1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 计算机设备计算机设备 三年蛰伏三年蛰伏，充电桩，充电桩开启第二春开启第二春 核心观点核心观点 道通科技成立于 2004 年，是全球领先的汽车智能诊断与检测产品及服务提供商。2021 年开始布局新能源相关业务，意在通过充电桩、新能源检测、BMS 等一系列产品，把握未来以新能源车为主导的汽车后市场机会。公司 2023 年实现营业

2、收入 32.51 亿元，营业利润 4.30 亿元，归母净利润 1.79 亿元，其中充电桩相关收入 5.67 亿元，同比近 5 倍增长，落地充电桩业务的快速放量，助力公司业务重回上升通道，开启第二成长曲线。考虑公司传统业务的稳健增长和充电桩在北美市场的打开，我们预计公司2024-2026年 营 收 为39.70/47.99/57.60亿 元，净 利 润 为5.31/6.74/8.34 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。汽车后市场龙头企业，蛰伏三年充电桩开启第二春汽车后市场龙头企业，蛰伏三年充电桩开启第二春 公司目前共有传统汽车诊断、新能源充电桩、软件云服务三大业务，其中传统汽车诊断又包括汽车综合

3、诊断、TPMS 系列及 ADAS系列等。2023 年，公司年，公司整体整体实现营业收入实现营业收入 32.51 亿元，营业利亿元，营业利润润4.30 亿元，归母净利润亿元，归母净利润 1.79 亿元，其中充电桩亿元，其中充电桩相关相关收入收入 5.67 亿亿元，同比近元，同比近 5 倍增长，倍增长，落地落地充电桩业务充电桩业务的的快速放量快速放量，助力公司业，助力公司业务重回上升通道，开启第二成长曲线务重回上升通道，开启第二成长曲线。海外充电桩需求旺盛，政策助力市场加速发展海外充电桩需求旺盛，政策助力市场加速发展 随着新能源汽车渗透率的高速提升，各国家和地区对充电桩的需求越发旺盛，但海外充电桩

4、建设尚处于起步阶段，IEA 预测未来预测未来5 年美国充电桩市场维持年均年美国充电桩市场维持年均 30%以上的增速，以上的增速，Global Market Insigt 测算欧洲电动汽车充电站市场规模，预计测算欧洲电动汽车充电站市场规模，预计 2024 年至年至 2032年将以年将以 33.7%的复合年增速增长的复合年增速增长。以车桩比为例，美国累计车桩比已由 2015 年的 11.63 上升至 2023 年的 24.34，欧洲公共充电桩车桩比由 2015 年的 5.97 增长至 2022 年的 14.55，二者相较中国累计车桩比由 2016 年的 5.34 下降至 2023 年的 2.37

5、差距明显。预计随着欧美充电桩基础设施建设相关政策逐步推广，海外充电桩市场有望迎来新一轮快速增长。延续传统产品“软件延续传统产品“软件+云”特性，“好用云”特性，“好用+高性价比”铸造竞争力高性价比”铸造竞争力 公司新能源业务从产品设计到性能方面均延续传统业务“软件+云”的特性，为充电桩提供软件升级和后台云维护功能，例如公司为新能源充电桩融入智能化能力，利用 AI 算法优化充电策略，并使用 100+参数的 AI 分析，可实现实时故障预测和预防，亦可实现远程重启与维修服务。此外，公司利用越南+北美工厂产能和本地服务网络的健全，叠加产品物美价廉的性价比特性，打造产品竞争力，助力产品在北美等多地区市场

6、快速放量。首次评级首次评级 买入买入 应瑛应瑛 SAC 编号:S10 发布日期：2024 年 05 月 10 日 当前股价：26.33 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 31.39/29.33 30.61/24.32 1.19/6.59 12 月最高/最低价（元）33.60/16.50 总股本（万股）45,187.71 流通 A 股（万股）45,187.71 总市值（亿元）118.98 流通市值（亿元）118.98 近 3 月日均成交量（万）790.25 主要股东 李红京 37.29%股价表现股

7、价表现 相关研究报告相关研究报告 -47%-27%-7%13%2023/5/42023/6/42023/7/42023/8/42023/9/42023/10/42023/11/42023/12/42024/1/42024/2/42024/3/42024/4/4道通科技上证指数道通科技道通科技(688208.SH)(688208.SH)A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 一、汽车后市场龙头企业，蛰伏三年充电桩开启第二春.1 1.1 全球领先的汽车智能诊断与检测供应商，发力新能源充电桩领域.1 1.2 股权结构集中，推出回购计划彰显公司发展信心.3

8、1.3 传统业务稳健增长，23 年充电桩营收同比增长近 5 倍.3 二、海外充电桩市场需求旺盛，政策助推各国发力充电桩建设.5 2.1 道通科技为品牌充电桩终端供应商.5 2.2 美国充电桩缺口巨大，75 亿基建助力建设加速.7 2.3 欧洲各国新能源发展差异大，补贴政策引导充电桩建设加速.11 三、延续传统产品“软件+云”特性，“好用+高性价比”铸造竞争力.15 3.1 传统业务稳健增长，渠道及客群稳定.15 3.2 充电桩业务蓄势待发，高性价比打开海外市场.18 3.3 云业务:云与 AI 结合，服务效果加倍体现.21 四、如何看待市场的担忧？.23 4.1 问题 1：面对海外充电桩市场的

9、竞争，道通的竞争优势在哪？.23 4.2 问题 2：道通充电桩的放量是否可持续?.25 盈利预测.26 投资建议.28 风险分析.29 aVaVaYeUeZ8XfVeU7NbP6MsQrRoMnRiNoOsPkPpOpOaQpOrRNZnRnMxNoOtP 1 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、汽车后市场龙头企业，蛰伏三年充电桩开启第二春一、汽车后市场龙头企业，蛰伏三年充电桩开启第二春 道通科技成立于 2004 年，是全球领先的汽车智能诊断与检测产品及服务提供商。2021 年，公司开始布局新能源充电桩领域，以期凭借在汽车诊断与检测行业的积累，把握新能

10、源车发展下的成长机遇。目前，公司共有传统汽车诊断、新能源充电桩、软件云服务三大业务，其中传统汽车诊断又包括汽车综合诊断、TPMS 系列及 ADAS 系列等。2023 年，公司实现营业收入 32.51 亿元，营业利润 4.30 亿元，归母净利润 1.79 亿元。1.1 全球领先的汽车智能诊断与检测供应商，发力新能源充电桩领域全球领先的汽车智能诊断与检测供应商，发力新能源充电桩领域 道通科技是全球领先的汽车智能诊断与检测道通科技是全球领先的汽车智能诊断与检测产品及服务提产品及服务提供商。供商。道通科技成立于 2004 年，于 2020 年 2 月成功登陆科创版。公司专注于新能源充电桩、汽车综合诊断

11、、检测分析系统及汽车电子零部件的研发、生产、销售和服务，产品主销美国、欧洲、日本、澳大利亚等 70 多个国家和地区，是专业的新能源汽车智慧充电综合解决方案、汽车综合诊断和检测、TPMS（胎压监测系统）、ADAS（高级辅助驾驶系统）产品和相关软件云服务综合方案提供商。公司重视新能源发展趋势，检测、维修和充电桩双管齐下。公司重视新能源发展趋势，检测、维修和充电桩双管齐下。凭借在汽车诊断与检测行业的积累，公司积极布局新能源趋势下给汽车后市场在维修、保养、充电、储能等方面的新机遇，以智慧电池检测技术和车桩兼容技术为核心，深度运用 AI、大数据云平台技术能力，围绕诊、检、充、储全链路，贯穿新能源诊断检测

12、系统产品，智慧充电检测系统产品，充电运营平台系统产品以及储能系列产品，实现桩、云、储能设备的智能化高效联动，持续构建“诊、检、充、储”一体化服务生态系统。图图 1:道通科技道通科技发展历程发展历程 资料来源：公司公告，中信建投 公司紧随汽车电子技术发展趋势，充分发挥跨品牌兼容性优势，持续丰富核心产品类别并不断加强产品竞胎压：胎压：第一款OBD读码器GS年年诊断：诊断：MaxiDAS DS708上市胎压：胎压：胎压诊断工具TS401工具：工具：第一款工业内窥镜MV10120年年诊断：诊断：智能诊断仪MS908上市、MAxiSys Elite上市

13、胎压：胎压：第一款通用型传感器MS Sensor工具：工具：示波器专用工具MP408上市20年年20年年新能源：新能源：AC Ultra系列、AC Compact系列DC Compact系列、DC Fast系列充电桩产品诊断：诊断：第二品牌OTOFIX综合诊断产品 D1/D1 pro/D1 Lite第三代智能诊断系统MaxiSys Ultra/M919/M909重卡智能诊断产品MS909CV、MaxiSys CV胎压：胎压：第一款四合一Sensor第一款基于安卓操作系统的胎压诊断工具906TS全球首款通用型可编程蓝牙胎压传感器BLE-

14、A00ADASADAS：两代ADAS舰产品MaxiSys ADAS、MA600四轮定位调校与ADAS标定深度结合产品IA900/IA800电池检测：电池检测：智能电池分析系统产品BT608云服务：云服务：充电运营、远程运维、充电APP三大产品系统系统应用应用终端终端汽车诊断通信系统汽车诊断专用操作系统智能仿真分析系统云平台维修信息系统新能源新能源:交流充电柱、直流充电桩诊断诊断:汽车智能诊断电脑、读码卡卡胎压胎压:专用诊断仪、智能传感器ADAS:ADAS:高级驾驶辅助系统、标定工具工具工具:工业内窥镜、示波器各类车型维修数据查询常见故障维修诊断查询发动机内缸检测车辆维修解决方案胎压传感器供应轮

15、胎情况检测自动驾驶传感器标定汽车安全信息配对远程培训社区运营汽车云服务专家远程诊断 2 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。争优势，为维修门店和车主提供专业的新能源汽车智慧充电综合解决方案、汽车综合诊断和检测、TPMS 和 ADAS 产品及相关软件云服务产品：1）新能源系列产品：）新能源系列产品：主要为充电桩，致力于为客户提供更安全、快捷的充电服务，产品具体包括 7kW-22kW欧标/美标交流充电桩、40 kW-640 kW 欧标/美标直流桩、超充桩等，以及配套的运维管理服务。2）汽车综合诊断产品：）汽车综合诊断产品：主要为汽车智能分析电脑产品，具备全自动

16、读取汽车各电控系统故障码、读取汽车动态数据流和动作测试、显示传感器波形、控制电脑编码等各项综合型集成功能，帮助客户对汽车进行全自动化检测，产品包括读码卡、乘用车&商用车&电动车等的综合诊断产品等。3）TPMS 系列产品：系列产品：主要包括 TPMS 系统诊断匹配工具和 TPMS Sensor（胎压传感器）。前者为小型、便携式手持设备，专门用于胎压系统检测和胎压传感器激活、编程和学习；后者为通用型智能胎压传感器产品，可与各种品牌的车型完成匹配。公司 TPMS 解决方案车型覆盖量达到 99%以上。4）ADAS 系列产品：系列产品：主要为 ADAS 智能检测标定工具，具有车型覆盖面广，标定方法全面，

17、标定设备精度高，标定工具简单易用等优点。公司已将标定工具、诊断软件、标定方法三合一，大大提高了维修效率与便捷性，产品实现对于 2023 年款新车型全覆盖，满足全球车系覆盖率达到 95%以上。5）软件云服务：）软件云服务：主要提供诊断检测应用软件所覆盖车型更新及功能拓展服务。其中远程专家支持全球及区域主流超 260 款车系品牌远程诊断及编程能力，已在北美及欧洲 8 国完成平台商业化搭建并实现收入。图图 2:道通科技产品结构（占比数据截止道通科技产品结构（占比数据截止 2023 年年 12 月月 31 日）日）资料来源：公司官网，中信建投 新能源充电桩新能源充电桩（17.4317.43%）TPMS

