高速增长的黄金时期。2020 年,医用耗材带量采购已陆续在全国各地落地,具有高附加值、高技术含量的医用耗材相关企业有望受益于带量采购迎来发展良机。2020 年医疗设备占据了我国医疗器械市场的 59.01%,医用耗材市场占医疗器械市场总量的 29.47%,其中高值医用耗材市场占比为 16.
38、90%。医疗设备与医用耗材一般直接或间接作用于人体,对技术门槛、生产工艺要求严格,价值较高,占据了我国医疗器械市场的主要份额,市场空间广阔。公司手术动力装置整机及配件公司手术动力装置整机及配件属于医疗器械中的医疗设备细分领域属于医疗器械中的医疗设备细分领域,手术动力装置耗材属于医疗器械中的高值手术动力装置耗材属于医疗器械中的高值医用耗材细分领域。医用耗材细分领域。图图 5、中国医疗器械细分市场状况中国医疗器械细分市场状况资料来源:中国医疗器械蓝皮书(2021 版),兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-新股研究报告新股
39、研究报告图图 6、中国医疗设备市场规模及增长率中国医疗设备市场规模及增长率图图 7、中国医用耗材市场规模及增长率中国医用耗材市场规模及增长率资料来源:中国医疗器械蓝皮书(2021 版),兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:中国医疗器械蓝皮书(2021 版),兴业证券经济与金融研究院整理2.2、手术动力装置行业:微创外科重要工具,细分领域空间广阔、手术动力装置行业:微创外科重要工具,细分领域空间广阔手术动力装置手术动力装置行业:上游行业涉及广泛,下游面向广泛终端机构及患者。行业:上游行业涉及广泛,下游面向广泛终端机构及患者。手术动力装置被外科,特别是微创外科作为重要的常规配置手术工具,在临床治
40、疗中被广泛应用。我国手术动力装置上游行业为医疗器械原材料供应商我国手术动力装置上游行业为医疗器械原材料供应商、加工厂加工厂商以及自动化设备制造商等,商以及自动化设备制造商等,涉及的行业包括电子制造、机械制造、材料等。原材料主要涉及钢材、塑料橡胶件、电子元器件等零部件领域,原材料的质量和加工水平直接决定了手术动力装置的稳定性和使用效果。加工厂商能够帮助企业降低生产成本,提升生产效率,而自动化设备能提升工艺技术水平,促进行业整体发展。手术动力装置中游行业为整机及耗材的生产厂商和流通环节的医疗器械经手术动力装置中游行业为整机及耗材的生产厂商和流通环节的医疗器械经销商。销商。公司在整个产业链中作为医疗
41、器械生产厂商,负责产品的研发设计,并对采购的材料进行进一步加工和延伸成为组件,最后将半成品组装为成品后对外销售。医疗器械经销商在医疗器械流通过程起到了收集市场资讯、构建营销渠道、调节供求关系和承担市场风险的作用。手术动力装置下游为医疗器械的应用场所手术动力装置下游为医疗器械的应用场所及终端用户,包括各类医疗机构及患者。及终端用户,包括各类医疗机构及患者。技术特点:技术特点:围绕安全性和有效性围绕安全性和有效性,外资品牌积累深厚。,外资品牌积累深厚。手术动力装置的技术研究与应用主要围绕安全性和有效性展开。安全性是指手术动力装置能最大限度地保护患者的安全;有效性是指手术动力装置能高效地处理病灶组织
42、,具体表现为产品的功能配置及微电机最高转速等性能参数。我国手术我国手术动力装置行业动力装置行业,尤其是高端市场尤其是高端市场,长期被外资品牌占据长期被外资品牌占据,外资品牌技术积累深厚外资品牌技术积累深厚,产品研发和加工制造能力均代表了行业领先水平。产品研发和加工制造能力均代表了行业领先水平。目前,国产品牌与外资品牌的技术差距主要体现在原材料性能、零部件表面处理工艺及零部件加工精度三方面,使得产品在温升、噪音、震动、一致性、耐用性和精细化程度等方面与外资品牌相比有所欠缺。需求分析:市场空间和未来增长趋势与各科室患病人数及手术量高度相关需求分析:市场空间和未来增长趋势与各科室患病人数及手术量高度
43、相关 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-新股研究报告新股研究报告考虑到手术动力装置进院方式多样(包括公开招投标、竞争性谈判、单一来源采购等),目前尚未有终端医院对此类产品采购的官方权威统计数据。根据众成数科基于产业大数据对 2019 年至 2021 年手术动力装置公开采购中标情况的统计,2019 年、2020 年、2021 年手术动力装置(含乳房病灶旋切式活检系统)中标数量分别为 589 台、688 台及 716 台。从样本总量看,2019-2021 年手术动力装置中标数量逐年增长,2021 年共中标 716台,较 2019 年增加 127 台
44、,增幅 21.56%,市场需求保持快速增长。同时,国产品牌中标数量及占比逐年上升,2021 年国产品牌占比已突破 30%,进口替代进口替代趋势趋势初现初现。表表 3、2019-2021 年手术动力装置公开采购中标情况年手术动力装置公开采购中标情况项目项目2021 年度年度2020 年度年度2019 年度年度数量(台)数量(台)占比占比数量(台数量(台)占比占比数量(台)数量(台)占比占比国产品牌国产品牌21730.31%15622.67%10217.32%进口品牌36651.12%37454.36%34057.72%未公示13318.58%15822.97%14724.96%合计716100.
45、00%688100.00%589100.00%资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理手术动力装置市场空间和未来增长趋势与各科室患病人数及手术量高度相关。鉴于目前不存在对手术动力装置实际市场规模的权威统计数据,公司结合医院及手术数量、科室最低整机配置数量、手术耗材用量等分别对整机、耗材以及配件市场空间和国内总体市场规模进行测算。整机:整机:以2021 中国卫生健康统计年鉴所载二级医院和三级医院数量为基础,假设神经外科、耳鼻喉科、骨科在三级医院的科室渗透率为 100%、二级医院的科室渗透率为 50%;假设乳腺外科在三级医院的科室渗透率为 40%、二级医院的科室渗透率为 10%。按每家医
46、院神经外科、耳鼻喉科、乳腺外科各配置 1 台手术动力装置、骨科(创伤及关节)配置 1 台手术动力装置、骨科(脊柱)配置1 台手术动力装置,则整机的市场空间测算如下:神经外科、耳鼻喉科、骨科表表 4、神经外科、耳鼻喉科、骨科整机市场规模测算(万元)神经外科、耳鼻喉科、骨科整机市场规模测算(万元)项目项目2020 年度年度 2025 年度年度三级医院数量(家)2,9964,228二级医院数量(家)10,40414,444三级医院渗透率100%100%二级医院渗透率50%50%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-新股研究报告新股研究报告神经外科、耳鼻喉
47、科、骨科终端医院客户数量合计(家)=*+喧8,19811,450整机出厂均价(万元)5.56市场存量保有规模(万元)182,323.52254,648.002021 年至年至 2025 年平均市年平均市场规模(万元)场规模(万元)每年存量更换(每年存量更换(2020 年保有规模年保有规模/使使用寿命用寿命 5 年)年)36,464.70每年渗透新增(每年渗透新增(2025 年保有规模年保有规模-2020 年保有规模)年保有规模)/514,464.90合计合计50,929.60资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理乳腺外科:乳腺外科属于新兴科室,相应地,乳房病灶旋切式活检系统的市场处
48、于快速 增长阶段,假设 2025 年市场达到饱和,则乳腺外科整机市场增长情况如下:表表 5、乳腺外科整机市场规模测算(万元)乳腺外科整机市场规模测算(万元)项目项目2020 年度年度2025 年度年度三级医院数量(家)2,9964,228二级医院数量(家)10,40414,444三级医院渗透率40%100%二级医院渗透率10%50%乳腺外科终端医院客户数量合计(家)二*十*2,23911,450整机出厂均价(万元)3.33市场存量保有规模(万元)7,455.2038,128.502021年年至至2025年平年平均市场规模均市场规模(万元万元)每年存量更换(每年存量更换(2020 年保有规年保有
49、规模模/使用寿命使用寿命 5 年)年)1,491.04每年渗透新增(每年渗透新增(2025 年保有年保有规模规模-2020 年保有规模)年保有规模)/5 年年)6,134.66合计合计7,625.70资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理耗材:耗材:神经外科:以主要疾病人数为基础,估计相应术式的术量,并根据平均每台手术耗用量及公司产品售价推算,主要耗材产品的市场空间如下:表表 6、主要耗材产品的市场空间测算(万元)主要耗材产品的市场空间测算(万元)项目项目2020 年市场空间年市场空间(亿元(亿元/年)年)2025 年市场空间年市场空间(亿元(亿元/年)年)一次性神经外科耗材7.7
50、49.85一次性耳鼻喉科耗材9.4112.38一次性骨科耗材16.0426.33 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-新股研究报告新股研究报告一次性乳腺外科耗材4.566.32耗材市场空间37.7554.88注:上述市场空间根据每台手术的最低用量测算,实际用量视临床情况决定。资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理配件配件:2019 年至 2021 年,公司配件合计收入占整机合计收入的比例为 19.64%。结合上述数据以及公司对临床使用的观察,一般而言,配件市场规模约为整机市场规模的 20%;相应地,2021 年至 2025 年测算手术
51、动力装置配件的平均市场规模约为 1.17 亿元。表表 7、总体国内市场规模预测(万元)总体国内市场规模预测(万元)项目项目整机整机配件配件耗材耗材2021 年销售额7,152.451,543.4211,718.65测算市场规模58,555.3011,711.06377,548.36测算市场占比12.21%13.18%3.10%资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理发展趋势发展趋势:微创手术微创手术、一次性耗材渗透率提升一次性耗材渗透率提升,国产企业创新升级重塑格局国产企业创新升级重塑格局。(1)外科手术微创化发展,引领外科手术的主流发展方向:)外科手术微创化发展,引领外科手术的主流
