1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 整体而言，白酒板块 23 年&24Q1 无论收入、业绩兑现度仍较高，此前市场对行业弱复苏下酒企业绩兑现多有疑虑，但白酒行业商业模式的优异性仍能赋予强势酒企横跨周期的能力，强者恒强。高业绩兑现度、强稳定性、稳步提升的分红水平均是白酒投资价值的体现，低预期、估值性价比区间持续推荐布局契机。当下酒企更聚焦拼抢、精细化，从业绩兑现质量的分化中能窥探到，品牌力占优、具备差异化优势、所属占优的酒企能实现更高质量的发展，持续推荐高端酒及各子赛道龙头酒企（汾酒、区域龙头等）。此外，建议关注顺周期逻辑下外拓酒企的业绩/估值双弹性。1 1）收入端：场景修复后兑现高，回款质量

2、分化加剧）收入端：场景修复后兑现高，回款质量分化加剧。板块整体收入兑现不错，与春节旺季仍旺的趋势相匹配，今年春节已没有消费场景约束，其中贵州茅台、五粮液等有超预期表现；次高端、区域酒内部明显分化，外拓型酒企受行业景气冲击的影响明显更强，具备基地市场消费认知优势、享受春节返乡需求释放的区域酒表现相对平稳。从回款端看，酒企间分化会更明显。1）24Q1 末白酒板块预收款余额 408 亿，与去年同期 406 亿基本持平。内部结构中，茅台、老窖、汾酒等同比有所增长。2）板块 23Q4+24Q1 销售收现 2641 亿元，同比+12%，低于营收端 15%增速；24Q1 末应收款项余额 450 亿元，同比+

3、30%，春节档抢抓回款中酒企多有放宽票据回款约束。综合来看，强品牌势能的酒企如茅台、汾酒，以及部分区域酒企回款质量相对更优。从营收的量价逻辑来看，板块 23 年销量增长的边际贡献提升、价增边际贡献减少，与弱复苏的行业态势下头部酒企集中度提升的趋势一致。从招商逻辑来看，已实现全国化的头部酒企更多靠依靠经销商做大做强来实现营收增长；泛次高端酒企、部分区域酒企经销商数量增长幅度仍较高，但斜率整体在缩减，与当下渠道对招商的谨慎情绪相匹配。2 2）利润端：结构提升趋势仍延续，分红稳中有升）利润端：结构提升趋势仍延续，分红稳中有升。板块利润弹性延续兑现，23 年、24Q1 板块归母净利增速均高于营收端增速

4、。驱动利润弹性主要包括产品结构优化+数字化赋能精准营销下毛销差提升，以及规模效应下的管理费用率优化，上述逻辑在 23 年仍延续兑现；单季度的利润弹性易受到税金缴纳节奏、营销活动开展&费用节奏等因素扰动，从 24 年全年维度展望，我们预计逻辑仍在演绎。从分红维度看，整体维持较高分红水平、多数酒企股利支付率在 50%+，五粮液、洋河等酒企 23 年股利支付率较 22 年有所提升。3 3）机构持股：基金重仓持股、沪深港通持股占比环比提升）机构持股：基金重仓持股、沪深港通持股占比环比提升。24Q1 整体持股占比环比提升（24Q1 白酒标的持股市值占基金股票投资市值比环比+0.19pct 至 5.83%

5、），期内 SW 白酒指数收益率为+0.35%。从细分标的看，重仓持股环比提升的有贵州茅台（环比+7%）、五粮液（+8%）、山西汾酒（+1%）、今世缘（+9%）、伊力特（+7%）。考虑到贵州茅台&五粮液均为沪深 300、上证 50 等股指重仓标的，剔除指数类基金后贵州茅台环比转为-17%，五粮液环比+1%，仍能看到市场对势能确定性较强、或渠道量价策略有望迎拐点标的的追逐。从沪深港通持股占比来看，23 年自 Q2 起占比持续回落，但头部酒企在 24Q1 环比占比均有所提升，但多数尚未恢复至 23Q1 末水平，北上核心持仓主要为品牌力占优的茅台&五粮液。风险提示 宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，

6、食品安全风险。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 白酒板块：业绩兑现水平高，分化中坚定布局强势龙头.4 1、收入端：场景修复后兑现高，回款质量分化加剧.4 2、利润端：结构提升趋势仍延续，分红稳中有升.10 3、机构持股：基金重仓持股、沪深港通持股占比环比提升.13 4、投资建议：把握预期低位的性价比配置节点.15 风险提示.17 图表目录图表目录 图表 1：2023&2024Q1 白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速.4 图表 2：2019 年至今分季度白酒板块营业收入（亿元）及同比增速.5 图表 3：2019 年至今分季度各子板块营业收入同比增速.5 图

7、表 4：2017 年白酒板块及各子板块分季度营收占比.5 图表 5：2023 年白酒板块及各子板块分季度营收占比.5 图表 6：2023&2024Q1 白酒板块重点标的预收规模（亿元）及同比增速.5 图表 7：2023&2024Q1 白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增速.6 图表 8：2018 年至今白酒各子板块季度末应收款项余额（亿元）.7 图表 9：20212023 年白酒板块重点标的量价情况.7 图表 10：2016 年至今规上白酒企业销售收入及同比增速.8 图表 11：2016 年至今规上白酒企业利润总额及同比增速.8 图表 12：2022&2023 年末白酒板块重点标的固定

8、资产+在建工程余额（亿元）及同比增速.9 图表 13：20212023 年白酒板块重点标的经销商情况.9 图表 14：2023&2024Q1 白酒板块重点标的归母净利（亿元）及同比增速.10 图表 15：2023&2024Q1 白酒板块重点标的归母净利率及毛销差.10 图表 16：2017 年至今白酒板块归母净利率及毛利率.11 图表 17：2017 年至今白酒板块分子板块毛销差.11 图表 18：2023&2024Q1 白酒板块重点标的管理费用率、营业税金及附加占比.11 图表 19：20212023 年白酒板块重点标的基础股利支付率.12 图表 20：2006 年至今分季度白酒行业基金重仓