18、TPMS系列系列（16.38%16.38%）软件云服务软件云服务（11.04%11.04%）读码卡：读码卡：简易便携版智能诊断电脑，基本功能相似，主要面向小型或DIY 领域市场。乘用车乘用车&商用车综合诊断商用车综合诊断产品：产品：通过计算机技术对汽车内部电控系统进行全自动化检测，帮助使用者了解汽车故障的类型、产生原因、故障发生位置从而检修汽车。产品全面支持主流品牌不同车型，具备覆盖车型广、准确率高、智能易用等特点，主要服务于大中型独立维修机构。TPMS TPMS 系统诊断匹配工具：系统诊断匹配工具：专门用于胎压系统检测和胎压传感器激活、编程和学习的小型便携式手持设备，支持读/写 ID、读码清

19、码、关闭故障灯等功能，可读取并显示传感器详细参数，记录并回放传感器数据，对传感器的位置和ID 进行识别。TPMSSensTPMSSens（胎压传感（胎压传感器）：器）：通用型智能胎压传感器产品，可通过配套工具进行无线编程，可与各种品牌的车型完成匹配。软件云服务：软件云服务：为诊断检测应用软件所覆盖车型更新及功能拓展服务，伴随车型更新。目前远程专家支持全球及区域主流超 260 款车系品牌远程诊断及编程能力，已在北美及欧洲8 国完成平台商业化搭建并实现收入。汽车综合诊断汽车综合诊断（39.5739.57%）ADASADAS系列系列（9.469.46%）ADAS ADAS 智能检测标定工具智能检测标

20、定工具：集成自适应巡航控制、车道偏离警告、夜视、盲点检测等高级辅助驾驶系统的标定功能，通过标定工具、诊断软件和标定方法的综合集成，可以大幅提高 ADAS 系统的标定效率。其他产品及业务其他产品及业务（6.136.13%）交流充电桩：交流充电桩：包括7kW-22kW的欧标、美标交流桩，主要应用场景包括家用、商超、写字楼等。直流充电桩：直流充电桩：包括 40kW-640kW的欧标、美标直流桩、超充桩，主要应用场景包括高速服务区、加油站、车队等。超充产品覆盖液冷及风冷两种技术路线。运运维维&运营管理：运营管理：使用 AI 预测性维护，具备基本的远程诊断及修复能力，提供多种运营功能 3 A 股公司深度

21、报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1.2 股权结构集中，推出回购计划彰显公司发展信心股权结构集中，推出回购计划彰显公司发展信心 董事长持股比例达董事长持股比例达 37%，股权结构集中。，股权结构集中。道通科技董事长李红京为公司实际控制人。截止 2023 年末，李红京先生直接持有公司 37.29%的股份，为公司第一大股东。公司其他前十大股东还包括公司前副总经理李宏，战略投资方南山鸿泰、熔岩投资，银华基金、中国人寿、玄元等基金与保险投资者，持股比例均不足 5%。图图 3:道通科技道通科技股权结构股权结构 资料来源：iFind，天眼查，中信建投 开展最高开展最高 2 亿元股

22、份回购，择期进行股权激励。亿元股份回购，择期进行股权激励。2023 年 12 月 18 日，道通科技发布关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告，拟以不低于人民币 1 亿元（含），不超过人民币 2 亿元（含），在 12 个月内以不超过人民币 41.11 元/股（含）的价格，通过集中竞价交易方式回购公司已发行的人民币普通股，并将回购的股份在未来适宜时机全部用于员工持股计划或股权激励。截至 2024 年 3 月 29 日，公司累计回购 766.55 万股，占总股本 1.70%，回购成交的最高价为 21.50 元/股，最低价为 16.29 元/股，支付的资金总额为 1.47 亿元。我们认为，回购

23、计划彰显了公司管理层对公司持续发展的信心，未来拟推出的持股计划或股权激励也有望强化员工工作动力，形成正反馈机制，推动公司业绩增长。1.3 传统业务稳健增长，传统业务稳健增长，23 年充电桩营收同比增年充电桩营收同比增长长近近 5 倍倍 营业收入稳健增营业收入稳健增长，长，23 年充电桩放量的带动扣非净利润快速恢复。年充电桩放量的带动扣非净利润快速恢复。2018-2023 年，道通科技营业收入由 9.00亿元增长至 32.51 亿元，CAGR 为 29.28%，系公司保持传统汽车诊断业务的领先优势，外拓新能源业务领域，打开新的营收增长空间。归母净利润由 2018 年的 3.36 亿元下降至 20

24、22/2023 年的 1.02/1.79 亿元，其中 2022 年利润大幅下滑主因传统诊断业务受海外通胀加剧影响利润降低，拓展新能源业务研发投入较大；2023 年公司研发投入持续加大，同时支付一次性诉讼和解费用超过 2 亿元，扣除非经常性损益后净利润 3.67 亿元，同比增长262.50%，恢复到正常水平。李红京李宏南山鸿泰银华&人寿传统险汇添富社保基金东台阖瞬嘉达孜熔岩投资玄元私募基金香港中央结算全国社保基金其他37.29%3.50%3.22%1.99%1.63%1.48%1.34%1.17%0.97%0.95%46.46%董事长董事长实际实际控制人控制人董事董事副总经理副总经理 4 A 股

25、公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 4：道通科技道通科技 2018-2023 年年营业收入及增速营业收入及增速 图图 5：道通科技道通科技 2018-2023 年年归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：iFind，中信建投 资料来源：iFind，中信建投 毛利率受新能源业务放量影响逐步走低，研发费用率保持高水平。毛利率受新能源业务放量影响逐步走低，研发费用率保持高水平。2020-2023 年，道通科技毛利率分别为64.30%/57.65%/57.01%/54.89%，净利率分别为 27.45%/19.47%/3.60%/4.30%。其中，公司毛利率持

26、续降低，主要系毛利率较低的新能源充电桩业务收入占比持续增加。从费用率看，2020-2023 年公司期间费用率整体呈上升态势，分别为 38.80%/45.50%/47.79%/40.07%，主要系公司大力发展新能源充电桩业务，研发财务费用率持续提升，分别为 17.23%/21.43%/24.78%/16.46%。其中，公司 2023 年受收入高增影响，费用率下降明显。图图 6：道通科技道通科技 2018-2023 年年毛利率及净利率毛利率及净利率 图图 7：道通科技道通科技 2018-2023 年年费用率费用率 资料来源：iFind，中信建投 资料来源：iFind，中信建投 传统汽车诊断业务稳定

27、增长，新能源业务占比大幅提升。传统汽车诊断业务稳定增长，新能源业务占比大幅提升。道通科技传统汽车综合诊断产品贡献了公司的主要收入，2020-2023 年由 9.31 亿元增长至 12.87 亿元，CAGR 为 11.40%，整体呈稳步增长态势。但随着其他产品的持续拓展，尤其是受 2023 年新能源充电桩的放量影响，汽车综合诊断产品占营业收入比重持续下降，由2020 年的 58.99%下降至 2023 年的 39.57%。新能源充电桩为公司 2022 年新拓展的业务，当年实现收入 0.96 亿元，占营业收入比重仅 4.22%；随着 2023 年相关产品的进一步突破放量，实现营业收入 5.67 亿

28、元，同比增长493.21%，占营业收入亦比重同比大幅提升 13.21pct，达到 17.43%。预计随着海外需求的持续旺盛，公司新能源充电桩收入及占比将进一步提升。0%10%20%30%40%50%0552002120222023（亿元）营业收入yoy（右轴）-140%-70%0%70%140%210%280%350%00222023（亿元）归母净利润yoy（右轴）0%20%40%60%80%2002120222023毛利率净利率-10%0%10%20%30%20

29、02120222023销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 5 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 8：道通科技道通科技 2020-2023 年年分业务收入分业务收入 图图 9：道通道通科技科技 2020-2023 年年分业务收入占比分业务收入占比 资料来源：iFind，中信建投 资料来源：iFind，中信建投 近年来研发费用维持高位，近年来研发费用维持高位，凸显公司对研发投入的重视。凸显公司对研发投入的重视。2018-2023 年，公司研发费用由 1.25 亿元增长至5.35 亿元，CAGR 为 33.71%，研发人员占比近 40%，投入增加主

30、要系近年来公司加大对新能源充电桩业务的投入，陆续通过了 CE、UL、CSA、能源之星等多个世界权威认证，实现了超快充电、智能充电、智能运维、高互操作性等重要突破。图图 10：道通科技道通科技 2018-2023 年研发费用及增速年研发费用及增速 图图 11：道通科技道通科技 2018-2023 年研发人员数量及占比年研发人员数量及占比 资料来源：iFind，中信建投 资料来源：iFind，中信建投 二、海外充电桩市场需求旺盛，政策助推各国发力充电桩二、海外充电桩市场需求旺盛，政策助推各国发力充电桩建设建设 充电桩是指以充电方式为电动汽车提供电能补给的补能设施，产业链包括上游零部件、中游充电桩制

31、造，以及下游运营商，道通科技为其中中游品牌充电桩终端供应商。随着新能源汽车渗透率的高速提升，各国家和地区对充电桩的需求越发旺盛，但海外充电桩建设尚处于起步阶段。以车桩比为例，美国累计车桩比已由 2015年的 11.63 上升至 2023 年的 24.34，欧洲公共充电桩车桩比由 2015 年的 5.97 增长至 2022 年的 14.55，二者相较中国累计车桩比由 2016 年的 5.34 下降至 2023 年的 2.37 差距明显。预计随着欧美充电桩基础设施建设相关政策逐步推广，海外充电桩市场有望迎来新一轮快速增长。2.1 道通科技为品牌充电桩终端供应商道通科技为品牌充电桩终端供应商 充电桩

32、分类方式多样。充电桩分类方式多样。根据充电类型、安装方式、服务对象、防护等级、接口数量的不同，充电桩有多种分类方式，其中以充电类型区分最为常见。具体而言，充电桩按充电类型可分为交流充电桩和直流充电桩，前05120222023（亿元）汽车综合诊断产品TPMS系列产品软件云服务ADAS系列产品其他产品及业务新能源充电桩0%20%40%60%80%100%2020202120222023汽车综合诊断产品TPMS系列产品软件云服务ADAS系列产品其他产品及业务新能源充电桩-50%0%50%100%02462002120222023（亿元）研发费用yoy0%2

33、0%40%60%05008200222023（人）研发人员研发人员占比 6 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。者是一种能够提供低功率交流充电的充电设备，充电速度较慢，通常适用于停车时间较长的场合，如住宅区或办公场所等，可以在停车时间内为电动汽车补充电能；后者是一种能够提供高功率直流充电的充电设备，通过将交流电转换为直流电，以更快的速度为电动汽车充电，通常适用于长途旅行或急需快速充电的情况，可以在短时间内为电动汽车充入大量电能。表表 1:充电桩分类充电桩分类 分类方式分类方式 类型类型 说明说明 安装方式不同 立

34、式充电桩 不需要靠墙，由一个独立的柱子或支架支撑安装在地面上，可以提供更大的稳定性和可见性。适用于公共停车场、购物中心等高流量区域。壁挂式充电桩 必须靠墙固定。适用于私人住宅、停车场、商业建筑等场所。服务对象不同 公共充电桩 安装在公共场所，如停车场、购物中心、加油站等公共区域。私人充电桩 安装在个人住宅、私人停车场或企业园区等私有领域。商业充电桩 为商业和工业领域提供服务，通常安装在公交站点、物流基地或企业停车场等专门区域。接口数量不同 一桩一充 只有一个充电接口，一次只能给一辆车充电。通常适用于个人住宅或商业场所中的私人使用。一桩多充 拥有多个充电接口，可以同时为多辆车提供充电服务。通常用