52、发展方向:随着医学技术的不断发展,未来治疗的最终目标为无创伤方法代替有创伤方法,小创伤代替大创伤。微创手术利用高精尖的图像系统及微形器械将传统手术操作造成的创伤降低到最小程度,减轻病人的痛苦、术后恢复更快、节省了大量人力物力。在外科理念更新和各种新技术融合的推动下,外科手术正朝着微创化方向迅猛发展。高清、超高清内窥镜摄像与显示技术的迅速发展使得医生能在可视环境下完成大部分外科手术的操作,促进微创技术在各科室得到广泛的临床实践。同时,新一代 3D 内窥镜的应用使内窥镜下的精细解剖、功能保留成为可能,并推动普通外科朝着“外科微创化、微创功能化、手术精准化”的方向发展。此外,以超声、射频电波、等离子
53、体为代表的各种新一代能量平台的应用,使内窥镜下各类手术的解剖、游离与止血操作更加游刃有余,丰富的微创手术解决方案应运而生。一次性耗材逐渐渗透市场,产品需求量持续增加:一次性耗材逐渐渗透市场,产品需求量持续增加:一次性耗材能够降低患者的交叉感染风险、医生的手术风险和医院的保养负担。经过多年的应用实践、学术推广和市场培育,医生和患者使用习惯已经开始发生转变,一次性刀具在临床治疗中的接受程度越来越高。近年来,多地医保局及卫健委已逐步将各类手术动力装置的一次性刀具纳入到医疗服务价格项目中,推动了耗材一次性化的进程。进口替代进程不断深化进口替代进程不断深化,势如破竹势如破竹促行业发展:促行业发展:近几年
54、,国家针对医疗器械行业推出了一系列的利好政策,从 2015 年的“鼓励国产”到 2016 年的“优先国产”,再到 2017 年的“限制进口,采购国产”,在国产化方面对国内医疗器械企业提供了有力的支持。行业规模的不断增长和科技水平的不断提高,催生出一批优秀的国产医疗器械制造商,包括公司生产的手术动力装置在内的部分医疗器械已具备和进口品牌同台竞争甚至超越进口品牌的能力,而国产医疗器械相对于进口品 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-新股研究报告新股研究报告牌更具有价格优势,可以减轻患者的经济负担,降低医疗成本。因此近几年在我国医疗器械市场规模迅猛发展
55、的同时,我国医疗器械进口的增长速度有所放缓,根据中国海关公布的我国医疗仪器及器械数据,2020 年我国医疗仪器及器械进口增速 1.52%,显著低于我国医疗器械市场规模的增长速度,进口替代趋势明显。医保体系改革倒逼行业整合医保体系改革倒逼行业整合,加快国内医疗器械产品的创新升级加快国内医疗器械产品的创新升级:2017 年 6 月,国务院办公厅印发了关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革的指导意见,对全面推进医保支付方式改革做出部署。在 DRGs 政策框架下,器械和耗材将变为治疗的成本端,医院更有动力使用质量合格、价格便宜的国产产品。另外,随着全国医保体系覆盖人群的增加,缴费额度和报销额度较低的城
56、镇居民医保参保人数激增,短期增加医保收入同时,远期医保压力加剧,城市医院医保控费现象愈加普遍,未来具有高性价比和本土服务优势的优质国产医疗器械有望承担起城镇居民医保覆盖需求。2.3、竞争格局:国产企业进口替代趋势显现,公司地位领先、竞争格局:国产企业进口替代趋势显现,公司地位领先由于外资品牌进入国内市场较早,具备较强的技术和资金实力,积累了较好的用户基础,因此目前高端市场主要被外资品牌占领。随着国内技术和制造方面的不断追赶,加之进口替代政策的推动,目前已经出现了以公司为代表的国产品牌,其产品性能已经能够达到国外同类产品水平,在部分方面甚至实现了创新和超越。表表 8、行业内主要竞争企业行业内主要
57、竞争企业竞争公司竞争公司主要产品主要产品产品覆盖产品覆盖(科室(科室/领域)领域)2021 年年销售收入销售收入备注备注美敦力心脏起搏器、胰岛素泵、心脏外科及耳鼻喉在内的产品和疗法呼吸道与肺部疾病、脑部疾病、糖尿病、消化道及胃肠道疾病、耳鼻喉病、心脏与301.17 亿美元医疗 手术 器械销 售 收 入 为87.37 亿美元图图 8、中国医疗仪器及器械进口量及增长率中国医疗仪器及器械进口量及增长率数据来源:海关总署,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-新股研究报告新股研究报告血管疾病、疼痛、脊柱疾病、泌尿外科、肛肠外科
58、等史赛克关节置换、手术设备、介入性疼痛管理、微创手术、导航手术、智能化手术室及网络通讯、生物科技、医用床、急救推床等创伤、颅面、脊柱、神经外科、耳鼻喉等171.08 亿美元骨科 及脊 柱医疗器 械销 售占比达 44%施乐辉骨科、内窥镜和伤口护理三大领域处于世界领先地位。骨科产品涵盖骨科关节、骨科创伤和临床治疗等三大类产品,内窥镜产品作为微创手术产品应用于运动医学。骨科、运动医学、伤口护理、耳鼻喉等52.12 亿美元运动 医学 与耳鼻喉 的医 疗器械销 售收 入为15.60 亿美元,骨科 医疗 器械的销 售收 入为21.56 亿美元彼岸种植学系统、维护和消毒解决方案、耳鼻喉、颅脑和脊柱解决方案、
59、涡轮机、微电机、弯手柄、刨削手柄、刨削刀头、磨钻手柄、磨钻头、实验室设备等;微创外科手术领域,主要包括由微电机、手柄、刀头、锯片、钻头等组成的微电机动力系统口腔科、外科、耳科、鼻科、口腔颌面、整形外科、神经外科、脊柱外科等-丹纳赫乳腺护理业务、乳房病灶旋切式活检系统生命科学、诊断、环境及应用解决294.53 亿美元诊断 业务 板块销 售 收 入 为98.44 亿美元碧迪医用耗材、实验室仪器、抗体、试剂、诊断等产品医疗、诊断和生物科学202.48 亿美元外周 介入 板块(含活检产品)销 售 收 入 为17.11 亿美元天津希冀动力系统产品神经外科、骨科及耳鼻喉科等-出资额 300 万元贵州梓悦手
60、术器械,核心技术包括关节突成形磨钻、往复运动磨钻、内注水超细磨钻等脊柱外科-注册资本 100 万元上海修能乳房活检与旋切系统、一次性使用乳房旋切活检针等产品乳腺微创诊断治疗领域-注册资本184.7222 万元资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理潜心研制,全面布局,受到市场广泛认可:潜心研制,全面布局,受到市场广泛认可:公司是国内开展手术动力装置研究开发和产业化的先行企业之一,公司研制的手术动力装置成功打破了进口垄断,是为数不多的已获得 CE 认证并实现出口的国产产品。公司产品覆盖了神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室,产品型号规格全面多样,能够满足相应临床科室的绝大部
61、分手术需要;公司研制的乳房病灶旋切式活检系统是国产 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-新股研究报告新股研究报告品牌中首个获得境内医疗器械注册证并实现产业化的产品;公司创新发明的刚性弯折高速无级变向传动及万向调节技术有效提升了脊柱微创手术磨削的范围和便利性;公司研制的悬浮式护鞘摆锯技术大幅提升了骨科手术操作的稳定性和组织锯切的精准性。公司在手术动力装置领域的占据领先地位公司在手术动力装置领域的占据领先地位,取得良好口碑取得良好口碑:公司自创立以来始终坚持核心技术的自主创新、产品转化和工程实现,创新发明的各项技术有效保障了临床手术的安全性和有效性。
62、在终端入院方面,结合复旦大学医院管理研究所发布的中国医院及专科声誉排行榜(2020 年),公司手术动力装置产品已进入其综合排名全国前 50 名医院中的 39 家,占比为 78%。表表 9、2019-2021 传统科室(神经外科、耳鼻喉科、骨科等)手术动力装置终端传统科室(神经外科、耳鼻喉科、骨科等)手术动力装置终端医院公开采购中标情况医院公开采购中标情况序号序号公司名称公司名称2019-2021 年中标数量年中标数量(台)(台)中标数量占比中标数量占比1美敦力29817.00%2西山科技西山科技29116.60%3史赛克1196.79%4贝朗1126.39%5彼岸905.13%6其他品牌443
63、25.27%7未公示40022.82%合计合计1,753100.00%资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理表表 10、2019-2021 乳房病灶旋切式活检系统端医院公开采购中标情况乳房病灶旋切式活检系统端医院公开采购中标情况序号序号公司名称公司名称-2021年中标数量年中标数量(台台)中标数量占比中标数量占比1丹纳赫3138.75%2碧迪1620.00%3 3西山科技西山科技151518.75%18.75%4其他品牌11.25%5未公示1721.25%合计合计8080100.00%100.00%资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理表表 1
64、1、公司与同行业公司在国内发明专利和注册证数量对比公司与同行业公司在国内发明专利和注册证数量对比序号序号公司名称公司名称国内发明专利(项国内发明专利(项)手术动力装置整机注册证数量手术动力装置整机注册证数量(件件)1美敦力1,01752史赛克18653施乐辉30114彼岸725丹纳赫6336碧迪1383 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-新股研究报告新股研究报告7天津希冀-28贵州梓锐729上海修能21西山科技西山科技67675 5资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息
65、披露和重要声明-19-新股研究报告新股研究报告3、公司业务:技术领先、性能优异,商业模式可期公司业务:技术领先、性能优异,商业模式可期3.1、打通核心自制工艺路线,建设全链条生产能力、打通核心自制工艺路线,建设全链条生产能力手术动力装置行业具备多项多学科交叉的技术壁垒。手术动力装置行业具备多项多学科交叉的技术壁垒。手术动力装置整机及耗材生产涉及医学、材料学、电子学、光学、机械制造等多学科,零部件众多,部分复杂零部件如微电机等技术壁垒较高,生产工艺环节众多、流程复杂,整体生产壁垒较高。图图 9、手术动力装置整机工艺流程手术动力装置整机工艺流程资料来源:Wind,公司招股书,兴业证券经济与金融研究
66、院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-新股研究报告新股研究报告图图 10、手术动力装置耗材工艺流程手术动力装置耗材工艺流程资料来源:Wind,公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理零件、部件自研自产,保证产能持续供应。零件、部件自研自产,保证产能持续供应。近年来,公司持续加强全链条生产能力建设,通过丰富的经验积累和扎实技术功底,打通了多项核心的自制工艺路线。零件方面,零件方面,公司实现了齿轮、锯片、磨钻头、光学卡口等原材料的自制,取代了进口零件在公司产品中的配套使用,降低了生产成本。部件方面,部件方面,公司成立了专门的研发部门,对作为手术
67、动力装置核心部件的微电机进行立项攻关,经过不懈的坚持和努力,目前公司所有系列、型号的手术动力装置专用微电机均实现了自研自产,摆脱了“卡脖子”和断供风险,同时能配合各动力手术器械进行紧贴临床应用的个性化设计,大幅提升了产品的竞争力。产能方面,产能方面,公司新建了乳腺外科产品车间,为订单的及时供应提供保障;公司还自建了完整的内窥镜系统产线,包括镜片加工、镀膜、胶合及装配车间,为光学配件的自主生产打下扎实的基础,并在未来为内窥镜系统新产品的研发提供支持。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-新股研究报告新股研究报告3.2、产品矩阵丰富,性能不逊进口品牌、
68、产品矩阵丰富,性能不逊进口品牌产品矩阵丰富,产品矩阵丰富,突破工艺关键结点突破工艺关键结点。公司深耕手术器械行业多年,通过整合专业技术和人才,构建了协同高效的研发体系,攻克手术动力装置技术壁垒。公司依托独立可控的供应链及成熟稳定的生产工艺,构造丰富的产品矩阵,有效满足了医生和患者的需求,使科技成果与产业达成深度融合。此外,公司亦布局与手术动力装置具有高度协同的硬管镜类内窥镜系统、能量手术设备等微创外科医疗器械产品,亦为公司收入带来新增长点。表表 12、公司公司核心技术在工艺流程关键节点中的具体使用情况和效果核心技术在工艺流程关键节点中的具体使用情况和效果核心技核心技术名称术名称应用产品应用产品
69、对应工艺对应工艺流程关键流程关键节点节点核心技术具体使用情况和效果核心技术具体使用情况和效果颅骨钻穿自停技术神经外科手术动力装置整机、颅骨钻手柄装配调试、机械零件加工钻穿自停的核心结构采用单齿对称离合设计,配合颅骨钻手柄的多级减速増矩结构,通过电气控制,实现在颅骨板障层上钻孔时的平稳钻削和迅速离合。公司核心零部件均采用自主设计的专用设备、专用夹具、模具进行生产,通过精密加工从源头实现了零部件一致性,与可靠的装配调试工艺一起保证了产品结构的稳定性。颅骨钻头变向磨钻技术骨科手术动力装置整机装配调试、机械零件加工变向磨钻的无级变向可调刚性折弯传动结构,通过精巧的结构设计可对刀头轴向 036及周向 0
70、360复合变向控制,并在刚性折弯变向下向刀头传递高速磨削动力,实现在狭小空间下精准变向、磨削患处。产品刀杆多层套管控制结构,可实现刀头轴向、径向的精准变向控制;变向铰链的独特设计及加工工艺,确保了变向刀头的刚性折弯支撑和结构强度;刀头万向节及可靠的轴向限位结构设计,使刀头在高速转动下稳定传递磨削动力,确保了变向打磨骨质稳定。公司依托精密的加工技术及完备的工装夹具,保证了每批次产品的优异性能。脊柱变向磨钻头、变向磨头悬浮式护鞘摆锯技术骨科手术动力装置整机装配调试、机械零件加工悬浮式护鞘摆锯的生产重点在锯片和护鞘加工上,公司采用精密磨削加工技术,实现均匀分齿、齿口精细打磨开刃,并对齿口局部采取特殊
71、强化处理,提高了锯齿锋利度和耐用性。锯片体选用高强度不锈钢,保证强度的同时减少其厚度和重量,运行时摆动惯量小;护鞘上设有支撑结构,保证了整个护鞘摆锯的刚性,即使在高强度锯切操作中也不会变形。公司护鞘通过模具加工,确保每个产品都能实现一致的性能效果。骨锯片磨钻即停控制技术各科室手术动力装置整机、磨钻手柄装配调试磨钻即停控制技术的核心在于公司自主研发的双闭环反馈控制系统,医用微电机通过电气控制系统实时监测并准确输入,以实现电机稳定恒速输出。公司通过专用电气检验平台对控制程序和电气元器件进行稳定性检验,确保产品质量稳定。医用微电机由公司自主设计、开发并生产,确保了各部件之间更好的匹配性和更好的性能表
72、现。刀具自动识别技术耳鼻喉科、骨科、乳腺外科手术动力装置整机来料检验、装配调试刀具自动识别采用非接触式射频识别技术原理,通过无线射频收发模块和天线配合实现。通过将柱状识别线圈植入手柄,微型电子标签埋入刀具内部,主机调整无线射频收发模块参数,使得在 10mm 左右范围内准确读写刀具内部的电子标签信息,经由主机处理后在设备屏幕上显示刀具信息,并准确匹配微电机运行参数。公司在生产过程通过电桥对识别线圈、电子标签进行感量范围检测,以保证设备识别系统的稳定性,确保不同型号的刀具连接手柄后均能准确识别。磁力驱动静密封技术耳鼻喉刨削手柄、关节刨削手柄来料检验、装配调试磁力驱动结构采用磁极同向相吸、异向相斥的
73、原理,达到驱动部件与从动部件非接触式传递动力,同时在传动组件之间设计一种隔离结构,保证合适的传动扭矩和传动稳定性。该技术的核心在于传动组件中每个磁性元器件的充磁量及驱动组件之间的间距设计,配合静密封结构完全隔离电机舱和输出刀具接口舱。公司在生产过程中通过高斯计严格检测每块磁性元器件的充磁量,并采用专用夹具加工研磨磁力隔套,保证内外磁轴装配后输出平稳,满足转矩要求及密封效果。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-新股研究报告新股研究报告旋切窗口调节与监控技术乳房病灶旋切式活检系统装配调试、机械零件加工旋切窗口控制系统,结合独特的运动控制和补偿算法,实
74、现了精准的旋切窗口调节与监控。该设计采用了独特的电机驱动,能精确控制电机转速,使电机运行更平稳、抖动更小;也能精准控制电机启停且启动惯性小,有利于电机急停;同时具有运动参数采集系统,可以精准监控电机运行情况,实时地将数据传输给主控系统,以便更准确地控制电机运行。旋切窗口控制系统的核心控制部件如电机驱动板,采用半自动化检测工装,能同时对功能和性能进行检测,保障了旋切窗口控制的一致性;手柄控制板检测工装对电机传感器信号采集电路的检测,保障了系统对旋切窗口监测的稳定性。此外,可靠的齿轮传动结构,确保将电机运动控制有效地传递至刀具,精准控制内刀管旋转、沿轴向前进和后退。公司对关键零部件如进退刀螺纹的模
75、具化生产,在保证旋切窗口调节功能实现的同时,也达到了系统对其控制调节的高精度要求;公司核心零部件采用自动化装配设备完成,保障了装配工艺的一致性。乳房旋切活检针医用微电机技术各科室手术动力装置整机机加件加工、组装接线在微电机中,转子组件为其提供永久磁场,因此其性能一致性与结构精度直接影响微电机的各项性能。公司转子组件结构中充分考虑了精度要求与耐用性,在无需电镀的情况下对钕铁硼磁钢采用结构密封,确保其在反复灭菌及潮湿环境中使用不生锈。微电机的绝缘性能是直接影响其使用寿命的重要因素,公司依靠自主研制的特殊定子筒绝缘工艺,既能保证定子筒与线杯接触面尺寸精准,又能使定子筒在承受 500 次高温高压灭菌后
76、,绝缘性能不明显降低。线杯是微电机定子组件的主要组成部分,为微电机提供主动的旋转磁场,从而与转子组件的永久磁场产生旋转耦合;公司线杯制作采用了自主设计的专用设备、专用工装及夹具,从线圈绕组源头实现了线杯参数的一致性及外形尺寸的精准度。资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理表表 13、公司公司手术动力装置应用于多科室,丰富的产品矩阵有效满足需求手术动力装置应用于多科室,丰富的产品矩阵有效满足需求科室科室市场空间及技术要求市场空间及技术要求疾病疾病名称名称公司产品公司产品应用应用治疗术式治疗术式神经外科随着我国居民人均寿命逐步提升,由此带来包括各类神经疾病、慢性疾病等疾病的发病率提升。
77、在此背景下,人民群众对于优质的神经外科医疗器械的需求将不断上升。以神经外科高值耗材市场为例,2016年至2020年我国神经外科高值医用耗材市场规模由 29 亿元增长至 45 亿元,增长 55.17%,并保持稳定增长趋势。在整个医学领域,神经外科一直都是最尖端的前沿学科之一,应用于神经外科手术的医疗设备和医用耗材往往技术含量和精细程度要求都非常高。颅内出血神经外科手术动力装置、颅骨钻头、磨钻头 以颅骨钻头在划线定位点,钻 12 个孔 以磨钻头修整处理钻孔的底部骨质,至硬脑膜 划破硬脑膜,在出血脑组织处打开通道,放置引流管引流颅内出血 颅内出血顺畅后,填补颅骨钻孔颅内损伤神经外科手术动力装置、颅骨
78、钻头、铣刀、磨钻头 以颅骨钻头在划线定位点,钻 34 个孔 以磨钻头修整处理钻孔的底部骨质,至硬脑膜 以颅骨铣靴体钩住颅骨内骨板,沿定位划线铣削连接钻孔的孔,并剥离硬脑膜,更好显示病灶区 拨开脑组织修复脑损伤处或取出肿瘤,完成后进行止血并缝合硬脑膜 以磨钻头制备钛网的钛钉固定孔,放置颅骨板,用钛网/板进行固定脑恶性肿瘤此外,公司产品在经鼻颅底的微创手术中亦得到广泛应用。耳鼻喉科耳鼻喉是我国居民常见的患病部位,患者基数大,由于患病初期对生活影响不大,不容易引起重视。但随着居民收入水平提高、健康意识的增加,患者就医意愿增强,另外由于受环境污染等因素影鼻咽恶性肿瘤耳鼻喉科手术动力装置、鼻刨刀、鼻钻头
79、、磨钻头 在内窥镜配合下,以鼻刨刀实施鼻腔、延后病灶处粘膜切割处理,以鼻钻头打磨粘膜下骨组织 以磨钻头实施鼻腔深部颌部、筛窦、蝶窦等处骨组织处理,为处理肿瘤组织建立通道 进行病灶肿瘤切除(鼻咽恶性肿瘤);进行病灶验证处理,用药水冲洗病灶腔体(慢性鼻窦炎)清除手术残留物,进行止血、缝合慢性 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-新股研究报告新股研究报告响,发病人群也呈增长趋势。双重因素叠加,使我国耳鼻喉科门急诊人次逐年上升,2019 年较 2016 年门急诊人次增加了 1,872万。2020 年受宏观环境影响,轻症病、慢性病就医有所推迟,门急诊人数出
80、现下滑,但随着宏观环境逐步改善,就医需求将得以恢复,甚至补偿式增长。随着就诊人数的提升、耳鼻喉病症医疗器械适应范围的扩大,我国耳鼻喉科医疗器械市场规模保持快速增长。2016年至2020年,市场规模由 55.69 亿元增长至 119.18 亿鼻窦炎慢性扁桃体腺样体疾病耳鼻喉科手术动力装置、喉刨刀 用喉刨刀实施咽喉部病灶处粘膜及软组织切割处理,切除病灶组织 清除手术残留物,进行止血、缝合耳和乳突疾病耳鼻喉科手术动力装置、磨钻头、显微磨钻头 以磨钻头处理乳突骨,为切除中耳胆脂瘤、耳蜗植入、听骨链重建等建立耳部手术通道 在手术显微镜/内窥镜下剥离骨膜,暴露耳部病灶,处理耳部异常分泌物,刮除炎症组织 伤
81、口清创、缝合包扎骨科我国骨科伤病数量较大,并且手术是主要的治疗手段。随着骨科诊疗水平和手术渗透率的不断提升、老龄化进程加快,我国骨科手术量保持高速增长态势,2016 年骨科手术量为290.0 万例,2020 年增至429.2 万例,增长率达到48.00%。手术动力装置是骨科临床中的重要手术工具,且与骨科植入物耗材具有密切的联系,一般而言,每例涉及到骨科植入物安装、取出或修整的手术均对应着手术动力装置的应用。随着骨科手术量和骨科植入物市场规模的增加,对手术动力装置的需求持续提升,因此骨科手术动力装置的市场规模将保持快速增长。骨关节炎(关节置换)骨科手术动力装置、骨锯片、骨钻、骨针 在膝关节前偏内
82、侧纵切切口,暴露关节部位 测量胫骨尺寸,确定截骨厚度之后,用骨钻打定位孔,定位截骨模块,用骨锯片进行胫骨截骨,准备好胫骨假体安装平台 测量股骨尺寸,选择相应大小的股骨远端截骨模块进行安装,用骨锯片对股骨远端进行截骨;测量膝关节伸直间隙,安装外旋定位系统,建立外旋 安装测量板块,用骨锯片进行股骨截骨(后髁、后斜角、前髁、前斜角、髁窝);试装假体,检查关节的力线,屈伸功能及关节的稳定性 创口冲洗,安装假体,再次检查,止血缝合。椎间盘突出症骨科手术动力装置、脊柱钻头/脊柱变向磨钻头 利用 CT 透视定位后开辟内窥镜通道,通过椎间孔镜找到病灶组织 利用脊柱变向磨钻头/脊柱钻头磨削椎板、关节突等骨组织,
83、开辟出手术通道并对挤压神经的骨组织进行磨削减压操作 在使用脊柱变向磨钻头/脊柱钻头的基础上,结合使用蓝钳、高频电刀等器械对椎间盘突出部位进行咬钳、消融或止血等减压操作 利用内窥镜观察或 CT 透视确认手术效果,完成后进行清创、缝合脊柱肿瘤骨科手术动力装置、脊柱钻头/变向磨头/磨钻头、骨锯片 利用 CT 透视定位病灶位置后,使用高频电刀切开手术区域 利用脊柱钻头等刀具磨削椎板、关节突等骨组织,开辟出手术通道 利用骨锯片或超声骨刀切除病变椎体 对病变椎体进行植骨内固定处理 清创、缝合膝关节滑膜炎骨科手术动力装置、关节刨刀、关节钻头 在膝关节的髌旁两侧开两个小切口,建立关节镜通道和器械工作通道,在内
84、窥镜辅助下观察并确认病变的滑膜 用关节刨刀经器械通道进入,对滑膜增生的絮状漂浮物和局部黏连组织进行清理切除止血、缝合并包扎肩袖损伤骨科手术动力装置、关节刨刀、关节钻头 建立关节镜通道和器械工作通道,用关节镜检查肩关节内夕卜,确定损伤的位置以及其他合并损伤 用关节刨刀经器械通道进入,对肩袖肌腱撕裂部位进行切割清理干净;如肌腱断端明显回缩,粘连严重,则对粘连组织进行切割松解,让肌腱重新无张力地恢复到止点位置 安放锚钉进行固定,然后将缝线穿过肩袖肌腱,将肩袖肌腱固定于肱骨大结节,活动肩关节确认没有撞击 冲洗伤口,止血、缝合并包扎拇外翻骨科手术动力装置、磨钻头、骨锯 在患部切口,显露截骨部位 用骨锯片
85、切除骨赘,再用骨锯片进行 V 型截骨,外移跖骨头及固定(外翻矫正)切除多余骨质,缝合关节囊,闭合接口 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-新股研究报告新股研究报告片骨折骨科手术动力装置、骨钻 于骨折部位切口,显露骨折端 根据实际情况在骨折两端使用骨钻钻孔把接骨板、螺丝钉、髓内钉、加压钢板暂时或永久性地安装在骨骼里,固定骨骼 缝合、包扎固定。乳腺外科根据世界卫生组织下属国际癌症研究机构(IARC)发布的 2020 年最新数据,乳腺癌在全球范围内已经超越肺癌成为第一大癌症。根据国家癌症中心发布的数据,2015 年至 2020年,中国乳腺癌新发病例数从
86、 30.4 万人增加到 33.1万人,年复合增长率为1.7%,预计到 2024 年乳腺癌新增病例数将达到 35.4万人。随着医疗技术的普及和健康意识的增强,女性对早期乳腺癌的预防和筛查越来越重视,乳房病灶旋切式活检系统的市场前景广阔。乳房恶性肿瘤1、乳房病灶旋切式活检系统2、一次性使用乳房旋切活检针可用于术前活检穿刺,快速病理检查,明确分子分型为乳腺癌患者术前新辅助化疗等方案的制定提供最准确的信息。常规消毒,通过 B 超影像设备扫描乳房病灶区域,确定病灶具体位置选择局部麻醉位置,在病灶周围浸润,然后用手术刀在皮肤上开小口,将活检针通过开口穿刺进乳房组织,并在 B 超影像设备的引导下,将活检针收
87、集槽穿刺至病灶下方将活检针取样窗口对准病灶组织,选择操作手柄或脚踏,将肿块部分吸入活检针取样窗口进行旋切,并重复进行取样操作,直至肿块被被完全切除,超声复查确保病灶无残留将穿刺腔道中的残留血液通过活检针抽吸干净,取出活检针并按压被旋切后的空腔,进行压迫止血包扎将旋切出的组织送病理学活检乳房良性肿瘤乳房疾患(包括肉芽肿性乳腺炎、浆细胞乳腺炎等)资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理研究开发积累身后,产品性能不逊于进口品牌。研究开发积累身后,产品性能不逊于进口品牌。在产品性能方面,西山科技整机产品总体性能参数和技术水平与进口性能较为接近,部分性能甚至优于进口产品。神经外科:神经外科:神
88、经外科作为高精尖的前沿学科之一,对应用在手术中的设备和耗材的技术含量和精细程度要求极高。公司在该方面已研究开发超过二十年,自主设计开发了钻穿自停的颅骨钻头和可旋转铣削的防进液铣刀。颅骨钻头在钻孔时内外钻头同时旋转并参与颅骨切削,当颅骨钻穿时内钻头失去轴向力并与驱动轴分离,断开动力输入,实现钻穿即停。铣手柄上可选配旋转式护靴,能够轻松沿术前标记线铣削颅骨板,并快速分离硬脑膜。表表 14、公司公司神经外科产品性能参数和技术水平与进口品牌对比情况神经外科产品性能参数和技术水平与进口品牌对比情况项目项目企业名称企业名称对比说明对比说明西山科技西山科技美敦力美敦力型号型号DK-N-MSIPC主机一接多手
89、柄支持支持手柄正反转调节有有电机识别有有多功能脚踏开关支持支持高温高压灭菌支持支持颅骨钻穿自停有有颅骨钻手柄枪式外形,多级减速增力 机构,最大转速:1,500rpm直柄式外形,最大转速:转速越快,钻孔和铣 削效率越高,降低手 术过程的1,035rpm 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-新股研究报告新股研究报告时间。颅骨铣手柄直柄式外形,最大转速:直柄式外形,最大转速:40,000rpm75,000rpm高速磨钻执笔式外形,执笔式外形,AS07附件(高速磨)最大转速:MSB2A-W125 磨钻手柄最 大转速:80,000rpm75,000rpm资
90、料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理耳鼻喉科:耳鼻喉科:耳鼻喉科手术多为内窥镜下微创手术,对产品安全性、精度和使用效果有严格要求。公司自主设计开发的刨削类手柄以独有的磁力驱动技术为依托,具有低噪音、低磨损、效率高、运转平稳、互换性好等优点;在精密加工生产技术的保证下,公司自主设计开发的高速磨钻类产品采用最新的天然金刚石粘结技术和多刃形设计,具有精度高、操作便携、磨削效率高、噪音低等优势;公司还提供丰富多样的刨刀、钻头等耗材型号,具有多角度、多刃形、多窗口等优点,可满足镜下复杂手术需求。表表 15、公司公司耳鼻喉科产品性能参数和技术水平与进口品牌对比情况耳鼻喉科产品性能参数和技术水平
91、与进口品牌对比情况项目项目企业名称企业名称对比说明对比说明西山科技西山科技美敦力美敦力彼岸彼岸型号型号DK-ENT-MSIPCOSSEODUO主机一接多手柄支持支持支持手柄正反转调节有有有电机识别有有有刀具识别有无无不同刀具接入识别后 可按默认工作参数直 接控制运行,减少主机 设置步骤,节省手术时 间。多功能脚踏开关支持支持支持高温高压灭菌支持支持支持单向刨转速最大转速:13,000rpm最大转速:30,000 rpm最大转速:12,000 rpm转速越快,刨削效率越高,降低手术过程的时间。往复刨转速最大转速:6,000rpm最大转速:7,500rpm最大转速:5,000rpm磨钻转速最大转速
92、:80,000rpm最大转速:75,000rpm最大转速:80,000rpm转速越快,磨钻效率越高,降低手术过程的时间。(高速磨)磨钻转速最大转速:80,000rpm最大转速:80,000rpm最大转速:12,000 rpm(显微耳钻)资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理骨科:骨科:脊柱外科产品:脊柱外科产品:在脊柱外科领域,公司对标全球第一梯队品牌进行自主研发,形成了以脊柱变向磨钻头、脊柱钻头、脊柱刨刀及其适配的手术动力装置为主,并配套内窥镜系统的完整产品布局。公司的变向磨钻头拥有多项专利,利 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-
93、新股研究报告新股研究报告用独特的“刚性弯折高速无级变向传动及万向调节”技术,既可实现刀头 036的无级变向调节,又可实现变向刀头相对中心 0360的圆周调节;通过对刀头结构的精密设计,可在狭窄通道内对侧向或反向部位的骨组织进行打磨且承受较大径向力后不产生变形,扩大了磨削空间、提高了磨削效率。公司脊柱钻头的刀杆采用 T 型焊接技术,与微型轴承融合结构可使产品在多至 350mm 的有效长度下确保刀杆强度可靠、实现稳定运行,满足绝大部分微创脊柱孔径手术的需求。公司的骨科(脊柱)手术动力装置在主机、手柄上内置识别控制模块,可实现对各类刀具耗材的识别控制,通过识别信息为动力主机匹配最佳运行参数,做到即插
94、即用,大幅提高了操作便捷性。表表 16、公司公司创伤、关节产品性能参数和技术水平与进口品牌对比情况创伤、关节产品性能参数和技术水平与进口品牌对比情况项目项目企业名称企业名称对比说明对比说明西山科技西山科技史赛克史赛克施乐辉施乐辉型号型号DK-O-MCS5400-052-000(网电源供电(网电源供电骨组织手术设骨组织手术设备)备)System 8(电(电池供电骨池供电骨 组组织手术设备)织手术设备)DyonicsPower II供电方式网电源供电网电源供电电池供电网电源供电供电原理不同,属于各自的差异化技术路线。主机一接支持支持不支持支持主机一接多手柄,医护人员在手术前可提前连 接好需要的手柄
95、,便于使用,节约手术时间。多手柄单手柄运行,操作简单,可通过手柄切换,实 现功能切换。双手柄同时运转,可同时实现双手柄功能,节 约手术时间。电池式供电产品为独立功能操作,方便使用;但需按功能配置独立的手柄,配件较多。手柄正反转调节有有无有医护人员可根据手术需要调节手柄,进而调节 刀具的旋转方向,更好的为手术服务。差异化技术路线,电池式供电产品无主机。电机识别有有无有不同手柄接入识别后可按默认工作参数直接控 制运行,减少设置步骤,节省手术时间。差异化技术路线,电池式供电产品无主机。刀具识别有有无有不同刀具接入识别后可按默认工作参数直接控 制运行,减少设置步骤,节省手术时间;差异化技术路线,电池式
96、供电产品无主机。灌注/注水功能有(集成)有(集成)无有(需外接)给刀具注水,冷却刀头、清晰视野;主机集成冷却泵,无需外接其他灌注/注水设备,方面使用;差异化技术路线,电池式供电产品无灌注/注水 功能。多功能脚支持支持不支持支持医护人员可根据手术需要通过踩 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-新股研究报告新股研究报告踏开关脚踏控制设 备,方便快捷,节省手术时间;差异化技术路线,电池式供电产品无脚踏开关。高温高压灭菌支持支持支持支持高速磨钻MSB2A-W150 磨钻手 柄最大转速:80,000rpm5400-130-000磨钻手柄 最大转速:75,0
97、00rpm无高速磨钻无高速磨钻转速越快,钻孔效率越高,降低手术过程的时 间。护鞘摆锯悬浮式护鞘摆锯最大频次:15,000cpm拉杆式护鞘摆锯 频次:12,000cpm拉杆式护鞘摆锯最大频次:16,000cpm标准频次:12,000cpm无护鞘摆锯频次越快,锯切效率越高,降低手术过程的时 间。刨削手柄单向转速范围:6,000-12,000rpm;往复频率(周期)范围:0.5Hz(2s)-3.5Hz(0.286s),0.5Hz 递增12,000rpm无单向转速范围:100-10,000rpm;往复周期范围:0.3-1.0s,0.1s递增转速越快,刨削效率越高,降低手术过程的时 间;往复频率范围越宽
98、,可更好的为用户提供选择 以满足不同的手术需求。旋转刨刀无无无部分型号刨刀可通过旋转手柄上的转向环实现 360旋转旋转刨刀可让操作者在手术中不必更换或弯折 刨刀或转动手部,节省手术时间、减少医生手 部疲劳;医生可通过手部转动或取出刨刀重新 装夹以实现不同部位的刨削。资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理关节外科产品:关节外科产品:在关节外科领域,公司研制了适用于关节置换手术的产品,包括骨锯片、骨钻、骨针、髋臼锉及其适配的手术动力装置;同时还研制了适用于运动医学的产品,包括关节刨刀、关节钻头及其适配的手术动力装置,并配套有关节镜系统的完整产品布局。表表 17、公司公司骨科脊柱产品性能
99、参数和技术水平与进口品牌对比情况骨科脊柱产品性能参数和技术水平与进口品牌对比情况项目项目企业名称企业名称对比说明对比说明西山科技西山科技Joimax型号型号DK-O-MVSJSDC25000主机一接多手柄支持支持手柄正反转调节有有刀具识别有有 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-新股研究报告新股研究报告灌注/注水功能有(集成)无给刀具注水(流量可调),冷却刀头、清晰视野;主机集成冷却泵,无需外接其他灌注/注水设备,方便使用。多功能脚踏开关支持支持高温高压灭菌支持支持变向磨钻手柄JMSB1 脊柱磨钻手柄最大转速:25,000rpm8,000rpm转
100、速越快,钻削效率越高,降低手术过程的时间。变向磨钻头无级调节,一体式设计,通过刀具上调节螺母调节角度;变向磨钻头调节角度 036无级变向,同时具有 360周向调节;磨头直径2mm、2.5mm、3mm、3.5mm、5mm、6mm分段调节,由可转向鞘和可转向刀头组成,通过控制转向鞘上的偏转角度调节器来实现角度调节;角度可准确调节到12。、24或 36;磨头直径3.5mm、4.5mm变向磨钻头能灵活、安全、高效、精准的塑造微创手术中超立体空间,呈现最佳术野,更多的角度选择以及周向调节能够适应在狭窄通道内对侧向或反向部位骨组织的打磨,方便扩大手术入路,拓展了脊柱内窥镜手术应用,此外,还能使椎管狭窄、侧
101、隐窝狭窄的减压处理更精准、更安全。资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理乳腺外科乳腺外科:在乳腺外科领域,公司打破了国外企业的技术垄断公司打破了国外企业的技术垄断,成为国内首家自成为国内首家自主研发和生产真空辅助微创乳房旋切式活检装置的本土厂商主研发和生产真空辅助微创乳房旋切式活检装置的本土厂商,对实现进口替代具有重大意义。公司的旋切窗口调节与监控技术可以实现旋切窗口的精细调节,从而对病灶部位进行精准切割,避免误伤周边正常组织;同时窗口信息和刃口位置能实时显示在监视器上,便于医生更直观、准确地开展手术。公司的真空旋切控制技术包括一系列监测与控制手段,通过软硬件的创新设计,能够实时监
102、测管路负压状态、废液桶液面高度、刀具插入状态,显著提高了手术的安全性和便利性。表表 18、公司公司乳腺外科产品性能参数和技术水平与进口品牌对比情况乳腺外科产品性能参数和技术水平与进口品牌对比情况项目项目企业名称企业名称对比说明对比说明西山科技西山科技丹纳赫丹纳赫(麦默麦默通)通)碧迪碧迪(安珂安珂)型号型号DK-B-MSSCM23ENCSYS-US旋切刀运行模式单向旋切单向旋切往复切割传动原理不同,差异化技术路线。刀具自动识别有无无不同刀具接入识别后可按默认工作参数直接控制运行,减少设置步骤,节省手术时间。取样方式封闭式连续取样开放式间歇取样封闭式连续连续取样无需为收集样本而停顿,保证手术流畅
103、,节约手术时间。取样取样窗口调节开窗大小开窗大小无法调节开窗大小可全开、半开取样窗口开窗大小可调节点更多能够满足不同大小乳房病灶的精准旋切需求。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-新股研究报告新股研究报告5mm-30mm连小窗口设计,满足微小病灶精准切除,最大化保留健康组织;续可调大窗口设计,单次旋切可获得更大样本量,提升旋切效率,满足临床对较大病灶的旋切需求。真空桶液面警示功能有无无电子、机械双重防溢流警示功能,有利于提醒使用者真空桶液面情况,并可及时进行处理。窗口运行状态监视有有有窗口运行状态监视可提供给操作者实时观测旋切针运行状态,能有效地
104、确认旋切状况,方便术者观察,保证安全。切割功能模式(常规/密集)有无有临床医生可根据实际临床情况选择相应的组织进行切割,保证能更快、更有效地完成取样。资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理公司紧跟行业发展趋势,坚持研发创新,在手术动力装置领域拥有较为全面的技在手术动力装置领域拥有较为全面的技术积累,构建了具有自身特色的产品技术路线。术积累,构建了具有自身特色的产品技术路线。公司已经自主掌握了手术动力装置的硬件制造能力和软件集成能力,在精密零部件加工、新型材料应用、耐高温低速大扭矩电机、刀具设计及刃口加工等方面形成了核心优势。公司主要产品性能与国外一流品牌无实质性差别,已经能够媲美行
105、业领先水平,并且在部分功能设计上(如:脊柱磨头的刚性弯折高速无级变向传动及万向调节、乳房旋切活检针的连续取样调节等)已实现进一步优化,体现出公司较强的产品竞争力。3.3、商业模式优异,整机销售稳定增长带动耗材快速放量、商业模式优异,整机销售稳定增长带动耗材快速放量公司作为手术动力装置及配套耗材配件销售企业,手术动力装置整机实现稳健增长后,配套耗材与配件随之放量,尤其是单次使用的一次性耗材,在整机销售稳定增长带动下快速放量。从公司细分产品构成及对应收入增速可以发现,整机营收增速较为稳定,耗材的快速放量带动收入快速提升,且收入占比不断提高。公司耗材收入中,以一次性耗材收入为主,根据公司招股书,20
106、20-2022 年,公司一次性耗材收入占主营业务收入的比例分别为 40.51%、54.32%及 62.75%,毛利占比分别为 34.83%、52.52%及 63.82%。预计公司未来一次性耗材产品将成为公司业绩增长的重要引擎。表表 19、公司公司主营业务收入构成主营业务收入构成项目项目2022 年度年度2021 年度年度2020 年度年度金额金额(万元万元)占比占比金额金额(万元万元)占比占比金额金额(万元万元)占比占比手术动力装置手术动力装置25,509.9297.61%20,414.5297.83%12,501.3098.37%其中:整机6,512.6724.92%7,152.4534.2
107、8%6,111.4848.09%耗材16,917.7864.74%11,718.6556.16%5,467.1343.02%配件2,079.477.96%1,543.427.40%922.77.26%其他产品其他产品/服务服务623.802.39%452.292.17%206.941.63%合计合计26,133.72100%20,866.81100.00%12,708.24100.00%资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-新股研究报告新股研究报告图图 11、公司手术动力装置分产品收入构成公司手术
108、动力装置分产品收入构成资料来源:Wind,公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理图图 12、公司手术动力装置分产品增速公司手术动力装置分产品增速资料来源:Wind,公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-31-新股研究报告新股研究报告4、竞争优势:创新为基竞争优势:创新为基,服务、人才、合作全方面发展服务、人才、合作全方面发展4.1、技术领先优势、技术领先优势公司自成立以来致力于手术动力装置核心技术的研究与发展,不断升级技术提升产品的性能和安全性,保证公司产品的技术水平达到国际先进水平,并领先于国内同类产品。公司
109、对标全球第一梯队品牌进行技术布局,目前已建立医用微电机及传动技术、刀具设计制造技术、识别与控制技术、乳腺活检技术等技术板块,覆盖了公司产品设计和生产的关键节点。公司创新发明的“刚性弯折高速无级变向传动及万向调节”技术,通过对刀头结构的精密设计,使得变向磨钻头可在狭窄通道内对侧向或反向部位的骨组织进行打磨且承受较大径向力后不产生变形,扩大了磨削空间、提高了磨削效率。公司自主研发的悬浮式护鞘摆锯能够实现骨组织的精准锯切和锯切时对肌肉、韧带、髌腱等软组织的保护,手术过程中的安全性显著提升,对不带护鞘的骨锯片形成了全面超越。公司的乳腺活检技术能实现对病灶部位进行精准切割,避免误伤周边正常组织,同时将窗
110、口信息和刃口位置实时显示在显示屏上,便于医生更直观、准确地开展手术;此外,公司通过软硬件的创新设计,实现了对管路负压状态、真空桶液面高度、刀具插入状态的实时监测与控制,极大地提高了手术的安全性和便利性;该技术打破了国外企业的技术垄断,对实现进口替代具有重大意义。截至 2022 年 12 月 31 日,公司拥有国内发明专利 67 项,是我国电动骨组织手术设备等 7 项国家医药行业标准的第一起草单位,在细分领域专业度高。公司还成功研发并取得 4K 内窥镜摄像系统、双极射频刀头等产品的医疗器械注册证,展现了较强的产品创新能力,是国内少数覆盖多个微创手术器械细分领域的本土企业之一。4.2、研发创新优势
111、、研发创新优势研发团队持续发力,在研多个创新项目。研发团队持续发力,在研多个创新项目。自成立以来,公司坚持自主创新,拥有自主知识产权,注重产品质量,经过二十多年的研发探索和实践积累,公司掌握了丰富的产品设计和生产经验,将多种核心技术应用于产品生产之中,主要产品的技术性能均处于国内领先水平。公司对标全球第一梯队品牌进行技术布局,目前已建立医用微电机及传动技术、刀具设计制造技术、识别与控制技术、乳腺活检技术等技术板块,覆盖了公司产品设计和生产的关键节点。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-32-新股研究报告新股研究报告表表 20、公司公司核心技术情况核心技
112、术情况核心技术名称核心技术名称技术先进性及具体表征技术先进性及具体表征应用产品应用产品来源来源所处阶段所处阶段颅骨钻穿自停技术1、颅骨钻穿自停技术采用多级减速增矩和机械牙嵌式离合结构,钻穿瞬间离合器即刻自动分离,实现自动停机。2、在开颅手术中,需严格控制颅骨钻头钻孔深度,避免透钻造成硬脑膜、脑组织损伤。3、以往通常采用手摇钻,凭临床经验进行钻孔处理,效率低,无法准确控制钻穿后瞬时停止;该技术大大地提高了开颅手术的安全性,方便用力,实现高效、稳定、大扭矩动力输出,大幅减少手柄工作噪声和发热。手术动力装置配件-颅骨钻手柄;手术动力装置耗材-颅骨钻头;神经外科手术动力装置整机自主研发大批量生产阶段变
113、向磨钻技术1、变向磨钻技术主要用于椎间孔镜下微创脊柱手术、单侧双通道微创脊柱手术、椎间盘镜手术以及各类开放骨科手术中,刀头独特的“刚性弯折高速无级变向传动及万向调节”技术,可实现工作头部径向 036、周向 0360任意方向的精准调节,尤其适应对狭窄通道内对侧向或反向部位骨组织的打磨,方便扩大手术入路,拓展了如脊柱内窥镜手术或狭窄手术空间的骨科手术的实施应用。2、变向刀头主要由刀头、前端弯曲支撑套、控制铰链、万向节、前端固定支撑套及半圆键等构成,以上零部件均通过机械刚性连接,相比于软簧、钢绳、高分子软轴等方式实现的柔性刀头变向技术,本技术具有刚性反向锁定特征,变向角度后能承受较大的磨削骨组织的反
114、作用力,同时可实时调整变向角度。3、本技术集成了刀头护鞘同步变向技术,变向刀头一侧可设置半封闭式护鞘,可以紧贴神经根进行磨削,具有极高的安全性,本技术将护鞘结构与前端弯曲支撑套融合设置,可实现护鞘跟随刀头同步变向操作。4、产品临床应用时,操作医生可在手术中根据需要打磨内侧向部位骨组织的具体情况,通过刀柄上的“角度调节螺母”灵活调整刀头变向角度的大小;或者当医生需要打磨对侧内凹部位或对侧反向位置骨组织时,仅须向外拉刀柄上的“方向调节旋钮”并根据需要调整刀管沿圆周方向的角度即可。此技术通过刀柄灵活控制远端刀头位置,可使刀头始终处于内窥镜、显微镜等视野下,实现可视化直观调节,极大方便了手术过程中对手
115、术作用区域的调整把控,提升了医生手术效率。5、目前市场上同类产品有柔性折弯和刚性折弯两类,柔性折弯变向后刚性不够,磨削效率低,且变向角度单一,不能根据手术需要实时调整角度,刚性折弯有几种固定角度调整和无级角度调整两类。本变向磨钻产品为刚性折弯、无级角度调整,处于行业领先技术水平,结合周向旋转,相较于结构稳定、磨削空间大,受到较大径向压力后刀具变向角度不变化的同时可根据手术需要实时调整角度,实现精准打磨,可更好的保证手术的安全性、有效性,是微创手术领域器械的重大技术创新。手术动力装置耗材-脊柱变向磨钻头、变向磨头;骨科手术动力装置整机自主研发大批量生产阶段悬浮式护鞘摆锯技术1、使用时锯片护鞘固定
116、静止,仅前端锯齿部分摆动切割骨组织,能减少锯片和骨头之间的磨擦,保持骨细胞活性,因其摆动惯量低、振动低、噪声低、运行平稳,可实现对骨组织的精确切割,手术动力装置耗材-骨锯片;骨科手术自主研发大批量生产阶段 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-33-新股研究报告新股研究报告保护肌肉、韧带、髌腱等软组织。2、悬浮式护鞘摆锯技术采用精密磨削加工技术,实现均匀分齿、齿口精细打磨开刃,并对齿口局部采取特殊强化处理,提高了锯齿锋利度和耐用性;锯片体选用高强度不锈钢材料,保证强度的同时减少其厚度和重量,运行时摆动惯量小,同时锯片体与上、下护鞘之间设置有间隙,整个锯片
117、体悬浮在空中,运行时不与护鞘接触;护鞘上设置有支撑结构,保证了整个护鞘的刚性,即在高强度的锯切操作中护鞘不会变形。3、目前市场上大多数医用锯切采用的是普通摆锯片(无护鞘),悬浮式护鞘摆锯技术因其具有临床安全性高、骨损失小、锯片和骨头之间的磨损小、消除了锯片的多余摆动、不损伤韧带、可以在狭小的空间内精准锯切等不带护鞘的骨锯片无法替代的优势,更加符合骨科手术发展的趋势。动力装置整机磨钻即停控制技术1、磨钻即停控制技术(即电子刹车技术)采用双闭环反馈控制,通过对电机的工作电流、电压进行实时扫描监测和调控,实现对输出转速的实时调控,停机时系统对电机发出脉冲反转控制指令,反转与惯性转动对冲,磨钻因此瞬间
118、即停,大大提高了手术的安全性和流畅性。2、公司磨钻手柄采用自研的可高温高压消毒医用微电机,可持续输出 80,000 r/min 动力,相对于传统磨削手柄更加高效、平稳、低噪、低发热。配套刀具采用可伸缩调节机制,突破狭窄通道工作的局限,有效开拓术中视野,更加贴合临床使用需要。各科室手术动力装置整机;手术动力装置配件-磨钻手柄自主研发大批量生产阶段刀具自动识别技术采用射频识别技术,实现了对手术刀具的自动识别和自动配置刀具运行参数功能。鼻刨刀、鼻钻头、喉刨刀、脊柱钻头、关节刨刀等刀具接插后,主机能自动识别该刀具的型号,并自动将参数设置成默认值,省去了更换刀具时需对主机工作参数进行人工设置的操作。耳鼻
119、喉科、骨科、乳腺外科手术动力装置整机自主研发大批量生产阶段磁力驱动静密封技术1、磁力驱动静密封技术通过磁力耦合的方式实现动力传递,同时实现了动密封向静密封的转变,大大提升密封性及可靠性。有效解决术中使用、术后清洗灭菌造成手柄进水后电器件易损坏、传动机构易腐蚀的问题,保证手术安全,大大提升手柄使用寿命。2、磁力驱动分为平面磁力驱动和同轴磁力驱动,平面磁力驱动磁体以轴向充磁,耦合磁极成轴向配置,同轴磁力驱动磁体以径向充磁,耦合磁极成径向配置,两种驱动方式都已成功应用在公司产品上。3、磁力驱动组件由内转子组件和外转子组件组成,内、外转子组件通过保持架采用静密封完全隔开,通过磁瓦产生的磁场非接触式的传
120、递动力。4、目前市场上同类产品大多数采用直驱动/传动,即电机的输出通过轴和齿轮直接传到输出端,不可避免的采用动密封;磁力驱动技术是将电机的输出通过内转子组件传递给外转子组件再传到输出端,采用静密封,密封性比动密封更加可靠,可大幅提升手柄的使用寿命,是医疗器械领域一项重大的技术创新。手术动力装置配件-耳鼻喉刨削手柄、关节刨削手柄自主研发大批量生产阶段旋切窗口调节与监控技术1、旋切窗口调节技术可对旋切刀窗口大小进行精细调节,操作者可根据病灶大小任意调整窗口大小,保证手术的精准、稳定和安全。手术动力装置整机-乳房病自主研发大批量生产阶段 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息
121、披露和重要声明-34-新股研究报告新股研究报告2、刀具取样窗口多级、多向可调,可便捷调节切割窗口方向和长度大小,实现对各类病灶的精准切割,降低对正常组织的副损伤,利于术后窗口愈合。同时,对刀具工作过程进行实时监测,手柄、显示屏实时监测并显示窗口状态,直观提示医生工作状态,辅助医生更加精准地把控刀具的切割状态。3、国外同类产品虽有窗口调节与监控技术,但调节范围较小,且刀具运行位置监控精准度较低。本技术可以 1 毫米作为单位进行调节并实时监控灶旋切式活 检 系统;手术动力装置耗 材-乳房旋切活检针医用微电机技术1、医用微电机技术采用先进的空心杯绕组技术,转子高性能动平衡技术,柔性轴承支撑系统技术,
122、设计开发出 15,000rpm65,000rpm 高速覆盖,及精准转速调节控制的医用微电机。2、基于临床应用需求,结合医生使用习惯,采用高端耐候性材料和高性能绝缘材料,实现微电机低噪音,小体积,轻量化,满足医用高温高压灭菌条件,且可持续输出动力稳定。3、目前市面上微电机性能、尺寸各异,选型使用局限性大,且工作过程中易进水,或者灭菌过程中耐压耐高温性差,导致手柄使用寿命短,对此,公司根据各科室中手术动力工具的使用场景,结合人机工程学,开发出多款微电机型号,适应各种类型的手柄设计,满足各种手术操作需求。各科室手术动力装置整机自主研发大批量生产阶段资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理4
123、.3、专业服务优势、专业服务优势公司通过整合学术研究、市场渠道、产品教培等内外部资源,建立了完善的售前服务网络和管理体系,通过顾问式服务,让每一位用户更加快捷、全面地了解、体验和学习公司产品,并及时收集用户的体验反馈和改进建议,同时为用户的特殊需求提供实现支持,全方位提升了客户粘性。公司培养了一批具有专业知识的专职服务工程师,覆盖了全国各个省、市和地区,并持续加强对经销商的培训,协同建立了全方位、全时段、全过程的售后服务体系,为用户提供贴身的产品使用培训、临床技术支持、定期巡检、维护保养、故障排除等一系列服务,从而更加快速、高效地解决终端医院用户的需求和问题,进一步增强了用户的信赖。以质量为根
124、本的服务宗旨,快速、高效、低成本的服以质量为根本的服务宗旨,快速、高效、低成本的服务保障是公司与同类进口企业竞争的主要优势之一。务保障是公司与同类进口企业竞争的主要优势之一。4.4、人才团队优势、人才团队优势由于医疗器械的复杂性以及其涉及人身安全的特殊性,因此要求开发人员具备丰富的行业经验、多元化的知识结构和大量的技术积累。公司核心技术团队长期致力于手术器械的开发工作,对技术研发体系、行业发展趋势和创新成果商业化有长期、深入、全面的理解,从而保证了公司产品不仅具有技术上的领先优势,而且能够符合市场需求。公司董事长兼总经理郭毅军是多项国家医药行业标准第一起草人,牵头完成 20 余项国家级和重庆市
125、级的科研和产业化项目。公司研发人 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-35-新股研究报告新股研究报告员中 90%以上拥有本科及以上学历,且多数员工具备复合型专业技术背景。公司人才队伍的建设是一个长期积累、历练和培养的过程,稳定的核心技术团队是公司发展的主要优势之一。4.5、优质的合作资源、优质的合作资源公司秉持开放合作的思想,积极与业内知名机构和学术带头人开展产、学、研公司秉持开放合作的思想,积极与业内知名机构和学术带头人开展产、学、研、医深度合作。医深度合作。在临床研究和新产品开发方面在临床研究和新产品开发方面,2012 年,公司牵头与首都医科大学附
126、属北京天坛医院、重庆大学、重庆医科大学附属第一医院、重庆邮电大学组成项目组,承担“十二五”国家科技支撑计划“高性能颅脑手术动力装置关键技术研究及产品开发”项目;2018 年,公司联合上海交通大学附属第一人民医院、上海交通大学等单位共同参与国家重点研发计划“支撑喉镜管腔内自进化、口腔种植专用手术机器人研发及评价改进研究”项目。此外,公司还与第三军医大学第一附属医院、重庆医科大学、重庆医科大学附属第一医院、重庆邮电大学等机构合作承担了多个重庆市科技计划项目,合作课题涵盖关节刨削手术动力装置、乳房活检与旋切系统、超声吸引刀系统等多种微创手术器械。在技术培训和应用示范方面在技术培训和应用示范方面,公司
127、与中国妇幼保健协会联合在江苏省妇幼保健院、中国医科大学附属第一医院等 24 家医院创建了首批乳腺微创旋切培训中心;与中国医师协会合作针对神经外科产品在首都医科大学附属北京天坛医院打造了国内首个微创手术技术研究与应用示范中心;与中华中医药学会针对脊柱微创手术在浙江杭州医学院附属义乌医院设立了培训基地;与中华医学会共同召开了耳鼻咽喉头颈外科年会和全国鼻科年会。同时,公司与天津医院、首都医科大学附属北京世纪坛医院等知名三甲医院合作开展了多期培训班及实操训练营,向医院、医生和患者展示最先进的临床应用成果。除此之外,公司积极与具有行业影响力的学术带头人建立联系并开展对话。公司聘请了多所权威医院的专家教授
128、为公司现有产品迭代的临床验证和评价进行指导、为临床应用(适应证)的拓展提供建议、并协助临床培训教材的制作等;同时为公司新产品的开发提供临床资料和指导,并对不足之处提出改进意见。通过业内专家对临床知识的交流分享、对产品研发升级提供的专业意见和必要协助,公司能够推出最贴近临床需求的产品,从而扩大市场销售和终端医院的覆盖率。2019年,公司成为首家世界神经外科联合会(WFNS)中国官方赞助商和供货商。未来公司将继续通过技术研究、项目合作等形式同国内外领先的机构和杰出的学术带头人构建长期、深入的战略合作关系。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-36-新股研究报
129、告新股研究报告5、募投项目情况、募投项目情况本次募集资金投资项目将投入微创手术器械科技创新领域。手术动力系统产业化项目将充分利用公司自主研发和“产、学、研、医”合作模式下形成的核心技术,扩大公司产能,同时通过生产线自动化升级提升生产效率和产品质量,提升市场竞争力。研发中心建设项目将改善研发工作环境、引进高端研发人才、配置先进研发设备,进一步扩展手术动力装置应用科室,开发内窥镜系统及能量手术设备等新产品,推动公司向微创手术工具整体方案提供者的战略定位发展。表表 21、公司公司募投项目情况募投项目情况序号序号项目名称项目名称预计投资总额预计投资总额(万元)(万元)拟用募集资金使用额拟用募集资金使用
130、额(万元)(万元)1手术动力系统产业化项目29,299.5229,168.082研发中心建设项目18,350.9218,291.373信息化建设项目4,616.404,616.404营销服务网络升级项目8,047.608,047.605补充流动资金6,000.006,000.00合计合计60,046.1160,046.11资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理6、财务分析财务分析收入分析:收入分析:2020-2022 年,公司营业收入分别为 1.27 亿元、2.09 亿元及 2.62 亿元,主要来源于手术动力装置整机及耗材等的销售。2020 年至 2022 年,公司营业收入复合增长
131、率达 43.49%,增长速度较快,原因在于:市场需求增加市场需求增加:得益于我国庞大的人口基数庞大的人口基数、社会老龄化进程加速社会老龄化进程加速、医疗体系的逐步完善以及微创手术普及化等宏观因素,外科手术量特别是微创手术量逐年增加,带动相应设备耗材需求不断增长。在国内厂商的技术实力不断增强以及在国家政策向国产设备倾斜的大背景下,公司作为手术动力装置领域的创新领跑者之一,公司收入持续增长。研发创新优势研发创新优势:公司始终坚持以自主研发创新作为发展战略,依靠多年来深耕医疗器械行业的技术及人才储备,已实现了神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个科室手术动力装置的自主研发,同时开发内窥镜系统、手术
132、能量设备等多种新产品,持续为公司销售增长提供动力。行业对公司产品及品牌的认可有助于公司进一步拓展客户市场行业对公司产品及品牌的认可有助于公司进一步拓展客户市场。依托遍布全国的营销网络,公司产品已销售至近千家三级医院,在终端医院和医生间积累了良好的口碑。此外,公司牵头起草了电动骨组织手术设备等 7 项国家医药行业标准,并先后成功申报了国家科技部、国家发改委和财政部等多个重大科研项目。行业对公司产品及品牌的认可有助于公司进一步拓展客户市场。公司主营业务收入主要来自公司主营业务收入主要来自手术动力装置手术动力装置。手术动力装置收入占主营业务收入的 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文
133、之后的信息披露和重要声明-37-新股研究报告新股研究报告比例始终在 95%以上,是带动整体收入增长的核心收入板块。在手术动力装置中,销售耗材所获营业收入在总得主营业务收入中的比重自 2020 年以来逐年升高,由43.02%升高到 64.74%,而整机销售收入占比则从 48.09%降低至 24.92%。近年来,公司在耗材领域持续发力,销售收入从 2020 年的 5,467.13 万元增长至 2022 年的16,917.78 万元,占比从 43.02%增长至 64.74%。图图 13、公司公司 2020-2022 年营业收入及增速年营业收入及增速资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理期
134、间费用分析:期间费用分析:2020-2022 年,公司营业收入大幅增长,规模效应使得各项期间费用率下降较快。图图 14、公司公司 2020-2022 年期间费用率变化年期间费用率变化资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理归母净利润分析:归母净利润分析:2020-2022 年,公司归母净利润分别为 0.14 亿元、0.61 亿元、0.75 亿元,复合增长率达 131.46%,增长速度较快。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-38-新股研究报告新股研究报告图图 15、公司公司 2020-2022 年归母净利润及增速年归母净利润及增速资料来源:公
135、司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理毛利率、净利率分析:毛利率、净利率分析:毛利率毛利率:2020-2022 年,公司整体毛利率为 66.08%、69.67%、68.56%,其中,主营业务毛利率分别为 66.15%、69.70%及 68.68%,处于较高水平。公司主营业务毛利率主要受手术动力装置整体毛利率影响,2021 年手术动力装置较 2020 年毛利率增长幅度较大,主要系耗材毛利率增长且其收入占比提高,受规模效应的影响,单位成本持续下降所致。2022 年手术动力装置较 2021 年毛利率略有下降,主要系整机及配件毛利率下降综合影响所致,其中整机毛利率呈现逐年下降趋势,主要系公司对整机产品
136、进行降价所致。净利率:净利率:2020-2022 年,公司净利率分别为 11.14%、29.41%、28.73%,呈上升趋势,主要系公司营业收入规模扩大,规模效应显现,收入增收大于成本及期间费用增速。图图 16、公司公司 2020-2022 年毛利率与净利率年毛利率与净利率资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39-新股研究报告新股研究报告7、盈利预测与、盈利预测与投资建议投资建议7 7.1.1、盈利预测、盈利预测西山科技专注于外科手术医疗器械,尤其是快速发展的微创外科手术医疗器械领域,其主营业务由手术
137、动力装置整机、耗材及配件构成。我们预测 2023-2025 年,公司营业收入分别为 3.88、5.21、6.80 亿元,同比增速分别为 48.0%、34.2、30.5%,毛利率分别 68.8%、69.4%、70.1%。其中核心假设如下:动力装备动力装备:公司手术动力装置整机及耗材等的销售占营业收入的比例均在 99%以上,主营业务突出。通常而言,医疗设备整机销售后,厂商持续提供后续的耗材与配件。预计耗材、配件业务收入将以高于整机销售的增速快速增长。预计随微创手术渗透率与普及率进一步增长,国家政策鼓励及医保政策改革继续推动手术动力装置领域国产化率提高,预计公司主营业务仍将保持良好增长态势。其他主营
138、业务其他主营业务:公司主营业务收入中的其他产品和服务主要为维修服务收入和内窥镜等销售收入,维修服务业务增长与公司动力装备销售紧密相关,公司内窥镜等新产品于 2022年获证,预计 2023 年进入快速放量期,预计 2023-2025 年将保持较快增速。其他业务:其他业务:公司其他业务收入主要为土地租金收入、技术服务收入及测试系统销售收入等,金额与占比较小。预计 2023-2025 年维持稳定增速。期间费用:期间费用:销售费用率:预计 2023 年随着经济秩序的恢复,全年的销售推广活动增加,销售费用率小幅回升。管理费用率:预计公司管理费用率保持稳定水平。研发费用率:公司所处多学科交叉、技术密集的医
139、疗器械行业,研发能力是公司的核心竞争力之一,预计后续研发费用逐年增加。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-40-新股研究报告新股研究报告表表 22、公司盈利预测假设公司盈利预测假设单位:百万元单位:百万元2020202120222023E2024E2025E动力装备动力装备-耗材耗材营业收入营业收入54.67117.19169.18253.77355.28479.63增长率(%)108.7%114.4%44.4%50.0%40.0%35.0%营业成本23.2638.0350.8776.13103.03134.30增长率(%)59.6%63.5%33.8
140、%49.7%35.3%30.3%毛利率(%)57.5%67.6%69.9%70.0%71.0%72.0%动力装备动力装备-整机销售整机销售营业收入营业收入61.1171.5265.1378.1689.8898.87增长率(%)53.2%17.0%-8.9%20.0%15.0%10.0%营业成本16.4119.5520.3523.4526.9629.66增长率(%)71.9%19.1%4.1%15.2%15.0%10.0%毛利率(%)73.1%72.7%68.8%70.0%70.0%70.0%动力装备动力装备-配件销售配件销售营业收入营业收入9.2315.4320.7924.9528.6932.
141、99增长率(%)0.1%67.2%34.7%20.0%15.0%15.0%营业成本2.483.558.088.7310.0411.55增长率(%)-7.6%43.5%127.5%8.0%15.0%15.0%毛利率(%)73.2%77.0%61.1%65.0%65.0%65.0%其他主营业务其他主营业务营业收入营业收入2.074.526.2430.0045.5066.05增长率(%)-70.5%118.4%38.1%380.8%51.7%45.2%营业成本0.862.102.5512.0018.2026.42增长率(%)-37.4%142.5%21.4%371.5%51.7%45.2%毛利率(%
142、)58.2%53.6%59.2%60.0%60.0%60.0%其他业务其他业务营业收入营业收入0.290.190.941.221.592.07增长率(%)52.6%-34.5%394.7%30.0%30.0%30.0%营业成本0.180.120.600.791.031.34增长率(%)-2.8%-31.3%379.1%33.5%30.0%30.0%毛利率(%)37.7%34.6%36.7%35.0%35.0%35.0%营业收入合计营业收入合计127.37208.85262.28388.10520.94679.60营业成本合计营业成本合计43.2063.3582.45121.10159.2720
143、3.27销售费用/主营业务收入30.3%24.0%23.6%23.5%24.0%24.0%管理费用/主营业务收入12.6%9.2%8.8%8.5%9.0%8.5%研发费用18.7728.0929.9435.9343.1251.74财务费用2.80-1.28-2.45-3.50-6.41-6.94资料来源:公司招股说明书,兴业证券经济与金融研究院预测我们预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 1.19 元、1.60 元、2.17 元,对应 EPS分别为 2.24 元、3.03 元、4.09 元。表表 23、公司盈利预测结果公司盈利预测结果会计年度会计年度20222023E2024E20
144、25E营业收入(百万元)262388521680增长率25.6%48.0%34.2%30.5%营业利润(百万元)75118159215 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-41-新股研究报告新股研究报告7.2、估值与投资建议、估值与投资建议我们选取公司招股书列举的医疗器械赛道同类公司南微医学、澳华内镜、康拓医疗、佰仁医疗作为可比公司,进行可比公司估值如下表。以 2023 年 6 月 19 日收盘价计算,2023-2025 年可比公司平均市盈率分别为 66.7 倍、44.5 倍、32.2 倍,公司收盘价为 137.50 元,对应 2023-2025 年
145、PE 分别为 61.4 倍、45.4 倍、33.6 倍,估值较为合理。公司为手术动力装置细分领域龙头,行业仍具备较大进口替代空间,公司市场地位较高,我们看好公司长期发展,首次覆盖给予“增持”评级。表表 24、可比公司估值表、可比公司估值表EPS(元)(元)PE(X)证券代码证券代码证券简称证券简称收 盘 价收 盘 价(元)(元)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E688029.SH南微医学81.201.772.623.414.3446.031.023.818.7688212.SH澳华内镜67.730.160.661.081.61423.3102.462.
146、742.0688314.SH康拓医疗37.951.301.211.541.9729.231.324.719.3688198.SH佰仁医疗103.400.701.011.552.12147.7102.166.848.8平均值平均值161.666.744.532.2688576.SH西山科技137.501.422.243.034.0996.861.445.433.7资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理,注:股价日期为 6 月 19 日收盘价,南微医学盈利预测为兴业证券经济与金融研究院预测,澳华内镜、康拓医疗、佰仁医疗盈利预测为 Wind 一致预测增长率22.6%56.7%34.9%35
147、.1%归母净利润(百万元)75119160217增长率22.7%57.4%35.0%35.2%最新摊薄每股收益(元)1.422.243.034.09每股净资产(元)7.6740.6943.7147.80动态市盈率(倍)96.761.445.433.6市净率(倍)17.93.33.02.8资料来源:公司招股说明书,天软投资系统,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-42-新股研究报告新股研究报告8、风险提示风险提示市场竞争市场竞争加剧加剧风险风险长期以来,以美敦力、史赛克等为代表的跨国企业在全球和国内手术动力装置市场中占据着较
148、高的市场份额。尽管公司产品已基本能与进口品牌现有产品在功能及性能上媲美,但若进口品牌推出新产品或替代产品实现跨越式更新换代,而公司不具备相关技术,与国外先进水平差距不断加大,则可能出现公司销售增速放缓、市场份额被逐渐侵蚀的情况。近年来,国内医疗器械生产企业也开始陆续推出同类产品,品牌间的竞争日益激烈。若公司不能在变革的市场环境中准确把握行业竞争格局,无法在产品质量、技术创新和渠道建设中保持优势,将面临市场份额和经营业绩下滑的风险。耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险公司未来业务增长预计主要来源于一次性耗材产品。虽然手术动力装置一次性耗材相较重复性
149、耗材具有诸多临床优势,但一次性耗材的推广使用受到临床认知、收费政策、医保报销、行业内企业推广力度等诸多因素影响。同时,手术动力装置产品的终端医院渗透率提升亦受到临床医生对手术动力装置产品的认可、新手术术式的接受度、临床收费、医保报销等因素影响。在医保控费、耗占比管控趋严的背景下,未来若一次性耗材的市场推广遇阻,一次性化进程和市场渗透率不及预期,市场规模增速放缓甚至下降,则可能对公司业绩造成不利影响。产品单价持续下降风险产品单价持续下降风险2020-2022 年,公司手术动力装置整机单价逐年下降,手术动力装置耗材单价先升后降。未来若出现市场竞争进一步加剧,公司产品价格存在进一步下降的可能。如果公
150、司不能推出具有市场竞争力的新产品,或生产规模效应不能使现有产品的成本保持同步下降,将对公司经营利润带来不利影响。研发研发不及预期不及预期风险风险2019 年下半年开始,受多种因素影响,公司的现金流较为紧张,公司主动调整在研项目的推进节奏,公司存在因资金不足导致研发项目中止以及新产品未能得到市场认可的情况。一方面,医疗器械行业对技术创新和研发能力的要求较高,公司需持续进行产品升级或推出新产品,以保持在行业中的竞争优势。由于新产品研发缺少可借鉴的成熟经验,因此存在投资大、周期长、不确定性高等特点。在新产品研发过程中,公司可能出现由于研发管线较多导致研发投入过高,从而造成资金紧张、被迫中止研发项目等
151、风险,同时,可能出现研发进程及结果不及预期、市场环境变化导致研发技术路线出现偏差及新产品上市申请未获批准等风险。技术人才流失风险技术人才流失风险医疗器械行业属于人才密集型、技术密集型的高科技行业。随着行业日益发展,市场对经验丰富的复合型人才的需求不断提升,医疗器械企业对人才的竞争日愈激烈。若公司不能持续优化激励制度和上海品茶,将面临无法引进更多的高端技 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-43-新股研究报告新股研究报告术人才,甚至现有人才流失的风险,给公司新产品开发和业绩增长带来不利影响。如果公司的技术人才大量流失,则可能造成核心技术泄密和在研项目进度
152、推迟甚至终止的风险,从而给公司造成直接或间接的经济损失。知识产权风险知识产权风险公司拥有的专利、商标等知识产权是公司核心竞争力的重要组成部分。长期以来,公司高度重视知识产权保护,通过专利申请、商标注册等途径确保拥有的知识产权合法、有效。公司被第三方提出知识产权侵权或自有知识产权受到第三方侵害均可能会对公司经营构成不利影响。实际控制人风险实际控制人风险公司的实际控制人为郭毅军、李代红夫妇,合计控制公司 59.64%的表决权,比例相对较高;此外,郭毅军作为公司创始人,现任公司董事长兼总经理,对公司的经营管理具有重大影响。本次发行后,公司实际控制人将不会发生变化,如果实际控制人通过行使表决权或其他方
153、式对公司经营和财务决策、重大人事任免和利润分配等方面实施不利影响,可能会给公司及中小股东带来一定的风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-44-新股研究报告新股研究报告附表附表gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度20222023E2024E2025E会计年度会计年度20222023E2024E2025E流动资产流动资产4082营业收入营业收入262388521680货币资金333204721942402营业成本82121159203交易性金融资产0000税金及附加34
154、57应收票据及应收账款2345销售费用6291125163预付款项2346管理费用23334758存货6395124158研发费用30364352其他89910财务费用-2-3-6-7非流动资产非流动资产5其他收益8999长期股权投资0000投资收益4444固定资产21495753公允价值变动收益0000在建工程59321812信用减值损失0000无形资产19283746资产减值损失-1-1-1-1商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用4320营业利润营业利润75118159215其他11555营业外收入0000资产总计资产总计522227224532695营业外支
155、出1111流动负债流动负债5利润总额利润总额75118159215短期借款0000所得税-1-1-1-2应付票据及应付账款47364861净利润75119160217其他62738294少数股东损益0000非流动负债非流动负债7666归属母公司净利润归属母公司净利润75119160217长期借款0000EPS(元元)1.422.243.034.09其他7666负债合计负债合计2主要财务比率主要财务比率股本40535353会计年度会计年度20222023E2024E2025E资本公积2908成长性成长性未分配利润761953555
156、72营业收入增长率25.6%48.0%34.2%30.5%少数股东权益0000营业利润增长率22.6%56.7%34.9%35.1%股东权益合计股东权益合计4062归母净利润增长率22.7%57.4%35.0%35.2%负债及权益合计负债及权益合计522227224532695盈利能力盈利能力毛利率68.6%68.8%69.4%70.1%现金流量表现金流量表单位:百万元归母净利率28.7%30.6%30.7%31.9%会计年度会计年度20222023E2024E2025EROE18.5%5.5%6.9%8.5%归母净利润75119160217偿债能力偿债能力折旧和摊销81
157、21924资产负债率22.1%5.1%5.5%6.0%资产减值准备1000流动比率3.7519.6917.9916.61资产处置损失0000速动比率3.1718.8217.0415.59公允价值变动损失0000营运能力营运能力财务费用0-3-6-7资产周转率56.7%27.8%22.1%26.4%投资损失-4-4-4-4应收账款周转率56387.4%56849.0%58572.4%56236.3%少数股东损益0000存货周转率144.8%152.3%144.4%143.1%营运资金的变动-4-36-9-10每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量7992160220每股
158、收益1.422.243.034.09投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-41-13-19-19每股经营现金1.491.743.014.15融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-9163567每股净资产7.6740.6943.7147.80现金净变动291714147208估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额30433320472194PE96.761.445.433.6现金的期末余额333204721942402PB17.93.33.02.896.761.445.433.6 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-45-新股研究报告新股研究报告
159、分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国
160、市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静
161、默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候
162、均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为
163、日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观
164、点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。
165、未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编:200135邮箱:地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编:100020邮箱:地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编:518035邮箱: