1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩持续承压，央国企表现更佳业绩持续承压，央国企表现更佳。2023 年 56 家样本房企：营收总额 42015 亿元，同比+3.7%；归母净利润-1016亿元，亏损扩大 33.0%。仅绿城、华润、中海、建发实现营收及归母的双增长。整体毛利率 14.2%，同比-2.0pct，其中央国企 18.0%，同比-2.8pct；民企 10.2%，同比-1.2pct;混合 13.6%，同比-2.1pct。仅华润及中海的毛利率超过20%。整体销管费率 5.4%，同比-0.8pct，其中央国企 5.2%，同比-0.2pct；民企 6.4%，同比-2.2pct；混合 4.7%，同比

2、-0.2pct。26 家 A 股样本房企于 2021-2023 分别计提 620、872、886 亿元资产减值损失，轻装上阵后未来业绩释放压力相对较小。合同负债总额 38314 亿元，同比-21.8%，对当期营收的覆盖倍数由 2022 年 1.21 倍降至 0.91倍。滨江、建发等房企合同负债覆盖营收的倍数超过 1.2 倍，待结转资源丰富，未来营收更有保障。经营端头部央国企及改善型房企销售拿地更加突出经营端头部央国企及改善型房企销售拿地更加突出。2023 年：销售端：普遍承压下央国企韧性更强。2023 年在小阳春带动下，百强房企销售先高后低，18 家重点房企全口径销售额合计 34624 亿元，

3、同比-8.0%，仅越秀、建发连续两年实现销售额正增长，后续优质房企市占率有望持续提升。投资端：央国企成为土地市场的主要玩家。15家重点房企整体投资强度为 32.4%，同比+1.7pct，其中建发、华润、越秀、中海连续两年维持 0.4 及以上的投资强度。当前房企拿地利润仍有保障，积极拿地的房企项目去化及利润率更有保障。新开工持续下降，维持低位；竣工端受益于保交付，重点房企整体竣工面积实现增长。资产质量高、债务结构好的房企才能穿越周期资产质量高、债务结构好的房企才能穿越周期。截至 2023 年末 56 家样本房企：资产负债：2023 年 56 家样本房企整体资产规模同比-7.8%，在 2022 年

4、基础上继续下降。其中 21 家央国企同比+1.6%，28 家民企同比-14.8%，7 家混合所有制房企同比-11.9%。多数房企选择缩表以维持稳健经营，2023 年末整体资产负债率 77.3%，同比-0.9pct。资产流动性：已竣工但未售出的存货比例越低，代表销售去化越好，资产流动性越强，建发、滨江的竣工存货占总存货比例均小于 10%；货币资金和存货等流动性高的资产占比越高，代表公司周转效率越高，建发、华发、滨江、保利的资产流速均在 70%以上。债务结构：重点房企整体短期有息负债占比 26.2%，同比+1.1pct，建发、中海、华发、招蛇等头部央国企和改善型房企短期有息负债占比低于20%，偿债

5、压力较小。融资成本：重点房企平均融资成本4.45%，同比-12bp。房企间差距拉大，建发、招蛇、保利、越秀等降幅超过 30bp，而部分房企不降反升。2023 年招商、中海、保利、华润四大央企融资成本均已低于 3.6%，具备领先的成本优势。分红比例：2023 年华发、保利、招蛇、建发提升分红比例，其中保利及招蛇已连续两年提升分红比例；2023 年华发、美的分红比例超 50%，招蛇、建发、越秀、保利分红比例超 40%。自 2021 年下半年市场下行以来，行业信用风险不断发酵蔓延，房企的业绩及经营表现持续承压，而优质的资产质量及健康的债务结构则是穿越本轮周期的胜负手。尽管 2023 年行业仍在筑底，

6、但从结果来看，具备以上优质特征的头部央国企和改善型房企仍保持远超同行的表现，强者恒强得到进一步巩固。首推有持续拿地能力、布局核心城市核心地块、主打改善产品的房企，如建发国际集团、建发国际集团、越秀地产越秀地产、滨江集团、滨江集团等，其能在 2024 年后实现规模和业绩双增长，ROE 有望稳步提升。稳健选择头部央国企，如招商蛇口招商蛇口、中国海外发展、中国海外发展等，其财务安全稳健，资金实力强，在结转完高地价项目和计提存货减值后，预计 2024 年后毛利率将持续改善，引导估值提升。宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；房企出现债务违约 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容

7、目录内容目录 房企的选择及说明.4 一、业绩持续承压，央国企表现更佳.5 1.1、营收略增归母净利润连亏，各类房企分化明显.5 1.2、毛利率延续下行趋势，销管费用率继续压降.6 1.3、持续计提资产减值，减轻业绩释放压力.8 1.4、合同负债规模持续减少.9 二、经营端头部央国企及改善型房企销售拿地更加突出.10 2.1、销售普遍承压，央国企韧性更强.10 2.2、央国企成为土地市场的主要玩家.12 2.3、新开工持续下降，竣工端积极保交付.14 三、资产质量高、债务结构好的房企才能穿越周期.15 3.1、资产负债延续缩表趋势.15 3.2、改善型房企资产质量高、流动性强.16 3.3、房企

8、债务结构及融资成本分化.17 3.4、分红印证房企的实力与底气.18 四、投资建议.19 五、风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1：本文房地产开发企业的分类及明细.4 图表 2：销售排名靠前且市场关注度较高的 18 家重点房企.4 图表 3：2023 各类房企资产规模分布.5 图表 4：2023 各类房企营收分布.5 图表 5：2018-2023 各类房企营收同比走势.6 图表 6：2018-2023 各类房企归母净利润同比走势.6 图表 7：2023 年 18 家典型房企营收及归母净利润同比情况.6 图表 8：2017-2023 各类房企毛利率走势.7 图表 9：18 家重点房企 20

9、22 及 2023 毛利率情况.7 图表 10：2017-2023 各类房企销管费率走势.8 图表 11：18 家重点房企 2022 及 2023 销管费用率情况.8 图表 12：26 家 A 股房企持续计提资产减值损失.8 aV9WbZcWbU9WdXaYbR8Q7NpNoOtRsOjMmMqNlOqQqP7NpOrMxNqQnNvPtQqM行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 13：A 股重点房企 2021-2023 资产减值损失情况.8 图表 14：2023 年 26 家 A 股房企计提资产减值损失排序.9 图表 15：2021 年后样本房企合同负债规模持续减少.9 图表

10、 16：样本房企合同负债对营业收入的覆盖倍数减少.9 图表 17：18 家重点房企合同负债对营业收入的覆盖倍数.10 图表 18：百强房企累计全口径销售金额及同比走势.10 图表 19：百强房企单月全口径销售金额及同比走势.10 图表 20：2023 年 1-12 月 TOP30 房企销售表现.11 图表 21：18 家重点房企 2022 及 2023 的销售额同比增速.12 图表 22：部分优质房企的市占率持续提升.12 图表 23：重点房企投资强度分化.13 图表 24：重点房企 2022 及 2023 投资强度.13 图表 25：央国企权益拿地金额占比提升.13 图表 26：2023 年

11、央国企权益拿地金额最多.13 图表 27：2023 年权益拿地金额 TOP30 房企中，共有央国企 19 家及城投 5 家.13 图表 28：重点房企历年新开工面积走势.14 图表 29：重点房企 2023 新开工面积及同比.14 图表 30：重点房企历年竣工面积走势.15 图表 31：重点房企 2023 竣工面积及同比.15 图表 32：2018-2023 各类房企总资产规模同比走势.15 图表 33：2023 年末 18 家重点房企总资产规模及其同比.15 图表 34：2018-2023 各类房企资产负债率走势.16 图表 35：18 家重点房企的资产负债率对比.16 图表 36：房企竣工

12、存货占总存货比例对比.16 图表 37：房企资产流速对比.17 图表 38：18 家重点房企短期有息负债占比走势.17 图表 39：18 家重点房企 2022 及 2023 短期有息负债占比.17 图表 40：重点房企平均融资成本走势.18 图表 41：房企 2022 及 2023 融资成本对比.18 图表 42：18 家重点房企 2021-2023 年分红总额（亿元人民币）.18 图表 43：18 家重点房企 2021-2023 年分红比例.19 图表 44：A 股地产 PE-TTM.20 图表 45：港股地产 PE-TTM.20 图表 46：覆盖公司估值表.21 行业专题研究报告 敬请参阅

13、最后一页特别声明 4 在本文中，我们选取 56 家以房地产开发为主业的上市公司作为房地产行业的研究分析对象，其中 A 股 26 家，H 股 30 家。随着房地产市场持续的深度调整，国资房企、混合所有制房企、民营房企的经营表现分化愈发明显，因此我们将研究对象按照股东背景分为央国企（21 家），混合所有制（7 家）及民企（28 家）。同时我们选取销售排名靠前且市场关注度较高的 18 家房企作为重点房企进一步分析（碧桂园及中国恒大由于暂未发布 23年年报因而剔除）。图表图表1 1：本文本文房地产开发企业房地产开发企业的的分类分类及明细及明细 类型类型 数量（数量（家家）房企明细房企明细 央国企 21

14、（A 股 15+H股 6）A 股：保利发展、招商蛇口、华侨城 A、中华企业、金融街、大悦城、首开股份、华发股份、上实发展、中国武夷、北辰实业、中交地产、光明地产、城建发展、京投发展 H 股：中国海外发展、华润置地、中国金茂、越秀地产、建发国际集团、保利置业集团 民企 28（A 股 7+H股 21）A 股：新城控股、*ST金科、滨江集团、荣盛发展、ST中南、华夏幸福、ST世茂 H 股：龙湖集团、旭辉控股集团、融创中国、美的置业、合生创展集团、雅居乐集团、龙光集团、富力地产、宝龙地产、弘阳地产、德信中国、中梁控股、港龙中国地产、中骏集团控股、时代中国控股、领地控股、禹洲集团、融信中国、正荣地产、路

15、劲、佳兆业集团 混合所有制 7（A 股 4+H 股3）A 股：万科 A、绿地控股、金地集团、新湖中宝 H 股：绿城中国、远洋集团、建业地产 样本房企样本房企 56 21 家央国企+28 家民企+7 家混合所有制 重点重点房企房企 18 保利发展、万科 A、中国海外发展、华润置地、招商蛇口、绿城中国、建发国际集团、龙湖集团、金地集团、滨江集团、越秀地产、中国金茂、华发股份、绿地控股、新城控股、旭辉控股集团、美的置业、远洋集团 来源：wind，国金证券研究所 注：中国恒大、碧桂园尚未发布 2023 年年报，因此剔除 图表图表2 2：销售排名靠前且市场关注度较高的销售排名靠前且市场关注度较高的 18

16、18 家家重点重点房企房企 2023 年年 2024 年年 1-4 月月 全口径销售额（亿元）全口径销售额（亿元）排名排名 全口径销售额（亿元）全口径销售额（亿元）排名排名 保利发展 4246 1 960 1 万科 A 3755 2 780 3 中国海外发展 3098 3 820 2 华润置地 3070 4 720 4 招商蛇口 2936 5 588 5 绿城中国 1943 7 525 6 建发国际集团 1891 8 411 7 龙湖集团 1736 9 324 9 金地集团 1536 10 230 13 滨江集团 1535 11 356 8 越秀地产 1425 12 300 10 行业专题研究

17、报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 中国金茂 1412 13 241 11 华发股份 1260 14 240 12 绿地控股 1135 16 187 17 新城控股 758 18 157 19 旭辉控股集团 700 19 140 20 美的置业 659 22 136 21 远洋集团 506 32 71 36 来源：克而瑞，国金证券研究所 截至 2023 年末，从 56 家样本房企资产规模分布看，21 家央国企资产总额 78744 亿元，占比 42%；28 家民企资产总额 66728 亿元，占比 36%；7 家混合所有制房企资产总额40425 亿元，占比 22%。2023 年全年，从 56 家样

18、本房企营收分布看，21 家央国企营收总额 16488 亿元，占比39%；28 家民企营收总额 14143 亿元，占比 34%；7 家混合所有制房企资产总额 11383 亿元，占比 27%。图表图表3 3：20232023 各类各类房企房企资产规模分布资产规模分布 图表图表4 4：20232023 各类各类房企房企营收分布营收分布 来源：各公司公告，国金证券研究所 单位：左侧亿元人民币，右侧占比 来源：各公司公告，国金证券研究所 单位：左侧亿元人民币，右侧占比 1.11.1、营营收略增归母净利润收略增归母净利润连亏连亏，各类房企各类房企分化明显分化明显 营收营收略增略增，归母净利归母净利润亏损扩

19、大润亏损扩大。2023 年 56 家样本房企营收总额 42015 亿元，同比+3.7%，主要由于 2022 年营收同比下降形成低基数，但尚未恢复至 2021 年水平；归母净利润为-1016 亿元，较 2022 年-764 亿元亏损同比扩大 33.0%，归母净利润已经连续 2 年为亏损状态。央国企央国企韧性更强韧性更强，民企，民企延续延续大大额额亏损亏损，混合所有制首次转亏，混合所有制首次转亏。2023 年营收方面，21家央国企同比+9.6%，整体增速更为稳健；28 家民企同比+10.7%，在 2022 年低基数上增幅最大；7 家混合所有制房企同比-10.3%，降幅较 2022 年扩大。2023

20、 年归母净利润方面，21 家央国企同比-13.9%，跌幅较 2022 年收窄且仍为盈利状态；28 家民企仍大额亏损超1000 亿元，但较 2022 年略收窄 7.3%；7 家混合所有制房企首次由盈转亏。40425,22%66728,36%78744,42%混合民企央国企11383,27%14143,34%16488,39%混合民企央国企行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表5 5：20 各类房企营收同比走势各类房企营收同比走势 图表图表6 6：20 各类房企归母净利润同比走势各类房企归母净利润同比走势 来源：wind

21、，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 注：2021 年起民企归母净利大额亏损，2023 起混合所有制房企由盈转亏，2022 起样本房企归母净利润由盈转亏，因此同比数据波动较大 从 18 家典型房企表现看，11 家房企营收同比增速为正，其中滨江集团（+69.7%）、旭辉控股集团（+51.4%）、建发国际集团（+34.9%）的营收同比增速位列前三。剔除亏损房企后仅 6 家房企归母净利润同比增速为正，其中招商蛇口（+48.2%）、绿城中国（+13.1%）、华润置地（+11.7%）归母净利润同比增速位列前三。在不亏损的前提下，仅绿城中国、华润置地、中国海外发展、建发国际集团共 4 家房企实

22、现营收及归母净利润的双增长。图表图表7 7：20232023 年年 1818 家家典型房企营收及归母净利润同比情况典型房企营收及归母净利润同比情况 来源：wind，国金证券研究所 注：2023 年绿地、金茂的归母净利润由盈转亏，故不表示同比数据；旭辉归母净利润亏损缩小；远洋归母净利润亏损扩大 1.21.2、毛利率毛利率延续下行延续下行趋势趋势，销管费，销管费用用率率继续压降继续压降 各类房企及样本房企的整体毛利率均于 2018 年达到最高水平，此后由于高价地项目逐步结转、高能级城市采取限价，2019 年起整体毛利率水平持续下行。2023 年 56 家样本房企的毛利率为 14.2%，同比下降 2

23、.0pct。其中 21 家央国企毛利率 18.0%，同比下降 2.8pct；28 家民企毛利率 10.2%，同比下降 1.2pct；7 家混合所有制房企毛利率 13.6%，同比下降2.1pct。在行业整体毛利率持续承压的背景下，央国企整体毛利率水平明显高于民企及混合所有制房企。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2002家民企21家央国企7家混合56家样本房企-100%-50%0%50%100%2002家民企21家央国企7家混合56家样本房企-100%-80%-60%-40%-

24、20%0%20%40%60%80%招商蛇口旭辉控股集团绿城中国华润置地中国海外发展建发国际集团远洋集团越秀地产华发股份滨江集团保利发展万科A美的置业新城控股龙湖集团金地集团中国金茂绿地控股2023归母净利润同比2023营收同比行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表8 8：2012017 7-20232023 各类房企各类房企毛利率毛利率走势走势 来源：wind，国金证券研究所 重点房企 2023 年毛利率亦普遍下滑，仅华润置地及中国海外发展 2 家房企的毛利率水平高于 20%，其中中海拥有强大的经营管理能力及成本管控能力，华润具有一定体量的高毛利商业业务。由于 2021 年下

25、半年以后拿地的利润空间相对较高，该部分项目预计自今年起陆续进入报表结转，因此在此拿地窗口期积极补充优质土储的房企 2024 年的毛利率水平有望逐步回升。图表图表9 9：1818 家重点家重点房企房企 2022022 2 及及 20232023 毛利率毛利率情况情况 来源：wind，国金证券研究所 房企持续降本增效，销管费用率总体呈下降趋势。2023 年，样本房企整体销管费率为 5.4%，同比下降 0.8pct。其中 21 家央国企销管费率为 5.2%，同比下降 0.2pct；28 家民企销管费率为 6.4%，同比下降 2.2pct；7 家混合所有制房企销管费率为 4.7%，同比下降 0.2pc

26、t。受交付风险影响，购房者通常更倾向于购买央国企开发商的项目，民企项目销售难度较大，销管费率相对偏高。在 18 家重点房企中，滨江集团、中国海外发展、招商蛇口、万科的销管费用率相对较低，均低于 4.0%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202家民企21家央国企7家混合56家样本房企0%5%10%15%20%25%30%华润置地中国海外发展新城控股华发股份金地集团龙湖集团滨江集团保利发展招商蛇口旭辉控股集团越秀地产万科A绿城中国中国金茂美的置业建发国际集团绿地控股远洋集团2022毛利率2023毛利率行业专题研究报告 敬请参阅

27、最后一页特别声明 8 图表图表1010：2012017 7-20232023 各类各类房企销管费率走势房企销管费率走势 图表图表1111：1818 家重点家重点房企房企 2022022 2 及及 20232023 销管费销管费用用率率情况情况 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 1.31.3、持续计提资产减值，持续计提资产减值，减轻业绩释放压力减轻业绩释放压力 由于 2021 年下半年起市场快速下行，基于谨慎性原则，各房企普遍对存货等资产计提减值。26 家 A 股样本房企在 2021-2023 年期间分别计提了 620 亿元、872 亿元、886 亿元的资产减值损失

28、，分别同比+117%、+41%、+2%。出险房企及大型房企计提资产减值的规模较大，2023 年绿地控股、ST 世茂、华夏幸福、新城控股、*ST 金科、保利发展计提资产减值损失的规模均在 50 亿元以上。房企计提减值后轻装上阵，若市场逐步企稳，则未来业绩释放压力会相对较小。图表图表1212：2626 家家 A A 股房企股房企持续持续计提计提资产减值损失资产减值损失 图表图表1313：A A 股股重点重点房企房企 2022021 1-20232023 资产减值损失资产减值损失情况情况 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 4%5%6%7%8%9%10%201720182

29、0022202328家民企21家央国企7家混合56家样本房企0%2%4%6%8%10%12%14%滨江集团中国海外发展招商蛇口万科A绿地控股保利发展越秀地产建发国际集团华发股份旭辉控股集团美的置业华润置地龙湖集团绿城中国远洋集团新城控股金地集团中国金茂2022销管费用率2023销管费用率0%20%40%60%80%100%120%140%-1000-900-800-700-600-500-400-300-20202120222023资产减值损失（亿元，左）同比（右）-160-140-120-100-80-60-40-200华发招蛇金地万科滨江保

30、利新城绿地202120222023行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1414：20232023 年年 2626 家家 A A 股房企计提资产减值损失股房企计提资产减值损失排序排序 来源：wind，国金证券研究所 1.41.4、合同负债合同负债规模持续减少规模持续减少 2023 年 56 家样本房企合同负债+预收账款（以下统称为合同负债）的总额为 38314亿元，同比下降 21.8%，房企待结转的资源已连续两年下降。2023 年 56 家样本房企合同负债对当期营收的覆盖倍数降至 0.91 倍（2022 年为 1.21 倍）。其中央国企为 0.96 倍，同比下降 0.09pc

31、t；民企为 0.97 倍，同比下降 0.69pct；混合所有制房企为 0.76 倍，同比下降 0.17pct。在保交楼政策的推动下，房企竣工端表现良好，竣工结转规模上升进而带动营收上升及合同负债下降，同时销售持续筑底使得合同负债的增量减少，因此各类房企的合同负债对营收的覆盖倍数均有所下降。在 18 家重点房企中，滨江集团、建发国际集团、华发股份、绿城中国由于近年来销售表现较好，2023 年合同负债覆盖营收的倍数超过 1.2 倍，表明待结转资源丰富，后续营收的持续性和确定性较强。图表图表1515：20212021 年后年后样本房企样本房企合同负债合同负债规模持续减少规模持续减少 图表图表1616

32、：样本房企样本房企合同负债对营业收入合同负债对营业收入的覆盖倍数的覆盖倍数减少减少 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所-160-140-120-100-80-60-40-200京投发展中国武夷金融街光明地产中华企业北辰实业城建发展上实发展荣盛发展新湖中宝中交地产华发股份招商蛇口首开股份ST中南金地集团华侨城A万科A滨江集团大悦城保利发展*ST金科新城控股华夏幸福ST世茂绿地控股2023资产减值损失（亿元）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0000040000500006000020021

33、20222023合同负债（亿元，左）同比（右）0.60.81.01.21.41.61.82002家民企21家央国企7家混合56家样本房企行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1717：1818 家重点家重点房企合同负债对营业收入房企合同负债对营业收入的的覆盖倍数覆盖倍数 来源：wind，国金证券研究所 2.12.1、销售普遍承压、销售普遍承压，央国企韧性更强央国企韧性更强 全年百强房企销售前高后低。根据克而瑞百强房企全口径销售额数据，2023 年房企销售呈前高后低的走势。2023 年 1-4 月累计销售 23056 亿元，累计同比

34、+8.7%（年内最高），其中 3 月及 4 月销售额的单月同比增幅均在 25%以上，市场出现“小阳春”。进入二季度后市场热度逐渐衰退，至 2023 年 6 月年内累计同比首次转负为-0.4%，而后累计跌幅持续扩大。2023 全年百强房企全口径销售额 60064 亿元，同比-17.7%。在此背景下，各梯队房企整体销售表现下滑。从 2023 年各梯队房企的全口径销售额来看，TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100 累计同比分别为-13%、-18%、-23%和-24%，头部房企相对韧性更强，TOP20 房企中仅建发房产与越秀地产实现 10%以上的销售增速。图表图表1818：

35、百强房企累计全口径销售金额及同比走势百强房企累计全口径销售金额及同比走势 图表图表1919：百强房企单月全口径销售金额及同比走势百强房企单月全口径销售金额及同比走势 来源：克而瑞，国金证券研究所 来源：克而瑞，国金证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.5滨江集团建发国际集团华发股份绿城中国越秀地产保利发展华润置地招商蛇口新城控股中国金茂绿地控股旭辉控股集团金地集团万科A美的置业龙湖集团中国海外发展远洋集团2022合同负债/营收2023合同负债/营收-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02000040000600008000010000

36、002020-12020-42020--12021-42021--12022-42022--12023-42023-72023-10百强累计全口径销售额（亿元，左）同比增速（右）-100%-50%0%50%100%150%200%02000400060008000400000002020-12020-42020--12021-42021--12022-42022--12023-42023

37、-72023-10百强单月全口径销售额（亿元，左）同比增速（右）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表2020：20232023 年年 1 1-1212 月月 TOP30TOP30 房企销售表现房企销售表现 来源：克而瑞，国金证券研究所 从 18 家重点房企看，2023 年全口径销售额合计 34624 亿元，同比-8.0%（2022 年同比-24.1%），其中 7 家实现销售额同比增长。在 2022 及 2023 年，仅越秀和建发连续两年均实现销售金额正增长，中海、华发、华润、招蛇、绿城 2022 年销售表现下滑后在 2023年同比恢复增长，而剩下 11 家房企的销售额连续

38、两年下滑。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表2121：1818 家重点家重点房企房企 20222022 及及 20202323 的的销售额销售额同比同比增速增速 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：均为全口径销售额，绿城中国为自投加代建合计 优质优质房企市占率有望持续提升。房企市占率有望持续提升。未来房企间销售表现分化将愈发明显，其中部分房企受制于流动性压力，新增拿地近乎停滞，而库存通常去化速度较慢，销售规模持续萎缩，将逐渐从市场上出清。而经营稳健的头部央国企以及口碑较好的改善型房企能够构建起“销售-拿地-销售”的正向循环，实现强者恒强，市场份额有望进一步提升。图表图

39、表2222：部分优质房企的市占率持续提升部分优质房企的市占率持续提升 来源：国家统计局，克而瑞，国金证券研究所 注：房企市占率=房企全口径销售额/同期统计局商品房销售额 2.22.2、央国企成为土地市场的主要玩家央国企成为土地市场的主要玩家 2023 年 15 家重点房企整体投资强度（投资强度=拿地金额/销售金额）为 0.32，较2022 年提升近 2 个百分点，主要由于：土地市场竞争激烈程度下降；部分房企销售表现较好，有补充自身土地储备的需要，例如建发、华润、绿城等房企大举拿地补货，拿地投资的绝对金额超过 2022 年。其中央国企仍能保持较高的投资强度，民企及混合所有制房企的投资强度则延续

40、2022 年以来的低位。从具体房企的投资强度来看，2023 年建发、华润、越秀及中海等头部房企及改善型房企拿地力度大，投资强度均在 0.4 及以上，并且这四家房企在 2022 年也保持了 0.4 及以上的投资强度。现行土拍政策下房企拿地利润仍有保障，能拿地、拿好地的房企将获益。我们认为：2021 年下半年起，各地调整土拍规则，包括但不限于降低起拍价、设置封顶溢价率、延长付款周期、提高售价上限、取消竞自持竞配建等。尽管 2023 年下半年多数城市取消-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%越秀地产建发国际集团中国海外发展华发股份华润置地招商蛇口绿城中国滨江集团保利发展中国

41、金茂万科A龙湖集团绿地控股美的置业金地集团新城控股旭辉控股集团远洋集团2022销售额同比增速2023销售额同比增速0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%200222023保利发展中国海外发展华润置地招蛇蛇口建发国际集团越秀地产华发股份行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 15%的拿地溢价率，重回价高者得，但只要房企的拿地溢价控制得当，拿地仍有一定的利润空间。由于销售承压，房企拿地意愿和能力整体有所降低，地方政府为顺利出让土地，推出的土地质量更高区位更好配套更全，此类项目的去化更好，资金周转效率更高。因此能够在 2022-202

42、3 年期间保持持续拿地能力的房企，项目销售的去化速度及利润率更有保障，未来结转的业绩有望触底回升。图表图表2323：重点重点房企投资强度房企投资强度分化分化 图表图表2424：重点房企重点房企 20222022 及及 20232023 投资强度投资强度 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：15 家持续披露数据的重点房企 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：15 家持续披露数据的重点房企 从土地市场的各类拿地主体来看，央国企投资金额最多，占比持续提升。根据中指院数据，2023 年央国企（不含城投）权益拿地金额共计 9683 亿元，占比 43.2%，同比提升6.8pct；城投权益拿地金额共计

43、9044 亿元，占比 40.4%，同比下降 8.3pct；民企权益拿地金额共计 2531 亿元，占比 11.3%，同比下降 0.5pct；混合所有制房企权益拿地金额共计 1149 亿元，占比 5.1%，同比提升 2.1pct。央国企拿地金额占比持续提升，成为土地市场的绝对主力，而民企在土地市场逐渐出清。从具体房企来看，2023 年保利发展、中海地产、华润置地、建发房产、招商蛇口的权益拿地金额位居行业前五，均为央国企。权益拿地金额 TOP10 房企中有 8 家央国企及 2家混合所有制房企；权益拿地金额 TOP30 房企中共有 19 家央国企，5 家城投，4 家民企及2 家混合所有制房企。民营房企

44、中滨江集团、龙湖集团、伟星房产等拿地表现较好。图表图表2525：央国企央国企权益拿地金额占比权益拿地金额占比提升提升 图表图表2626：20232023 年年央国企央国企权益权益拿地拿地金额最多金额最多 来源：中指研究院，国金证券研究所 注：央国企不含城投，分开列示，下同 来源：中指研究院，国金证券研究所 图表图表2727：20232023 年权益拿地金额年权益拿地金额 TOPTOP3 30 0 房企房企中，中，共有共有央国企央国企 1919 家家及城投及城投 5 5 家家 排行排行 企业名称企业名称 性质性质 总权益拿地金额总权益拿地金额(亿元亿元)总拿地金额总拿地金额(亿元亿元)总规划建面

45、总规划建面(万万)溢价水平溢价水平(%)楼面均价楼面均价(元元/)1 保利发展 央国企 1163 1345 902 6 14905 2 中海地产 央国企 1129 1289 511 6 25248 3 华润置地 央国企 808 1068 592 7 18056 0.000.100.200.300.400.500.60200222023投资强度6家央国企5家混合所有制4家民企15家重点房企0.00.10.20.30.40.50.60.7建发国际集团华润置地越秀地产中国海外发展招商蛇口保利发展滨江集团绿城中国万科A龙湖集团金地集团远洋集团绿地控股新城控股旭辉控股集团20222

46、0230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023城投混合民企央国企05000000025000300002002120222023权益拿地金额（亿元）央国企城投民企混合行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 4 建发房产 央国企 731 822 548 10 15010 5 招商蛇口 央国企 687 913 535 8 17078 6 绿城中国 混合 640 714 395 8 18087 7 万科 混合 421 612 534 6 11449 8 中国铁建 央国企 4

47、01 513 571 7 8984 9 越秀地产 央国企 376 491 211 11 23316 10 华发股份 央国企 280 397 209 8 18941 11 龙湖集团 民企 274 339 324 6 10459 12 滨江集团 民企 217 250 157 5 15915 13 中国金茂 央国企 201 222 176 7 12587 14 中建东孚 央国企 179 179 51 11 35269 15 国贸地产 央国企 175 231 147 8 15729 16 石家庄城发投集团 城投 154 154 297 0 5194 17 中能建城市投资 央国企 143 220 102

48、 3 21587 18 福州城建 城投 142 142 117 0 12095 19 伟星房产 民企 132 144 123 10 11749 20 中国中铁 央国企 131 196 276 6 7106 21 武汉城建集团 城投 124 130 138 1 9430 22 上海西岸开发(集团)城投 120 240 67 0 35674 23 中建三局 央国企 107 127 72 4 17629 24 象屿地产 央国企 106 137 52 7 26404 25 首开股份 央国企 105 105 41 4 25851 26 保利置业 央国企 104 142 86 8 16534 27 联发集

49、团 央国企 103 137 101 5 13463 28 常州城建 城投 99 99 77 0 12948 29 长隆集团 民企 99 197 85 12 23308 30 北京建工 央国企 95 144 68 2 21341 来源：中指研究院，国金证券研究所 2.32.3、新开工新开工持续持续下降下降，竣工端积极保交付，竣工端积极保交付 自 2021 年下半年销售转冷，房企现金流吃紧以来，一方面房企拿地聚焦规模较小的核心城市核心地块，土地市场成交缩量；另一方面房企主动减少新开工的投入，因此新开工面积大幅下降。根据 8 家持续披露新开工面积的重点房企数据，2023 年合计新开工面积 5343

50、万方，同比-25.6%。图表图表2828：重点重点房企历年新开工面积走势房企历年新开工面积走势 图表图表2929：重点房企重点房企 2022023 3 新开工面积及同比新开工面积及同比 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：8 家持续披露数据的重点房企 来源：各公司公告，国金证券研究所-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%05000000025000200222023新开工面积合计（万方，左）同比（右）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%020040060080001600180

51、0万科A新城控股招商蛇口华发股份保利发展金地集团绿地控股越秀地产2023新开工面积（万方，左）同比（右）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 2022 年 7 月中央政治局会议首次提出“保交楼、稳民生”，压实企业自救主体责任，落实地方政府属地责任，切实维护购房人合法权益，至此全国层面开始积极推进保交付工作，保交楼成为房企的第一要务。随着政策性银行专项借款、央行免息再贷款、地方纾困基金等政策性金融工具的加速落地，资金支持下房企竣工交付表现良好。根据 11 家持续披露竣工面积的重点房企数据，2023 年合计竣工面积 20042 万方，同比+4.9%。保交楼政策效果显现，2023 年房企

52、整体竣工面积有所回升。图表图表3030：重点重点房企历年竣工面积走势房企历年竣工面积走势 图表图表3131：重点重点房企房企 2022023 3 竣竣工面积及同比工面积及同比 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：11 家持续披露数据的重点房企 来源：各公司公告，国金证券研究所 3.13.1、资产资产负债延续缩表趋势负债延续缩表趋势 2023 年 56 家样本房企整体资产规模 185897 亿元，同比-7.8%，延续 2022 年的下降趋势。其中 21 家央国企 78744 亿元，同比+1.6%；28 家民企 66728 亿元，同比-14.8%；7家混合所有制房企 40425 亿元，同比-11

53、.9%。从资产总额来看，18 家重点房企 2023 年末资产总额为 118290 亿元，同比下降 4.6%。其中万科、绿地、龙湖、新城、金地、旭辉、远洋、美的等房企总资产的下降幅度超过10%，缩表幅度更为剧烈；而华润、华发、越秀、建发等央国企近年来销投融表现较好，逆势扩表实现后来居上。图表图表3232：20 各类房企各类房企总资产规模同比走势总资产规模同比走势 图表图表3333：20232023 年末年末 1818 家重点房企家重点房企总总资产规模及其同比资产规模及其同比 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 从资产负债率来看，在行业下行

54、的背景下，多数房企选择缩表以维持稳健经营，56家样本房企的整体资产负债率自 2019 年起持续下降，截至 2023 年末整体资产负债率为77.3%，同比下降 0.9pct。其中 21 家央国企整体资产负债率为 71.6%，同比下降 1pct；7家混合所有制房企整体资产负债率为 79.2%，同比下降 1.4pct；28 家民企整体资产负债率为 82.9%，同比上升 0.7pct。央国企整体资产负债率最低，相对更为稳健。在 18 家重点房企中，除部分出险房企外，其他房企 2023 年的资产负债率均有所下降，其中中海、龙湖、招蛇、华润等房企的资产负债率均低于 70%。-15%-10%-5%0%5%1

55、0%15%20%25%05000000025000200222023竣工面积合计（万方，左）同比（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500025003000350040004500中国海外发展越秀地产绿城中国华发股份远洋集团招商蛇口绿地控股保利发展新城控股金地集团万科A2023竣工面积（万方，左）同比（右）-20%-10%0%10%20%30%40%20021202220237家混合28家民企21家央国企56家样本房企-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02

56、000400060008000400016000万科A保利发展绿地控股华润置地中国海外发展招商蛇口龙湖集团绿城中国华发股份建发国际集团中国金茂越秀地产新城控股金地集团旭辉控股集团滨江集团远洋集团美的置业2023年末总资产规模（亿元，左）同比（右）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表3434：20 各类房企各类房企资产负债率走势资产负债率走势 图表图表3535：1818 家重点房企家重点房企的的资产负债率资产负债率对比对比 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 3.23.2、改善型房企改善型房企资

57、产质量高资产质量高、流动性强流动性强 当前和未来较长一段时间当前和未来较长一段时间内内，房企，房企的核心的核心竞争竞争力就力就是资产流动性是资产流动性。谁能拿好地并实现快速去化，谁就能获得更好的利润水平，进而形成销售拿地的良性循环，获得更高的市场份额。因此土储和资产质量高、流动性好的房企，未来发展空间更大。从存货结构看，已竣工但未售出的存货比例越低，即房企的滞重库存越少，说明资产质量更高、流动性更好，销售去化表现更强。截至 2023 年末，随着销售市场的持续筑底，各房企竣工存货的占比普遍有所上升，其中典型的改善型房企建发国际集团（5.4%）及滨江集团（6.6%）存货结构更健康，竣工存货占总存货

58、比例小于 10%。图表图表3636：房企竣工存货占总存货比例房企竣工存货占总存货比例对比对比 来源：各公司公告，国金证券研究所 从资产结构看，货币资金和存货这类流动性高的资产占比越高，表明公司周转效率越高，我们通过资产流速（货币资金和存货占总资产比例）来衡量。截至 2023 年末，典型的改善型房企建发（75.0%）、华发（71.0%）、滨江（70.8%）及头部央企保利（70.7%）的资产流速均在 70%以上。70%72%74%76%78%80%82%84%86%20021202220237家混合28家民企21家央国企56家样本房企0%10%20%30%40%50%60%7

59、0%80%90%100%中国海外发展龙湖集团招商蛇口华润置地金地集团华发股份中国金茂万科A越秀地产美的置业保利发展新城控股旭辉控股集团建发国际集团绿城中国滨江集团绿地控股远洋集团202220230%5%10%15%20%25%30%35%40%45%建发国际集团滨江集团绿城中国越秀地产万科A华润置地旭辉控股集团保利发展招商蛇口新城控股ST中南华发股份美的置业龙湖集团金地集团*ST金科中国海外发展中国金茂融信中国202120222023行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表3737：房企资产流速对比房企资产流速对比 来源：各公司公告，国金证券研究所 3.33.3、房企债务结构

60、及融资成本分化房企债务结构及融资成本分化 头部央国企和改善型房企短期有息负债占比较低，偿债压力相对较小。截至 2023 年末，18 家重点房企整体短期有息负债占比为 26.2%，同比提升 1.1 个百分点。具体房企来看，建发、龙湖、中海、华发、金茂、万科、招蛇等房企的短期有息负债占比均低于 20%，其中建发短债占比仅 7.0%。从变化视角看，有 8 家房企的短债占比同比下降，而部分房企的短期有息负债占比明显提升，在 2024 年内或面临较大的偿债压力。图表图表3838：1818 家重点家重点房企短期有息负债占比走势房企短期有息负债占比走势 图表图表3939：1818 家重点家重点房企房企 20

61、222022 及及 20232023 短期有息负债占比短期有息负债占比 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 重点房企整体融资成本逐年下滑，头部央国企有明显优势。2023 年 17 家重点房企的算数平均融资成本为 4.45%，同比下降 12bp。其中 8 家央国企为 3.94%，同比下降 22bp；5 家民企为 4.85%，同比下降 10bp；4 家混合所有制房企为 4.97%，同比上升 3bp。随着金融支持房地产的力度不断加码，央国企的融资成本下降速度最快，如建发、招蛇、保利、越秀等房企的融资成本同比降幅超过 30bp；民企中滨江集团的融资成本同比下降 40bp

62、 至4.2%，堪比部分央国企，表现亮眼；而部分房企由于经营风险导致融资成本不降反升。从绝对水平看，头部四大央企招蛇、中海、保利、华润的融资成本均低于 3.6%，具备领先的成本优势。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%建发国际集团华发股份滨江集团保利发展越秀地产绿城中国中国海外发展金科股份融信中国美的置业招商蛇口华润置地万科A中南建设龙湖集团旭辉控股集团金地集团新城控股中国金茂202.6%23.0%27.2%26.2%23.8%25.1%26.2%20%21%22%23%24%25%26%27%28%200202021202220

63、23短期有息负债占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%建发国际集团龙湖集团中国海外发展华发股份中国金茂万科A招商蛇口保利发展越秀地产绿城中国华润置地美的置业滨江集团新城控股绿地控股金地集团远洋集团旭辉控股集团20222023行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表4040：重点重点房企房企平均平均融资成本走势融资成本走势 图表图表4141：房企房企 20222022 及及 20202323 融资成本对比融资成本对比 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：17 家持续披露数据的重点房企；平均融资成本为算术平均数 来源：各公司公告，国金证券研究所 3.43.4、

64、分红、分红印证印证房企房企的的实力实力与底气与底气 正如前文所述，资产质量高、流动性好的房企销售回款或持续运营收入有保障；债务期限结构好、融资成本低的房企信用强，偿债压力小。此类房企经营稳健，资金实力雄厚，无流动性压力，能够穿越行业下行周期，方有底气发放股利，积极回馈股东。例如龙头央企华润置地资产质量高，每年能够获取可观的投资物业租金及运营收入，在 2021-2023年期间每年均稳定分红超 100 亿元人民币，累计分红超 300 亿元超越其他房企。图表图表4242：1818 家家重点房企重点房企 20 年分红总额（亿元人民币）年分红总额（亿元人民币）来源：wind

65、，国金证券研究所 从分红比例来看，2023 年华发、保利、招蛇、建发等央国企提升分红比例，其中保利及招蛇已连续两年提升分红比例。2023 年华发股份及美的置业两家房企的分红比例超过 50%，招蛇、建发、越秀、保利等房企的分红比例超过 40%。由此可以发现，能够积极分红回馈股东的房企主要是头部央国企及改善型房企，在前文的分析中可知此类房企资产质量高、销售拿地表现好、债务压力小，这些优秀的特征在保障这些房企穿越周期的同时尚有提升股东回报的实力与底气。3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%200222023平均融资成本8家央国企4家混合所有制5家民企17家重点

66、房企0%1%2%3%4%5%6%7%8%招商蛇口中国海外发展保利发展华润置地建发国际集团越秀地产滨江集团龙湖集团绿城中国中国金茂金地集团美的置业旭辉控股集团华发股份绿地控股远洋集团新城控股融信中国雅居乐集团202220230204060800222023行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表图表4343：1818 家家重点房企重点房企 20 年分红比例年分红比例 来源：wind，国金证券研究所 注：中国金茂全年归母净利润转亏且未派发末期股息，分红比例采用中期数据 综上所述，2023 年行业整体的业绩及经营表现仍然延续承压的态势

67、，不同背景的房企表现分化愈发明显，其中头部央国企和改善型房企表现依然具有韧性，甚至有逆势而上的表现，而多数民企及混合所有制房企的信用风险持续发酵，正在逐渐出清。从业绩端看，近年来行业整体业绩持续筑底，正逐步结转消化前期获取的高地价限房价项目，部分房企充分计提减值准备轻装上阵，减轻未来业绩释放压力；同时 2021 年下半年以后拿地的项目利润空间相对较高，预计自 2024 年起逐步进入报表结算，因此在此期间拿地积极的房企毛利率水平有望得到修复。从经营端看，2023 年市场经历小阳春后持续走弱，陷入流动性危机的房企销售普遍大幅下滑，且基本丧失拿地能力，市场地位将逐步下滑，行业供给侧加速出清中；而头部

68、央国企和改善型房企凭借更高的资产质量，维持销售去化，同比表现远好于行业整体水平，同时在拿地窗口期积极补货，奠定未来销售的基础，构建起销售与拿地之间的良性循环，未来市占率有望持续提升，实现强者恒强。首推具备持续拿地能力、布局核心城市核心地块、主打改善产品的房企，如建发国际集团、越秀地产、华发股份、绿城中国、滨江集团等，以上房企有望在 2024 年后实现规模和业绩双增长，ROE 有望稳步提升。稳健选择头部央国企，如华润置地、招商蛇口、中国海外发展、保利发展等，以上房企财务安全稳健，资金实力雄厚，在结转完高地价项目和计提存货减值后，预计 2024 年后毛利率将持续改善，引导估值提升。0%10%20%

69、30%40%50%60%70%80%202120222023行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表4444：A A 股地产股地产 PEPE-TTMTTM 来源：wind，国金证券研究所 图表图表4545：港股地产港股地产 PEPE-TTMTTM 来源：wind，国金证券研究所 056/7/112017/1/112017/7/112018/1/112018/7/112019/1/112019/7/112020/1/112020/7/112021/1/112021/7/112022/1/112022/7/112023/1/112023/7/112024/1

70、/11PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV0246802016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 21 图表图表4646：覆盖公司估值表覆盖公司估值表 股票代码股票代码 公司公司 评级评级 市值市值 PE 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润同比增

71、速归母净利润同比增速 (亿亿元元)2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000002.SZ 万科 A 增持 821 6.7 6.6 6.4 121.6 125.1 127.5-46%3%2%600048.SH 保利发展 买入 1,067 8.8 8.4 7.7 120.7 127.5 138.7-34%6%9%001979.SZ 招商蛇口 买入 767 12.1 8.4 6.5 63.2 91.1 118.1 48%44%30%600153.SH 建发股份 买入 299 2.3 4.4 3.6 131.0 67.6 84.0

72、 109%-48%24%002244.SZ 滨江集团 买入 209 8.3 6.4 5.2 25.3 32.7 40.4-32%29%24%600325.SH 华发股份 买入 173 9.4 8.6 7.6 18.4 20.1 22.6-29%9%12%0688.HK 中国海外发展 买入 1,548 6.0 5.3 4.8 256.1 290.0 322.2 10%13%11%3900.HK 绿城中国 买入 172 5.5 4.8 3.7 31.2 36.1 47.0 13%16%30%1908.HK 建发国际集团 买入 293 5.8 3.7 3.5 50.3 78.5 82.6 2%56%

73、5%0123.HK 越秀地产 买入 194 6.1 5.5 4.9 31.9 35.7 39.3-19%12%10%9979.HK 绿城管理控股 买入 124 12.7 10.1 8.1 9.7 12.2 15.3 31%26%25%2423.HK 贝壳*买入 1,506 15.4 14.0 13.7 98.0 107.9 109.6 245%10%2%9666.HK 金科服务 买入 54 N.A.10.0 9.3 -9.5 5.4 5.8 48%n.a.8%6098.HK 碧桂园服务 增持 185 63.1 18.0 12.8 2.9 10.2 14.4-85%250%40%1209.HK

74、华润万象生活 买入 616 21.0 16.9 14.7 29.3 36.5 41.8 33%25%14%3316.HK 滨江服务 买入 45 9.1 7.9 6.9 4.9 5.7 6.5 20%15%14%6626.HK 越秀服务 买入 44 9.0 7.8 6.7 4.9 5.6 6.5 17%16%15%2156.HK 建发物业 买入 45 9.7 8.9 6.7 4.7 5.1 6.8 89%9%33%平均值平均值 453 12.4 8.6 7.4 55.3 60.7 68.3 23%29%17%中位值中位值 202 9.0 8.2 6.7 30.2 35.9 41.1 15%15%

75、14%来源：wind，国金证券研究所 注：1）数据截至 2024 年 5 月 3 日；2）预测数据均为国金预测；贝壳的利润数据为 Non-GAAP 净利润口径。宽松政策对市场提振不佳。目前房地产调控宽松基调已定，各地均陆续出台房地产利好政策，若政策利好对市场信心的提振不及预期，市场销售将较长一段时间处于低迷态势。三四线城市恢复力度弱。目前一二线城市销售已有企稳复苏迹象，而三四线城市成交量依然在低位徘徊，而本轮市场周期中三四线城市缺少棚改等利好刺激，市场恢复力度相对较弱。房企出现债务违约。若在宽松政策出台期间，房企出现债务违约，将对市场信心产生更大的冲击。房企自救意愿低落、消费者观望情绪加剧、金

76、融机构挤兑债务等，或导致房地产业良性循环实现难度加大。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 22 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 23 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“

77、国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有

78、关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应

79、视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发

80、送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806