35、于电动车共享服务、公交车充电站等需要大规模提供充电服务的场所。充电类型不同 交流充电桩 提供低功率交流充电的充电设备，将交流电直接输入到电动汽车中进行充电，充电速度较慢。通常适用于停车时间较长的场合，如住宅区或办公场所等，可以在停车时间内为电动汽车补充电能。直流充电桩 提供高功率直流充电的充电设备，通过将交流电转换为直流电，以更快的速度为电动汽车充电。通常适用于长途旅行或急需快速充电的情况，可以在短时间内为电动汽车充入大量电能。资料来源：蔚邻电动，中信建投 充电桩产业链主要包括上游零部件、中游充电桩整装制造，以及下游运营商。充电桩产业链主要包括上游零部件、中游充电桩整装制造，以及下游运营商。充

36、电桩产业的上游主要为元器件及零部件生产商，具体包括充电模块（包含功率器件、磁性材料、电容）、配电滤波、线缆、计费设备、继电器、断路器、熔断器等，其中充电模块主要应用于直流充电设备，是直流充电设备的核心部件；中游则主要为充电枪及充电桩整桩制造商，具体包括交流充电桩、直流充电桩及无线充电桩；下游为各类充电桩运营商，包括国家电网/南方电网等国有企业、星星充电/特来电/小橘充电等专业或平台运营商，以及比亚迪/特斯拉等整车企业，共同服务新能源汽车消费者。部分充电桩元器件生产商和充电桩设备制造商也参与到下游运营，以期发挥“生产+运营”一体化模式，更好的协同拓展业务。道通科技在产业链中属于自营品牌充电桩整桩

37、制造商。道通科技在产业链中属于自营品牌充电桩整桩制造商。道通科技在充电桩产业定位充电桩整桩制造商，主要销售 7kW-22kW 欧标/美标交流充电桩、40 kW-640 kW 欧标/美标直流桩、超充桩等，并提供配套的运维管理和运营管理服务。同时，公司积极响应前沿技术的发展，陆续研发液冷超充、智能功率分配算法、电力电子拓扑结构、DSP 控制算法等技术，打造了多场景充电解决方案，持续构建智能能源管理生态，助力新能源汽车产业的快速发展。7 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 12:充电桩产业图谱充电桩产业图谱 资料来源：弗若斯特沙利文分析，中信建投 2.2

38、美国充电桩缺口巨大，美国充电桩缺口巨大，75 亿基建助力建设加速亿基建助力建设加速 美国新能车销量高增，目标美国新能车销量高增，目标 2030 年渗透率达年渗透率达 50%。据 Marklines 数据，美国新能源汽车（仅统计 EV 和 PHV）销量已由 2015 年的 11.53 万增长至 2023 年的 148.19 万辆，CAGR 达 37.61%。同时，美国新能源汽车的销售渗透率也同步上升，由 2015 的 0.66%增长至 2023 年的 9.49%，近年来销售渗透率呈现出加速上行的趋势。而据美国拜登政府提出到 2026 年新能源汽车销量达 400 万辆，渗透率达 25%，到 203

39、0 年渗透率达 50%的目标来看，美国新能源汽车销量仍将进一步加速，有望促进以充电桩为代表的相关基础设施需求。图图 13：2015-2023 年美国年美国新能源车新能源车销量销量 图图 14：2015-2023 年美国年美国新能源车新能源车销售渗透率销售渗透率 资料来源：Marklines，中信建投 注：仅包括EV和PHV 资料来源：Marklines，中信建投 基础设施投资法案确定基础设施投资法案确定 75 亿充电桩基建投入，充电桩建设有望加速。亿充电桩基建投入，充电桩建设有望加速。拜登政府积极推进新能源产业建设，早在 2021 年 11 月基础设施投资和就业法案即确定拨款 75 亿美元用于

40、建设全国范围内 50 万个充电设施组成的网络。2022 年 2 月，美国进一步出台国家电动汽车基础设施部署计划，将在未来 5 年内向全美 50-50%0%50%100%150%050002120222023（万）新能源车销量yoy（右轴）0%2%4%6%8%10%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 8 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。个州拨款共计 50 亿美元，在指定的“替代燃料走廊”沿线建设国家电动汽车充电设施网络。而 2022 年

41、 8 月和2023 年 2 月，美国分别出台了通货膨胀削减法案和电动汽车充电设施最终计划，前者要求电动汽车必须在北美组装，后者则硬性要求电动汽车充电设施必须在美国制造，对他国厂商布局美国市场进行了一定限制。我们认为，美国充电桩相关法案陆续出台，反映了政策与需求的一致性，充电桩建设有望共振加速。表表 2:近年近年美国美国充电桩相关政策充电桩相关政策 时间时间 文件名称文件名称 主要内容主要内容 2021 年 11 月 基础设施投资和就业法案 白宫将拨款白宫将拨款 7575 亿美元用于在美国全国范围内安装充电设施，即建立一亿美元用于在美国全国范围内安装充电设施，即建立一个由个由 5050 万个电动

42、汽车充电器组成的全国网络万个电动汽车充电器组成的全国网络，以加快电动汽车的普及，减少排放，改善空气质量，并在全国创造高薪就业机会。2022 年 2 月 农村地区电动汽车充电基础设施规划和融资指南 由电动汽车基本概况、在农村地区发展电动汽车的益处与挑战、合作机会、农村地区电动汽车充电基础设施规划和农村地区电动汽车充电基础设施项目融资五部分组成，旨在推进农村地区电动汽车充电基础设施建设。2022 年 2 月 国家电动汽车基础设施计划（NEVI）根据基建法案制定，在未来在未来 5 5 年内，美国政府将向全美年内，美国政府将向全美 5050 个州拨款共个州拨款共计计 5050 亿美元，用于在指定的“替

43、代燃料走廊”亿美元，用于在指定的“替代燃料走廊”(Alternative Fuel(Alternative Fuel CorridorsCorridors，AFC)AFC)沿线建设国家电动汽车充电设施网络沿线建设国家电动汽车充电设施网络，旨在进一步增加电动汽车充电机会。2022 年 8 月 通货膨胀削减法案（IRA）（1）IRA 将目前已经过期的新能源充电基础设施（如常规充电站或氢将目前已经过期的新能源充电基础设施（如常规充电站或氢燃料电池充电站）的税收抵免延长至燃料电池充电站）的税收抵免延长至 20322032 年年，最多可抵免成本的 30。（2 2）该税收抵免的额度上限从此前的）该税收抵免

44、的额度上限从此前的 3 3 万美元提升至万美元提升至 1010 万美元。万美元。（3）要想获得最高 30的抵免，纳税人需要确保在设施建设中雇用的工人和机械师符合现行要求，不符合要求项目的抵免额度将降至 6。2023 年 2 月 电动汽车充电设施最终计划 所有通过两党基础设施法资助的电动汽车充电设施都必须在美国制造；任何铁或钢充电器外壳或外壳的最终组装和所有制造过程都在美国进行；到 2024 年 7 月，所有组件成本的至少 55%也需要在国内制造。资料来源：政府公告，美国概况、进展及影响（张厶月，祝琳），中信建投 美国近两年公共充电桩保持近美国近两年公共充电桩保持近 20%增速，私人充电桩增长趋

45、缓。增速，私人充电桩增长趋缓。据 AFDC 数据，美国新能源充电桩保有量持续增长，其中私人充电桩由 2015 年的 0.44 万增长至 2023 年的 1.58 万，CAGR 为 17.43%；公共充电桩由 3.00万增长至 16.84 万，CAGR 为 24.08%。尤其 2022 和 2023 年，在拜登政府对电动汽车充电设施大规模基建下，美国公共充电桩保有量分别增长 18.82%/23.54%，私人充电桩仅增长 5.48%和 5.44%。预计随着美国充电设施建设进一步落地，公共充电桩高增的势头仍将持续，为相关产业带来积极作用。图图 15:2015-2023 年美国年美国充电桩保有量及增速

46、充电桩保有量及增速 资料来源：AFDC，中信建投 对比国内美国充电桩建设仍处早期，车桩比持续上升。对比国内美国充电桩建设仍处早期，车桩比持续上升。根据 IEA 披露的美国新能源车保有量和 AFDC 充电0%20%40%60%05000222023（万）公共充电桩保有量私人充电桩保有量私人充电桩保有量yoy（右轴）公共充电桩保有量yoy（右轴）9 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。设施数据计算，美国累计车桩比已由 2015 年的 11.63 上升至 2023 年的 24.34，其中公共车桩比

47、更是达到 26.62。对比中国累计车桩比由 2016 年的 5.34 下降至 2023 年的 2.37，公共车桩比在 7 左右，美国新能源车充电桩建设才刚刚起步，呈需求持续放大趋势。而从增量部分看，美国2023年增量车桩比为45.05，增量公共车桩比为46.19，远远超过中国 2023 年增量车桩比 2.16 和增量公共车桩比 7.87，其充电桩紧缺的程度还在快速加剧。我们认为，对比中美车桩比变化趋势，美国充电桩建设尚在起步阶段，而根据美国国家电动汽车基础设施计划，州际公路每间隔 50 英里应该设有充电设施，每个充电站至少要布置 4 个充电桩，则美国充电桩有望在政策的促进下步入快速增长阶段。图

48、图 16：2015-2023 年美国累计年美国累计新能源新能源车桩比车桩比 图图 17：2016-2023 年年中国中国累计累计新能源新能源车桩比车桩比 资料来源：IEA，AFDC，Marklines，中信建投 注：2023年新能源车保有量为2022年数据加2023年销量估算 资料来源：中国公安部，中国充电联盟，iFind，中信建投 图图 18：2016-2023 年美国新增年美国新增新能源新能源车桩比车桩比 图图 19：2017-2023 年年中国中国新增新增新能源新能源车桩比车桩比 资料来源：AFDC，Marklines，中信建投 资料来源：中国公安部，中国充电联盟，iFind，中信建投

49、政策强调各州直流充电桩建设，美国快充桩占比以每年超政策强调各州直流充电桩建设，美国快充桩占比以每年超 1pct 的增速提升。的增速提升。美国国家电动汽车基础设施计划同样强调各州应该努力建设直流充电桩。受此影响，美国新能源快充公共充电桩占总公共充电桩的比例整体呈现上行的趋势，其中 2020-2022 年分别为 17.17%/19.30%/20.54%；每年的新增快充公共桩占比亦处较快增长区间，2020-2022 年分别为 18.18%/33.33%/26.90%。然而，对比国内近年来新能源直流充电桩比例保持在40%以上，美国直流充电桩建设仍然不足。我们认为，参考中国快充桩现状，直流充电桩有望成为

50、美国新一轮充电桩基建重点方向，从而更好地满足用户快速充电需求。01020302015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023车桩比公共车桩比02468002120222023车桩比公共车桩比0000222023增量车桩比增量公共车桩比03698200222023增量车桩比增量公共车桩比 10 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 20：2015-2022 年美国

51、公共充电桩快充年美国公共充电桩快充/慢充比例慢充比例 图图 21：2016-2022 年美国增量公共充电桩快充年美国增量公共充电桩快充/慢充比例慢充比例 资料来源：IEA，中信建投 资料来源：IEA，中信建投 图图 22：2016-2023 年年中国新能中国新能源充电桩直流源充电桩直流/交流比例交流比例 图图 23：2017-2023 年年中国中国增量增量新能新能源充电桩直流源充电桩直流/交流比例交流比例 资料来源：中国公安部，中国充电联盟，iFind，中信建投 资料来源：中国公安部，中国充电联盟，iFind，中信建投 IEA 预测未来预测未来 5 年美国充电桩市场维持年均年美国充电桩市场维持

52、年均 30%以上的增速。以上的增速。据 IEAGlobal EV Outlook 2023预计，美国的新能源汽车（含巴士、轿车、卡车、Van，且包含纯电和插电混动）将在 2030 年将达到 4100 万台；对应美国的公共快充桩将从 2022 年的 2.8 万个增长到 2030 年的 38 万个，年复合增长率为 38.5%；公共慢充桩将从 2022年的 10 万个增长到 2030 年的 100 万个，年复合增长率为 33.4%。从市场规模看，据 Grand View Research，美国电动汽车充电基础设施市场 2022 年规模为 31.5 亿美元，预计 2023 年至 2030 年将以 29

53、.1%的复合年增长率增长至 243.1 亿美元，系电动汽车销售促进充电桩市场高增，同时便携式充电站、智能充电、双向充电等技术发展为市场带来增量空间。0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022公共充电桩：快充公共充电桩：慢充-20%0%20%40%60%80%100%200022增量公共充电桩：快充增量公共充电桩：慢充41.92%41.51%36.62%41.67%38.29%40.98%42.35%44.15%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 20

54、19 2020 2021 2022 2023公共桩：直流公共桩：交流40.86%31.83%48.60%32.30%47.35%44.77%47.63%0%20%40%60%80%100%20020202120222023增量公共桩：直流增量公共桩：交流 11 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 24:2020-2030 年美国年美国充电桩充电桩市场规模市场规模 资料来源：Grand View Research，中信建投 2.3 欧洲各国新能源发展差异大，补贴政策引导充电桩建设加速欧洲各国新能源发展差异大，补贴政策引导充电桩建设

55、加速 欧洲新能车销量增速放缓，各国发展差异大。欧洲新能车销量增速放缓，各国发展差异大。据 Marklines 数据，欧洲新能源汽车（仅统计 EV 和 PHV）销量已由 2015 年的 10.67 万增长至 2023 年的 283.69 万辆，CAGR 达 50.69%。其中，2022 和 2023 年，欧洲新能源车销量增速分别为13.59%/14.42%，较以往增速明显放缓。从欧洲新能源车销售渗透率看，其由2015的0.73%增长至 2023 年的 21.96%，其中 2022 和 2023 年分别为 21.93%/21.96%，比例基本保持稳定。而分国家看，2023年挪威、瑞典新能源车销售渗

56、透率超过 50%，西班牙、意大利、卢森堡新能源车销售渗透率仅不到 10%，呈现出发展失衡的局面。欧洲作为碳中和的先行者，2023 年出台了全球最严的碳排放标准，要求到 2030 年实现燃油轿车碳排放标准再度减少 55%；到 2035 年新车销售将实现 100%纯电化，有望推动部分新能源车渗透率不高的国家进一步加快推进节奏。图图 25：2015-2023 年欧洲年欧洲新能源车新能源车销量销量 图图 26：2015-2023 年欧洲年欧洲新能源车新能源车销售渗透率销售渗透率 资料来源：Marklines，中信建投 注：车型仅包括EV和PHV；地区包括欧洲17个国家 资料来源：Marklines，中

57、信建投 0%20%40%60%80%100%120%140%050030020002120222023（万）新能源车销量yoy（右轴）0%5%10%15%20%25%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 12 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 27:欧洲十七国欧洲十七国 2023 年新能源车销售渗透率年新能源车销售渗透率 资料来源：Marklines，中信建投 欧盟要求成员国加速充电设施建设，燃油车禁售目标下充电桩需求有望进一步扩大

58、。欧盟要求成员国加速充电设施建设，燃油车禁售目标下充电桩需求有望进一步扩大。2020 年，欧盟提出 经济复苏计划，目标 2025 年新增 100 万公共充电桩；2021 年fit for 55 环保减排一揽子计划则要求各成员国加快新能源汽车基础设施建设，确保主要道路每隔 60 公里就有 1 座电动汽车充电站。同时，欧洲各国加快新能源充电设施建设，例如英国政府在 2021 年宣布，到 2030 年（2023 年推迟至 2035 年）禁售燃油轿车和货车，届时道路上将有 1100 万辆电动汽车，需要 30 万个公共充电站；德国政府计划至 2030 年德国将建成 100 万个公共充电桩和 10 万个快

59、速充电桩，并于 2022 年明确在 3 年内花费 63 亿欧元，扩大德国境内充电桩数量。从补贴看，欧洲多个国家对企业及个人安装充电桩提供了补贴或税收减免，结合欧盟理事会要求自 2035 年起欧盟境内将禁止销售非零碳排放的新燃油车，欧洲充电桩的需求有望进一步扩大，促进相关建设加速。表表 3:欧洲部分国家欧洲部分国家充电桩充电桩补贴补贴 国家国家 主要内容主要内容 英国 企业补贴企业补贴：公司可享受充电基础设施第一年支出成本的税收优惠。个人补贴个人补贴：个人可以获得高达 75%的充电站购买和安装成本的赠款，每次安装的拨款上限为 350 英镑（含增值税，最多 40 次）奥地利 个人补贴个人补贴：购买

60、和安装国内充电站单户或两户住宅的居民可获得 600 欧元的补贴；购买和安装符合 OCPP 标准的电站以供多单元住宅的居民可获得 900 欧元一次性安装的补贴，购买和安装符合 OCPP 标准的电站作为多用途安装的一部分可获得 1,800 欧元的补贴。比利时 企业补贴：企业补贴：私人和商业停车场的购买、安装和电网连接费用可享受税收减免，其中充电基础设施可供公共使用。个人补贴个人补贴：购买私人充电基础设施的相关费用可享受 45%的个人所得税减免，最高 1500 欧元，有效期截至 2022 年 12 月 31 日，并在 2023 财年降至 30%，2024 年降为 15%。德国 企业及个人补贴：企业及

61、个人补贴：安装私有充电桩的市政公司可获得最高 80%补贴，企业和个人也可获得最高 50%的补贴，安装公共充电桩可获得最高 60%的补贴。此外，德国还实行温室气体排放配额制度。自2022 年起，参与该计划的每个公共充电桩每千瓦时可获得 0.08 到 0.15 欧元的补贴。西班牙 企业补贴：企业补贴：高于 50kW 的充电基础设施的补助金高达 30%；低于 50kW 的充电基础设施，大型公司补贴 35%，中型公司补贴 40%，小型公司补贴 55%。户用激励：户用激励：居民人数超过 5000 人的市镇居民可获得高达 70%的补助金；居民少于 5000 人的市镇居民可获得高达 80%的补助金。0%10

62、%20%30%40%50%60%70%80%新能源车销售渗透率 13 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。瑞典 企业补贴：企业补贴：公司和公共实体最高可以获得一笔拨款，用于支付购买和安装私人和公共充电站相关费用的 50%。个人补贴：个人补贴：在家里安装充电站的个人可以获得 50%的购买和安装费用。每个充电点的最高限额为 15000 瑞典克朗。波兰 企业补贴：企业补贴：公司和公共实体可以享受高达 36%的与购买和安装充电站相关的费用的减免。公司和公共实体可以获得高达 75%的与购买和安装充电站相关成本的税收返还。意大利 个人补贴：个人补贴：本地居民享受电动汽

63、车充电基础设施购买和安装费用补贴，补贴费用为整体费用的 80%，最高限额为每个申请人 1,500 欧元。丹麦 企业补贴：企业补贴：与公司车辆一起使用的充电设施/充电插座（员工住所内）不征税。资料来源：能源邦公众号，国际充换电网，几何四驱，芝能汽车，中信建投 欧洲公共充电桩加速增长，欧洲公共充电桩加速增长，2022 年车桩比小幅下行。年车桩比小幅下行。据 IEA 数据，2015-2022 年欧洲新能源公共充电桩保有量持续增长，由 6.7 万增长至 53.6 万，CAGR 约 34.6%，尤其 2021 及 2022 年分别增长 29.93%/50.55%，呈加速态势。就车桩比而言，欧洲公共充电桩

64、车桩比呈上升趋势，由 2015 年的 5.97 增长至 2022 年的 14.55，仅 2022年同比略微下降 0.90。同时，欧洲公共充电桩增量车桩比也维持在较高水平，2021 年高达 26.62，2022 年有所好转，降低至 13.78。整体而言，欧洲充电桩紧缺程度略优于美国，较中国仍有差距，预计在欧盟对成员国每隔 60 公里 1 座电动汽车充电站的要求下，叠加 2023 年 2 月替代燃料基础设施法规(AFIR)的临时协议要求提供超过 15 亿欧元用于替代燃料基础设施，欧洲充电桩建设将快速放量，从而促进公共车桩比降低。图图 28：2015-2022 年欧洲公共充电桩保有量及增速年欧洲公共

65、充电桩保有量及增速 图图 29：2015-2022 年欧洲公共车桩比年欧洲公共车桩比 资料来源：IEA，中信建投 资料来源：Marklines，IEA，中信建投 欧洲各国充电桩建设亦存在差异，大多低于全球平均水平。欧洲各国充电桩建设亦存在差异，大多低于全球平均水平。分国家看，欧洲各国车桩比与新能源车推进节奏一样差异明显。其中 2022 年冰岛、挪威公共车桩比超过 30：1，远高于欧盟平均的 13：1 和全球的 10：1；荷兰、希腊的公共车桩比分别为 4：1 和 5：1，显著优于其他欧洲国家。由于快充桩较慢充桩能为更多电动汽车提供充电，单车平均公共充电容量更能反应欧洲各国的公共充电桩建设节奏。从

66、该指标看，冰岛以每辆车0.48kW 的数据仍然位列最后，其次为瑞典的 0.66kW，丹麦和德国的 0.68kW，均显著低于欧盟平均的 1.18kW和全球平均的 2.41kW；最高的仍然为荷兰的 2.76kW 和希腊的 2.60kW。我们认为，随着各成员国进一步落实欧盟相关政策要求，尤其是进度落后的国家有望加速充电桩建设，从而促使欧盟车桩比持续下行。0%20%40%60%80%100%02040602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（万）公共充电桩数量yoy（右轴）000022公共车桩比

67、增量公共车桩比 14 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 30:欧洲部分国家欧洲部分国家 2022 年公共车桩比及单车平均公共充电容量年公共车桩比及单车平均公共充电容量 资料来源：IEA，中信建投 欧洲充电桩整体以慢充为主，快充桩存在巨大渗透空间。欧洲充电桩整体以慢充为主，快充桩存在巨大渗透空间。欧洲公共充电桩整体以交流慢充为主，2019-2022年交流快充充电桩占总公共充电桩的比例仅为 11.79%/13.87%/13.76%/14.17%，其中 2022 年公共快充桩同比增长 55%，推 动 快 充 桩 占 比 小 幅 提 升；而 从 每 年 的

68、 新 增 快 充 公 共 桩 占 比 看，2019-2022 年 分 别 为15.00%/20.97%/13.41%/14.98%，整体保持较低水平。我们认为，相较于美国公共快充桩 20%，中国直流桩 40%以上的占比，直流桩在欧洲尚处于产品突破阶段，未来随着直流快充品进一步推广，高价值量叠加占比提升，有望带来巨大市场价值。图图 31：2015-2022 年欧洲公共充电桩快充年欧洲公共充电桩快充/慢充比例慢充比例 图图 32：2016-2022 年欧洲增量公共充电桩快充年欧洲增量公共充电桩快充/慢充比例慢充比例 资料来源：IEA，中信建投 资料来源：IEA，中信建投 欧洲充电桩市场将在政府补贴

69、政策的驱动下推动下快速增长。欧洲充电桩市场将在政府补贴政策的驱动下推动下快速增长。根据安永会计师事务所和欧洲电力行业联盟（Eurelectric）的联合报告，欧洲的新能源汽车在 2030 年将达到 6500 万辆，将需要 3400 万个充电桩，其中公共充电桩为 320 万个（公共快充 15.6 万个，慢充 300 万个），非公共充电桩为 3000 万个（非公共快充 25.9 万个，慢充 3000 万个）。从市场规模看，据 Global Market Insigt 测算，2023 年欧洲电动汽车充电站市场规模为 73 亿美元，预计 2024 年至 2032 年将以 33.7%的复合年增长率增长至

70、 997 亿美元，系欧洲电动汽车日益普及，同时政府鼓励使用清洁能源的优惠政策驱动充电桩市场快速增长。00.511.522.5305540（KW）公共车桩比单车平均公共充电容量（右轴）0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022公共充电桩：快充公共充电桩：慢充0%20%40%60%80%100%200022增量公共充电桩：快充增量公共充电桩：慢充 15 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 33:2021-2032 年欧

71、洲年欧洲充电桩充电桩市场规模（单位：十亿美元）市场规模（单位：十亿美元）资料来源：Global Market Insight，中信建投 三、三、延续传统产品“软件延续传统产品“软件+云”特性，“好用云”特性，“好用+高性价比”铸造竞争力高性价比”铸造竞争力 道通科技主要包括传统汽车诊断、新能源充电桩和云服务三大业务。其中传统汽车诊断受益于海外平均车龄维持高位，需求保持稳定，结合公司良好的经销商渠道建设，收入持续增长；新能源充电桩为公司 2021 年起新布局的业务，目前已经通过各国家与地区的认证，23 年收入实现快速放量。随着公司海外工厂产能爬坡，叠加产品物美价廉的性价比优势，充电桩业务有望成为

72、公司第二成长曲线；云服务则是公司智能化及数字化布局的一环，目前已经形成了远程专家诊断、覆盖车型联网更新、充电桩 AI 远程运维等服务，得到客户好评。3.1 传统业务稳健增长，渠道及客群稳定传统业务稳健增长，渠道及客群稳定 道通科技传统诊断业务面向汽车后市场，主要包括汽车综合诊断产品、道通科技传统诊断业务面向汽车后市场，主要包括汽车综合诊断产品、TPMS 系列产品和系列产品和 ADAS 系列产品系列产品等。等。随着汽车的自动化、智能化发展，汽车电子控制系统更加多样化，使其所需要的传感器等智能电子零部件种类和数量不断增加，公司面向行业需求提供了多种自主研发的诊断检测产品。其中汽车综合诊断产品用于对

73、汽车各电控系统、动态数据进行自动化检测；TPMS 系列产品主要用于进行胎压检测；ADAS 系列产品则为高级辅助驾驶系统智能检测标定工具。传统汽车业务稳健增长，传统汽车业务稳健增长，TPMS 与与 ADAS 产品增速较快。产品增速较快。2018-2023 年，公司传统汽车业务收入由 7.96 亿元增长至 22.90 亿元，CAGR 为 23.53%，除 2022 年受海外需求影响下滑外，整体增速较快。从细分产品看，近三年汽车综合诊断产品营收分别为 11.97/11.48/12.87 亿元，同比分别变化 28.64%/-4.09%/12.05%；TPMS 系列产品营收分别为 4.17/4.12/5

74、.32 亿元，同比分别变化 51.30%/-1.15%/29.25%；ADAS 系列产品营收分别为2.29/1.75/3.07 亿元，同比分别变化 105.46%/-23.51%/75.34%，其中 TPMS 与 ADAS 产品受益于汽车智能化发展增速较综合诊断更快。传统汽车产品毛利率相对稳定，近三年维持在 53%上下。公司传统汽车产品毛利率整体维持在 50%以上的较 高 水 平，且 整 体 已 扭 转 前 期 下 滑 趋 势。2021-2023 年，公 司 传 统 汽 车 产 品 平 均 毛 利 率 分 别 为52.79%/52.47%/53.92%，其中汽车综合诊断产品毛利率分别为 54.

75、70%/54.36%/55.19%，TPMS 系列产品毛利率分别为 53.49%/52.30%/53.98%，ADAS 系列产品毛利率分别为 49.30%/58.40%/60.38%，均呈现稳中向好的格局 16 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 34：2018-2023 年道通科技传统业务收入情况年道通科技传统业务收入情况 图图 35：2018-2023 年道通科技传统业务毛利率情况年道通科技传统业务毛利率情况 资料来源：iFind，中信建投 注：2020年之后ADAS系列产品从其他产品拆分单列 资料来源：iFind，中信建投 注：2020年之后A

76、DAS系列产品从其他产品拆分单列 海外平均车龄持续上升，北美后汽车市场需求稳健扩张。海外平均车龄持续上升，北美后汽车市场需求稳健扩张。通常认为，车辆在使用 5-6 年后将进行更频繁的保养和维修，为后市场的直接增量基础。而由于美国没有汽车强制报废的规定，很多汽车的车龄超过十年甚至二十年，保养需求进一步提升。据 S&PGlobal 数据，美国在册车辆平均车龄不断上升，已由 2003 年平均车龄9.7 年，增长到 2023 年的 12.5 年，几乎达到中国的两倍。基于以上因素，以及在新能源汽车发展下带来新一轮的汽车增量，北美汽车后市场规模广阔。据 Fortune Business Insights

77、数据，2022 年全球汽车售后市场行业规模为 4084.9 亿美元，其中北美市场规模为 1304.6 亿美元。图图 36：2003-2023 年美国在册车辆平均车龄年美国在册车辆平均车龄 图图 37：北美汽车后市场规模（单位：十亿美元）北美汽车后市场规模（单位：十亿美元）资料来源：S&PGlobal，中信建投 资料来源：Fortune Business Insights，中信建投 下游渠道包含北美四大汽配商，传统业务基本盘稳定。下游渠道包含北美四大汽配商，传统业务基本盘稳定。在美国后汽车市场中，汽配生产和流通相对集中，四家汽配连锁巨头（Autozone,Advance Auto Parts,O

78、Reilly 和 Genuine Parts）占据全美约 30%的市场份额，对上游品牌商拥有较高话语权。道通科技作为以汽车综合诊断产品业务起家的出海厂商，已经形成了一体化的全球网络，其中产品在北美地区已打入四大汽配商，能够依托四大汽配厂商总计数万家门店，拓展产品应用空间，服务广大的客户需求。此外，公司也和 MedcoTool、IntegratedSupplyNetwork 等北美汽车后市场大型综合性批发商均保持良好合作关系。我们认为，随着电动化发展带来新一轮汽车销量提升，未来诊断将作为汽车后市场中不可或缺的一环将直接受益，从而促进公司相关业务发展。-20%0%20%40%60%05101520

79、252002120222023（亿元）汽车综合诊断产品TPMS系列产品ADAS系列产品其他产品总yoy（右轴）0%25%50%75%2002120222023汽车综合诊断产品TPMS系列产品ADAS系列产品其他产品总毛利率 17 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 38：北美四大汽配商北美四大汽配商 图图 39：北美四大汽配连锁品牌北美四大汽配连锁品牌 CR4 达达 30%资料来源：汽车服务世界，中信建投 资料来源：德勤，中信建投 表表 4:美国前四大汽配商美国前四大汽配商 名称名称 代码代码 营业收入营业

80、收入 （亿美元，（亿美元，20232023)净利润净利润 （亿美元，（亿美元，20232023)毛利率毛利率 净利率净利率 门店数量门店数量（家）（家）AutoZoneAutoZone AZO.N 174.57 25.28 51.96%14.48%7191 Genuine Genuine PartsParts GPC.N 230.91 13.17 35.91%5.70%约 6500 OReillyOReilly ORLY.O 158.12 23.47 51.26%14.84%6095 Advance Auto Advance Auto PartsParts AAP.N 112.88 0.30

81、40.07%0.26%5107 资料来源：iFind，公司公告，中信建投 注：AutoZone财年为上年8月至今年8月；Genuine Parts近年未披露门店数据，按2020年数据估算 诊断产品覆盖车型广，性价比高。诊断产品覆盖车型广，性价比高。道通科技汽车诊断产品竞争对手主要包括美国实耐宝、德国博世、国内元征科技等，我们分别选取各厂商中高端产品线进行对比。其中，公司 MaxiSys Ultra 支持全系统车辆诊断，覆盖市面上 95%以上的车型，较 ZEUS+EEMS348、ADS 625X、X-431 PAD VII 等竞品更全；从硬件参数上，公司产品在屏幕尺寸、屏幕分辨率、摄像头数量、摄

82、像头像素等指标上均在可比产品中处于前二的水平，质地良好；从配套软件看，公司产品支持 D-PDU/J2534/RP1210 等诊断通讯标准和远程诊断，并能以每周的频率更新软件，服务显著优于博世、实耐宝等海外厂商；最后，公司 MaxiSys Ultra 在亚马逊的价格为 4379 美元，显著低于实耐宝 ZEUS+EEMS348 11792 美元的建议售价，与博世 ADS 625X 在亚马逊 4345 美元的售价相当，高于元征科技 X-431 PAD VII 在亚马逊的售价 2699 美元。总的来看，公司产品与竞品相比品质更高，售价却处于较低水平，具备十足的竞争优势，有望持续强化市场占有率。四大汽配

83、连锁30%其他70%18 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 5:汽车综合诊断产品对比汽车综合诊断产品对比 项目项目 道通科技道通科技 实耐宝实耐宝 博世博世 元征科技元征科技 产品型号产品型号 MaxiSys Ultra ZEUS+EEMS348 ADS 625X X-431 PAD VII 车辆系统车辆系统 全系统车辆诊断 100+OEM 专用车辆系统 不详 全系统车辆诊断 覆盖车系覆盖车系 支持市面 95%以上车型 12 个欧洲汽车品牌、16 个亚洲汽车品牌、21 家美国汽车品牌、9 种摩托车品牌 涵盖美国、亚洲和欧洲的车辆品牌 亚洲、美洲、欧

84、洲超过 74个品牌 价格价格$4,379$11,792$4,345$2,699 屏幕尺寸屏幕尺寸 12.9 英寸 11.6 英寸 10 英寸 13.3 英寸 屏幕分辨率屏幕分辨率 2048x1536 1920 x1080 不详 1920 x1080 摄像头像素摄像头像素 前：500 万/后：1600 万 后置 800 万 不详 后置 1300 万 诊断通讯标准诊断通讯标准 D-PDU/J2534/RP1210 J2534 J2534 D-PDU/J2534/RP1210 远程诊断远程诊断 是 否 否 是 更新频率更新频率 每周 每半年 每 1-2 月 每周 资料来源：各公司官网，道通科技招股说

85、明书，亚马逊 3.2 充电桩业务蓄势待发，高性价比打开海外市场充电桩业务蓄势待发，高性价比打开海外市场 布局新能源充电业务，打造交流布局新能源充电业务，打造交流/直流两大产品线。直流两大产品线。2021 年，道通科技开拓性地针对新能源车技术、产品储备进行了前瞻性布局，打造了新能源汽车智慧充电综合解决方案，已形成交流充电桩和直流充电桩两大产品线。其中，公司交流充电桩包括 7kW-22kW 的欧标、美标交流桩，主要应用场景包括家用、商超、写字楼等。产品已通过 CE、TUV、UKCA、UL、CSA、PTB、CTEP、能源之星、CQC、TR25、LNO 等多个世界权威认证；公司直流充电桩包括 40kW

86、-640kW 的欧标、美标直流桩、超充桩，主要应用场景包括高速服务区、加油站、车队等。超充产品覆盖液冷及风冷两种技术路线，最高充电功率可达 640kW，充电 10 分钟即可补能 400 公里（约 250 英里）。充电桩形成收入后快速放量，毛利率同步提升。充电桩形成收入后快速放量，毛利率同步提升。道通科技充电桩 2021 年开始布局，2022 年即形成 0.96 亿元营业收入，2023 年更是同比放量 493.21%，实现收入 5.67 亿元，主要系产品逐步打入头部客户，AD/DC 充电桩双双放量。而从毛利率看，受益于良好的成本管理，以及新产品的推出，公司新能源充电桩业务毛利率已从 2022 年

87、的 32.78%提升至 2023 年的 33.65%，同比增长 0.87pct。19 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 40：2022-2023 年道通科技新能源充电桩收入情况年道通科技新能源充电桩收入情况 图图 41：2022-2023 年道通科技新能源充电桩毛利率情况年道通科技新能源充电桩毛利率情况 资料来源：iFind，中信建投 资料来源：iFind，中信建投 全球充电桩标准尚不统一，充电接口共有五大标准。全球充电桩标准尚不统一，充电接口共有五大标准。随着新能源汽车成为各国的重点发展方向之一，与之配套的充电桩也逐步放量，但并未形成统一的建设标

88、准。以充电接口为例，目前主要包括中国（国标，GB/T 20234）、美国（CCS1，J1772）、欧洲（CCS2，IEC62196）、日本（CHAdeMO）等四大国家和区域标准，以及特斯拉凭借在新能源汽车的先发优势形成了自有充电接口标准（NACS）。由于各地区充电接口不一致，充电桩厂商在产品出海时需要考虑对不同地区充电标准的兼容，否则无法进行充电且难以通过当地相关法规认证。表表 6:全球五大主流充电标准全球五大主流充电标准 中国中国 美国美国 欧洲欧洲 日本日本 特斯拉特斯拉 ACAC 参考标准参考标准 GB/T 20234 J1772 IEC62196 J1772 NACS 参数说明参数说明

89、 额定电压不超过690V，额定电流不超过 250A 额定电压不超过240V，额定电流不超过 80A 额定电压不超过480V，额定电流不超过 63A 额定电压不超过240V，额定电流不超过 80A 额定电压不超过240V，额定电流不超过 80A DCDC 参考标准参考标准 GB/T 20234 J1772 IEC62196 CHAdeMO NACS 参数说明参数说明 额定电压不超过1500V，额定电流不超过 1000A 额定电压不超过1000V，额定电流不超过 400A 额定电压不超过1000V，额定电流不超过 200A 额定电压不超过1500V，额定电流不超过 600A 额定电压不超过1000

90、V，额定电流不超过 400A 资料来源：懂车帝，政府公告，中信建投 产品出海认证多样，道通科技凭借较早布局、早拿证、树立先发优势。产品出海认证多样，道通科技凭借较早布局、早拿证、树立先发优势。由于全球充电桩产品尚未形成统一的标准，因此产品出海需要通过当地的测试标准，并拿到对应的认证证书。例如，CE 认证是产品出口欧洲需要通过的强制性要求，认证成功后可以在欧盟各成员国范围进行销售；TUV认证则在对送检产品进行测试的同时，对企业后续生产品质进行管控，从而保证送检产品和销售产品的一致性；UL 认证是美国最重要的认证体系之一，是非官方但必要的产品安全合格标准，已成为本土消费者必然参考条件之一。道通科技

91、早在 2021 年即开始布局新能源充电桩业务，目前已经通过了 CE、TUV、UKCA、UL、CSA、PTB、CTEP、能源之星、CQC、TR25、LNO 等多个世界权威认证，在欧洲和美国市场均形成了销售，较国内企业具有明显的先发认证优势。024620222023（亿元）新能源充电桩收入32%33%33%34%34%20222023新能源充电桩毛利率 20 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 7:充电桩出海主要认证标准充电桩出海主要认证标准 认证标准认证标准 标志标志 是否强制是否强制 所属国家所属国家/地区地区 说明说明 认证周期认证周期 UL 非强

92、制 美国 在新能源汽车及相关领域，美标 UL 认证作为国际四大标准认证之一，已成为非官方但必要的产品安全合格标签，是美标消费者选购产品的必然参考条件之一，也是中国企业进军美标市场的硬性条件之一。6 个月 FCC 强制 美国 FCC 认证是关于电磁兼容方面的测试认证，美国 FCC 对于工作频率在 9KHZ 以上的电子产品所产生的电磁干扰均有管制。电子电器类产品销往美国，需申请 FCC 认证，并需要标注 FCC。10-12 周 ETL 强制 美国 基础认证，任何电气产品只要带有 ETL 检验标志就表明它是经过测试符合相关的业界标准，在美国大多数地区电气产品的批准是强制的。2-3 周 CE 强制 欧

93、洲 CE 是一种安全认证标志，被视为制造商打开并进入欧洲市场的最基本要求。CE 代表欧洲统一。凡是贴有“CE”标志的产品就可在欧盟各成员国内销售，无须符合每个成员国的要求，从而实现了商品在欧盟成员国范围内的自由流通。但 CE 只是对送检产品进行测试，对后续生产不进行监控。3-4 个月 TUV 非强制 欧洲 TUV:欧洲市场最重要的认证标志，在欧洲得到广泛的接受。不仅对送检产品进行测试，同时对企业的生产和品质进行监控，保证了产品的出货和送检产品的一致性。4-6 周 资料来源：充换电研究院公众号，充换电生态大会，中信建投 大客户陆续突破，海外建厂保证供应连续性。大客户陆续突破，海外建厂保证供应连续

94、性。通过多年的新能源充电桩业务的布局，道通科技聚焦价值市场，重点突破充电运营商、能源公司、车企、车队等战略客户，融入大客户供应链、决策链，形成示范客户效应。2023 年，公司在北美市场签约多家全球排名前 50 的大型企业客户，战略客户储备量呈现指数级增长，影响力位居中资企业之首；在欧洲市场，公司签约多家区域性大客户，并于多家国际知名能源公司建立战略合作伙伴关系。此外，公司重点关注全球战略性物料的供应趋势及政策导向，充电桩已实现向越南工厂的转产，北美工厂产能也开始爬坡，有望通过本地化的渠道建设及交付能力，更好地实现客户拓展，同时避免潜在的地缘政治风险。图图 42：道通科技越南工厂道通科技越南工厂

95、 图图 43：道通科技美国工厂道通科技美国工厂 资料来源：道通科技公众号，中信建投 资料来源：道通科技公众号，中信建投 海外充电桩销售价格高，国内厂商凭借价格、技术的双重优势，迎来出海机遇。海外充电桩销售价格高，国内厂商凭借价格、技术的双重优势，迎来出海机遇。电动汽车桩的价格受多种因素影响，包括充电桩的类型、充数量以及潜在的升级成本。据 Wattlogic 数据，出于对充电效率的考虑，大多数商业设施会选择 2 级或 3 级直流快速充电桩，其中前者的价格在 1000-5000 美元之间，后者的价格将达到 21 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。30000-

96、80000 美元甚至更高。反观国内市场，最大功率在 11kW 左右的交流桩价格在 3000 元左右，折合 415 美元；而最大功率在 120kW 的直流快充桩价格在 20000-50000 元不等，折合约 3000-7000 美元。考虑到同等功率下国内相对低廉的价格，国内厂商出海空间广阔。表表 8:海外各类充电桩成本海外各类充电桩成本 充电时间充电时间 充电充电桩桩类型类型 充电充电桩桩成本成本 安培数安培数 电压电压 4-8 小时 2 级$700$2,000 48A 200-240V 交流电 2-5 小时 2 级$1,800$5,000+80A 200-240V 交流电 1-2 小时 3 级

97、$30,000$40,000+100A 480V+直流 30-60 分钟 3 级$55,000$65,000+200A 480V+直流 15-30 分钟 3 级$65,000$75,000+250A 480V+直流 资料来源：WattLogic，中信建投 把握出海先发优势，道通科技产品凭借价格优势和不弱的产品技术实力，打开市场。把握出海先发优势，道通科技产品凭借价格优势和不弱的产品技术实力，打开市场。道通科技从 2021 年开始布局新能源充电桩业务，已通过多个国家产品认证，在海外逐步打开市场空间。以家用市场为例，道通科技MaxiCharger AC Home 12kW 充电桩在亚马逊的售价为

98、569 美元，分别较 ABB、西门子、ChargePoint 9.6-12kW家用充电桩便宜 25%/62%/5%。同时，该产品在亚马逊平台近一个月销售量超 300 件，达到北美最大充电桩品牌 ChargePoint 同类产品销售量的 30%，已凭借价格优势占据了一定的市场份额。而在直流快充市场，公司 2023年也推出了高功率超充桩 DC HiPower、小直流桩 DC Compact 等产品，前者满配最高充电功率可达 640kW，单枪输出功率 480KW，搭载液冷技术，充电 10 分钟即可补能 400 公里；后者最高充电功率达 40KW，充电 30 分钟即可补能 130 公里，且采用紧凑设计

99、，支持固定式或移动式的灵活部署，能够为客户显著降低场地安装成本。表表 9:部分部分 9.6k-12W 家用交流充电桩亚马逊售价家用交流充电桩亚马逊售价 项目项目 道通科技道通科技 ABBABB 西门子西门子 ChargePointChargePoint 型号 MaxiCharger AC Home Terra VersiCharge AC Home Flex 2 售价$569$760.29$1,499.00$599 最大功率 12kW 11kW 9.6kW 12kW 资料来源：亚马逊，中信建投 3.3 云业务云业务:云与云与 AI 结合，服务效果加倍体现结合，服务效果加倍体现 道通科技云产品主

100、要包括诊断检测应用软件云服务、充电桩提供的运维管理和运营管理。道通科技云产品主要包括诊断检测应用软件云服务、充电桩提供的运维管理和运营管理。其中诊断检测应用软件云服务主要用于对诊断检测应用软件的覆盖车型进行更新，并拓展新功能服务；运维管理使用 AI 预测性维护，前置检修降低故障发生率，且具备基本的远程诊断能力及一定的远程修复能力，能够有效降低人工运维成本；运营管理提供场桩管理、场站运营、经营分析、多租户管理、智能充电等功能，能够提升运营商管理效率。云服务业务保持增长，近年来毛利率呈上升趋势。云服务业务保持增长，近年来毛利率呈上升趋势。随着物联网、云计算、人工智能等新兴技术发展，汽车后市场网联化

101、趋势明显，客户对端云融合的需求旺盛，促进公司云服务业务快速增长。2018-2023 年，道通科技 22 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。软件云服务收入由 0.94 亿元增长至 3.59 亿元，CAGR 为 30.83%。同时，公司软件云服务毛利率维持在 93%上，近三年云服务毛利率分别为 93.47%/97.77%/98.46%，整体呈增长趋势，系近年来服务器成本降低所致。目前，公司充电桩销售刚刚起量，云服务随桩附赠半年到一年试用期，预计随着公司相关产品的进一步迭代升级，叠加黏性增强，公司云服务业务有望持续增长。图图 44：2022-2023 年道通科

102、技年道通科技软件云软件云服务收入情况服务收入情况 图图 45：2022-2023 年道通科技年道通科技软件云软件云服务毛利率情况服务毛利率情况 资料来源：iFind，中信建投 资料来源：iFind，中信建投 软件云服务是后市场诊断检测与新能源充电桩领域的关键一环。软件云服务是后市场诊断检测与新能源充电桩领域的关键一环。在后市场诊断检测领域，终端客户对云服务的需求更多是要求原有产品能够及时更新覆盖新款车型，并能够提供维保服务；而在新能源充电桩领域，由于充电算法及充电策略分配越来越成为影响充电效率的关键因素，终端客户更希望产品具备功率矩阵、温度控制、负载调节等先进技术，从而提高充电体验，此时充电桩

103、配套软件云服务重要性凸显。此外，随着人工成本日益增加，用户对于传统诊断产品以及新能源产品的可靠性和稳定性均存在需求，远程运维也是服务能力的关键一环。积极推进智能化及数字化布局，道通科技产品性能持续提升。积极推进智能化及数字化布局，道通科技产品性能持续提升。顺应数字化及智能化发展，道通科技通过“端+云+大数据+AI”一体化融合的数字化综合诊断维修解决方案，大幅提升诊断、维修效率。其中在远程专家方面，公司产品支持全球主流超 260 款车系品牌远程诊断及编程能力，2023 年在 CAN、DOIP、大众 CANFD 基础上新增支持 CV1939 车辆通讯协议，已在北美及欧洲 8 国完成平台商业化搭建并

104、实现服务收入；在诊断续费升级方面，公司 2024 年完成 118 余款车系 2024 年新车型诊断软件的开发，其中奔驰、宝马、大众、奥迪、丰田、日产、本田、现代起亚、标致雪铁龙、路虎捷豹、沃尔沃、雷诺等新车型诊断为行业首发，并拿到奔驰和大众安全网关厂家授权；此外，公司还在新能源充电桩融入智能化能力，利用 AI 算法优化充电策略，并使用100+参数的 AI 分析，实现实时故障预测和预防。0%20%40%60%092020202120222023（亿元）软件云服务收入yoy（右轴）90%92%94%96%98%100%2002120222023软件云服务

105、毛利率 23 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 46：道通科技远程专家界面道通科技远程专家界面 图图 47：道通充电及道通充电助手道通充电及道通充电助手 APP 示意图示意图 资料来源：道通科技公众号，中信建投 资料来源：公司官网，中信建投 四、如何看待市场四、如何看待市场的的担忧？担忧？4.1 问题问题 1：面对海外充电桩市场：面对海外充电桩市场的的竞争，道通的竞争优势在哪？竞争，道通的竞争优势在哪？先发认证优势先发认证优势+高性价比，公司充电桩出海迎机遇。高性价比，公司充电桩出海迎机遇。道通科技早在 2021 年即开始布局新能源充电桩业务，已通

106、过 CE、TUV、UL 等出海关键认证，较国内其他厂商更早一步抢占市场先机，2023 年充电桩业务形成收入5.67亿元，同比增长493.21%。而从价格看，选取12kW家用交流充电桩作为标准，道通科技MaxiCharger AC Home 12kW 充电桩在亚马逊的售价为 569 美元，分别较 ABB、西门子、ChargePoint 9.6-12kW 家用充电桩便宜25%/62%/5%，具备较强的性价比优势。我们认为，短期内海外充电桩运营商市场仍将呈现寡头竞争格局，道通科技有望凭借全面的出海认证已经较强的性价比，持续提升市场占有率。产品性能优异，多次斩获行业大奖。产品性能优异，多次斩获行业大奖

107、。道通科技秉持“产品至上”的理念，致力于打造最符合用户需求的充电桩产品，多次获得德国 IF 设计奖，较业内竞品具备优势。以道通科技 MaxiCharger 系列与 ABB Terra 系列交流充电桩对比为例，在安全性方面，ABB 产品符合安全标准，提供直流分量漏保、过欠压保护等措施，而道通科技则推出全球首创的“桩+云 BMS+VCI”三重安全防护，利用大数据分析，动态进行电池状态监控，保障充电安全；在可靠性方面，ABB 产品符合 IP65，适用于-3055，5%95%湿度环境，而道通科技产品同样符合IP65，支持在-4055 更大范围内满功率工作。此外，道通科技充电桩产品还提供智慧电池检测技术

108、，最高可利用 AI 算法提升动力电池 20%寿命。表表 10:道通科技及道通科技及 ABB 交流充电桩功能对比交流充电桩功能对比 项目项目 道通科技道通科技 MaxiCharger ABB Terra 安全性安全性 桩+云 BMS+VCI 三重安全防护，实时大数据分析，多重安全预警功能，充电更安全 健康充电模式，防过充，提升电池安全 动力电池状态实时监控，防止汽车电池热失控危险 国际级安全标准，直流分量漏保 过欠压保护，限流保护预防跳闸，避免过载 接地连续性检测，确保有效接地 持久性持久性 利用行业领先 AI 算法，最高可将动力电池寿命提高 20%特有健康模式充电，保护动力电池 不详 24 A

109、 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。可靠性可靠性 IP65 防护等级，防盐雾、防沙尘、防凝露 优异散热设计，超低故障率 -40-55 温度范围内实现 21 kW 满功率工作，不降额 双层壳体，IP65 防护 工作温度-30-55，环境湿度 5%-95%，海拔高度 2000 m 自然冷却散热 便捷性便捷性 无需拆开设备，单人 8 分钟完成安装 模组式设计，便于后期维护 可通过后台和 APP 进行远程升级和故障诊断 约 3.5kg，小巧而易安装的设计 按需配置，远程升级 资料来源：公司官网，中信建投 持续研发迭代产品，解决方案指标优异。持续研发迭代产品，解决方案

110、指标优异。道通科技重视研发，2018-2023 年研发费用由 1.25 亿元增长至 5.35亿元，CAGR 为 33.71%。其中自 2021 年布局新能源充电桩业务以来，公司进一步加大了相关产品的研发迭代，2023 年更是推出了高功率超充桩 DC HiPower、小直流桩 DC Compact、商用交流桩 AC Ultra 三款重要产品。同时，得益于大量投入及技术实力，公司充电解决方案具备多项业内领先的特点：1）超快充电：）超快充电：通过液冷超充技术、电力电子拓扑结构和 DSP 控制算法，配合宽 BG 半导体，公司充电桩产品充电效率高，单枪充电功率高达 480kW，最高输出电流 650A，适

111、用于 150-1000V 的宽恒电压范围；2）智能充电：）智能充电：利用人工智能技术，公司实现了充电桩产品的高效充电。其中，智能功率分配能够提高设备利用率和能源效率；充电策略智能优化算法能够提升场站市电利用率；情境化的智能充电算法可以有效降低电网压力和运营费用；3）智能运维：）智能运维：公司拥有全球领先的汽车诊断+BMS 系统+充电状态大数据，能够通过 AI+电化学算法预测充电风险，预防故障事件，降低运维成本。其中，公司 AI 分析包括 100 种以上的参数，可以做到实时监控、诊断、自动修复，实现智能维护；4）高互操作性：）高互操作性：基于对全球范围内的电动车进行实测，公司实现了 99.5%以

112、上的车桩兼容性，从而打造了互联互通的充电桩生态网络。同时，公司充电解决方案应用全球领先的 V2X 充放电技术，支持 OPEN ADR 互联，并拥有广泛的平台协议兼容，支持 Hubject、OCPP/OICP/OCPI/PNC，开放 API 接口。持续开发道通充电云平台，符合海外用户习惯。持续开发道通充电云平台，符合海外用户习惯。海外公有云服务商起步早，通过产品和服务积累，已经培养了用户使用云服务的习惯。而道通科技顺应新能源汽车网联化趋势，持续开发道通充电云平台，推出了充电桩运营管理平台、充电桩运维管理平台、充电桩 App 应用三大产品，以期为客户提供可靠的智能化的产品。目前，公司充电桩销售刚刚

113、起量，云服务随桩附赠半年到一年试用期，预计随着公司充电桩产品的进一步放量，叠加云服务用户黏性增强，公司云服务业务有望持续增长。表表 11:道通科技充电云平台产品功能道通科技充电云平台产品功能 产品产品 主要功能主要功能 充电运营管理平台充电运营管理平台 能够实时监控场桩状态，多级商户管理、灵活计价配置、进场控制，大数据经营数据分析等功能，同时可通过云端 DLB/ALM 技术进行智能负载调节，实时调整场站功率配置。从而大幅降低客户运营成本,显著提升盈利空间。充电桩运维管理平台充电桩运维管理平台 支持智能远程诊断、远程排障，降低人工干预成本；提供智能日志分析、实时监控及提前预警功能，以降低故障率并

114、有效减少上站次，为客户提供无忧的充电保障。充电桩充电桩 App App 应用应用 可为个人用户提供智能易用的家庭充电管理，支持定时充电，多维度充电记录统计；支持 ALM DLB 保证家庭用负载安全；提供智能语音、智能推送、即插即充、和远程控制等便捷交互方式，提升用户充电体验。资料来源：公司公告，中信建投 25 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。4.2 问题问题 2：道通充电桩：道通充电桩的的放量是否可持续放量是否可持续?行业看北美和欧洲充电桩需求仍处高景气度状态。行业看北美和欧洲充电桩需求仍处高景气度状态。从需求侧看，美国累计车桩比持续走高，已由 201

115、5 年的11.63 上升至 2023 年的 24.34；欧洲公共车桩比同样维持高位，由 2015 年的 5.97 增长至 2022 年的 14.55，仅 2022年同比略微下降 0.90；相较于中国 2023 年累计车桩比 2.37 和公共车桩比 7.49，欧美充电桩建设尚处于起步阶段，仍存在较大增长空间。从政策端看，美国拨款 75 亿美元用于建设全国范围内 50 万个充电设施网络，欧盟则目标 2025 年新增 100 万公共充电桩，欧美新能源充电设施的一揽子政策有望促进充电桩产业建设加速，为相关企业收入放量奠定基础。最后从增速看，IEA 预测未来 5 年美国充电桩将维持年均 30%以上的增速

116、，安永和欧洲电力行业联盟的联合报告也认为欧洲公共充电桩数量将以 25%的复合增速在 2030 年达到 320 万个。我们认为，基于庞大的市场需求，目前欧美充电桩高景气度状态仍将持续，从而支持新能源充电桩企业收入放量，道通科技凭借产品优势市场份额有望提升。公司看，公司看，1）海外充电桩业务全铺开，销售人员重回高增，销售渠道逐步完备。）海外充电桩业务全铺开，销售人员重回高增，销售渠道逐步完备。从业务模式看，道通科技新能源充电桩产品主要渠道为线上销售以及与充电运营商、能源公司、车企、车队等战略客户直接合作，不再是如传统诊断产品通过汽配品牌等渠道进行推广，更考验公司销售人员的能力。2023 年，公司销

117、售人员数同比增长 129.33%达到 344 人，重回高增水平，一定程度反映了公司充电桩业务在海外的推广力度。同时，公司销售费用也同步保持增长，近两年销售费用率维持在 15%以上的高水平。图图 48：道通科技道通科技 2018-2023 年销售人员及增速年销售人员及增速 图图 49：道通科技道通科技 2018-2023 年销售费用及销售费用率年销售费用及销售费用率 资料来源：iFind，中信建投 资料来源：iFind，中信建投 2）线上线下同步赋能，充电桩业务销售体量持续突破，重点客户已逐步下单。）线上线下同步赋能，充电桩业务销售体量持续突破，重点客户已逐步下单。公司充电桩的线上销售主要面向海

118、外家用产品，以交流桩为主，2023 年，公司充电桩多次在重要营销节点拿下亚马逊北美和加拿大类目第一名，全年线上销售充电桩数万台；而在线下方面，公司于欧美市场持续突破重点头部客户，其中在北美市场签约多家全球排名前 50 的大型企业客户，战略客户储备量呈现指数级增长，影响力位居中资企业之首；在欧洲市场签约多家区域性大客户，并于多家国际知名能源公司建立战略合作伙伴关系。3）越南及北美工厂产能逐步释放专供北美市场，属地服务效率进一步提升。）越南及北美工厂产能逐步释放专供北美市场，属地服务效率进一步提升。道通科技已在越南海防和北卡罗莱纳州建有工厂，其中 2023 年越南生产基地在保障交流充电桩产能的同时

119、，新增了直流充电桩的产能，以充分发挥越南当地的人力和生产成本优势，保持产品的成本竞争力；而 2023 年建立的北卡罗莱纳州的工厂，则使得公司正式具备美国本土化生产能力，从而能够满足 NEVI 和 BABA 法案要求，便于获取美国政府的相关补贴，以及能够持续、稳定地向美国市场供应产品。预计随着海外工厂产能的进一步爬坡，2024 年公司北美区域收入占比有望继续提升。-100%-50%0%50%100%150%002002120222023（人）销售人员数yoy（右轴）0%5%10%15%20%02462002120222023（亿元

120、）销售费用销售费用率（右轴）26 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。盈利预测盈利预测 考虑海外汽车后市场规模持续稳健上升，叠加智能化与数字化发展方向，预期公司传统业务将保持稳健增长，其中 TPMS 与 ADAS 产品增速相对较快；充电桩业务已完成前期蓄势，有望进一步打开市场空间；云业务则和 AI 结合，打造智能化网联服务，继续实现业务较快增长。综上，我们预计 2024-2026 年公司营收分别为39.70/47.99/57.60 亿元，同比增速分别为 22.11%/20.89%/20.03%，净利润分别为 5.31/6.74/8.34 亿元，同比增速分别

121、为 196.52%/26.89%/23.73%。收入与毛利率假设：收入与毛利率假设：1）汽车诊断分析系统：）汽车诊断分析系统：主要应用于对汽车进行全自动化检测。考虑到公司是汽车后市场诊断头部厂商，与各大渠道商合作良好。同时公司单品价值较高的平板类产品销量上涨，但单品价值较低的读码卡产品战略收缩。综合以上因素，我们预计 2024-2026 年公司汽车诊断分析系统营收增速分别为-1.60%/2.00%/2.00%，毛利率分别为 55.50%/55.70%/55.50%；2）TPMS 产品：产品：主要应用于用于胎压系统检测和胎压传感器激活、编程和学习。随着车胎成为汽车诊断中最关键的环节之一，TPMS

122、 产品需求量将稳定增长，预计 2024-2026 年销量每年以 15%的增速增长，销售单价受竞争影响每年按-2%的速度下滑，综合预计 2024-2026 年公司 TPMS 产品营收增速维持在 12.70%，毛利率维持 54%；3）ADAS 产品（含其他汽车电子产品）：产品（含其他汽车电子产品）：产品为高级辅助驾驶系统智能检测标定工具。在汽车智能化发展趋势下，ADAS 产品将保持较快增速，同时公司新品 IA900 产品市场需求亦同步增加。我们预计 2024-2026 年公司 ADAS 产品（含其他）营收增速分别为 26.26%/24.35%/24.43%，毛利率分别为 50.09%/50.44%

123、/50.78%；4）软件升级及云服务：）软件升级及云服务：主要包括诊断检测应用软件云服务、充电桩运维和运营管理。随着物联网、云计算、人工智能等新兴技术发展，汽车后市场网联化趋势明显，客户对端云融合的需求旺盛，尤其是新能源充电桩放量下远程运维需求高增。我们预计2024-2026年公司软件升级及云服务营收增速分别为13.00%/15.00%/18.00%，毛利率维持在 98%；5）新能源充电桩：）新能源充电桩：包括交流/直流两大产品线。公司 2021 年开始布局充电桩，已实现了海外主要市场的突破，进入稳步增长阶段。同时公司发布直流充电桩产品，有望助推新能源产品平均价格快速上涨。随着海外充电桩需求进

124、一步释放，我们预计 2024-2026 年公司新能源充电桩营收增速分别为 87.25%/48.40%/36.50%，毛利率分别为 38.00%/40.00%/41.00%。表表 12:道通科技道通科技收入拆分与预测收入拆分与预测 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 汽车诊断分析系统汽车诊断分析系统 收入（百万元）收入（百万元）1148.21 1286.59 1266.01 1291.33 1317.16 同比增速同比增速 -4.09%12.05%-1.60%2.00%2.00%毛利率毛利率 54.36%55.19%55.50%55.70%55.50%27 A 股公司深度

125、报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。TPMS 产品产品 收入（百万元）收入（百万元）411.95 532.44 600.06 676.27 762.15 同比增速同比增速 -1.15%29.25%12.70%12.70%12.70%毛利率毛利率 52.30%53.98%54.00%54.00%54.00%ADAS 产品产品（含其他汽车电子产品）（含其他汽车电子产品）收入（百万元）收入（百万元）271.92 471.20 594.95 739.85 920.58 同比增速同比增速 -12.12%73.29%26.26%24.35%24.43%毛利率毛利率 44.73%50

126、.36%50.09%50.44%50.78%软件升级及云服务软件升级及云服务 收入（百万元）收入（百万元）301.73 358.97 405.63 466.48 550.44 同比增速同比增速 0.26%18.97%13.00%15.00%18.00%毛利率毛利率 97.77%98.46%98.00%98.00%98.00%新能源充电桩新能源充电桩 收入（百万元）收入（百万元）95.50 566.53 1060.82 1574.26 2148.86 同比增速同比增速 -493.21%87.25%48.40%36.50%毛利率毛利率 32.78%33.65%38.00%40.00%41.00%其

127、他业务其他业务 收入（百万元）收入（百万元）36.25 35.43 42.51 51.02 61.22 同比增速同比增速 23.36%-2.25%20.00%20.00%20.00%毛利率毛利率 11.07%16.02%15.00%15.00%15.00%合计合计 总收入（百万元）总收入（百万元）2265.56 3251.15 3969.99 4799.20 5760.42 同比增速同比增速 0.53%43.50%22.11%20.89%20.03%毛利率毛利率 57.01%54.89%53.70%53.18%52.77%资料来源：公司公告，中信建投测算 费用率费用率假设：假设：随着公司业绩持

128、续增长，我们预计公司各项费用占收入比重将逐步下滑，2024-2026 年销售费用率分别为14.06%/13.06%/12.44%；管理费用率分别为 8.44%/8.03%/7.69%；研发费用率分别为 16.57%/15.15%/14.37%；财务费用率则保持 1.50%/1.50%/1.50%。综合以上内容，我们预计公司 2024-2026 年净利润分别为 5.31/6.74/8.34亿元，同比增速分别为 196.52%/26.89%/23.73%。28 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 13:道通科技盈利预测道通科技盈利预测 资料来源：wind

129、，中信建投测算 投资建议投资建议 道通科技成立于 2004 年，是全球领先的汽车智能诊断与检测行业供应商。2021 年开始布局新能源相关业务，意在通过充电桩、新能源检测、BMS 等一系列产品，把握未来以新能源车为主导的汽车后市场机会。公司2023 年实现营业收入 32.51 亿元，营业利润 4.30 亿元，归母净利润 1.79 亿元，其中充电桩相关收入 5.67 亿元，同比近 5 倍增长，落地充电桩业务的快速放量，助力公司业务重回上升通道，开启第二成长曲线。考虑公司传统业务的稳健增长和充电桩在北美市场的打开，我们预计公司 2024-2026 年营收为 39.70/47.99/57.60 亿元，

130、净利润为 5.31/6.74/8.34 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。会计年度会计年度20222202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入（百万元）2253.712265.563251.153969.994799.205760.42 增长率(%)42.84%0.53%43.50%22.11%20.89%20.03%归属母公司股东净利润（百万元）438.74102.03179.23531.46674.37834.40 增长率(%)1.31%-76.74%75.66%196.52%26.89%23.73%每股收益EPS(元)0.9

131、70.230.401.181.491.85每股股利DPS(元)0.100.000.000.040.050.06每股净资产BPS(元)6.336.326.697.839.2711.05每股经营现金流(元)-0.32-0.85 0.961.001.381.64销售毛利率57.65%57.01%54.89%53.70%53.18%52.77%销售净利率19.47%3.60%4.30%13.39%14.05%14.49%净资产收益率(ROE)15.35%3.35%5.57%14.25%15.40%16.09%投入资本回报率(ROIC)47.11%2.31%13.74%19.44%23.29%27.21

132、%市盈率(P/E)28.10120.8268.7823.1918.2814.77市净率(P/B)4.314.324.083.492.942.47股息率(分红/股价)0.36%0.00%0.00%0.15%0.19%0.23%29 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险风险分析分析（1）境外经营风险：）境外经营风险：公司长期以来均主要向海外客户销售产品，存在一定程度上依赖北美及欧洲市场的风险，如未来我国与上述国家或地区的双边关系发生变化，公司在相关国家和地区的日常经营和盈利状况将受到较大不利影响；（2）市场竞争风险：）市场竞争风险：汽车诊断分析业务主要竞争

133、对手包括博世公司、Snap-on、元征科技等；新能源充电桩竞争对手主要包括 ABB、西门子、Charge Point 等，均具有较大资产规模和较久品牌认知度。随着竞争加剧，如公司不能充分发挥和维持现有的竞争优势，则有可能导致公司市场份额的下降，从而导致公司业务毛利率和盈利能力下滑。（3）知识产权纠纷的风险：）知识产权纠纷的风险：考虑到公司全球化经营的策略，境外经营面临的法律环境复杂，且随着公司不断拓展新的业务领域，市场竞争对手或其他主体出于各种目的而引发的知识产权纠纷可能难以完全避免。公司与 Orange Electronics Co.Ltd.的知识产权相关的诉讼纠纷尚未结案；（4）技术革命性

134、迭代的风险技术革命性迭代的风险：随着 5G、物联网、云计算、人工智能、新能源等各项新兴技术加快与汽车行业融合，汽车综合诊断、新能源充电桩行业面临众多新的发展机遇和挑战。如果公司未能成功把握行业技术发展趋势，有效的完成产品技术迭代，则可能导致公司无法保持技术优势，从而对公司生产经营造成不利影响；（5）汇率波动风险：）汇率波动风险：公司产品以出口为主，境外主营业务收入占比较高，境外销售结算货币主要为美元、欧元，人民币兑美元、欧元的汇率波动会对公司经营业绩造成一定影响；（6）盈利不及预期可能盈利不及预期可能：前述报告的盈利预测内容是基于业务正常发展的中性判断，假如出现各项业务超预期发展，我们乐观判断

135、 2024 年收入 43.67 亿元，较中性增速提高 10%，对应业绩 5.75 亿元,利润较中性增加6.8%；若出现外围情况紧张，公司业务以出口为主要市场，我们悲观判断 2024 年收入 35.73 亿元，较中性增速下修 10%，对应业绩 4.88 亿元，较中性增速下滑 8%。30 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 14:道通科技道通科技财务报表预测及比率分析财务报表预测及比率分析 资料来源:iFind，中信建投测算 31 A 股公司深度报告 道通科技道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 应瑛应瑛 中信建投证券计算机

136、行业首席，伦敦国王学院硕士，5 年计算机行业研究经验。2021年加入中信建投，深入覆盖医疗信息化、工业软件、云计算、网络安全等细分领域。A 股公司深度报告 道通科技道通科技 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5

137、之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括

138、香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点

139、、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做

140、出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与

141、其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk