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1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 中国铝业(中国铝业(601600.SH601600.SH)弥补绿电短板,巩固锦绣铝业图弥补绿电短板,巩固锦绣铝业图 投资要点:投资要点:全球铝业龙头,多全球铝业龙头,多产品领域齐开花产品领域齐开花。历经二十余年的发展,中国铝业已经成为中国铝行业的龙头企业,综合实力位居全球铝行业前列,是全球最大的氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝和铝用阳极生产供应商,产能均位居全球第一。公司一体化优势突出公司一体化优势突出。公司完整覆盖上中下游铝产业链,在资源端,公司拥有并经营15座铝土矿山,合计拥有铝土矿资源量22.90
2、亿吨,2022年全年铝土矿产量2812.83万吨,自给率达62%;在产品端,公司拥有氧化铝产能2226万吨/年,电解铝产能800万吨/年,氧化铝自给率可达100%;同时公司积极向下游高端产业延伸发展,做专高纯铝、铝合金、精细氧化铝三个核心子产业,一体化优势突出。并购云铝,并购云铝,弥补绿电短板。弥补绿电短板。2022年11月,中国铝业正式成为云铝股份的控股股东,在国际愈发重视碳减排的背景下,低碳排放量将是提升产品竞争力的重要手段,云铝股份依托云南省丰富的绿色电力优势,为公司带来了优质的电解铝资源,有利于强化公司与海外企业的合作。电解铝产能天花电解铝产能天花板与稳增长需求冲突,基本面长期向好。板
3、与稳增长需求冲突,基本面长期向好。在国内供给侧改革确立的4500万吨产能天花板背景下,需求端传统领域在国内稳增长政策下或迎边际改善,新能源汽车、光伏等领域将带来新的增量需求。在供需矛盾的持续下,预计23-25年电解铝价格有望继续攀升,行业吨铝利润具备较大改善弹性。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议:公司作为中国铝行业的龙头企业且综合实力位居全球铝行业前列,历史估值远高于行业平均水平。2023年5月16日公司收盘价5.69元,对应2023-2025年PE为14.1/10.4/12.0,其三年内历史PE(TTM)中位数为24.60倍,综合考虑铝行业的平均PE,我们保守给予公司2023年20倍PE
4、,结合公司2023年归母净利润预测值69.36元,对应市值1387亿,目标价为8.00,首次覆盖,给予公司“买入”评级。风险提示风险提示:电解铝价格不及预期,材料和能源价格波动风险 Table_First|Table_Summary|Tabl e_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)269,748 290,988 339,855 358,138 367,479 增长率 45%8%17%5%3%净利润(百万元)5,080 4,192 6,936 9,425 8,123 增长率 585%-17%65%36%-14
5、%EPS(元/股)0.30 0.24 0.40 0.55 0.47 市盈率(P/E)19.2 23.3 14.1 10.4 12.0 市净率(P/B)1.7 1.8 1.6 1.4 1.3 数据来源:公司公告、华福证券研究所 有色金属 2023 年 05 月 16 日 买入买入(首次评级首次评级)当前价格:5.69 元 目标价格:8.00 元 Table_First|Table_Market Info 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)17162/13079 总市值/流通市值(百万元)97649/74418 每股净资产(元)3.17 资产负债率(%)58.67 一年内最高/最低(元)
6、6.63/3.86 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 王保庆 执业证书编号:S02 邮箱:WBQ 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%0%20%40%60%------04中国铝业沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 投资投资要件要件 关键假设关键假设 氧化铝板块:氧化铝板块:该板块主要销售
7、氧化铝及精细氧化铝。假设未来产能保持稳定,每年产量维持在 1800 万吨;2021/2022 年板块平均价格(不含税)为 3484/3161 元/吨,考虑到氧化铝价格下行趋势,预计 2023-2025 年板块平均价格为 3000/2950/2850 元/吨;2022 年板块平均成本为 2607 元/吨,假设未来三年平均成本与 2022 年保持一致。原铝板块:原铝板块:该板块主要销售电解铝及铝合金。2022 年原铝(含合金)产销量为 688/685 万吨,几乎达到满销状态,考虑到内蒙古华云项目预计于 2024 年投产,预计 2023-2025 年产量分别为 700/705/710 万吨;2021
8、/2022年板块平均价格(不含税)为 19218/20214 元/吨,考虑到未来电解铝的供需情况,预计 2023-2025 年板块平均价格为 21184/22954/22954 元/吨;2022 年板块平均成本为 17630 元/吨,假设未来三年平均成本与 2022 年保持一致。能源板块:能源板块:能源板块主要是煤炭及发电销售,假设未来煤炭产能保持稳定,年产量维持在 1100 万吨;2021/2022 年板块平均价格(不含税)为 961/868 元/吨,考虑到国家对煤炭保供稳价政策的加码,假设未来煤炭价格呈下降态势,板块平均价格也将下跌,预计 2023-2025 年板块平均价格为 850/83
9、0/800 元/吨;2022 年板块平均成本 526 元/吨,假设未来三年平均成本与 2022 年保持一致。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场担忧市场担忧未来未来在在产能扩张产能扩张极少极少的情况下,公司利润释放空间有限。我们认为:的情况下,公司利润释放空间有限。我们认为:公司作为中国铝业集团内最大的上市平台,未来仍有较高可能获得母公司优质资产的持续注入,不断向下游加工行业继续延申;另外,随着公司近年来针对技术落后、能耗高的老旧设备充分计提减值,公司资本性资产下降,折旧摊销费用降低,助力未来业绩进一步释放。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 国内供给端扰动加剧、电解铝产能复产不及
10、预期,导致供给缺口高于预期;公司新产能投产进度超预期;母公司优质资产注入步伐加快等。估值与目标估值与目标 公司作为中国铝行业的龙头企业且综合实力位居全球铝行业前列,历史估值远高于行业平均水平。2023 年5 月 16 日公司收盘价 5.69 元,对应 2023-2025 年 PE 为 14.1/10.4/12.0,其三年内历史 PE(TTM)中位数为24.60 倍,综合考虑铝行业的平均 PE,我们保守给予公司 2023 年 20 倍 PE,结合公司 2023 年归母净利润预测值 69.36 元,对应市值 1387 亿,目标价为 8.00,首次覆盖,给予公司“买入”评级。风险提示风险提示 电解铝
11、价格不及预期,材料和能源价格波动风险 AUiX2VlX9YAUhUZYnVdUbRcM9PtRnNnPmPiNqQnQkPrQuM8OqRqQMYoPsMNZsOsM 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 正文目录正文目录 1 1 加速产能掌控,一体化龙头优势突出加速产能掌控,一体化龙头优势突出 .6 6 1.11.1 深耕行业数十年,成为全球铝业龙头深耕行业数十年,成为全球铝业龙头 .6 6 1.21.2 依托央企平台,积极并购加速产能掌控依托央企平台,积极并购加速产能掌控 .7 7 1.31.3 现有产能合理布局,一体现有产能合理布局,一
12、体化优势突出化优势突出 .8 8 1.41.4 量价齐升,盈利稳中向好量价齐升,盈利稳中向好 .9 9 2 2 行业层面:产能天花板与稳增长需求冲突,基本面长期向好行业层面:产能天花板与稳增长需求冲突,基本面长期向好 .1111 2.12.1 供应端:供应端:“双碳双碳”战略促使电解铝供应持续偏紧战略促使电解铝供应持续偏紧 .1212 2 2.2.2 需求端:稳增长政策持续发力,电动车及光伏将拉动终端需求需求端:稳增长政策持续发力,电动车及光伏将拉动终端需求 .1515 2.32.3 价格:供需矛盾下电解铝价格将维持强势价格:供需矛盾下电解铝价格将维持强势 .1717 3 3 公公司层面:四大
13、板块齐发力,助力公司稳定发展司层面:四大板块齐发力,助力公司稳定发展 .1818 3.13.1 氧化铝板块:铝土矿自给率提升保障氧化铝板块成本优势氧化铝板块:铝土矿自给率提升保障氧化铝板块成本优势 .1919 3.23.2 原铝板块:弥补绿电短板,成为电解铝龙头原铝板块:弥补绿电短板,成为电解铝龙头 .2020 3.33.3 贸易板块:收入占比最大,毛利与铝价高度相关贸易板块:收入占比最大,毛利与铝价高度相关 .2222 3.43.4 能源板块:煤炭能源板块:煤炭+电力提高公司附加值电力提高公司附加值 .2222 4 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 .2323 4.14.1 核心假设核心假设
14、.2323 4.24.2 盈利预测盈利预测.2323 4.34.3 估值及投资建议估值及投资建议 .2424 5 5 风险提示风险提示 .2525 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 图表目录图表目录 图表图表 1:公司发展史:公司发展史.6 图表图表 2:公司核心业务发展里程碑:公司核心业务发展里程碑.6 图表图表 3:股权关系图:股权关系图.7 图表图表 4:公司:公司“35”产业发展格局产业发展格局.8 图表图表 5:公司一体化优势突出公司一体化优势突出.8 图表图表 6:2018-2022 年公司营业收入年公司营业收入/亿元亿元.9
15、 图表图表 7:2018-2022 年利润总额年利润总额/亿元亿元.9 图表图表 8:主营业务收入构成:主营业务收入构成/百万元百万元.9 图表图表 9:营业成本构成:营业成本构成/百万元百万元.9 图表图表 10:公司毛利润构成:公司毛利润构成/百万元百万元.10 图表图表 11:公司主营业务毛利率:公司主营业务毛利率.10 图表图表 12:期间费用率:期间费用率.10 图表图表 13:2022 年可比公司费用率对年可比公司费用率对比比.10 图表图表 14:资产减值损失:资产减值损失/百万元百万元.11 图表图表 15:资产负债率:资产负债率.11 图表图表 16:2022 年公司长期资产
16、减值准备计提情况年公司长期资产减值准备计提情况.11 图表图表 17:2022 年电解铝下游消费结构年电解铝下游消费结构.12 图表图表 18:全:全球原铝产能及产量球原铝产能及产量/千吨千吨.12 图表图表 19:全球原铝产能及产量增长率:全球原铝产能及产量增长率.12 图表图表 20:全球原铝产能分布:全球原铝产能分布.12 图表图表 21:全球原铝产量分布:全球原铝产量分布.12 图表图表 22:我国电解铝产能及产量:我国电解铝产能及产量/千吨千吨.13 图表图表 23:我国电解铝产能及产量增长率:我国电解铝产能及产量增长率.13 图表图表 24:我国电解铝产能分布:我国电解铝产能分布.
17、13 图表图表 25:我国电解铝产量分布变化:我国电解铝产量分布变化.13 图表图表 26:电解铝产能企业分布:电解铝产能企业分布/吨吨.14 图表图表 27:全球电解铝产量预测:全球电解铝产量预测/万吨万吨.14 图表图表 28:全球铝消费量:全球铝消费量/万吨万吨.15 图表图表 29:房地产竣工面积累计值:房地产竣工面积累计值.15 图表图表 30:房地产开工面积累计值:房地产开工面积累计值.15 图表图表 31:我国新能源汽车销量:我国新能源汽车销量.16 图表图表 32:全球新能源汽车销量:全球新能源汽车销量.16 图表图表 33:全球光伏装机预期:全球光伏装机预期.16 图表图表
18、34:全球电解铝需求预测:全球电解铝需求预测/万吨万吨.17 图表图表 35:全球电解铝库存:全球电解铝库存/万吨万吨.17 图表图表 36:电解铝供需平衡表:电解铝供需平衡表/万吨万吨.18 图表图表 37:价格走势及预测:价格走势及预测.18 图表图表 38:公司四大经营业务板块:公司四大经营业务板块.18 图表图表 39:公司铝土矿资源量统计(截止:公司铝土矿资源量统计(截止 2022 年)年).19 图表图表 40:公司氧:公司氧化铝产销量化铝产销量/万吨万吨.19 图表图表 41:公司氧化铝产能利用情况:公司氧化铝产能利用情况/万吨万吨.19 图表图表 42:铝土矿和氧化铝主要生产基
19、地:铝土矿和氧化铝主要生产基地.20 图表图表 43:公司电解铝产能统计:公司电解铝产能统计/万吨万吨.21 图表图表 44:公司原铝(含合金)产销量:公司原铝(含合金)产销量/万吨万吨.21 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 图表图表 45:公司原铝产能利用情况:公司原铝产能利用情况/万吨万吨.21 图表图表 46:公司铝行业外购电成本:公司铝行业外购电成本.22 图表图表 47:我国各地区电力成本(元:我国各地区电力成本(元/度)度).22 图表图表 48:公司贸易板块收入及毛利:公司贸易板块收入及毛利/亿元亿元.22 图表图表 49
20、:贸易板:贸易板块毛利与铝价高度相关块毛利与铝价高度相关.22 图表图表 50:公司煤炭产量:公司煤炭产量/万吨万吨.23 图表图表 51:公司发电量:公司发电量/亿千瓦时亿千瓦时.23 图表图表 52:盈利预测:盈利预测.23 图表图表 53:公司近三年:公司近三年 PE 变化(变化(TTM).24 图表图表 54:铝价对:铝价对 2023-2025 年年公司业绩的敏感性测试公司业绩的敏感性测试.25 图表图表 55:财务预测摘要:财务预测摘要.26 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 1 加速产能掌控,一体化龙头优势突出加速产能掌控,一
21、体化龙头优势突出 1.1 深耕行业数十年,成为全球铝业龙头深耕行业数十年,成为全球铝业龙头 2001 年 9 月 10 日,中国铝业股份有限公司由中铝公司、广西投资和贵州开发发起设立,于 2001 年 12 月在纽约证券交易所和香港联交所成功上市,2007 年 4 月30 日,通过换股吸收合并山东铝业、兰州铝业回归 A 股,成为我国海外上市央企首次通过换股吸收合并旗下 A 股上市公司从而实现回归 A 股的企业。图表图表 1:公司发展史公司发展史 时间时间 重要事件重要事件 2001 年 8 月 16 日 中国铝业股份有限公司创立大会在京举行。2001 年 9 月 10 日 完成工商注册登记。2
22、001 年 12 月 12 日 中国铝业股份有限公司股票在香港、纽约正式挂牌交易。2007 年 4 月 30 日 中国铝业 A 股发行上市仪式在上海证券交易所举行。2013 年 6 月 7 日 为优化资产结构,公司整体转让所持有的八家铝加工企业的股权,分别为河南铝业(86.84%)、西南铝板带(60%)、西南铝冷连轧板带(100%)、华西铝业(56.86%)、瑞闽铝板带(93.47%)、青岛轻金属(100%)、萨帕特种铝材(50%)、贵州铝业(40%)。2015 年 6 月 17 日 中国铝业股份有限公司披露非公开发行股票发行结果暨股本变动公告情况,标志着中国铝业历时三年的A 股非公开股票发行
23、工作顺利完成。2017 年 6 月 28 日 中国铝业山西分公司与山西华泽铝电有限公司合并重组,将山西河津区域内氧化铝企业和电解铝企业整合。2018 年 6 月 21 日 中国铝业将控股子公司中国铝业遵义氧化铝有限公司与遵义铝业股份有限公司进行合并重组,以提高企业市场竞争力和抗风险能力。2018 年 8 月 17 日 中国铝业通过将兰州分公司全部资产和负债增资给公司全资子公司中国铝业甘肃铝电有限责任公司的方式将兰州分公司转制为子公司,增强企业市场竞争力。2018 年 8 月 30 日 为提高预焙阳极自给率,公司所属企业通过协议转让方式收购中铝资产所属部分企业炭素资产及股权,包括山东铝业、平果铝
24、业全部资产及负债,森都碳素 49%股权,赤壁炭素 77.65%股权。2019 年 12 月 19 日 中国铝业以 4.10 元/股的价格认购云铝股份发行的股票 3.14 亿股,金额总计为人民币 12.87 亿元,认购完成后,中国铝业持有云铝股份总股本约 10.04%的股权。2022 年 11 月 23 日 公司完成通过非公开协议方式以现金收购云铝股份 19%股权,本次股权收购完成后,公司持有云铝股份约 29.10%的股权,成为云铝股份第一大股东,云铝股份纳入公司合并财务报表范围。数据来源:公司公告,华福证券研究所 近年来,中国铝业积极响应国家供给侧结构性改革政策,主动淘汰落后及低竞争力产能,不
25、断提升自主创新能力,自主研发了铝土矿、氧化铝、精细氧化铝、电解铝等一大批代表性科技成果,引领了行业标准和技术进步。历经二十余年的发展,中国铝业已经成为中国铝行业的龙头企业,同时也是全球最大的氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝和铝用阳极生产供应商,连续多年保持全球有色金属行业最高信用评级。图表图表 2:公司核心业务发展里程碑公司核心业务发展里程碑 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 数据来源:公司官网,华福证券研究所 1.2 依托央企平台,依托央企平台,积极并购加速产能积极并购加速产能掌控掌控 公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会,中
26、国铝业集团有限公司为公司的第一大股东,根据 2022 年年报显示,中铝集团连同其附属公司共持有本公司31.90%股权。多年来,公司通过不断并购逐渐增强对氧化铝及电解铝产能的掌控力,截止到 2022 年底,中铝股份已拥有四十余家子公司,其中,平果铝业和云铝股份于2022 年成为公司全资子公司和控股子公司,首次纳入合并报表范围。图表图表 3:股权关系图股权关系图 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 数据来源:公司年报,WIND,华福证券研究所 1.3 现有产能合理布局,一体化优势突出现有产能合理布局,一体化优势突出 公司依托创新力量优化产业布局
27、和用能结构,形成集铝土矿、煤炭等资源的勘探开采,氧化铝、原铝、铝合金及炭素产品的生产、销售、技术研发,国际贸易,物流产业,火力及新能源发电于一体的完整产业链完整产业链以及“35”产业发展格局”产业发展格局三大核心主产业(铝土矿、氧化铝、电解铝)、三个核心子产业(高纯铝、铝合金、精细氧化铝)、三个配套产业(炭素、煤炭、电力)、三个协同产业(贸易、物流、物资)、三个绿色产业(赤泥利用、再生铝、电解危废协同处置)。公司完整覆盖上中下游铝产业链,在资源端,公司拥有并经营 15 座铝土矿山,其中,国内 14 座,几内亚 1 座,截至 2022 年底,矿山合计拥有铝土矿资源量 22.90亿吨,全年铝土矿产
28、量 2812.83 万吨,自给率达 62%左右;在产品端,公司拥有氧化铝产能 2226 万吨/年,电解铝产能 800 万吨/年,氧化铝自给率可达 100%;同时公司积极向下游高端产业延伸发展,做专高纯铝、铝合金、精细氧化铝三个核心子产业,一体化优势突出。图表图表 5:公司一体化优势突出公司一体化优势突出 数据来源:华福证券研究所 图表图表 4 4:公司公司“35”产业发展格局”产业发展格局 数据来源:公司年报,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 1.4 量价齐升,盈利稳中向好量价齐升,盈利稳中向好 量价齐升量价齐升,利润总额
29、连续两年破百亿利润总额连续两年破百亿。2021-2022 年受欧洲能源危机、俄乌冲突加剧、国内短水限电等影响,铝市场供应缺口加大,价格出现大幅攀升并维持高位,2021 年公司营业收入 2988.85 亿元,同比增长 60.70%,2022 年受贸易收入下降影响,营业收入小幅下降至 2909.88 亿元,同比减少 2.64%。受益于氧化铝、电解铝价格高企,公司 2021 年利润总额达 141.86 亿元,同比增长 391.55%,2022 年受铝土矿价格上涨、资产减值计提增加等因素影响,实现利润总额 132.09 亿元,同比减少6.89%。核心业务突出,营收结构稳定。核心业务突出,营收结构稳定。
30、公司形成四大业务板块,分别为贸易、原铝、氧化铝及能源,其中,贸易板块收入占比最大,原铝板块为公司盈利增长的主要来源。2022 年公司贸易板块的营业收入为 2588.54 亿元,占比达 56%,为近五年来最低比例。原铝及氧化铝的生产和销售是公司的核心主产业,为公司主要的盈利板块,2022年原铝毛利达 177.01 亿元,占比约 52%,较上年增长约 30 亿元;氧化铝毛利达 97.70亿元,占比约 29%。受益于上游原料自给率高,公司整体毛利率相对稳定。受益于上游原料自给率高,公司整体毛利率相对稳定。2019 年,受到环保政策与供需缺口缩小的双重压力,氧化铝价格不断回落,毛利率也有所降低。201
31、9 年以后,随着几内亚的矿山项目以及广西华昇氧化铝项目投产,原铝、氧化铝业务毛利率逐步攀升,2021 年氧化铝毛利率达到 23.29%,原铝毛利率为 20.27%。2022 年受煤炭、铝土矿、预焙阳极等原材料价格大幅上涨影响,导致原铝及氧化铝板块毛利率大幅下降,而能源板块毛利率上升,整体毛利率略微上升。图图表表 6 6:2 201018 8-2 2022022 年公司营业收入年公司营业收入/亿亿元元 图表图表 7 7:2 201018 8-20222022 年年利润总额利润总额/亿亿元元 数据来源:WIND,华福证券研究所 数据来源:WIND,华福证券研究所 图图表表 8 8:主营业务收入构成
32、主营业务收入构成/百万元百万元 图表图表 9 9:营业成本构成:营业成本构成/百万元百万元 1,802.401,900.741,859.942,988.852,909.88-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200212022营业总收入(亿元)同比(%)22.513.9328.86141.86132.09-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0204060800200212022利润总额(亿
33、元)同比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 公司经营效率提升,期间费用率持续下降。公司经营效率提升,期间费用率持续下降。自 2017 年以来,公司不断优化成本管控,管理、销售、财务费用率均持续下降,刨除研发费用后的综合费用率在同行业中具备优势。2022 年公司期间费用率为 4.41%,略高于 2021 年,主因公司致力于工艺优化、提升产品附加值,专注于科技创新成果的开发、应用和推广,2022 年公司共发生研发费用 48.05 亿元,同比增长 103.4%。数据来源:WIND,公司年报,华福证券研究所 注:2021 年为调整前收入 数据来
34、源:WIND,公司年报,华福证券研究所 注:2021 年为调整前成本 图图表表 1010:公司毛利润构成公司毛利润构成/百万元百万元 图表图表 1111:公司主营业务毛利率公司主营业务毛利率 数据来源:WIND,公司年报,华福证券研究所 注:2021 年为调整前毛利 数据来源:WIND,公司年报,华福证券研究所 注:2021 年为调整前毛利率 图图表表 1212:期间费用率期间费用率 图表图表 1313:2 2022022 年可比公司费用率对比年可比公司费用率对比 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,00050
35、0,0002002020212022贸易板块原铝氧化铝能源板块050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002002020212022贸易板块原铝氧化铝能源板块-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002002020212022贸易板块原铝氧化铝能源板块-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022综合毛利率贸易板块原铝氧
36、化铝能源板块0%1%2%3%4%5%6%7%2002020212022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率0%1%2%3%4%5%6%综合费用率研发费用率刨除研发费用的综合费用率神火股份中国铝业天山铝业云铝股份 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 公司重视资产优化,计提资产减值,轻装上阵。公司重视资产优化,计提资产减值,轻装上阵。近年来,公司不断针对技术落后、能耗高的老旧设备及停产产线计提减值,近五年公司共计资产减值损失达 136.06 亿元,其中 2022 年计提金额高达 48.84 亿元,主要集中在
37、氧化铝、电解铝停产产线。随着减值瘦身的推进,公司资本性资产下降,流动性资产比例有所提升。图表图表 16:2022 年公司年公司长期资产减值准备计提情况长期资产减值准备计提情况 公司公司 减值原因减值原因 减值金额减值金额/亿元亿元 影响归母净影响归母净利润利润/亿元亿元 中铝矿业 已停产退出的氧化铝生产线资产减值迹象明显。21.01 21.01 重庆分公司 对外出租的已停产 80 万吨氧化铝资产,承租方于 2022 年解除租赁协议,公司经评估,相关资产后续复产可能性较小。9.44 9.44 山西新材料 山西新材料 140 万吨氧化铝生产线由于 2022 年生产组织方式发生变化,部分技术落后、市
38、场竞争力弱的资产减值迹象明显。2.76 2.37 云铝股份 2022 年受云南省限电影响,云铝润鑫 240KA 电解设备停产,部分技术落后资产后续无进一步使用计划。1.49 0.26 2022 年受云南省限电影响,云铝淯鑫 230KA 电解设备停产,部分技术落后资产后续无进一步使用计划。0.85 0.2 2022 年云铝浩鑫新能源动力电池用铝箔设备因技术落后、运行成本高,减值迹象明显。0.19 0.05 抚顺铝业 2022 年抚顺铝业已停产闲置的电解铝及海绵钛相关资产,经评估,预计后续盘活难度大,减值迹象明显。2 2 中铝山东 中铝山东对山东工程持股比例为 40%,受到山东工程持续经营状况不佳
39、影响,中铝山东股权投资减值迹象明显。0.76 0.65 2022 年,中铝山东已关停 30 万千瓦以下热电厂机组,受到无法满足国家环保政策要求、未来盘活难度大等影响,需要对固定资产计提资产减值准备。0.22 0.19 中铝香港 中铝香港下属位于印尼的 PT.NUSAPATI PRIMA 铝土矿矿权已停建多年,近年来,公司积极与当地政府商讨进一步合作事宜,但受多种因素影响,谈判成效不显著。0.77 0.74 合计合计 39.49 36.91 数据来源:公司公告,华福证券研究所 2 行业层面:产能天花板与稳增长需求冲突,基本面长期向好行业层面:产能天花板与稳增长需求冲突,基本面长期向好 电解铝是通
40、过电解熔融氧化铝而得到的成品铝,其三大生产要素是电力、氧化铝、数据来源:WIND,华福证券研究所 数据来源:WIND,华福证券研究所 图图表表 1414:资产减值损失资产减值损失/百万元百万元 图表图表 1515:资产负债率:资产负债率 数据来源:WIND,华福证券研究所 数据来源:WIND,华福证券研究所 179.35 2471.99 1424.16 1754.43 3071.19 4884.43 01,0002,0003,0004,0005,0006,00020020202120220.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.0
41、00%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022资产负债率有息负债率流动比率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 预焙阳极,合计占总成本的 90%左右。其应用十分广泛,主要应用于轻工业、电器行业、机械制造、电子行业、交通运输、冶金以及房产建筑等行业,其中,建筑地产和交通运输需求占比最高,两者合计达 50%以上。随着绿色能源、环保减排的要求日益提高,在新能源汽车、光伏电站、风电设备等新兴产业领域也正越来越多地运用。2.1 供应端:“双碳”战略促使电解铝供应持续偏紧供应端:“双碳”战略促使
42、电解铝供应持续偏紧 全球电解铝生产增长缓慢,产能利用率持续提高。全球电解铝生产增长缓慢,产能利用率持续提高。在全球“碳中和”背景下,近年来产能增长愈发缓慢,欧洲和美国更是呈现萎缩态势,而随着经济的发展,各国对电解铝的需求量都存在不同程度的提高,只能在原有产能基础上提高产能利用率来弥补供给缺口,截至 2022 年全球产能利用率达到 88.85%,呈现紧供给局面。我国是电解铝供给大国,产能产量占比过半稳居全球第一。我国是电解铝供给大国,产能产量占比过半稳居全球第一。根据 USGS 数据,2022 年全球铝产能 7700 万吨,我国产能 4400 万吨,占比 57.1%;全球铝产量 6900万吨,我
43、国产量 4000 万吨,占比 58.0%。除我国外,印度、俄罗斯、加拿大、阿联酋为其余铝产量前五大国,合计占比 19.4%。图表图表 1717:2022 年电解铝下游消费结构年电解铝下游消费结构 数据来源:百川盈孚,华福证券研究所 图图表表 1818:全球原铝产:全球原铝产能及产量能及产量/千吨千吨 图表图表 1919:全球原铝产能及产量增长率:全球原铝产能及产量增长率 数据来源:WIND,华福证券研究所 数据来源:WIND,华福证券研究所 图表图表 2020:全球原铝产能分布:全球原铝产能分布 图表图表 2121:全球原铝产量分布:全球原铝产量分布 25.80%24.60%12.60%12%
44、12%13%建筑地产交通运输电力消费品机械其他74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000200002020212022全球原铝产量全球原铝产能全球产能利用率-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球产
45、量增长率全球产能增长率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 我国电解铝产能受限,产量接近饱和。我国电解铝产能受限,产量接近饱和。2017 年开始我国对电解铝实施供给侧改革,2018 年颁布的关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知确立了我国电解铝产能天花板为 4500 万吨,以控制行业产能的无序增长。根据阿拉丁数据,2022 年我国电解铝产能已达 4418 万吨,全年产量 4004 万吨,产能利用率达 90.64%,接近饱和状态。随着我国“双碳”行动进入实施,取消优惠电价、取消目录电价及上浮比例限制、施行阶梯电价等一系列
46、能耗“双控”、限制“两高”行业的电力政策出台,预计未来新建产能有限,新投或复产产能投产不确定性加剧,产量增速将进一步放缓。从产能分布看,我国电解铝产能分布集中。从产能分布看,我国电解铝产能分布集中。从地域分布看,山东、新疆、内蒙古、云南是目前国内最主要的电解铝生产省,合计产能占比达 60.7%。在供给侧改革和“双碳”背景下,山东部分电解铝产能继续向云南转移。从企业分布看,魏桥铝电、中国铝业、云铝股份为我国前三大电解铝生产企业,三者合计占比 30.4%。数据来源:USGS,华福证券研究所 数据来源:USGS,华福证券研究所 图表图表 2222:我国电解铝产能及产量:我国电解铝产能及产量/千吨千吨
47、 图表图表 2323:我国电解铝产能及产量增长率:我国电解铝产能及产量增长率 数据来源:WIND,阿拉丁,华福证券研究所 数据来源:WIND,阿拉丁,华福证券研究所 图表图表 2424:我国电解铝产能分布:我国电解铝产能分布 图表图表 2525:我国电解铝产量分布变化:我国电解铝产量分布变化 57.1%中国印度俄罗斯加拿大阿联酋澳大利亚美国巴林其他58.0%中国印度俄罗斯加拿大阿联酋澳大利亚美国巴林其他65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,
48、0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国电解铝总产能中国电解铝总产量产能利用率-10%-5%0%5%10%15%20%2000022产能增长率产量增长率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 受受欧洲能源危机及国内电力紧张欧洲能源危机及国内电力紧张影响,影响,未来未来供给端供给端有所有所扰动。扰动。受欧洲能源危机影响,电解铝产能将继续受到扰动,2023 年预计产量将减少约 50 万吨。国内 2022 年受政府
49、限电影响,四川、云南、贵州等地减产规模达 249 万吨,其中四川、贵州等地目前已逐渐复产,云南受电力紧张影响追加限产 80 万吨,预计丰水期即 5 月份开始陆续复产。在不考虑未来继续限电的影响下,预计未来电解铝产量如下:数据来源:百川盈孚,华福证券研究所 数据来源:百川盈孚,华福证券研究所 图表图表 2626:电解铝产能企业分布:电解铝产能企业分布/吨吨 序号 公司 省份 2022 年产能 占比 1 魏桥铝电 山东 5,920,000 13.4%2 2 中国铝业中国铝业 青海、贵州等青海、贵州等 4,4,95950,0000,000 1 11.21.2%3 3 云铝股份云铝股份 云南云南 3,
50、050,0003,050,000 6.9%6.9%4 云南宏泰 云南 2,030,000 4.6%5 东方希望 新疆 1,900,000 4.3%6 农六师铝业 新疆 1,800,000 4.1%7 神火股份 新疆 1,700,000 3.8%8 信发集团 山东 1,650,000 3.7%9 东兴嘉峪关 甘肃 1,350,000 3.1%10 天山铝业 新疆 1,200,000 2.7%11 锦联铝材 内蒙 1,050,000 2.4%13 东方希望 内蒙 850,000 1.9%14 内蒙古创源 内蒙 800,000 1.8%15 新疆其亚 新疆 800,000 1.8%15 百河铝业 青
51、海 700,000 1.6%其他 14,426,000 32.7%总计 44,17644,176,000000 数据来源:百川盈孚,公司年报,华福证券研究所 图表图表 2727:全球电解铝产量预测全球电解铝产量预测/万吨万吨 19.06%16.82%15.33%14.44%山东新疆内蒙古云南甘肃青海广西河南贵州其他005006007008009009202020212022山东新疆内蒙云南 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 2.2 需求端:需求端:稳增长政策持续发力稳增长政策持续发力,电动车及
52、光伏将拉动终端需求,电动车及光伏将拉动终端需求 电解铝消费终端以建筑、交通运输、电子电力为主,其中建筑行业用铝以竣工房屋的门窗、幕墙、装饰等场景为主,交通运输行业用铝以汽车、轨道交通为主,电子电力行业用铝以电源端和输电端为主。近年来,受传统基建行业增速放缓影响,电解铝实际消费量增速也趋于缓慢,2022 年全球铝消费增速仅有 1%。但随着绿色能源、环保减排的要求日益提高,新能源汽车、光伏等行业增速较快,未来将贡献较多增量需求。我国我国地产刺激政策加码,刺激电解铝需求改善。地产刺激政策加码,刺激电解铝需求改善。过去一年我国陆续出台降首付、降利率等政策减少购房者成本,以提振购房者信息,激活房地产市场
53、。但由于政策具有滞后性,2022 年,房企整体开工较去年同比减少 39.4%。未来在疫情影响逐渐减弱及国家频繁释放积极信号的影响下,房地产市场逐步企稳恢复,对铝价的压制将有所缓解。2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 电解铝产量 65336533 67096709 68426842 70427042 7 7142142 71719292 同比%3%2%2%1%1%同比 200 100 50 欧洲减产 -50 0 0 国内增加 200 50 0 海外增加 50 50 50 数据来源:WIND,华福证券研究所 图表图表 2828:全球全球铝消费量铝消费量/万万吨吨 数据
54、来源:iFinD,华福证券研究所 图表图表 2929:房地产竣工面积累计值:房地产竣工面积累计值 图表图表 3030:房地产开工面积累计值:房地产开工面积累计值-6%-4%-2%0%2%4%6%8%600066400650066006700680069007000200212022全球铝消费量(万吨)同比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 新能源汽车产销两旺,新能源汽车产销两旺,车身轻量化趋势不断加强,车身轻量化趋势不断加强,带动电解铝高需求增长。带动电解铝高需求增长。电动车铝材主要应用部件包
55、括电池包、副车架、翼子板、四门两盖等,较燃油车用铝范围大,根据 SMM 数据,纯电动汽车的单车用铝量为 292kg,非纯电动汽车的单车用铝量为 206kg,新能源汽车铝型材消费是传统燃油车的 34 倍。在双碳背景下,各国大力鼓励新能源汽车消费,2022 年全球新能源汽车销量达 1065 万辆,同比增长65%,其中,我国新能源汽车销量 687 万辆,同比增长 99%。我们保守预计未来国内和海外电动车将分别保持 30%和 44%的速度稳步增长,则 2025 年新能源汽车销量将达到 2772 万辆。清洁能源迅猛发展,以光伏为代表的新基建基本面向好。清洁能源迅猛发展,以光伏为代表的新基建基本面向好。电
56、解铝应用在光伏领域中主要在光伏组件边框以及支架两部分,通过对市场主要光伏组件企业产品的统计以及测算得出,每 GW 光伏组件边框的耗铝量在 0.9-1.1 万吨。近年来,全球光伏新增装机容量逐年增长,2021年全球光伏装机新增175GW,较2020年增长33.6%。在国家对新能源高度重视的背景下,预计未来光伏新增装机容量将继续稳步增长。数据来源:WIND,华福证券研究所 数据来源:WIND,华福证券研究所 图表图表 3131:我国新能源汽车销量:我国新能源汽车销量 图表图表 3232:全球新能源汽车销量:全球新能源汽车销量 数据来源:WIND,华福证券研究所 数据来源:EV Sales,华福证券
57、研究所 图表图表 3333:全球光伏装机预期全球光伏装机预期-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200004000060000800001000001200----------11房屋竣工面积:累计值房屋竣工面积累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05000002000
58、002500----------11房屋新开工面积:累计值房屋新开工面积累计同比-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020000004000000600000080000000000000000200222023E2024E2025E
59、我国新能源汽车销量(辆)增长率0%20%40%60%80%100%120%0500000000000200000002500000030000000200222023E2024E2025E全球新能源汽车销量(辆)增长率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 假设全球新能源汽车、光伏的用铝量稳步增长,国内房地产逐渐回暖,我们预测2023-2025 年全球电解铝需求量为 7203/7515/7890 万吨,同比增长约 4%/4%/5%。2.3 价格:供需矛盾下电解铝价格将维持强势价格:供需矛盾下电解铝
60、价格将维持强势 全球电解铝库存逐年减少,未来全球电解铝库存逐年减少,未来将在很长一段时间中处于供不应求将在很长一段时间中处于供不应求状态,价格将状态,价格将持续强势持续强势。2022 年,国内电解铝平均价格为 19923 元/吨,较 2021 年增长 5.5%。在双碳背景下,全球电解铝产量增长空间有限,而国内在新能源汽车、光伏等产业的快速发展下,电解铝的需求将迅速扩张,供给缺口进一步扩大,支撑电解铝价格。基于 供 需 平 衡 表,我 们 保 守 预 计 2023-2025 年 电 解 铝 的 平 均 价 格 分 别 为21000/23000/23000 元/吨。数据来源:CPIA,IEA,华福
61、证券研究所 图表图表 3434:全球电解铝需求预测全球电解铝需求预测/万吨万吨 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 国内地产需求 1,024 1,077 1,041 1,052 1,062 1,073 国内新能源汽车 33 88 176 229 297 387 国内光伏需求 48 55 87 130 180 230 国内其他需求 2,687 2,769 2,731 2,786 2,841 2,898 国内电解铝需求国内电解铝需求 3,7923,792 3,9893,989 4,034,035 5 4,4,196196 4,4,381381 4,4,587587 同
62、比同比 8%8%5%5%1%1%4 4%4 4%5%5%国外新能源汽车 42 74 107 154 222 319 国外光伏需求 83 120 153 220 280 350 国外其他需求 2,561 2,664 2,617 2,633 2,633 2,633 国外电解铝需求国外电解铝需求 26862686 28582858 28287777 30073007 3 3134134 3 3302302 同比同比 -4%4%6%6%1%1%5 5%4 4%5 5%全球电解铝需求全球电解铝需求 6 6,478,478 6 6,847,847 6 6,912,912 7 7,2 20 03 3 7 7
63、,5 51515 7 7,890890 同比同比 2 2%6%6%1 1%4 4%4 4%5 5%数据来源:WIND,百川盈孚,华福证券研究所 图表图表 3535:全球电解铝库存全球电解铝库存/万吨万吨 304855878203500%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0050060070020022E2023E2024E2025E国内光伏新增装机(GW)海外光伏新增装机(GW)增长率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 3 公
64、司层面公司层面:四大板块齐发力,:四大板块齐发力,助力公司稳定发展助力公司稳定发展 经过多年发展,公司已形成四大成熟的经营业务板块,分别为氧化铝板块、原铝板块、贸易板块及能源板块。图表图表 38:公司四大经营业务板块公司四大经营业务板块 板块板块 板块经营情况板块经营情况 氧化铝板块 包括开采、购买铝土矿和其他原材料,将铝土矿生产为氧化铝,并将氧化铝销售给本集团内部的电解铝企业和贸易企业以及集团外部的客户。该板块还包括生产销售精细氧化铝及金属镓。原铝板块 包括采购氧化铝、原辅材料和电力,将氧化铝进行电解生产为原铝,销售给集团内部的贸易企业和集团外部客户。该板块还包括生产销售炭素产品、铝合金产品
65、及其他电解铝产品。贸易板块 主要从事向内部生产企业及外部客户提供氧化铝、原铝、其它有色金属产品和煤炭等原燃材料、原辅材料贸易及物流服务等业务。能源板块 主要业务包括煤炭、火力发电、风力发电、光伏发电及新能源装备制造等。主要产品中,煤炭销售给集团内部生产企业及集团外部客户,公用电厂、风电及光伏发电销售给所在区域的电网公司。数据来源:WIND,华福证券研究所 图表图表 3636:电解铝供需平衡表:电解铝供需平衡表/万吨万吨 图表图表 3737:价格走势及预测:价格走势及预测 年份年份 全球电解铝全球电解铝供给供给 全球电解铝全球电解铝需求需求 供需平衡供需平衡 2020 6533 6478 54
66、2021 6709 6847-138 2022 6842 6912-70 2023E 7042 7203-161 2024E 7142 7515-374 2025E 7192 7890-698 数据来源:百川盈孚,阿拉丁,华福证券研究所 数据来源:WIND,华福证券研究所 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.001/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/42023A2022A2021A2020A2019A2018A05000000025000300002018/2/72018/
67、5/72018/7/192018/10/92018/12/202019/3/132019/5/302019/8/132019/11/12020/1/152020/4/72020/6/232020/9/32020/11/242021/2/52021/4/282021/7/152021/9/292021/12/172022/3/92022/5/272022/8/102022/10/312023E2023E2023E2024E2024E 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 数据来源:公司年报,华福证券研究所 3.1 氧化铝板块氧化铝板块:铝土矿
68、自给率提升保障氧化铝板块成本优势:铝土矿自给率提升保障氧化铝板块成本优势 公司公司资源保证度高,资源保证度高,国内铝土矿资源拥有量第一。国内铝土矿资源拥有量第一。根据 2022 年年报显示,公司拥有国内铝土矿资源 5.32 亿吨,储量 1.48 亿吨,同时还在海外拥有铝土矿资源 17.58亿吨,2022 年全年铝土矿产量 2812.83 万吨,自给率已达到 62%左右,大大降低了公司的采购成本,保证了下游生产的稳定性。图表图表 39:公司铝土矿资源量统计(截止公司铝土矿资源量统计(截止 2022 年)年)矿山名称矿山名称 资源量资源量/百万吨百万吨 储量储量/百万吨百万吨 品位品位 年产量年产
69、量/千吨千吨 国内 平果矿 73.92 41.41 9.91 5,517 贵州矿 111.28 32.38 8.07 1,850 遵义矿 17.03 5.46 6.04 1,098 孝义矿 72.28 6.66 5.06 597 山西其它矿 15.36 4.65 1,585 三门峡分公司 96.98 4.15 4.06 447 洛阳分公司 2.41 4.59 329 郑州分公司 10.92 4.88 623 许平矿 76.67 0.96 5.31 65 三门峡矿 23.61 4.61 287 焦作矿 0.25 5.08 166 阳泉矿 2.66 1 4.18 79 文山矿 18.61 1.52
70、 5.07 166 华兴矿 62.87 1.58 5.65 1,769 海外 博法矿 1,758.20 98.08 38.64 13,550 合计合计 2,290.49 245.49 8.21 28,128.30 数据来源:公司年报,华福证券研究所 公司氧化铝产能位居公司氧化铝产能位居全国全国第一。第一。2020 年 11 月与几内亚铝土矿项目配套的广西防城港氧化铝项目建成后,公司氧化铝产能达 2086 万吨,2022 年公司控股云铝后,产能实现进一步扩张,目前合计控制产能达 2226 万吨。在产能不断扩张的同时,公司注重生产效率,产能利用率由 2018 年的 71.6%提升至 2022 年的
71、 79.2%,2022 年全年实现氧化铝产量 1764 万吨。图表图表 40:公司氧化铝产销量公司氧化铝产销量/万吨万吨 图表图表 41:公司氧化铝产能利用情况公司氧化铝产能利用情况/万吨万吨 丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 氧化铝产能紧邻铝土矿产区,氧化铝产能紧邻铝土矿产区,保障原材料供应的同时还保障原材料供应的同时还节省运输成本节省运输成本。公司国内铝土矿资源主要分布在广西、贵州、河南和山西,氧化铝产地主要分布在河南、广西、山西、山东、贵州和云南,依资源而建的产品布局便于公司快捷采购原材料,在节省运力成本的同时提高效率。图表图表
72、42:铝土矿和氧化铝主要生产基地铝土矿和氧化铝主要生产基地 数据来源:公司年报,百川盈孚,华福证券研究所 为确保可持续发展能力,公司进一步扩张产业版图为确保可持续发展能力,公司进一步扩张产业版图。作为资源型企业,公司仍在积极推进国内外铝土矿项目的增储扩产,2022 年遵义铝业新增获取 2 个铝土矿探矿权,广西教美年产 200 万吨铝土矿也提前建成投运,随着广西铝土矿项目的逐步投产,公司铝土矿自给率有望进一步提升,铝土矿自给率不断提高下,公司氧化铝成本优势有望进一步凸显。3.2 原原铝板块铝板块:弥补绿电短板,成为电解铝龙头:弥补绿电短板,成为电解铝龙头 公司公司目前目前控制控制电解铝电解铝产能
73、位居产能位居全国全国第一第一,约占全国产能,约占全国产能的的 18%。自国内电解铝 数据来源:公司年报,华福证券研究所 数据来源:公司年报,华福证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200212022氧化铝产量自产氧化铝外销量精细氧化铝产量64%66%68%70%72%74%76%78%80%05001,0001,5002,0002,500200212022氧化铝产能氧化铝产量产能利用率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 行业供给侧改
74、革后,公司电解铝产能较为稳定,2022 年在控股云铝股份后,电解铝产能一跃达到 800 万吨,较上年增长约 62%,超越宏桥成为国内最大的电解铝生产企业,规模优势进一步凸显。图表图表 43:公司电解铝产能统计公司电解铝产能统计/万吨万吨 地区地区 子公司子公司 产能产能 全国占比全国占比 内蒙古 包头铝业 133 3.01%甘肃 中铝连城 54 1.22%山西 中铝华润 50 1.13%贵州 贵州华仁 50 1.13%山西 中铝山西 43 0.97%甘肃 中铝兰州 43 0.97%贵州 中铝遵义 42 0.95%广西 广西华磊 40 0.91%青海 中铝青海 40 0.91%云南 云铝股份 3
75、05 6.90%合计合计 800 18.11%数据来源:百川盈孚,华福证券研究所 在现有规模之上,公司注重产能升级。在现有规模之上,公司注重产能升级。2023 年 3 月 29 日,内蒙古华云 42 万吨轻合金项目正式开工,预计建设工期12个月,项目建成后将全面替代包头铝业200KA老旧电解系列,投产后包头铝业总产能规模将由 133 万吨提升至 150 万吨,公司总产能将得到进一步提升。电解铝产量电解铝产量近年来实现稳增长近年来实现稳增长。除 2020 年受疫情初期停工停产现象较严重影响以外,近年来产量稳步提升,2022 年公司共实现原铝产量 688 万吨,其中云铝股份贡献产量 259.67
76、万吨,若不考虑云铝股份影响,产量较上年增长约 11%,产能利用率达 86.5%。弥补绿电短板,提升产品竞争力。弥补绿电短板,提升产品竞争力。公司原电解铝产能主要分布在内蒙古、甘肃、山西等北方地区,电力以煤电为主,受能源短缺煤价上涨影响,煤电成本近年来明显图表图表 44:公司原铝公司原铝(含合金)(含合金)产销量产销量/万吨万吨 图表图表 45:公司公司原铝原铝产能利用情况产能利用情况/万吨万吨 数据来源:公司年报,华福证券研究所 数据来源:公司年报,华福证券研究所 00500600700800200212022原铝(含合金)产量原铝(含合金)销量72
77、%74%76%78%80%82%84%86%88%00500600700800900200212022原铝产能原铝产量产能利用率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 上升。而云铝股份依托云南省丰富的绿色电力优势,在享有低电价的同时,低碳排放量也将提升产品竞争力,在国际愈发重视碳减排的背景下,云铝股份的加入有利于强化公司与海外企业的合作。3.3 贸易板块贸易板块:收入占比最大,毛利与铝价高度相关收入占比最大,毛利与铝价高度相关 贸易板块业务主要是自集团内分子公司及本集团的国内外供应商采购氧化铝、原
78、铝、铝加工产品及其他有色金属产品和煤炭等原材料后向内部生产商及外部客户提供贸易及物流服务的业务,该板块是公司收入占比最大的板块,贡献毛利通常与氧化铝、原铝产品价格高度相关。2022 年受益于高铝价,全年实现 2588.54 亿元,同比增长17.4%,贡献毛利 28.64 亿元,同比增长 1.8%。3.4 能源板块能源板块:煤炭:煤炭+电力提高公司附加值电力提高公司附加值 能源板块业务主要包括煤炭、火力发电、风力发电、光伏发电、新能源装备制造、煤电铝一体化项目的建设和运营等,其中,电力主要销售给所在区域电网公司。图表图表 46:公司公司铝行业外购电成本铝行业外购电成本 图表图表 47:我国各地区
79、电力成本(元我国各地区电力成本(元/度)度)数据来源:公司年报,华福证券研究所 数据来源:国家电网,华福证券研究所 图表图表 48:公司公司贸易板块收入及毛利贸易板块收入及毛利/亿元亿元 图表图表 49:贸易板块毛利与铝价高度相关贸易板块毛利与铝价高度相关 数据来源:公司年报,华福证券研究所 数据来源:公司年报,WIND,华福证券研究所 8.9%9.0%9.1%9.2%9.3%9.4%9.5%9.6%9.7%9.8%9.9%05,00010,00015,00020,00025,00030,000201920202021外购电(百万元)占总成本比重0.000.100.200.300.400.50
80、0.600.70上海湖北浙江广东深训海南湖南江西重庆天津江苏安徽河南福建河北陕西黑龙江吉林辽宁北京山西山东贵州四川广西蒙东蒙西甘肃宁夏青海新疆云南0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%05001,0001,5002,0002,5003,000200212022贸易板块收入(亿元)贸易板块毛利(亿元)毛利率020004000600080004000000005540200212022贸易板块毛利(亿元)电解铝均价(元/吨)氧化铝均价(元/吨)丨公司名称 诚信专业 发现价
81、值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1 核心假设核心假设 氧化铝板块:氧化铝板块:该板块主要销售氧化铝及精细氧化铝。假设未来产能保持稳定,每年产量维持在 1800 万吨;2021/2022 年板块平均价格(不含税)为 3484/3161 元/吨,考虑到氧化铝价格下行趋势,预计2023-2025年板块平均价格为3000/2950/2850元/吨;2022 年板块平均成本为 2607 元/吨,假设未来三年平均成本与 2022 年保持一致。原铝板块:原铝板块:该板块主要销售电解铝及铝合金。2022 年原铝(含合金)产销量为688/68
82、5 万吨,几乎达到满销状态,考虑到内蒙古华云项目预计于 2024 年投产,预计 2023-2025 年产量分别为 700/705/710 万吨;2021/2022 年板块平均价格(不含税)为 19218/20214 元/吨,考虑到未来电解铝的供需情况,预计 2023-2025 年板块平均价格为 21184/22954/22954 元/吨;2022 年板块平均成本为 17630 元/吨,假设未来三年平均成本与 2022 年保持一致。能源板块:能源板块:能源板块主要是煤炭及发电销售,假设未来煤炭产能保持稳定,年产量维持在 1100 万吨;2021/2022 年板块平均价格(不含税)为 961/86
83、8 元/吨,考虑到国家对煤炭保供稳价政策的加码,假设未来煤炭价格呈下降态势,板块平均价格也将下跌,预计 2023-2025 年板块平均价格为 850/830/800 元/吨;2022 年板块平均成本 526 元/吨,假设未来三年平均成本与 2022 年保持一致。贸易板块:贸易板块:是公司收入占比最大的板块,但是毛利率较低且相对稳定。假设该板块收入以每年 5%增速增长,毛利率维持在前三年平均水平(1.2%)。4.2 盈利预测盈利预测 随着公司产能释放和下游拓展。我们预计 2023-2025 年公司分别实现营业收入3398.55、3581.38、3674.79亿元,分别同比+16.79%、+5.3
84、8%、+2.61%;毛利343.82、428.36、418.86 亿元,毛利率 11.17%、14.15%、13.57%。图表图表 5252:盈利预测:盈利预测 图表图表 50:公司煤炭产量公司煤炭产量/万吨万吨 图表图表 51:公司发电量公司发电量/亿亿千瓦时千瓦时 数据来源:公司年报,华福证券研究所 数据来源:公司年报,WIND,华福证券研究所 02004006008008200220500300350400总发电量自备电厂发电量 外售电厂发电量电力销售量20212022 丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告
85、末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 业务 指标 单位 2021 2022 2023E 2024E 2025E 氧化铝板块 产量 万吨 1,623.00 1,764.00 1800.00 1800.00 1800.00 营业收入 百万元 56,545.79 55,761.73 54,000.00 53,100.00 51,300.00 成本 百万元 43,376.38 45,992.14 46,926.00 46,926.00 46,926.00 毛利率%23.29%17.52%13.10%11.63%8.53%原铝板块 产量 万吨 386.00 688.00 700.00 705.00 7
86、10.00 销量 万吨 378.00 685.00 700.00 705.00 710.00 营业收入 百万元 72,644.21 138,465.82 148,288.50 161,825.58 162,973.27 成本 百万元 57,919.67 120,764.48 123,408.96 124,290.45 125,171.94 毛利率%20.27%12.78%16.78%23.19%23.19%能源板块 煤炭产量 万吨 824.00 1,074.00 1,100.00 1,100.00 1,100.00 营业收入 百万元 7915.22 9322.54 9350.00 9130.0
87、0 8800.00 成本 百万元 5387.79 5652.53 5786.00 5786.00 5786.00 毛利率%31.93%39.37%38.12%36.63%34.25%贸易板块 营业收入 百万元 220,447.91 258,854.32 271,797.04 285,386.89 299,656.23 成本 百万元 217,635.69 255,990.51 268,526.72 281,953.06 296,050.71 毛利率%1.28%1.11%1.20%1.20%1.20%其他及内部抵消 营业收入 百万元(87,804.89)(171,416.47)(143,580.3
88、5)(151,304.41)(155,250.66)成本 百万元(82,701.98)(170,797.15)(139,174.72)(143,653.07)(148,341.55)毛利率%5.81%0.36%3.07%5.06%4.45%总计 营业收入 百万元 269,748.24 290,987.94 339,855.18 358,138.05 367,478.84 YOY%45.03%7.87%16.79%5.38%2.61%营业成本 百万元 241,617.54 257,602.51 305,472.96 315,302.43 325,593.11 毛利 百万元 28,130.70 3
89、3,385.43 34,382.22 42,835.62 41,885.74 YOY%83.63%18.68%2.99%24.59%-2.22%毛利率%10.43%11.47%10.12%11.96%11.40%数据来源:公司公告、华福证券研究所 期间费用率期间费用率 公司综合期间费用率明显低于同行业,自 2018 年以来逐年下降,成本控制能力明显优于同行业。假设 2023-2025 年销售费用率、管理费用率均维持在 2022 年水平,分别为 0.14%/1.41%;考虑到公司重视研发投入,我们预计 2023-2025 的研发费用率分别为 1.65%/1.75%/1.85%。4.3 估值及投资
90、建议估值及投资建议 公司作为中国铝行业的龙头企业且综合实力位居全球铝行业前列,历史估值远高于行业平均水平。2023 年 5 月 16 日公司收盘价 5.69 元,对应 2023-2025 年 PE 为14.1/10.4/12.0,其三年内历史 PE(TTM)中位数为 24.60 倍,综合考虑铝行业的平均 PE,我们保守给予公司 2023 年 20 倍 PE,结合公司 2023 年归母净利润预测值69.36 元,对应市值 1387 亿,目标价为 8.00,首次覆盖,给予公司“买入”评级。图表图表 53:公司公司近近三三年年 PE 变化(变化(TTM)丨公司名称 诚信专业 发现价值 25 请务必阅
91、读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 数据来源:WIND,华福证券研究所 5 风险提示风险提示 电解铝价格不及预期电解铝价格不及预期 公司整体销售利润主要受铝价影响,若受宏观因素影响,经济增速缓慢,下游需求不及预期,或将导致铝价大幅下降,将会对公司盈利产生负面影响。原材料和能源价格波动风险原材料和能源价格波动风险 公司的原材料和能源价格出现大幅波动时,若公司不能有效地将原材料和能源价格上涨压力转移到下游,或将影响公司业绩。图表图表 5454:铝价对铝价对 2 2 年公司业绩的年公司业绩的敏感性测试敏感性测试 电解铝价格(元/吨)2023 年 19000 2
92、0000 21000 22000 23000 净利润(百万元)3979 8858 13737 18616 23494 归母净利润(百万元)2009 4472 6936 9399 11863 EPS 0.12 0.26 0.40 0.55 0.69 2024 年 21000 22000 23000 24000 25000 净利润(百万元)10864 15772 20679 25586 30494 归母净利润(百万元)4952 7188 9425 11661 13898 EPS 0.29 0.42 0.55 0.68 0.81 2025 年 21000 22000 23000 24000 2500
93、0 净利润(百万元)10013 14949 19886 24823 29759 归母净利润(百万元)4090 6107 8123 10140 12157 EPS 0.24 0.36 0.47 0.59 0.71 数据来源:华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 图表图表 55:财务预测摘要:财务预测摘要 Table_Exc el2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 19,2
94、60 20,391 35,773 58,408 营业收入营业收入 290,988 339,855 358,138 367,479 应收票据及账款 4,518 6,780 6,683 6,127 营业成本 257,603 305,473 315,302 325,593 预付账款 2,180 1,702 1,809 1,951 税金及附加 2,860 2,914 3,165 3,268 存货 24,712 30,552 30,697 30,172 销售费用 419 476 501 514 合同资产 0 0 0 0 管理费用 4,092 4,792 5,050 5,181 其他流动资产 3,866
95、8,719 7,929 7,416 研发费用 4,805 5,608 6,267 6,798 流动资产合计 54,536 68,144 82,892 104,074 财务费用 3,505 2,124 1,699 1,233 长期股权投资 9,743 9,743 9,743 9,743 信用减值损失-414-568-703-810 固定资产 106,540 103,820 101,333 99,058 资产减值损失-4,884-2,000-1,000-500 在建工程 2,103 2,303 2,503 2,703 公允价值变动收益 59-5-4-2 无形资产 16,890 16,222 15,
96、628 15,484 投资收益 668 639 509 400 商誉 3,495 3,495 3,495 3,495 其他收益 218 166 176 187 其他非流动资产 19,041 21,545 22,126 22,416 营业利润营业利润 13,682 16,933 25,390 24,424 非流动资产合计 157,812 157,127 154,827 152,898 营业外收入 114 100 100 100 资产合计资产合计 212,348 225,271 237,719 256,972 营业外支出 587 300 300 300 短期借款 6,461 8,879 0 0 利
97、润总额利润总额 13,209 16,733 25,190 24,224 应付票据及账款 22,536 23,944 25,264 25,247 所得税 2,366 2,996 4,511 4,338 预收款项 114 65 77 88 净利润净利润 10,843 13,737 20,679 19,886 合同负债 2,049 2,656 2,726 2,806 少数股东损益 6,651 6,801 11,254 11,763 其他应付款 6,351 7,385 6,887 6,688 归属母公司净利润归属母公司净利润 4,192 6,936 9,425 8,123 其他流动负债 24,855
98、22,013 22,921 23,878 EPS(按最新股本摊薄)0.24 0.40 0.55 0.47 流动负债合计 62,367 64,942 57,876 58,707 长期借款 34,063 32,063 31,063 30,063 主要财务比率主要财务比率 应付债券 15,324 15,040 14,615 15,301 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流动负债 12,838 12,607 13,555 13,091 成长能力成长能力 非流动负债合计 62,225 59,710 59,233 58,454 营业收入增长率 7.9%16.8%5.4%2.6%负债合
99、计负债合计 124,592 124,653 117,109 117,162 EBIT 增长率 20.3%12.8%42.6%-5.3%归属母公司所有者权益 54,403 60,465 69,203 76,640 归母公司净利润增长率-17.5%65.5%35.9%-13.8%少数股东权益 33,353 40,154 51,408 63,171 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 87,756 100,618 120,611 139,810 毛利率 11.5%10.1%12.0%11.4%负债和股东权益负债和股东权益 212,348 225,271 237,719 256,972 净
100、利率 3.7%4.0%5.8%5.4%ROE 4.8%6.9%7.8%5.8%现金流量表现金流量表 ROIC 12.8%13.6%18.0%15.0%单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 27,806 19,362 35,140 32,614 资产负债率 58.7%55.3%49.3%45.6%现金收益 24,271 27,695 33,912 32,379 流动比率 0.9 1.0 1.4 1.8 存货影响-6,034-5,840-145 526 速动比率 0.5 0.6 0.9 1.3 经营性应收影响 3,4
101、09 216 989 914 营运能力营运能力 经营性应付影响 7,324 2,392 834-205 总资产周转率 1.4 1.5 1.5 1.4 其他影响-1,164-5,101-450-999 应收账款周转天数 4 6 6 6 投资活动现金流投资活动现金流 -3,479-10,125-8,487-8,638 存货周转天数 30 33 35 34 资本支出-30,390-8,645-8,653-9,041 每股指标(元)每股指标(元)股权投资 3,245 0 0 0 每股收益 0.24 0.40 0.55 0.47 其他长期资产变化 23,666-1,480 166 403 每股经营现金流
102、 1.62 1.13 2.05 1.90 融资活动现金流融资活动现金流 -27,038-8,106-11,271-1,342 每股净资产 3.17 3.52 1.98 4.47 借款增加 3,083-5,166-9,752 1,084 估值比率估值比率 股利及利息支付-6,288-3,954-3,874-3,813 P/E 23 14 10 12 股东融资 405 0 0 0 P/B 2 2 1 1 其他影响-24,238 1,014 2,355 1,387 EV/EBITDA 162 140 112 117 数据来源:公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 27 请务必阅读
103、报告末页的重要声明 公司深度研究|中国铝业 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料
104、,该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责,本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价,也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下,本公司仅承诺以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告以
105、供投资者参考,但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策,自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银
106、行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内,行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址:上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编:200120 邮箱: