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1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 07 月月 04 日日 公司公司研究研究 评级：买入评级：买入(首次覆盖首次覆盖) 研究所 证券分析师： 盛昌盛 S0350521080005 联系人 ： 景丹阳 S0350121090066 稳步前行的全球建材巨头稳步前行的全球建材巨头 中国建材（中国建材（03323）公司深度研究）公司深度研究-港股港股 最近一年走势 相对恒生指数表现 2022/06/30 表现 1M 3M 12M 中国建材 -13.8% -13.3% -8.1% 恒生指数 3.5% -1.7% -24.2% 市场数据 2022/06/30 当前价格（港元）

2、8.38 52 周价格区间（港元） 7.32-13.58 总市值（百万港元） 70,683.38 流通市值（百万港元） 38,197.27 总股本（万股） 843,477.07 流通股本（万股） 455,814.65 日均成交额（百万港元） 267.84 近一月换手（%） 0.00 单击或点击此处输入文字。 投资要点：投资要点： 全球综合建材龙头，多项业务世界领先，盈利规模与质量同步提高。全球综合建材龙头，多项业务世界领先，盈利规模与质量同步提高。 “两材合并”奠定公司全球综合建材龙头地位，凭借多年深耕在基础建材、新材料、水泥工程服务三大板块具备综合竞争力，是全球最大的水泥生产商、商混生产商、

3、石膏板生产商、风电叶片生产商、玻纤生产商、轻钢龙骨生产商、水泥工程系统集成服务商。近年来持续推动水泥、工程等板块重组整合，解决同业竞争问题，发挥协同效应。 “两材合并”后公司营收、归母净利润连续 4 年保持增长，2021 年实现营业收入 2736.83 亿元，同比增长 7.39%，归母净利润162.18 亿元，同比增长 29.20%； 2021 年 ROE 为 14.34%，同比增加 1.24pct，连续四年实现增长。 基础建材基础建材为公司核心业务为公司核心业务，供需改善下龙头地位巩固，供需改善下龙头地位巩固，重组发挥协，重组发挥协同效应，有望维持稳健增长。同效应，有望维持稳健增长。截至 2

4、021 年 12 月，公司水泥熟料产能 3.71 亿吨，水泥产能 5.18 亿吨、商混产能 4.75 亿吨，均位居世界第一，骨料产能 1.9 亿吨，为全国第一，2021 年基础建材板块收入及营业利润占比均超过三分之二。近年来全国水泥需求稳定在23-24 亿吨之间， 产能在供给侧改革下增长放缓并开始收缩，供需格局持续改善，行业集中度进一步提升、龙头话语权增强，公司近年来水泥销量占比稳定在 14%左右，龙头地位巩固。2021 年 9 月，公司水泥板块重组完成，天山股份重组合并中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥四大企业，成为水泥业务核心平台，并继续推动其他三个水泥业务主体的整合，未来有望充分发挥

5、协同效应、大幅提升企业效益。 新材料近年高速增长，将持续打开成新材料近年高速增长，将持续打开成长空间。长空间。公司石膏板业务市占率超三分之二，品牌效益显著，海内外布局扩大产能，下游新需求空间持续打开。锂电池隔膜是公司重点培育和发展的业务方向，目前拥有产能 12 亿平米及多个在建项目，全部投产后产能可达 30 亿平米，公司通过设立自有设备平台及与国外供应商合作来保障核心设备工艺的供应，有望在行业集体扩产周期中顺利放量、获得相对优势。风电叶片在“抢装”潮后的需求及价格低谷或近尾声，目前原材料价格大幅回落，风电新增装机量长期看好，叶片价格有望逐渐回暖。玻纤板块在汽车、电子、风电及出口等市场轮番拉动下

6、持续高景气， 2021 年以来量价齐升， 公司两大业务主体均为行业龙头， -0.3457-0.1877-0.02980.12810.28600.443921/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6中国建材恒生指数证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 看好持续受益。 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级：基础建材贡献三分之二以上营收，为公司核心业务板块。新材料板块近年来增长较快，玻纤、石膏板保持高景气，隔膜已迎来盈利拐点有望快速增长，风电叶片价格有望逐步回升，或为公司打开更大盈利空间。水泥及工程业务板块重组持续

7、推进，管理运营质量提高，协同效应显现，有望进一步降本增效。我们认为市场对于公司基础建材板块重组的协同效益以及新材料板块的成长性均认识不足，存在低估。基于审慎性原则，在重组尚未完成时，不考虑其对公司业绩的增厚效应，我们预计 2022-2024 年公司可实现归母净利润分别为 170 亿、184.7 亿、204.3 亿元，其中2022 年公司在基础建材、新材料、工程三大板块以其所占权益比例可实现的净利润分别约为 105 亿元、55 亿元、10 亿元。根据以上三大板块各自所处行业可比公司平均估值，同时出于审慎性考虑向下调整， 2022 年分别给予公司基础建材、 新材料、 工程三大板块 5 倍、13 倍

8、、9 倍市盈率，将 H 股及作为投资平台折价按照 0.65 倍计算，公司 2022 年预期市值 863.78 亿元，当前价值被低估，首次覆盖给予“买入”评级，给予目标价 12 港元。 风险提风险提示示：水泥价格大幅下跌；水泥需求持续下降；煤炭价格持续上涨；骨料、隔膜等业务扩产进度不及预期；水泥等业务板块整合重组进度不及预期；疫情反复影响宏观经济。 预测指标预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 274735 279871 296433 311032 增长率(%) 7 2 6 5 归母净利润（百万元） 16218 17003 18471 20426 增长率(

9、%) 29 5 9 11 摊薄每股收益（元） 1.92 2.02 2.19 2.42 ROE(%) 16 15 14 14 P/E 4.97 4.16 3.83 3.46 P/B 0.45 0.35 0.31 0.28 P/S 0.29 0.25 0.24 0.23 EV/EBITDA 4.62 3.33 2.68 2.02 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 （注：如无特殊说明，本文中货币单位“元”均指人民币元） rUaXpZcVnXmWlYpZeXpOaQaO9PpNrRsQmOkPoOpQlOqQnQ6MmNnNNZsQsMMYnRoO证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3

10、 内容目录内容目录 1、 全球综合建材龙头跨越发展 . 6 1.1、 两材合并成就行业巨擘，业务板块持续整合 . 6 1.2、 综合建材龙头，多项业务领先全球 . 7 1.3、 业绩稳步增长，盈利能力持续提升 . 9 2、 兼具价值与成长：基础建材持续稳健，新材料增长空间较大 . 11 2.1、 基础建材为核心业务，供需改善下龙头地位巩固 . 11 2.1.1、 水泥板块重组落地，协同效应有望降本增效 . 11 2.1.2、 行业供需持续改善，公司龙头地位巩固 . 12 2.2、 新材料板块高速增长，将持续打开成长空间 . 14 2.2.1、 石膏板：海内外布局巩固龙头优势，下游新需求空间持续

11、打开 . 14 2.2.2、 锂电池隔膜：高速扩张的重点培育业务 . 17 2.2.3、 风电叶片：风电装机长期看好，价格或迎底部反弹 . 20 2.2.4、 玻纤及其制品：行业持续高景气，量价齐升 . 22 2.3、 工程服务板块稳健增长可期 . 23 3、 加速整合协同，负债商誉降低资产质量持续优化. 24 3.1、 持续推进水泥板块整合，协同效应将逐步凸显 . 24 3.2、 负债率、商誉降低，公司资产状况持续优化 . 24 3.2.1、连续数年充分计提，资产减值持续减少 . 24 3.2.2、负债水平降低，保持低融资成本下合理杠杆水平 . 26 4、 盈利预测与评级 . 28 5、 风

12、险提示 . 29 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：2021 年底公司水泥熟料产能分布（万吨） . 8 图 2：公司基础建材板块各业务近 2 年销量变化 . 8 图 3：公司新材料板块各业务近两年销量变化 . 9 图 4：公司新材料板块各业务近两年销量变化 . 9 图 5：公司股权穿透图（截至 2021 年 12 月 31 日） . 9 图 6：公司 2018-2021 营收变化 . 10 图 7：公司 2018-2021 归母净利润变化 . 10 图 8：公司 2018-2021 年毛利率变化（%） . 10 图 9：公司 2018-2021 年 RO

13、E 变化（%）. 10 图 10：近 5 年商混销量及收入变化 . 12 图 11：近 5 年骨料销量及收入变化. 12 图 12：2000 年至今水泥熟料产能变动情况 . 13 图 13：近 5 年全国水泥产量及中国建材占比 . 14 图 14：2010 年以来 CR5 及 CR10 变动情况 . 14 图 15：北新建材石膏板业务产销量变化 . 15 图 16：北新建材石膏板收入变化 . 15 图 17：北新建材石膏板业务市占率行业第一，优势明显 . 15 图 18：我国石膏板消费领域对比 . 16 图 19：我国石膏板最终用途对比 . 16 图 20：锂膜业务产销量变化（万平米） . 1

14、7 图 21：锂膜业务营收变化 . 17 图 22：主要锂膜公司市场份额情况 . 18 图 23：中材科技与星源材质近年产量对比（万平米） . 18 图 24：新能源汽车销量变化 . 19 图 25：中国动力电池及锂电隔膜出货量 . 19 图 26：中材科技风电叶片产量变化（兆瓦） . 20 图 27：中材科技风电叶片营收及毛利率变化 . 20 图 28：中材科技风电叶片生产基地产能（套） . 21 图 29：中国复材近三年叶片产销量变化 . 21 图 30：华东市场环氧树脂(E-51) 价格变化（元/吨） . 21 图 31：中国风电新增装机量变化 . 21 图 32：公司玻纤板块收入变化（

15、中国巨石+中材科技） . 22 图 33：公司玻纤板块预计新增产能（万吨） . 22 图 34：中材国际营收变化 . 23 图 35：中材国际归母净利润变化 . 23 图 36：公司近年商誉总额及商誉总额占净资产的比例变化 . 25 图 37：公司近年各类减值占减值总额的比例变化 . 25 图 38：公司近年各类减值额变化情况（亿元） . 26 图 39：公司近年资产负债率持续下降（%） . 26 图 40：公司近年净负债率变化（%） . 26 图 41：公司近年财务费用及财务费用占营收比例 . 27 图 42：公司近年债务融资分项变化（十亿元） . 27 图 43：公司上市以来现金分红数额以

16、及现金分红比例 . 27 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 表 1：两材合并交易概况 . 6 表 2：天山股份重组交易概况 . 7 表 3：中材国际重组交易概况 . 7 表 4：公司新材料板块主要业务情况 . 8 表 5：天山股份并购重组重大事件时间表 . 11 表 6：公司主要熟料产能分布情况 . 12 表 7：北新建材筹备及在建产能 . 16 表 8：北新建材石膏板海外布局 . 16 表 9：锂膜在产、在建及规划产能情况 . 18 表 10：部分隔膜企业新增扩产计划 . 19 表 11：公司玻纤板块在建产能情况 . 22 表 12：各版块归母净利润估算及估值（百万元） . 2

17、8 表 13：基础建材板块可比公司 . 28 表 14：新材料板块可比公司 . 29 表 15：工程板块可比公司 . 29 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 全球全球综合综合建材龙头建材龙头跨越发展跨越发展 1.1、 两材合并成就行业巨擘，业务板块持续整合两材合并成就行业巨擘，业务板块持续整合 2005年3月， 原中国建材股份在京成立， 次年于香港联合交易所上市。 2007 年，原中国中材股份并购重组泰山玻璃纤维，并于同年 12 月于香港联合交易所挂牌上市。2017 年 9 月，原中国建材股份控股股东中国建筑材料集团与原中国中材股份控股股东中国中材集团联合发布合并公告， 经

18、国资委批准实施合并重组， 建材行业两大龙头强强联合，打造综合建材新巨头。2018 年 5 月 3 日，合并后的新中国建材于 H 股正式上市交易。 “两材合并” 由中国建材股份以吸收及换股方式与中材股份实施合并。 中建材股份向持有中材股份 H 股与非上市股的中材股份换股股东分别发行中建材股份 H股与中建材股份非上市股，每 1 股中材股份 H 股及非上市外资股分别对价发行0.85 股中建材 H 股级非上市外资股。 换股后， 中材股份全部资产、 负债、 业务、人员、合同、资产及其他一切权利和义务由中建材股份承接与承继。中材股份从联交所退市及注销登记。 表表 1：两材合并交易概况两材合并交易概况 项目

19、项目 内容内容 交易性质 由中建材股份以吸收及换股方式与中材股份实施合并 实行方式 中建材股份向持有中材股份 H 股与非上市股的中材股份换股股东分别发行中建材股份 H 股与中建材股份非上市股。换股后，中材股份全部资产、负债、业务、人员、合同、资产及其他一切权利和义务由中建材股份承接与承继。中材股份从联交所退市及注销登记 对价 发行0.85股中建材股份内资股换取1.00股中材股份内资股；发行 0.85 股中建材股份非上市外资股以换取1.00 股中材股份非上市外资股 中建材股份拟发行 H股与非上市股地位 概无附带任何留置权、质押权、押记或其他权利限制，且将附带各种相关权利， 并将与现有中建材的股份

20、享有同等权利。 生效条件 中建材股份与中材股份股东大会三分之二及以上投票通过；国资委、中国证监会、商务部境内反垄断申报、香港联交所批准 资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 两材合并后， 公司承诺将在 3 年内运用多种方式， 推进相关业务整合以解决同业竞争问题。经公司努力，水泥业务同业竞争问题最先得到解决。2021 年 8 月，公司水泥业务板块重组公告正式发布。公司以其所持中联水泥 100%股权、南方水泥 85.1013%股权、西南水泥 79.9285%股权及中材水泥 100%股权认购天山股份向其非公开发行的股份。收购完成后，公司所持天山股份比例从收购前的45.87%提升至 87.70

21、%， 天山股份持有中联水泥 100%股权、 南方水泥 99.9274%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 股权、西南水泥 95.7166%股权及中材水泥 100%股权，2021 年 9 月 28 日，公司完成四个标的公司相关股权资产过户与工商变更登记手续。 此外， 天山股份对北方水泥进行托管， 并推进另外两家水泥上市公司的重组事项， 天山股份成为中国建材水泥业务平台公司。 表表 2：天山股份重组交易概况：天山股份重组交易概况 项目项目 内容内容 收购方 天山股份 交易对方 中国建材等 26 名交易对象 标的资产 中联水泥 100%股权、中材水泥 100%股权、南方水泥 99.927

22、4%股权、西南水泥 95.7166%股权 对价支付 发行股份及支付现金 资料来源：Wind，国海证券研究所 工程服务板块，中材国际于 2021 年完成对北京凯盛 100%股权、南京凯盛 98%股权、 中材矿山 100%股权的收购， 进一步解决工程服务板块同业竞争问题。 2021年 9 月，中材国际发布公告，本次重组交易获证监会核准，相关标的资产已完成过户。 表表 3：中材国际重组交易概况：中材国际重组交易概况 项目项目 内容内容 收购方 中材国际 交易对方 建材国际工程、建材研究总院、冯建华等 49 名自然人 标的资产 北京凯盛 100%股权、南京凯盛 98%股权、中材矿山100%股权 交易方

23、案及对价支付 向建材国际工程、建材研究总院发行股份，向建材国际工程、冯建华等 49 名自然人支付现金 资料来源：Wind，国海证券研究所 1.2、 综合建材龙头，多项业务领先全球综合建材龙头，多项业务领先全球 经过多年深耕经营，公司已成为全球综合建材龙头，在基础建材、新材料、水泥工程服务三大板块具备综合竞争力， 多项业务处于全球领先地位， 是全球最大的水泥生产商、商混生产商、石膏板生产商、风电叶片生产商、玻纤生产商、轻钢龙骨生产商、水泥工程系统集成服务商。 基础建材板块，公司 2021 年底拥有水泥熟料产能 3.71 亿吨、水泥产能 5.18 亿吨、商混产能 4.75 亿吨。其中，天山股份 2

24、021 年重组后作为公司基础建材核心业务公司，已成为全国最大跨区域、综合性水泥上市公司，水泥产能提升至约4 亿吨以上，水泥熟料产能提升至约 3 亿吨以上，商混产能提升至近 4 亿立方米左右，砂石骨料产能提升至 1.9 亿吨。北方水泥、祁连山、宁夏建材熟料产能分别为 2247.5 万吨、2139 万吨、1581 万吨。 销量方面，公司 2021 年水泥销量 3.32 亿吨，同比下降 2.96%，商混销量 1.12亿方，同比小幅增长 0.27%，骨料销量 1.04 亿吨，同比大幅增长 31.57%，为证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 基础建材板块扩张速度最快的业务。 图图 1：202

25、1 年底年底公司水泥熟料产能分布（万吨）公司水泥熟料产能分布（万吨） 图图 2：公司基础建材板块各业务近公司基础建材板块各业务近 2 年销量变化年销量变化 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 新材料板块，公司石膏板、轻钢龙骨业务稳健发展，巩固全球龙头地位，2021年末产能分别为 33.58 亿平米、48.8 万吨，玻纤业务两大主体中国巨石 2020 年产能约 200 万吨， 中材科技 2021 年产能 120 万吨， 玻纤 2021 年销量稳健增长。风电叶片业务两大主体合计产能超 15GW，2020 年风电抢装潮导致 2021 年风电叶片需求不振、价格走低，

26、公司销量及收入有所下滑。公司锂电池隔膜业务发展较快，2021 年底产能超 10 亿平米，全年销量 6.85 亿平，同比增长 76.2%。 表表 4：公司新材料板块主要业务情况公司新材料板块主要业务情况 业务业务 公司公司 产能产能 石膏板 北新建材 33.58 亿平米 轻钢龙骨 北新建材 48.8 万吨 玻纤 中国巨石 200 万吨（2020 年） 中材科技 120 万吨 风电叶片 中材科技 超 10GW 中国复材 5.18GW（2020 年） 锂电池隔膜 中材科技 超 10 亿平米 资料来源：Wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图图 3：公司新材料板块各

27、业务近两年销量变化公司新材料板块各业务近两年销量变化 图图 4：公司新材料板块各业务近两年销量变化公司新材料板块各业务近两年销量变化 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 1.3、 业绩稳步增长，盈利能力持续提升业绩稳步增长，盈利能力持续提升 截至 2021 年底，公司控股股东为中国建材集团，直接或间接持股超过 40%，公司实际控制人为国务院国资委。 近年来通过资本运作与重组调整， 公司进一步理顺业务板块、整合资源优势、发挥协同效应，旗下不同板块及成员企业间协同合作，优势互补，规模效应优势明显，有望进一步降本增效。 图图 5：公司股权穿透图（截至公司股权穿透图

28、（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日） 资料来源：Wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 2021 年， 公司实现营业收入 2736.83 亿元， 同比增长 7.39%， 归母净利润 162.18亿元，同比增长 29.20%。分业务板块来看，基础建材业务收入同比增加 77.28亿元，工程技术业务收入同比增加 69.91 亿元，新材料业务收入同比增加 38.94亿元。 图图 6：公司公司 2018-2021 营营收变化收变化 图图 7：公司公司 2018-2021 归母归母净利润变化净利润变化 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 资料来源：W

29、ind 资讯，国海证券研究所 从盈利能力和质量来看，公司 2021 年毛利率 23.88%，同比下滑 2.35pct，主因2021 年煤价大幅上涨拉高生产成本、骨料平均售价有所下滑，营收占比较多的基础建材分部毛利率同比减少 3.2pct。公司盈利能力持续增强，2021 年 ROE为 14.34%，同比增加 1.24pct，连续四年实现增长。 图图 8：公司公司 2018-2021 年毛利率变化（年毛利率变化（%） 图图 9：公司公司 2018-2021 年年 ROE 变化（变化（%） 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 分板块来看， 2021 年

30、基础建材板块营收1876.03 亿元， 占总营业收入的 68.55%，营业利润 260.43 亿元，占比为 78.97%，为公司当前核心业务板块。新材料板块近年来增长较快，2021 年营业收入与营业利润增速均高于公司整体增速，毛利率实现逆势增长，营业收入占公司总营收比例为 16.66%，盈利利润占比则超过 25%，未来新材料板块有望带来更大利润贡献。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 2、 兼具价值与成长：基础建材持续稳健，新材料增兼具价值与成长：基础建材持续稳健，新材料增长空间较大长空间较大 2.1、 基础建材基础建材为核心业务，供需改善下龙头地位巩固为核心业务，供需改善下龙

31、头地位巩固 2.1.1、 水泥板块重组落地，协同效应有望降本增效水泥板块重组落地，协同效应有望降本增效 公司水泥业务板块重组开始于 2020 年 7月天山股份停牌， 历经 15个月， 于 2021年 9 月完成所有交易标的资产过户， 并于 9 月 30 正式并表。 2021 年 11 月 2 日，本次重组增发的 73 亿新股在深交所上市，天山股份成为跨区域经营的中国水泥行业水泥、商混、骨料产能最大的水泥上市公司，总股份由 10.49 亿股增长到83.49 亿股，发行当日市值约 1200 亿元。 表表 5：天山股份并购重组重大事件时间表：天山股份并购重组重大事件时间表 时间时间 事项事项 202

32、0.7.27 公司停牌，重组正式启动 2020.8 公司公告交易方案，开始标的资产的尽调、审计等工作 2021.4 重组获国资委正式批复，交易申请获证监会受理 2021.8 收到证监会审核交易申请的通知，公司停牌 2021.8.26 交易获证监会并购重组委审核通过 2021.9.9 交易获证监会核准批复 2021.9.24 本次交易标的资产完成过户，9 月 30 日正式并表 资料来源：Wind，公司官网，国海证券研究所 本次重组后，公司基础建材板块业务整合程度大幅提高，协同效应有望发挥。截至 2021 年 12 月，公司水泥熟料产能达到 37138 万吨，水泥产能 5.18 亿吨、商混产能 4

33、.75 亿吨， 均位居世界第一， 骨料产能 1.9 亿吨， 主要集中在天山股份。 公司熟料产能分布覆盖华东、中南、华北、西南、西北及东北六大地区的 20 余省（自治区、直辖市） ，在多个地区为行业龙头。华东产能最为集中，约 12170万吨，主要来自南方水泥与中联水泥，重组后均属天山股份，山东、浙江为产能大省；西南地区产能约 8730 万吨，主要来自西南水泥，重组后属天山股份，四川产能规模最大；中南地区产能约 6780 万吨，主要来自南方水泥与中材水泥，目前均属天山股份；西北地区产能约 5190 万吨，主要主体为天山股份、祁连山及宁夏建材；东北地区产能约 2170 万吨，业务主体北方水泥目前由天

34、山股份托管；华北产能约 1760 万吨，主体为天山股份及宁夏建材。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 表表 6：公司主要熟料产能分布情况公司主要熟料产能分布情况 区域区域 公司公司 产能产能（万吨）（万吨） 区域区域 公司公司 产能产能（万吨）（万吨） 华东华东 天山股份 约 12170 东北东北 北方水泥 约 2170 中南中南 天山股份 约 6780 西南西南 天山股份 祁连山 约 8730 华北华北 天山股份 宁夏建材 约 1760 西北西北 天山股份 祁连山 宁夏建材 约 5190 资料来源：中国水泥网，国海证券研究所 商混板块，重组后天山股份商混年产能达 4.2 亿立

35、方米，位居全国第一。近五年来， 公司商混业务经历从高速增长到稳定发展的阶段， 2021 年实现商混销量1.12亿立方米，收入 508.16 亿元，预计未来能够公司带来较为稳定的收入。 骨料业务是公司近年来重点发力的方向之一，销量及收入保持高速增长。公司2021年实现骨料销量10381.8万吨， 同比增长31.57%， 实现骨料销售收入48.69亿元，同比增长 23.41%。重组后天山股份骨料产能达到 1.9 亿吨，是国内最大的骨料公司。近年来，多家龙头企业大力发展骨料业务，在水泥主业外寻求新的发展赛道，公司骨料业务将成为未来驱动公司增长的一大动力。 图图 10：近近 5 年商混销量及收入变化年

36、商混销量及收入变化 图图 11：近近 5 年骨料销量及收入变化年骨料销量及收入变化 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 2.1.2、 行业供需持续改善，公司龙头地位巩固行业供需持续改善，公司龙头地位巩固 供给方面，2000 年以来我国水泥熟料产能增长较快，连续多年保持 20%以上增长率，进入 2013 年后增长放缓，2015 年首次超过 18 亿吨，2019 年达到历史峰值 18.8 亿吨，此后稳定在 18-19 亿吨之间，2021 年产能为 18.43 亿吨，已经连续两年下降。在行业需求稳定、双碳及去产能政策大背景下，全国多地错峰生产常态化、产能置换政策严

37、格执行，水泥新增产能得到有效遏制，中小落后产能不断出清，有效供给将减少，熟料产能预计短期内将维持在 18 亿吨左右，供给过剩状况将持续改善。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图图 12：2000 年至今年至今水泥熟料产能变动情况水泥熟料产能变动情况 资料来源：中国水泥网，数字水泥网，国家统计局，国海证券研究所 需求方面， 除 2018 年外， 全国水泥产量自近 5 年来稳定在 23-24 亿吨之间的 “平台”阶段，基本平稳。长期角度，从我国经济社会发展阶段来判断，随着人均收入与城镇化水平的不断提高， 水泥需求在经历数年平台期后面临缓慢回落。 短期内，基建投资成为疫情期间经济增

38、长的主要拉手，专项债提前下达、重点投向基建领域，重大基建项目集中上马，对水泥需求有较强支撑作用，有望较好抵消地产端需求下滑。 今年一季度，国内水泥市场受疫情复发、雨水天气等因素影响，下游需求表现不佳，全国重点区域平均出货率维持在 6 成水平，低于去年同期约 20 个百分点。价格方面，开始执行错峰生产的区域，企业为传导成本上升压力，水泥价格同步调涨；而受疫情影响显著的区域，市场供大于求，价格小幅回落。上半年整体需求受疫情等因素拖累，同比表现不佳，随着防控工作取得成效，南方雨水高温天气结束后， 下半年全国各地或将迎来赶工潮， 各类项目在稳增长发力下助推水泥需求回暖。 从行业格局来看， 市场集中度持

39、续提升， 龙头公司优势逐步扩大。 2010 年至 2021年， 水泥熟料产能 CR5、 CR10 分别从 25.25%、 38.58%提升至 44.7%、 57.52%，龙头公司的话语权逐渐增强。其中，公司作为全国水泥龙头，自 2017 年“两材合并”将天山股份、祁连山、宁夏建材三大水泥运营主体纳入水泥板块后，水泥销量占全国水泥产量比例稳定在 14%上下，龙头地位稳固。在行业供需基本稳定、格局不断优化背景下，公司规模优势有望持续发挥。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图图 13：近近 5 年全国水泥产量及中国建材占比年全国水泥产量及中国建材占比 图图 14：2010 年以来年

40、以来 CR5 及及 CR10 变动情况变动情况 资料来源：Wind，国家统计局，国海证券研究所 资料来源：中国水泥网，数字水泥网，国海证券研究所 除规模效应外， “双碳”背景下的水泥工业绿色化、智能化趋势将进一步拉大企业之间的区分度，扩大龙头相对优势。2021 年 10 月，新版水泥单位产品能源消耗限额发布，规定在 2022 年 11 月前，所有水泥企业单位能耗应满足 3级要求（熟料单位综合能耗117kgce/t） ，新建、改建和扩建的企业单位产品能耗应满足 2 级要求（熟料单位综合能耗107 kgce/t） ，未满足以上标准的产线将面临淘汰。2021 年，公司推进绿色低碳发展，加强绿色低碳关

41、键技术攻关，吨水泥熟料煤耗同比下降 0.6 千克/吨，氮氧化物、二氧化硫排放量分别同比下降 15.49%、16.01%。同时，公司持续推进 CCUS 碳捕捉示范产线建设和水泥窑协同处置技术创新与工程应用。作为龙头央企，公司资金与技术实力雄厚，旗下中材国际为水泥工程服务全球龙头， 在水泥行业高质量转型、 产能约束持续收紧的背景下，将享受行业格局改善带来的红利。 2.2、 新材料板块高速增长，将持续打开成长空间新材料板块高速增长，将持续打开成长空间 2.2.1、 石膏板：海内外布局巩固龙头优势，下游新需求空间持续打开石膏板：海内外布局巩固龙头优势，下游新需求空间持续打开 公司石膏板业务主体为北新建

42、材， 目前为全国最大的绿色建筑新材料集团， 截至2021 年底石膏板业务规模达 38.38 亿平米，其中已投放市场的有效产能科技33.58 亿平米，拥有覆盖全国的 74 个石膏板生产基地，并在海外完成第一阶段亚非欧 5 个石膏板生产基地布局。 近几年来北新建材石膏板业务产销量稳步增长，2021年产量24.23亿平米， 销量23.78亿平米， 同比分别增长19.18%、 18.01%，2016 年至今 CAGR 分别为 6.81%、6.44%。在产销量增长基础上，北新建材石膏板业务收入增速高于产销量增速，2021 年实现收入 137.6 亿元，2016 年至今CAGR 为 11.33%。 证券研

43、究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图图 15：北新建材石膏板业务产销量变化北新建材石膏板业务产销量变化 图图 16：北新建材石膏板收入变化北新建材石膏板收入变化 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 石膏板作为以石膏为主要原料的新型墙体建筑材料，具有质量轻、强度高、保温隔热、防火隔热等优点，是当前我国重点支持发展的新型轻质板材，用途广泛，增长较快。据中国建筑材料联合会统计，截至 2021 年底，中国石膏板产能约 49亿平米，全年石膏板产销量约 35.1 亿平米，北新建材产能与销量占比分别为68.53%、67.75%，稳居行业第一位。公司主要竞争对手可

44、耐福、圣戈班、优时吉博罗三家总产能为 3.44 亿平米，市占率为 8.4%。纵向来看，石膏板产品以技术水平和产品质量科划分为高、中、低三档，北新建材产品主要覆盖第一类和第二类市场，市场份额位居第一。 图图 17：北新建材石膏板业务市占率行业第一，优势明显北新建材石膏板业务市占率行业第一，优势明显 资料来源：Wind，国海证券研究所 北新建材持续推动产能扩张、巩固龙头地位。目前共有 9 条在建或筹备产线，产能合计约 4.15 亿平米，海外布局也稳步推进，未来产能规模及竞争优势有望进一步扩大。2021 年北新建材石膏板有效产能 33.58 亿平米，较 2020 年 28.24平米大幅增长 5.34

45、 平米，同时，通过使用工业副产石膏降低成本、构建从 B 到C 的服务体系及渠道网络，石膏板业务毛利率增长 1.36pct 至 37.26%，产能利证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 用率从 71.99%大幅提高至 77.78%。产销量规模、产能利用率、毛利率同步增长，公司石膏板业务有望持续为新材料板块贡献稳定增长。 表表 7：北新建材筹备及在建产能：北新建材筹备及在建产能 实施公司实施公司 地区地区 产能（万平米）产能（万平米） 项目进度项目进度 北新建材 湖南 3000 前期准备 山西朔州 4000 试生产 海南东方 3000 前期准备 山东滨州 6000 前期准备 广西贺州

46、3000 前期准备 泰山玻纤 湖北宜昌 5000 试生产 内蒙古丰镇 3500 前期准备 山东邹平 10000 前期准备 广西崇左 4000 前期准备 合计（亿平米）合计（亿平米） 4.15 资料来源：Wind，国海证券研究所 表表 8：北新建材石膏板海外布局：北新建材石膏板海外布局 国家国家 产能产能 拟投金额拟投金额 坦桑尼亚坦桑尼亚 投建一条年产 1500 万平米纸面石膏板生产线 1500 万美元 乌兹别克斯坦乌兹别克斯坦 新建年产 4000 万平米纸面石膏板生产线，年产 400 万平米装饰石膏板生产线 3197.5万美元 泰国泰国 投建一条年产 4000 万平米纸面石膏板生产线，一条年

47、产 400 万平米装饰石膏板生产线 2800 万美元 资料来源：Wind，国海证券研究所 需求端， 一方面虽然我国石膏板市场持续增长， 但平均消费水平与美欧等成熟市场仍有差距；另一方面，从需求结构来看，现阶段我国石膏板主要市场为商业和公共建筑，占比约 70%，住宅领域消费仍处于推广发展阶段，且 70%石膏板最终用途为吊顶，而美日等发达国家 80%石膏板使用于墙体建设。我国石膏板需求在住宅装修装饰领域、隔墙装饰领域仍有广阔需求空间。 图图 18：我国石膏板消费领域对比我国石膏板消费领域对比 图图 19：我国石膏板最终用途对比我国石膏板最终用途对比 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：W

48、ind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 此外，新型城镇化建设、装配式建筑渗透率提高、以及双碳背景下的绿色建筑与节能建筑将进一步提振石膏板需求。作为质轻、绿色、耐火性好、安装简便的绿色新型建材， 石膏板是装配式建筑的理想墙材， 中长期来看有望随着装配式建筑渗透率的提高持续实现增长。 2.2.2、 锂电池隔膜锂电池隔膜：高速扩张的重点培育业务：高速扩张的重点培育业务 锂膜业务是公司新材料板块重点培育和发展的业务方向， 运营主体为中材科技下的中材锂膜。2019 年 8 月，中材科技收购湖南中锂 60%股权、当年 9 月开始并表，此后锂膜业务进入快速发展阶段。目前公司

49、共有山东滕州、湖南常德、湖南宁乡、内蒙古呼和浩特四个锂膜生产基地，主要客户有宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、 ATL、 LG 等。 2021 年公司锂膜 A 品销量达到 6.8 亿平米， 同比增长 76%，实现营收 11.7 亿元，净利润 0.88 亿元。 当前公司聚焦三方面来提升盈利能力：第一，先进产能建设。结构上看，新建单线规模不断扩大，滕州三期规划单线产能达到 1.4 亿平米，相较早期产线单线规模提升近一倍。此外，老旧产线的改造和升级也有助于缓解成本端压力。第二，客户结构调整。 目前公司已与国内头部电池企业确定战略合作关系， 对海外韩国两大客户也已实现批量供货，未来海外客户份额将进一步扩大。

50、第三，内部管理水平提升。 并购导致生产基地布局分散化， 对公司跨区域协调管理能力提出更高要求。公司当前按照 1+N 母子公司管控模式，构建统一系统架构，实现总部与四家工厂数据信息互联互通和供应链整合。 图图 20：锂膜业务产销量变化（万平米）：锂膜业务产销量变化（万平米） 图图 21：锂膜业务营收锂膜业务营收变化变化 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 截至 2021 年末，公司共拥有基膜产能约 12 亿平米。滕州二期项目 4.08 亿产能预计于 2022 年上半年建成投产，同时公司拥有南京基地、内蒙二期、三期及滕州三期等在建项目，在建产能合计约 27.76

51、 亿平米，其中内蒙二期 3.2 亿平米项目有望年内建成投产，预计 2022 年底锂膜产能接近 20 亿平米。其他在建产线将在2022-2024年逐步建成投产， 预计2023年公司锂膜产能将超过30亿平米。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 表表 9：锂膜在产、在建及规划产能情况锂膜在产、在建及规划产能情况 项目名称项目名称 基膜产能基膜产能（亿平米）（亿平米） 产线产线 （条）（条） 单线产能单线产能（亿平米）（亿平米） 涂覆产能涂覆产能 预计投产时间预计投产时间 投资金额投资金额（亿元）（亿元） 投资收益投资收益（亿元）（亿元） 滕州三期 5.6 4 1.4 6.57 202

52、4 年 15.7 内蒙三期 7.2 6 1.2 7.48 2023 年 23.02 内蒙二期 3.2 4 0.8 - 2022 年 8.95 南京基地 10.4 12 0.8-1 3 2022 年底开始投产 37.529 19.129 滕州二期 4.08 6 0.68 2 4 条主线建成投产，其余 2 条 主线正在进行安装与调试， 预计 2022 年 6 月竣工投产 15.46 7.4 湖南中锂 2.2 - - 2021Q1（17-20#线产能释放） - - 湖南中锂 2.4 - - 2019（#13-16 线） - - 湖南中锂 4.8 - - 2018 年底（1-12#线已投产） - -

53、滕州一期 2.4 4 0.4-0.6 0.4 已投产 9.95 6.48 南京 0.2 2 0.1 - 已投产 1.07 1.157 资料来源：Wind，国海证券研究所 目前，恩捷股份市场份额位居行业第一，领先优势明显，并在加速扩产当中，短期内龙头地位难以撼动。星源材质与中材科技市场份额分列二、三位，近年来两家公司出货量与行业地位伴随各自收购产能及扩产进度有所波动， 随着公司在建产能陆续投产释放，行业份额或持续增加，综合竞争力进一步提升。 图图 22：主要锂膜公司市场份额情况主要锂膜公司市场份额情况 图图 23：中材科技与星源材质近年产量对比（万平米）中材科技与星源材质近年产量对比（万平米）

54、资料来源：EVTank，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 2021 年以来，主要头部动力电池企业密集启动扩产计划，为了匹配下游电池端需求，隔膜行业开始一轮扩产周期，多家龙头企业集中宣布新增产能计划，隔膜设备为影响隔膜企业扩产进度与后续达产情况的核心因素之一。 一方面， 隔膜制备、萃取等核心设备造价较高，投资规模大；另一方面，隔膜制备核心技术壁垒较高，生产工艺与主要设备由日本制钢所、东芝、德国布鲁克纳、以及法国伊索证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 普四家企业主导，高度依赖进口。从建设周期来看，从设备供应、建设、调试到产能释放爬坡， 新建产线满足生产条件需要 2

55、年以上。 在国内主要锂膜厂商扩产背景下，上游设备供应偏紧，设备成为部分新增产能顺利落地的掣肘，短期内隔膜供需或出现紧平衡， 提前锁定设备供应、 保障新扩产线投产的头部企业有望在本轮扩产周期中提升市场份额、抢占先机。 据公司公告， 公司目前通过成立自有装备平台、 从国外供应商购买设备两条途径保障设备供应。 其中自有装备平台所生产设备已经配备在滕州及南京基地部分产线， 与国外供应商也洽谈敲定后续所需装备提供节点， 可保证在建项目建设进度及投产需求。此外，通过提高自有技术与相关装备的替代率，公司新建生产线单位成本下降可期，有望在扩大产能规模的同时降本增效。 表表 10：部分隔膜企业新增扩产计划部分隔

56、膜企业新增扩产计划 公司公司 时间时间 扩产计划扩产计划 恩捷股份 2021.2.1 在江西高安市投建 10 亿平米隔膜干法产能，投资额 20 亿元 2021.8.3 与亿纬锂能合作在湖北荆门投建年产能为 16 亿平米的施法锂膜与涂布膜项目，投资额 52 亿元 沧州明珠 2021.10.19 在安徽芜湖投资建设年产 2 亿平米锂电隔膜、38000 吨高阻隔尼龙薄膜项目，总投资 13 亿元 衡川新能源 2022.4.12 在江西宜春开工建设 20 亿平米湿法隔膜项目 惠强新材 2022.4.6 锂电智能隔膜二期扩建项目开工， 年产能 4 亿平米 资料来源：Wind，北极星储能网，国海证券研究所

57、锂电池隔膜作为新能源电池的关键材料，广泛应用于新能源汽车动力电池、3C消费电池、储能电池等领域。据 EVtank 数据显示，2021 年全球新能源汽车销量约 670 万辆，同比增长超过 100%。根据中汽协统计，2021 年中国新能源汽车销量为 354.5 万辆，同比增长 158%，新能源汽车渗透率超过 13%。动力电池作为新能源汽车核心部件之一进入全面爆发期，中国电池产业研究院预计到2025年， 动力电池需求量有望达到1268.4GWh， 当年全球锂膜需求将达到323.2亿平米。 图图 24：新能源汽车销量变化新能源汽车销量变化 图图 25：中国动力电池及锂电隔膜出货量中国动力电池及锂电隔膜

58、出货量 资料来源：中汽协，Wind，国海证券研究所 资料来源：高工锂电网，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 2.2.3、 风电叶片风电叶片：风电装机长期看好，价格或迎底部反弹：风电装机长期看好，价格或迎底部反弹 公司风电叶片业务主要运营主体为中材科技下的中材叶片和中国复材下的中复连众。 中材科技为国内最大的风电叶片供应商，公司目前具备年产 10GW 以上风电叶片生产能力，拥有江苏阜宁、河北邯郸、江西萍乡、甘肃酒泉、吉林白城、内蒙古锡林及兴安盟七大生产基地。先进产能建设方面，2021 年吉林白城完成了 26项模具更新项目，实现产能向 80 米及以上产品迭代升级。2

59、022 年中材科技在榆林、阳江分别新建年产 300 套、200 套风电叶片制造项目，同时推进巴西年产 260 套风电叶片制造项目，迈出全球化产能布局第一步。技术方面，2021 年推出 SI85.8、SI84、SI9X-100 等多款大叶型新品，响应国际客户新品设计需求的同时实现了战略客户主要风机平台叶片需求的全覆盖。 2021 年，中材科技风电叶片业务实现营收 69.76 亿元，同比下降 22%，实现毛利率 15.76%。一方面，在 2020 年“抢装潮”后行业需求整体有所回落，另一方面，行业竞争加剧导致风电整机招标价格呈下滑，叠加大宗价格原料上涨，盈利受价格和成本同时挤压。 图图 26：中材

60、科技风电叶片产量变化（兆瓦）中材科技风电叶片产量变化（兆瓦） 图图 27：中材科技风电叶片营收及毛利率变化中材科技风电叶片营收及毛利率变化 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 中国复材风电叶片产能规模为 5.18GW（2020 年数据） ，拥有连云港、沈阳、酒泉、包头、哈密叶片生产基地和 SINOI 海外研发中心，已成为全国领先的风电叶片生产商。产品开发方面，中国复材实现了从 1MW 到 1.5GW、2MW 以及3.6MW 的系列化推进，目前已经成功开发 6MW 产品。2020 年，中国复材风电叶片产、销量分别为 5528MW、4979MW，较 2019 年

61、均有较大幅度增长。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 图图 28：中材科技风电叶片生产基地产能（套）中材科技风电叶片生产基地产能（套） 图图 29：中国复材近三年叶片产销量变化中国复材近三年叶片产销量变化 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 风电“抢装”潮后，2021 年陆风装机量下滑较为明显，海风依然保持景气。根据国家能源局数据，2021 全国风电新增并网装机 47.57GW，其中陆上风电新增装机 30.67GW， 同比下降 56%， 海上风电新增装机 16.9GW， 同比增长 445%。 受“抢装”潮后的需求下滑影响，风电机组投标价格在

62、2021 年屡创新低，陆风徘徊在 2000 元/千瓦，海风低至 4000 元/千瓦，叶片价格也承受压力，2021 年降幅超过 20%，叠加环氧树脂等基体原材料涨价，叶片价格在今年 3 月份已达到历史低点，随后逐渐趋稳。当前价格下，行业内部分企业已接近盈亏平衡点。 环氧树脂价格自 2021 年下半年后回落较多，目前稳定在 27000 元/吨左右，考虑疫情防控工作成效逐渐显现，经济有望恢复正常运行，在“双碳”方案下，未来数年内风电新增装机量确定性较高， 下游需求较有保证。 目前叶片价格逐渐筑牢底部， 在上游原材料价格回落、 需求逐步复苏趋势下， 叶片价格有望逐渐回暖。公司合计产能居全球首位，将在行

63、业景气下长期受益。 图图 30：华东市场环氧树脂华东市场环氧树脂(E-51) 价格变化（元价格变化（元/吨）吨） 图图 31：中国风电新增装机量中国风电新增装机量变化变化 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：国家能源局，北极星风力发电网，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 2.2.4、 玻纤及其制品：行业持续高景气，量价齐升玻纤及其制品：行业持续高景气，量价齐升 公司玻纤业务集中在中国巨石和中材科技两个平台上， 中材科技玻纤板块业务主要由全资子公司泰山玻纤开展。 在行业高景气度下， 公司玻纤及其制品板块业务实现量价齐升，2021 年实现营业收入 265.

64、96 亿元，同比大幅增长 48.62%。同时，玻纤业务盈利能力大幅提升，中国巨石 2021 毛利率 49.9%，较 2020 年底增长约 14pct，中材科技 2021 年毛利率 42.7%，同比增长 11.4pct。 图图 32： 公司玻纤板块收入变化 （中国巨石公司玻纤板块收入变化 （中国巨石+中材科技）中材科技） 图图 33：公司玻纤板块预计新增产能（万吨）公司玻纤板块预计新增产能（万吨） 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 中国巨石充分发挥资金优势抢占市场份额， 产能扩张速度较快， 随着落后产能出清，头部产能集中度将进一步提升。预计玻纤板块 2022

65、 年新增产能 56 万吨，2023 年新增产能 47 万吨。 表表 11：公司玻纤板块在建产能情况公司玻纤板块在建产能情况 企业名称企业名称 项目名称项目名称 产能产能 （万吨）（万吨） 预计投产时间预计投产时间 投资金额投资金额（亿元）（亿元） 投资收益投资收益（亿元）（亿元） 中 材 科 技 （ 泰 山 玻纤） 无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线冷修改造项目 12 2022 年 9.8 - 高模高强玻璃纤维生产线 9 2022 年 9.64 7.133 无碱玻璃纤维细纱池窑拉丝生产线 6 2022 年 1 月点火 9.99 6.93 中国巨石 年产 20 万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线项目 1 线 2

66、0 2022 年开工，2023年投产 50.75 - 年产 20 万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线项目 2 线 20 2023 年开工，2024年投产 15 万吨玻璃纤维短切原丝生产线建设项目 15 2022 年上半年开工 预计 2023 年投产 17.97 9 10 万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线冷修技改项目 10 2022 3.97 5.5 年产 12 万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线建设项目 12 2021 年 10 月开工，预计 2023 年投产 3.35 亿美元 1.15 亿美元 年产 15 万吨玻璃纤维短切原丝15 2021年上半年开工，17.96 8.7 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部

67、分 23 生产线建设项目 预计 2022 年投产 年产 10 万吨电子纱暨年产 3 亿米电子布生产线建设项目（桐乡基地细纱三期新建 4 万吨） 4 新增产能建设 2021年上半年启动， 预计2022 年投产 36.75 12.54 资料来源：Wind，国海证券研究所 受汽车、电子、风电及出口等市场的轮番持续拉动，玻璃纤维及制品市场自一季度起便保持量价齐涨的高景气发展走势，至 2021 年 10 月中旬已经实现多轮涨价，诸多产品价格创历史新高。截至 2021 年年底，我国大陆地区在产玻璃纤维池窑产能总规模已超过 600 万吨， 但从新增产能来看， 玻璃纤维新增产能有限，行业仍然处于供不应求状态。

68、 玻纤价格方面， 供给端受益于能耗双控政策对产能扩张的有效抑制， 需求端在双碳目标背景下，风电、新能源汽车、建筑节能等细分市场需求快速增长，加上当前海外需求旺盛，玻纤处于供不应求状态，价格有望维持高位，行业高景气或将延续。 2.3、 工程服务板块稳健增长可期工程服务板块稳健增长可期 完成对北京凯盛、南京凯盛、中材矿山三家公司的并购重组后，中材国际进一步巩固工程服务板块核心运营主体的地位。 依托集团公司， 中材国际在国内水泥工程市场的龙头优势无可撼动，同时受益于较早走出去、国际化程度较高，2016-2019 年连续数年实现营收与归母净利润稳定增长。2020 年受疫情影响，中材国际海外业务收入有所

69、下降， 大力开拓国内水泥产线技改市场， 国内收入占比重新超过一半、达到 62.58%。2021 年，随着疫情防控取得成效，公司国内外业务均实现增长， 同时三家同一控制下工程公司的合并重组进一步扩大业务规模、提升盈利水平。目前，中材国际股权激励计划已落地实施，重组后协同效应逐步显现，工程板块业务有望维持稳健增长。 图图 34：中材国际营收变化中材国际营收变化 图图 35：中材国际归母净利润变化中材国际归母净利润变化 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 3、 加速整合协同， 负债商誉降低资产质量持续优化加速整合协

70、同， 负债商誉降低资产质量持续优化 3.1、 持续推进水泥板块整合持续推进水泥板块整合，协同效应，协同效应将将逐步凸显逐步凸显 目前，公司水泥板块已完成中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥四个主体的整合重组，重组后的天山股份总资产达 2590 亿元，净资产和净利润增幅分别达 694.25%、858.41%（2020 年度财务数据基准） ，每股收益从 1.45 元/增长至1.74 元/股，增厚约 20.13%。通过收购，公司旗下水泥板块资源得到进一步整合。资产规模与盈利能力均得到显著提升。此次重组后，公司水泥板块尚未整合入天山股份的业务主体仅剩祁连山、宁夏建材、北方水泥三家公司。 2022 年

71、 4 月 22 日、 5 月 6 日， 宁夏建材与祁连山分别发布重大资产重组的预案公告。根据公告，宁夏建材将向以发行 A 股股票的方式换股吸收合并中国建材同一控制下的新三板公司， 同时向天山股份出售公司所持水泥相关业务子公司控股权等， 并募集配套资金。 祁连山拟将公司全部资产与负债与中国交建所持公规院、一公院、二公院的 100%股权，中国城乡所持西南院、东北院和能源院的100%股权一并进行置换， 不足部分以发行股份方式向中国交建、 中国城乡购买。根据预案公告，祁连山将置出的水泥资产进行委托经营管理，目前，中国交建、中国城乡已经与天山股份签署托管意向协议 ，各方将就水泥资产的托管及后续整合事项进

72、行商谈约定。此外，2022 年 2 月 21 日，新天山水泥深入托管北方水泥会议在沪召开， 会议承诺天山股份切实履行好托管责任， 把北方水泥纳入业务整合的整体范畴。 目前， 宁夏建材及祁连山重组事项正稳步推进中， 天山股份将实现对宁夏建材水泥资产的控股及对祁连山水泥资产的托管，同时，北方水泥经营情况稳步好转，待满足条件后也将整合进入天山股份。 以上重组事项完成后， 天山股份将成为公司旗下水泥业务核心平台公司， 更加精简的管理层级、 统一的管理制度和战略实施将进一步提升公司效益， 充分发挥协同效应， 助推公司基础建材板块稳健发展。 3.2、 负债率、商誉降低，公司负债率、商誉降低，公司资产状况资

73、产状况持续持续优化优化 3.2.1、连续数年连续数年充分计提充分计提，资产减值持续减少，资产减值持续减少 公司历史上数次并购重组形成了部分商誉，存在一定的商誉减值风险。近年来，公司商誉占总净资产的比重持续下降。 截至 2021 年末， 公司商誉总额为 323.23亿元，占净资产比重较上年下降 2 pct 至 18%。商誉减值风险经近年充分计提已逐步释放，公司资产状况得到进一步优化。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 图图 36：公司近年商誉总额及商誉总额占净资产的比例变化公司近年商誉总额及商誉总额占净资产的比例变化 资料来源：Wind，国海证券研究所 除商誉减值外，资产减值和信

74、用减值在公司减值总额的比重较高。2021 年末，公司信用减值、 商誉减值、 固定资产/存货减值分别占 23.93%、 41.60%、 31.83%、2.64%。 图图 37：公司近年各类减值占减值总额的比例变化公司近年各类减值占减值总额的比例变化 资料来源：Wind，国海证券研究所 近年来，公司信用减值和资产减值分别在 2019 年、2020 年达到峰值，随后不断减少，至 2021 年末降幅超过一半。从减值总额看，2019 年大幅减值后，公司减值已经得到充分计提，2020、2021 年减值总额环比分别下降 4%、45%，风险得到充分释放。考虑到 2018 年以来公司已对产线关停和置换计划带来的

75、减值进行了充分计提，我们预计减值未来还将进一步下降。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 图图 38：公司近年各类减值额变化情况（亿元）公司近年各类减值额变化情况（亿元） 资料来源：Wind，国海证券研究所 3.2.2、负债水平降低，保持低融资成本下合理杠杆水平负债水平降低，保持低融资成本下合理杠杆水平 公司资产负债率长期高于行业平均水平， 但近年已逐渐改善。 2018 年-2021 年，公司资产负债率由 68.76%降低至 61.38%，下降 7.38 pcts，资产负债表结构进一步优化。 净负债率由2018年的139.28%降低至2021年的78.14%， 下降61.14 p

76、cts。 图图 39：公司近年资产负债率持续下降（公司近年资产负债率持续下降（%） 图图 40：公司近年净负债率变化（公司近年净负债率变化（%） 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 另一方面，2017-2021 年，公司财务费用总额呈逐年波动下降态势，财务费用占营业收入比重稳定下降。 债务融资构成中的银行贷款数额逐年稳中有降， 债券数额稳定下降。公司在优化资本结构的同时，兼顾资金运营的需要，实现了“降费用”与“稳发展”的平衡。 鉴于国资委对央企负债率考核趋严， 我们认为公司资本结构将得到进一步优化。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 27 图图 4

77、1：公司近年财务费用及财务费用占营收比例公司近年财务费用及财务费用占营收比例 图图 42：公司近年债务融资分项变化公司近年债务融资分项变化（十亿元）（十亿元） 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 自 2005 年上市以来，公司累计实现净利润 871.86 亿元，累计分红金额 208.67亿元，分红率为 23.93%，多年来均维持在 30%上下，相对稳定。 图图 43：公司上市以来现金分红数额以及现金分红比例公司上市以来现金分红数额以及现金分红比例 资料来源：Wind，国海证券研究所 国企改革方面，国企改革三年行动实施至今，公司治理机制不断完善，董事会建设进一

78、步推进，市场化经管机制改革卓有成效，并形成改革长效机制，持续激发活力、释放动力。2021 年，公司实施限制性股票激励计划，赛马物联实施创新业务项目跟投激励机制，中材国际、北玻院实施股权激励机制，中国巨石、天山股份新疆区企业实施超额利润分享计划，北新建材引进非公股东参与公司治理。2022 年是国企改革行动的收官之年，我们预计公司将进一步完善治理机制和提高市场化程度，利好公司长期发展。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 28 4、 盈利预测与评级盈利预测与评级 基础建材贡献三分之二以上营收，为公司核心业务板块，2022 年上半年，地产行业波动及部分地区疫情拖累水泥需求， 公司基础建材板块

79、营收或承压。 新材料板块近年来增长较快，玻纤、石膏板保持高景气，隔膜已迎来盈利拐点有望快速增长，风电叶片价格有望逐步回升，或为公司打开更大盈利空间，同时，新材料作为公司成长性板块，毛利率较高，对公司利润贡献大于收入贡献，我们认为当前时点下存在低估。水泥及工程业务板块重组持续推进，管理运营质量提高，协同效应显现，有望进一步降本增效，提高公司盈利能力。 综合以上判断， 我们认为市场对于公司基础建材板块重组的协同效益以及新材料板块的成长性均认识不足，存在低估。基于审慎性原则，在重组尚未完成时，不考虑其对公司业绩的增厚效应，我们预计 2022-2024 年公司可实现归母净利润分别为 170 亿、 18

80、4.7 亿、 204.3 亿元， 其中 2022 年公司在基础建材、 新材料、工程三大板块以其所占权益比例可实现的净利润分别约为 105 亿元、55 亿元、10 亿元。根据以上三大板块各自所处行业可比公司平均估值，同时出于审慎性考虑向下调整，2022 年分别给予公司基础建材、新材料、工程三大板块 5 倍、13 倍、9 倍市盈率，将 H 股及作为投资平台折价按照 0.65 倍计算，公司 2022年预期市值 863.78 亿元，当前价值被低估，首次覆盖给予“买入”评级，给予目标价 12 港元。 表表 12：各版块归母净利润估算及估值（百万元）各版块归母净利润估算及估值（百万元） 板块板块 净利润净

81、利润 2022E 净利润净利润 2023E 净利润净利润 2024E PE(倍倍) 2022 估值估值 2023 估值估值 2024 估值估值 基础建材 10491.17 11095.91 11997.17 5 52455.83 55479.56 59985.86 新材料 5457.06 6153.93 7003.08 13 70941.74 80001.12 91040.00 工程 1054.62 1220.81 1426.17 9 9491.61 10987.31 12835.50 总计 17,002.85 18,470.66 20,426.42 - 132889.18 146467.99

82、 163861.35 总计（折价） 0.65 86377.97 95204.20 106509.88 资料来源：Wind，国海证券研究所 表表 13：基础建材板块可比公司基础建材板块可比公司 股票代码股票代码 证券简称证券简称 总市值总市值 EPS PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 000877.SZ 天山股份 1,088.0 1.5 1.5 1.7 10.0 4.9 5.0 600720.SH 祁连山 96.0 1.2 1.5 1.6 8.5 8.3 7.6 600449.SH 宁夏建材 59.0 1.7 2.1 2.2 7.2 5.9 5.6 可

83、比公司 600585.SH 海螺水泥 1,884.0 6.3 6.3 6.6 6.4 5.7 5.4 600801.SH 华新水泥 408.0 2.6 2.9 3.4 7.5 6.3 5.4 000672.SZ 上峰水泥 153.0 2.7 2.5 2.8 7.5 6.3 5.6 平均值 815.0 - - - 7.2 6.1 5.5 资料来源：Wind，国海证券研究所（对应股价为 2022 年 6 月 30 日股价） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 29 表表 14：新材料板块可比公司新材料板块可比公司 股票代码股票代码 证券简称证券简称 总市值总市值 EPS PE 2021A

84、2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 000786.SZ 北新建材 585.0 2.1 2.4 2.8 17.3 14.4 12.2 002080.SZ 中材科技 455.0 2.0 2.3 2.5 16.9 12.0 10.7 可比公司 002043.SZ 兔宝宝 90.0 1.0 1.0 1.3 12.6 11.3 9.2 002398.SZ 垒知集团 46.0 0.4 0.5 0.6 19.3 12.5 10.1 600176.SH 中国巨石 697.0 1.5 1.6 1.8 12.1 10.9 9.9 603601.SH 再升科技 64.0 0.3 0.3 0.

85、4 36.1 20.6 16.2 平均值 224.3 - - - 20.0 13.8 11.4 资料来源：Wind，国海证券研究所（对应股价为 2022 年 6 月 30 日股价） 表表 15：工程板块可比公司工程板块可比公司 股票代码股票代码 证券简称证券简称 总市值总市值 EPS PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600970.SH 中材国际 217.0 0.8 1.0 1.1 14.0 10.0 8.7 可比公司 000928.SZ 中钢国际 81.0 0.5 0.6 0.7 18.4 10.2 8.9 000065.SZ 北方国际 86.0

86、0.8 0.9 1.1 10.7 9.2 8.1 平均值 83.5 - - - 14.5 9.7 8.5 资料来源：Wind，国海证券研究所（对应股价为 2022 年 6 月 30 日股价） 5、 风险提示风险提示 水泥价格大幅下跌；水泥需求持续下降；煤炭价格持续上涨；骨料、隔膜等业务扩产进度不及预期； 水泥等业务板块整合重组进度不及预期； 疫情反复影响宏观经济。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 30 附表：中国建材盈利预测表（暂不考虑本次发行股份摊薄因素及收购影响） 证券代码：证券代码： 03323 股价：股价： 8.38 (港元港元) 投资评级：投资评级： 买入买入 日期：日期

87、： 2022/06/30 财务指标财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标与估值每股指标与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 16% 15% 14% 14% EPS 1.92 2.02 2.19 2.42 毛利率 24% 26% 25% 25% BVPS 21.18 23.96 26.99 30.34 期间费率 12% 14% 13% 13% 估值估值 销售净利率 9% 10% 10% 11% P/E 4.97 4.16 3.83 3.46 成长能力成长能力 P/B 0.45 0.35 0.31 0.28

88、收入增长率 7% 2% 6% 5% P/S 0.29 0.25 0.24 0.23 利润增长率 29% 5% 9% 11% 营运能力营运能力 利润表（百万元）利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产周转率 0.59 0.57 0.56 0.55 营业收入营业收入 274735 279871 296433 311032 应收账款周转率 3.94 3.76 3.79 3.81 营业成本 208315 206329 221152 232631 存货周转率 9.83 9.47 9.56 9.57 营业税金及附加 偿债能力偿债能力 销售费用 4836 6645 6198

89、6628 资产负债率 61% 59% 57% 55% 管理费用 28606 31906 33071 34577 流动比 0.82 1.04 1.25 1.45 财务费用 7236 3468 2572 1282 速动比 0.66 0.86 1.07 1.27 其他费用/（-收入） 营业利润营业利润 32978 34991 36011 37196 资产负债表 （百万元）资产负债表 （百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业外净收支 3827 2965 2762 3185 现金及现金等价物 27260 58915 98120 136926 利润总额利润总额 33588 3926

90、8 41581 45080 应收款项 69523 74090 77860 81416 所得税费用 7969 11063 11065 11797 存货净额 21199 21780 23142 24299 净利润净利润 25619 28205 30516 33283 其他流动资产 7431 11139 10540 11502 少数股东损益 9401 11202 12046 12856 流动资产合计流动资产合计 149718 191952 239539 287394 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 16218 17003 18471 20426 固定资产 181241 165967 15174

91、5 138946 在建工程 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 无形资产及其他 66596 63999 61295 58645 经营活动现金流经营活动现金流 50089 38011 45506 44437 长期股权投资 27002 30577 34512 38619 净利润 16218 17003 18471 20426 资产总计资产总计 462542 490788 525705 562539 少数股东权益 9401 11202 12046 12856 短期借款 74296 74296 74296 74296 折旧摊销 14814 1959

92、3 17987 16511 应付款项 59818 61169 64862 68473 公允价值变动 8505 -3800 -4122 -5070 预收帐款 营运资金变动 1151 -5987 1124 -287 其他流动负债 44778 45128 48107 50419 投资活动现金流投资活动现金流 -35611 -176 196 1005 流动负债合计流动负债合计 182876 185153 192031 198124 资本支出 -36933 -1722 -1061 -1061 长期借款及应付债券 93093 95593 98093 100593 长期投资 -3483 -6198 -688

93、4 -7098 其他长期负债 7949 7949 7949 7949 其他 4805 7744 8142 9165 长期负债合计长期负债合计 101042 103542 106042 108542 筹资活动现金流筹资活动现金流 -16721 -6181 -6497 -6636 负债合计负债合计 283918 288695 298073 306665 债务融资 -10042 2500 2500 2500 股本 8435 8435 8435 8435 权益融资 41 0 0 0 股东权益 178624 202093 227632 255873 其它 -6720 -8681 -8997 -9136

94、负债和股东权益总计负债和股东权益总计 462542 490788 525705 562539 现金净增加额现金净增加额 -2564 31654 39205 38806 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【建材【建材小组介绍】小组介绍】 盛昌盛，北京大学硕士，建材建筑首席分析师。2019 年新财富第五名。6 年证券研究经验，6 年建材行业工作经历。2021 年加入国海证券。 孙伯文，清华大学经济学学士、 管理硕士， 6 年买方、证券从业经验， 研究覆盖过大周期行业和 TMT 行业。2021年加入国海证券。 彭棋，上海财经

95、大学金融硕士，北京交通大学经济学学士，2021 年加入国海证券。 景丹阳，北京大学硕士，中国人民大学学士，2 年实业从业经验。2021 年加入国海证券。 【分析师承诺】【分析师承诺】 盛昌盛, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师， 以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数； 中性：行业基本面稳

96、定，行业指数跟随沪深 300 指数； 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】【免责声明】 本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司” ）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户” ）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、 电话推荐等只是研究观点的简要沟通，

97、 需以本公司的完整报告为准， 本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本

98、报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。 投资者务必注意， 其

99、据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构” ）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。