1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2024.05.05 拥抱景气上行，把握低估催化拥抱景气上行，把握低估催化 社服零售行业社服零售行业 2023年报暨年报暨 2024一季报综述一季报综述 刘越男刘越男(分析师分析师)陈笑陈笑(分析师分析师)于清泰于清泰(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880518020002 S0880519100001 本报告导读：本报告导读：重点推荐黄金珠宝、教育、出海、景区方向。重点推荐黄金珠宝、教育、出海、景区方向。摘要：摘要：投资观

2、点：重点推荐黄金珠宝、教育、出海、景区方向。投资观点：重点推荐黄金珠宝、教育、出海、景区方向。1)黄金珠宝，央行持续增持，储蓄投资保值与国潮崛起共振，推荐周大福/老凤祥/菜百股份/中国黄金/周大生/潮宏基；2)教育产业供给出清彻底，龙头公司合规化完成后望大幅提升市占率，推荐行动教育/粉笔/新东方/卓越教育/思考乐教育；3)海外需求依旧高景气，推荐：名创优品/小商品城/安克创新/赛维时代/致欧科技/华凯易佰/焦点科技；4)个股逻辑推荐途虎-W/重庆百货/苏美达/米奥会展；5)出行链继续高景气：OTA 景气向上，推荐同程旅行/携程集团；景区中具备可复制能力者仍有配置价值，推荐三特索道/九华旅游；酒

3、店处于历史估值区间底部，格局改善驱动龙头定价能力提升，推荐锦江酒店/首旅酒店/华住集团/君亭酒店。服务消费修复更快，关注情绪价值与性价比消费思潮崛起。服务消费修复更快，关注情绪价值与性价比消费思潮崛起。1)消费意愿和消费景气度仍有很大恢复空间；2)服务消费修复曲线更快，实物消费修复更稳健；2020-23 年代表实物消费的核心零售企业营收恢复度(比 2019 年)自 78%提至 104%，核心社服企业自 70%到 101%；归母净利层面，核心零售企业自 70%提至 101%，核心社服企业自 44%提至 93%；2024Q1 呈现类似趋势；3)推动修复的核心力量：黄金珠宝、景区、出海产业，珠宝修复

4、最好、景区显著提速，且 2024Q1 延续较高景气度；4)情绪价值是消费中稀缺的望量价齐升的方向，性价比消费契合当下理念。黄金珠宝、景区出行黄金珠宝、景区出行、出海、教育产业依旧高景气。、出海、教育产业依旧高景气。1)黄金珠宝受益投资保值的需求和情绪满足感驱动，但不同品牌销售结构有别，品牌分化加剧，关注五一终端零售动销及加盟商渠道补库；2)景区出行满足情绪价值，修复显著加速，且高利润率、现金流稳定、存在分红提升预期；3)跨境电商作为优质赛道仍将受益海外性价比消费、国内政策支持以及供应链规模和效率优势，精品与泛品公司之前出现分化；4)教育产业受益政策边际变化，驱动空间/模式/盈利预期从不确定到确

5、定带动估值修复，同时行业出清格局改善后存量龙头景气度持续边际向上，龙头享市占率快速提升红利。顺周顺周期景气度分化，供需与壁垒决定长期趋势。期景气度分化，供需与壁垒决定长期趋势。1)酒店 2023 年明显复苏、幅度跟节奏逐步清晰，但效率改善和增长质量形成差异，未来将在波动中走向集中；2)OTA 景气度向上，格局改善以及利润率逐个季度环比提升的正循环，且出境游恢复及龙头国际化将继续贡献增量空间；3)餐饮竞争持续，性价比趋势凸显；4)免税：消费力逐步恢复，中免毛利率有所提升；5)招聘及人力资源服务有改善但亦有波动，大企业招聘需求回暖值得关注，预计随求职招聘旺季到来将进一步呈现改善趋势。风险提示：风险

6、提示：复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险，中小企业压缩差旅成本风险，出海面临政策、市场、资金监管等一系列风险等 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 批发零售业 增持 贸易 增持 相关报告 批零贸易业政治局会议再提支持民营企业出海 2024.05.01 批零贸易业美国Tik Tok 法案生效期延长一年 2024.04.22 批零贸易业通行便利及性价比泛化，港人北上消费 2024.04.18 批零贸易业三月社零增速环比回落，限额以下更优 2024.04.17 批零贸易业金价持续新高，一季度跨境电商出口同比增长 2024.04.14 行业策略行业策略 股票研究股票研究 证券研究

7、报告证券研究报告 批零贸易业批零贸易业 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 63 目目 录录 1.服务消费修复更快，关注情绪价值及性价比思潮.3 1.1.消费意愿企稳但仍有较高空间.3 1.2.服务消费修复更快，实物消费稳扎稳打.4 2.珠宝、教育、出海、景区高景气，其他阵营有分化.7 2.1.黄金珠宝：24Q1 金价上行驱动持续复苏，黄金品类延续高景气 7 2.2.教育：供给出清，政策优化.10 2.3.出海：跨境电商形成分化，精品公司延续高增.13 2.4.景区：量价齐升，长线游更优.24 2.5.百货商超：精益增长为重，持续降本增

8、效.29 3.顺周期景气度分化，供需与壁垒决定长期趋势.38 3.1.酒店：23 年明显复苏，但龙头分化.38 3.2.OTA 及旅行社：同时受益国内及出行，收入利润格局均改善 43 3.3.人服：传统龙头稳健增长，猎头招聘受顺周期影响.46 3.4.免税：消费力恢复有节奏.49 3.5.餐饮：竞争持续，性价比趋势突显.54 4.投资建议.59 5.风险提示.62 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 63 1.服务消费修复更快，关注情绪价值及性价比思潮服务消费修复更快，关注情绪价值及性价比思潮 1.1.消费意愿企稳但仍有较高空间消费意愿

9、企稳但仍有较高空间 收入预期调整、储蓄意愿强、消费景气度仍有恢复空间。收入预期调整、储蓄意愿强、消费景气度仍有恢复空间。国内居民个人所得税累计增速 2024 年 1-3 月波动较大，1-2 月下降因国家税收减免，3 月增速显著回升。居民新增存款累计增速逐步提升，除了季度影响之外，也表明居民持续储蓄的意愿开始出现变化，消费和投资逐步提升。消费税 1-3 月累计同比增长 10%，结合居民储蓄增速，居民实际消费需求在企稳。图图 1：2024 年年 3 月个税、消费税呈现波动月个税、消费税呈现波动 数据来源：国家统计局、中国人民银行，国泰君安证券研究 备注：单位为亿元人民币。招聘帖子数增速企稳回升。招

10、聘帖子数增速企稳回升。第三方跟踪的招聘平台新增帖子数及招聘公司数字于 2024 年后企稳回升，我们认为不仅仅是招聘旺季来临的季节因素，经济基本面的筑底企稳对用工需求亦有提振作用。图图 2：新增招聘帖子增速企稳回升新增招聘帖子增速企稳回升 数据来源：通联数据 Datayes，国泰君安证券研究 社零数据：社零数据：1-2 月数据开门红，月数据开门红，3 月有所波动。月有所波动。零售和服务需求增速在 1-2 月景气度较高，但受到基数及季节效应影响 3 月有所波动（2023 年 3-5 月基数提升），黄金珠宝景气度高；服务消费表现相对较好，线下消费更具韧性；观察较长周期维度线下与线下并非替代关系，线上

11、购物习惯相对成-80%-30%20%70%95792002220232024新增招聘帖子数及岗位数同比增速（%）新增招聘公司数（家）新增招聘帖数（个）行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 63 熟，与线下实物商品零售表现出同步性。图图 3：社零数据呈现波动社零数据呈现波动 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：单位为%图图 4：线下零售业态销售增速呈现分化线下零售业态销售增速呈现分化 数据来源：wind，国泰君安证券研究 1.2.服务消费修复更快

12、，实物消费稳扎稳打服务消费修复更快，实物消费稳扎稳打 服务与实物消费双修复，服务与实物消费双修复，2023 年及年及 2024Q1 服务消费修复更快。服务消费修复更快。实物消费恢复度曲线相对平稳，服务消费恢复度曲线更为陡峭。2020-23年代表实物消费的核心零售企业营收恢复度（对比2019年）自 78%恢复至 104%，核心社服企业自 70%到 101%；从归母净利层面看，核心零售企业自 70%提至 101%，核心社服企业自 44%提至93%。2024Q1 同样呈现类似趋势。-40%-20%0%20%40%60%80%2019年3月2019年6月2019年9月2019年12月2020年3月20

13、20年6月2020年9月2020年12月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1-2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1-2月2024年3月专业店便利店专卖店超市百货店 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 63 图图 5：202

14、3 年服务消费板块营收修复加快年服务消费板块营收修复加快 图图 6：2023 年服务消费板块净利修复加快年服务消费板块净利修复加快 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 7：2024Q1 服务消费板块营收修复加快服务消费板块营收修复加快 图图 8：2024Q1 服务消费板块净利修复加快服务消费板块净利修复加快 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 板块分化，珠宝、景区、出海修复更快。板块分化，珠宝、景区、出海修复更快。珠宝（周大生、潮宏基）、景区（长白山、峨眉山）、出海（名创优品、小商品城）等领衔复苏节奏。景区

15、2023 年后修复速度显著加快，仅次于黄金珠宝。免税、酒店同样处于稳健修复的进程，但修复曲线相对平缓。图图 9：按营收口径，专业市场（小商品城高权重）、按营收口径，专业市场（小商品城高权重）、黄金珠宝、出海修复较好黄金珠宝、出海修复较好 图图 10：按归母净利口径，专业市场（小商品城高按归母净利口径，专业市场（小商品城高权重）、黄金珠宝、出海修复较好权重）、黄金珠宝、出海修复较好 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 0%20%40%60%80%100%120%2020202120222023零售营收恢复度社服营收恢复度0%20%40%60%80%100%

16、120%2020202120222023零售净利恢复度社服净利恢复度0%20%40%60%80%100%120%2021Q12022Q12023Q12024Q1零售营收恢复度社服营收恢复度0%20%40%60%80%100%120%140%160%2021Q12022Q12023Q12024Q1零售净利恢复度社服净利恢复度0%50%100%150%200%250%免税酒店景区餐饮黄金珠宝百货商超专业市场出海教育-1500%-1000%-500%0%500%1000%免税酒店景区餐饮黄金珠宝百货商超专业市场出海教育 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部

17、分 6 of 63 图图 11：板块复苏呈现分化，珠宝、景区、出海修复更快板块复苏呈现分化，珠宝、景区、出海修复更快 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 12：景区、出海等板块毛利率修复较好景区、出海等板块毛利率修复较好 数据来源：wind，国泰君安证券研究 证券简称 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2023Q1 2023Q22023Q32023Q42024Q1中国中免207.69150.89149.79167

18、.03188.07151.7%141.6%133.3%134.9%137.4%23.0115.6513.4115.0723.0699.8%160.7%146.3%347.8%100.0%锦江酒店29.2238.8441.5636.8732.0687.6%102.1%100.4%96.6%96.1%1.303.934.520.271.9044.1%144.3%147.9%12.2%64.3%首旅酒店16.5619.5323.0318.8218.4585.2%95.4%102.8%90.5%95.0%0.772.034.041.101.21104.4%69.2%115.0%66.6%163.0%金

19、陵饭店4.814.054.664.605.56160.5%155.6%127.5%174.8%185.5%0.100.210.240.040.0775.7%92.3%101.6%27.6%55.8%宋城演艺2.345.068.773.095.6028.4%85.4%111.2%76.1%67.9%0.602.424.84-8.972.5216.3%58.4%99.9%-1286.7%68.0%中青旅16.5825.2125.5629.0019.2265.2%76.2%69.2%64.3%75.6%-0.051.111.00-0.12-0.29-7.5%35.0%61.3%-52.3%-45.2

20、%曲江文旅3.273.624.333.834.01103.0%108.7%127.7%121.0%126.4%0.090.040.49-2.580.0229.8%11.0%131.8%448.1%6.9%天目湖1.201.631.921.551.07135.3%124.3%114.8%133.4%120.0%0.190.430.580.270.11127.6%111.8%94.1%307.4%73.0%峨眉山A2.382.543.302.232.5393.1%92.9%96.0%94.8%99.3%0.700.751.16-0.340.74361.9%130.6%105.9%-84.2%383

21、.9%黄山旅游3.384.995.974.953.36127.9%107.6%117.0%134.6%127.3%0.651.352.080.150.25274.0%93.6%123.9%358.8%108.2%长白山0.700.983.301.231.28141.3%123.0%128.6%150.5%259.5%-0.040.161.39-0.140.1116.5%1005.1%132.0%197.5%-42.6%丽江股份1.802.122.491.571.80140.1%111.8%103.9%95.6%140.1%0.550.660.910.160.56156.3%105.0%104.

22、6%83.4%158.0%云南旅游1.051.391.273.491.2632.0%20.9%21.8%26.8%38.5%-0.21-0.42-0.45-3.19-0.3299.4%-75.2%-158.5%-1015.3%151.9%众信旅游1.386.5512.6112.4510.255.6%20.0%32.9%40.5%41.9%-0.370.030.490.180.28-57.8%6.6%1067.5%-39.4%43.2%同庆楼5.405.426.017.186.91129.3%169.9%185.8%178.3%165.5%0.720.730.571.010.66102.7%17

23、7.8%241.0%162.6%93.7%广州酒家9.208.1421.4210.2510.12172.7%194.3%147.0%165.2%190.1%0.690.114.120.590.71152.2%57.5%157.9%99.5%155.5%科锐国际23.9323.6124.1626.0826.39297.9%271.0%256.8%268.8%328.6%0.330.640.540.490.41131.1%165.1%107.4%130.2%160.0%老凤祥245.58157.85217.2293.70256.30163.7%120.5%154.9%124.9%170.8%7.1

24、65.576.922.508.02191.5%152.5%162.1%103.2%214.5%周大生41.2239.5244.2037.9650.70375.6%305.8%311.1%233.0%462.0%3.653.743.552.213.41188.4%133.2%140.9%83.6%176.0%潮宏基15.2414.8214.9314.0117.96159.3%183.4%165.1%160.3%187.8%1.240.841.040.201.31140.9%170.6%171.0%-17.4%148.6%王府井33.6730.1328.8529.5933.0847.0%48.2%

25、48.3%40.1%46.2%2.262.911.300.612.0256.2%98.3%88.3%53.9%50.1%百联股份94.8768.4572.2769.6088.2966.6%57.7%64.2%53.1%62.0%2.121.160.160.551.9364.4%41.4%15.2%22.8%58.6%重庆百货51.0750.4846.2342.0748.5051.0%61.7%62.7%46.9%48.4%4.744.322.221.874.35100.2%213.6%96.8%231.7%92.0%天虹股份33.8428.4730.2028.3533.4065.4%63.3%

26、68.6%53.3%64.5%2.080.070.100.021.4966.4%3.4%6.7%1.0%47.6%武商集团20.5416.7017.1317.4019.5643.3%40.5%42.8%35.7%41.2%1.32-0.150.010.911.3944.7%-4.9%0.7%22.3%47.0%杭州解百5.804.774.944.775.1235.9%33.2%33.6%25.3%31.7%1.130.680.720.071.23166.3%141.5%282.8%8.0%182.0%永辉超市238.02182.25200.61165.54216.65107.0%96.2%89

27、.7%77.6%97.4%7.04-3.30-3.21-13.817.3662.7%-134.6%-190.3%-5440.3%65.5%家家悦49.0841.8347.8838.8451.89129.0%120.9%119.7%97.1%136.4%1.370.460.24-0.721.4797.5%54.4%19.5%-67.6%104.4%小商品城21.2030.4127.4533.9426.81265.3%302.8%211.9%359.5%335.3%12.227.763.183.607.13602.7%164.8%91.4%154.2%351.6%富森美3.903.843.843.

28、663.80115.5%86.4%100.8%80.2%112.7%2.242.041.871.901.87121.0%93.2%95.8%94.7%101.1%焦点科技3.443.913.844.003.82145.5%160.9%155.5%159.1%161.5%0.491.411.080.810.7774.2%308.8%228.5%-1076.0%117.1%吉宏股份13.7617.6817.8617.6413.24204.9%244.5%232.8%208.3%197.2%0.701.191.310.240.4396.7%158.2%157.2%25.7%58.8%安克创新33.6

29、537.0147.2157.2143.78253.1%275.9%271.0%3.065.143.934.023.11358.1%191.7%154.2%飞亚达12.0011.6411.6310.4210.65134.3%130.6%121.8%108.1%119.2%1.030.840.780.680.75160.3%142.4%141.5%181.9%117.3%博士眼镜3.102.893.072.702.96204.7%184.7%170.1%161.9%195.6%0.370.290.310.300.25309.3%223.8%191.5%145.0%207.7%行动教育1.101.7

30、81.732.111.410.180.880.550.590.24名创优品29.54 32.52 37.91 38.41 36.78 135.5%129.3%126.8%137.0%168.7%4.83 5.71 6.42 6.60 6.07 334.5%206.9%159.5%178.4%420.2%营收(亿元)营收(亿元)恢复度恢复度归母净利(亿元)归母净利(亿元)恢复度恢复度证券代码证券代码证券简称证券简称2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1同比（同比（pct）601888.SH中国中免49.4553

31、.1151.4044.3329.0032.8334.4632.0433.314.31600754.SH锦江酒店88.3590.6090.0590.3435.7846.5843.7140.1435.38-0.40600258.SH首旅酒店93.9294.3593.1193.4230.6640.7545.4233.0236.595.93300144.SZ宋城演艺69.7769.6279.8760.7851.0269.9377.7939.5868.7517.73600138.SH中青旅23.9725.7323.3923.5223.1826.3727.3121.0020.65-2.53603136.S

32、H天目湖58.1370.7673.7252.6042.4261.9959.8048.7838.17-4.25000888.SZ峨眉山A31.8148.2047.6944.3644.5351.9256.1543.1651.386.85600054.SH黄山旅游43.0960.3561.8551.5347.7556.0164.0844.1539.47-8.28002707.SZ众信旅游13.269.148.668.9613.4110.5111.8411.6514.891.48605108.SH同庆楼58.7352.1754.0454.4824.9424.5225.2930.5924.66-0.28

33、603043.SH广州酒家47.1448.6058.6246.5832.3925.3542.3332.6629.81-2.58300662.SZ科锐国际12.6314.7315.4414.217.178.108.046.066.30-0.87600612.SH老凤祥7.469.118.978.418.029.147.509.488.370.35002867.SZ周大生37.3538.0435.1434.1617.9119.0417.7817.8915.57-2.34002345.SZ潮宏基38.7437.6635.7238.5628.0325.7326.4523.9024.92-3.11600

34、859.SH王府井20.9121.1821.2919.4242.8041.0139.3943.9741.22-1.58600827.SH百联股份20.0322.7721.1919.8125.0528.6626.4126.6024.63-0.42600729.SH重庆百货18.2318.1018.2417.7827.1324.6925.2125.5628.201.07603708.SH家家悦21.7821.2921.4722.7624.6623.4322.7124.8124.04-0.62002697.SZ红旗连锁29.8930.5529.7233.4630.0328.6429.4130.432

35、9.80-0.23600415.SH小商品城63.2465.2660.2142.9131.0330.2720.5525.0839.058.02002818.SZ富森美72.6067.9466.6561.3670.1171.2369.1270.2668.71-1.40605098.SH行动教育77.6878.7679.5577.0771.78-5.909896.HK名创优品27.4527.9131.3631.6539.9739.3339.8441.7743.153.17毛利率（毛利率（%）行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 63 图图 1

36、3：景区、出海等板块净利率修复较好景区、出海等板块净利率修复较好 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.珠宝、教育、出海、景区高景气，其他阵营有分化珠宝、教育、出海、景区高景气，其他阵营有分化 2.1.黄金珠宝：黄金珠宝：24Q1 金价上行驱动持续复苏，黄金品类延续金价上行驱动持续复苏，黄金品类延续高景气高景气 2024Q1 金价上行提振叠加线下持续复苏，黄金品类延续高景气。金价上行提振叠加线下持续复苏，黄金品类延续高景气。黄金珠宝行业 12 家上市公司 2023 年实现营业收入 2,426 亿元，同比 2022 年增长18.33%，同比2021年增长18.68%，持续稳步复苏；单季度看，

37、2024Q1黄金珠宝行业收入相较 2023Q1 同比增长 9.56%，相较 2022Q1 同比增长37.13%。2024Q1 板块在同期高基基础上实现稳步增长，主要由于线下客流及消费快速复苏，金价上行受益，黄金品类延续高景气。黄金品类、投资类占比黄金品类、投资类占比提升叠加加盟持续拓店，行业毛利率下行。提升叠加加盟持续拓店，行业毛利率下行。2023年黄金珠宝行业毛利率为 11.31%，同比 2022 年下降 1.38pct；2024Q1行业毛利率为10.39%，同比2023Q1下降0.5pct，同比2021Q1下降2.54pct，金价上行克重黄金及投资类黄金占比提升，叠加品牌持续加盟拓店，毛利

38、率下行。图图 1：2024Q1 黄金珠宝行业营业收入持续增长黄金珠宝行业营业收入持续增长 图图 2：2024Q1 黄金珠宝行业毛利率有所下行黄金珠宝行业毛利率有所下行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 证券代码证券代码证券简称证券简称2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1同比（同比（pct）601888.SH中国中免11.618.558.163.3311.0510.338.928.7512.221.17600754.SH锦江酒店2.127.5510.672.433.1

39、67.2410.32-0.761.94-1.21600258.SH首旅酒店2.8913.6515.796.112.919.4917.005.025.282.37300144.SZ宋城演艺43.6743.5360.5531.1523.6847.4154.78-280.0744.5520.87600138.SH中青旅2.176.134.420.24-0.454.273.65-2.18-1.46-1.01603136.SH天目湖16.6828.1536.547.5014.0626.0428.7216.278.77-5.29000888.SZ峨眉山A7.0820.6031.3817.9729.0929

40、.3834.86-11.6229.180.09600054.SH黄山旅游8.9230.0830.77-2.0017.8428.2634.42-3.226.67-11.17002707.SZ众信旅游2.641.37-0.08-1.53-28.240.333.73-0.092.7230.95605108.SH同庆楼16.8511.358.079.0813.079.33-2.01603043.SH广州酒家7.862.2517.7910.017.160.8918.753.096.58-0.58300662.SZ科锐国际2.793.635.073.171.061.931.840.720.86-0.196

41、00612.SH老凤祥2.322.872.862.522.993.543.161.883.260.27002867.SZ周大生16.8219.9617.3313.818.648.897.845.646.62-2.02002345.SZ潮宏基8.615.266.44-13.708.015.596.89-0.167.16-0.85600859.SH王府井5.502.403.402.336.657.794.551.565.84-0.81600827.SH百联股份2.231.960.831.242.031.180.06-1.191.83-0.20600729.SH重庆百货4.612.312.960.2

42、39.056.884.552.599.190.14603708.SH家家悦3.482.373.002.582.740.910.40-2.392.62-0.12002697.SZ红旗连锁4.067.898.015.125.404.215.554.145.670.27600415.SH小商品城19.3832.6318.7421.7550.9124.9911.359.3625.76-25.15002818.SZ富森美53.1646.6947.4641.0455.1057.2743.0852.3851.67-3.43605098.SH行动教育13.9146.4933.6727.7318.144.239

43、896.HK名创优品6.6310.9713.4713.2014.4215.9416.8216.3116.602.18扣非净利率（扣非净利率（%）-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.00营业收入（亿元）YOYYOY（剔除豫园股份）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 63 2024Q1 行业

44、黄金品类销售占比持续提升，驱动收入增长期间费用率优行业黄金品类销售占比持续提升，驱动收入增长期间费用率优化，净利率有所下行。化，净利率有所下行。2023 年黄金珠宝行业期间费用率 6.84%，同比 2022年下降 1.09pct，同比 2021 年下降 0.79pct，其中销售/管理/财务费用率分别为 4.05%/2.02%/0.76%；2024Q1 黄金珠宝行业销售/管理/财务费用率分别为 3.18%/1.53%/0.90%，较 2023Q1 分别变化-0.38/-0.02/+0.31pct，较 2022Q1 分别变化-1.03/-0.45/-0.14pct。2024Q1 黄金珠宝行业期间费

45、用率对比 2021-2023 年同期均呈现持续优化，主要由于线下消费复苏及黄金品类高景气推升收入。2024Q1 扣非归母净利润同比 2023Q1 下降0.38%，同比 2022Q1 下降 0.84%，主要由于黄金品类销售结构占比提升。图图 3：2024Q1 黄金珠宝行业费用率持续优化黄金珠宝行业费用率持续优化 图图 4：2024Q1黄金珠宝行业扣非归母净利率同比略有下黄金珠宝行业扣非归母净利率同比略有下滑滑 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 地缘政治影响下央行增持，金价上行持续提振。地缘政治影响下央行增持，金价上行持续提振。全球地缘政治因素影响下避险带

46、动全球央行持续增持黄金，中长期看美联储降息预期确定性强，国际金价上行，存货增值提振毛利率，克重黄金占比大、且对冲比例低的公司较大程度受益，利润弹性更大。受益金价上行持续提振，黄金品类占比较高品牌景气度更优。受益金价上行持续提振，黄金品类占比较高品牌景气度更优。2023 年菜百股份/中国黄金/老凤祥分别实现归母净利润 7.07/9.73/22.14 亿元，同比2021 年分别增长 94.20%/22.54%/18.02%，金价上行提振，黄金品类兼具投资保值属性，延续高景气。表表 1：2023 年黄金珠宝年黄金珠宝行业上市公司财务指标行业上市公司财务指标对比：头部公司韧性更好对比：头部公司韧性更好

47、 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%销售费用率管理费用率财务费用率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利率 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 63 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 销售结构呈现显著的销售结构呈现显著的 K 型分化。型分化。

48、在外部不确定性下，黄金品类的投资保值需求持续释放，叠加古法金、金镶钻等品类工艺创新，行业终端销售呈现显著的 K 型分化，投资金及克重黄金、金镶钻品类销售占比提升，钻石镶嵌及 K 金品类表现较弱仍有承压。品类增速分化，黄金具备强品类增速分化，黄金具备强 beta 提振。提振。2024Q1 中国黄金/曼卡龙/菜百股份/老凤祥分别实现归母净利润 3.63/0.32/2.72/8.02 亿元，同比 23Q1 分别增长 21.09%/21.07%/16.15%/12.00%，优于行业增速水平。表表 2：2024Q1 黄金珠宝行业上市公司财务指标黄金珠宝行业上市公司财务指标对比：头部公司韧性更好对比：头部

49、公司韧性更好 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 关注五一终端零售动销，加盟商渠道补库值得期待。关注五一终端零售动销，加盟商渠道补库值得期待。中长期看，地缘政治因素叠加海外降息预期推升，国际金价仍有望稳步上行，考虑到黄金品类投资保值属性，预计仍将延续高景气表现。2024 年 4 月下旬以来，金价呈现一定的盘整回调，叠加五一线下客流旺季，终端动销有望释放，进一步驱动加盟商补库释放，值得期待。建议关注三条投资主线：建议关注三条投资主线：关注金价提振逻辑主线，推荐老凤祥、菜百股份、周大福；关注黄金产品工艺创新，金镶钻终端反馈超预期带来的利润端释放，推荐周大福、潮宏基、老凤祥，受益老铺黄金；关注竞争

50、格局变化带来的边际好转，推荐潮宏基、周大生。行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 63 图图 5：2019/01-2024/03 国内金价走势（元国内金价走势（元/克）克）图图 6：2000-2023年金砖五国年金砖五国/OECD/其他国家黄金储备量（吨）其他国家黄金储备量（吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：世界黄金协会，国泰君安证券研究 图图 7：2019/01-2024/03 中国金银珠宝类零售额及同比增速中国金银珠宝类零售额及同比增速 数据来源：Wind，国家统计局，国泰君安证券研究 2.2.教育：供给出清，政策

51、优化教育：供给出清，政策优化 2024 年公考报考人数持续提升。年公考报考人数持续提升。国考审核通过人数由 2021 年的 158 万人提升至 2024 年的 303 万人，年复合增速为 24.2%；国考招录人数稳中有升，由 2021 年的 2.57 万人提升至 2024 年的 3.96 万人，年复合增速为 15.5%。国考录取率由 2021 年的 1.63%下降至 2024 年的 1.31%，但学员的参培率仍有提升。250.00300.00350.00400.00450.00500.00550.00600.00国内金价（元/克）050000000250003000035

52、00020002000420052006200720082009200000222023金砖五国OECD其他国家0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002020/01-022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/01-0

53、22021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/01-022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/01-022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/01-022024/03中国金银珠宝类社会零售额（亿元）恢复至2019年水平 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分

54、请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 63 图图 8：2015 年以来国考招录人数及同比增速年以来国考招录人数及同比增速 图图 9：2015 年以来国考招聘岗位及同比增速年以来国考招聘岗位及同比增速 数据来源：国家公务员局，国泰君安证券研究 数据来源：国家公务员局，国泰君安证券研究 图图 10：2015 年以来国考审核通过人数及同比增速年以来国考审核通过人数及同比增速 图图 11：2015 年以来国考录取率年以来国考录取率 数据来源：国家公务员局，国泰君安证券研究 数据来源：国家公务员局，国泰君安证券研究 2021 年以来以中公教育为代表的高退保过协议班规模持续显著缩减调整，中小机构名

55、师及基地班等班型承接需求，带来近年行业集中度有所下降。从公考培训行业公司 2023 年业绩表现看，虽然中公教育仍处于业务调整期，2023 年实现营收 30.86 亿元/yoy-36.03%，华图山鼎于 2023 年 10月通过全资子公司华图教育科技开展职业教育中的非学历类培训业务；粉笔 2023 年实现经调整净利润 4.45 亿元/yoy+134.12%，利润端实现显著增长。价格端呈现价格端呈现 K型分化：型分化：上岸意愿强烈的生源对较高单价的基地班付费意愿提升；轻量级、客单价较低的线上产品表现较优；高单价的保过班产品份额由优质口碑、更强性价比的线上线下融合小班产品取代。表表 3：2023 年

56、公考培训上年公考培训上市公司财务指标市公司财务指标对比：头部韧性较好对比：头部韧性较好 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 63 表表 4：2024Q1 公考培训上公考培训上市公司财务指标明细市公司财务指标明细：头部韧性较好：头部韧性较好 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 教培行业：龙头与二三梯队的分化在加剧。教培行业：龙头与二三梯队的分化在加剧。从教培行业业绩增速看分化在加剧，24Q1 龙头营收端延续高增长表现，新东方/好未来/学大/昂立等表现强势，分别实现同比+60/60/36/47%的增

57、长，利润端除新东方受甄选补贴加大拖累（教育主业利润率同比+3pct），第一梯队仍然表现亮眼，前期针对“双减”政策的担忧及供给恢复的压力并未在本季度有明显体现。二三梯队兑现度相对一梯队较弱，营收同比出现 20-65%的下滑，虽然环比降幅略有收窄，但利润端仍然承压，受到政策理解、教师资源、网点积累等多条件受限，在行业供需调整的大 beta 下不同玩家的恢复进度分化加剧。从费用开支看，一方面受政策限制，教培行业对于广告营销投放有所受限，另一方面，短期符合标准教师的招聘受前期行业变化而转业或考公影响有所受限，以及各家企业对于新网点扩张节奏有所克制，综合导致管理开支相对较为稳定。图图 12：教培行业业绩

58、分化在加剧教培行业业绩分化在加剧 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 24Q1同比增长23Q4同比增长23Q3同比增长23Q2同比增长23Q1同比增长归母净利润营业收入归母净利润营业收入归母净利润营业收入归母净利润营业收入归母净利润营收证券简称证券代码9.81%60.09%182.58%36.26%126.17%47.69%扭亏为盈64.22%扭亏为盈22.81%EDU.N新东方扭亏为盈59.70%-91.63%60.52%120.69%40.08%12.53%22.94%-87.88%-50.29%TAL.N好未来886.44%35.97%1166.94%26.81%扭亏为盈32.09%8

59、4.56%30.82%334.46%4.46%000526.SZ学大教育由盈转亏20.87%-6.76%30.23%9692.09%30.74%44.36%-2.39%GOTU.N高途集团扭亏为盈47.42%16120.94%17.57%-79.85%53.88%635.17%48.00%由盈转亏-5.14%600661.SH昂立教育扭亏为盈22.01%扭亏为盈-12.45%-59.92%-11.10%-94.87%25.78%25.19%-6.76%300010.SZ*ST豆神-66.84%-18.90%608.28%9.55%-73.85%-6.85%-15.83%13.63%-1.75%

60、16.27%002599.SZ盛通股份13.94%10.46%85.17%2.37%58.20%2.40%107.76%-7.82%123.22%-9.21%300192.SZ科德教育由盈转亏-63.61%由盈转亏-50.73%-68.35%-45.72%-12.97%-22.87%-8.13%-10.74%003032.SZ传智教育-66.66%12.93%-33.34%12.33%-11.24%12.43%-40.65%21.23%-72.22%550.92%002659.SZ凯文教育由盈转亏-64.65%619.89%-74.93%由盈转亏-50.83%-51.66%-21.08%扭亏为

61、盈-36.75%300338.SZ开元教育 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 63 图图 13：销售费用较为稳定销售费用较为稳定 图图 14：管理开支相对克制管理开支相对克制 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.3.出海：跨境电商形成分化，精品公司延续高增出海：跨境电商形成分化，精品公司延续高增 （一）行业部分：景气延续，但（一）行业部分：景气延续，但 2024Q1 呈现分化呈现分化 出口数据：出口数据：3 月动能调整，越韩印证海外景气度仍佳月动能调整，越韩印证海外景气度仍佳 1-2 月外

62、贸实现开门红，但 3 月出口环比增速低于季节性，叠加 2023年的高基数效应，同比增速回落。3 月出口同比增速-7.5%，前值为 5.6%，低于市场预期的 2.1%；3月出口环比增速为 27%，低于季节性，出口动能短期放缓，但中间品和资本品相对有韧性。从重要出口国韩国、越南数据看，全球需求力度仍保持在较好水平。图图 14：中国出口增速现企稳回升趋势中国出口增速现企稳回升趋势 图图 15：越南、韩国出口数据印证海外需求较佳越南、韩国出口数据印证海外需求较佳 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%22Q122Q22

63、2Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1教培行业销售费用率教培行业销售费用率新东方好未来学大教育高途集团昂立教育*ST豆神盛通股份科德教育传智教育凯文教育开元教育0%10%20%30%40%50%60%70%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1教培行业管理费用率教培行业管理费用率新东方好未来学大教育高途集团昂立教育*ST豆神盛通股份科德教育传智教育凯文教育开元教育-40%-20%0%20%40%60%80%-----08

64、-082024-02中国进出口累计增速中国出口累计增速中国进口累计增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%越南出口同比韩国出口同比 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 63 图图 16：国内对一带一路出口需求较好国内对一带一路出口需求较好 数据来源：wind，国泰君安证券研究 出口数据：跨境电商渗透率持续提升出口数据：跨境电商渗透率持续提升 2023 年数据：我国跨境电商进出口规模 2.38 万亿元/+15.6%(前三季度增速14.4%)，其中出口1.83万亿元/+19.6%，进口5

65、483亿元/+3.9%；跨境电商进出口表现优于外贸大盘；跨境出口电商在外贸中渗透率达约 7.7%，较 2018 年的约 3.7%有明显提升；2018-23 年我国跨境出口电商规模 CAGR 达约 25%，明显超越出口规模 CAGR 的 7.7%，彰显旺盛的增长活力。图图 17：2023 年国内出口增速下滑年国内出口增速下滑 图图 18：2023 年我国跨境电商渗透率持续提升年我国跨境电商渗透率持续提升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2023 年上市跨境电商企业（下同）营收、净利均实现高增长，且规模超年上市跨境电商企业（下同）营收、净利均实现高增长，

66、且规模超2020 年峰值。年峰值。营收：2023 年营收增速 24.3%(按 7 家上市公司口径计，下同)较前三季度的 23%继续提升，多数头部公司营收增速超 20%。归母净利：2023 年归母净利增速 46.4%延续高增趋势(前三季度归母净利增速 48.9%)、扣非增速 61.6%；净利增速快于营收增速因头程、尾程费用均同比改善，但部分公司 2023Q4 因黑五网一表现不及预期及业绩奖励、激励费用等增长导致增速乏力。同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比变化-13%-29%-20%-21%-28%-8%-33%6%18%15%

67、-3%-41%1%27%14%10%16%27%-36%-32%-25%-19%-76%-53%-54%剔基同比40%43%26%24%53%34%48%38%40%63%40%25%9%27%14%7%49%26%30%34%16%12%57%54%46%同比拉动-2%-2%0%0%0%0%-1%0%0%0%0%0%0%0%-1%0%0%-1%-1%0%0%0%-1%-1%占比13%14%3%1%1%2%19%5%3%3%2%2%3%5%5%9%2%8%3%3%1%2%7%5%总出口总出口美国美国欧盟欧盟德国德国意大利意大利法国法国英国英国东盟东盟越南越南马来西亚马来西亚泰国泰国印尼印尼菲律

68、宾菲律宾新加坡新加坡日本日本韩国韩国中国香港中国香港 中国台湾中国台湾 金砖国家金砖国家印度印度俄罗斯俄罗斯南非南非巴西巴西拉丁美洲拉丁美洲非洲非洲2024-03-8%-16%-15%-12%-8%-2%-14%-6.3%0%2%-5%-25%-25%1%-8%-12%-1%5%-15%-19%-16%-22%-2%-12%-25%2024-026%13%5%8%20%5%19%-12%-18%-13%-2%16%-27%-26%-22%-22%-18%-22%21%13%9%-3%74%41%30%2024-018%-4%-7%-4%2%-2%-8%11%59%5%10%17%-12%-22

69、%0%-2%45%29%7%10%14%-22%6%5%8%2023-122%-7%-2%-2%-1%10%8%-6%4%1%-4%-4%-20%-21%-7%-3%-1%-3%13%6%22%-14%23%7%4%2023-111%7%-15%-17%-14%-7%-4%-7%0%-14%0%6%-24%-13%-8%-4%1%6%15%6%34%-18%17%5%3%2023-10-7%-8%-13%-18%-2%-8%-8%-15%-5%-17%-3%-8%-27%-33%-13%-17%-5%-4%1%-2%17%-12%-12%-6%-5%2023-09-7%-9%-12%-11%-

70、3%-10%5%-16%-3%-13%-4%-19%-27%-36%-6%-7%-10%-4%3%2%21%-15%-12%-4%-3%2023-08-9%-10%-20%-23%-13%-15%-13%-13%-1%-14%-10%-12%-28%-26%-20%-14%-3%-5%0%1%16%-18%-14%-8%-5%2023-07-14%-23%-21%-24%-26%-13%-7%-21%-12%-16%-15%-20%-34%-37%-18%-18%-9%-23%2%-9%52%-15%-23%-15%-5%2023-06-12%-24%-13%-15%-16%-6%-10%-1

71、7%-16%-20%-20%-19%-38%9%-16%-20%-21%-31%12%-14%91%1%-4%-11%-7%2023-05-8%-18%-7%-8%-10%-12%4%-16%-23%-14%-12%-10%-27%-3%-13%-20%-15%-34%17%-4%114%6%-15%-1%13%2023-047%-6%4%3%-11%7%11%4%-6%14%12%-5%-7%34%12%1%-3%-14%40%6%153%46%11%10%50%0%5%10%15%20%25%058200222023出口总额（万亿元）增速3.00

72、%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%8.00%2002120222023跨境出口电商渗透率 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 63 图图 19：跨境电商行业营收恢复高增跨境电商行业营收恢复高增 图图 20：跨境电商行业净利延续高增跨境电商行业净利延续高增 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2024Q1 营收与净利增速出现剪刀差，外部环境有所扰动。营收与净利增速出现剪刀差，外部环境有所扰动。营收：2024Q1 营收增

73、速 26.1%较 2023Q1 的 14.3%继续提升，淡季不淡，但公司之间有所分化。归母净利：2024Q1 归母净利增速 7.6%、扣非增速 17.1%明显回落，一方面因红海事件影响导致欧线航运涨价且传导至其他航线，另一方面部分公司因推进新渠道、新渠道、新品类布局或因扩张市场份额需求导致营销投放增长，且部分公司因股权激励授予导致管理费用等出现增长；后续随各项费用优化，有望企稳改善。图图 21：2024Q1 营收增速保持较快增长营收增速保持较快增长 图图 22：2024Q1 营收、净利增速出现剪刀差营收、净利增速出现剪刀差 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券

74、研究 2023 年毛利率基本稳定，净利率延续回升趋势。年毛利率基本稳定，净利率延续回升趋势。毛利率：2023 年毛利率 43.2%/+0.3pct，多数头部毛利率显著提升，主要因头程运费下降及规模优势增强(备注：赛维时代于 2023 年对头程、尾程费用进行调整)。净利率：2023 年净利率 7.61%/+1.15pct、扣非净利率 6.85%/+1.56pct，净利率提升幅度好于毛利率因费用管理进一步优化，但较历史高点仍有差距、未来仍有提升空间。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500300350400450500200

75、222023营收(亿元)营收增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%05540200222023归母净利(亿元)扣非净利(亿元)归母增速扣非增速0%5%10%15%20%25%30%02040608022Q12023Q12024Q1营收(亿元)营收增速0%10%20%30%40%50%60%营收增速归母净利增速 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 63 图图 23：2023 年毛利率延续较高水位年毛利率延续较高水位 图图 24：2023 年净利率年净利率

76、/扣非净利率延续提升趋势扣非净利率延续提升趋势 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2024Q1 毛利率、净利率小幅回落，淡季费用投放前置、海运短期影响。毛利率、净利率小幅回落，淡季费用投放前置、海运短期影响。毛利率：2024Q1 毛利率 42.9%/-2.9pct，主要因红海事件导致部分公司欧线业务头程费用明显增长，此外赛维时代因调整头程、尾程费用计入科目导致同比毛利率下降。净利率：2024Q1 净利率 6.17%/-1.06pct、扣非净利率 5.88%/-0.45pct，净利率降幅好于毛利率反映出各公司强化费用管理、部分公司优化尾程配送或受益亚马逊

77、佣金优化；我们判断后续随佣金、入仓配置费的利好进一步体现，头程、尾程费用端改善及规模效应增强，净利率望企稳回升。图图 25：2024Q1 毛利率小幅下降毛利率小幅下降 图图 26：2024Q1 净利率净利率/扣非净利率小幅下降扣非净利率小幅下降 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 （二）营收维度：巩固核心品类基本盘，新品类、新区域、新渠道为未（二）营收维度：巩固核心品类基本盘，新品类、新区域、新渠道为未来胜负的左右手，来胜负的左右手，2024Q1 致欧科技、赛维时代、安克创新增速最快致欧科技、赛维时代、安克创新增速最快 2023 年营收增速对比：华凯易佰

78、最快，赛维时代、致欧科技逐季提速。年营收增速对比：华凯易佰最快，赛维时代、致欧科技逐季提速。华凯易佰营收增速 47.6%最快，得益于 1)泛品 SKU 稳步增长且客单价增长；2)精品与亿迈快速扩张；赛维时代、吉宏股份、安克创新、傲基科技(未上市)营收增速均超0%10%20%30%40%50%60%200222023毛利率0%2%4%6%8%10%12%200222023净利率扣非净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2022Q12023Q12024Q1毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%2022Q12023Q120

79、24Q1净利率扣非净利率 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 63 20%，致欧科技虽增速较低，但 Q4 已显著改善；其中赛维时代、致欧科技呈现鲜明的逐季提速特征。2024Q1 收对比：致欧科技、赛维时代增速最快。收对比：致欧科技、赛维时代增速最快。淡季不淡，多数公司 Q1 单季度营收均超过 20%、超越亚马逊第三方卖家服务收入增速的 16%，彰显行业景气度依旧高企，且部分公司推进新品类、新渠道、新区域布局得力；致欧科技增速 45.3%、赛维时代 44.7%、安克创新 30.1%增速最快，致欧科技受益上年低基数及新渠道的布局，赛维时代

80、受益亚马逊佣金调整及核心服饰品牌延续高增、新品加速孵化，安克创新欧线业务尤其储能、安防产品好于预期。图图 27：跨境电商公司跨境电商公司 2023 年营收对比：华凯易佰、年营收对比：华凯易佰、赛维时代增速最快赛维时代增速最快 图图 28：跨境电商公司跨境电商公司 2024Q1 营收对比：致欧科技、营收对比：致欧科技、赛维时代增速最快赛维时代增速最快 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：营收单位为亿元。（三）归母净利维度：组织效率及费用结构优化是核心词，（三）归母净利维度：组织效率及费用结构优化是核心词，2024Q1 赛赛维时代、焦点科技、致欧科技增

81、速最快维时代、焦点科技、致欧科技增速最快 2023 年归母净利规模对比：安克创新、傲基科技年归母净利规模对比：安克创新、傲基科技(未上市未上市)最高。最高。安克创新 2023 年归母净利 16.2 亿元/+41.3%，是唯一一家归母净利规模超 15 亿元的公司，傲基科技(未上市)5.32 亿元/143%；多数公司归母净利规模在 3-4.5 亿元之间，且部分公司较历史高点数据仍有差距。2023 年归母净利增速对比：多数公司增速超年归母净利增速对比：多数公司增速超 40%，其中傲基科技，其中傲基科技(未上未上市市)、吉宏股份、赛维时代、致欧科技增速最快。、吉宏股份、赛维时代、致欧科技增速最快。上市

82、公司中，吉宏股份归母净利 3.45 亿元/+87.6%增速最快，得益于跨境电商业务高增长且 SaaS 等业务同比减亏；多数公司归母净利增速均超 40%，显示海运费下降、费用结构优化等因素对利润端带来的改善。2024Q1 归母净利对比：赛维时代、焦点科技增速最快。归母净利对比：赛维时代、焦点科技增速最快。2023Q1 高基数的背景下，多数公司 Q1 单季度归母净利(包括扣非)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02040608001802002022营收2023营收增速-10%0%10%20%30%40%50%05540455

83、02023Q1营收2024Q1营收增速 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 63 依旧实现正增，但不同公司形成分化；赛维时代增速 65.6%、焦点科技 57.9%增速最快，焦点科技因此前现金回款情况较好且费用率得益于平台效应增强而显著优化；安克创新因公允价值等因素影响，归母净利增速虽一般，但反映核心主业的扣非增速 29%同样位居前列；致欧科技因受欧线海运成本上涨的影响，净利增速慢于营收增速。值得注意的是，赛维时代、安克创新、致欧科技等均有明确提到内部组织结构体系的优化，随着跨境电商发展进入新阶段，变革提效或与高效成长进一步挂钩。图图

84、29：跨境电商公司跨境电商公司 2023 年归母净利对比：吉宏年归母净利对比：吉宏股份、赛维时代增速最快股份、赛维时代增速最快 图图 30：跨境电商公司跨境电商公司 2024Q1 归母净利对比：赛维归母净利对比：赛维时代、焦点科技前三季度增速最快时代、焦点科技前三季度增速最快 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：归母净利单位为亿元。图图 31：跨境电商公司跨境电商公司 2023 年扣非净利对比：吉宏年扣非净利对比：吉宏股份、赛维时代增速最快股份、赛维时代增速最快 图图 32：跨境电商公司跨境电商公司 2024Q1 扣非净利对比：焦点扣非净利对比：焦

85、点科技、赛维时代增速最快科技、赛维时代增速最快 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：扣非单位为亿元。-20%0%20%40%60%80%100%02468022归母净利2023归母净利增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.52023Q1归母净利2023Q1归母净利增速-20%0%20%40%60%80%100%024682扣非2023扣非增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.52

86、023Q1扣非2024Q1扣非增速 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 63 图图 33：2024 年华凯易佰、赛维时代营收增速较高，吉宏股份、赛维时代扣非净利增速较高年华凯易佰、赛维时代营收增速较高，吉宏股份、赛维时代扣非净利增速较高 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：华凯易佰采用易佰网络数据进行测算 图图 34：2024Q1 致欧科技、赛维时代营收增速较高，焦点科技、赛维时代扣非净利增速较高致欧科技、赛维时代营收增速较高，焦点科技、赛维时代扣非净利增速较高 数据来源：wind，国泰君安证券研究 （四）毛利率维度：组织架构

87、变革推动毛利率提升，（四）毛利率维度：组织架构变革推动毛利率提升，2024Q1 安克创新、安克创新、赛维时代提升幅度居前赛维时代提升幅度居前 2023 年毛利率对比：年毛利率对比：吉宏股份 46.7%/+6pct，安克创新 43.5%/+4.8pct，致欧科技 36.3%/+4.7pct 均明显提升，得益于 1)海运价格下降，头程运输费用下降，推动毛利率提升；2)体系变革，如安克创新重新聚焦核心品类，带来主要品类毛利率提升；3)规模优势增强后，议价能力提升，如致欧科技对供应商的集中招标。200222023300592.SZ华凯易佰华凯易佰97.2419.3311.74-7

88、.2147.56301381.SZ赛维时代赛维时代28.2282.475.93-11.7833.70002803.SZ吉宏股份吉宏股份32.6246.5617.403.8324.53300866.SZ安克创新安克创新27.1940.5434.4513.3322.85301376.SZ致欧科技致欧科技45.8370.7550.27-8.5811.34301558.SZ三态股份三态股份28.9027.2713.68-29.927.08002315.SZ焦点科技焦点科技11.7515.5228.720.623.84200222023002803.SZ吉宏股份吉宏股份55.916

89、8.52-62.02-15.8492.12301381.SZ赛维时代赛维时代783.32435.66-26.64-46.2678.80300866.SZ安克创新安克创新38.6826.28-2.6910.3971.88301376.SZ致欧科技致欧科技106.84179.86-54.7721.1471.78300592.SZ华凯易佰华凯易佰7.78279.38-56.7935.9944.83002315.SZ焦点科技焦点科技263.93135.3136.8037.4431.71301558.SZ三态股份三态股份-0.7235.04-29.01-12.26-1.79营收增速（营收增速（%）扣非净

90、利增速（扣非净利增速（%）2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1301376.SZ致欧科技致欧科技-11.18-0.3813.9244.9845.30301381.SZ赛维时代赛维时代22.8129.4637.5841.1344.66300866.SZ安克创新安克创新19.4613.6217.4722.4329.3721.3630.09300592.SZ华凯易佰华凯易佰10.0734.9947.4456.3161.0430.1623.05002315.SZ焦点科技焦点科技9.63-6.26-0.313.880.6111.1811.05301558.

91、SZ三态股份三态股份9.8410.85-0.51002803.SZ吉宏股份吉宏股份-2.988.1614.4124.6535.8222.56-3.752022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1002315.SZ焦点科技焦点科技44.0520.1729.8540.0020.8035.7157.03301381.SZ赛维时代赛维时代28.4917.1453.51300866.SZ安克创新安克创新15.8317.3754.53103.1365.7370.2729.04301376.SZ致欧科技致欧科技82.34116.4613.61300592.SZ华凯易佰

92、华凯易佰1,458.54179.44119.12166.4160.35-90.056.73301558.SZ三态股份三态股份8.6526.26-29.06002803.SZ吉宏股份吉宏股份26.8166.5866.2376.2558.11321.87-41.04单季度营收增速（单季度营收增速（%）单季度扣非净利增速（单季度扣非净利增速（%）行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 63 2024Q1毛利率对比：毛利率对比：安克创新45.1%/+3.59pct，赛维时代47.2%/+1.47pct、焦点科技 79%/+0.48pct 均为提升

93、；部分公司毛利率略下降因业务结构调整，如华凯易佰低毛利率的跨境服务业务占比提升。图图 35：跨境电商公司跨境电商公司 2023 年毛利率对比：吉宏股年毛利率对比：吉宏股份、安克创新明显提升份、安克创新明显提升 图图 36：跨境电商公司跨境电商公司 2024Q1 毛利率对比：安克创毛利率对比：安克创新、赛维时代明显提升新、赛维时代明显提升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：单位为%。（五）扣非净利率维度：外部环境形成波动、长期需看费用结构优化，（五）扣非净利率维度：外部环境形成波动、长期需看费用结构优化，2024Q1 焦点科技、赛维时代为提升焦点科

94、技、赛维时代为提升 2023 年扣非净利率对比：年扣非净利率对比：多数公司提升，焦点科技净利率 26.3%/+4.9pct，致欧科技 6.93%/+2.8pct，安克创新 10.6%/+1.7pct 有明显提升，除受益于毛利率提升外，较多公司费用端亦有明显优化；其中焦点科技的会员ARPU 值有明显提升。2024Q1 扣非净利率对比：扣非净利率对比：焦点科技净利率 27.9%/+3.2pct，致欧科技6.74%/+2.1pct，安克创新 8.8%/+1.4pct 均明显提升。值得注意的是，1)部分公司Q3因汇兑损失或公允价值计提等因素导致Q3归母口径净利率较 Q2 降低，实际按扣非净利率计仍为环

95、比提升；2)部分公司 Q3 有较高的广告/宣传等投入造成净利率有一定的下降，我们认为在品牌塑造方面，前期投入仍必不可少。(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.0007080902022毛利率2023毛利率变动(6.0)(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.0007080902023Q1毛利率2024Q1毛利率变动 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 63 图图 37：跨境电商公司跨境电商公司 202

96、3 年扣非净利率对比：焦年扣非净利率对比：焦点科技、致欧科技明显提升点科技、致欧科技明显提升 图图 38：跨境电商公司跨境电商公司 2024Q1 扣非净利率对比：焦扣非净利率对比：焦点科技、赛维时代为提升点科技、赛维时代为提升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：单位为%。图图 39：2023 年焦点科技、吉宏股份毛利率较高，焦点科技、安克创新扣非净利率较高年焦点科技、吉宏股份毛利率较高，焦点科技、安克创新扣非净利率较高 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：华凯易佰采用易佰网络数据进行测算；赛维时代 2023 年将头程、尾程费用计入成本，此

97、前在费用端，因此毛利率下降。(1.0)0.01.02.03.04.05.06.005022扣非净利率2023扣非净利率变动(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.00246802023Q1扣非净利率2024Q1扣非净利率变动200222023焦点科技焦点科技76.0975.2075.2980.2379.45吉宏股份吉宏股份43.4243.1238.3940.6946.66赛维时代赛维时代66.2166.8262.7865.6245.84安克创新安克创新49.9143.8535.7238.7343.5

98、4华凯易佰华凯易佰60.0059.6237.9537.9336.96致欧科技致欧科技55.8037.9232.6431.6536.32三态股份三态股份55.4631.7031.0534.1331.36200222023焦点科技焦点科技6.2412.8113.7618.9224.07安克创新安克创新8.657.785.635.487.67三态股份三态股份9.7110.306.438.067.39致欧科技致欧科技7.0511.553.484.617.11吉宏股份吉宏股份10.4512.013.893.154.86赛维时代赛维时代2.848.335.773.524.69华凯易佰

99、华凯易佰2.718.653.354.494.43毛利率（毛利率（%）扣非净利增速（扣非净利增速（%）行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 63 图图 40：2023 年焦点科技、吉宏股份毛利率较高，焦点科技、安克创新扣非净利率较高年焦点科技、吉宏股份毛利率较高，焦点科技、安克创新扣非净利率较高 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：华凯易佰、吉宏股份 2023Q4 受计提奖金等因素影响导致扣非净利率环比呈现较大差异。（六）费用率维度：提质增效仍是关键词，亚马逊降佣、头程尾程费用（六）费用率维度：提质增效仍是关键词，亚马逊降佣、头程

100、尾程费用等的优化是未来费用率下降的主要原因等的优化是未来费用率下降的主要原因 2023 年费用率对比：年费用率对比：呈现分化，部分公司因拓展新品类、新渠道等使广告宣传等投入增长或研发投入增长，部分公司因奖金或激励费用等计提造成管理费用增长，因此费用率有所提升；且 2023Q4 黑五网一战况较为激烈，头部公司投入普遍有所增长。2023 年吉宏股份费用率 40.5%/+5.39pct、安克创新 34.1%/+2.17pct、致欧科技 27.9%/+2.07pct 增幅较多；焦点科技、三态股份、华凯易佰费用率为下降，显示 AI 应用后整体进一步提质增效。2024Q1 费用率对比：费用率对比：呈现分化

101、，部分公司尾程配送费用出现提升或广告宣传等投入延续较高力度，因此费用率有所提升。2024Q1 致欧科技 24.4%/+1.59pct、安克创新 22.4%/+1.28pct、三态股份 20%/+1.18pct。焦点科技、吉宏股份、华凯易佰费用率为下降。展望未来 2 年，费用结构持续优化主要取决于头程、尾程费用结构的优化及投入产出比的提升。2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1002315.SZ 焦点科技焦点科技76.0585.3178.5678.2878.6282.1679.03301381.SZ 赛维时代赛维时代64.8966.9169.1169

102、.2770.68-47.17300866.SZ 安克创新安克创新38.0838.4441.5444.6743.4644.0445.12002803.SZ 吉宏股份吉宏股份41.4340.9445.6247.9547.9444.8840.62300592.SZ 华凯易佰华凯易佰37.6037.1237.9938.4237.1134.6636.46301376.SZ 致欧科技致欧科技30.6732.9536.7836.0237.7035.1736.00301558.SZ 三态股份三态股份33.4033.3233.5932.3731.2628.2331.742022Q32022Q42023Q1202

103、3Q22023Q32023Q42024Q1002315.SZ 焦点科技焦点科技23.4614.9113.5035.8128.1618.2019.09002803.SZ 吉宏股份吉宏股份5.96-0.794.716.306.941.422.89300866.SZ 安克创新安克创新6.255.247.268.128.017.357.21301381.SZ 赛维时代赛维时代3.686.324.084.583.91300592.SZ 华凯易佰华凯易佰5.124.755.237.465.100.364.54301376.SZ 致欧科技致欧科技6.679.316.726.135.21301558.SZ 三

104、态股份三态股份8.939.097.933.436.37单季度毛利率（单季度毛利率（%）单季度扣非净利率（单季度扣非净利率（%）行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 63 图图 41：跨境电商公司跨境电商公司 2023 年费用率对比：焦点科年费用率对比：焦点科技、三态股份下降较多技、三态股份下降较多 图图 42：跨境电商公司跨境电商公司 2024Q1 费用率对比：焦点科费用率对比：焦点科技、吉宏股份明显下降技、吉宏股份明显下降 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：赛维时代 2023 年将头程、

105、尾程费用计入成本，此前在费用端，因此费用率下降，2023 年及 2024Q1 还原至同口径后的费用率为提升；单位为%。图图 43：2023 年部分公司销售费用因新品类、新渠道、新区域布局有所增长年部分公司销售费用因新品类、新渠道、新区域布局有所增长 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：单位为%图图 44：2024Q1 部分公司销售费用因新品类、新渠道、新区域布局有所增长部分公司销售费用因新品类、新渠道、新区域布局有所增长 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：单位为%(25.0)(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.00070202

106、2费用率2023费用率变动(25.0)(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.000702023Q1费用率2024Q1费用率变动2,0212,0222,0232,0212,0222,0232,0212,0222,0232,0212,0222,023焦点科技40.4137.7437.058.2110.5410.22-0.91-2.08-2.6312.1412.1410.03赛维时代50.4956.1735.672.592.842.360.75-0.15-0.070.650.971.34吉宏股份28.0229.3034.992.552.873.350.650.

107、140.002.432.762.12华凯易佰27.9324.6423.437.215.496.381.43-0.06-0.281.391.171.00致欧科技22.0022.0223.212.973.194.021.57-0.25-0.370.410.830.99安克创新19.4420.6222.202.983.263.330.360.470.496.197.588.08三态股份18.1719.6018.171.431.561.541.660.780.181.802.442.69名创优品13.3014.3014.968.948.095.52-0.13-0.33-0.96销售费用率管理费用率财务

108、费用率研发费用率2022Q12023Q12024Q12022Q12023Q12024Q12022Q12023Q12024Q12022Q12023Q12024Q1301381.SZ赛维时代54.8659.2037.962.652.412.070.620.76-0.380.861.191.55002315.SZ焦点科技41.8940.3336.4711.2510.3711.12-2.36-2.24-2.9217.2312.7512.44002803.SZ吉宏股份28.6032.6130.273.463.584.350.990.610.472.322.412.17301376.SZ致欧科技22.18

109、22.7824.372.973.693.681.410.791.390.491.200.94300592.SZ华凯易佰23.8225.1023.855.274.896.090.640.12-0.081.251.020.95300866.SZ安克创新20.4721.0622.353.353.324.300.171.700.037.248.328.50301558.SZ三态股份18.8019.971.091.37-0.030.262.603.15销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 63 图图 45

110、：2023 年致欧科技、安克创新、赛维时代人均创收较高年致欧科技、安克创新、赛维时代人均创收较高 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：按营收/年中员工数量口径计算；华凯易佰 2019-21 年按易佰网络口径计算。图图 46：2023 年焦点科技、三态股份、吉宏股份存货周转率较高年焦点科技、三态股份、吉宏股份存货周转率较高 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：华凯易佰 2019-21 年按易佰网络口径计算。2.4.景区：量价齐升，长线游更优景区：量价齐升，长线游更优 收入预期调整、储蓄意愿强、消费景气度仍有恢复空间。收入预期调整、储蓄意愿强、消费景气度仍有恢复空间。清明节假期价的

111、修复显著超预期，疫后恢复度首次超疫前。经文化和旅游部数据中心测算，清明假期 3 天全国国内旅游出游 1.19 亿人次，按可比口径较 2019年同期+11.5%；国内游客出游花费 539.5 亿元，较 2019 年同期+12.7%，客单价为 453.36 元，同比 2019 年的 448.6 元+1.1%，人次/收入/客单价环比春节假期恢复度-7.5/+5/+10.57%，收入恢复度疫后首次超过人次，同时价首次超 2019 年同期水平。从出行数据看，长途出游延续同比高增长。根据交通部数据，清明假期（4 月 4 日至 6 日），预计全社会跨区域人员流动量 7.5 亿人次，日均 2.5亿人次，比 2

112、023 年同期日均+56.1%，比 2019 年同期日均+20.9%。200222023301376.SZ 致欧科技致欧科技473689535467524300866.SZ 安克创新安克创新4936074381.SZ 赛维时代赛维时代9354300592.SZ 华凯易佰华凯易佰99301558.SZ 三态股份三态股份5220002803.SZ 吉宏股份吉宏股份1160002315.SZ 焦点科技焦点科技4955666263人均创收（万元/人）人均创收（万元/人）2

113、00222023002315.SZ 焦点科技焦点科技-18.9715.1116.7333.99301558.SZ 三态股份三态股份8.5016.6916.0111.1317.07002803.SZ 吉宏股份吉宏股份7.569.388.957.047.60300866.SZ 安克创新安克创新3.513.884.434.935.08301381.SZ 赛维时代赛维时代2.262.652.382.255.05300592.SZ 华凯易佰华凯易佰3.052.954.333.845.05301376.SZ 致欧科技致欧科技4.814.444.214.284.93存货周转率（次）存货

114、周转率（次）行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 63 图图 15：旅游延续高景气旅游延续高景气 数据来源：国家旅游局、国泰君安证券研究 图图 16：清明节假期价的修复显著超预期，疫后恢复度首次超疫前清明节假期价的修复显著超预期，疫后恢复度首次超疫前 数据来源：国家旅游局、国泰君安证券研究 长途链优于周边游，观光模式好于休闲度假。长途链优于周边游，观光模式好于休闲度假。长途链延续高景气，其中新疆/长白山/桂林/丽江等仍保持较高恢复弹性，另外受收入约束影响，平价出行的大趋势下对观光式的打卡旅游更青睐，其中自然景区营收继续高增长，在高经营杠

115、杆带动下弹性更大，一站式的高消费服务目的地部分受压抑。47%51%71%75%95%103%94%87%70%74%68%67%87%73%61%89%119%113%104%109%119%112%40%31%70%59%57%77%75%79%60%56%39%44%66%61%44%73%101%95%102%106%108%113%0%20%40%60%80%100%120%140%五一端午国庆春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆春节五一端午中秋国庆八天元旦春节清明20224疫情后旅游客流及收入恢复至19年水平客流量恢复至19年比例收入恢复至19年比例

116、86%61%98%78%60%75%79%90%85%76%58%66%76%83%73%83%85%84%98%97%91%101%40%50%60%70%80%90%100%110%五一端午国庆春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆春节五一端午中秋国庆八天元旦春节清明20224节假日客单价恢复至19年水平客单价恢复至19年水平 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 63 图图 17：长途链优于周边游，观光模式好于休闲度假长途链优于周边游，观光模式好于休闲度假 数据来源：各公司公众号、国泰君安证券研究

117、淡季超预期显著，关注承载量上限。淡季超预期显著，关注承载量上限。自 23Q1 以来连续 5 个季度的高景气，业绩的上修更多来自一四季度低基数下高弹性的支撑，但进入 24Q1后受到承载量上限约束，客流出现瓶颈，同时恶劣天气影响被放大，关注客流承载上限高且二三旺季仍有空间的标的，此外长途链继续优于周边游，观光游好于休闲度假。图图 18：淡季超预期显著，关注承载量上限淡季超预期显著，关注承载量上限 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 景气度仍然很高，但增长开始分化。景气度仍然很高，但增长开始分化。高客流带动营收增长下，利润端仍然超 19 年同期水平，此外酒店业务占比更高的景区减亏更明显，背后是 A

118、DR 的提升拉动，带动毛利率提升显著，其中长白山/峨眉山 A/宋城演艺/大连圣亚等弹性更明显。0%50%100%150%200%250%300%长白山丽江玉龙雪山九华旅游黄山三特索道天目湖峨眉山张家界宋城乌镇古北水镇新疆天池景区传统景区客流恢复至19年同期水平23年一季度23年五一23年中秋国庆24年元旦24年春节24年1-3月2024清明证券简称营收归母净利润营业收入归母净利润营业收入归母净利润营业收入归母净利润营业收入归母净利润营业收入归母净利润宋城演艺28.43%16.29%85.40%58.45%111.20%99.86%76.08%由盈转亏67.85%67.99%138.70%317

119、.33%中青旅65.20%由盈转亏76.16%34.98%69.23%61.32%64.33%由盈转亏75.60%由盈转亏15.96%503.95%天目湖135.34%127.62%124.27%111.82%114.79%94.09%133.39%307.42%120.00%72.97%-11.33%-42.82%丽江股份140.14%156.30%111.84%104.98%103.93%104.64%95.59%83.39%140.08%158.03%-0.05%1.11%张家界118.02%增亏99.44%由盈转亏95.73%由盈转亏92.23%685.25%108.01%560.43

120、%-8.48%54.69%众信旅游5.61%由盈转亏19.90%6.58%32.81%1067.47%40.33%扭亏为盈41.69%43.23%643.38%扭亏为盈三特索道147.15%扭亏为盈103.15%1237.10%99.98%150.25%90.78%95.78%130.42%扭亏为盈-11.37%17.67%曲江文旅102.98%29.79%108.70%11.02%127.73%131.76%120.98%448.12%126.40%6.91%22.74%-76.82%黄山旅游127.89%273.98%107.58%93.56%116.98%123.93%134.56%35

121、8.83%127.34%108.19%-0.43%-60.51%三峡旅游87.91%99.30%74.11%95.15%67.44%98.67%61.45%436.99%24.58%46.47%-72.04%-53.20%峨眉山A93.11%361.89%92.89%130.56%96.02%105.95%94.76%由盈转亏99.29%383.88%6.64%6.08%岭南控股26.23%7.80%41.69%27.09%49.64%52.02%50.72%54.48%49.59%21.59%89.02%176.89%桂林旅游73.81%增亏59.77%111.80%97.52%79.15%

122、76.95%由盈转亏76.15%640.88%3.18%-0.24%长白山141.26%16.47%123.05%1005.06%128.56%131.97%150.52%197.45%259.54%扭亏为盈83.73%扭亏为盈ST凯撒5.99%由盈转亏10.31%由盈转亏12.91%由盈转亏7.56%扭亏为盈12.54%由盈转亏109.51%-66.39%云南旅游32.01%99.44%20.86%由盈转亏21.76%由盈转亏26.77%由盈转亏38.52%151.89%20.36%52.75%西域旅游134.04%101.50%157.02%267.61%117.01%117.16%118

123、.82%187.33%193.57%93.58%44.42%-7.81%九华旅游143.48%159.61%120.24%118.29%142.97%151.94%135.01%233.12%134.69%134.39%-6.13%-15.80%西藏旅游165.11%113.84%101.05%77.38%111.28%122.98%118.39%243.25%148.90%259.90%-9.82%128.29%西安旅游127.36%增亏56.17%亏损扩大85.82%由盈转亏8.04%348.40%119.60%847.51%-6.10%2.39%祥源文旅91.21%97.19%108.0

124、5%174.71%187.85%582.39%扭亏为盈扭亏为盈94.65%47.20%3.78%-51.44%大连圣亚156.86%扭亏为盈130.32%108.59%147.96%138.69%166.13%242.09%206.73%扭亏为盈31.80%-30.60%23Q4恢复到19年水平24Q1同比增长23Q2恢复到19年水平23Q3恢复到19年水平24Q1恢复到19年水平23Q1恢复至19年 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 63 图图 19：高经营杠杆下，归母净利润率小幅增长高经营杠杆下，归母净利润率小幅增长 图图 20

125、：毛利率小幅下滑毛利率小幅下滑 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 销售和管理费用率相对下滑，资本开支收窄。销售和管理费用率相对下滑，资本开支收窄。上市公司的销售费用率收窄一方面来自当地管委会对免票政策力度的加大，考虑到承载量相对有限，公司选择节省销售开支，其中不含门票收入的景区更受益；管理费用率下滑主要系 23 年疫后第一年对薪酬补助的结算加大；资本开支同样在收窄，一方面地方政府升级修缮成本开支有所降低，另一方面 23年对疫情期间施工收尾，24 年节奏上所有放缓。图图 21：资本开支同比收窄资本开支同比收窄 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 -40

126、%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%宋城演艺中青旅天目湖三峡旅游岭南控股云南旅游大连圣亚黄山旅游峨眉山A九华旅游长白山丽江股份张家界三特索道桂林旅游曲江文旅归母净利润率归母净利润率2017Q12018Q12019Q12023Q12024Q1-50%-30%-10%10%30%50%70%90%宋城演艺中青旅天目湖三峡旅游岭南控股云南旅游大连圣亚黄山旅游峨眉山A九华旅游长白山丽江股份张家界三特索道桂林旅游曲江文旅毛利率毛利率2017Q12018Q12019Q12019Q42023Q12024Q000200资本性支出（百万元）20

127、17Q12018Q12019Q12023Q12024Q1 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 63 图图 22：管理费用率小幅下降管理费用率小幅下降 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 23：销售费用率小幅下降销售费用率小幅下降 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 各家景区立足当地资源禀赋，索道各家景区立足当地资源禀赋，索道+客运客运+酒店酒店+旅行社旅行社+门票是主要结构。门票是主要结构。以 23 年营收及毛利润结构为例，索道、客运、门票仍然是盈利能力最强业务，过去景区酒店业承担地区品牌宣传作用，因此高端化装修及服务水平通

128、常拉低利润率，但 23 年较高的提价及游客人次增长带来更高弹性。此外会展演艺业务更考验经营能力，经营不善或对业绩产生拖累。旅行社业务在 23&24Q1 逐步回暖。0%10%20%30%40%50%60%70%80%管理费用率2017Q12018Q12019Q12023Q12024Q10%2%4%6%8%10%12%14%16%销售费用率2017Q12018Q12019Q12023Q12024Q1 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 63 图图 24：版块标的按照收入结构拆分版块标的按照收入结构拆分 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

129、 图图 25：版块按照毛利润占比拆分版块按照毛利润占比拆分 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.5.百货商超：精益增长为重，持续降本增效百货商超：精益增长为重，持续降本增效 （一）百货部分（一）百货部分 上市百货企业：上市百货企业：2024Q1 出行热度影响本地消费，头部公司相对稳健。出行热度影响本地消费，头部公司相对稳健。2023 年综述：1）2023 年营收增速 1.9%，归母净利增速 69.1%；2）历史同期对比：2023 年营收 1706 亿元恢复至 2021 年同期的 93%（备注：与 2019 年同期不可比），归母净利规模 53.2 亿元恢复至62.4%。2024Q1 综述：

130、1）Q1 营收增速-4.8%，归母净利增速-10.1%，表现相对一般，我们判断因出行热度较高影响本地消费，且居民消费力受外部环境影响；2）历史同期对比：Q1 营收规模 408 亿元恢复至2021 年同期的 92%、归母净利规模 53.2 亿元恢复至 78%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%宋城演艺中青旅天目湖丽江股份张家界众信旅游 三特索道 曲江文旅 黄山旅游 三峡旅游 峨眉山A 岭南控股 桂林旅游长白山ST凯撒 九华旅游 西藏旅游 大连圣亚各景区收入结构拆分景区门票及二消索道客运旅行社酒店演艺会展其他项目及内部抵消占比0%10%20%30%40%50%60%

131、70%80%90%100%宋城演艺中青旅天目湖丽江股份张家界众信旅游 三特索道 曲江文旅 黄山旅游 三峡旅游 峨眉山A 岭南控股 桂林旅游长白山ST凯撒 九华旅游 西藏旅游 大连圣亚各景区毛利润结构拆分景区门票及二消索道客运旅行社酒店演艺会展其他项目占比 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 63 图图 47：2024Q1 上市百货企业营收增速承压上市百货企业营收增速承压 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：单位为亿元 图图 48：2024Q1 上市百货企业净利增速承压上市百货企业净利增速承压 数据来源：wind，国泰君安证券研

132、究 备注：单位为亿元 上市百货企业：降本控费仍是主基调，背后是门店优化调整。上市百货企业：降本控费仍是主基调，背后是门店优化调整。2023 年综述：1）2023 年营收增速 1.9%，归母净利增速 69.1%；2）历史同期对比：2023 年营收 1706 亿元恢复至 2021 年同期的 93%（备注：与 2019 年同期不可比），归母净利规模 53.2 亿元恢复至62.4%。2024Q1 综述：1）Q1 营收增速-4.8%，归母净利增速-10.1%，表现相对一般，我们判断因出行热度较高影响本地消费，且居民消费力受外部环境影响；2）历史同期对比：Q1 营收规模 408 亿元恢复至2021 年同期

133、的 92%、归母净利规模 53.2 亿元恢复至 78%。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%005006007008009001,000百货行业单季度收入与增速百货行业营收增速-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%-50百货行业单季度归母净利与增速百货行业归母净利增速 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 63 图图 49：2024Q1 上市百货企业毛上市百货企业毛/净利率承压净利率承压 数据来源：wind，国

134、泰君安证券研究 备注：单位为%图图 50：2024Q1 上市百货企业费用率保持较低水位上市百货企业费用率保持较低水位 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：单位为%上市百货企业：上市百货企业：2024Q1 普遍下滑，头部公司相对稳健。普遍下滑，头部公司相对稳健。营收规模：多数公司 2023 年营收恢复至 2021 年的 90%以上，但部分公司因门店调整等因素导致恢复度相对一般，其中合肥百货、汇嘉时代、武商集团恢复较好；2024Q1 多数公司营收增速录得个位数负增，主要因出行热度较好对本地消费有所影响。净利规模：超一半的公司 2023 年归母净利恢复至 2019 年的 50%以上，其中汇嘉

135、时代、合肥百货、银座股份、重庆百货、杭州解百恢复度超 100%，地区龙头公司经营韧性相对较强，仍有较多公司恢复度相对一般；但 2024Q1 多数公司净利增速录得负增，头部公司相对稳健。-505540百货行业毛利率与净利率百货行业毛利率百货行业净利率0510152025百货行业销售、管理与财务费用率销售费用率管理费用率财务费用率 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 63 图图 51：2023 年汇嘉时代、银座股份、合肥百货营收恢复度较好年汇嘉时代、银座股份、合肥百货营收恢复度较好 数据来源：wind，国泰君安证券研

136、究 图图 52：2024Q1 新华百货、银座股份、合肥百货营收恢复度较好新华百货、银座股份、合肥百货营收恢复度较好 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：单位为%上市百货企业：盈利能力修复有梯度差异，部分公司已超越上市百货企业：盈利能力修复有梯度差异，部分公司已超越 2019 年。年。毛利率：多数公司 2023 年毛利率同比显著提升，如丽尚国潮、东百集团、国芳集团等；2024Q1 毛利率呈现分化，头部公司仍相对稳健。净利率：多数头部公司扣非净利率对比 2019 年显著提升，如杭州解 百 13.85%/+11.7pct、重 庆 百 货 5.95%/+3.37pct、汇 嘉时 代5.06%/

137、+4.71pct，彰显经营韧性及降本效果显著；但部分公司因业务结构等原因导致净利率出现下滑；2024Q1 受外部环境影响普遍表现乏力，仅杭州解百、丽尚国潮、大商股份等公司净利率提升。202120222023 恢复度恢复度201920222023 恢复度恢复度603101.SH 汇嘉时代23.919.124.9104.2%0.3-1.61.6581.6%600858.SH 银座股份56.753.855.497.7%0.5-0.12.2410.2%000417.SZ 合肥百货63.463.066.9105.5%1.61.72.6165.4%600712.SH 南宁百货8.16.66.884.2%0

138、.0-0.60.1152.7%601086.SH 国芳集团9.77.59.7100.2%1.11.21.6137.3%600729.SH 重庆百货211.2183.0189.989.9%9.98.813.1133.4%600814.SH 杭州解百21.319.920.395.2%2.42.42.6110.6%600628.SH 新世界11.78.511.397.3%0.4-0.50.386.4%600785.SH 新华百货57.158.860.7106.3%1.80.91.474.7%000419.SZ 通程控股21.519.920.092.7%1.71.51.374.3%600859.SH

139、王府井127.5108.0122.295.9%9.61.97.173.8%600694.SH 大商股份79.372.873.392.4%8.95.55.156.5%601010.SH 文峰股份24.723.921.787.5%3.3-1.61.751.0%600827.SH 百联股份346.5322.7305.288.1%9.66.84.041.7%002561.SZ 徐家汇6.24.85.487.5%2.10.20.835.3%600738.SH 丽尚国潮6.47.68.8137.0%2.50.90.833.6%002187.SZ 广百股份59.848.953.489.4%1.1-1.40.

140、432.1%002419.SZ 天虹股份122.7121.3120.998.5%8.61.22.326.4%600280.SH 中央商场28.825.024.585.1%-5.9-0.5-1.526.0%600682.SH 南京新百61.864.365.7106.4%16.97.24.325.3%002277.SZ 友阿股份25.717.913.251.6%3.20.30.515.4%601366.SH 利群股份80.878.677.095.3%2.7-1.70.311.1%600693.SH 东百集团18.916.718.999.5%3.30.20.410.6%600697.SH 欧亚集团8

141、3.569.270.183.9%2.4-1.60.27.9%600865.SH 百大集团2.72.32.281.5%2.11.80.16.6%600828.SH 茂业商业41.734.131.775.9%12.63.40.54.0%营收营收(亿元亿元)归母净利归母净利(亿元亿元)证券代码证券代码证券简称证券简称2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1600785.SH 新华百货7.0-3.20.37.92.396.3137.5-48.492.4-2.3600858.SH 银座股份-5.212.7-1.612.41.

142、862.3287.893.182.7-2.4000417.SZ 合肥百货3.318.9-11.118.71.76.31,029.6-87.2107.18.9601366.SH 利群股份2.8-5.8-4.6-1.1-0.6175.2-85.9-24.9100.9-36.0600280.SH 中央商场-7.0-5.2-15.427.2-0.7-374.1745.2-108.8-323.2121.4002419.SZ 天虹股份-2.22.81.0-2.3-1.3-25.4105.5121.8-62.7-28.3600859.SH王府井1.624.06.026.8-1.7-39.86,428.927

143、7.3127.9-10.9000715.SZ 中兴商业6.132.17.228.1-4.025.8506.515.744.6-36.8600729.SH 重庆百货-3.29.10.410.9-4.615.9156.1-9.8213.2-15.1603101.SH 汇嘉时代2.410.253.9108.6-4.761.7125.4197.0100.3-58.1000501.SZ 武商集团9.711.415.117.9-4.8-25.0-116.1-97.7402.25.1600693.SH 东百集团1.818.44.631.2-5.46.1-1.5-27.916.417.5600827.SH 百

144、联股份-7.80.3-9.6-3.1-7.036.1142.7122.2-93.6-7.7600694.SH 大商股份-2.40.2-0.17.0-7.9-14.4-28.360.527.622.9002561.SZ徐家汇0.6112.8-10.36.5-11.1-5.3147.4-47.099.4-45.1600814.SH 杭州解百9.910.2-12.12.3-11.719.833.2-18.899.19.5601010.SH 文峰股份-9.5-2.1-20.5-5.2-11.7458.8117.7-87.8-4.1-38.5600828.SH 茂业商业9.1-1.210.7-34.2-

145、12.7158.3-21.7102.4-151.4-44.9002187.SZ 广百股份3.531.316.7-10.5-13.612.194.2100.8107.8-24.9601086.SH 国芳集团11.211.431.489.2-14.6105.4620.848.5-58.2-76.7600738.SH 丽尚国潮9.68.815.641.2-19.5-89.3128.3193.4112.9160.2营收增速营收增速归母净利增速归母净利增速 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 63 图图 53：2023 年丽尚国潮、东百集团、国

146、芳集团等毛利率提升较多年丽尚国潮、东百集团、国芳集团等毛利率提升较多 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 54：2024Q1 丽尚国潮、东百集团、徐家汇毛利率提升较多丽尚国潮、东百集团、徐家汇毛利率提升较多 数据来源：wind，国泰君安证券研究 上市百货企业：费用率降低，降本增效仍是重要课题。上市百货企业：费用率降低，降本增效仍是重要课题。多数公司 2023 年费用率均有降低，汇嘉时代、东百集团降幅明显，王府井、重庆百货亦下降，显示降本增效进一步取得效果，但部分公司因有新项目开业等原因造成费用率同比提升。2024Q1 有所分化，部分公司费用率延续降低趋势，但部分公司因节日前后加强投放、

147、推进新项目招商及培育等因素导致费用率有所提升。证券代码证券代码证券简称证券简称202120222023同比同比200222023同比同比600280.SH 中央商场50.4853.2255.201.98-6.71-0.82-7.01-3.21-5.11-1.90000715.SZ 中兴商业55.1455.1555.880.734.5510.2713.3712.1216.344.21600729.SH 重庆百货25.8126.1125.67-0.442.572.684.374.355.951.59600858.SH 银座股份40.5140.4441.481.040.42-7

148、.86-0.50-0.901.222.12600824.SH 益民集团48.1540.8142.832.033.010.59-4.59-12.003.6115.61002561.SZ徐家汇58.6250.9857.976.999.547.2012.850.507.507.00600785.SH 新华百货27.1025.3026.761.461.900.040.090.341.951.61601010.SH 文峰股份47.2142.1746.023.854.6610.268.874.656.461.81600859.SH王府井42.1438.2841.843.553.434.967.39-0.0

149、95.205.29002419.SZ 天虹股份39.2436.8138.261.463.700.26-0.72-1.551.062.61600697.SH 欧亚集团40.4440.7638.63-2.131.35-0.49-0.37-3.730.023.75600712.SH 南宁百货27.1825.6327.391.760.61-15.20-2.58-11.07-4.796.29600828.SH 茂业商业61.9063.0959.17-3.939.978.228.060.72-1.15-1.87600738.SH 丽尚国潮69.3245.6754.668.9910.1214.9024.47

150、0.9513.4212.48601366.SH 利群股份29.7729.9832.682.711.830.93-1.67-2.13-0.621.51603101.SH 汇嘉时代35.5035.6237.511.890.350.982.17-8.425.0613.48000417.SZ 合肥百货30.8329.3327.68-1.650.971.301.501.331.710.38600814.SH 杭州解百80.4878.8478.930.092.1811.2714.2011.7313.852.12601086.SH 国芳集团43.8143.2248.315.093.689.178.134.7

151、711.917.14002187.SZ 广百股份24.9323.8124.710.901.722.181.70-2.380.402.78000501.SZ 武商集团45.9044.7547.032.286.546.1010.154.471.15-3.32600693.SH 东百集团51.8551.6259.207.588.151.431.902.105.443.34600694.SH 大商股份39.6638.0038.760.763.806.167.075.286.230.96600827.SH 百联股份26.7324.9426.541.591.601.071.84-0.740.641.38毛

152、利率毛利率(%)净利率净利率(%)证券代码证券简称2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1同比同比2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1同比同比600814.SH 杭州解百81.7578.5375.4179.5379.31-2.4420.1014.2114.225.5223.453.35600738.SH 丽尚国潮57.5650.3552.5558.7868.0310.4723.9414.4414.07-2.2732.808.86600828.SH 茂业商业59.6062.0461.1953.5060.110.514.737.790.28-20.136

153、.671.94002561.SZ徐家汇56.3460.8955.5259.3359.002.6711.649.085.143.755.55-6.09600280.SH 中央商场56.3653.9355.6354.8657.741.38-4.636.27-0.41-20.451.085.71600693.SH 东百集团49.7751.8255.9979.5755.956.185.9613.900.111.127.441.48000715.SZ 中兴商业53.7555.7456.5857.7353.43-0.3210.8514.0814.1627.035.36-5.50601010.SH 文峰股份

154、48.7844.3142.2547.6851.302.5313.142.550.207.839.27-3.87601086.SH 国芳集团49.2443.7746.9552.8247.48-1.7718.779.6211.685.7314.40-4.38000501.SZ 武商集团46.1447.7146.6147.8246.480.346.28-1.19-0.75-0.775.59-0.69600694.SH 大商股份41.2539.6936.4136.8043.802.558.397.674.253.8311.052.66600859.SH王府井42.8041.0139.3943.9741

155、.22-1.586.657.794.551.565.84-0.81600858.SH 银座股份39.6137.8339.2352.5839.700.095.25-0.08-0.12-1.524.71-0.54600697.SH 欧亚集团41.3346.1040.1825.1237.49-3.840.37-0.10-0.17-0.070.24-0.13002419.SZ 天虹股份37.0638.9936.5640.7836.95-0.115.06-1.15-0.580.253.79-1.27603101.SH 汇嘉时代39.2539.4836.4334.5333.50-5.7512.105.79

156、5.65-4.885.19-6.91601366.SH 利群股份30.4633.9732.1934.8231.430.960.11-0.11-0.73-1.950.200.10600712.SH 南宁百货29.7825.6225.8028.7531.371.59-3.16-3.46-5.52-7.00-2.240.93600729.SH 重庆百货27.1324.6925.2125.5628.201.079.056.884.552.599.190.14000417.SZ 合肥百货28.5126.9227.4227.7027.71-0.803.843.100.36-1.154.430.596007

157、85.SH 新华百货29.1523.6328.1625.2526.67-2.484.370.932.20-0.484.12-0.25600827.SH 百联股份25.0528.6626.4126.6024.63-0.422.031.180.06-1.191.83-0.20002187.SZ 广百股份21.3919.9326.5135.3822.471.081.88-0.34-0.970.471.63-0.25销售毛利率(%)销售净利率(%)行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 63 图图 55：多数公司多数公司 2023 年费用率均有降

158、低年费用率均有降低 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 56：2024Q1 部分公司费用率延续降低趋势部分公司费用率延续降低趋势 数据来源：wind，国泰君安证券研究 （二）超市部分（二）超市部分 2023 全行业收入增长全行业收入增长-10.62%，归母净利继续承压，归母净利继续承压 收入端：国民经济持续逐步恢复中，商超行业整体遭受了前所未有的挑战，在居民消费意愿及消费能力双下滑的情况下，行业整体营收端同比-7.82%，整体恢复到 2019 年的 80.12%；利润端：应对严峻市场挑战，商超持续降本增效，积极布局折扣店、零食店等新赛道不断转型升级；行业归母净利润整体亏损-14.12

159、亿，去年同期-32 亿，同比减亏 17.87 亿。证券代码证券代码证券简称证券简称202120222023同比同比202120222023同比同比202120222023同比同比600280.SH 中央商场11.8914.2614.600.3420.6520.8820.39-0.4911.8512.2011.94-0.27000715.SZ 中兴商业5.735.945.80-0.1328.2833.2729.56-3.72-0.20-4.01-3.450.56600729.SH 重庆百货14.3415.4213.75-1.675.395.515.19-0.320.680.740.65-0.09

160、600858.SH 银座股份26.2626.2826.440.164.484.093.85-0.245.946.065.49-0.57002561.SZ徐家汇13.8815.9714.91-1.0719.8826.3226.24-0.08-1.26-1.74-2.07-0.33600785.SH 新华百货18.3017.7917.34-0.463.763.353.360.013.833.413.12-0.29601010.SH 文峰股份15.1715.4215.570.1514.2714.6015.801.201.781.761.50-0.25600859.SH王府井12.8915.7515.

161、16-0.5911.1314.4512.14-2.312.842.432.38-0.04000419.SZ 通程控股7.797.828.350.5313.0113.8112.35-1.461.871.170.96-0.21002419.SZ 天虹股份32.7131.9132.120.223.733.773.820.052.592.101.10-1.00600838.SH 上海九百24.0425.6320.92-4.7125.6537.3635.49-1.88-2.28-4.28-4.250.03600697.SH 欧亚集团8.048.1710.752.5820.5524.3414.80-9.5

162、55.886.736.28-0.45600712.SH 南宁百货10.6811.7510.41-1.3414.3117.4816.64-0.841.732.001.86-0.14600682.SH 南京新百9.949.648.75-0.8920.9721.9523.811.870.60-0.39-1.06-0.67600828.SH 茂业商业24.4227.1128.901.797.848.478.760.2911.2311.8911.64-0.25600738.SH 丽尚国潮5.897.018.881.8718.7116.0712.95-3.124.085.863.92-1.93601366

163、.SH 利群股份17.1817.5018.781.298.599.058.51-0.543.604.054.150.11603101.SH 汇嘉时代17.3718.5615.51-3.057.939.037.66-1.373.564.023.00-1.02000417.SZ 合肥百货7.267.326.71-0.6116.4216.6215.51-1.111.290.750.71-0.05600814.SH 杭州解百19.5519.8819.970.0918.3419.8718.86-1.021.39-1.20-1.71-0.51601086.SH 国芳集团19.2321.7119.51-2.

164、208.109.988.47-1.520.801.070.14-0.93002187.SZ 广百股份17.1521.4419.05-2.402.363.052.73-0.32-0.420.870.81-0.06000501.SZ 武商集团24.4429.7133.754.033.793.522.79-0.731.181.964.462.51600693.SH 东百集团15.6317.1714.74-2.4410.359.687.58-2.1011.3215.7715.35-0.42600694.SH 大商股份12.2212.6711.85-0.8210.1211.0210.86-0.162.2

165、82.092.02-0.06600827.SH 百联股份16.6316.8416.52-0.336.066.877.410.530.420.34-0.06-0.40销售费用率销售费用率(%)管理费用率管理费用率(%)财务费用率财务费用率(%)证券代码证券代码证券简称证券简称2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 同比同比 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 同比同比 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 同比同比600280.SH 中央商场14.0410.0212.0621.7010.47-3.58

166、24.9822.7625.998.6623.77-1.2111.5112.0712.6411.6111.36-0.15000715.SZ 中兴商业4.574.745.178.927.272.7033.9733.5531.0219.0337.563.59-3.50-3.66-2.31-4.31-2.431.07600729.SH 重庆百货13.1213.3014.2614.5213.210.104.934.874.576.584.33-0.600.680.820.550.500.33-0.35600858.SH 银座股份21.6924.3326.8736.2722.560.873.174.053

167、.614.982.91-0.264.385.375.177.884.440.06002561.SZ徐家汇12.9715.3415.8115.8115.472.5020.7425.8025.2133.4528.247.50-1.71-2.32-2.16-2.15-2.52-0.81600785.SH 新华百货17.4415.3518.0418.4115.42-2.023.093.333.263.872.95-0.132.573.093.103.892.600.03601010.SH 文峰股份13.3315.7218.8115.2814.160.8316.0314.0915.9617.0716.0

168、50.021.582.521.120.741.04-0.54600859.SH王府井13.2713.3714.5419.7413.340.0714.0010.4311.2512.6315.211.212.271.403.152.770.51-1.76000419.SZ 通程控股7.508.3410.307.468.831.3312.5913.0913.8810.1212.47-0.120.821.131.010.911.040.22002419.SZ 天虹股份27.1634.0733.3034.8427.210.053.284.083.924.093.580.301.521.671.42-0.

169、330.30-1.22600838.SH 上海九百22.0017.8018.8824.8718.96-3.0440.6226.3243.1033.7744.023.40-3.59-3.73-5.22-4.65-4.16-0.57600697.SH 欧亚集团7.509.057.2620.9010.182.6820.9023.7422.19-11.6214.95-5.946.406.045.836.945.80-0.60600712.SH 南宁百货13.4410.0210.498.0310.84-2.5914.9015.3917.1919.0518.613.712.061.781.751.902.

170、00-0.05600682.SH 南京新百8.109.538.628.738.07-0.0322.2220.5126.0726.3223.391.17-0.72-1.26-1.10-1.13-1.31-0.59600828.SH 茂业商业23.7132.4334.0726.8627.774.067.914.0010.8813.288.470.569.5811.4513.0213.2310.781.20600738.SH 丽尚国潮8.397.0010.3610.087.02-1.367.5313.7810.5821.7910.452.926.702.783.162.642.65-4.056013

171、66.SH 利群股份15.4119.4317.4823.9716.501.108.748.649.576.908.35-0.393.714.284.464.253.890.18603101.SH 汇嘉时代12.8616.7916.4216.6714.201.346.197.567.809.436.690.502.513.273.392.982.610.10000417.SZ 合肥百货6.056.466.787.725.77-0.2812.6715.0616.8918.2512.28-0.390.760.700.680.680.56-0.20600814.SH 杭州解百15.8318.7918.

172、8527.3515.48-0.3412.3417.2915.2632.0511.57-0.77-0.99-0.83-1.51-3.68-4.06-3.08601086.SH 国芳集团14.1518.2519.5327.3818.023.876.118.847.9611.578.212.100.410.120.25-0.29-0.74-1.15002187.SZ 广百股份14.3616.6922.3926.7815.541.191.742.092.985.062.110.380.670.451.021.361.170.50000501.SZ 武商集团28.4236.8235.8335.0429.

173、581.162.463.152.962.682.600.143.414.864.804.993.18-0.23600693.SH 东百集团11.7013.7116.4717.5413.171.475.586.626.8911.295.740.1613.4514.6317.9315.8715.311.87600694.SH 大商股份12.1811.6111.4812.0411.38-0.7910.1610.779.9112.909.89-0.271.861.383.101.831.71-0.14600827.SH 百联股份13.4318.4617.3317.9813.40-0.025.988.3

174、27.638.236.090.110.000.01-0.10-0.15-0.15-0.15销售费用率销售费用率(%)管理费用率管理费用率(%)财务费用率财务费用率(%)行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 63 图图 26：超市行业上市公司：超市行业上市公司 2023 营收增速仍承压营收增速仍承压 图图 27：超市行业上市公司：超市行业上市公司 2023 归母净利增速仍承压归母净利增速仍承压 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：单位为亿元；剔除步步高异常值 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：单位为亿元；剔除步步高异常值 2

175、023 年全行业毛利率年全行业毛利率/净利率净利率 29.28%/-0.2%；期间费用中销售；期间费用中销售/管理管理/财财务务 20.87%/5.86%/1.52%毛利率与净利率：剔除步步高异常值，超市行业经过不断降本增效，盈利能力持续修复，23 超市全行业毛利率 29.28%/+0.73pct；但是迫于销售费用率的增加，超市全行业净利率-0.20%/-0.28pct。期间费用率：剔除步步高异常值，期间费用率持续优化，其中销售20.87/+1.01pct、管理 5.86%/-0.18pct、财务 1.52%/-0.09pct。图图 28：超市行业上市公司：超市行业上市公司 2023 年毛利率

176、回升但净利率承压年毛利率回升但净利率承压 图图 29：超市行业上市公司：超市行业上市公司 2023 年各费用率分化年各费用率分化 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：单位为%，剔除步步高异常值 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：单位为%，剔除步步高异常值 2023Q4 全行业收入增长全行业收入增长-9.91%，归母净利亏损收窄，归母净利亏损收窄 收入端：23Q4 超市行业营业收入整体恢复到 2019 年的 75.8%；营收端出现较大下滑，同比-9.91%。利润端：23Q4 超市行业归母净利润整体亏损-17.56 亿，去年同期-28.56 亿，同比减亏 11 亿。-0.1-0.05

177、00.050.10.150.00500.001,000.001,500.002,000.0020020202120222023超市行业上市公司超市行业上市公司2023营收及增速营收及增速营业收入YOY-2.5-2-1.5-1-0.500.5-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0020020202120222023超市行业上市公司超市行业上市公司2023归母净利及增速归母净利及增速归母净利YOY0572002120222023商超行业管理费用率商超行业管理费用率销售费用率管理

178、费用率财务费用率 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 63 图图 30：商超行业：商超行业 2203Q4 营收增速仍承压营收增速仍承压 图图 31：商超行业：商超行业 2023Q4 归母净利增速仍承压归母净利增速仍承压 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：左轴单位为亿元，右轴单位为%，剔除步步高异常值 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：左轴单位为亿元，右轴单位为%，剔除步步高异常值 2023Q4 全行业毛利率全行业毛利率/净利率净利率 29.59%/-2.53%；期间费用中销售；期间费用中销售/管理管理/财务财务 23.

179、44%/5.72%/1.50%毛利率与净利率：毛利率提升明显，23Q4 超市全行业毛利率29.59%/+1.61pct；在持续门店模型调优的趋势下，23Q4 超市全行业净利率-2.53%/+4.41pct。期间费用率：商超持续降本增效，期间费用率下降明显，其中销售23.44%/-0.49pct、管理 5.72%/-0.38pct、财务 1.50%/+0.25pct。图图 32：商超行业：商超行业 2023Q4 毛利率与净利率企稳回升毛利率与净利率企稳回升 图图 33：商超行业：商超行业 2023Q4 各费用率有分化各费用率有分化 数据来源：wind、国泰君安证券研究；注：单位为%，剔除步步高异

180、常值 数据来源：wind、国泰君安证券研究；注：单位为%，剔除步步高异常值 2024Q1 全行业收入增长全行业收入增长-6.13%，归母净利同比，归母净利同比-3.23%收入端：24Q1 超市行业营业收入整体恢复到 2019 年的 81.86%；营收端出现较大下滑，同比-6.13%。利润端：24Q1 超市行业归母净利润 11.18 亿，去年同期 11.55 亿，同比-3.23%。-6-5-4-3-2-101-35.0000-30.0000-25.0000-20.0000-15.0000-10.0000-5.00000.00005.000010.00002018Q42019Q42020Q4202

181、1Q42022Q42023Q4商超行业商超行业23Q4归母净利归母净利与增速与增速归母净利润YOY0.005.0010.0015.0020.0025.002018Q42019Q42020Q42021Q42022Q42023Q4商超行业商超行业22Q4期间费用率期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 63 图图 34：商超行业：商超行业 23Q1 营业收入增速仍承压营业收入增速仍承压 图图 35：商超行业：商超行业 23Q1 归母净利仍承压归母净利仍承压 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：单

182、位为亿元，剔除步步高异常值 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：单位为亿元，剔除步步高异常值 2024Q1 全行业毛利率全行业毛利率/净利率净利率 30.22%/1.38%；期间费用中销售；期间费用中销售/管理管理/财务财务 20.32%/5.91%/1.73%毛利率与净利率：一季度包含春节,积极让利促销，导致 24Q1 超市全 行 业 毛 利 率 30.22%/-0.59pct；24Q1 超 市 全 行 业 净利 率1.38%/-1.51pct。期间费用率：春节期间，各级营销费用增加明显，导致期间费用率上升，其中销售 20.32%/+0.18pct、管理 5.91%/+0.43pct、

183、财务1.73%/-0.81pct。图图 36：商超行业：商超行业 2023Q1 毛利率与净利率出现分化毛利率与净利率出现分化 图图 37：商超行业：商超行业 2023Q1 各费用率出现分化各费用率出现分化 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：单位为亿元，剔除步步高异常值 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：单位为亿元，剔除步步高异常值 -1-0.500.511.520.00005.000010.000015.000020.000025.00002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1商超行业商超行业23Q1归母净利及增速归母净利及增速归母净利润YOY

184、0.005.0010.0015.0020.0025.002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1商超行业商超行业23Q1期间费用率期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 63 图图 38：2023 全行业收入增长全行业收入增长-10.62%，归母净利继续承压，归母净利继续承压 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 备注：营业收入、归母净利润为亿元 图图 39：2024Q1 归母利润继续承压归母利润继续承压 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 备注：营业收入、归母净

185、利润为亿元 3.顺周期景气度分化，供需与壁垒决定长期趋势顺周期景气度分化，供需与壁垒决定长期趋势 3.1.酒店：酒店：2323 年明显复苏，但龙头分化年明显复苏，但龙头分化 旺季更旺，淡季更淡。旺季更旺，淡季更淡。2023 年以来，酒店住宿行业整体特征为节假日窗口期旅游需求火爆，但商旅表现在23H1 释放后，23 年下半年持续走弱；2023 全年 RevPAR基本恢复至 19 年 100%水平，其中主要是 ADR驱动，OCC 整体距离 100%恢复仍有差距；24Q1 需求进一步走弱，春节后商旅需求同比负增长。行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

186、9 of 63 图图 40：23 全年全年 ADR 驱动复苏，驱动复苏，24 年商旅需求低迷年商旅需求低迷 图图 41：23 全年全年 RP 恢复至恢复至 19 年年 100%水平水平 数据来源：酒店之家、国泰君安证券研究 数据来源：酒店之家、国泰君安证券研究 行业格局：连锁化率提升，但集中度下降。行业格局：连锁化率提升，但集中度下降。我们认为核心原因：租金下降，酒店回暖，中腰部连锁品牌借助产品升级更替窗口期“防御性扩张”。图图 42：酒店连锁化率已经达到：酒店连锁化率已经达到 41%图图 43：但但 CR3 市占率下降到市占率下降到 15.7%数据来源：盈碟咨询、国泰君安证券研究 数据来源：

187、盈碟咨询、国泰君安证券研究 不同等级酒店恢复度整体接近，高端豪华波动更大。不同等级酒店恢复度整体接近，高端豪华波动更大。2023-24Q1 不同等级酒店经营数据同比及恢复至 19 年水平趋势基本一致，略有差异。但豪华酒店经营数据波动更大，体现为旺季弹性更高，淡季调整幅度也更大。-30%20%70%120%159 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 48 12 1620232024全国样本酒店经营数据同比（全国样本酒店经营数据同比（%）RevPAR同比OCC同比ADR同比60%80%100%120%140%160%159 13 17 21 25 29 33 37 4

188、1 45 49 53 48 12 1620232024全国样本酒店经营数据恢复至全国样本酒店经营数据恢复至19年（年（%）RevPAROCCADR25.7%30.6%35.0%39%41.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200222023中国酒店连锁化率（中国酒店连锁化率（%）50.2%40.3%43.3%48.1%43.5%38.3%9.3%10.4%13.3%16.9%16.9%15.7%0%10%20%30%40%50%60%2002120222023CR3酒店市占率（客房口径，酒店市占率（客房口径，%）CR3占连锁

189、市占率CR3占酒店业市占率 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 63 图图 44：不同等级酒店同比增速趋势基本一致不同等级酒店同比增速趋势基本一致 图图 45：高端酒店波动幅度更大高端酒店波动幅度更大 数据来源：酒店之家、国泰君安证券研究 数据来源：酒店之家、国泰君安证券研究 华住高质量扩张，华住高质量扩张，23 全年恢复进度大幅领先。全年恢复进度大幅领先。龙头酒店 2023 年受益需求集中释放，普遍明显恢复。但恢复进度有差别：A 股锦江及首旅受直营店拖累，收入利润均未完全恢复至疫情前水平，利润率相比 19 年也有差距。华住则通过高质

190、量的扩张，维持了门店品质和运营水平，在恢复中营收利润均大幅超越 19 年，且与其他集团拉开明显差距。亚朵处于快速成长期，门店的快速扩张支撑营收利润相比 19 年均大幅增长。图图 46：龙头收入规模恢复阶段拉开差距龙头收入规模恢复阶段拉开差距 图图 47：利润差距更大，华住领先明显利润差距更大，华住领先明显 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 经营数据恢复度差异明显，华住经营数据恢复度差异明显，华住 ADR 及及 OCC 恢复度均领先。恢复度均领先。经营数据差异的背后，是新开和存量门店的物业质量，以及运营能力水平；-40%10%60%110%160%159

191、 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 48 12 1620232024全国样本酒店全国样本酒店RevPAR同比增速（同比增速（%）RevPAR同比 经济型RevPAR同比 全部RevPAR同比 中端RevPAR同比 高端RevPAR同比 豪华50%70%90%110%130%150%159 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 48 12 1620232024全国样本酒店全国样本酒店RevPAR恢复至恢复至19年（年（%）RevPAR 经济型RevPAR 全部RevPAR 中端RevPAR 高端RevPAR 豪华7,861 5,029

192、5,832 4,903 7,277 1,567 1,567 2,148 2,263 4,666 11,212 8,664 11,247 10,656 17,438 10,749 7,811 8,800 7,297 10,210 05,00010,00015,00020,000200222023头部酒店集团营业收入规模（百万元）头部酒店集团营业收入规模（百万元）首旅亚朵华住中国锦江中国区909-496 56-582 795 61 38 140 259 903 1,563-1,805-260-1,375 4,119 836 870 444-14 1,165-3,000-2,0

193、00-1,00001,0002,0003,0004,0005,000200222023头部酒店集团归母净利润规模（百万元）头部酒店集团归母净利润规模（百万元）首旅亚朵华住锦江中国区 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 63 华住存量门店始终保持了持续翻新迭代，同时新开门店的质量保持高水平，经济型基本盘和增量中端均有明显优势。亚朵 2023 年出租率的恢复明显好于 TOP3，门店产品较新，中高端品类消费者认知强是核心。图图 48：华住恢复度始终领先华住恢复度始终领先 20pct 图图 49：华住在复苏期与其他龙头拉

194、开差距华住在复苏期与其他龙头拉开差距 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 50：亚朵亚朵 OCC 的恢复度超过的恢复度超过 100%主因新开店主因新开店 图图 51：华住华住 ADR 恢复至恢复至 128%，是恢复的核心驱动力，是恢复的核心驱动力 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 开店增速放缓，更关注质量。开店增速放缓，更关注质量。龙头酒店集团经历快速扩张，超过或接近10,000 家门店规模。2023 年华住签约超预期，但开店增速放缓，一方面与供应链建设有关，同时也与公司更关注拓店质量有关。锦江年初拓店目标

195、并不激进，公司从规模优先向高质量发展战略转变，更关注门店质量。70%90%110%130%150%123456789 10 11 12 三大酒店集团三大酒店集团RevPAR恢复至恢复至19年年锦江中国区首旅如家华住行业整体亚朵75%87%79%122%76%87%72%106%63%75%61%97%78%88%75%114%0%20%40%60%80%100%120%140%2020202120222023头部酒店集团头部酒店集团RevPAR恢复至恢复至19年年华住锦江首旅亚朵84%86%79%96%81%86%70%89%73%78%67%83%87%91%83%10

196、6%0%20%40%60%80%100%120%2020202120222023头部酒店集团头部酒店集团OCC恢复至恢复至19年年华住锦江首旅亚朵90%102%101%128%93%101%104%120%85%96%92%118%90%96%89%108%0%20%40%60%80%100%120%140%2020202120222023头部酒店集团头部酒店集团ADR恢复至恢复至19年年华住锦江首旅亚朵 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 63 图图 52：头部酒店集团门店规模已经接近头部酒店集团门店规模已经接近 10,000 家家

197、 图图 53：龙头放缓了开店速度龙头放缓了开店速度 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 管理效率普遍提升，但财务费用等因素拖累利润率表现。管理效率普遍提升，但财务费用等因素拖累利润率表现。龙头普遍相比 19 年效率有所提升，叠加加盟占比提高，因此期间费用率普遍有所下降；进一步拆分，销售费用部分集团由于 OTA 引流占比提高导致有所上涨；管理费用率则充分体现规模效应，受益收入改善而明显下降；酒店集团在 2020-2022 年普遍财务费用率有所提升，龙头正积极采取措施，优化资本结构。图图 54：龙头酒店销售费用率提升龙头酒店销售费用率提升 图图 55：龙头普

198、遍效率提升，管理费用率下降龙头普遍效率提升，管理费用率下降 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3,391 4,895 5,916 5,983 6,263 420 570 745 932 1,210 5,618 6,669 7,706 8,411 9,263 7,221 8,138 9,356 10,335 11,258 02,0004,0006,0008,00010,00012,000200222023头部酒店集团门店规模（家）头部酒店集团门店规模（家）首旅亚朵华住中国锦江中国区397 909 1,418 879 1,203 18

199、1 160 189 191 289 1,715 1,637 1,532 1,238 1,641 1,613 1,840 1,763 1,328 1,347 05001,0001,5002,000200222023头部酒店集团新开业门店数（家）头部酒店集团新开业门店数（家）首旅亚朵华住中国锦江中国区5.9%5.0%4.4%4.9%5.4%8.1%7.7%8.3%5.9%5.2%4.8%6.3%4.5%5.8%6.2%10.1%0%2%4%6%8%10%12%2020202120222023头部酒店集团销售费用率（头部酒店集团销售费用率（%）华住锦江首旅亚朵16.1%16.2

200、%13.6%13.5%13.3%14.2%13.2%0%5%10%15%20%20020202120222023头部酒店集团管理费用率（头部酒店集团管理费用率（%）华住锦江首旅亚朵 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 63 图图 56：头部酒店集团财务费用率头部酒店集团财务费用率 2021-23 年快速提高年快速提高 图图 57：整体整体 SG&A+财务费用基本持平财务费用基本持平 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 24Q1 分化延续，首旅改善明显。分化延续，首旅改善明显

201、。首旅直营大幅改善，驱动利润超 19 年水平。24Q1 酒店收入端表现差异不大，首旅锦江收入均恢复至 19 年的95-96%水平；但利润端恢复差异明显，首旅直营部分通过关闭亏损门店，提升运营等效率明显改善，驱动整理利润率超 19 年水平；而锦江由于海外拖累，以及国内直营门店运营改善不明显，整体利润恢复度虽然环比 23Q4 有改善，但仍未恢复至 O19%年 100%。图图 58：酒店集团酒店集团 24Q1 收入恢复接近收入恢复接近 19 年年 100%图图 59：24Q1 归母扣非业绩恢复归母扣非业绩恢复度锦江首旅差异度锦江首旅差异 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰

202、君安证券研究 3.2.OTAOTA 及旅行社：同时受益国内及出行，收入利润格局均改及旅行社：同时受益国内及出行，收入利润格局均改善善 分业务：酒店比航空弹性更大，携程同程驱动因素各不同。从 OTA 收入拆分看，酒店与机票基本恢复节奏同步，但因为酒店线上化率提升红利，因此酒店收入整体恢复弹性比机票更大；携程与同程酒店和交通恢复的驱动力有所差异：携程除一二线恢复外，出境及纯海外成为核心驱动力；同程更多受益低线城市线上化率提升逻辑。0%2%4%6%8%10%20020202120222023头部酒店集团财务费用率（头部酒店集团财务费用率（%）华住锦江首旅亚朵0%5%10%15%

203、20%25%30%2020202120222023头部酒店集团头部酒店集团SG&A+财务费用率（财务费用率（%）华住锦江首旅亚朵0%20%40%60%80%100%120%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q2220232024锦江首旅收入恢复至锦江首旅收入恢复至19年（年（%）锦江酒店首旅酒店-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q2220232024锦江首旅归母扣非净利恢复至锦江首旅归母扣非净利恢复至19年（年（%）锦江酒店

204、首旅酒店 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 63 图图 60：OTA 酒店预订收入增速受益渗透率提升酒店预订收入增速受益渗透率提升 图图 61：交通票务预订恢复与酒店预订同步，但弹性更低交通票务预订恢复与酒店预订同步，但弹性更低 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 同程旅行：景气度向上、格局改善、利润率上行。同程旅行：景气度向上、格局改善、利润率上行。不同于电商行业的激烈竞争，OTA 行业已经完成了集中度大幅提升，因此竞争格局稳定，龙头 take rate 基本维持了稳定水平。同程最受益低线城

205、市出行线上化率提升，景气度始终边际向上，23Q3 收入已经恢复至 19 年 160%。OTA 对利润水平的控制力较强，通过营销预算投放的控制，能够保证利润率随着规模效应持续向上。图图 62：同程营收增速在同程营收增速在 2023 年快速增长年快速增长 图图 63：利润率水平受益景气度及格局持续向上利润率水平受益景气度及格局持续向上 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4200222023OTA酒店

206、预订业务收入增速（酒店预订业务收入增速（%）同程携程-100%100%300%500%700%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4200222023OTA交通票务预订业务收入增速（交通票务预订业务收入增速（%）同程携程0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3200222023同程旅行收入规模及恢复至同程旅行收入规模及恢复至19年水平（年水平（%）营业收入（百万元）营业收入恢复至19年水平-20%0%20%4

207、0%60%80%100%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4200222023同程旅行毛利率及利润率水平同程旅行毛利率及利润率水平营业利润率毛利率经调整净利润率 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 63 图图 64：同程受益下沉市场线上化红利，用户数大增同程受益下沉市场线上化红利，用户数大增 图图 65：综合综合 take rate 在恢复阶段稳步提升在恢复阶段稳步提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 携程集团：出境及海外接力

208、国内增长核心驱动力。携程集团：出境及海外接力国内增长核心驱动力。携程聚焦国内高线中高端市场，渗透率提升幅度小于低线。但出境业务低基数快速恢复，以及海外 T 在东南亚市场的快速扩张成为核心驱动力。23Q4 公司收入业绩均超预期，且业绩超预期幅度更大，核心原因为出游需求旺盛，营销费用控制好于预期。图图 66：出境游及海外将成为携程后续恢复驱动力出境游及海外将成为携程后续恢复驱动力 图图 67：携程集团也处于利润率持续向上的正循环携程集团也处于利润率持续向上的正循环 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 出境游运力瓶颈，预计出境游运力瓶颈，预计 24 年稳步恢复

209、。年稳步恢复。运力恢复至 80%以上，东亚热门目的地正快速恢复。航班运力截止 24 年 3 月恢复至 19 年同期的 80.3%，相比 2023 年平均50%恢复度已经大幅提升。国际航班的恢复需要持续稳定的需求支撑双方机场全面支持工作的恢复，因此需要较长时间；预计 24 年全年国际航线有望恢复至 80-100%区间；运力有限约束下，由于散客票价更高，OTA 平台比旅行社能够获得更高机票份额。24 年春节期间携程出境游预订已经恢复至 19 年 100%以上，明显快于旅行社跟团游。199 182 234 206 148 176 246 196 234 278 277 239 245 198 282

210、 211 286 279 300 253 23 28 30 27 15 19 30 29 27 33 34 31 32 26 37 24 41 42 44 41 0500300350Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4200222023同程旅行用户数（百万人）同程旅行用户数（百万人）MAU（百万）MPU（百万）180 227 203 201 123 128 162 184 142 158 148 134 132 123 144 120 200 214 237 211 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%

211、5.0%6.0%7.0%0500Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3200222023同程旅行综合同程旅行综合Take rate及及ARPU综合ARPU（元/人）综合Take rate（%，右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,000Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3200222023携程集团收入规模及恢复至携程集团收入规模及恢复至19年水平（年水平（%）营业收入（百万元）营业收入恢复至19年水平-50%-30%-10%10%30%50%70%90%Q

212、1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4200222023携程集团毛利率及利润率水平携程集团毛利率及利润率水平毛利率经调整EBITDA 率经调整净利润率 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 63 图图 68：国际及地区客运量目前恢复至国际及地区客运量目前恢复至 80%图图 69：主要目的地客流恢复分化差异较大主要目的地客流恢复分化差异较大 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：各国旅游局、国泰君安证券研究 众信旅游：符合预期，如期恢复。众信旅游：符合预期，如期恢复。

213、24Q1 业绩符合预期，收入业绩恢复至 42-43%水平符合运力恢复和价格规律。由于酒店和机票价格上涨，收入恢复领先游客恢复。成本驱动的价格上涨带动利润率提升，24Q1 毛利率 14.89%相比 19Q1 的 13.26%提升明显。图图 70：23 年众信营收受机票及签证瓶颈恢复度不高年众信营收受机票及签证瓶颈恢复度不高 图图 71：2023 年众信实现扭亏为盈年众信实现扭亏为盈 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.3.人服：传统龙头稳健增长，猎头招聘受顺周期影响人服：传统龙头稳健增长，猎头招聘受顺周期影响 北京人力及外服控股收入稳定，科锐增速明显放

214、缓。北京人力及外服控股收入稳定，科锐增速明显放缓。宏观波动对招聘及猎头业务影响较大，科锐猎头及 RPO 等业务顺周期特征更为明显，因此收入及利润受影响更大；北京人力及外服控股自身传统人事档案管理等业务是稳健现金牛，对周期波动敏感度较低；国资还通过并购等方式发力外包等新业务，支撑了营收和业绩的稳健增长。0%20%40%60%80%100%120%147 10 147 10 147 10 147 10 2220232024航空客运量恢复至航空客运量恢复至19年水平（年水平（%）国际地区0%50%100%150%123456789 10 11 12 4主要

215、目的地中国居民出境客流恢复至主要目的地中国居民出境客流恢复至19年（年（%）日本总数韩国观光客中国香港中国澳门泰国越南12,231 12,677 1,592 715 507 3,298 13%6%4%27%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002002120222023众信旅游营业收入及恢复度众信旅游营业收入及恢复度营业收入（百万元）营收恢复至19年-1,600-1,400-1,200-1,000-800-600-8200222023众信旅游归母

216、净利润（百万元）众信旅游归母净利润（百万元）行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 63 图图 72：尽管需求波动，但人服普遍收入保持正增长尽管需求波动，但人服普遍收入保持正增长 图图 73：传统人服龙头利润稳健传统人服龙头利润稳健增长，科锐波动较大增长，科锐波动较大 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 74：传统人服企业收入稳健，科锐增速放缓传统人服企业收入稳健，科锐增速放缓 图图 75：需求波动，归母净利润率普遍下滑需求波动，归母净利润率普遍下滑 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据

217、来源：公司公告、国泰君安证券研究 分业务：科锐高加价率岗位受影响更大。分业务：科锐高加价率岗位受影响更大。高加价率岗位需求波动更大，部分岗位 KA 客户议价权的提升，导致科锐增速及利润率均放缓。而北京人力通过获取 KA 客户自雇转外包等订单，外服控股通过外延并购，维持了灵活用工及外包业务收入短的增速。图图 76：北京人力及外服外包保持高增速北京人力及外服外包保持高增速 图图 77：人事管理收入人事管理收入 2023 年均趋于停滞年均趋于停滞 2,197 3,586 3,932 7,010 9,092 9,780 16,000 18,097 25,418 31,855 38,157 20,220

218、 23,289 21,876 11,454 14,664 19,156 010,00020,00030,00040,00050,0002018A2019A2020A2021A2022A2023A人服企业营业收入（百万元）人服企业营业收入（百万元）科锐北京人力外服118 152 186 253 291 201 575 615 732 825 446 465 493 532 546 586 02004006008001,0002018A2019A2020A2021A2022A2023A人服企业归母净利润（百万元）人服企业归母净利润（百万元）科锐北京人力外服-50%-30%-10%10%30%50%

219、70%90%2019A2020A2021A2022A2023A人服企业营收增速（人服企业营收增速（%）北京人力科锐外服0%1%2%3%4%5%2019A2020A2021A2022A2023A人服企业归母净利润率（人服企业归母净利润率（%）北京人力科锐外服14%46%18%24%130%83%13%91%35%12%29%57%-4%41%35%37%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2018A2019A2020A2021A2022A2023A龙头人服企业外包业务收入增速比较（龙头人服企业外包业务收入增速比较（%）北京人力科锐外服控股5%14%-8%9%6%-1%36

220、%5%-14%-4%-20%-10%0%10%20%30%40%2018A2019A2020A2021A2022A2023A龙头人服企业人事管理收入增速比较（龙头人服企业人事管理收入增速比较（%）外服控股北京人力 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 63 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 科锐储备客户及订单驱动回暖，传统龙头平稳增长。科锐储备客户及订单驱动回暖，传统龙头平稳增长。23Q4 后人服板块猎头及灵活用工业务开始逐步回暖。龙头科锐通过岗位、商圈、国际化等战略，储备订单及客户，驱动了自身

221、收入和业绩的明显环比改善。传统人服龙头北京外企与外服控股，更多处于稳定增长状态，新业务支撑增速，传统业务提供稳健现金流。图图 78：24Q1 收入维持增长收入维持增长 图图 79：传统龙头增速放缓，科锐增速明显回暖传统龙头增速放缓，科锐增速明显回暖 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 80：科锐科锐 24Q1 归母净利维持正增长归母净利维持正增长 图图 81：外包业务占比提升导致利润率结构性降低外包业务占比提升导致利润率结构性降低 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 招聘平台：龙头在持续获取份额，增长加速。招

222、聘平台：龙头在持续获取份额，增长加速。23Q4 淡季不淡，BOSS 直聘在持续扩大份额。23Q4 收入端增速仍能加速提升，且超出此前指引，表明公司仍在持续扩大份额。用工景气度与企业付费招聘意愿对中长期趋势影响更大：本季现金收入增速环比明显加速，体现出部分行业和龙头企业的招聘意愿企稳。付费企业用户现金 ARPU 同比恢复正增长，新增的企业用户开始从客单价较低的自付费模式逐步转为年单；18 22 22 24 23 24 24 24.1626.0826.3975 75 84 83 92 98 95.5595.75105.532 35 33 36 43 46 46 47.4951.9853.71020

223、406080100120Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q24人力资源服务龙头收入体量（亿元）人力资源服务龙头收入体量（亿元）科锐国际北京人力外服控股-50%0%50%100%150%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q2220232024人服企业收入增速（人服企业收入增速（%）北京人力科锐国际外服控股00Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q224人服企业季度归母净利润（百万元）人服企业季度归母净利润（百万

224、元）科锐国际北京人力0%1%2%3%4%5%6%7%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q224人服企业归母净利润率（人服企业归母净利润率（%）北京人力科锐国际 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 63 23Q4 单季度毛利率、销售费用率均好于预期，预计后续营销费用的规模效应仍将驱动利润率进一步提升。图图 82：BOSS 直聘营收及现金收入持续扩张直聘营收及现金收入持续扩张 图图 83：收入及现金收入增速逐季度环比提升收入及现金收入增速逐季度环比提

225、升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 84：扭亏为盈后，扭亏为盈后，BOSS 直聘利润创新高直聘利润创新高 图图 85：经调整归母净利润率已经接近经调整归母净利润率已经接近 40%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.4.免税：消费力恢复有节奏免税：消费力恢复有节奏 2023年及年及 2024Q1海南机场客流恢复超海南机场客流恢复超 2019年。年。1）海口美兰机场2024Q1旅客吞吐量达到 865.93 万人/+33.56%，同比 2021 增长 94.30%，恢复至2019 年的 120.25%。2）

226、三亚凤凰机场 2024Q1 旅客吞吐量达到 642.46万人/+3.70%，同比 2021 增长 56.73%，恢复至 2019 年的 104.27%。05001,0001,5002,000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4200222023BOSS直聘营收金额（百万元直聘营收金额（百万元CNY）营业收入现金收入-50%0%50%100%150%200%250%300%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q42020202120222023BOSS直聘营收增速及现金收入增速

227、（直聘营收增速及现金收入增速（%）现金收入增速营收增速-2,000-1,500-1,,000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4200222023BOSS直聘净利润（百万元直聘净利润（百万元CNY）净利润经调整净利润-150%-100%-50%0%50%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q42020202120222023BOSS直聘归母净利润率（直聘归母净利润率（%）经调整净利润率净利润率 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅

228、读正文之后的免责条款部分 50 of 63 图图 86：海口美兰机场客流恢复超海口美兰机场客流恢复超 2019 年年 图图 87：三亚凤凰机场客流恢复超三亚凤凰机场客流恢复超 2019 年年 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 2024Q1 客单价高基数导致免税销售同比承压。客单价高基数导致免税销售同比承压。根据海口海关，2024Q1离岛免税购物金额 127.64 亿元/同比-24.46%，离岛免税购物人次 213.32万人/同比-4.60%，离岛免税人均消费 5983 元/同比-20.69%。品类结构优化，库存水平改善。品类结构优化，库存水平改善。根据

229、海口海关，2024Q1 海南离岛免税首饰手表占比 27%/同比+3pct，香水化妆品占比 40%/同比-3pct，服装箱包（含鞋帽、皮带）占比 23%/同比+3pct，手机占比 4%/同比-2pct，酒类占比 3%/同比持平。高毛利率的首饰手表、服装箱包占比提升，有利于免税商毛利率提升。图图 88：2024Q1 离岛免税购物总额离岛免税购物总额 128 亿元亿元/-24%图图 89：2024Q1 离岛免税购物人次离岛免税购物人次 213 万人万人/-4.6%数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 -100%-50%0%50%100%150%200%01002

230、003004005006007008009001,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1海口美兰机场旅客吞吐量（万）同比恢复至2019年-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%005006007002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3

231、2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1三亚凤凰机场旅客吞吐量（万）同比恢复至2019年8.4%-51.2%-31.6%-44.4%14.6%46.2%44%14%-24%-60%-40%-20%0%20%40%60%0204060800180离岛免税销售额（亿元）同比179 204 131 158 176 81 79 86 224 150 152 151 213-1.6%-60.2%-39.5%-45.4%27.3%84.9%91.6%74.1%-4.6%-80%-60%-40%-20%0%

232、20%40%60%80%100%0500免税购物人次（万人）同比 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 of 63 图图 90：2023H2 客单价和转化率承压客单价和转化率承压 图图 91：2024Q1 品类结构优化品类结构优化 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：海口海关、国泰君安证券研究 海南严打套代购，压实离岛免税销量，海南严打套代购，压实离岛免税销量，2024 年年 5 月起离岛免税将进入低月起离岛免税将进入低基数。基数。2023 年 5 月，海南省打击走私工作会议召开，贯彻落实习近平总书记关于防控

233、“套代购”走私的重要指示批示精神，部署反走私重点工作。会议强调，省委、省政府决定用 3 年时间，开展离岛免税“套代购”走私专项治理，提出一年“治标”、两年“治本”、三年“承压”的阶段性目标任务。海南免税商品折扣收窄，免税商毛利率改善。海南免税商品折扣收窄，免税商毛利率改善。根据我们跟踪的海南免税商品价格（包含 30 个 SKU，其中 28 个香化、2 个钟表），2023 年海南免税商品价格同比 2022 年和 2021 年均有大幅收窄。中免会员权益焕新于 2023 年 6 月 8 日施行，将 30 元一积分调整为 100 元一积分，积极优化利润率，平衡销售和利润。图图 92：海南免税商品折扣收

234、窄海南免税商品折扣收窄 数据来源：ifind、国泰君安证券研究 机场国际客流持续恢复。机场国际客流持续恢复。2023 年，上海浦东机场国际及港澳台客流同比+1120%，恢复至 2019 年 43%；2023 年上海机场与日上免税合同收入17.88 亿元，同比+393%。2023 年北京首都机场国际及港澳台客流同比7599 6477 6711 8791 8375 7954 7582 8948 7545 6291 5704 586259830%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,

235、000免税客单价转化率（仅计算海口三亚机场客流）0%10%20%30%40%50%首饰手表香水化妆品服装装饰鞋帽皮带箱包手机酒类2023Q12024Q150%55%60%65%70%75%80%2020-01-052020-02-052020-03-052020-04-052020-05-052020-06-052020-07-052020-08-052020-09-052020-10-052020-11-052020-12-052021-01-052021-02-052021-03-052021-04-052021-05-052021-06-052021-07-052021-08-05202

236、1-09-052021-10-052021-11-052021-12-052022-01-052022-02-052022-03-052022-04-052022-05-052022-06-052022-07-052022-08-052022-09-052022-10-052022-11-052022-12-052023-01-052023-02-052023-03-052023-04-052023-05-052023-06-052023-07-052023-08-052023-09-052023-10-052023-11-052023-12-052024-01-052024-02-05202

237、4-03-05海南免税商品价格/天猫旗舰店价格 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 of 63+1588%，恢复至 2019 年 28%；2023 年首都机场特许经营服务零售收入4.65 亿元，同比+473%。2024Q1 上海浦东机场国际及港澳台客流 706 万，同比+302%，恢复至2019 年的 73%；2024Q1 北京首都机场国际及港澳台旅客吞吐量 323 万人，同比+418%，恢复到 2019 年的 48%；2024Q1 广州白云机场国际及港澳台客流 323 万，同比+286%。机场客流恢复，机场免税销售有望持续回暖。上海机场、

238、首都机场及白云机场扣点下调，利好机场免税业绩释放。图图 93：2024Q1 上海机场国际客流恢复至上海机场国际客流恢复至 2019 年年 73%图图 94：2024Q1 首都机场国际客流恢复至首都机场国际客流恢复至 2019 年年 48%数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 中国中免：中国中免：2023 年收入 675.40 亿元/同比+24.08%，归母净利润 67.14 亿元/同比+33.46%，扣非归母净利润 66.52 亿元/同比+35.71%.2024Q1 营收 188.07 亿元/同比-9.45%，归母净利润 23.06 亿元/同比+0.25%

239、，扣非归母净利润 22.99 亿元/同比+0.15%，归母净利率 12.3%/同比+1.2pct/环比+3.2pct。提高分红力度，拟 10 派 16.5 元，共计派发现金红利 34.14亿元，分红率 50.8%.库存水平优化，毛利率回升。库存水平优化，毛利率回升。2024Q1 毛利率 33.3%/同比+4.3pct/环比+1.3pct。代购减少；库存优化，临期库存减少；积分政策调整；产品结构优化；加强汇率调控，汇率影响减弱。销售费用率 12.8%/同比+3.0pct/环比-2.0pct，管理费用率 2.5%/同比+0.4pct/环比-1.5pct。环比而言，机场租金协议调整后，中免租金费用大

240、幅优化；同比而言，考虑固定成本，预计由于收入下降，新海港门店费用率同比去年有所增加；存货水平优化，存货周转天数缩短。2024Q1 存货 176 亿元/同比-33%/环比-16%，2024Q1 存货周转天数 139 天/同比-16%.0%20%40%60%80%100%120%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.--------102024-

241、01上海机场：旅客吞吐量：国际+港澳台（万人次）恢复到2019年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0--------01北京首都机场国际+港澳台旅客吞吐量（人次）恢复到2019年 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部

242、分 53 of 63 图图 95：2024Q1 中免营收同比中免营收同比-9%图图 96：2024Q1 中免归母净利润同比持平中免归母净利润同比持平 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 图图 97：2024Q1 中免费用率环比下降中免费用率环比下降 图图 98：2024Q1 中免毛利率和净利率环比提升中免毛利率和净利率环比提升 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 机场租金谈判落地，优化盈利能力。机场租金谈判落地，优化盈利能力。2023 年 12 月，中国中免分别与上海浦东及虹桥机场、北京首都机场签订补充协议，保底与

243、销售提成均下降。上海机场和首都机场租金均为保底和实际销售提成取其高：上海机场：2023 年 12 月 1 日起，月国际客流大于 2023Q3 月均 80%时，月保底销售提成约为浦东 5245 万元、虹桥 647 万元，月销售提成比例在18%-36%之间取值。原有模式绑定客流而非销售额，短期实际扣点较高。首都机场：2024 年 1 月 1 日起，年国际客流超过 960 万人次时，年保底销售提成约 5.58 亿元，提成计算方式同上海机场。原合同保底租金30.3 亿元，T2 提成 47.5%，T3 提成 43.5%。2024 年 4 月，广州白云机场和中免集团签署 T1 航站楼出境免税项目经营合作合

244、同，白云机场将特定场地的经营权在合同期限内转让给中免集团。白云机场 T1、T2 进出境免税店均采取保底和提成取其高的租金计算模式，其中 T1、T2 进境店提成比例为 42%，T2 出境店提成比例为 35%，保底租金在 2022 年 6 月签订补充协议后下调。根据本次合同，白云机场 T1 出境免税店销售提成比例为 23.15%，月保底经营权转让费单价为人民币 2180 元/（根据客流调整），月保底经营权转让费为月保底经营权转让费单价场地总面积。4805266775446751882%8%29%-20%24%-9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00500

245、6007008002002220232024Q1营业总收入（亿元）yoy466%33%57%-48%33%0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02040608002020224Q1归母净利润（亿元）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%销售费用率管理费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%销售毛利率(%)销售净利率(%)行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 54 of 63 表表 5：上海机场上

246、海机场租金测算，按新协议（单位：亿元）租金测算，按新协议（单位：亿元）实际扣点率实际扣点率/客流恢复度客流恢复度 60%70%80%90%100%18%8.32 9.70 11.09 12.48 13.86 20%9.24 10.78 12.32 13.86 15.40 22%10.17 11.86 13.56 15.25 16.95 25%11.55 13.48 15.40 17.33 19.26 30%13.86 16.17 18.49 20.80 23.11 36%16.64 19.41 22.18 24.96 27.73 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 6：上海机场上海机场

247、租金测算，按原协议（单位：亿元）租金测算，按原协议（单位：亿元）客流恢复度客流恢复度 60%70%80%90%100%原协议租金（按客流系数*面积系数=0.8 估算）25.01 29.18 33.34 37.51 41.68 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 7：首都机场首都机场租金测算，按新协议（单位：亿元）租金测算，按新协议（单位：亿元）实际扣点率实际扣点率/客流恢复度客流恢复度 60%70%80%90%100%18%5.96 6.95 7.94 8.93 9.93 20%6.62 7.72 8.82 9.93 11.03 22%7.28 8.49 9.71 10.92 12.1

248、3 25%8.27 9.65 11.03 12.41 13.79 30%9.93 11.58 13.24 14.89 16.54 36%11.91 13.90 15.88 17.87 19.85 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.5.餐饮：竞争持续，性价比趋势突显餐饮：竞争持续，性价比趋势突显 2023 年&2024Q1 综述：2023 年收入同比高增，经营杠杆驱动盈利能力大幅改善；2024Q1 高基数下收入增速同比下降，强化对费用端的控制，利润率保持相对稳定。图图 99：2023 年餐饮企业收入高增，盈利能力大幅改善年餐饮企业收入高增，盈利能力大幅改善 公司20232022 同比20

249、232022 同比20232022 同比20232022 同比广州酒家603043.SH19%6%13%5%-7%12%36%36%0%12%13%-1%同庆楼605108.SH44%4%40%225%-35%260%27%18%8%13%6%7%全聚德002186.SZ99%-24%123%122%-77%199%18%-13%31%4%-41%45%海伦司9869.HK-22%-15%-7%111%-596%707%70%64%6%15%-103%118%海底捞6862.HK34%-21%54%227%133%94%59%58%1%11%4%6%九毛九9922.HK50%-4%54%820

250、%-86%906%64%64%0%8%1%7%呷哺呷哺0520.HK25%-23%48%44%-20%64%63%62%1%-3%-7%4%奈雪的茶2150.HK20%0%20%103%90%13%67%67%0%0%-11%11%百胜中国9987.HK15%-3%18%87%-55%142%21%18%3%8%5%3%瑞幸咖啡LKNCY.OO87%67%20%483%-16%499%36%40%-4%11%4%8%达势股份1405.HK52%25%27%88%53%35%73%73%0%-1%-11%10%营收增速利润增速毛利率净利率公司2024Q12023Q1同比2024Q12023Q1同

251、比2024Q12023Q1同比2024Q12023Q1同比广州酒家603043.SH10%23%-13%2%32%-30%30%32%-3%8%9%-1%同庆楼605108.SH28%27%1%-9%217%-226%25%25%0%10%13%-4%全聚德002186.SZ12%49%-37%67%119%-53%19%18%2%5%3%2%百胜中国9987.HK1%9%-8%-1%189%-190%22%24%-2%10%11%0%瑞幸咖啡LKNCY.OO42%85%-43%-115%2748%-2862%24%40%-16%-1%13%-14%营收增速利润增速毛利率净利率 行业策略行业策

252、略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 55 of 63 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 限额以上餐饮收入恢复好于整体餐饮恢复。限额以上餐饮收入恢复好于整体餐饮恢复。2023 年，社会消费品零售总额中餐饮收入同比增长 20%，恢复至 2019 年的 113%；限额以上企业餐饮收入同比增长 21%，恢复至 2019 年的 141%。2024Q1，社会消费品零售总额中餐饮收入同比增长 11%，恢复至 2019 年的 126%，限额以上企业餐饮收入同比增长 9%，恢复至 2019 年的 158%图图 100：社零餐饮收入恢复超过社零餐饮收入恢复超过 2019 年年

253、 图图 101：社零限额以上餐社零限额以上餐饮收入恢复超过饮收入恢复超过 2019 年年 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 备注：单位为亿元。餐饮行业竞争激烈，报复性开店与大规模关店并存。餐饮行业竞争激烈，报复性开店与大规模关店并存。从 2023 年年初开始，中国餐饮行业就出现了报复性开店现象，2023 年全年，新增餐饮注册量高达 318 万家。餐饮门店规模激增，市场竞争加剧，而受到消费能力与消费水平的制约，大量餐饮企业单店盈利能力表现不佳，形成大规模闭店。2023 年餐饮企业注销量达到 139 万家。2023 年，注册量最多的五大餐饮品类分别是：烧烤

254、、面馆、火锅、快餐以及茶饮；2023 年，从主要餐饮品类的增速（注册量/注吊销量）来看，咖啡、茶馆、烘焙、螺蛳粉以及烧烤位居前五；其中咖啡的开关店比高达 435.6%，远超其他品类。图图 102：餐饮报复性开店与大规模关店并存餐饮报复性开店与大规模关店并存 图图 103：咖啡的开关店比例最高咖啡的开关店比例最高 -100%-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008,00010,0------112022-02202

255、2----112024-02社零餐饮收入中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月值中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:累计同比恢复到2019-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5--------112023-02

256、--02社零限额以上餐饮收入中国:限额以上企业餐饮收入总额:当月值中国:限额以上企业餐饮收入总额:当月同比中国:限额以上企业餐饮收入总额:累计同比恢复到2083587500300350400200000222023餐饮企业注册量与注销量（万家）餐饮企业注册量与注销量（万家）餐饮企业注册量（万）餐饮企业注销量（万）433%300%2

257、51%208%200%179%175%172%163%103%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%2023注册量注册量/注销量注销量2023注册量/注销量 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 56 of 63 数据来源：企查查、国泰君安证券研究 数据来源：企查查、国泰君安证券研究 性价比消费趋势突出，龙头公司试水平价路线：性价比消费趋势突出，龙头公司试水平价路线：海底捞：推出子品牌“嗨捞火锅”，试水平价路线。2023 年 9 月 26日，海底捞子品牌“嗨捞火锅”在北京北苑龙湖天街开出首店，以“每天都是

258、小欢聚”为 slogan 的“嗨捞火锅”，是海底捞首个依托火锅主业的子品牌。目前已开业两家店，包括北京北苑龙湖天街店和北京朝阳门外店。“嗨捞火锅”客单价在 80 元左右，预计单店年营业额规模在 1121 万元左右，员工配置更精简。百胜中国：扩大价格带，提高客群覆盖。肯德基和必胜客客单价均下滑，影响因素有基数影响的结构性差异（促销较多、外卖占比回落、早餐增加），同时受市场竞争和消费环境影响。公司尝试切入50 元以下的披萨市场；致力于提升一人食占比，切入传统家庭之外的客群。茶饮咖啡市场竞争激烈，主动降价与被动降价并存，具备成本与效率优势的公司竞争优势凸显。咖啡价格战下，库迪出现收入利润难以平衡、供

259、应链不稳定等困境，瑞幸更强的成本管控能力与经营效率使其龙头地位依然稳固。图图 104：必胜客扩大价格带必胜客扩大价格带 图图 105：咖啡市场价格战持续咖啡市场价格战持续 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 引入加盟模式，拓展下沉市场：引入加盟模式，拓展下沉市场：海底捞：2024Q1，公司首次引入加盟模式，采取类托管的加盟模式，即海底捞加盟店的门店运营、绩效考核、人事招聘、会员管理、供应链等日常运营工作，都由海底捞负责，海底捞加盟店采取的运营标准、考核标准、绩效激励、中后台服务均与直营店保持一致。百胜中国：根据商圈和城市属性灵活配置适合当地的新店形式，2

260、023 年新开门店中小店占比 2/3。提高加盟店占比，预计 2024-2026年加盟店占新开门店的 15-20%。九毛九：太二自 2024 年 2 月 3 日起开放中国新疆、西藏及台湾地区、中国内地的机场和高铁站等交通枢纽、澳大利亚及新西兰的加盟模式。同时，山外面自 2024 年 2 月 3 日起开放中国若干指定购物中心的合作模式及将自 2025 年 2 月 3 日起全面开放加盟模式。行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 57 of 63 奈雪的茶：2023 年 7 月，奈雪开放加盟。2023 年 2 月，奈雪的茶公布 2024 年加盟新政策，单店

261、投资 58 万起，2024 年 6 月 30 号前完成签约的加盟店，还可享受单店 6 万元营销补贴。海伦司：2023 年 6 月启动“嗨啤合伙人”计划，向平台型公司转型，对现有酒馆网络进行优化迭代。图图 106：海底捞下沉市场门店数量占比提升海底捞下沉市场门店数量占比提升 图图 107：奈雪的茶新开门店以加盟店为主奈雪的茶新开门店以加盟店为主 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 龙头公司同店销售尚未恢复到龙头公司同店销售尚未恢复到 2019 年水平。年水平。尽管社零餐饮收入及限额以上餐饮收入已恢复至 2019 年同期的 114%和 142%，但龙头公司

262、2023年同店销售尚未恢复至 2019 年 100%水平。分品牌而言，海底捞表现最优。主要原因：1、龙头公司相比 2019 年门店数量扩张稀释单店收入；2、行业竞争加剧，新增餐饮企业分流；3、龙头上市公司以定位中高端为主，性价比消费趋势下客单价受损。图图 108：餐饮翻台率回升餐饮翻台率回升 图图 109：龙头公司同店尚未恢复到龙头公司同店尚未恢复到 2019 年年 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 36%33%26%25%27%21%19%17%17%51%50%47%48%46%41%39%40%40%13%17%27%27%27%37%42%43

263、%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002120222023一线二线三线及以下830加盟店数量净增0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0各餐饮品牌翻台各餐饮品牌翻台/座率座率海底捞九毛九太二呷哺呷哺凑凑怂0%20%40%60%80%100%120%140%各餐饮品牌同店各餐饮品牌同店vs2019海底捞九毛九太二凑凑呷哺呷哺海伦司 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 58

264、 of 63 图图 110：龙头公司同店尚未恢复到龙头公司同店尚未恢复到 2019 年年 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2024Q1 收入端同比略有下滑，盈利端相对稳定。收入端同比略有下滑，盈利端相对稳定。从同庆楼和广州酒家24Q1 盈利能力看，同庆楼仍处于快速扩张期，新开业富茂及酒楼门店体量较大，由此带来的资本支出较多，对盈利端有所拖累；广酒营收端稳定增长，利润端略有下滑主要系高毛利的月饼业务结构性占比略降。图图 111：24Q1 同庆楼和广酒营收同比增长同庆楼和广酒营收同比增长 图图 112：24Q1 同庆楼和广酒盈利端相对稳定同庆楼和广酒盈利端相对稳定 数据来源：公司公告、国泰君

265、安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 从费用表现看稳中有降，销售、管理、研发费用率环比同比均有所降低，同庆楼更多考虑在资本开支扩张期强化对费用端的控制，以释放业绩；广酒更多在收入端较为稳定下保持业绩的稳定性。(80)(60)(40)(20)0204060801001202019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1营收同比增长（pct）同庆楼广州酒家(600)(400)(200)

266、02004006008001,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1扣非归母同比增长（pct）同庆楼广州酒家 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 59 of 63 图图 113：24Q1 同庆楼和广酒销售费用率下降同庆楼和广酒销售费用率下降 图图 114：24Q1 同庆楼和广酒管理费用率下降同庆楼和广酒管理费用率下降 数据来源：公

267、司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.投资建议投资建议 黄金珠宝：金价持续上行催化，投资保值情绪需求驱动景气度向上黄金珠宝：金价持续上行催化，投资保值情绪需求驱动景气度向上 景气度：一季度在高基数的情况下龙头公司的表现非常稳健，仍然能够实现收入端的增长，春节期间的表现更为惊喜；二季度之后随着基数正常化后增速表现更好。且有望量价齐升。推荐标的：周大福，老凤祥，菜百股份，潮宏基，周大生。教育培训：供需改善份额提升，需求刚性穿越周期教育培训：供需改善份额提升，需求刚性穿越周期 教育本身抗周期性能力强，需求韧性高。过去在以双减为代表的政策监管下，供给出现了大幅度的出清，龙

268、头公司基本都已实现业务端的转型。随着政策进入平稳阶段，龙头将享受市占率快速提升红利。细分赛道弹性：素质教育以及高中阶段学科培训政策对预期影响最直接，因此弹性最大。其次是企业家培训以及公务员考试培训。推荐标的：行动教育，粉笔，新东方，卓越教育，思考乐教育。出海产业链：政策利好持续加码，出海产业链：政策利好持续加码，AI 催化跨境电商受益催化跨境电商受益 国内政策从两会到政治局会议均提到支持跨境出海产业，亚马逊平台调佣等利好利润率提升，海外消费降级助推居民提升对高性价比产品的需求。推荐标的：名创优品，小商品城，安克创新，赛维时代。自然景区：受益五一等自然景区：受益五一等节假日催化，景气度稳定性和持

269、续性高节假日催化，景气度稳定性和持续性高 国内上市的自然景区以超大 IP 的名山大川为主，是很多消费者首次出行必选，因此景区需求比较旺盛，门票索道票也是必选消费，仍有比较景气的增速；其中跟宗教（佛教）相关的景区四个季度的游客分布更为平均，全年增速相对来说比较稳定。推荐标的：三特索道，九华旅游。酒店及酒店及 OTA：周：周度景气度波动较大，度景气度波动较大，OTA 受益国内旅游景气受益国内旅游景气 OTA：OTA 行业处于景气向上，格局改善，利润率提升的正循环。30.8 36.6 39.6 31.5 27.4 34.6 37.7 30.1 35.3 34.8 6.6 1.8 1.9 1.9 10

270、.0 3.0 5.1 4.9 6.0 4.6 25.4 30.4 25.5 23.2 11.1 11.7 8.7 7.6 8.8 11.4 7.9 11.4 9.5 12.8 7.9 17.2 10.2 12.2 8.2 13.5 9.8 055404550销售费用率同庆楼广州酒家5.1 5.0 5.4 4.6 3.7 5.0 6.3 5.4 7.0 6.1 8.7 4.8 6.7 8.2 5.7 8.0 6.4 7.0 6.6 5.2 5.5 11.2 17.3 9.9 13.6 13.1 15.7 9.9 18.1 11.5 14.2 10.4 13.1 11.4 1

271、3.8 8.6 15.6 10.9 12.6 8.4 16.7 10.2 024680管理费用率同庆楼广州酒家 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 60 of 63 且出境游恢复和海外市场拓展将为龙头贡献增量。酒店住宿：行业格局改善以及龙头酒店集中度提升趋势明确。上市公司份额和利润率都在趋势性提高。酒店有强规模效应，且后续靠输出品牌和标准，相比其他连锁业态，商业模式优势明显。OTA 推荐标的：同程旅行，携程集团。酒店推荐标的：锦江酒店，首旅酒店，君亭酒店，华住集团-S。传统零售及其它方向传统零售及其它方向 推荐标的：途虎-W

272、、重庆百货、苏美达、米奥会展。行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 61 of 63 图图 115：商社板块核心公司盈利预测表商社板块核心公司盈利预测表 2023A2024E2025E2023A2024E2025E周大福1929.HK10.76 1,07584.0197.52110.89131110增持周大生002867.SZ15.97 17513.1614.8116.72131210增持潮宏基002345.SZ6.21 553.334.465.35171210增持老凤祥600612.SH77.23 40422.1425.5429.03181614

273、增持菜百股份605599.SH14.94 1167.078.489.77161412增持豫园股份600655.SH5.93 23120.2423.1126.0411109增持中国黄金600916.SH11.18 1889.7312.2014.46191513增持唯品会VIPS.N15.04 58081.1783.0088.00777增持小商品城600415.SH8.75 48026.7627.9932.03181715增持汇通达网络9878.HK28.75 1474.486.027.59332419增持焦点科技002315.SZ34.33 1093.794.735.73292319增持致欧科技

274、301376.SZ23.53 944.135.116.19231815增持吉宏股份002803.SZ15.12 583.454.355.45171311增持华凯易佰300592.SZ18.77 543.324.565.7816129增持安克创新300866.SZ86.37 35116.1519.0322.02221816增持赛维时代301381.SZ26.46 1063.344.536.10322317增持家家悦603708.SH10.64 681.361.441.51504745增持永辉超市601933.SH2.43 221-13.291.731.89-17127117增持红旗连锁00269

275、7.SZ5.40 735.615.796.25131312增持百联股份600827.SH8.87 1583.995.086.45403125增持重庆百货600729.SH26.07 11713.1514.7416.51987增持天虹股份002419.SZ4.90 572.272.472.76252321增持博士眼镜300622.SZ15.82 281.281.581.92221714增持百果园2411.HK3.20 463.423.323.66131413增持飞亚达A000026.SZ10.25 433.333.844.22131110增持苏美达600710.SH8.36 10910.3010

276、.8812.1011109增持孩子王301078.SZ6.47 721.053.144.16682317增持名创优品9896.HK45.15 51818.4528.6934.48281815增持途虎-W9690.HK22.90 1714.818.7414.75362012富森美002818.SZ14.33 1078.068.228.83131312增持中国中免601888.SH74.90 1,55067.1477.3288.97232017增持王府井600859.SH13.64 1557.098.369.91221916增持海南机场600515.SH3.50 4009.5311.3613.08

277、423531增持锦江酒店600754.SH28.91 30910.0216.0017.14311918增持首旅酒店600258.SH15.34 1717.959.0210.13221917增持华住集团-S1179.HK30.30 88341.1945.1856.63212016增持君亭酒店301073.SZ24.95 490.311.201.761574028增持金陵饭店601007.SH7.09 280.601.331.54462118增持同庆楼605108.SH26.95 703.043.674.65231915增持海伦司9869.HK3.32 381.812.263.03211713增持

278、海底捞6862.HK17.88 90544.9951.7158.41201815增持九毛九9922.HK4.96 654.506.047.2714119增持广州酒家603043.SH18.30 1045.506.437.52191614增持奈雪的茶2150.HK2.77 430.131.622.453262718增持百胜中国9987.HK294.40 1,04464.6170.6376.48161514增持瑞幸咖啡LKNCY.OO21.00 41928.4835.3243.41151210增持中青旅600138.SH10.87 791.943.254.09412419增持宋城演艺300144.

279、SZ10.86 285-1.1012.2314.18-2592320增持黄山旅游600054.SH12.15 894.234.855.23211817增持天目湖603136.SH18.38 341.471.672.02232117增持三峡旅游002627.SZ4.99 371.301.141.32283228增持长白山603099.SH20.60 551.381.982.51402822增持三特索道002159.SZ15.29 271.281.701.95211614增持复星旅游文化1992.HK3.73 423.073.543.95141211增持九华旅游603199.SH33.85 371

280、.752.052.20211817增持众信旅游002707.SZ6.66 650.321.212.142055431增持同程旅行0780.HK20.75 42821.9927.1532.91191613增持携程集团9961.HK385.40 2,392130.71136.72153.84181716增持科锐国际300662.SZ20.73 412.012.633.32201612增持北京人力600861.SH19.53 1115.489.089.96201211增持BOSS直聘2076.HK76.65 61821.5626.4838.10292316增持米奥会展300795.SZ21.98 5

281、01.882.693.61271914增持兰生股份600826.SH8.86 472.753.083.24171514增持行动教育605098.SH52.61 622.192.933.65282117增持粉笔2469.HK4.34 904.456.038.00201511增持新东方-S9901.HK77.10 1282.594.155.91493122增持卓越教育集团3978.HK2.97 230.851.211.56271915增持思考乐教育1769.HK4.38 221.021.502.18221510增持教育人力资源服务超市百货黄金珠宝专业连锁餐饮评级股票代码收盘价（元）市值（亿元）归母

282、净利润（亿元）PE标的名称景区会展免税三级行业电商酒店OTA 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 62 of 63 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：收盘价时间为 2024 年 4 月 30 日 5.风险提示风险提示 复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险 居民出游意愿仍维持低位，在复苏时间、力度和持续性上不及预期，仍有可能导致股价进一步下行。中小企业压缩差旅成本风险中小企业压缩差旅成本风险 中小企业受需求波动影响更大，不排除压缩全年差旅费用，导致酒店、航空等行业复苏不及预期的可能。出海面临政策

283、、市场、资金监管等一系列风险出海面临政策、市场、资金监管等一系列风险 中国消费企业出海将面临陌生的市场环境，不同国家和地区的监管政策，以及对跨境资金监管等一系列问题。行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 63 of 63 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授

284、意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本

285、报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告

286、中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公

287、司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投

288、资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：