1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度 2024 年 05 月 04 日 通信通信 2023 年报综述：年报综述：波动中的灯塔波动中的灯塔与礁石与礁石-聚焦聚焦 AI 算力算力与与运营商运营商 我们通过梳理行业 2023 年年报与一季报得出如下结论：2023 年行业年行业收入收入增速增速前高后低前高后低，行业盈利承压，行业盈利承压，细分板块分化与波动加剧细分板块分化与波动加剧。2023 年，行业总体呈现先高后低的走势，上半年，受益经济活动恢复，行业投资进度有所回暖，但进入下半年以来，随着宏观不确定性加大，行业增速持续放缓。全年来看，受益于低基数以及 AI 硬

2、件、运营商等景气板块的带动，通信行业营收规模保持了一定速度的增长。2023 年，通信行业实现收入 28637 亿元，同比增长 5.3%，但同时受到部分企业大额减值影响，行业利润承压，通信行业实现归母净利润 2006 亿元，同比增长 3.2%。AI 正加速由行业景气度到报表的转化进程正加速由行业景气度到报表的转化进程。进入 2024 年一季度，光模块龙头业绩加速释放，同时算力其他环节如 PCB、散热、服务器等都逐一迎来业绩加速。AI 正由海外的创新热潮与资本开支逐渐转化为 A 股产业链核心上市公司的业绩。展望下半年，随着海外云巨头“AI 正循环”的确认，以及 A股核心产业链公司的业绩逐季兑现，“

3、AI 硬件”依旧会是通信行业进攻性仓位的核心配置。重视重视 AI 带动下的全产业链渐次放量机会带动下的全产业链渐次放量机会。从财报数据与行情走势来看，目前 AI 的业绩增长和资金聚焦主要集中在光模块、服务器、PCB 的少数核心龙头上。我们认为，随着 AI 需求持续火热，业绩释放有望更多的向相关上下游环节传导。如散热、光器件、光芯片等环节都有望在下半年迎来全球AI 大潮下的国产替代与业绩释放窗口期。三大运营商稳健增长，发挥行业稳定器作用三大运营商稳健增长，发挥行业稳定器作用。“国九条”下，以运营商为代表的优质红利资产，凭借稳定的增长与较高的股息率成为投资中国资产的优先选择。展望 2024，AI

4、为运营商带来了全新的发展机遇，在海外尖端算力的封锁下，运营商作为中国数字基建核心力量，将为中国搭建自主可控的算力底座贡献力量，运营商也有望凭借海量算力发掘新的成长曲线。投资策略：投资策略：再聚焦，更挑剔再聚焦，更挑剔-“AI”与“运营商”的哑铃策略”与“运营商”的哑铃策略。在不确定性加大的宏观背景下，行业投资要更加聚焦和更加挑剔，既要追求当下的确定性和业绩，也要追求未来的成长性和空间。因此，我们通过梳理年报与一季报，提出“再聚焦，更挑剔”的行业投资思路，并主要集中于进攻看“AI硬件”，防御配置“运营商”的哑铃策略。核心标的核心标的：光模块：中际旭创、新易盛、天孚通信光模块：中际旭创、新易盛、天

5、孚通信。光器件：太辰光、腾景科技光器件：太辰光、腾景科技。光芯片：源杰科技光芯片：源杰科技。PCB：沪电股份、深南电路：沪电股份、深南电路。散热：英维克、维谛技术（散热：英维克、维谛技术（VRT）。运营商：中国移动、中国电信、中国联通运营商：中国移动、中国电信、中国联通。风险提示风险提示：AI 发展不及预期，算力需求不及预期，数据统计口径失真。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 宋嘉吉宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱： 分析师分析师 黄瀚黄瀚 执业证书编号：S0680519050002 邮箱： 分析师分析师 邵帅邵帅 执业证书编号：S06805

6、22120003 邮箱： 相关研究相关研究 1、通信：梦想与成本的博弈全球 AI 算力持续放量2024-04-28 2、区块链：比特币符文乘减半之风，挖矿业迎来利好2024-04-21 3、通信：正视波动，拥抱成长2024-04-21 -32%-16%0%16%32%--04通信沪深300 2024 年 05 月 04 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 20

7、24E 2025E 2026E 300308.SZ 中际旭创 买入 2.71 5.62 7.80 10.65 68.75 33.15 23.89 17.49 300502.SZ 新易盛 买入 0.97 2.15 3.16 4.22 89.18 40.23 27.37 20.50 300394.SZ 天孚通信 买入 1.85 3.50 5.10 6.53 87.22 46.10 31.64 24.71 300570.SZ 太辰光 买入 1.01 1.88 2.21 39.30 21.11 17.96 002837.SZ 英维克 买入 0.60 0.91 1.23 1.62 55.75 36.76

8、 27.20 20.65 600941.SH 中国移动 买入 6.41 6.96 7.50 16.02 14.75 13.69 002463.SZ 沪电股份 买入 0.79 1.15 1.42 1.71 42.41 29.13 23.59 19.59 资料来源：Wind，国盛证券研究所 8XeZcWfVaVbUcWfVaQdNaQsQnNoMtPfQrRsPkPmMqPbRrQtPwMnQuNvPmNsP 2024 年 05 月 04 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.前言：波动加剧，坚定拥抱核心资产.4 2.波动加剧，行业增速全年先高后低.6

9、 2.1 行业营收规模持续增长.6 2.2 行业利润下行加速，2024 有望轻装上阵.7 2.3 费用控制稳定，龙头公司加大研发投入.8 2.4 行业全年经营性现金流净额持续回暖.10 2.5 行业存货占比持续下降，原材料储备重新上行.11 3.子行业：分化持续加剧，聚焦光模块与运营商.13 3.1AI 硬件：坚定持有光模块龙头，把握产业链渐次放量机会.14 3.2 运营商：最具成长性的红利资产，未来中国的算力底座。.14 4.投资策略：再聚焦，更挑剔-“AI”与“运营商”的哑铃策略.16 5.样本选择.18 6.风险提示.22 图表目录图表目录 图表 1：通信行业 2021-2023 年营收

10、及同比增速（亿元）.6 图表 2：通信行业 2018-2023 营收及其同比增速（单位：亿元，剔除三大运营商、中兴通讯）.6 图表 3：18Q1-24Q1 单季度行业同比增速情况.6 图表 4：通信行业 2021-2023 归母净利及其同比增速（单位：亿元）.7 图表 5：通信行业 2021-2023 归母净利及其同比增速（单位：亿元，剔除三大运营商、中兴通讯）.7 图表 6：2018Q1-2024Q1 通信行业归母净利润同比增速%（19Q4 与 23Q4 因数据波动过大在制图时剔除）.7 图表 7：18Q1-24Q1 三大运营商、中兴通讯毛利率（%）.8 图表 8：通信行业 18Q1-24Q

11、1 毛利率（%）.8 图表 9：通信行业 2022 和 2023 年各项费用率对比（红字代表百分点变化）.9 图表 10：剔除中兴通讯、三大运营商后，通信行业 2022 和 2023 各项费用率对比（红字代表百分点变化）.9 图表 11：通信行业 20Q3-24Q1 销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率、期间费用率（%）.10 图表 12：剔除中兴通讯、三大运营商后通信行业 18Q1-24Q1 销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率、期间费用率（%）.10 图表 13：通信行业 2018-2023 经营性现金流净额（亿元，剔除三大运营商、中兴通讯）.11 图表 14：20Q3

12、24Q1 中兴通讯和三大运营商各季度经营性现金流净额（亿元）.11 图表 15：通信行业 2022-2023 存货占营收比例（%）.12 图表 16：通信行业 2022-2023 原材料占存货比例（%）.12 图表 17：2022-2023 年通信行业子行业收入增速对比.13 图表 18：2022-2023 年通信行业子行业归母净利润增速对比.13 图表 19：三大运营商 Q1 收入（亿元）.15 图表 20：三大运营商 Q1 净利润（亿元）.15 图表 21：样本选择.18 2024 年 05 月 04 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.前言：波动加剧，坚定拥

13、抱前言：波动加剧，坚定拥抱核心资产核心资产 回顾 2023 年全年与 2024 年一季度，通信行业走势可谓波澜壮阔，2023 年初的全市场AI 浪潮，模型、应用、算力全面开花，到三季度开始的调整期，行业龙头普遍经历了接近腰斩的调整。四季度开始，景气度逐步转换为业绩，龙头公司率先走出调整，并成功在 2024 年初创下新高，这一切的背后，是 AI 产业的不断发展与验证，同时也是市场资金去伪存真与持续聚焦的过程。从全年和一季度来看，如中际旭创、新易盛、天孚通信等光模块龙头已经受益 AI 需求下的业绩放量，同时如 PCB、散热等环节也逐渐迎来业绩释放期，展望展望 2024 年，除了持续聚焦三大光通信龙

14、头外，年，除了持续聚焦三大光通信龙头外，PCB、散热、光器件等配套、散热、光器件等配套环节也有望迎来由产业趋势到业绩释放的丰收期。环节也有望迎来由产业趋势到业绩释放的丰收期。随着“国九条”的发布，市场也走出弱势，以运营商为代表的优质红利资产延续了在近年来的强势，凭借稳定的增长与较高的股息率成为投资者持有中国资产的优先选择。2021 年以来，随着 C 端业务企稳，同时三大运营商发力 B 端业务，三大运营商迎来了全新的增长期。难能可贵的是，中国移动、中国电信两大运营商连年上修分红比例，为投资者带来了丰厚的股息回报。展望展望 2024，AI 与算力时代为运营商带来了全新的发展与算力时代为运营商带来了

15、全新的发展机遇，在海外尖端算力的封锁下，运营商作为中国数字基建核心力量，将为中国搭建自机遇，在海外尖端算力的封锁下，运营商作为中国数字基建核心力量，将为中国搭建自主可控的算力底座贡献力量，运营商也有望主可控的算力底座贡献力量，运营商也有望凭借凭借海量算力发掘新的成长曲线。海量算力发掘新的成长曲线。同时，除了上述行业外，我们也能看到，受到宏观环境影响，部分细分行业业绩出现一定程度下滑，带动行业总体收入增速在 2023 年呈现先高后低的总体趋势，同时行业全年利润也出现一定程度下滑。我们认为，在不确定性加大的宏观背景下，行业投资要更加聚焦和更加挑剔，既要追求当下的确定性和业绩，也要追求未来的成长性和

16、空间。我们根据年报和一季报数据，精选“我们根据年报和一季报数据，精选“AI 硬件硬件”、“运营商”、“运营商”两两大板块龙头个股。大板块龙头个股。我们对通信行业上市公司财报做了统计分析，样本选择依据：（1）以中信行业分类通信一级为基础，124 家标的。（2）在该分类基础上新增 54 家：淳中科技、天源迪科、科华数据、网宿科技、数据港、浙大网新、首都在线、神州数码、天音控股、爱施德、朗玛信息、拓维信息、华体科技、和而泰、拓邦股份、优博讯、高新兴、创意信息、鸿泉物联、威胜信息、美格智能、北斗星通、欧比特、中海达、振芯科技、富春股份、动力源、新雷能、中利集团、中恒电气、金信诺、七一二、海格通信、烽火

17、电子、中国海防、亚联发展、上海瀚讯、中国卫通、初灵信息、腾景科技、乐鑫科技、华工科技、沪电股份、深南电路、生益科技、华正新材、南亚新材、光环新网、德生科技、三维通信、光弘科技、盛路通信、恒为科技、云赛智联。（3）考虑到并表时间、公司自身经营情况、部分季度数据存在空缺，删除 16 家：大唐电信、嘉环科技、ST 信通、ST 九有、深桑达 A、创维数字、ST 高升、华菱线缆、平治信息、雷电微力、久盛电气、信科移动-U、ST 国安、世嘉科技、*ST 新海、ST 美讯。（4）共计 124+54-16=162 家。（5）共计 14 个子行业：运营商、云计算、云视讯、移动互联、物联网、卫星通信导航、网规网优

18、、通信设备、天线射频、军专通信、光通信、光纤光缆、光模块、PCB。（6）管理费用自 2018 年 6 月份后，将研发费用从中剔除。2024 年 05 月 04 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 具体样本公司和分类详见文章最后表格。考虑到中兴通讯、三大运营商收入占全行业超50%以上，因此在分析统计中分为：【包含】和【剔除中兴通讯、三大运营商】2 种情况加以考虑。在包含三大运营商的统计中，因中国移动 2020 年第三季度回 A 股上市，因此仅统计 2020 年三季度之后的数据。2024 年 05 月 04 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2

19、.波波动加剧，行业增速全年先高后低动加剧，行业增速全年先高后低 2.1 行业营收规模持续增长行业营收规模持续增长 回顾 2023 年，行业总体呈现先高后低的走势，2023 年上半年，随着经济活动恢复，行业投资进度有所回暖，但进入下半年以来，随着宏观不确定性加大，行业增速有所放缓。但全年来看，受益于低基数以及 AI 硬件、运营商等景气板块的带动，通信行业营收规模保持了一定速度的增长。全年来看，通信行业实现收入 28637 亿元，同比增长 5.3%，剔除三大运营商、中兴通讯后，实现收入 8307 亿元，同比上升 2.7%图表 1：通信行业 2021-2023 年营收及同比增速（亿元）图表 2：通信

20、行业 2018-2023 营收及其同比增速（单位：亿元，剔除三大运营商、中兴通讯）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从 2024 年第一季度来看，随着宏观环境有所缓和，同时如光模块、PCB 等行业龙头在海外 AI 需求带动下实现了业绩的爆发性增长，通信行业增速，尤其是剔除中兴与三大运营商后的增速出现了较为良好的恢复，高景气下游对于行业复苏的拉动正在逐渐显现。2024 年第一季度，通信行业实现收入 7286 亿元，同比增长 4.5%，剔除三大运营商、中兴通讯后，实现收入 1953 亿元，同比上升 4.9%。图表 3：18Q1-24Q1 单季度行业同比增速情况

21、 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1营业收入增速（%）营业收入增速（%，剔除三大运营商、中兴通讯）2024 年 05 月 04 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 行业利润下行加速，行业利润下行加速，2024 有望轻装上阵有望轻装上阵 2023 年行业利润波动持续放大，受到宏观环境以及部分企业大额减值影响，通信行业利润出现较大压力。但与此同时，我们可以看到行业龙头与高景气细分仍然保持了较好的利润韧性，利润端

22、较为明显的分化也更加提醒我们，在选择投资标的时要持续聚焦，更加挑剔。同时，我们发现 2023 年 Q4 有部分企业计提了较大规模的资产减值，这在一定程度影响了行业 2023 年利润表现的同时，也给 2024 年的增长减轻了负担。通信行业实现归母净利润 2006 亿元，同比增长 3.2%，剔除三大运营商、中兴通讯后，实现归母净利润 205.4 亿元，同比下滑 18.3%。图表 4：通信行业 2021-2023 归母净利及其同比增速（单位：亿元）图表 5：通信行业 2021-2023 归母净利及其同比增速（单位：亿元，剔除三大运营商、中兴通讯）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind

23、，国盛证券研究所 进入 2024 年第一季度，同样受益于如光模块、PCB 等 AI 硬件龙头的业绩释放，同时叠加运营商等传统龙头的持续稳健，通信行业净利润与收入同步复苏。2024 年第一季度行业实现归母净利润 507.4 亿元，同比增加 8.1%，剔除三大运营商、中兴通讯后，实现归母净利润 71.1 亿元，同比上升 22.9%。图表 6：2018Q1-2024Q1 通信行业归母净利润同比增速%（19Q4 与 23Q4 因数据波动过大在制图时剔除）资料来源：Wind，国盛证券研究所-150%-100%-50%0%50%100%150%200%18Q118Q319Q119Q320Q220Q421Q

24、221Q422Q222Q423Q224Q1归母净利润增速（%）归母净利润增速（%，剔除三大运营商、中兴通讯）2024 年 05 月 04 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 备注：（1）18Q4、19Q4，23Q4 行业归母净利润增速异常是因为部分公司计提大额商誉减值；（2）19Q4、23Q4 数据由于波动过大，制作图表时删除。行业行业毛利率稳定运行，四季度略有下滑。毛利率稳定运行，四季度略有下滑。从行业龙头来看，三大运营商与中兴通讯毛利率保持稳定，随着 2018 年禁运事件影响退去，中兴通讯合规风险基本出清，内部管控水平与经营效率提升，有利于成本管控和公司长期发展。

25、自 2020 年第二季度触底以来，随着 5G 建设推进、核心网升级，公司毛利率回暖明显。同时运营商毛利率持续上行，随着移动 ARPU 不断升高，B 端云业务深耕，毛利率仍有可观提升空间。剔除中兴通讯、三大运营商，2023 年第三、第四季度，2024 年第一季度，通信行业毛利率分别为 16%、15%、15%，基本保持稳定。图表 7：18Q1-24Q1 三大运营商、中兴通讯毛利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 8：通信行业 18Q1-24Q1 毛利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.3 费用控制稳定，龙头公司加大研发投入费用控制稳定，龙头公司加大研发投入 2023 年全

26、年，在行业整体波动加大情况下，通信行业销售、管理及研发费用保持平稳，三大运营商与中兴通信加大研发投入比例，2023 年全年，通信行业研发费用率同比上升0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1中国移动中国电信中国联通中兴通讯0%5%10%15%20%25%30%18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1通信行业毛利率通信行业毛利率（剔除三大运营商、中兴通讯）2024 年 05 月 04 日 P.9 请仔细阅读本

27、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 0.5 个百分点。图表 9：通信行业 2022 和 2023 年各项费用率对比（红字代表百分点变化）资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 10：剔除中兴通讯、三大运营商后，通信行业 2022 和 2023 各项费用率对比（红字代表百分点变化）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024 年第一季度，通信行业持续进行费用优化，2024 第一季度年通信行业剔除中兴通讯与三大运营商后，整体期间费用率环比与同比均有所下降。体现出行业整体持续在降本增效上做出的努力，也体现出光通信、PCB 等科技驱动性企业业绩放量后，费用率的显著降低。-5%0%5%10%15%2

28、0%25%30%20222023毛利率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率+0.4PCT+0PCT-0.1PCT+0.2PCT+0.5PCT0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20222023毛利率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率-0.6PCT+0.1PCT+0PCT+0PCT+0.1PCT 2024 年 05 月 04 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：通信行业 20Q3-24Q1 销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率、期间费用率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 12：剔除中兴通讯、三大运营商后通信行

29、业 18Q1-24Q1 销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率、期间费用率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所*备注：18Q3 起，研发费用从管理费用中摘出并单独列项，所以管理费用率出现突变。2.4 行业全年行业全年经营性现金流净额持续回暖经营性现金流净额持续回暖 2023 年全年来看，行业经营性现金流净额持续回暖，体现出行业在宏观波动加大的情况下，持续加强回款，提升业务质量。同时，光模块、PCB 等海外占比较高的公司在 2023年的景气也为行业现金流改善作出了贡献。15.8%16.4%15.1%15.4%14.8%15.9%14.6%14.1%14.9%16.2%14.5%14.

30、3%15.3%18.2%14.2%-5%0%5%10%15%20%20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率12.8%11.5%12.0%13.6%12.7%12.2%12.1%14.3%13.4%11.2%12.1%12.8%11.1%10.7%11.0%11.7%11.1%10.6%11.3%12.3%11.4%10.4%11.9%12.2%11.2%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q3

31、22Q122Q323Q123Q324Q1期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 2024 年 05 月 04 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：通信行业 2018-2023 经营性现金流净额（亿元，剔除三大运营商、中兴通讯）资料来源：Wind，国盛证券研究所 从行业龙头来看，三大运营商与中兴通讯经营性现金流出现一定程度下滑，主要受到中国联通现金流下降影响。图表 14：20Q324Q1 中兴通讯和三大运营商各季度经营性现金流净额（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.5 行业存货占比持续下降，原材料储备重新上行行业存货占比持续下降，原

32、材料储备重新上行 2023 年来看，全球供应链紧张情况持续缓解，同时宏观上行业进入去库存周期，因此行业全年存货占营收比例呈现下降 0.7 个百分点，同时，由于部分景气行业备产 2024，因此原材料占存货比例上行，但增速较 2022 年放缓。005006002002120222023经营性现金流净额（亿元，剔除三大运营商、中兴通讯）经营性现金流净额（亿元，剔除三大运营商、中兴通讯）020040060080001600180020Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1

33、 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1三大运营商经营性现金流净额（亿元）中兴通讯经营性现金流净额（亿元）2024 年 05 月 04 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：通信行业 2022-2023 存货占营收比例（%）图表 16：通信行业 2022-2023 原材料占存货比例（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024 年 05 月 04 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.子子行业：分化持续加剧，聚焦光行业：分化持续加剧，聚焦光模块模块与运营商与运营商 2023 年全年，通信

34、行业子行业分化持续加剧。从收入来看，受益 5G 继续保持规模性建设等因素，运营商网规网优收入增速保持较高水平；受益北斗持续渗透与星座建设，卫星通信导航收入增速反转；受益数字经济，云计算迎来反转；三大运营商则继续保持高质量发展。图表 17：2022-2023 年通信行业子行业收入增速对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从利润来看，行业利润波动明显加大，其中卫星通信导航、云计算、移动互联等板块出现了明显的利润好转，运营商继续保持稳定增长，光模块则凭借下半年开始的 AI 需求实现了利润正增长，其它板块则出现了一定的利润压力。图表 18：2022-2023 年通信行业子行业归母净利润增速对比 资

35、料来源：Wind，国盛证券研究所 展望 2024，我们认为，在当前子行业经营情况分化加剧的情况下，行业投资要更加聚焦和更加挑剔，既要追求当下的确定性和业绩，也要追求未来的成长性和空间，基于此，我们认为，行业下半年的主要投资依旧要聚焦于“AI 硬件”+“运营商”的哑铃型策略。9.7%18.1%0.8%-1.6%5.0%-2.2%9.3%7.3%3.5%-1.2%8.6%18.5%3.5%-4.2%6.9%-8.4%7.5%8.4%2.5%0.5%7.0%-2.1%-6.3%-9.7%-14.3%-3.7%5.2%-4.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%运营商云视讯

36、云计算移动互联物联网卫星通信导航网规网优通信设备天线射频军专通信光通信光模块光纤光缆PCB202220238.2%50.7%-999.6%-59.4%-5.0%-112.3%112.2%99.1%425.1%65.6%317.3%30.3%399.4%-23.3%6.3%-43.7%344.1%332.2%-106.3%366.5%-542.4%-0.7%-90.1%-58.8%-162.9%20.2%0.8%-17.1%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%运营商云视讯云计算移动互联物联网卫星通信导航网规网优通信设备天线射频军专通信光通信

37、光模块光纤光缆PCB20222023 2024 年 05 月 04 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.1AI 硬件：坚定持有光模块龙头，把握产业链渐次放量机会硬件：坚定持有光模块龙头，把握产业链渐次放量机会 进入 2024 年以来，以光模块为首的 AI 硬件板块再次经历了一轮跌宕起伏，从年初 SORA等新模型引发的热度，再到由美股市场全球龙头英伟达调整带来的低谷，再到 4 月末全球 AI 正循环的正式确认，短短 4 个月时间，光模块和 AI 硬件板块经历了充分的预期博弈与波动。但我们认为，进入四月以来，两大积极因素叠加，将共同确立 AI 硬件及光模块全年的景气

38、程度及市场核心地位。第一：海外正循环的开启。第一：海外正循环的开启。四月底，微软、谷歌、Meta、亚马逊财报出炉，其中 Meta由于下季度指引不及预期，导致多头略失信心之外，其他三家在财报发布后，股价表现均振奋人心。我们此前着重强调的“收入-支出-再收入”正循环逻辑正不断上演，亚马逊、微软、谷歌各自的云收入增速和整体利润率不断提升，且带动广告、搜索等业务的用户数快速增长；同时，这些头部云厂商的算力“军备竞赛”正打得火热，短期内几乎看不到资本开支降速的可能性。在 AI 时代的最早期，头部厂商只有通过不断烧钱，才有可能在激烈的竞争中存活下来，如算力托管服务独角兽 CoreWeave 所言，AI 算

39、力供需的平衡点可能会在遥远的 2030 年。第二，硬件龙头公司财报的验证第二，硬件龙头公司财报的验证。四月下旬，新易盛、中际旭创、天孚通信、沪电股份均发布了一季度财报，强劲的数据增长再次证明了海外 AI 需求对于国内核心产业链公司的拉动效应。同时，我们也注意到，业绩的加速增长也已经从中际旭创、天孚通信这两家核心公司扩散到了新易盛、沪电股份、工业富联等全产业链的龙头优质标的。后续我们认为，如上游光学器件、散热等环节都有希望依次放量。综上来看，在海外正循环加速，国内产业链业绩不断验证的情况下，2024 年 AI 依旧会是通信行业进攻配置的绝对核心，其中细分板块依旧以光模块、光器件、PCB、散热为主

40、，建议投资者积极把握 AI 带来的时代 BETA。3.2 运营商：最具成长性的红利资产，未来中国的算力底座。运营商：最具成长性的红利资产，未来中国的算力底座。三大运营商是 A 股兼具“必选消费”+“科技成长”双重属性的核心标的。随着 C 端降价压力减缓，稳定的 C 端业务为运营商提供极强的现金流，同时，运营商积极开拓 B 端云计算、算力等成长性业务，持续保持营收增长。进入大模型时代以来，呈指数级增长的算力需求与海外对中国的算力封锁形成了鲜明的矛盾，运营商作为中国算力底座的角色愈发重要。近期，三大运营商陆续发布了较大规模的算力采购招标，中国移动将在 2024-2025 年采购 7994 台 AI

41、 服务器，中国电信则将在 2023-2024 年采购 4175 台 AI 服务器。近期，三大运营商均发布了 2024 年一季报，三大运营商均实现了稳定增长。中国移动24Q1 营收 2637 亿元，yoy+5.2%，净利润 296 亿元，yoy+5.5%。中国电信 24Q1 营收1345 亿元，yoy+3.7%，净利润 86 亿元，yoy+8.2%。中国联通 24Q1 营收 995 亿元，yoy+2.3%，净利润 56 亿元，yoy+7.5%。2024 年 05 月 04 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：三大运营商 Q1 收入（亿元）资料来源：Wind

42、，国盛证券研究所 图表 20：三大运营商 Q1 净利润（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 本季度，B端业务依旧成为运营商增长亮点，随着客户需求从云计算向AI计算逐渐转变，运营商正依托“算网一体”的优势，构建算力网，实现“入网即有算力”，进一步筑牢运营商云业务的新壁垒。“国九条”发布后，分红与回馈投资者成为了上市公司主要的考核标准之一，运营商作为 A 股红利资产的中流砥柱，一直维持着良好的分红历史和较高的分红比例，近期中国移动与中国电信再次上调分红比例规划。中国移动与中国电信先后宣布，从 2024 年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的 75%以上。中国联通则表示

43、2024 年分红比例将不低于 2023 年。944 738 1984 1063 823 2273 1186 890 2507 1298 972 2637 1345 995 0500025003000中国移动中国电信中国联通20Q121Q122Q123Q124Q159 32 241 65 38 257 73 46 281 80 52 296 86 56 0500300350中国移动中国电信中国联通20Q121Q122Q123Q124Q1 2024 年 05 月 04 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.投投资策略：再聚焦

44、，更挑剔资策略：再聚焦，更挑剔-“AI”与“运营商”的哑铃策”与“运营商”的哑铃策略略 在不确定性加大的宏观背景下，行业投资要更加聚焦和更加挑剔，既要追求当下的确定性和业绩，也要追求未来的成长性和空间。因此，我们通过梳理年报与一季报，提出“再聚焦，更挑剔”的行业投资思路，并主要集中于进攻看“AI”，防御配置“运营商”的哑铃策略。AI 硬件：硬件：光模块：光模块：在本次算力建设的大周期中，光模块的增长弹性最为明显，因此我们将光模块视为“AI 时代的核心资产”。首先，光模块是我国的优势产业，我国光通信企业生产的低/中/高速率数通、电信光模块供应全球，因此本轮北美的算力升级周期，国内企业拿下海量订单

45、具有较高的确定性。其次，算力芯片升级，推动超算中心内部的数据交换网络带宽升级，光模块向 800G、1.6T 速率迭代。在本次切换周期内，中际旭创、新易盛等光模块头部大厂有望持续享受市场的大部分份额和价值量的提升，加速成为全球 AI供应链的核心环节。光器件光器件与光芯片与光芯片：相较于光模块环节，器件环节由于下游客户更为分散，采购更为临时，因此在业绩释放上与光模块存在一定的“时间差”。但随着 AI 建设和光模块需求持续火爆，我们认为相关供需不平衡有望传导至器件领域，我们判断，进入 2024 年下半年，光模块上游如陶瓷插芯、部分玻璃器件都有出现供需暂时失衡的可能性，对于参与其中的光器件厂商来说，是

46、一次释放业绩与国产产品导入的绝佳时机。同时对于国产芯片厂商来说，由 800G 放量与 1.6T 切换带来的全球 EML 产能紧缺，将进一步加大国产产品进入海外供应链的机会。PCB：AIGC 大趋势下算力需求指数级上升，驱动网络基础设备存量和增量空间增长，一方面，交换机加速由 400G 迭代至 800G，另一方面，AI 服务器加速放量，两大边际变化推动 PCB 需求空间进一步扩张；此外，伴随高速率 AI 服务器（如英伟达 H100/H200等）需求量的逐步提升，无论是服务器还是对应 800G 交换机，对 PCB 板的性能和速率要求都随之提升，多层高速 PCB 占比有望提高，价值量远超普通 PCB

47、 板，AI 有望拉动PCB 量价齐升。散热：散热：市场低估了液冷散热在 AI 算力中的重要性，在英伟达 B100 时代，风冷将逐步接近极限，液冷时代拉开序幕；而对国产算力来说，半导体制程上的短板更需要散热来补充，国内外对液冷的需求有望形成共振。我们认为，液冷从“可选”到“必选”的过程将大幅提升市场空间，成为算力重要细分赛道。一方面，AIDC 发展，大模型对高密度算力的需求不断提升，算力芯片、算力设备、数据中心机柜的热密度都将显著提高，传统风冷散热功耗上限无法满足 AI 服务器需求，液冷成为“刚需”；另一方面，产业自身对液冷的需求逐渐成为主导因素，推动液冷技术发展不仅仅是出于政策和 PUE 考虑

48、，更是源于数据中心自身对于高效散热方案的迫切需求，政策端与产业端的合力形成，液冷落地进展加速。运营商：运营商：三大运营商是 A 股兼具“必选消费”+“科技成长”双重属性的核心标的。随着 C 端降价压力减缓，稳定的 C 端业务为运营商提供极强的现金流，同时，运营商积极开拓 B 端云计算、算力等成长性业务，持续保持营收增长。同时，进入大模型时代以来，呈指数级增长的算力需求与海外对中国的算力封锁形成了鲜明的矛盾，运营商作为中国算力底 2024 年 05 月 04 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 座的角色愈发重要。展望 2024，AI 与算力时代为运营商带来了全新的发展

49、机遇，在海外尖端算力的封锁下，运营商作为中国数字基建核心力量，将为中国搭建自主可控的算力底座贡献力量，运营商也有望凭借海量算力发掘新的成长曲线。相关标的：相关标的：光模块：中际旭创、新易盛、天孚通信光模块：中际旭创、新易盛、天孚通信。光器件：太辰光、腾景科技光器件：太辰光、腾景科技。光芯片：源杰科技光芯片：源杰科技。PCB：沪电股份、深南电路：沪电股份、深南电路。散热：英维克、维谛技术（散热：英维克、维谛技术（VRT）。运营商：中国移动、中国电信、中国联通运营商：中国移动、中国电信、中国联通。2024 年 05 月 04 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.样本

50、选择样本选择 图表 21：样本选择 代码代码 公司公司 分类分类 600050.SH 中国联通 运营商 601728.SH 中国电信 运营商 600941.SH 中国移动 运营商 300628.SZ 亿联网络 云视讯 002467.SZ 二六三 云视讯 300578.SZ 会畅通讯 云视讯 603516.SH 淳中科技 云视讯 600804.SH ST 鹏博士 云计算 300047.SZ 天源迪科 云计算 002335.SZ 科华数据 云计算 300017.SZ 网宿科技 云计算 603881.SH 数据港 云计算 600797.SH 浙大网新 云计算 300846.SZ 首都在线 云计算 3

51、00383.SZ 光环新网 云计算 600602.SH 云赛智联 云计算 300081.SZ 恒信东方 移动互联 002148.SZ 北纬科技 移动互联 300264.SZ 佳创视讯 移动互联 300736.SZ 百邦科技 移动互联 000034.SZ 神州数码 移动互联 000829.SZ 天音控股 移动互联 002416.SZ 爱施德 移动互联 300288.SZ 朗玛信息 移动互联 002261.SZ 拓维信息 移动互联 603236.SH 移远通信 物联网 300638.SZ 广和通 物联网 000851.SZ 高鸿股份 物联网 002104.SZ 恒宝股份 物联网 002017.SZ

52、 东信和平 物联网 300183.SZ 东软载波 物联网 300205.SZ 天喻信息 物联网 002161.SZ 远望谷 物联网 603421.SH 鼎信通讯 物联网 688609.SH 九联科技 物联网 002296.SZ 辉煌科技 物联网 300590.SZ 移为通信 物联网 688159.SH 有方科技 物联网 2024 年 05 月 04 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 300050.SZ 世纪鼎利 物联网 002313.SZ*ST 日海 物联网 002813.SZ 路畅科技 物联网 300689.SZ 澄天伟业 物联网 603679.SH 华体科技

53、物联网 002402.SZ 和而泰 物联网 002139.SZ 拓邦股份 物联网 300531.SZ 优博讯 物联网 300098.SZ 高新兴 物联网 300366.SZ 创意信息 物联网 688288.SH 鸿泉物联 物联网 688100.SH 威胜信息 物联网 002881.SZ 美格智能 物联网 002908.SZ 德生科技 物联网 300627.SZ 华测导航 卫星通信导航 002383.SZ 合众思壮 卫星通信导航 002151.SZ 北斗星通 卫星通信导航 300053.SZ 欧比特 卫星通信导航 300177.SZ 中海达 卫星通信导航 300101.SZ 振芯科技 卫星通信导

54、航 002123.SZ 梦网科技 网规网优 002929.SZ 润建股份 网规网优 301380.SZ 挖金客 网规网优 002544.SZ 普天科技 网规网优 603220.SH 中贝通信 网规网优 300025.SZ 华星创业 网规网优 002093.SZ 国脉科技 网规网优 603322.SH 超讯通信 网规网优 300310.SZ 宜通世纪 网规网优 300560.SZ 中富通 网规网优 002231.SZ 奥维通信 网规网优 300597.SZ 吉大通信 网规网优 603602.SH 纵横通信 网规网优 301139.SZ 元道通信 网规网优 000889.SZ ST 中嘉 网规网优

55、 603559.SH ST 通脉 网规网优 300299.SZ 富春股份 网规网优 002115.SZ 三维通信 网规网优 000063.SZ 中兴通讯 通信设备 600498.SH 烽火通信 通信设备 002396.SZ 星网锐捷 通信设备 603118.SH 共进股份 通信设备 600130.SH 波导股份 通信设备 2024 年 05 月 04 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 688418.SH 震有科技 通信设备 300414.SZ 中光防雷 通信设备 688080.SH 映翰通 通信设备 301191.SZ 菲菱科思 通信设备 300731.SZ 科创

56、新源 通信设备 688618.SH 三旺通信 通信设备 300698.SZ 万马科技 通信设备 300921.SZ 南凌科技 通信设备 600355.SH 精伦电子 通信设备 600405.SH 动力源 通信设备 300593.SZ 新雷能 通信设备 002309.SZ ST 中利 通信设备 002364.SZ 中恒电气 通信设备 300735.SZ 光弘科技 通信设备 603496.SH 恒为科技 通信设备 300136.SZ 信维通信 天线射频 300292.SZ 吴通控股 天线射频 002194.SZ 武汉凡谷 天线射频 002547.SZ 春兴精工 天线射频 300134.SZ 大富科

57、技 天线射频 002897.SZ 意华股份 天线射频 002792.SZ 通宇通讯 天线射频 300322.SZ 硕贝德 天线射频 300615.SZ 欣天科技 天线射频 300563.SZ 神宇股份 天线射频 301419.SZ 阿莱德 天线射频 300252.SZ 金信诺 天线射频 002446.SZ 盛路通信 天线射频 688027.SH 国盾量子 军专通信 002583.SZ 海能达 军专通信 600776.SH 东方通信 军专通信 300353.SZ 东土科技 军专通信 688311.SH 盟升电子 军专通信 600775.SH 南京熊猫 军专通信 300213.SZ 佳讯飞鸿 军专

58、通信 300603.SZ 立昂技术 军专通信 300711.SZ 广哈通信 军专通信 603712.SH 七一二 军专通信 002465.SZ 海格通信 军专通信 000561.SZ 烽火电子 军专通信 600764.SH 中国海防 军专通信 002316.SZ 亚联发展 军专通信 300762.SZ 上海瀚讯 军专通信 2024 年 05 月 04 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 601698.SH 中国卫通 军专通信 600522.SH 中天科技 光纤光缆 600487.SH 亨通光电 光纤光缆 600105.SH 永鼎股份 光纤光缆 000070.SZ 特

59、发信息 光纤光缆 002491.SZ 通鼎互联 光纤光缆 601869.SH 长飞光纤 光纤光缆 000836.SZ 富通信息 光纤光缆 600345.SH 长江通信 光纤光缆 300620.SZ 光库科技 光通信 688313.SH 仕佳光子 光通信 300565.SZ 科信技术 光通信 300504.SZ 天邑股份 光通信 603042.SH 华脉科技 光通信 603803.SH 瑞斯康达 光通信 000586.SZ 汇源通信 光通信 300710.SZ 万隆光电 光通信 300959.SZ 线上线下 光通信 300211.SZ 亿通科技 光通信 300555.SZ ST 路通 光通信 0

60、02848.SZ 高斯贝尔 光通信 300250.SZ 初灵信息 光通信 688195.SH 腾景科技 光通信 688018.SH 乐鑫科技 光通信 300308.SZ 中际旭创 光模块 300502.SZ 新易盛 光模块 300394.SZ 天孚通信 光模块 002281.SZ 光迅科技 光模块 603083.SH 剑桥科技 光模块 300548.SZ 博创科技 光模块 300570.SZ 太辰光 光模块 688205.SH 德科立 光模块 000988.SZ 华工科技 光模块 002463.SZ 沪电股份 PCB 002916.SZ 深南电路 PCB 600183.SH 生益科技 PCB

61、603186.SH 华正新材 PCB 688519.SH 南亚新材 PCB 资料来源：Wind，国盛证券研究所整理 2024 年 05 月 04 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.风险提示风险提示 AI 发展不及预期发展不及预期。AI 推动中心算力、边缘算力和电信网络升级。若 AI 发展不及预期，将影响上述产业发展。算力需求不及预期算力需求不及预期。光模块、IDC、服务器、边缘计算受 AIGC 催化算力需求发展而拉高光模块需求弹性，如果算力发展不及预期，将影响光通信产业链。数据统计口径失真。数据统计口径失真。2018 年 6 月份后，依据财政部要求，研发费用单

62、独从管理费用中剥离，应注意期间费用率统计时，因口径变化而造成的纵向比较失真风险。2024 年 05 月 04 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能

63、会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况

64、下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影

65、响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相

66、对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：