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1、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。洁美科技 002859.SZ 公司研究|首次报告 复苏与成长共振,全球载带龙头开启发展新篇章复苏与成长共振,全球载带龙头开启发展新篇章。公司是全球电子元器件封装耗材一站式整体解决方案提供商,由纸质载带起家,先后布局了上下胶带、塑料载带及配套盖带、离型膜、流延膜等产品,产品矩阵不断丰富。同时公司重视产业链纵深发展,拥有了从电子专用原纸制造到纸质载带加工销售、塑料载带粒子一体化高速成型及光学级 PET 基膜到离型膜涂布成型的完整产业链,从而实现产品扩张&原材
2、料自制的双维成长。公司客户群几乎囊括全球主流被动元件厂商,客户资源的广度及深度无虞。22 年受需求周期下行、下游客户开工率恢复低于预期等因素影响,公司营收和利润双降,我们认为短期维度伴随下游需求及开工率回升,业绩有望逐季改善,迎来营收和利润率的双重修复。中长期维度,公司营收呈多元化之势,离型膜业务有望再造第二增长极。纸质载带全球霸主,塑料载带成长异曲同工放量可期。纸质载带全球霸主,塑料载带成长异曲同工放量可期。载带是电子元器件贴装过程中必备耗材。纸质载带方面,公司为全球纸质载带龙头,具备“电子专用原纸-纸质载带-胶带”一体化能力,我们测算 2021 年公司份额超 70%,23 Q1 公司纸质载
3、带稼动率已回升至 6 成,同时原材料端纸浆价格持续回落,有望进一步助力利润增厚,中长期有望受益于下游被动元器件的持续扩产带来的需求稳定向上。塑料载带方面,公司延续向上一体化布局,现已具备自产黑色PC粒子并实现了批量使用,且半导体封测领域相关客户的开拓顺利,已有半导体客户日月光、华天科技、长电科技等,未来有望逐步放量。MLCC 离型膜国内领军者,离型膜国内领军者,锚定中高端海外核心客户国产替代。锚定中高端海外核心客户国产替代。离型膜是 MLCC 生产流延过程中必备耗材,约占 MLCC生产成本 10%-20%,全球市场规模约为 200亿元。由于离型膜对加工工艺、加工环境、以及原材料 PET 基膜等
4、要求较高,因而具有较高的技术壁垒,市场主要由海外日韩及美国企业如三菱化学、三井化学、东丽等主导。洁美科技是少数拥有离型膜一体化产能的企业,18 年离型膜产线开始投产并实现批量供货,并于 2021 年年底具备了基膜生产能力。中短期 23H2 下游稼动率回升后国内及中国台湾地区中低端回暖放量,海外客户验证突破后也有望逐步起量,长期来看,公司 23年在海外客户实现从零到一突破后,将显著打开 MLCC离型膜业务市场空间。我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 0.54、1.00、1.39 元,根据可比公司 24年 34 倍 PE 估值水平,对应目标价为 34.0 元,首次给予买入评级。风险
5、提示风险提示 下游需求复苏不及预期、客户拓展不及预期、国产化率不及预期、核心假设不及预期、假设条件变化风险。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,861 1,301 1,771 2,536 3,346 同比增长(%)30.6%-30.1%36.1%43.2%31.9%营业利润(百万元)439 178 252 482 670 同比增长(%)33.4%-59.5%41.6%91.5%38.8%归属母公司净利润(百万元)389 166 232 434 603 同比增长(%)34.5%-57.4%39.8%87.3%38.8%每股收益(元)0.90 0.38
6、 0.54 1.00 1.39 毛利率(%)38.3%29.4%33.2%36.1%36.7%净利率(%)20.9%12.7%13.1%17.1%18.0%净资产收益率(%)19.3%6.7%8.1%13.8%16.4%市盈率 28.4 66.7 47.7 25.5 18.4 市净率 5.2 4.0 3.8 3.3 2.8 资料来源:公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价(2023年08月23日)25.55 元 目标价格 34.0 元 52 周最高价/最低价 33.89/20.81 元 总股本/流通 A 股(万股)4
7、3,282/39,952 A 股市值(百万元)11,058 国家/地区 中国 行业 电子 报告发布日期 2023 年 08 月 25 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现%-5.37-11.9-6.59-5 相对表现%-2.18-8.62-1.06 6.16 沪深 300%-3.19-3.28-5.53-11.16 证券分析师 李庭旭 执业证书编号:S0860522090002 证券分析师 韩潇锐 执业证书编号:S0860523080004 联系人 杨宇轩 联系人 薛宏伟 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 买入 (首次)洁美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲
8、线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1.国内电子元器件耗材全制程龙头,横向拓展&产业纵深多维成长.5 1.1 全球薄型载带龙头,产品扩张&基材自制双维成长.5 1.2 股权结构稳定,客户优势突出.6 1.3 周期下行影响渐退,业绩有望逐季改善.8 二、薄型载带:横纵一体化布局完善,下游回暖带动增长.10 2.1 纸质载带:基本盘稳固,多重壁垒塑造细分龙头.11 2.2 塑料载带:成长之路异曲同工,未来放量可期.13 三、膜材料:MLCC 离型膜国产替代领军者,开启第二增长曲线
9、.15 3.1 MLCC 离型膜壁垒高,国产化率低.15 3.2 离型膜一体化步伐坚定成效显著,锚定中高端海外核心客户国产替代.17 3.3 持续布局新增长点,打造平台型元器件耗材供应商.19 盈利预测与投资建议.21 盈利预测.21 投资建议.22 风险提示.22 eZpOuNwPsReZ9PcMaQoMoOoMsRkPqQwOjMnPtObRpPyRNZtPqQwMqMuM 洁美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图
10、1:公司产品线扩充&产业链一体化双维成长.5 图 2:公司发展历程.5 图 3:公司股权结构(截至 23H1).6 图 4:公司主要领域客户.7 图 5:公司战略伙伴.7 图 6:2015-2023H1 公司归母净利润及同比增速.8 图 7:2015-2023H1 公司营收及同比增速.8 图 8:2018-2023H1 公司主营构成.8 图 9:2018-2023H1 公司分业务营收(百万)及同比.8 图 10:2018-2023H1 公司各业务毛利率.9 图 11:2018-2023H1 公司毛利率及净利率.9 图 12:2014-2021 公司纸质载带产能及产能利用率.9 图 13:201
11、4-2021 公司胶带产能及产能利用率.9 图 14:2014-2021 公司塑料载带产能及产能利用率.9 图 15:2018-2021 公司离型膜产能及产能利用率.9 图 16:薄型载带基本结构.10 图 17:薄型载带分类.10 图 18:纸质载带主要产品.11 图 19:纸质载带市场规模测算.12 图 20:公司纸质载带扩产计划.13 图 21:纸质载带主要原材料结构分布(2021 年).13 图 22:2017-2023 年纸浆价格走势图(元/吨).13 图 23:塑料载带业务营收(百万).14 图 24:塑料载带业务毛利率.14 图 25:公司塑料载带全产业链布局.14 图 26:公
12、司塑料载带投产产线合计(单位:条).14 图 27:MLCC 由多层陶瓷介质膜片以错位方式叠合.15 图 28:离型膜是 MLCC 流延成型步骤必备耗材.15 图 29:全球 MLCC 离型膜市场规模测算.16 图 30:MLCC 离型膜竞争格局.16 图 31:MLCC 离型膜生产流程.16 图 32:公司离型膜竞争优势.17 图 33:洁美离型膜销量和毛利率情况.18 图 34:全球 MLCC 行业市场份额(2020 年).18 洁美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请
13、阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35:公司离型膜产能规划.18 图 36:铝塑膜在锂电池中的应用.20 图 37:ITO 导电膜结构.20 图 38:公司 CPP 流延膜产品.20 图 39:2021 铝塑膜全球竞争格局.20 图 40:可比公司估值.22 洁美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 1.国内电子元器件耗材全制程龙头,横向拓展国内电子元器件耗材全制程龙头,横向拓展&产业产业纵深多维成长纵深多维成长 1.1
14、全球薄型载带龙头,产品扩张&基材自制双维成长 全球电子元器件封装耗材一站式整体解决方案提供商。全球电子元器件封装耗材一站式整体解决方案提供商。公司由纸质载带起家,随后先后布局了上下胶带、塑料载带及配套盖带、离型膜、流延膜等产品,产品矩阵不断丰富。同时公司重视产业链纵深发展,拥有了从电子专用原纸制造到纸质载带加工销售、塑料载带离子一体化高速成型及光学级 PET 基膜到离型膜涂布成型的完整产业链,能够为全球客户提供电子元器件使用及制程所需耗材的一站式整体解决方案。图 1:公司产品线扩充&产业链一体化双维成长 数据来源:公司公告、东方证券研究所 2001-2007 年公司起步阶段:年公司起步阶段:公
15、司成立于 2001 年,最早从事的是纸质载带后加工业务,2007 年成功突破电子专用纸制造,打破了日本供应商的垄断地位,实现打孔纸带和压孔纸带的原纸自供。2007-2011 年业务拓展阶段:年业务拓展阶段:随着 2007 年到 2011 年纸质载带原纸研发成功,上下胶带、压孔纸带、塑料纸带的相继投产,公司在薄型载带领域的客户和口碑逐渐积累,市占率快速攀升。2011-2017 年研发蓄力年研发蓄力&产品拓展阶段:产品拓展阶段:2011 年起,公司先后研发并量产塑料载带、离型膜、CPP 流延膜等新产品,同时秉承与开发纸质载带原材料相同的理念,布局黑色 PC 粒子、片材、BOPET 基膜进行产业链延
16、伸。2013 年整体变更为股份公司,2015 年离型膜研发成功。2017 年深交所中小板上市。2018-2022 年快速发展阶段:离型膜打开第二增长极,有望再造“洁美”。年快速发展阶段:离型膜打开第二增长极,有望再造“洁美”。2018年公司离型膜产线开始投产并实现批量供货,2021 年离型膜基膜研发成功,实现了向国巨电子、华新科、风华高科、三环集团等主要客户的稳定批量供货,在韩系、日系大客户端的验证正在按计划推进,助力国产替代。图 2:公司发展历程 洁美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投
17、资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 数据来源:公司招股书、东方证券研究所 1.2 股权结构稳定,客户优势突出 股权结构稳定集中,实控人、董事长、第一大股东均为一人。股权结构稳定集中,实控人、董事长、第一大股东均为一人。公司董事长、总经理方隽云为公司实际控制人,直接持有公司 7.8%的股份,同时通过元龙投资和百顺投资持股 47.6%,共计持股55.4%,为公司第一大股东。方隽云先生自2002年9月起担任公司董事长,至今已任职20余年。图 3:公司股权结构(截至 23H1)数据来源:公司招股书、东方证券研究所 实控人加码定增,显示中长期发展信心。实控人加码定增,显示中长期发展
18、信心。2022 年 4 月,公司发布定增预案,公司董事长兼实际控制人方隽云先生认购非公开发行新增股份 24.24 万股,价格为 20.21 元/股,且承诺所得股份限售期为 18个月,认购金额扣除相关发行费用后将全部用于满足公司光学级 BOPET膜业务、CPP流延膜等业务快速发展,该新增股份已于 23 年 1 月上市。公司实控人定增认购有利于公司新产品市场开拓,彰显了对企业长期发展的信心。洁美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 产品已
19、被高度认可,客户群体完备。产品已被高度认可,客户群体完备。公司与海外大客户深度绑定,日系客户村田授予洁美科技“优秀合作伙伴”称号;韩系客户三星授予洁美科技“优秀供应商”、“2021 最佳供应商奖特等奖”等荣誉称号,并在 2021 年与其签订了战略合作协议;2022 年洁美科技与无锡村田电子有限公司签署战略合作框架协议。在与全球知名电子元器件企业的多年的稳定合作中,公司的技术实力、产品质量和综合服务能力得到了持续提升,牢牢把握丰富的客户资源优势,为现阶段的业务拓展及未来新产品线的开发提供了良好的平台。图 4:公司主要领域客户 业务领域业务领域 主要客户主要客户 被动器件 韩国三星、日本村田、日本
20、松下、太阳诱电、华新科技、国巨电子、厚声电子、风华高科、三环集团、顺络电子等 半导体 长电科技、华天科技,中芯绍兴、三安半导体、甬矽电子、英飞凌、安世半导体等 光电显示 杉金光电、恒美光电、三利谱、盛波光电、纬达光电等 新能源 上海紫江、恩捷股份、华正新材等国内外知名企业 数据来源:公司公告、东方证券研究所 图 5:公司战略伙伴 数据来源:公司公告、东方证券研究所 产业链延伸横向一体化优势。产业链延伸横向一体化优势。目前电子元器件封装行业大部分生产企业产品种类仍较为单一,往往只关注某一两个特定的产品领域。相比之下,公司产品种类较多,是国内唯一集分切、打孔、压孔、胶带、塑料载带、离型膜生产于一体
21、的综合配套生产企业。公司在现有主力产品基础上,进一步向电子元器件制程材料领域、光电显示领域及新能源领域延伸,实现了离型膜、流延膜等产品的量产。纵向一体化优势,提升公司产品的核心竞争力。纵向一体化优势,提升公司产品的核心竞争力。洁美科技突破原料供应技术壁垒,提高核心竞争力,逐步完善薄型载带专用原纸生产技术和工艺,打破了被国外企业近乎垄断的市场格局。公司在原纸生产技术上的突破,为客户提供迅速的新产品试制服务和稳定的长期供应。成功研发利用透明 PC 粒子生产黑色 PC 粒子的技术,实现了塑料载带关键原材料的自产。此外,公司还不断整合产业链核心元素,建立了精密加工中心,引进、培养载带模具加工的专业技术
22、人才,降低原材料成本,实现载带产品全产业链可控。继纸质载带和塑料载带纵向一体化之后,公司又着力打造离型膜产业链一体化进程,推进离型膜基膜(BOPET)项目建设,并逐步掌握基膜生产能力。洁美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 1.3 周期下行影响渐退,业绩有望逐季改善 周期影响渐退,营收有望逐季回暖,营收结构呈多元化之势。周期影响渐退,营收有望逐季回暖,营收结构呈多元化之势。2022年受需求周期见底、下游客户开工率恢复低于预期等因素影
23、响,公司营收同比下滑 30%至 13 亿元。受汇兑损失、股权激励费用、开工率不足致使毛利率下降等因素的影响,公司归母净利润下滑 57%至 1.66 亿元。2023H1公司实现营收 7 亿元,同比基本持平,归母净利润 1 亿元,同比下滑 8%。其中 2023 Q2 公司营收超 4 亿元,同比实现正增长,环比增长 31%,归母净利润近 0.7 亿元,同比下滑 11%,环比大幅增长 118%。整体来看,公司业绩 2022 年筑底明确,2023 年伴随下游需求及开工率回升,公司业绩有望逐季改善。营收结构来看,在维持纸质载带主业地位的同时,塑料载带及离型膜业务营收占比不断提升。塑料载带营收2019-20
24、21 CAGR 51%,离型膜营收2019-2021 CAGR 57%,公司收入渐趋多元。图 6:2015-2023H1 公司归母净利润及同比增速 图 7:2015-2023H1 公司营收及同比增速 数据来源:Wind、东方证券研究所 数据来源:Wind、东方证券研究所 图 8:2018-2023H1 公司主营构成 图 9:2018-2023H1 公司分业务营收(百万)及同比 数据来源:Wind、东方证券研究所 数据来源:Wind、东方证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.533.544.5归母净利润(亿元)同比-40%-20%0%20%40%6
25、0%80%024680营业总收入(亿元)同比0%20%40%60%80%100%2002120222023H1纸质载带胶带塑料载带膜材料/离型膜IC-tray盘其他主营其他业务-50%0%50%100%150%050002002120222023H1纸质载带胶带塑料载带膜材料/离型膜纸质载带同比胶带同比塑料载带同比膜材料/离型膜同比 洁美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究
26、报告最后一页的免责申明。9 具备较强规模效应和议价优势,盈利能力突出。具备较强规模效应和议价优势,盈利能力突出。整体来看,公司毛利率与下游客户及自身稼动率正相关,2023Q1 公司毛利率 32.4%,同比持平,环比回升 5.5pct,伴随开工率回升毛利率改善明显,2023Q2 毛利率进一步修复至 33.8%,环比提升 1.4pct。目前纸质载带稼动率约 7 成,预计下半年行业景气度将进一步修复,进而带动营收及盈利能力进一步回暖。分业务来看,纸质载带行业生产企业规模往往有限,特别是下游纸带成品的制造商,往往只负责某几项工序,公司则通过对上游原纸和中游打孔等全制程的把控,树立了行业进入的高门槛,进
27、而维持较高毛利率的水平,除了 19 年及 2022 年受行业周期下行影响,公司纸质载带毛利率整体维持在 40%上下,2023H1 纸质载带毛利率 38%,同比提升 2.0pct,且较 2022年末显著修复。塑料载带和胶带毛利率也维持在30%-40%的较高盈利水平。离型膜方面,公司持续推进原材料基膜自产和切换工作,自 2022 年起全面展开使用自制基膜的离型膜产品的推广验证,其中包括日韩知名企业的高端 MLCC 应用场景,毛利率有望逐步抬升。图 10:2018-2023H1 公司各业务毛利率 图 11:2018-2023H1 公司毛利率及净利率 数据来源:Wind、东方证券研究所 数据来源:Wi
28、nd、东方证券研究所 图 12:2014-2021 公司纸质载带产能及产能利用率 图 13:2014-2021 公司胶带产能及产能利用率 数据来源:公司公告、东方证券研究所 数据来源:公司公告、东方证券研究所 图 14:2014-2021 公司塑料载带产能及产能利用率 图 15:2018-2021 公司离型膜产能及产能利用率 0%10%20%30%40%50%60%2002120222023H1纸质载带胶带塑料载带膜材料/离型膜0%10%20%30%40%50%60%2002120222023H1毛利率净利率0%20%40%60%80%100%120
29、%020040060080010002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产能(万卷)产量(万卷)产能利用率0%20%40%60%80%100%120%05003002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产能(万卷)产量(万卷)产能利用率 洁美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 数据来源:公司公告、东方证券研究所 数据来源:公司公
30、告、东方证券研究所 二、薄型载带:横纵一体化布局完善,下游回暖带动二、薄型载带:横纵一体化布局完善,下游回暖带动增长增长 薄型载带主要应用于电子元器件贴装工业,其配合胶带或盖带使用,将电阻、电容、晶体管、二极管等一系列电子元器件承载收纳在薄型载带的口袋中,并通过薄型载带的配合胶带或盖带形成闭合式的包装,用于保护电子元器件在运输途中不受污染和损坏。电子元器件在贴装时,胶带或盖带被剥离,自动贴装设备通过薄型载带索引孔的精确定位,将口袋中盛放的元器件依次取出,并贴放安装在印刷电路板上,以实现片式电子元器件封装环节全自动、高效率、高可靠性、低成本安装。上游电子元器件微型化成为主流趋势,薄型载带发展受益
31、。上游电子元器件微型化成为主流趋势,薄型载带发展受益。从产业链来看,薄型载带行业上游为木浆及塑料粒子等原料生产行业,下游主要为电子元器件制造行业,产品主要分为纸质载带和塑料载带,纸质载带具备价格低廉、回收处理方便等特点,会被电子元器件厂商优先采用,主要用于厚度不超过 1mm 的电子元器件的封装;当电子元器件的厚度超过 1mm 时,受到纸质载带弯曲条件、厚度限制等因素,一般采用塑料载带进行封装。随着下游终端产品元器件功能升级,内部电子元器件分布密集度提升,对元器件的尺寸提出了更严苛的要求,电子元器件微型化逐渐成为主流趋势,相应的对载带孔距、分切等工艺的精度要求进一步提高,技术门槛进一步凸显。图
32、16:薄型载带基本结构 图 17:薄型载带分类 0%20%40%60%80%100%120%02040608014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产能(万卷)产量(万卷)产能利用率0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020021产能(万平方米)产量(万平方米)产能利用率 洁美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证
33、券研究报告最后一页的免责申明。11 数据来源:公司公告、东方证券研究所 数据来源:公司公告、东方证券研究所 2.1 纸质载带:基本盘稳固,多重壁垒塑造细分龙头 纸质载带业务为公司长期主营业务,营收占比纸质载带业务为公司长期主营业务,营收占比 60%以上。以上。早期主要原材料电子专用纸基本由日本供应商垄断,价格较高,公司自制原纸纸带 08年投产,逐步掌握了薄型载带专用原纸的全套生产技术和工艺,具有从自制电子专用纸到最终产成品(分切纸带和打孔纸带)的全产业链,奠定行业领导地位。图 18:纸质载带主要产品 数据来源:公司招股书、东方证券研究所 纸质载带市占率遥遥领先,毛利率常年稳定在纸质载带市占率遥
34、遥领先,毛利率常年稳定在 30%以上,多重壁垒保障行业领先地位。以上,多重壁垒保障行业领先地位。1)原纸自产:)原纸自产:原纸占纸质载带成本高达 60%,且生产工艺较为复杂,需要掌握多项关键技术和工艺流程,比如纸张表面处理、层间结合力控制、防静电处理、毛屑控制等。因此掌握了电子专用原纸的生产工艺即在源头上控制了纸质载带的生产。国内企业在原纸生产技术上处于被动地位,公司现已掌握了薄型载带专用原纸的全套生产技术和工艺,有效控制成本的同时保证产品供应的稳定性。2)产业链一体化:)产业链一体化:纸质载带的供应链环节主要分为原纸的生产、分切、打孔、压孔,相关生产工序的企业往往较为分散,公司凭借部分精密设
35、备的自产改装和纵向一体化延伸,打通核心原材料与后端精密加工形成全产业链竞争优势,有效防止了竞争对手借其中某一工序对行业进行渗透。3)客户壁垒:)客户壁垒:电子元器件生产商对薄型载带这种使用量较大的耗材选用具有严格的认证流程。此外,纸质载带生产具有一定的定制化属性,洁美长期与国内外头部企业进行合作,下游客户更换或引入新供应商的成本高,几率也相对较低。4)同步扩展胶带业务,发挥载带业务协同效应:)同步扩展胶带业务,发挥载带业务协同效应:胶带产品与薄型载带在下游元器件封装过程中往往配套使用,电子元器件被封装在薄型载带上的口袋内,并配合盖带和胶带进行闭合封装。因此,胶带与载带在精度、剥离力等方面的配合
36、是至关重要的,公司通过横向拓展胶带业务,实现了较好的业务协同,从而致力于为客户提供整体解决方案。根据招股书,纸质载带上两个孔穴之间的间距大多为 2mm、4mm,若取中间值 3mm,以 2019年全球容阻感出货量 5.4 亿颗为基础,则对应纸质载带需求量约为 180 亿米,对应公司 19 年市场份额便已超 50%,且仍在持续提升当中,我们测算 21 年公司份额已超 7 成,霸主地位稳固。洁美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 图 1
37、9:纸质载带市场规模测算 2019 2020 2021 全球被动元件(容阻感)出货量(万亿颗)5.4 7.02 8.42 容阻感占比 90%90%90%全球被动元出货量(万亿颗)6.00 7.80 9.36 纸质载带孔穴间距(毫米)3 3 3 全球 RCL 纸质载带需求(亿米)180 234 281 公司销量(万卷)328 539 680 份额 54%68%71%数据来源:公司公告、ECIA、东方证券研究所 注:份额按照 1 亿米约 3.4 万卷测算 需求复苏需求复苏&产能有序扩张保障营收增长,稼动率回升产能有序扩张保障营收增长,稼动率回升&纸浆价格回落助力盈利能力回升。纸浆价格回落助力盈利能
38、力回升。公司纸质载带 60%用于 MLCC 领域,伴随下游 MLCC 原厂稼动率回升,库存去化,有望迎来营收及盈利能力的双重修复。Q1 公司纸质载带稼动率已回升至 6 成,同时原材料端纸浆价格持续回落,有望进一步助力利润增厚。产能端,伴随 23H2 新增一条 2.88 万吨电子专用纸产线,公司合计产能来到 12 万吨,后续也将拓展海外市场,菲律宾基地正在筹划,配套大客户海外生产基地,保障份额和营收稳步攀升。洁美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的
39、免责申明。13 图 20:公司纸质载带扩产计划 产线产线 新 增 产 能新 增 产 能(万吨(万吨/年)年)20172017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 技改升级技改升级 2 2022022 2 2023023E E 江西基地 1#2#生产线 4 -年产 6 万吨片式电子元器件封装薄型纸质载带生产项目(一期)安吉 3#生产线 2 7 月 投产 增加产能 年产 6 万吨片式电子元器件封装薄型纸质载带生产项目(二期)安吉 4#生产线 2.5 1 月 投产 增加产能 年产 6 万吨片式电子元器件封装薄型纸质载带生产项目(三期)安吉 5#生产线 2.
40、88 预计下半年投产 合计年末载带产合计年末载带产能(万吨能(万吨/年)年)6 6 6 6 6 6 6 6 8 8.5.5 9.129.12 9.129.12 1 12 2 数据来源:公司公告、东方证券研究所 图 21:纸质载带主要原材料结构分布(2021 年)图 22:2017-2023 年纸浆价格走势图(元/吨)数据来源:华经情报网、东方证券研究所 数据来源:国家统计局、同花顺、东方证券研究所 2.2 塑料载带:成长之路异曲同工,未来放量可期 塑料载带成长之路异曲同工,塑料载带成长之路异曲同工,PC 黑色粒子逐步自产。黑色粒子逐步自产。塑料载带与纸质载带作用类似,但主要用于对弯曲度要求更高
41、的主动元件贴装过程中,如集成电路、半导体分立器件、光电子器件等。公司 13年开始开发塑料载带产品,在对塑料载带进行战略布局时,公司秉承与开发纸质载带相同的理念,以 3M、怡凡得(advantek)等全球知名塑料载带生产企业为目标,先行采购黑色 PC 粒子简单加工成塑料载带并实现初步量产。18 年实现黑色 PC 材料造粒生产线安装调试,19 年起实现42%10%5%4%4%3%33%木浆电子专用纸聚乙烯PET薄膜塑料粒子未涂布薄纸其它01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002017-06-30 2018-11-30 2020-04-30 2021-09-
42、30 2023-03-10 洁美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 了精密模具和原材料改性自主生产,部分客户开始切换使用自产黑色 PC 粒子并实现了批量使用。伴随自产黑色 PC 粒子和自制片材使用率提升,公司塑料载带毛利率中枢也显著抬升,由 18 年的 16%提升至 2020 年的 40%,得益于原材料自制率提升以及产品结构优化,2022 年毛利率逆势提升 3.6pct 至 34%。图 23:塑料载带业务营收(百万)图 24:塑料
43、载带业务毛利率 数据来源:公司公告、东方证券研究所 数据来源:公司公告、东方证券研究所 图 25:公司塑料载带全产业链布局 数据来源:公司公告、东方证券研究所整理 全球塑料载带市场主要由3M、怡凡得、住友等欧美日厂商主导,由于下游主要为半导体等主动元器件领域,国内塑料载带作为配套产业发展相对较晚,洁美作为国内龙头,据我们测算目前份额不足 5%,尚有广阔提升空间。产品端,产品端,公司高端塑料载带产品占比逐渐提升,黑色载带、0603、0402 等精密小尺寸产品稳定出货,满足了不同客户对产品多样性的需求;产能端,产能端,公司产能进一步提升,截至 2022 年末,公司已投产的塑料载带生产线达到 70
44、条,较 2021 年末提升 20%;客客户端,户端,半导体封测领域相关客户的开拓步伐顺利,已有半导体客户日月光、华天科技、长电科技等。多维度共振下公司塑料载带业务发展势头良好,即使面对 2022 年度严峻的外部环境,公司塑料载带营业收入仅小幅下滑至 1 亿元左右,优于行业及公司其他业务表现,佐证公司塑料载带业务份额提升逻辑。图 26:公司塑料载带投产产线合计(单位:条)-40%-20%0%20%40%60%80%0204060800022塑料载带塑料载带同比0%10%20%30%40%50%200022 洁
45、美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 数据来源:公司公告、东方证券研究所 三、膜材料:三、膜材料:MLCC 离型膜离型膜国产替代领军者,开启第国产替代领军者,开启第二增长曲线二增长曲线 3.1 MLCC 离型膜壁垒高,国产化率低 离型膜,又称转移胶带,以 PET 原膜为原材料,具有低迁移现象、涂布均匀、平整度好、清洁度高、耐温性好等特性,可广泛应用于 MLCC、片式元器件、射频元器件、PCB、FPC 等各类元器件的制程中。离型膜是
46、离型膜是 MLCC 生产流延过程中必备耗材。生产流延过程中必备耗材。MLCC 是用多个陶瓷电介质层与金属电极层交错堆叠而成的,MLCC离型膜是将有机硅离型剂涂布于 PET聚酯薄膜的表层上,在 MLCC流延生产过程中起着流延涂布时承载生瓷片的作用,是 MLCC 制造过程中的高消耗品,约约占占 MLCC 生产成本生产成本10%-20%。陶瓷浆料通过流延机的浇注口涂布于 MLCC 离型膜上,从而形成一层均匀的浆料薄层,再经热风区,经干燥后得到陶瓷膜片。图 27:MLCC 由多层陶瓷介质膜片以错位方式叠合 图 28:离型膜是 MLCC 流延成型步骤必备耗材 数据来源:村田官网、东方证券研究所 数据来源
47、:三环集团招股书、东方证券研究所 070007080200022 洁美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 需求端需求端:MLCC 需求持续扩容,离型膜需求相应增长。需求持续扩容,离型膜需求相应增长。根据中国电子元件行业协会数据显示,2017-2021 年全球 MLCC市场规模从 752 亿元增长至 1147亿元,CAGR 为 11%,随着 ML
48、CC行业下游需求量逐渐增加,预计 MLCC 市场在 2026 年有望达到 1547 亿元,2021-2026 年 CAGR达 6%。未来消费电子持续创新、汽车电动化&智能化趋势、以及 AI 赋能下边缘计算万物互联将推动 MLCC市场持续繁荣,在下游大幅扩产的背景下,与之适配的 MLCC离型膜需求也有望持续提升。MLCC 需要堆叠几百层至千层以上陶瓷介质,每一层陶瓷介质的形成都需要离型膜。根据行业经验数据,一个典型的 MLCC一般由 400层陶瓷介质堆叠而成,平均单层 MLCC面积为 5平方毫米,单层 MLCC 所消耗离型膜的面积与 MLCC 的面积大致相当,据此测算我们预计 2021 年全球
49、MLCC 离型膜需求量超百亿平米,若按照 2 元/平米,则对应全球市场规模超 200 亿元。图 29:全球 MLCC 离型膜市场规模测算 2018 2019 2020 2021 全球 MLCC 出货量(万亿颗)4.24 4.49 4.85 5.16 MLCC 层数 400 400 400 400 单层 MLCC 面积(平方毫米)5 5 5 5 MLCC 离型膜单价(元/平米)2 2 2 2 MLCC 离型膜市场规模(亿元)169.6 179.6 194 206.4 MLCC 离型膜需求量(亿平米)84.8 89.8 97 103.2 数据来源:中国电子元件行业协会、公司公告、东方证券研究所 供
50、给端:技术壁垒高,长期被海外垄断。供给端:技术壁垒高,长期被海外垄断。1)性能角度,)性能角度,由于 MLCC 通常需要堆叠数百上千层陶瓷介质,每一层陶瓷介质的形成都需要相同的离型膜,因此这种工艺要求薄膜具有剥离性和光滑性,以达到剥离介质电层而不损坏电层的效果,并且要求薄膜厚度需十分均匀,离型力适中。2)工艺角度,)工艺角度,MLCC 离型膜的生产分为原膜生产和涂布两大环节,其中原膜 PET 基膜。高品质离型膜对 PET 原膜的外观质量、稳定性等要求较高,高端离型膜制造厂商东丽、三菱等主要向其本国供应商采购原膜,但境外原膜供应商的供货价格较高,且为了保护其本国企业竞争力,一般不向中国大陆生产企
51、业批量供货,因此高质量 PET 基膜的空缺很大程度上限制了国内离型膜产业发展。3)客户验证角度,)客户验证角度,离型膜验证分为送样测试、卷样上机测试、小批量、批量供货四个阶段,证周期较长,且定制化属性强,需要与下游客户协同研发。按照MLCC流延厚度划分,3m以下为高端,3-5m为中端,5-8m为中低端。在下游MLCC产业主要为日韩企业的背景下,高端离型膜市场中日本厂商居多,如三菱化学、三井化学、东丽、东洋纺、帝人。美国及韩国也有部分优秀企业,如美国 3M、韩国 SKC,其生产的离型膜广泛用于 MLCC 离型膜、光学、电子模切等高端制造领域。国内少数厂商具备中低端生产能力,其中洁国内少数厂商具备
52、中低端生产能力,其中洁美科技是少数拥有离型膜一体化产能的企业,美科技是少数拥有离型膜一体化产能的企业,2018年离型膜产线开始投产并实现批量供货,成功年离型膜产线开始投产并实现批量供货,成功打破了国外厂商对离型膜领域的主导。打破了国外厂商对离型膜领域的主导。图 30:MLCC 离型膜竞争格局 图 31:MLCC 离型膜生产流程 洁美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 数据来源:公司公告、东方证券研究所 数据来源:艾邦制造、东方证券
53、研究所 MLCC 离型膜国产替代窗口期到来。离型膜国产替代窗口期到来。从 MLCC 产业链来看,中美贸易摩擦背景下,国内终端厂商开始将供应链向国内转移,风华高科、三环集团等国内 MLCC 制造企业也在持续扩产,抢占国际竞争对手的市场份额。因 MLCC 离型膜对表面平滑性要求很高,国内使用的中高端 MLCC 离型膜主要依赖进口,进口替代空间广阔。3.2 离型膜一体化步伐坚定成效显著,锚定中高端海外核心客户国产替代“基膜“基膜+涂布一体化布局”助力份额领先涂布一体化布局”助力份额领先&海外客户突破。海外客户突破。公司 17 年起开始投资离型膜业务,18年离型膜量产,最初采用外购基膜,于 20年发行
54、可转债用于实施“年产 36,000吨光学级BOPET膜”,引入第一条高端 BOPET 膜生产线,并于 2021 年年底具备了基膜生产能力,第二条基膜线也在筹划之中。涂布方面,公司在 5 条国产涂布线的基础上先后引入 2 条韩国进口高端生产线和1 条日本进口超宽幅高端生产线,合计产能超 3 亿平米。至此公司已形成了产业链高度一体化的布局,拥有完备的技术和人才壁垒,成为国内少数同时具备基膜自产和涂布能力的厂商,从产业链源头破局。图 32:公司离型膜竞争优势 数据来源:公司公告、东方证券研究所整理 洁美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重
55、要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 客户高度重叠,协同效应显著,客户壁垒深厚。客户高度重叠,协同效应显著,客户壁垒深厚。公司在电子信息配套材料行业深耕多年,通过纸质载带等业务积累了大量优质客户如韩国三星、日本村田、国巨电子、华新集团、风华高科等被动元件知名厂商,下游客户与 MLCC 离型膜业务完全重叠,从而使得公司具有显著客户优势和先发优势。公司离型膜业务在覆盖主流国内及中国台湾地区客户的基础上,自制基膜的中高端离型膜已于 2022H2 开始给日韩海外客户送样,目前正在按计划验证及小批量试用。同时国内客户也在逐步切换使用自制基
56、膜。虽然 2022 年中低端放量和切换受到行业景气度影响不及预期,我们我们看好中短期看好中短期 2023H2 下游稼动率回下游稼动率回升后国内及中国台湾地区中低端回暖放量,海外客户验证突破升后国内及中国台湾地区中低端回暖放量,海外客户验证突破后也有望逐步起量,长期来看,日韩系客户占据全球主要的后也有望逐步起量,长期来看,日韩系客户占据全球主要的 MLCC 离型膜采购额,公司离型膜采购额,公司 23 年实年实现从零到一突破后,将显著打开现从零到一突破后,将显著打开 MLCC 离型膜业务市场空间。盈利端,随着基膜的部分自供以及离型膜业务市场空间。盈利端,随着基膜的部分自供以及中高端逐步放量,离型膜
57、毛利率有望持续提升。长期来看,离型膜稳态毛利率有望向载带类产品中高端逐步放量,离型膜毛利率有望持续提升。长期来看,离型膜稳态毛利率有望向载带类产品靠拢。靠拢。图 33:洁美离型膜销量和毛利率情况 图 34:全球 MLCC 行业市场份额(2020 年)数据来源:公司公告、东方证券研究所 数据来源:前瞻产业研究院、东方证券研究所 产能前瞻扩充,蓄力长期增长。产能前瞻扩充,蓄力长期增长。目前公司离型膜拥有 5 条国产线和 3 条进口线,合计年产能 3 亿平米。后续产能规划上,华南肇庆基地建设进展顺利,布局 2 条离型膜涂布生产线,达产后将新增 2 亿平米/年产能,预计 2023 年下半年陆续投产;华
58、北地区天津基地布局 4.8 亿平米离型膜产能,已于2022年下半年取得了用地规划,进入前期设计阶段,则全部投产后公司离型膜总产能可达近 10 亿平米,对应可支撑近 20 亿元的营收体量。基膜方面,一期年产能 1.8 万吨已释放,二期项目已经启动,建成后将新增 2 万吨/年,投产后合计 BOPET 基膜产能将达 3.8 万吨/年,与公司离型膜产能适配。图 35:公司离型膜产能规划-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800020202122H1离型膜销量(万平方米)毛利率32%19%15%13%3%3%15%村田三星电机国巨太阳诱电T
59、DKAVX其他 洁美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 产线产线 20172017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 年产 2 亿平米电子元器件转移胶带生产线建设项目 (一期)国产线 1#生产线 2#生产线 完成安装 3#生产线 完成安装 测试阶段 4#生产线 完成 安装 投产 5#生产线 完成 安装 投产 年产 2 亿平米电子元器件转移胶
60、带生产线建设项目(二期)韩国进口高端离型膜生产线 2 条 厂房建设完工 1 月投产 日本进口超宽幅高端生产线 1 条 安装调试阶段 生产调试阶段 华南地区产研总部基地项目-广东肇庆 2 条进口离型膜产线 预计下半年投产 华北地区产研总部基地项目-天津 4.8 亿平米离型膜生产能力 下半年取得用地规划,24 年投产 合计年末载带产合计年末载带产能(亿平米能(亿平米/年)年)0.960.96 0.960.96 1 1.2.2 3 3 4 4 数据来源:公司公告、东方证券研究所 3.3 持续布局新增长点,打造平台型元器件耗材供应商 离型膜基膜自产的基础上,公司可以横向延伸到各种相关膜材料应用领域,例
61、如公司 CPP 流延膜、偏光片离型膜等均已批量供货。依托“电子化学品技术平台、高分子材料技术平台、涂布技术平台”三大技术平台,研发更多品类的高端电子耗材,助推相关电子耗材国产化替代进程,打造多元增长极,为一家电子元器件使用及制程所需耗材一站式集成供应商。CPP 保护膜主要用于铝塑膜、中小尺寸增亮膜、ITO 膜等产品:铝塑膜是软包电池核心材料,对于电池轻量化起着关键作用。铝塑膜是软包电池核心材料,对于电池轻量化起着关键作用。相较于钢壳、铝壳或塑料壳等包装材料,铝塑膜具有质量轻、厚度薄、外形设计灵活等优势,正在逐渐成为市场主流。根据公开信息,2022 年国内铝塑膜市场规模 57 亿元,2025 年
62、其市场规模将进一步达 89 亿元,22-25E CAGR 16%。铝塑膜原材料主要包括 BOPA 膜、压延铝箔、CPP 膜、胶黏剂等,其中 CPP 流延膜约占成本比重 15%。洁美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 增亮膜是 TFT-LCD 背光模组中的关键零组件,通过精密的微结构实现其光学功能,尤其是在中小尺寸液晶显示器中,其微结构更加精密,为了避免在出货时精密微结构遭到破坏,中小尺寸应用领域的增亮膜都会使用 CPP 保护膜进行
63、贴合保护。ITO 导电膜具有良好的导电性、高透光性、可挠性和轻薄性等特点,广泛应用于各种类型的触摸屏、调光玻璃、太阳能电池、汽车玻璃、电磁干扰屏等领域,其中,触摸屏是 ITO 导电膜最主要的应用领域。根据富士总研(Fuji Chimera Research Institute,Inc.)的预测,2023 年全球 ITO 导电膜的出货量为 3,477 万平方米,较 2019年的 3,110 万平方米增长 12%。图 36:铝塑膜在锂电池中的应用 图 37:ITO 导电膜结构 数据来源:中色科技股份有限公司、东方证券研究所 数据来源:日久光电、东方证券研究所 整体来看,全球 CPP 保护膜需求量在
64、 2 万吨以上,而目前国内铝塑膜、中小尺寸增亮膜、ITO 导电膜使用的 CPP 保护膜主要由日韩企业供应,国产替代空间较大。公司公司 CPP 流延膜满产满销,客户拓展顺利。流延膜满产满销,客户拓展顺利。2020 年公司发行可转债募投建成一期 3000 吨 CPP保护膜年产能,已于 2021年 9月批量供货,且受益于下游锂电产业的高速发展以及公司对光电显示用流延膜的工艺改进,2022 年流延膜销售额逆势增长并于 2022Q4 进入满产满销状态,客户包括紫江、恩捷、华正等知名企业。流延膜二期项目稳步推进,预计将于 23年底开始安装设备并启动试生产,满产后公司流延膜总产能将实现翻番达到年产 6,00
65、0 吨,助力销售额进一步扩张。图 38:公司 CPP 流延膜产品 图 39:2021 铝塑膜全球竞争格局 数据来源:公司官网、东方证券研究所 数据来源:智研咨询、东方证券研究所 49%12%11%25%3%DNP昭和电工栗寸化学国内其他其他 洁美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设:1)收入的增长主要来自于下游 MLCC 周期需求复
66、苏和离型膜、塑料载带等产品国产化率持续提升。受益于需求回暖、品类扩张、下游持续扩产和国产化率提高的共振,我们预测公司 2023-2025 年收入分别为 17.7、25.4、33.5 亿元。i.纸质载带业务:纸质载带业务:纸质载带下游主要为被动元器件,公司是全球纸质载带龙头。短期受益于下游需求复苏的恢复性增长,中长期受益于国内 MLCC 厂商持续扩产,国产化率提升。我们预测 2023-2025 年该业务收入分别为 11.0、15.4、18.6 亿元。ii.塑料载带业务:塑料载带业务:公司塑料载带业务在半导体客户中导入顺利,且自产黑色 PC粒子载带已在部分客户中切换并实现了批量使用,当前塑料载带国
67、产化率低,伴随下游半导体周期复苏以及国产化率提升,我们预测 2023-2025 年该业务收入 1.3、2.0、2.9 亿元。iii.膜材料业务:膜材料业务:公司离型膜业务在覆盖主流国内及中国台湾地区客户的基础上,自制基膜的中高端离型膜已于 2022H2 开始给日韩海外客户送样,目前正在按计划验证及小批量试用。我们看好中短期 2023H2 下游稼动率回升后国内及中国台湾地区中低端离型膜回暖放量,海外客户验证突破后也有望逐步起量,我们预测 2023-2025 年公司膜材料收入 1.9、3.4、6.5 亿元,其中离型膜收入 1.6、3.0、6.1 亿元。2)我们预测公司 2023-2025 年毛利率
68、分别为 33.2%、36.1%和 36.7%。随着稼动率的回升,纸质载带、塑料载带等产品毛利率有望显著回升,同时伴随离型膜上量以及自产基膜的切换,其毛利率有望逐步抬升。3)我们预测公司 2023-2025 年销售费用率为 2.43%、2.28%、2.20%,管理费用率为 9.56%、7.49%、7.10%,研发费用率为 5.91%、5.81%、5.70%,主要考虑到销售收入快速增长带来的摊薄影响。盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 纸质载带纸质载带 销售收入(百万元)1,335.1 840.8 1,101.2 1,538.3 1,863.9 增长率 2
69、8.7%-37.0%31.0%39.7%21.2%毛利率毛利率 42.6%32.9%38.0%41.0%42.0%胶带 销售收入(百万元)265.9 167.4 225.8 318.7 381.7 增长率 28.8%-37.0%34.9%41.1%19.8%毛利率 35.6%29.4%34.0%37.0%39.0%塑料载带塑料载带 销售收入(百万元)113.8 98.0 130.2 202.1 291.0 增长率 50.2%-13.9%32.9%55.2%44.0%毛利率 30.4%34.0%36.0%38.0%38.0%洁美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 有关分析师的
70、申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 膜材料膜材料 销售收入(百万元)114.7 87.4 189.9 336.4 651.3 增长率 30.0%-23.9%117.3%77.2%93.6%毛利率 9.3%11.0%16.7%21.4%25.6%IC Tray盘盘 销售收入(百万元)-0 17.6 24.6 32.0 38.4 增长率 40.0%30.0%20.0%毛利率 15.8%17.8%19.8%20.8%其他主营业务其他主营业务 销售收入(百万元)31.9 90.1 99.1 109.1 1
71、20.0 增长率 1039.9%182.4%10.0%10.0%10.0%毛利率 11.8%13.0%10.0%10.0%10.0%合计合计 1,861.4 1,301.2 1,770.9 2,536.5 3,346.3 增长率 30.6%-30.1%36.1%43.2%31.9%综合毛利率 38.3%29.4%33.2%36.1%36.7%资料来源:公司数据,东方证券研究所预测 投资建议 我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 0.54、1.00、1.39 元,采用可比公司估值法,选取同为被动元件上游的陶瓷材料供应商国瓷材料,MLCC 镍粉国产供应商博迁新材,半导体及制程工艺材料
72、供应商晶瑞电材,PI 膜供应商瑞华泰,功能涂层材料制造商松井股份为可比公司,根据可比公司 24 年 34 倍 PE 估值水平,对应目标价为 34.0 元。图 40:可比公司估值 数据来源:Wind、东方证券研究所 风险提示风险提示 下游需求复苏不及预期:下游需求复苏不及预期:公司直接下游主要为被动元件和半导体领域,若终端手机、PC 等需求复苏不及预期,会对上游行业发展产生不利影响,进而对公司营收和毛利率产生影响。洁美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后
73、一页的免责申明。23 客户拓展不及预期:客户拓展不及预期:离型膜行业技术门槛高,若公司技术研发或客户验证等方面不及预期,将导致离型膜业务上量不及预期。国产化率不及预期:国产化率不及预期:离型膜主要由海外厂商主导,若地缘政治风险加剧、下游 MLCC 国产替代进度不及预期的情况下,或将导致上游 MLCC 离型膜国产化进度不及预期。核心核心假设假设不及预期:不及预期:公司盈利预测基于下游景气度回升、公司稼动率回升等核心假设,进而带动营收增长及盈利能力修复。若上述核心假设不及预期,将对公司业绩产生负面影响。假设条件变化风险:假设条件变化风险:报告中纸质载带、离型膜等市场规模测算包含对于下游行业出货量、
74、单价等相关假设,若假设条件变化,对公司所在行业的市场规模及公司收入将产生影响。洁美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 693 1,086 708 1,015 1,339 营业收入营业收入 1,861 1,3
75、01 1,771 2,536 3,346 应收票据、账款及款项融资 510 357 486 695 917 营业成本 1,149 918 1,183 1,622 2,117 预付账款 15 13 18 26 34 营业税金及附加 7 7 10 14 18 存货 379 363 467 641 837 销售费用 38 35 43 58 74 其他 29 27 28 29 30 管理费用及研发费用 210 227 274 337 428 流动资产合计流动资产合计 1,626 1,846 1,707 2,405 3,156 财务费用 26(40)23 32 48 长期股权投资 0 0 0 0 0 资
76、产、信用减值损失 2 9 7 11 12 固定资产 1,171 2,024 2,489 2,959 3,394 公允价值变动收益 0 20 10 10 10 在建工程 1,013 592 916 982 992 投资净收益 1 0 0 0 0 无形资产 168 197 193 189 185 其他 9 13 10 10 10 其他 61 151 29 25 22 营业利润营业利润 439 178 252 482 670 非流动资产合计非流动资产合计 2,413 2,963 3,628 4,156 4,592 营业外收入 0 1 0 0 0 资产总计资产总计 4,039 4,809 5,335
77、6,561 7,748 营业外支出 1 2 0 0 0 短期借款 410 597 1,078 1,785 2,274 利润总额利润总额 438 176 252 482 670 应付票据及应付账款 249 176 227 311 407 所得税 49 10 20 48 67 其他 300 202 203 204 205 净利润净利润 389 166 232 434 603 流动负债合计流动负债合计 959 975 1,508 2,300 2,885 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 359 354 354 354 354 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 389 166 232 4
78、34 603 应付债券 512 533 533 533 533 每股收益(元)0.90 0.38 0.54 1.00 1.39 其他 73 165 0 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 945 1,053 887 887 887 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 1,904 2,028 2,396 3,187 3,772 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 实收资本(或股本)410 434 433 433 433 营业收入 30.6%-30.1%36.1%43.2%31.9%资本公积 381 918 95
79、2 952 952 营业利润 33.4%-59.5%41.6%91.5%38.8%留存收益 1,239 1,323 1,555 1,989 2,591 归属于母公司净利润 34.5%-57.4%39.8%87.3%38.8%其他 105 106 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 2,135 2,781 2,939 3,373 3,976 毛利率 38.3%29.4%33.2%36.1%36.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,039 4,809 5,335 6,561 7,748 净利率 20.9%12.7%13.1%17.1%18.0%ROE 19.3%6.7
80、%8.1%13.8%16.4%现金流量表 ROIC 12.5%3.2%5.3%8.2%9.6%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 389 166 232 434 603 资产负债率 47.1%42.2%44.9%48.6%48.7%折旧摊销 70 109 153 193 234 净负债率 38.0%19.6%47.8%53.5%49.5%财务费用 26(40)23 32 48 流动比率 1.70 1.89 1.13 1.05 1.09 投资损失(1)0 0 0 0 速动比率 1.30 1.52 0.82 0.77 0.8
81、0 营运资金变动 3 60(194)(318)(342)营运能力营运能力 其它(70)56(51)1 2 应收账款周转率 3.9 3.0 4.1 4.1 4.0 经营活动现金流经营活动现金流 416 351 163 343 544 存货周转率 3.4 2.5 2.8 2.9 2.9 资本支出(929)(566)(936)(721)(671)总资产周转率 0.5 0.3 0.3 0.4 0.5 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)其他 218 9(96)10 10 每股收益 0.90 0.38 0.54 1.00 1.39 投资活动现金流投资活动现金流(711)(557)(
82、1,032)(711)(661)每股经营现金流 1.02 0.81 0.38 0.79 1.26 债权融资 341(59)0 0 0 每股净资产 4.93 6.43 6.79 7.79 9.19 股权融资(59)561 32 0 0 估值比率估值比率 其他(27)61 459 675 441 市盈率 28.4 66.7 47.7 25.5 18.4 筹资活动现金流筹资活动现金流 254 563 491 675 441 市净率 5.2 4.0 3.8 3.3 2.8 汇率变动影响 4 42-0-0-0 EV/EBITDA 22.4 48.4 28.0 16.9 12.6 现金净增加额现金净增加额
83、(36)399(377)306 324 EV/EBIT 25.8 86.6 43.6 23.3 16.7 资料来源:东方证券研究所 洁美科技首次报告 复苏与成长共振,载带龙头开启第二增长曲线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任
84、何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数);公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上;增持:相对强于市场基准指数收益率 5%15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围
85、内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未
86、评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的研究状况,未给予投资评级等相关信息。暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公
87、开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及
88、推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以
89、电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话:传真: 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。