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【研报】造纸行业系列专题之一：访今篇产业链上下游梳理-20200209[31页].pdf

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【研报】造纸行业系列专题之一：访今篇产业链上下游梳理-20200209[31页].pdf

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告造纸造纸造纸造纸行业系列专题之一行业系列专题之一超配超配（首次评级） 2020 年年 02 月月 09 日日一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较行业专题行业专题访今访今篇：篇：产业链上下游产业链上下游梳理梳理国内造纸行业整体概况国内造纸行业整体概况我国造纸行业在此前数十年内，随改革开放、特别是加入 WTO 后我国经济的腾飞而取得了长足发展。 2018年我国各类纸种的产量合计突破 9000 万吨，位居世界首位；

2、产业收入超过 8000 亿元。我国主要的纸制品按主要原材料来源，可分为废纸系和浆纸系两大类；按产品功能用途，可分为包装纸、文化纸、生活用纸、特种纸和其他五类。其中，包装纸和文化纸产销量最大，年产量均超过 2000 万吨。我国造纸工业主要聚焦于产业链的中、下游我国造纸工业主要聚焦于产业链的中、下游我国下游各类制造业对成品纸的需求前些年保持快速增长，中游造纸、下游包装快速发展。由于我国可用于生产纸浆的林木资源有限，且材质较美洲、北欧、东南亚略有逊色，中游壮大使得我国木浆的进口依存度逐渐提高。纤维原材料的短缺叠加大量成品纸随货物出口，使得我国需要从海外回收大量废纸补充国内造纸原材料

3、。多年发展中，逐渐形成了“海外进口木浆+国内和海外回收废纸国内造纸输出成品纸到国内+海外市场”的格局。中国这一产业链格局的演变，也深刻影响了近二十年来全球的纤维原料、废纸回收处理等行业。期待板块新趋势，给予期待板块新趋势，给予“超配评级，关注龙头公司超配评级，关注龙头公司近年来，造纸行业出现了一些我们认为将深刻且长期影响行业发展方向的重大变化。例如，环保趋严、高压督查常态化；造纸行业的产量增速多次下台阶至低单位数，2018 年甚至出现多年未遇的负增长；我国将于 2021 年附近完全禁止外废进口。这些因素将可能导致行业存续经营和扩产门槛提高、增量市场向存量市场过渡、纤维原材料全

4、球循环体系重塑，从而推动行业向产能结构优化、上游和海外布局成为新趋势等方向发展。在这一过程中，龙头企业有望获益，进一步整合产业链、提升市占率，增强盈利能力和稳定性。我们看好造纸业的发展机遇，给予行业“超配” 评级。推荐玖龙纸业、太阳纸业等行业龙头。风险提示风险提示贸易战反复等因素导致成品纸和原材料价差剧烈波动，企业盈利受损；国内造纸工业发展趋势不及预期，产能结构优化等进展缓慢；海外布局进度不理想，国内龙头企业横纵向扩张效果不及预期。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级单击此处输入文字。公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值 BPS PB 代

5、码代码名称名称评级评级（元）（元）（亿元）（亿元） 2019E 2020E 2019E 2020E 2078.SZ 太阳纸业买入 8.75 226.78 *5.54 *6.30 *1.58 *1.39 2689.HK 玖龙纸业买入 6.98 327.36 *8.42 *9.90 *0.83 *0.78 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：带*数据为国信证券经济研究所预测相关研究报告：相关研究报告：太阳纸业-002078-深度报告：熨平周期波动，勇立纸业潮头 2019-11-29 睿见教育-06068.HK-财报点评：收入强劲，负债致净利润短期承压 2019-1

6、1-27 中顺洁柔-002511-2019 年三季报点评：成本下行利润超预期，经营现金流大幅改善 2019-10-24 中国东方教育-00667.HK-深度报告：创造多元价值，扬帆职教海洋 2019-10-18 玖龙纸业-02689.HK-财报点评：持续推进产业链垂直布局 2019-09-26 证券分析师：荣泽宇证券分析师：荣泽宇电话： E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519060003 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不

7、受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 90% 110% 130% Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19 沪深300造纸指数全球视野全球视野本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要关键结论与投资建议关键结论与投资建议造纸工业是我国重要的轻工制造行业，行业年总收入超过 8000 亿元；与包装、物流、印刷、居民生活等诸多领域密切相关。改革开放以来，特别是加入 WTO 之后，我国造纸行业随经济快速发展而迅速壮大，现已超过美国成为世界第一大造纸工业国。由于我国可用于生产纸浆的林木资源有限，因此国内产能多集中于产业链的中后部。多年发展中，逐渐形成了“海外进口木

8、浆+国内和海外回收废纸国内造纸输出成品纸到国内 +海外市场”的格局。中国这一产业链格局的演变，也深刻影响了近二十年来全球的纤维原料、废纸回收处理等行业。随着我国逐步禁止外废进口、各细分纸种内外需增速不断下行、环保督查严格化和常态化，我国的造纸工业将有望进入新的发展阶段。这也将带动全球纤维循环的新变化，带来新的投资逻辑和机遇。我们建议投资者关注行业头部公司在存量市场中集中度提升、上下游延伸、海外布局、产品拓展等纵横向发展的新动态，以及由此带来的基本面、估值逻辑变化。给予行业“超配”评级，推荐玖龙纸业、太阳纸业。核心假设或逻辑核心假设或逻辑 1. 我国的造纸工业中，产销量占比较大的

9、包装纸、文化纸等纸种的产销同比增速持续下行，国内市场将逐渐进入到低增速甚至存量市场。在这一过程中，伴随着落后产能的清退和龙头市占率提升的产能结构优化过程。 2. 我国大幅降低外废进口，直至完全禁止外废后，国内纤维原材料可能出现短缺。有能力向海外布局，把控原材料的企业将以此作为长期发展的一大方向。未来纤维原材料自主可控程度高的龙头将有望在市场竞争中获取较大优势，或相对行业实现超额收益。与市场预期不同之处与市场预期不同之处市场对造纸行业的探讨较多聚焦于短期因素，例如文化纸的景气度是否能够延续，或 2020 年外废进口下降是否会带来成品纸价格上涨等。我们认为，中国是近二十年全球造纸

10、产业链增量的主要贡献者，其造纸行业增速放缓直至演化成存量市场，叠加产能结构优化和原材料成品纸循环利用这一全球闭环重塑，将深刻影响全球分工和国内纸企的发展。由此带来长期的投资机遇更加值得探讨。股价变化的催化因素股价变化的催化因素 1. 企业的盈利受到有效供给收缩或需求回暖等因素影响，实现从反弹到反转的过程，带动企业 EPS 和市场对未来 EPS 预期的提升。 2. 行业龙头在新的发展阶段中，迎来全面提升 ROE 中枢及稳定性的机遇，带动相关标的估值体系变化和估值中枢上行。核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 1. 行业并未在增速放缓后实现产能结构优化，新增产能依旧较多且

11、对价格和企业盈利长期形成压制。 2. 贸易战等内外部因素使得我国造纸工业需求长期低迷，企业海外布局进展不顺，导致上述催化因素无法兑现。全球视野全球视野本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录纸种的分类和生产工艺纸种的分类和生产工艺. 6 纸种分类概述 . 6 造纸工艺简述 . 6 产业链梳理产业链梳理 . 12 上游：木浆和废纸浆 . 12 中游：各类纸种介绍 . 17 下游：部分相关产品和指标 . 25 A 股和港股造纸上市公司汇总 . 27 风险提示风险提示 . 28 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 30 分析师承诺分析师承诺 . 30 风险提示风险提示 . 30

12、证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 30 全球视野全球视野本土智慧本土智慧 Page 4 图图表表目录目录图图 1：纸种分类示意图：纸种分类示意图 . 6 图图 2：造纸工艺流程示意图：造纸工艺流程示意图 . 7 图图 3：碎浆机：碎浆机 . 7 图图 4：碎浆机工作示意图：碎浆机工作示意图 . 7 图图 5：磨浆机：磨浆机 . 8 图图 6：磨浆机：磨浆机内部结构内部结构 . 8 图图 7：除渣器：除渣器 . 8 图图 8：除渣器工作原理：除渣器工作原理 . 8 图图 9：筛选设备：筛选设备 . 9 图图 10：孔筛和缝筛：孔筛和缝筛 . 9 图图 11：脱墨设备整体示意图

13、：脱墨设备整体示意图 . 9 图图 12：刮板示意图：刮板示意图 . 9 图图 13：流浆箱示意图：流浆箱示意图 . 10 图图 14：网部示意图：网部示意图 . 10 图图 15：压榨部示意图：压榨部示意图 . 10 图图 16：干燥部示意图：干燥部示意图 . 10 图图 17：施胶设备示意图：施胶设备示意图 . 10 图图 18：压光设备示意图：压光设备示意图 . 10 图图 19：卷取设备示意图：卷取设备示意图 . 11 图图 20：分切复卷设备示意图：分切复卷设备示意图 . 11 图图 21：造纸纤维原材料循环示意图：造纸纤维原材料循环示意图 . 12 图图 22：纸浆按来源分类：纸浆

14、按来源分类 . 13 图图 23：漂白浆板：漂白浆板 . 13 图图 24：漂白木浆：漂白木浆 . 13 图图 25：化学制浆法示意图：化学制浆法示意图 . 14 图图 26：机械制浆法设备图：机械制浆法设备图 . 14 图图 27：2010-2018 年全球纸浆产量和同比增速（万吨）年全球纸浆产量和同比增速（万吨） . 14 图图 28：2018 年全球纸浆消费结构（万吨）年全球纸浆消费结构（万吨） . 14 图图 29：2018 年全球纸浆产量前年全球纸浆产量前 10 国家（万吨）国家（万吨）. 14 图图 30：全球化学浆产量前：全球化学浆产量前 10 国家（万吨）国家（万吨） . 14

15、图图 31：2018 年全球纸浆进口量前年全球纸浆进口量前 10 国家（万吨）国家（万吨） . 15 图图 32：2018 年全球纸浆出口量前年全球纸浆出口量前 10 国家（万吨）国家（万吨） . 15 图图 33：中国纸浆产量和占全球比例（百万吨）：中国纸浆产量和占全球比例（百万吨） . 15 图图 34：中国纸浆进口量和占全球比例（百万吨）：中国纸浆进口量和占全球比例（百万吨） . 15 图图 35：2018 年全球木片和木屑出口前年全球木片和木屑出口前 10 国家（万立方米）国家（万立方米） . 16 图图 36：中国木片和木屑进口量和同比增速（万立方米）：中国木片和木屑进口量和同比增

16、速（万立方米） . 16 图图 37：2018 年中国各类纸浆消耗（百万吨）年中国各类纸浆消耗（百万吨） . 16 图图 38：木浆国产和进口用量对比（百万吨）：木浆国产和进口用量对比（百万吨） . 16 图图 39：2018 全球废纸出口前全球废纸出口前 10 国家和全球占比（万吨）国家和全球占比（万吨） . 17 图图 40：废纸浆消耗结构（百万吨）：废纸浆消耗结构（百万吨） . 17 图图 41：20102017 进口废纸结构（万吨）进口废纸结构（万吨） . 17 图图 42：2016 年中国废纸回收结构年中国废纸回收结构 . 17 图图 43：近年中国纸及纸板产消量和同比增速（万吨）：

17、近年中国纸及纸板产消量和同比增速（万吨） . 18 图图 44：2018 年中国纸产量结构（万吨）年中国纸产量结构（万吨） . 18 图图 45：2010-2018 年中国各纸种产量增速年中国各纸种产量增速. 18 图图 46：2005-2018 中国造纸工业总收入和同比增速（亿元）中国造纸工业总收入和同比增速（亿元） . 18 图图 47：箱板原纸：箱板原纸 . 18 图图 48：箱板纸产品：箱板纸产品 . 18 图图 49：箱板纸产量、消费量和同比增速（万吨）：箱板纸产量、消费量和同比增速（万吨） . 19 图图 50：箱纸板进口量和同比增速（万吨）：箱纸板进口量和同比增速（万吨） . 1

18、9 图图 51：箱纸板产能和同比增速（万吨）：箱纸板产能和同比增速（万吨） . 19 图图 52：箱纸板行业集中度（万吨）：箱纸板行业集中度（万吨） . 19 图图 53：2018 年瓦楞纸下游构成年瓦楞纸下游构成 . 20 图图 54：瓦楞原纸下游产品：瓦楞原纸下游产品 . 20 图图 55：瓦楞纸产量、消费量和同比增速（万吨）：瓦楞纸产量、消费量和同比增速（万吨） . 20 全球视野全球视野本土智慧本土智慧 Page 5 图图 56：瓦楞纸进口量和同比增速（万吨）：瓦楞纸进口量和同比增速（万吨） . 20 图图 57：瓦楞纸产能和同比增速（万吨）：瓦楞纸产能和同比增速（万吨） . 20

19、图图 58：瓦楞纸行业集中度（万吨）：瓦楞纸行业集中度（万吨） . 20 图图 59：白板纸下游去向：白板纸下游去向 . 21 图图 60：白板纸产品示意图：白板纸产品示意图 . 21 图图 61：白纸板产量、消费量和同比增速（万吨）：白纸板产量、消费量和同比增速（万吨） . 21 图图 62：白纸板产能和同比增速（万吨）：白纸板产能和同比增速（万吨） . 21 图图 63：白纸板进口依存率：白纸板进口依存率 . 22 图图 64：白纸板行业集中度（万吨）：白纸板行业集中度（万吨） . 22 图图 65：白卡纸下游去向：白卡纸下游去向 . 22 图图 66：白卡纸下：白卡纸下游产品示意图游产品

20、示意图 . 22 图图 67：白卡纸产量、消费量和同比增速（万吨）：白卡纸产量、消费量和同比增速（万吨） . 23 图图 68：白卡纸产能和同比增速（万吨）：白卡纸产能和同比增速（万吨） . 23 图图 69：白卡纸进口依存率：白卡纸进口依存率 . 23 图图 70：白卡纸行业集中度（万吨）：白卡纸行业集中度（万吨） . 23 图图 71：双胶纸示意图：双胶纸示意图 . 24 图图 72：铜版纸印刷品示意图：铜版纸印刷品示意图 . 24 图图 73：双胶纸产量、产能和各：双胶纸产量、产能和各自同比增速（万吨）自同比增速（万吨） . 24 图图 74：双胶纸行业集中度（万吨）：双胶纸行业集中度（

21、万吨） . 24 图图 75：铜版纸产量、产能和各自同比增速（万吨）：铜版纸产量、产能和各自同比增速（万吨） . 24 图图 76：铜板纸行业集中度（万吨）：铜板纸行业集中度（万吨） . 24 图图 79：社零总额和同比增速（万亿）：社零总额和同比增速（万亿） . 25 图图 80：出口额和同比增速（亿美元）：出口额和同比增速（亿美元） . 25 图图 81：家用电器和音像器材零售额（亿元）：家用电器和音像器材零售额（亿元） . 25 图图 82：通讯器材零售额（亿元）：通讯器材零售额（亿元） . 25 图图 83：烟酒零售额（亿元）：烟酒零售额（亿元） . 26 图图 84：规模以上快递业务

22、量（亿件）：规模以上快递业务量（亿件） . 26 图图 77：图书总印数和同比增速（亿册）：图书总印数和同比增速（亿册） . 26 图图 78：全国和省级报纸出版总印数（亿份）：全国和省级报纸出版总印数（亿份） . 26 表表 1：造纸各工序环节总结造纸各工序环节总结 . 11 表表 2：不同类别木浆及其特点不同类别木浆及其特点 . 13 表表 3：主要造纸上市公司及部分财务数据：主要造纸上市公司及部分财务数据 . 27 全球视野全球视野本土智慧本土智慧 Page 6 纸种的分类和生产工艺纸种的分类和生产工艺纸种分类概述纸种分类概述根据用途，纸可分为文化纸、包装纸、生活用纸、特种纸四个大

23、的类别。文化纸用于印刷和书写，主要包括新闻纸、非涂布文化用纸、涂布文化用纸三个细分类别。包装纸涵盖所有包装用的纸质材料，可分为卡纸、箱板纸、瓦楞纸、牛皮纸等。生活用纸包括面巾纸、厕纸、纸尿裤等。特种纸是具有特殊用途、产量较小的纸种的总称，如复写纸、食用纸、水溶纸等。图图 1：纸种分类示意图纸种分类示意图资料来源: 国信证券经济研究所整理造纸工艺简述造纸工艺简述造纸过程大致可分为制浆和造纸两个部分。制浆段将浆板、废纸等原材料经碎浆、磨浆、脱墨等流程处理，制成纸浆运往造纸段。造纸段进一步将纸浆成形、干燥、压光，从而形成成品纸。造纸机的生产能力由幅宽、车速、定量（每平米纸张的重量）等参数决定。目前全球纸机最大幅宽约 12m，最大车速约 2500 米/每分钟。定量

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