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1、深蹲起跳在即，资负共振助推估值修复保险2022年报综述及2023上半年前瞻证券研究报告保险行业/行业专题报告2023年4月21日分析师：郑豪登记编号：S03联系人：李倩核心观点2022年全年回顾：1）寿险：NBV大幅下滑，代理人规模承压。2022年，上市险企保费收入同比增速均放缓，中国人寿、中国太保、中国平安、中国人保、新华保险NBV分别同比下滑20%、31%、24%、17%、59%，主要在于主销产品向储蓄险倾斜、银保渠道发力，其中中国太保下半年NBV增速转正，迎来边际改善；个险渠道仍然承压，主要由于疫情反复、居民收入下行等不利因素持续影响，叠加各公司主动清虚转型，中国人

2、寿、中国太保、中国平安、中国人保、新华保险代理人规模同比分别同比下降19%、47%、26%、48%、49%，银保渠道补位个险，保费收入同比高增，价值贡献有望持续提升。2）财险：高景气延续全年，实现“量质齐升”。2022年，3家上市险企财险保费收入均保持高增，其中，车险受益于补贴政策出台、乘用车销量回暖，同比稳定增长，非车险增速亮眼，占比提升；得益于疫情下车险出险下降、费用管控优化，中国人保、中国太保COR同比下降，中国平安受保证保险赔付增加拖累，COR略有上升。3）投资：股债双杀导致投资收益下滑，拖累净利润表现。2022年，除中国人保外，其余4家险企归母净利润均大幅下滑，主要受投资收益拖累，中

3、国人寿、中国太保、中国平安、中国人保、新华保险总投资收益率分别同比-1.04pct、-1.50pct、-1.50pct、-1.20pct、-1.60pct。2023年上半年前瞻：1）一季度：保费收入增速回升，净利润及NBV有望正增。截至2023年3月，春节假期效应消除后，寿险保费收入逐月改善，财险保持较高增长水平，预计在保费增长、产品优化的带动下，上市险企一季度NBV增速也将扭负为正，同时权益市场回暖，一季度净利润有望实现正增长。2）二季度及上半年：资负两端均有改善，拐点逐渐明晰。2023年，宏观经济复苏超预期，信贷投放实现开门红，长端利率及权益市场均回升明显，对险企资产端形成有利支撑；另一方

4、面，宏观经济回暖有望带来储蓄型和保障型产品需求同步修复，二季度多数上市险企倡导价值回归，将重新推出重疾险，NBV有望实现明显正增，预计在资负两端共同改善及低基数效应下，险企上半年净利润有望正增长。投资建议：目前保险板块略有回升，但估值仍处于低位，截至4月18日，PEV为0.410.73倍，预计在资负共振的推动下，保险板块估值有望持续修复，建议重点关注拐点明显、下半年切换“长航行动2.0”的中国太保，业绩稳健、增速领先的中国人寿，资产质量改善、医养生态布局领先的中国平安。风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业政策出现重大转向；代理人转型进程不及预期；长端利率大幅下行，权益市场波动。关联关系披露：2

5、022年12月21日，方正证券发布关于获准变更主要股东及实际控制人的公告，根据上述公告，中国平安成为方正证券的实际控制人。根据上海证券交易所上市规则上海证券交易所上市公司关联交易实施指引规定，中国平安是方正证券的关联方。QVkYiXRUgUiXoNmPoMaQ9R6MpNmMpNmPjMoOmQlOpNnO7NnMpOvPqQqOxNmQuN目录1.2022年业绩综述2.2023上半年前瞻3.投资建议4.风险提示 资负两端均有改善，带动保险板块复苏。2022年，保险指数下跌0.08%，沪深300指数下跌21.63%，非银指数下跌21.34%，保险指数明显跑赢沪深300及非银指数。保险指数的下跌

6、受资负两端影响，负债端方面寿险转型仍处深水区，资产端方面长端利率下行、权益市场震荡导致投资收益承压。但保险板块仍跑赢大盘，主要在于下半年房地产利好政策密集出台，资产端宏观环境预期向好，负债端改善趋势明显，带动保险股复苏。1.1保险板块复盘图表：2022年保险指数跑赢沪深300、非银指数数据来源：wind，方正证券研究所-35-30-25-20-15-10-50510152022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/42022/12/42023/1/42023/2/

7、42023/3/42023/4/4单位：%沪深300非银金融(申万)保险指数 负债端业绩导致个股表现分化。从个股层面看，A股市场5家公司表现分化，主要受负债端影响，财险表现优于寿险，中国人保全年涨幅14.62%，全年波动最平缓；寿险中，中国人寿负债端全年业绩表现最优，全年涨幅领跑，为26.15%，中国太保三季度起负债端业绩改善趋势明显，四季度涨幅20.61%，为5家中第一。1.1保险板块复盘图表：2022年中国人寿、中国人保全年涨幅领先（单位：%）数据来源：wind，方正证券研究所代码公司简称全年涨跌幅一季度涨跌幅二季度涨跌幅三季度涨跌幅四季度涨跌幅601628.SH中国人寿26.15-12.

8、7918.454.0717.36601601.SH中国太保-5.45-15.492.66-9.6520.61601318.SH中国平安-1.54-3.89-0.48-10.9415.58601319.SH中国人保14.62-2.5510.482.184.19601336.SH新华保险-18.57-9.13-8.89-11.9111.66 营收增速普遍放缓。2022年，受投资收益下降、新单销售放缓影响，5家上市险企营业收入同比增速普遍放缓，仅中国太保、中国人保实现个位数正增长，分别为3%、4%，中国人寿、新华保险均同比下降4%，中国平安连续两年同比负增长，下降6%。利润降幅高于营收。2022年，

9、受财险景气度恢复影响，中国人保归母净利润实现正增长，同比增长13%，其余4家均同比下滑，且下滑幅度高于营业收入，主要是受投资收益大幅下滑拖累。1.2整体经营业绩盘点图表：2022年上市险企营业收入同比增速普遍承压图表：2022年上市险企归母净利润同比下滑较大数据来源：wind，方正证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800040002002020212022单位：亿元中国人寿中国太保中国平安中国人保新华保险中国人寿同比中国太保同比中国平安同比中国人保同比新华保险同比-100%0%100%200%30

10、0%400%500%02004006008000820022单位：亿元中国人寿中国太保中国平安中国人保新华保险中国人寿同比中国太保同比中国平安同比中国人保同比新华保险同比 太保经营业绩已见明显拐点。逐季来看，中国太保改善趋势最为明显，二、三、四季度营业收入均同比正增长，归母净利润下半年增速转正；由于财险高景气贯穿全年，中国人保四个季度表现波动较为平稳；中国人寿、中国平安改善趋势不明显，预计和公司销售策略相关；新华保险四季度受益于投资收益回暖，营业收入、归母净利润同比增速均回正。1.2整体经营业绩盘点图表：2022年上市险企单季营

11、业收入表现分化图表：2022年太保归母净利润下半年增速转正数据来源：wind，方正证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%050002500300035004000Q1Q2Q3Q4单位：亿元中国人寿中国太保中国平安中国人保新华保险中国人寿同比中国太保同比中国平安同比中国人保同比新华保险同比-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500300350400450Q1Q2Q3Q4单位：亿元中国人寿中国太保中国平安中国人保新华保险中国人寿同比中国太保同比中国平安同比中国人保同比新华保险同比 EV同比增速下

12、滑。2022年，5家上市险企内含价值（EV）同比增速均有放缓，其中人保寿险、新华保险EV均同比下滑，其余三家保持在个位数增长。新业务及投资回报拖累EV表现。5家上市险企EV失速存在共性，EV预期回报、新业务价值创造、投资回报差异是影响EV变动的主要因素，其中EV预期回报保持稳定增长，是EV的主要支撑力，但新业务价值创造同比大幅下滑，投资回报差异均为负向贡献，导致EV同比增速下滑。1.2整体经营业绩盘点图表：2022年上市险企EV同比增速放缓数据来源：wind，方正证券研究所；中国人保为寿险EV，其余为集团EV-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008

13、00040000212022单位：亿元中国人寿中国太保中国平安中国人保新华保险中国人寿同比中国太保同比中国平安同比中国人保同比新华保险同比1.2整体经营业绩盘点图表：2022年新业务价值创造、投资回报差异拖累上市险企EV数据来源：wind，方正证券研究所；中国人保为寿险EV，其余为集团EV国寿平安太保人保新华国寿平安太保人保新华国寿平安太保人保新华内含价值的预期回报327%252%296%103%617%65%104%107%84%106%6%1%3%3%3%新业务价值创造131%118%96%39%75%34%65%51%39

14、%33%-20%-24%-30%-18%-59%运营经验差异2%-6%-2%-63%86%-5%-25%-17%-63%0%-109%-90%-95%-15%3077%投资回报差异-350%-143%-170%-179%-550%-2%-37%-5%22%-8%3242%63%1104%-786%1139%假设变化-10%-24%7%3%-158%-6%-9%12%17%-10%-65%18%-76%-85%176%市场价值调整61%4%11%-2%29%11%8%0%-57%-86%-48%-466%资本变动-67%-132%-41%-180%-14%-33%-35%-21%2%70%-56

15、%54%其他6%-74%0%11%-2%0%0%-1%-168%-147%-441%其他业务调整净资产变动147%1%64%15%-3%-97%其他业务资本变动-41%-99%-41%-36%-58%4%2022贡献率2021贡献率2022增速 寿险保费收入增速放缓。寿险方面，2022年，上市险企保费收入同比增速均放缓，中国太保同比增长6%，其余4家同比基本持平，主要是受新业务下滑拖累。分季度看，中国太保保费收入同比增速改善明显，四季度双位数正增长，不考虑筹备开门红影响，中国人寿同比增速逐季改善，中国平安、新华保险未见明显拐点。1.3寿险经营业绩盘点图表：2022年上市险企寿险保费收入增速放缓

16、图表：太保、国寿2022年寿险保费单季增速改善数据来源：wind，方正证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0040005000600070002002020212022单位：亿元中国人寿中国太保中国平安中国人保新华保险中国人寿同比中国太保同比中国平安同比中国人保同比新华保险同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%Q1Q2Q3Q4中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保 新单表现分化，趸交稳定规模。2022年，险企新单业务表现分化，中国人寿、中国太保同比正增长，分别增长5%、39%，主

17、要是银保渠道趸交保费大幅增长贡献，中国平安、中国人保、新华保险均同比下滑，分别下降12%、5%、7%。NBV双位数下滑。5家上市险企新业务价值（NBV）、新业务价值率（NBVM）均同比下滑，中国人寿、中国太保、中国平安、中国人保、新华保险NBV分别同比下滑20%、31%、24%、17%、59%，NBVM分别同比下滑6.0pct、11.8pct、3.7pct、0.8pct、7.2pct，主要在于主销产品向储蓄险倾斜、银保渠道发力。1.3寿险经营业绩盘点图表：2022年上市险企新单保费表现分化图表：2022年上市险企NBV及NBVM承压数据来源：wind，方正证券研究所；中国太保为首年年化保费-4

18、0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500025002002020212022单位：亿元中国人寿中国太保中国平安中国人保新华保险中国人寿同比中国太保同比中国平安同比中国人保同比新华保险同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%005006007008002002020212022单位：亿元中国人寿NBV中国太保NBV中国平安NBV中国人保NBV新华保险NBV中国人寿NBVM中国太保NBVM中国平安NBVM中国人保NBVM新华保险NBVM 部分公司NBV增速

19、出现拐点。中国太保、中国平安、中国人保下半年NBV同比增速较上半年改善，其中中国太保下半年NBV增速转正，转型效果显现；中国人寿、新华保险下半年NBV同比增速较上半年下滑，主要原因在于四季度开门红筹备较早，全年来看，中国人寿NBV下滑幅度较小，表现较为稳健。1.3寿险经营业绩盘点图表：太保2022年下半年NBV同比增速转正数据来源：wind，方正证券研究所-14%-45%-29%-38%-48%-31%13%-12%44%-84%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%中国人寿中国太保中国平安中国人保新华保险上半年下半年 续期保费同比增速下降。续期保费是保费规模的基石，

20、在保费收入中占比七成左右，受居民收入下降、代理人大幅脱落等影响，险企连续四年续期保费同比增速放缓，2022年，中国人寿、中国太保、中国平安、中国人保、新华保险续期保费同比增速分别为-3%、-4%、-5%、-3%、+2%。13个月保单继续率普遍改善。从保费继续率来看，除新华保险外，中国人寿、中国太保、中国平安、中国人保13个月（14个月）保单继续率均有好转，分别同比上升2.5pct、7.7pct、4.0pct、6.4pct，25个月（26个月）保单继续率表现滞后，中国平安同比增长0.9pct、已见拐点，其余4家受前几年退保率较高的保单影响，仍同比下滑，但随着保单质量提升，预计25个月（26个月）

21、保单继续率将出现明显改善。1.3寿险经营业绩盘点图表：2022年上市险企续期保费同比增速下滑图表：2022年多数上市险企13个月保单继续率改善数据来源：wind，方正证券研究所；中国太保续期保费为代理人渠道-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050002500300035004000450050002002020212022单位：亿元中国人寿中国太保中国平安中国人保新华保险中国人寿同比中国太保同比中国平安同比中国人保同比新华保险同比20222021同比13个月/14个月25个月/26个月13个月/14个月25个月/26个月13个月/

22、14个月25个月/26个月中国人寿83.0%74.2%80.5%81.1%2.5pct-6.9pct中国太保88.0%73.4%80.3%78.7%7.7pct-5.3pct中国平安90.3%79.0%86.3%78.1%4.0pct0.9pct中国人保82.7%73.1%76.3%82.5%6.4pct-9.4pct新华保险82.6%77.2%83.7%83.8%-1.1pct-6.6pct 个险代理人规模仍然下滑，但部分公司降幅收窄。2022年，上市险企代理人规模仍同比下降，主要由于疫情反复、居民收入下行等不利因素持续影响，叠加各公司主动清虚转型，其中中国人寿、中国平安、中国人保代理人规模

23、同比降幅收窄，分别同比下降19%、26%、48%，中国太保、新华保险同比降幅扩大，分别下降47%、49%。人均产能有所提升，转型成效显现。中国太保、中国平安、中国人保代理人月人均NBV同比提升，分别增长29%、3%、58%，转型效果显现，主要由于绩优人力占比提升、新增人力更加优质，中国人寿同比微降1%，基本保持平稳，新华保险同比下降20%。1.3寿险经营业绩盘点图表：2022年部分上市险企代理人规模同比降幅收窄图表：2022年上市险企代理人月人均NBV提升数据来源：wind，公司公告，方正证券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120140

24、00212022单位：万人中国人寿中国太保中国平安中国人保新华保险中国人寿同比中国太保同比中国平安同比中国人保同比新华保险同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%004000500060002002020212022单位：元中国人寿中国太保中国平安中国人保新华保险中国人寿同比中国太保同比中国平安同比中国人保同比新华保险同比 太保代理人规模下半年降幅收窄明显。从环比增速看，中国太保2022下半年队伍规模下滑情况好转明显，截至2022年上半年末，中国太保代理人规模环比年初下降41%，截至2022

25、年末，代理人规模环比上半年末下降11%，降幅收窄30pct，预计是因为公司清虚进度进入后半段、优增力度增加等原因，共同带来公司代理人规模降幅收窄、质态提升；中国人寿、中国平安全年降幅维持在较低水平、较为稳定，新华保险下半年降幅明显增加。1.3寿险经营业绩盘点图表：太保2022下半年代理人规模环比降幅明显收窄数据来源：wind，公司公告，方正证券研究所-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%中国人寿中国太保中国平安中国人保新华保险上半年末全年末 银保渠道迎来大发展，趸交拉动新单增长。受个险失速、居民储蓄意愿增强、网销新规出台等综合因素影响，重拾银保渠道成为共识，

26、上市险企积极调整策略，以趸促期，抢占银保市场，中国人寿、中国太保、中国平安、新华保险2022年银保渠道保费收入分别同比增长29%、309%、18%、8%，其中趸交（含短险）分别同比增长2809%、352%、59%、12%，成为拉动新单保费增长的重要部分。1.3寿险经营业绩盘点图表：2022年上市险企银保渠道保费收入同比高增图表：2022年银保渠道新单保费中趸交增长较快数据来源：公司公告，方正证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02004006008007200212022单位：亿元中国人寿中国太保中国

27、平安新华保险中国人寿同比中国太保同比中国平安同比新华保险同比0500300350中国人寿中国太保中国平安新华保险单位：亿元期交趸交+短险-8%+2809%+352%+225%+59%+11%+8%+12%银保渠道价值提升，预计增长趋势仍将持续。自2019年银保渠道改革以来，银保渠道价值提升迅速，根据上市险企已公布数据来看，近年来中国平安银保NBV保持两位数增长，2022年同比增长16%；中国太保自2021年提出“芯银保”战略后，银保渠道发展迅猛，2022年银保NBV同比大幅增长175%；新华保险银保渠道表现波动，2022年银保NBV同比下降30%，预计是受市场竞争加剧及产

28、品策略调整影响。预计在个险持续低迷的情况下，银保渠道仍将是险企的发展重点，银保渠道价值或将保持高增，弥补个险缺口。1.3寿险经营业绩盘点图表：部分上市险企银保渠道NBV增长较快数据来源：公司公告，方正证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%05820022单位：亿元中国太保中国平安新华保险中国太保同比中国平安同比新华保险同比 产品向储蓄型倾斜，预计后续储蓄型产品需求不减。从主销产品来看，2022年各大险企主销产品集中在年金、增额终身寿、两全等储蓄类产品，且个险渠道、银保渠道销售产品无较大差异。除新华保险外，其余3家保费收入前5的

29、产品中均无重疾险，居民储蓄意愿仍然较强，储蓄类保险产品保本保息、收益率稳定等优势明显，预计仍是下一阶段的销售重点。1.3寿险经营业绩盘点图表：上市险企2022年保费收入前5产品多为储蓄型（单位：亿元）数据来源：公司公告，方正证券研究所产品保费收入占比产品保费收入占比产品保费收入占比产品保费收入占比中国人寿鑫享至尊年金保险（庆典版）398.466.5%中国平安金瑞人生(2021)年金保险167.693.1%中国太保鑫红利两全保险（分红型）238.6210.6%新华保险稳得福两全保险（分红型）199.4412.2%鑫耀东方年金保险374.046.1%财富金瑞(2021)年金保险158.362.9%

30、金佑人生终身寿险（分红型）A款（2014版）146.076.5%惠添富年金保险128.837.9%鑫裕金生两全保险368.126.0%御享金瑞年金保险141.302.6%长相伴（庆典版）终身寿险116.775.2%荣华世家终身寿险79.414.9%城乡居民大病团体医疗保险（A型)261.114.2%平安福终身寿险127.142.3%鑫享事诚（庆典版）两全保险109.894.9%健康无忧C款重大疾病保险59.373.6%鑫福临门年金保险255.784.2%金瑞人生(20)年金保险118.512.2%城乡居民大病团体医疗保险（A型）71.693.2%惠金享年金保险52.623.2%财险高景气度延续

31、全年，车险与非车险均表现亮眼。2022年，3家上市险企财险保费收入均保持高增，中国人保、中国平安、中国太保分别同比增长8%、10%、12%。其中，受益于补贴政策出台、乘用车销量回暖，中国人保、中国平安、中国太保车险保费分别同比增长6%、7%、7%；意健险、农业险拉动非车险高速增长，中国人保、中国平安、中国太保非车险保费分别同比增长11%、19%、19%，非车险占比进一步提升。1.4财险经营业绩盘点图表：2022年上市险企财险保费收入同比增速较高图表：2022年非车险保费收入增速高于车险数据来源：wind，公司公告，方正证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%00

32、400050006000200212022单位：亿元中国人保中国平安中国太保中国人保同比中国平安同比中国太保同比00400050006000中国人保中国平安中国太保单位：亿元车险非车险+11%+6%+7%+19%+19%+7%险企COR表现分化。2022年，上市险企财险综合成本率（COR）表现分化，中国人保、中国平安、中国太保COR分别为97.6%、100.3%、97.3%，同比分别-1.9pct、+2.3pct、-1.7pct。其中，3家险企费用率均有优化，中国人保、中国平安、中国太保费用率分别同比-0.1pct、-0.6pct、-0.6pct；由

33、于疫情管控原因，居民出行减少，导致车险出险下降，中国人保、中国太保财险整体赔付率分别同比-1.8pct、-1.1pct，但在经济下行压力下，部分小微企业经营困难，带来保证险赔付增加，中国平安财险整体赔付率同比+2.9pct，拉高COR。1.4财险经营业绩盘点图表：2022年人保、太保财险COR下降图表：2022年上市险企财险费用率及赔付率普遍改善数据来源：wind，方正证券研究所959697989900212022单位：%中国人保中国平安中国太保020406080100120中国人保中国平安中国太保单位：%赔付率费用率-0.1pct-1.8pct+2

34、.9pct-0.6pct-0.6pct-1.1pct 险企车险“量质齐升”，新能源车险高速发展。2022年，3家上市险企车险保费收入增速回升明显，同时，由于疫情下车险出险减少，中国人保、中国平安、中国太保车险COR分别同比-1.7pct、-3.1pct、-1.8pct，实现量质齐升。近年，新能源车高速发展，但由于发展时间较短，对于保险行业来说可得数据较少，新能源车险普遍面临亏损，中国人保大力发展新能源车险，创新产品，预计随着业务数据积累，行业龙头有望率先完善新能源车险产品定价及运营。1.4财险经营业绩盘点图表：2022年上市险企车险保费收入同比提升图表：2022年上市险企车险COR均有改善数据

35、来源：wind，公司公告，方正证券研究所-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0500025003000200212022单位：亿元中国人保中国平安中国太保中国人保同比中国平安同比中国太保同比95%96%97%98%99%100%200212022中国人保中国平安中国太保 农业险、意健险拉动非车险业务增长，保证险COR上升。2022年，上市险企非车险保费收入同比增速提升，均实现双位数增长。分险种看，农业险方面，受国家政策支持，农业险保费收入大幅增长，中国人保、中国太保分别同比+22%、+33%，中国人保农业险COR同比下降

36、6.9pct，中国太保同比下降1.9pct；意健险方面，各家公司积极开拓市场，中国人保、中国平安、中国太保分别同比+10%、+5%、+20%，预计随着居民出行恢复，意健险增速将进一步提升；信用保证险方面，由于小微企业经营困难，还款能力下降，保证保险COR提升，中国人保、中国平安、中国太保分别同比+9.7pct、+40.2pct、+0.4pct。1.4财险经营业绩盘点图表：2022年上市险企非车险保费收入同比提升图表：2022年农业险、意健险同比增长明显数据来源：wind，公司公告，方正证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000250020182

37、0022单位：亿元中国人保中国平安中国太保中国人保同比中国平安同比中国太保同比050002500中国人保中国平安中国太保单位：亿元意健险农险责任险信用保证险其他+10%+22%+5%+33%+20%投资收益率显著承压。2022年，受权益市场震荡影响，上市险企资产端表现均承压，中国人寿、中国太保、中国平安、中国人保、新华保险总投资收益率分别同比-1.04pct、-1.50pct、-1.50pct、-1.20pct、-1.60pct，均同比下滑，拖累净利润及内含价值表现；净投资收益主要包含利息收入、投资性房地产净收益等，相对波动较为平缓，中国人寿、中国太

38、保、中国平安、中国人保、新华保险分别同比-0.38pct、-0.20pct、+0.10pct、+0.30pct、+0.30pct。1.5资产端业绩盘点图表：2022年上市险企总投资收益率下滑明显图表：2022年上市险企净投资收益率相对平稳数据来源：wind，方正证券研究所07200212022单位：%中国人寿中国太保中国平安中国人保新华保险34562002020212022单位：%中国人寿中国太保中国平安中国人保新华保险 各险企资产配置策略表现分化。从资产结构来看，2022年，中国人寿、中国太保权益投资资产占比分别同比+3pct

39、、+1pct，预计主要是公司在市场低估值时期增加权益资产配置，公司在2023年投资收益或将有更大弹性空间；中国平安不动产投资规模压降，在总投资资产中占比4.7%，占比同比下降0.8pps，资产质量更加夯实；中国人保、新华保险权益投资资产占比下降，现金及其他资产占比提升。1.5资产端业绩盘点图表：上市险企2022年投资资产配置策略表现分化数据来源：公司公告，方正证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国人寿中国太保中国平安中国人保新华保险固定收益类权益投资类投资性房地产现金及其他+3pct-4pct-2pct+1pct+1pct-2pct-1pct-1pct

40、0pct0pct 债券投资占比提升。2022年，固定收益类资产仍在总投资资产中占比七成左右，其中债券投资占60%左右，且占比普遍同比提升，中国人寿、中国太保、中国平安、中国人保、新华保险债券投资占比分别同比+4pct、+4pct、+3pct、-1pct、+2pct，险企债券投资信用评级基本集中在AA级以上，主要分布在银行、交通运输等多个领域，偿债主体实力普遍较强，信用风险可控，资产质量提升。1.5资产端业绩盘点图表：2022年上市险企固定收益类投资资产中债券投资占比普遍上升数据来源：公司公告，方正证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国人寿中国太保中国平

41、安中国人保新华保险债券投资定期存款其他+4pct+4pct+3pct-1pct+2pct-3pct-3pct-3pct+1pct-7pct-1pct-1pct0pct0pct+5pct1.6关键指标概览图表：上市险企20222年关键指标概览（单位：亿元）数据来源：wind，公司公告，方正证券研究所整体寿险财险营业收入同比归母净利润同比保费收入同比EV同比保费收入同比EV同比NBV同比 NBVM同比保费收入同比COR同比费用率同比赔付率同比中国人寿8261-4%321-37%6152-1%123052%6152-1%123052%360-20%19.5%-6.0pct-中国太保45543%246

42、-8%39889%51964%22536%39826%92-31%11.6%-11.8pct 170412%97.3%-1.7pct 28.8%-0.6pct 68.5%-1.1pct中国平安11106-6%838-18%76911%142382%5430-4%87480%288-24%24.2%-3.7pct298510%100.3%+2.3pct 30.4%-0.6pct 69.9%+2.9pct中国人保62094%24413%61934%-13371%1038-7%27-17%5.7%-0.8pct48548%97.6%-1.9pct 25.8%-0.1pct 71.8%-1.8pct新

43、华保险2143-4%98-34%16310%2556-1%16310%2556-1%24-59%5.6%-7.2pct-目录1.2022年业绩综述2.2023上半年前瞻3.投资建议4.风险提示 23年至今保险板块表现跟随大盘。截至2023年4月18日，沪深300指数较年初上涨7.50%，非银指数上涨9.10%，保险指数上涨6.20%，跑输沪深300指数1.30pct，跑输非银指数2.90ct。经历了2022年末的上涨后，保险板块在2023年至今，走势基本是跟随大盘。在资产端转好、负债端需求超预期下，保险板块有望走出新一轮行情。2.1年内保险板块复盘图表：2023年保险指数跑输沪深300、非银指

44、数数据来源：wind，方正证券研究所-4-2024681012142023/012023/022023/032023/04单位：%沪深300非银金融(申万)保险指数 截至2023年3月，根据上市险企公告，寿险保费收入逐月改善，中国人寿、中国太保、中国平安、中国人保、新华保险累计保费收入同比增速+4%、-3%、+6%、+2%、-0.2%，1月由于春节假期因素保费增速较低，2、3月增速改善明显，其中中国太保保费收入略有下滑，但预计新单保费结构改善，期交占比提升。预计在保费增长、产品优化的带动下，上市险企一季度NBV增速也将扭负为正。财险方面，中国人保、中国平安、中国太保累计保费收入同比增速+10%

45、、+5%、+17%，保持较高增长水平，中国太保增速领先，预计是非车险业务较快增长带动，中国平安预计是因为主动清理亏损的信用保证险业务，导致增速不如其余两家。预计在经济复苏情况下，财险仍有望维持2022年高景气。2.1一季度业绩前瞻图表：2023年上市险企寿险单月保费收入同比转正图表：2023年上市险企财险单月保费增速保持高景气数据来源：公司公告，方正证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1月2月3月中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1月2月3月中国平安中国太保中国人保 2020年12月19日，监管发布企业会计

46、准则第25号保险合同，该准则为“中国版IFRS17”，要求在境内外同时上市的企业以及在境外上市并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制财务报表的企业，自2023年1月1日起执行；其他执行企业会计准则的企业自2026年1月1日起执行。意味着上市险企将在今年一季报首次实施新会计准则。资产端方面，新版会计准则对于权益资产的计量有较大变化，权益资产在初始时期需要选择进入FVOCI或FVPL，并在通常情况下不允许随意更改科目，也就是取消了在旧会计准则下的转回安排，如果选择进入FVOCI，那么权益资产公允价值变动或者变现的损益将进入OCI，不影响当前利润；如果选择进入FVPL，则会影响当期利润。另外，对于

47、债务资产方面，摊余成本法计量要求提高，导致以公允价值计量的资产比例提升，从以上方面分析，险企净利润波动性可能加大。负债端方面，新版会计准则要求保险业务收入需要提出投资成分，投资成分为即使保险事故未发生也要向保单持有人支付的金额，另外将确认原则从收付实现制转向权责发生制，即将确认时间从缴费期间延长至保障期间，计量方法的改变将导致寿险业务收入大幅下降，财险业务由于大部分为1年期且没有投资成分，受影响较小。2.1一季度业绩前瞻数据来源：财政部，方正证券研究所 宏观经济开局良好，市场乐观情绪充足。2023年一季度国内生产总值284997亿元，按不变价格计算，同比增长4.5%，比上年四季度环比增长2.2

48、%，经济运行开局良好，预计在全面复产复工及积极政策的推动下，二季度宏观经济仍将保持明显复苏态势。长端利率、权益市场均回升，险企投资收益有望大幅增长。在经济复苏带动下，长端利率回升，截至2023年4月18日，10年期国债收益率2.84%，较2022年最低点已回升0.23pct，权益市场持续回暖，年内沪深300指数累计上涨7.50%，长端利率的回升及权益市场的回暖均对险企资产端收益形成支撑，考虑2022年同期低基数影响，预计险企2023年二季度及上半年投资收益将有大幅增长。2.2上半年业绩前瞻图表：长端利率回升图表：沪深300指数年内回暖明显数据来源：wind，方正证券研究所2.62.72.82.

49、93.----03单位：%10年期国债收益率023/012023/022023/032023/04单位：%沪深300 供需两端改善，负债端有望现拐点。需求端，宏观经济超预期改善有望带动保险负债端需求超预期改善，储蓄型和保障型产品需求或将同步修复；供给端，一方面险企积极创新产品，中国人寿、中国平安、中国太保二季度预计均将推出多次给付的新版重疾险，同步延续储蓄型产品策略，全面满足居民储蓄及保障需求，另一方面，经过多年转型改革，代理人绩优人力占比、人均产能等核心指标提升明显，银

50、保渠道价值贡献大幅增长，预计增员环境改善将带来人力规模企稳回升，转型效能逐步释放。在供需两端均有明显改善下，预计二季度及上半年险企将逐步走出“磨底”阶段，NBV有望延续正增长趋势，资负两端共同助推净利润提升。2.2上半年业绩前瞻图表：上市险企二季度部分主销产品转为健康险数据来源：中国保险业协会，方正证券研究所产品缴费期保障期保障责任保额首年保费（男，30岁，19/20年交）其他中国人寿尊享福重大疾病保险趸/3年/10年/19年交终身120种重疾，6次赔付+20种中症+40种轻症，6次赔付50万16250老客户可享18年交惠享福重大疾病保险趸/3年/10年/19年交终身120种重疾，6次赔付50

51、万13200中国平安盛世金越（尊享版）终身寿险 趸/3年/5年/10年/15年/20年终身3.5%复利+身故全残保障50万38550-中国太保金生无忧重大疾病保险趸/5年/10年/15年/20年终身120种重疾，6次赔付+20种特定疾病50万15250轻症拆为可选责任，18-60岁重疾保额+50%新华保险鑫荣耀终身寿险趸/3年/5年/10年/15年/20年终身3.5%复利+身故全残保障+公共交通意外保障50万37986-评估利率下调，长期利好头部险企。银保监会组织中国保险行业协会以及23家人身险公司于2023年3月23日召开座谈会，此次会议主要围绕人身险公司负债成本展开，重点摸排普通险预定利率

52、分布、分红险预定利率和分红水平等公司负债成本情况，警惕险企注意利差损风险，提醒其适应市场利率情况变化以防范利率风险的扩大，引导人身保险业降低负债成本，加强行业负债质量管理。后续监管可能通过下调险企评估利率来引导产品定价利率下调，预计主要是增额终身寿等定价利率较高的产品受到影响，目前增额终身寿评估利率为3.5%，近期将会下调至3%左右，若产品定价利率下调，短期内可能引发“炒停售”热潮，之后险企或将重推分红险、万能险，以浮动收益率产品替代固定收益率产品，实现客户与保险公司风险共担；长期来看，险企利差损风险降低，产品盈利能力上升。另外，中小险企产品定价利率相较于头部险企更加激进，头部险企在资负匹配和

53、防范利差损上的风险管理也优于中小公司，因此低利率环境及评估利率下调的情况下，头部险企受到影响更小，长期利好头部险企。2.2上半年业绩前瞻图表：2022年上市险企对增额终身寿产品依赖程度表现分化数据来源：公司公告，方正证券研究所0%18%38%15%0%10%20%30%40%50%中国人寿中国平安中国太保新华保险前5产品中增额终身寿保费收入占比目录1.2022年业绩综述2.2023上半年前瞻3.投资建议4.风险提示 上市险企2022年年报全部披露完毕，业绩表现基本符合预期，投资收益下滑拖累净利润表现，NBV及NBVM均下滑，代理人人均产能普遍提升。2023年，宏观经济复苏超预期，信贷投放实现开

54、门红，长端利率及权益市场均回升明显，对险企资产端形成有利支撑，叠加去年同期低基数效应，23年一季度及上半年投资收益均有望实现大幅增长。另一方面，宏观经济回暖带来保险负债端需求回升，储蓄型和保障型产品需求或将同步修复，各大险企3月累计保费同比增速基本回正，二季度多数上市险企倡导价值回归，将重新推出重疾险，同时延续增额终身寿、年金等储蓄型产品销售，预计在供需两端共同改善下，险企一季度及上半年NBV同比增速均将明显正增长。目前保险板块略有回升，但估值仍处于低位，截至4月18日，PEV为0.410.73倍，预计在资负共振的推动下，保险板块估值有望持续修复，建议重点关注拐点明显、下半年切换“长航行动2.

55、0”的中国太保，业绩稳健、增速领先的中国人寿，资产质量改善、医养生态布局领先的中国平安。3.投资建议数据来源：wind，方正证券研究所图表：上市险企PEV处于低位图表：上市险企PB处于低位0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.---01中国平安中国人寿中国太保新华保险012---072023-01中国人寿中国平安中国太保中国人保新华保险目录1.2022年业绩综述2.2023上半年前瞻3.投资建议4.风险提示 风险提示：宏观

56、经济复苏不及预期；行业政策出现重大转向；代理人转型进程不及预期；长端利率大幅下行，权益市场波动。关联关系披露：2022年12月21日，方正证券发布关于获准变更主要股东及实际控制人的公告，根据上述公告，中国平安成为方正证券的实际控制人。根据上海证券交易所上市规则上海证券交易所上市公司关联交易实施指引规定，中国平安是方正证券的关联方。4.风险提示分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人

57、的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人

58、因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。