9、持股市值占比情况.13 图表 21：白酒标的 2024Q1 基金重仓持股情况及环比变化.13 图表 22：2022 年至今季度末白酒板块重点标的沪深港通持股占比.14 图表 23：白酒板块核心标的 2024 年营收&归母净利一致预期.15 图表 24：2015 年至今 SW 白酒 PE-TTM 与估值分位.15 8XfYeUeU8XfYaYeU6MaObRpNrRmOmQkPqQsPfQpPpQ9PoPsOMYtOyRuOnNyQ行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 25：2020 年至今 SW 白酒收盘价及成交额.16 图表 26：白酒板块重点标的盈利预测.16 图表 27：

10、2023 年年报内重点酒企对 2024 年经营目标描述梳理.16 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 白酒板块：业绩兑现水平高，分化中坚定布局强势龙头 1 1、收入端：场景修复后兑现高，回款质量分化加剧、收入端：场景修复后兑现高，回款质量分化加剧 白酒板块整体 23 年&24Q1 收入端兑现水平不错，与今年春节旺季仍旺的趋势相匹配，其中贵州茅台、五粮液等略有超预期表现。具体而言，23Q4+24Q1 高端/次高端/区域酒及其他分别实现营收 1632/279/586 亿元，同比分别+16%/+19%/+10%，高端酒仍以稳为主，次高端、区域酒内部明显分化。今年春节旺季已经没有消费场景的

11、约束，因此同口径下部分酒企增速较去年同期有所提升（如老白干、伊力特、天佑德酒等），而规模居前的头部酒企增速较去年同期基本平稳或略有下滑（如老窖、汾酒、古井等）。此外，次高端中水井坊、酒鬼酒营收尚未恢复至 22 年同期水平，外拓型酒企受行业景气冲击的影响明显更强且更延续，具备基地市场消费认知优势、享受春节返乡需求释放的区域酒表现会相对平稳，因此能看到各家酒企对于基地市场的战略重视度、资源聚焦水平明显提升。图表图表1 1：2023&2024Q12023&2024Q1 白酒白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速 分类分类 公司名称公司名称 23Q423Q4

12、YOYYOY CY23CY23 YOYYOY 24Q124Q1 YOYYOY 23Q4+24Q123Q4+24Q1 YOYYOY 高端 贵州茅台 444 20%1477 19%458 18%902 19%五粮液 207 14%833 13%348 12%556 13%泸州老窖 83 9%302 20%92 21%175 15%合计合计 735735 17%17%26122612 17%17%898898 16%16%16321632 16%16%次高端 山西汾酒 52 27%319 22%153 21%205 23%舍得酒业 18 28%71 17%21 4%39 14%水井坊 14 51%5

13、0 6%9 9%23 31%酒鬼酒 7 22%28-30%5-49%12-23%合计合计 9191 30%30%468468 14%14%189189 14%14%279279 19%19%区域酒及其他 洋河股份 28-22%331 10%163 8%191 2%今世缘 17 27%101 28%47 23%64 24%古井贡酒 43 9%203 21%83 26%126 20%迎驾贡酒 19 19%67 22%23 21%42 20%口子窖 15 10%60 16%18 11%33 11%金种子酒 4 7%15 24%4-3%8 2%老白干酒 14 18%53 13%11 13%25 15%

14、金徽酒 5 17%25 27%11 20%16 19%伊力特 6 86%22 37%8 12%14 34%天佑德酒 3 42%12 24%5 33%8 36%顺鑫农业 18-31%106-9%41-1%58-12%合计合计 173173 2%2%995995 14%14%413413 13%13%586586 10%10%白酒板块合计白酒板块合计 998998 15%15%40754075 16%16%15001500 15%15%24982498 15%15%来源：Wind，国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表图表2 2：20192019 年至今分季度白酒板块

15、营业收入（亿元）及年至今分季度白酒板块营业收入（亿元）及同比增速同比增速 图表图表3 3：20192019 年至今分季度各子板块营业收入同比增速年至今分季度各子板块营业收入同比增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所（注：21Q121Q3 次高端同比增速分别为 88%、95%、54%，低基数下高增未在图表中显示）从酒企淡旺季的投放节奏来看，高端酒在 Q4、Q1 投放占比较高，22 年及 23 年合计营收占比均在 58%左右，对应次高端、区域酒均在 55%左右，但次高端、区域酒投放更集中于Q1 春节消费档。对于近几年市场对淡季更淡的担忧，能看到 23 年与 17、19

16、 年比 Q1 占比确实有所提升，酒企对春节、开门红的重视程度确实有在加强。表观占比持续提升预计与营销端“惯性”相关，即希望开门红持续更好以鼓舞营销团队&渠道的信心；此外，预计也与行业的“内卷”相关。图表图表4 4：20172017 年白酒板块及各子板块分季度营收占比年白酒板块及各子板块分季度营收占比 图表图表5 5：20232023 年白酒板块及各子板块分季度营收占比年白酒板块及各子板块分季度营收占比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 从回款端看，酒企间分化会更明显。截至 24Q1 末，白酒板块预收款（合同负债+预收账款）余额为 408 亿，较去年同期 406 亿

17、基本持平。在内部结构中，茅台、老窖、汾酒 24Q1 末合同负债余额同比有所增长，且考虑环比预收款变化后的 24Q1 营收增速均高于明面的营收增速，兑现质量不错。图表图表6 6：2023&2024Q12023&2024Q1 白酒板块重点标的预收规模（亿元）及同比增速白酒板块重点标的预收规模（亿元）及同比增速 分类分类 公司名称公司名称 2323 年末预收年末预收款规模款规模 YOYYOY 24Q124Q1 末预收末预收款规模款规模 YOYYOY 环比环比 24Q124Q1 营收营收+环比预收环比预收 YOYYOY 是否快于营是否快于营收增速收增速 高端 贵州茅台 141-9%95 14%-46

18、412 30%是 五粮液 69-44%51-9%-18 330 36%是 泸州老窖 27 4%25 47%-1 91 34%是 合计合计 237237 -22%22%171171 10%10%-6666 832832 33%33%是是 0%5%10%15%20%25%02004006008000160019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1营业收入同比（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%19Q119Q219Q319Q420

19、Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1高端次高端区域酒及其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%17Q117Q217Q317Q4高端次高端区域酒及其他白酒板块0%5%10%15%20%25%30%35%40%23Q123Q223Q323Q4高端次高端区域酒及其他白酒板块行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 分类分类 公司名称公司名称 2323 年末预收年末预收款规模款规模 YOYYOY 24Q124Q1 末预收末预收款规模款规模 YOYYOY 环比环比 24Q124Q1 营收营

20、收+环比预收环比预收 YOYYOY 是否快于营是否快于营收增速收增速 次高端 山西汾酒 70 2%56 34%-14 139 40%是 舍得酒业 3-7%2-70%0 21-18%否 水井坊 12 19%12 15%-1 9 5%否 酒鬼酒 3-34%2-36%0 4-51%否 合计合计 8888 2%2%7272 14%14%-1616 173173 22%22%是是 区域酒及其他 洋河股份 111-19%58-17%-53 110 32%是 今世缘 24 18%10-15%-14 32 12%否 古井贡酒 14 69%46-3%32 115 10%否 迎驾贡酒 7 11%5 3%-2 21

21、 20%否 口子窖 4-29%4-16%0 17 18%是 金种子酒 1-2%1-34%0 4-14%否 老白干酒 15 2%24 7%8 20 15%是 金徽酒 6 13%6 48%1 11 40%是 伊力特 1-8%1 21%0 8 15%是 天佑德酒 1 39%1 29%0 5 31%否 顺鑫农业 22-44%8-55%-14 27 31%是 合计合计 206206 -14%14%164164 -12%12%-4242 372372 19%19%是是 白酒板块合计白酒板块合计 531531 -16%16%408408 持平持平 -123123 13771377 27%27%是是 来源：W

22、ind，国金证券研究所（注：预收款=合同负债+预收账款）对于合同负债科目而言，细项主要包括预收经销商货款以及尚未与经销商结算的折扣/费用，我们认为可通过分析表观其他流动负债中待转销项税余额与合同负债的比例来判断表观合同负债的质量。考虑到季报中未披露合同负债、其他流动负债细项，从 23 年年报呈现结果来看，五粮液、汾酒、迎驾、口子窖、伊力特该比值略有降低，即合同负债中真正的预收货款、又或中长期可确认收入部分在合同负债内部结构中占比有所降低；洋河、古井有所提升，其余酒企趋稳。回款质量的另一个评判维度为现金回款情况。从 23Q4+24Q1 销售收现情况来看，板块整体期内实现销售收现 2641 亿元，

23、同比+12%，低于同期营收端 15%的增速，对应 24Q1 末应收款项（应收票据及应收账款+应收款项融资）余额达 450 亿元，同比+30%，这也表明在春节档抢抓回款的行业内卷气氛下，酒企多有放宽票据回款约束。将 24Q1 末应收款项余额与 23Q4+24Q1 已实现营收相比，五粮液该比值达 50%+，老窖、古井、酒鬼酒达 30%+，汾酒、洋河10%，茅台、今世缘、迎驾0%。综合考虑收入兑现度、回款水平及现金回款情况，强品牌势能的酒企如茅台、汾酒的质量明显较优，区域性酒企中老白干、伊力特质量也不俗。图表图表7 7：2023&2024Q12023&2024Q1 白酒板块重点标的销售收现规模（亿元

24、）及同比增速白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增速 分类分类 公司名称公司名称 CY23CY23 销售收现销售收现 YOYYOY 是否超过营收是否超过营收增速增速 23Q4+24Q123Q4+24Q1 销售销售收现收现 YOYYOY 是否超过营收是否超过营收增速增速 高端 贵州茅台 1637 16%否 987 23%是 五粮液 1053 29%是 603-2%否 泸州老窖 316 22%是 146 7%否 合计合计 30063006 21%21%是是 17361736 12%12%否否 次高端 山西汾酒 301 5%否 201 25%是 舍得酒业 74 22%是 38 13%否 水井坊

25、 56 8%是 25 30%否 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 分类分类 公司名称公司名称 CY23CY23 销售收现销售收现 YOYYOY 是否超过营收是否超过营收增速增速 23Q4+24Q123Q4+24Q1 销售销售收现收现 YOYYOY 是否超过营收是否超过营收增速增速 酒鬼酒 25-26%是 9-34%否 合计合计 456456 5%5%否否 273273 20%20%是是 区域酒及其他 洋河股份 349 13%是 222 13%是 今世缘 121 25%否 69 20%否 古井贡酒 208 20%否 118 6%否 迎驾贡酒 76 18%否 48 11%否 口子窖

26、58 11%否 31-1%否 金种子酒 13-8%否 5-48%否 老白干酒 58 15%是 31 24%是 金徽酒 29 20%否 20 14%否 伊力特 23 33%否 15 36%是 天佑德酒 14 27%是 9 31%否 顺鑫农业 106-29%否 65-13%否 合计合计 10541054 10%10%否否 633633 8%8%否否 白酒板块合计白酒板块合计 45174517 16%16%是是 26422642 12%12%否否 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表8 8：20182018 年至今白酒各子板块季度末应收款项余额（亿元）年至今白酒各子板块季度末应收款项余额（亿元）

27、来源：Wind，国金证券研究所（注：应收款项=应收票据及应收账款+应收款项融资）从酒企驱动营收的量价逻辑来看，整体板块 23 年销量增长的边际贡献提升、吨价提升的边际贡献减少，与弱复苏的行业态势下头部酒企集中度提升的趋势也相对一致。目前从收入的集中度看，23 年规上白酒企业实现销售收入 7563 亿元，同比+9.7%，上市酒企中营收 top5 合计 3263 亿元，CR5 达 43%，较 22 年提升 1.0pct。同时，上市酒企普遍仍有增产扩能项目实施，未来伴随产能也会逐步释放至成品酒供应端，集中度持续提升的趋势预计仍将延续。图表图表9 9：20202 年白酒板块重点标

28、的量价情况年白酒板块重点标的量价情况 板块板块 简称简称 销售量（吨销售量（吨/千升）千升）销量销量 yoyyoy 吨价吨价 yoyyoy 20212021 20222022 20232023 22vs2122vs21 23vs2223vs22 22vs2122vs21 23vs2223vs22 高端酒 贵州茅台 66439 68176 73274 3%7%14%11%五粮液 181775 127161 159106-30%25%60%-10%0500300350400450500高端次高端区域酒及其他行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 板块板块 简称简称 销

29、售量（吨销售量（吨/千升）千升）销量销量 yoyyoy 吨价吨价 yoyyoy 20212021 20222022 20232023 22vs2122vs21 23vs2223vs22 22vs2122vs21 23vs2223vs22 泸州老窖 77821 86183 96278 11%12%10%8%次高端酒 山西汾酒 151263 176943 205789 17%16%12%5%舍得酒业 39135 41377 43527 6%5%15%11%酒鬼酒 12426 14913 9882 20%-34%-1%5%水井坊 11033 10776 11201-2%4%3%2%区域酒&其他 洋河

30、股份 184001 195323 166155 6%-15%12%29%今世缘 31995 38965 46708 22%20%1%7%古井贡酒 101055 114694 118319 13%3%11%17%老白干酒 47957 49771 53540 4%8%11%5%口子窖 34482 34221 36763-1%7%3%8%顺鑫农业 655468 495544 366538-24%-26%4%23%迎驾贡酒 47826 52768 61325 10%16%9%5%金种子酒 8928 10202 18326 14%80%-14%-31%伊力特 18995 18161 22603-4%24

31、%-12%10%金徽酒 13792 14036 17980 2%28%11%-1%天佑德酒 13208 12756 15171-3%19%-4%4%来源：各公司公告，国金证券研究所 图表图表1010：20162016 年至今规上白酒企业销售收入及同比增速年至今规上白酒企业销售收入及同比增速 图表图表1111：20162016 年至今规上白酒企业利润总额及同比增速年至今规上白酒企业利润总额及同比增速 来源：中国酒业协会，国金证券研究所 来源：中国酒业协会，国金证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%004000500060007000800020

32、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023销售收入（亿元）可比同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500025002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023利润总额（亿元）可比同比（右轴）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1212：2022&20232022&2023 年末白酒板块重点标的固定资产年末白酒板块重点标的固定资产+在建工程余额（亿元）及同比增速在建工程余额（亿元）及同比增速 来源：Wind，国金证券研究所 从招商逻辑来看，目前实现全国化的头部酒

33、企已基本完成核心品的渠道铺设，新增经销商数量较少且集中于副线产品，更多依赖优商、扶商让经销商做大做强来实现营收增长。而对于泛次高端酒企以及部分区域酒企而言，经销商数量增长幅度会高于单经销商体量增长幅度，全国化名酒在区县下沉市场仍有不错品牌效应，而区域酒企在深耕、做精做透的基础上也在逐步往外走、开拓新的增长曲线；但整体而言，经销商数量增长幅度在缩减，与当下的渠道情绪相匹配，即对于新代理品牌的情绪相对谨慎。图表图表1313：20223 年白酒板块重点标的经销商情况年白酒板块重点标的经销商情况 板块板块 简称简称 经销商数量（家）经销商数量（家）经销商数量经销商数量 yoyyo

34、y 单经销商体量单经销商体量 yoyyoy 20212021 年末年末 20222022 年末年末 20232023 年末年末 22vs2122vs21 23vs2223vs22 22vs2122vs21 23vs2223vs22 高端酒 贵州茅台 2193 2189 2186 0%0%17%19%五粮液 2656 3144 3384 18%8%-6%5%泸州老窖 1931 1829 1814-5%-1%28%21%次高端酒 山西汾酒 3524 3637 3940 3%8%27%12%舍得酒业 2252 2158 2655-4%23%27%-5%酒鬼酒 1256 1586 1774 26%12

35、%-6%-38%水井坊 44 50 55 14%10%-11%-4%区域酒&其他 洋河股份 8142 8238 8789 1%7%17%3%今世缘 1051 1014 1061-4%5%28%22%古井贡酒 4007 4399 4641 10%6%15%15%老白干酒 10437 11023 11429 6%4%9%9%口子窖 765 859 951 12%11%-9%5%顺鑫农业 432 442 467 2%6%-23%-14%迎驾贡酒 1275 1334 1385 5%4%15%18%金种子酒 426 297 472-30%59%40%-22%伊力特 55 64 69 16%8%-28%2

36、8%金徽酒 589 736 864 25%17%-10%8%天佑德酒 592 597 599 1%0%-8%23%来源：各公司公告，国金证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05002022年末2023年末yoy（右轴）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 2 2、利润端：结构提升趋势仍延续，分红稳中有升、利润端：结构提升趋势仍延续，分红稳中有升 白酒板块的利润弹性延续兑现，23 年板块整体实现归母净利 1551 亿元，同比+19%，高于营收端16%的增速，各子板块归母净利增速也均高于营收端；24Q1实现归母净利982亿元，同比

37、+17%，亦高于营收端 15%增速。驱动利润弹性的要素主要包括产品结构优化+数字化赋能精准营销下毛销差提升，以及规模效应下的管理费用率优化，上述逻辑在 23 年仍延续兑现。单季度的利润弹性易受到税金缴纳节奏、营销活动开展&费用节奏等因素扰动，从 24 年全年维度展望，我们预计上述逻辑仍在演绎。图表图表1414：2 2023&2024Q1023&2024Q1 白酒板块重点标的归母净利（亿元）及同比增速白酒板块重点标的归母净利（亿元）及同比增速 分类分类 公司名称公司名称 23Q423Q4 YOYYOY CY23CY23 YOYYOY 24Q124Q1 YOYYOY 23Q4+24Q123Q4+2

38、4Q1 YOYYOY 高端 贵州茅台 219 19%747 19%241 16%459 17%五粮液 74 10%302 13%140 12%214 11%泸州老窖 27 25%132 28%46 23%73 24%合计合计 319319 17%17%11821182 18%18%427427 15%15%746746 16%16%次高端 山西汾酒 10 2%104 29%63 30%73 25%舍得酒业 5-2%18 5%6-3%10-3%水井坊 2 53%13 4%2 17%4 35%酒鬼酒 1-10%5-48%1-76%1-62%合计合计 1818 5%5%140140 16%16%71

39、71 21%21%8989 17%17%区域酒及其他 洋河股份-2 NA 100 7%61 5%59-3%今世缘 5 19%31 25%15 22%20 21%古井贡酒 8 49%46 46%21 32%28 36%迎驾贡酒 6 26%23 34%9 30%15 29%口子窖 4 7%17 11%6 10%10 9%金种子酒 0 NA 0 NA 0 NA 0 NA 老白干酒 2 42%7-6%1 33%4 39%金徽酒 1-15%3 17%2 22%3 12%伊力特 1 331%3 105%2 7%3 55%天佑德酒 0 NA 1 19%1 40%1 75%顺鑫农业 0 NA-3 NA 5 3

40、7%4 NA 合计合计 2525 58%58%229229 23%23%122122 15%15%148148 21%21%白酒板块合计白酒板块合计 362362 19%19%15511551 19%19%620620 16%16%982982 17%17%来源：Wind，国金证券研究所 从毛销差来看，23 年各子板块均有所提升，内部分化在于：1）茅台 23 年&24Q1 毛销差均有所收窄，其中毛利率稳中有升，主要系广告宣传及市场拓展费用 23 年同比+26%影响费用率，但茅台 23 年 3.1%的销售费用率仍然远低于板块内其余酒企。2）次高端内部除汾酒外毛销差持续下滑，与当下泛全国化酒企面临

41、激烈的竞争环境相关，短期会更多倚赖低价位产品来维持增长对毛利率也有影响。3）区域分化明显，例如苏酒中洋河、今世缘23 年毛销差均下滑，徽酒中古井、迎驾、口子窖、金种子酒毛销差均提升。图表图表1515：2023&2024Q12023&2024Q1 白酒板块重点标的归母净利率及毛销差白酒板块重点标的归母净利率及毛销差 分类分类 公司名称公司名称 归母净利率归母净利率 毛销差毛销差 CY23CY23 YOYYOY（pctpct）24Q124Q1 YOYYOY（pctpct）CY23CY23 YOYYOY（pctpct）24Q124Q1 YOYYOY（pctpct）高端 贵州茅台 49.6%+0.5

42、51.8%-1.0 88.8%-0.4 90.1%-0.5 五粮液 36.3%+0.2 40.3%持平 66.4%+0.3 70.9%-0.8 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 分类分类 公司名称公司名称 归母净利率归母净利率 毛销差毛销差 CY23CY23 YOYYOY（pctpct）24Q124Q1 YOYYOY（pctpct）CY23CY23 YOYYOY（pctpct）24Q124Q1 YOYYOY（pctpct）泸州老窖 43.8%+2.6 49.8%+1.0 75.2%+2.3 80.5%+1.5 均值均值 44.8%44.8%+0.7+0.7 47.2%47.2%

43、-0.30.3 80.1%80.1%+0.4+0.4 81.7%81.7%-0.20.2 次高端 山西汾酒 32.7%+1.8 40.8%+2.8 65.2%+2.8 70.0%+2.4 舍得酒业 25.0%-2.8 26.1%-2.0 56.3%-4.6 57.8%-1.3 水井坊 25.6%-0.4 20.0%+1.3 56.8%-0.3 45.4%-5.9 酒鬼酒 19.4%-6.5 14.9%-16.3 46.1%-8.2 37.1%-18.4 均值均值 30.0%30.0%+0.6+0.6 37.5%37.5%+2.1+2.1 61.8%61.8%+1.0+1.0 66.6%66.6

44、%+1.5+1.5 区域酒及其他 洋河股份 30.2%-0.9 37.3%-1.1 59.0%-1.8 67.5%-1.7 今世缘 31.0%-0.7 32.8%-0.2 57.6%-1.4 60.1%+0.6 古井贡酒 22.7%+3.9 24.9%+1.1 52.2%+3.0 53.2%+2.4 迎驾贡酒 34.0%+3.1 39.3%+2.7 62.7%+3.8 68.4%+3.6 口子窖 28.9%-1.3 33.3%-0.3 61.3%+0.8 64.4%+0.4 金种子酒-1.5%+14.3 4.2%+13.7 24.4%+18.5 27.4%+18.7 老白干酒 12.7%-2.

45、5 12.1%+1.8 40.0%+2.0 39.8%+0.3 金徽酒 12.9%-1.0 20.6%+0.2 41.4%-0.4 47.4%+0.2 伊力特 15.2%+5.0 19.1%-0.9 38.8%+3.0 45.3%+0.4 天佑德酒 7.4%-0.3 20.6%+1.1 39.2%+2.0 48.6%-0.9 顺鑫农业-2.8%+3.0 11.1%+3.1 20.4%-2.5 31.7%+2.4 均值均值 23.0%23.0%+1.7+1.7 29.6%29.6%+0.5+0.5 51.1%51.1%+1.0+1.0 57.8%57.8%+0.7+0.7 白酒板块合计白酒板块合

46、计 37.8%37.8%+1.1+1.1 41.1%41.1%+0.3+0.3 70.9%70.9%+0.8+0.8 73.2%73.2%+0.3+0.3 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表1616：20172017 年至今白酒板块归母净利率及毛利率年至今白酒板块归母净利率及毛利率 图表图表1717：20172017 年至今白酒板块分子板块毛销差年至今白酒板块分子板块毛销差 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 此外，各子板块在 23 年&24Q1 管理费用率均有所优化，营业税金及附加占比略有提升。考虑到营业税金及附加占比主要细项为消费税，对于上市酒企而言从量消

47、费税负普遍并不高&从价税负稳定，扰动预计系生产端与销售端的错位所致，我们预计拉长看仍会趋稳。图表图表1818：2023&2024Q12023&2024Q1 白酒板块重点标的管理费用率、营业税金及附加占比白酒板块重点标的管理费用率、营业税金及附加占比 分类分类 公司名称公司名称 管理费用率管理费用率 营业税金及附加占比营业税金及附加占比 CY23CY23 YOYYOY（pctpct）24Q124Q1 YOYYOY（pctpct）CY23CY23 YOYYOY（pctpct）24Q124Q1 YOYYOY（pctpct）20%30%40%50%60%70%80%90%归母净利率毛利率30%40%5

48、0%60%70%80%90%高端次高端区域酒及其他行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 分类分类 公司名称公司名称 管理费用率管理费用率 营业税金及附加占比营业税金及附加占比 CY23CY23 YOYYOY（pctpct）24Q124Q1 YOYYOY（pctpct）CY23CY23 YOYYOY（pctpct）24Q124Q1 YOYYOY（pctpct）高端 贵州茅台 6.6%-0.7 4.5%-0.7 15.1%+0.2 15.7%+1.6 五粮液 4.0%-0.2 3.1%-0.5 15.0%+0.5 13.9%-0.4 泸州老窖 3.8%-0.9 2.5%-0.8 13.

49、7%-0.4 12.4%+0.2 均值均值 5.4%5.4%-0.50.5 3.7%3.7%-0.60.6 14.9%14.9%+0.2+0.2 14.7%14.7%+0.7+0.7 次高端 山西汾酒 3.8%-0.9 2.0%-0.1 18.3%+0.7 13.3%-1.1 舍得酒业 9.0%-0.7 7.9%-0.2 14.3%-0.6 14.2%+0.5 水井坊 7.3%-0.3 9.5%-0.7 15.7%持平 13.6%-2.1 酒鬼酒 5.9%+1.5 8.0%+4.3 18.0%+1.8 19.2%+3.5 均值均值 5.1%5.1%-0.60.6 3.2%3.2%-0.20.2

50、 17.4%17.4%+0.6+0.6 13.6%13.6%-0.90.9 区域酒及其他 洋河股份 5.3%-1.1 2.8%-0.9 15.9%+1.3 16.0%+0.3 今世缘 4.2%+0.1 2.2%+0.1 14.8%-1.4 15.5%+0.6 古井贡酒 6.8%-0.2 4.8%-0.7 15.1%-1.8 15.0%+0.6 迎驾贡酒 3.1%-0.4 2.3%-0.3 15.4%+0.4 14.2%-0.2 口子窖 6.8%+1.6 5.3%+0.1 15.1%-0.1 14.1%-0.4 金种子酒 8.9%-1.1 7.1%+1.2 14.6%+3.9 16.0%+3.6

51、 老白干酒 7.9%-0.6 8.4%-3.0 16.7%+0.6 16.8%+1.7 金徽酒 10.8%持平 7.9%+0.7 14.7%+0.1 14.2%持平 伊力特 3.6%-1.0 2.7%-0.4 14.2%-2.4 14.9%+1.6 天佑德酒 12.4%-2.0 7.3%-0.4 15.2%+0.1 15.1%-0.5 顺鑫农业 8.1%+0.7 5.4%-0.4 10.8%-0.9 9.8%持平 均值均值 6.1%6.1%-0.40.4 3.9%3.9%-0.60.6 14.9%14.9%持平持平 14.9%14.9%+0.4+0.4 白酒板块平均值白酒板块平均值 5.6%5

52、.6%-0.50.5 3.7%3.7%-0.50.5 15.2%15.2%+0.2+0.2 14.6%14.6%+0.4+0.4 来源：Wind，国金证券研究所 从分红维度看，整体维持较高分红水平、多数酒企股利支付率在 50%+，五粮液、洋河等酒企 23 年股利支付率较 22 年有所提升。高分红率、高 ROE 背后是白酒杰出的商业模式，是行业跨周期稳健发展的底层逻辑。图表图表1919：20223 年白酒板块重点标的基础股利支付率年白酒板块重点标的基础股利支付率 板块板块 简称简称 股利支付率（不考虑特殊分红）股利支付率（不考虑特殊分红）20212021 20222022

53、20232023 yoyyoy 高端酒 贵州茅台 52%52%52%0%五粮液 50%55%60%5%泸州老窖 60%60%60%0%次高端酒 山西汾酒 41%50%51%1%舍得酒业 21%29%40%11%酒鬼酒 47%40%59%19%水井坊 31%30%35%5%区域酒&其他 洋河股份 60%60%70%10%今世缘 36%36%40%3%古井贡酒 49%50%52%1%老白干酒 35%38%62%23%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 口子窖 52%58%52%-6%顺鑫农业 18%NA NA NA 迎驾贡酒 52%52%45%-6%金种子酒 0%0%0%0%伊力特

54、62%115%54%-61%金徽酒 34%55%60%5%天佑德酒 36%38%69%31%来源：Wind，国金证券研究所 3 3、机构持股：基金重仓持股、沪深港通持股占比环比提升、机构持股：基金重仓持股、沪深港通持股占比环比提升 从子板块的基金重仓持股表现来看，24Q1 整体持股占比环比提升（24Q1 白酒标的持股市值占基金股票投资市值比环比+0.19pct 至 5.83%），期内 SW 白酒指数收益率为+0.35%。环比白酒板块基金重仓持股表现与实际市场呈现对白酒动销预期的演绎略有差异，从细分标的看，重仓持股环比提升的有贵州茅台（环比+7%）、五粮液（+8%）、山西汾酒（+1%）、今世缘（

55、+9%）、伊力特（+7%）。考虑到贵州茅台&五粮液均为沪深 300、上证 50 等股指重仓标的，因此我们剔除指数类基金后对细分标的重仓持股表现再回溯，贵州茅台环比转为-17%，五粮液环比+1%。我们认为 24Q1 白酒板块基金重仓持股环增主要受期内核心指数基金对贵州茅台、五粮液等核心标的增持所扰动，实际市场对白酒板块 Q1 边际景气预期仍有回调。剔除指数类基金后，五粮液（环比+1%）、山西汾酒（+8%）、今世缘（+25%）等环比仍有增持，能观察到内部结构中市场对势能确定性较强、或渠道量价策略有望迎拐点标的的追逐。图表图表2020：20062006 年至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情况年

56、至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情况 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表2121：白酒标的白酒标的 2024Q12024Q1 基金重仓持股情况及环比变化基金重仓持股情况及环比变化 名称名称 持有基金数持有基金数 持股总量持股总量(万万股股)季报持仓变季报持仓变动动(万股万股)季报持仓季报持仓变动幅度变动幅度 持股占流通持股占流通股比股比(%)(%)持股占流通持股占流通股比股比(剔除指剔除指数数)季报持股占季报持股占比变动比变动(剔剔除指数除指数)24Q124Q1 涨跌涨跌幅幅 持股总市值持股总市值(亿亿元元)贵州茅台 1,519 8,680 546 7%6.91 3.20-0.48

57、-1%1478.1 五粮液 805 40,551 2,970 8%10.45 5.85 0.09 9%622.5 泸州老窖 599 25,138-2,036-7%17.13 12.52-1.03 3%464.0 山西汾酒 405 14,456 162 1%11.85 7.49 0.53 6%354.3 古井贡酒 249 7,879-159-2%19.28 15.06-0.07 12%204.9 洋河股份 71 11,525-1,817-14%7.67 3.64-0.83-11%112.5 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2006Q12006Q32007Q12007Q32008Q1200

58、8Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1白酒持股市值占基金股票投资市值比行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 名称名称 持有基金数持有基金数 持股总量持股总量(万万股股)季报持仓变季报持仓变动动(万股万股)季报持仓季报持仓变动幅度变动幅度 持股占流通

59、持股占流通股比股比(%)(%)持股占流通持股占流通股比股比(剔除指剔除指数数)季报持股占季报持股占比变动比变动(剔剔除指数除指数)24Q124Q1 涨跌涨跌幅幅 持股总市值持股总市值(亿亿元元)今世缘 152 15,670 1,355 9%12.49 7.46 1.47 20%91.9 迎驾贡酒 100 6,312-595-9%7.89 5.18-1.09-1%41.3 舍得酒业 24 2,921-421-13%8.79 2.78-0.94-21%22.5 口子窖 16 2,879-504-15%4.82 0.38-0.46-11%11.6 老白干酒 11 2,209-2,015-48%2.4

60、6 2.45-2.26-19%4.1 伊力特 13 1,337 84 7%2.83 2.82 0.17-2%2.8 珍酒李渡 9 1,351-435-24%0.40 0.40-0.15 11%1.3 金种子酒 7 740-725-49%1.13 1.13-1.10-13%1.2 酒鬼酒 2 175-472-73%0.54 0.54-0.08-23%1.0 顺鑫农业 13 549-401-42%0.74 0.65-0.63-16%1.0 水井坊 5 51-304-86%0.11 0.11-0.62-18%0.2 金徽酒 3 85-298-78%0.17 0.17-0.58-19%0.2 天佑德酒

61、 1 2-145-0.00 0.00-0.03-20%0.0 来源：Wind，国金证券研究所 从沪深港通持股占比来看，23 年自 Q2 起占比持续回落，但对于头部酒企在 24Q1 环比占比均有所提升，但多数尚未恢复至 23Q1 末水平。截至 24 年 4 月末，白酒板块北上持股占比&金额 top5 分别为贵州茅台（7.1%，1521 亿）、五粮液（5.5%，319 亿）、山西汾酒（3.0%,95亿）、泸州老窖（3.1%，85 亿）、洋河股份（3.1%，44 亿），核心持仓主要为品牌力占优的茅台&五粮液。图表图表2222：20222022 年至今季度末白酒板块重点标的沪深港通持股占比年至今季度末

62、白酒板块重点标的沪深港通持股占比 分类分类 公司名称公司名称 22Q122Q1 末末 22Q222Q2 末末 22Q322Q3 末末 22Q422Q4 末末 23Q123Q1 末末 23Q223Q2 末末 23Q323Q3 末末 23Q423Q4 末末 24Q124Q1 末末 环比环比 高端 贵州茅台 6.5%7.2%7.3%6.8%7.3%7.0%6.9%6.9%7.2%0.3%五粮液 5.3%4.8%5.0%5.9%6.8%6.3%5.3%4.5%5.3%0.8%泸州老窖 2.5%2.9%3.2%3.1%4.0%3.8%3.5%3.2%3.3%0.1%次高端 山西汾酒 2.4%2.8%2.

63、3%2.7%3.2%3.3%2.1%2.0%2.7%0.7%舍得酒业 0.0%0.0%0.0%0.0%1.2%2.4%1.3%2.4%1.5%-0.9%水井坊 6.7%4.6%3.2%6.3%6.4%3.8%3.5%3.2%3.8%0.6%酒鬼酒 2.3%4.3%3.9%3.7%3.4%3.8%1.4%1.7%1.4%-0.3%区域酒及其他 洋河股份 2.7%3.2%2.4%2.5%3.1%2.7%2.4%2.6%3.1%0.5%今世缘 3.0%3.2%2.6%3.0%3.1%3.8%3.2%2.8%4.2%1.4%古井贡酒 2.6%1.8%2.1%1.7%2.1%2.4%1.7%1.7%1.

64、9%0.1%迎驾贡酒 1.8%2.6%1.5%1.3%1.4%1.1%1.5%1.5%1.4%-0.1%口子窖 2.7%2.4%2.4%3.4%2.9%4.7%4.3%3.5%3.6%0.1%金种子酒 0.0%0.0%0.0%0.0%0.3%0.4%0.7%1.2%1.4%0.3%老白干酒 0.8%2.4%1.6%3.8%2.5%1.9%1.0%1.4%1.8%0.4%伊力特 0.1%0.7%0.4%0.6%0.5%0.4%0.3%0.3%0.5%0.3%金徽酒 0.2%0.3%0.3%0.4%0.7%0.9%1.9%0.7%0.9%0.2%顺鑫农业 2.6%1.5%1.9%3.6%2.2%1

65、.3%1.1%0.6%1.1%0.6%来源：Wind，国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 4 4、投资建议：把握预期低位的性价比配置节点、投资建议：把握预期低位的性价比配置节点 对于白酒标的而言，此次 23 年营收&归母净利兑现度仍然不错，部分标的的瑕疵是在上述提及的回款质量等维度，但从 Wind 一致预期的环比变化中仍能窥探到市场对行业景气预期判断的环比修正。具体而言，对于 24 年营收&归母净利的预期，除茅台、汾酒等个别标的有上调外，多数标的预期均有不同幅度下调，下调幅度较高的主要为次高端除汾酒外的拓张型酒企。此外，目前板块的估值分位、成交热度也处于近几年低位

66、，对于居民端消费情绪、地产等产业链景气度承压等担忧导致对白酒当下动销及未来景气拐点的预期较低。图表图表2323：白酒板块核心标的白酒板块核心标的 20242024 年营收年营收&归母净利一致预期归母净利一致预期 分类分类 公司名称公司名称 24E24E 营业收入一致预期（亿元）营业收入一致预期（亿元）24E24E 归母净利一致预期（亿元）归母净利一致预期（亿元）23Q323Q3 末末 2323 年末年末 24Q124Q1 末末 当前当前 环比变化环比变化 23Q323Q3 末末 2323 年末年末 24Q124Q1 末末 当前当前 环比变化环比变化 高端 贵州茅台 1729 1745 1750

67、 1752 上调 871 881 880 878 下调 五粮液 933 933 929 925 下调 344 343 342 340 下调 泸州老窖 373 375 375 366 下调 162 163 163 162 下调 次高端 山西汾酒 396 387 386 387 上调 132 131 131 131 上调 酒鬼酒 47 37 34 31 下调 13 9 8 7 下调 舍得酒业 96 84 82 80 下调 26 22 21 20 下调 水井坊 58 57 57 55 下调 16 15 15 14 下调 区域酒及其他 洋河股份 408 397 396 366 下调 132 125 1

68、24 110 下调 古井贡酒 247 249 249 247 下调 55 57 57 59 上调 今世缘 125 124 124 124 下调 39 39 39 39 下调 口子窖 71 70 70 69 下调 22 21 21 21 下调 迎驾贡酒 82 82 82 82 下调 27 28 28 29 上调 金徽酒 31 31 31 31 上调 5 5 4 4 下调 伊力特 30 28 28 28 下调 5 4 4 4 下调 顺鑫农业 136 128 121 115 下调 8 8 6 6 下调 老白干酒 64 62 61 60 下调 9 8 8 9 上调 金种子酒 28 23 23 19 下

69、调 2 2 2 1 下调 来源：Wind，国金证券研究所（注，数据截至 24 年 5 月 1 日）图表图表2424：20152015 年至今年至今 SWSW 白酒白酒 PEPE-TTMTTM 与估值分位与估值分位 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 24 年 4 月 30 日）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0702015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/1PE-TTMPE-TTM分位（右轴）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表25

70、25：20202020 年至今年至今 SWSW 白酒收盘价及成交额白酒收盘价及成交额 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 24 年 4 月 30 日）高业绩兑现度、稳定性、稳步提升的分红率等均是板块投资价值的体现，性价比区间持续推荐白酒板块布局契机，淡季边际催化更多在于前期酒企宣贯的量价策略的落地情况。在当下的市场环境下，酒企更聚焦拼抢、精细化，从业绩兑现质量的分化中能窥探到，品牌力占优、具备差异化优势、所属占优的酒企能实现更高质量的发展。例如具备深厚品牌沟壑的高端酒、具备清香差异化优势的汾酒、区域经济持续发展带动区域内消费升级态势不错的徽酒等，综合性强者会持续夯实优势，持续推荐高端

71、酒及各子赛道龙头酒企（汾酒、区域龙头等）。此外，建议关注顺周期逻辑下外拓酒企的业绩/估值双弹性，渠道预期扭转的速率会领先于基本面。图表图表2626：白酒板块重点标的盈利预测白酒板块重点标的盈利预测 板块板块 公司名称公司名称 营业总收入营业总收入 YOYYOY 归母净利润归母净利润 YOYYOY PEPE 24E24E 25E25E 26E26E 24E24E 25E25E 26E26E 24E24E 25E25E 26E26E 24E24E 25E25E 26E26E 24E24E 25E25E 26E26E 高端酒 贵州茅台 1749 2016 2303 16%15%14%879 1024

72、 1176 18%16%15%24 21 18 五粮液 927 1022 1125 11%10%10%339 376 417 12%11%11%17 16 14 泸州老窖 364 431 505 21%18%17%163 195 231 23%20%18%17 14 12 次高端 山西汾酒 386 460 544 21%19%18%130 160 192 25%22%20%25 20 17 舍得酒业 82 94 106 16%14%13%21 23 27 16%14%13%12 10 9 水井坊 57 65 73 15%14%13%15 17 20 19%16%15%15 13 11 酒鬼酒

73、30 35 40 8%15%14%6 7 8 8%20%19%28 23 20 地产酒 洋河股份 359 390 421 8%9%8%110 122 133 10%10%10%13 12 11 今世缘 125 151 180 23%21%19%39 48 58 24%23%21%18 15 12 古井贡酒 247 293 344 22%19%17%61 76 92 32%25%22%24 19 16 迎驾贡酒 82 100 119 23%21%19%29 36 45 28%25%23%19 16 13 金徽酒 31 37 43 21%19%18%4 5 7 29%27%25%26 21 17

74、伊力特 29 35 41 28%23%18%5 6 7 36%30%22%21 16 13 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 24 年 4 月 30 日）图表图表2727：20232023 年年报内重点酒企对年年报内重点酒企对 20242024 年经营目标描述梳理年经营目标描述梳理 酒企酒企 20242024 年目标年目标 贵州茅台 实现营业总收入较上年度增长 15%左右，完成固定资产投资 61.79 亿元 五粮液 巩固增强稳健发展态势，营业总收入持续保持两位数稳健增长 泸州老窖 力争实现营业收入同比增长不低于 15%050002500300020000300

75、004000050000600007000080000900001000002020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/3成交额（亿元，右轴）收盘价行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 酒企酒企 20242024 年目标年目标 山西汾酒 力争营业收入较上年增长 20%左右 水井坊 主营业务收入和净利润均保持增长

76、洋河股份 力争营业收入同比增长 5%-10%今世缘 总营收 122 亿元左右，净利润 37 亿元左右 古井贡酒 2024 年计划实现营业收入 244.50 亿元，较上年增长 20.72%；2024 年计划实现利润总额 79.50 亿元，较上年增长 25.55%迎驾贡酒 实现经营业绩双位数增长 金徽酒 实现营业收入 30 亿元、净利润 4 亿元 伊力特 争取实现营业收入 28 亿元，实现利润总额 4.95 亿元 老白干酒 计划实现营业收入 57.8 亿元，营业成本控制在 20.7 亿元以内，费用不超过 17.5亿元，营业税金及附加力争实现 9.5 亿元，营业总成本控制在 47.7 亿元以内 来源

77、：各公司公告，国金证券研究所 风险提示 宏观经济恢复不及预期经济增长降速将显著影响整体消费情况，白酒消费亦无法避免；行业政策风险若政策层面限制白酒消费，亦或消费税改革加大白酒企业税负，则可能对行业内酒企盈利能力产生负面影响；食品安全风险若行业发生食品安全事故，将严重损害酒类消费。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业

78、下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究

79、人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融

80、工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时

81、候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建

82、议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806