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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 新澳股份新澳股份(603889) 全球毛纺隐形冠军，羊毛羊绒双轮驱动全球毛纺隐形冠军，羊毛羊绒双轮驱动 新澳股份首次覆盖报告新澳股份首次覆盖报告 张爱宁张爱宁(分析师分析师) 楼珈利楼珈利(研究助理研究助理) 证书编号 S0880520120003 S0880121030054 本报告导读：本报告导读： 公司是全球毛纺行业龙头， 羊毛业务量价齐升， 羊绒业务快速放量公司是全球毛纺行业龙头， 羊毛业务量价齐升， 羊绒业务快速放量。 在宽带战略在宽带战略指引指引下，下， 公司凭借公

2、司凭借一体化产业链， 优秀的研发设计一体化产业链， 优秀的研发设计及营销网络， 有望及营销网络， 有望推动营收持续增长推动营收持续增长。 投资要点：投资要点： 投资建议投资建议： 目标价目标价 9.50 元， 首次覆盖给予 “增持” 评级元， 首次覆盖给予 “增持” 评级。 公司为全球毛精纺纱龙头，2022-2024 年 EPS 预测为 0.77/1.05/1.21 元，综合PE 与 PB估值，目标价 9.50 元，首次覆盖给予“增持”评级。 全球毛精纺纱龙头供应商全球毛精纺纱龙头供应商， 份额有望持续提升， 份额有望持续提升。 需求端， 随着人们消费习惯向绿色、 自然的生态回归和升级， 羊毛

3、羊绒产品备受消费者青睐。供给端，澳毛价格下行、 新冠疫情等因素导致近年来毛纺行业盈利下滑，中小产能加速出清，毛纺行业集中度持续提升。 新澳股份作为全球毛精纺纱龙头企业， 拥有一体化产业链， 可严格把控产品交期、品质与成本， 同时搭建全球营销网络， 不断研发新品类开拓高景气下游市场，持续提升市场份额。 羊毛业务羊毛业务： 价量齐升，价量齐升， 助推公司稳健发展助推公司稳健发展。 价格方面， 羊毛价格自2020年 Q3 开始触底反弹， 我们认为中长期来看有望持续抬升； 产能方面，公司以产促销效果显著， 同时公司近年来逆周期扩产， 预计未来两年内新增产能将陆续释放，届时将成为全球最大规模。 羊绒业务

4、羊绒业务： 快速放量， 打造新成长曲线快速放量， 打造新成长曲线。 公司 2019 年新设宁夏新澳羊绒，2020 年收购英国邓肯 100%股权，持续加深羊绒业务布局。公司凭借自身优秀的管理能力， 将收购的羊绒资产扭亏为盈， 未来随着产能释放， 客户及订单结构的持续优化， 羊绒业务有望成为公司的第二增长曲线。 风险提示风险提示： 疫情、 原材料价格波动、 扩产不及预期及汇率波动风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2,273 3,445 4,265 5,056 5,747 (+/-)% -16% 52% 24%

5、 19% 14% 经营利润（经营利润（EBIT） 142 373 435 572 698 (+/-)% -7% 164% 16% 32% 22% 净利润（归母）净利润（归母） 151 298 396 539 617 (+/-)% 6% 97% 33% 36% 14% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.30 0.58 0.77 1.05 1.21 每股股利（元）每股股利（元） 0.20 0.30 0.45 0.64 0.76 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 6.2% 10.8% 10.2% 11.3%

6、12.1% 净资产收益率净资产收益率(%) 6.0% 11.0% 13.4% 16.4% 17.0% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 4.5% 9.8% 10.5% 12.4% 13.5% EV/EBITDA 7.62 6.14 4.25 4.63 1.94 市盈率市盈率 21.56 10.95 8.25 6.05 5.29 股息率股息率 (%) 3.1% 4.7% 7.1% 10.1% 11.9% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 9.50 当前价格： 6.38 2022.07.04 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 5.26-8.27

7、总市值（百万元）总市值（百万元） 3,265 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 512/512 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 5.43 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 33.06 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 2,789 每股净资产每股净资产 5.45 市净率市净率 1.2 净负债率净负债率 2.50% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.10 0.13 Q2 0.24 0.31 Q3 0.16 0.22 Q4 0.08 0.11

8、全年全年 0.58 0.77 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 6% 11% 22% 相对指数 -1% 7% 28% 相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -20%-5%9%23%37%51%--0752周内股价走势图周内股价走势图新澳股份上证指数纺织服装业纺织服装业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 Table_Page 新澳股份新澳股份(603889)(603889) 模型更新时间： 2022.07.03 股票研究股票研究

9、可选消费品 纺织服装业 新澳股份(603889) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 9.50 当前价格： 6.38 2022.07.04 公司网址 公司简介 公司立足于毛纺行业，主营业务为毛精纺纱线的研发、 生产和销售， 主要产品为毛精纺纱线以及中间产品羊毛毛条，主要应用于下游纺织服装领域。凭借在毛纺纺纱领域的专业化、 精细化、 集约化经营，公司集制条、改性处理、精纺、染整于一体， 形成了完整的纺纱产业链， 拥有独特的竞争优势，多年进入毛纺行业竞争力十强。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 5.26-8.27 市值（百万元） 3,265 财务预测 （单位：

10、百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 2,273 3,445 4,265 5,056 5,747 营业成本 1,930 2,789 3,509 4,113 4,641 税金及附加 13 14 19 24 25 销售费用 36 64 73 81 86 管理费用 85 103 119 137 149 EBIT 142 373 435 572 698 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 1 5 2 4 财务费用 15 22 16 6 21 营业利润营业利润 189 353 463 631

11、722 所得税 20 42 46 63 72 少数股东损益 10 15 21 28 32 净利润净利润 151 298 396 539 617 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 763 743 1,707 970 2,665 其他流动资产 11 44 44 44 44 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 1,135 1,048 1,072 989 884 无形及其他资产 107 104 104 104 104 资产合计资产合计 3,270 3,973 4,370 5,110 5,496 流动负债 684 1,170 1,304 1,696 1,693 非流动负债 10

12、26 26 26 26 股东权益 2,576 2,777 3,040 3,388 3,777 投入资本投入资本(IC) 2,826 3,347 3,710 4,158 4,647 现金流量表现金流量表 NOPLAT 126 329 391 515 628 折旧与摊销 114 131 114 111 110 流动资金增量 29 -621 487 -1,295 1,095 资本支出 -48 -71 39 62 41 自由现金流自由现金流 222 -232 1,031 -607 1,874 经营现金流 301 -121 999 -651 1,844 投资现金流 19 -27 44 64 45 融资现

13、金流 -123 180 -79 -150 -194 现金流净增加额现金流净增加额 197 33 964 -737 1,694 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -16.1% 51.6% 23.8% 18.5% 13.7% EBIT 增长率 -7.2% 163.5% 16.5% 31.7% 21.9% 净利润增长率 5.8% 96.9% 32.7% 36.2% 14.4% 利润率 毛利率 15.1% 19.1% 17.7% 18.7% 19.2% EBIT 率 6.2% 10.8% 10.2% 11.3% 12.1% 净利润率 6.7% 8.7% 9.3% 10.7% 10.7% 收益

14、率收益率 净资产收益率(ROE) 6.0% 11.0% 13.4% 16.4% 17.0% 总资产收益率(ROA) 4.6% 7.5% 9.1% 10.6% 11.2% 投入资本回报率(ROIC) 4.5% 9.8% 10.5% 12.4% 13.5% 运营能力运营能力 存货周转天数 157.0 151.7 124.4 144.3 140.1 应收账款周转天数 36.5 27.4 25.8 29.9 27.7 总资产周转周转天数 503.0 378.4 352.1 337.5 332.2 净利润现金含量 2.0 -0.4 2.5 -1.2 3.0 资本支出/收入 2.1% 2.1% -0.9%

15、 -1.2% -0.7% 偿债能力偿债能力 资产负债率 21.2% 30.1% 30.4% 33.7% 31.3% 净负债率 26.9% 43.1% 43.7% 50.8% 45.5% 估值比率估值比率 PE 21.56 10.95 8.25 6.05 5.29 PB 0.97 1.17 1.10 1.00 0.90 EV/EBITDA 7.62 6.14 4.25 4.63 1.94 P/S 1.44 0.95 0.77 0.65 0.57 股息率 3.1% 4.7% 7.1% 10.1% 11.9% 2%6%9%12%16%19%22%25%1m3m12m-10%3%17%30%44%57

16、%-4%7%18%29%40%51%-122022-05股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅新澳股份价格涨幅新澳股份相对指数涨幅-16%-3%11%25%38%52%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)5%7%10%12%15%17%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)27%32%36%41%46%51%6938995172120A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(

17、%) lZgVrU9X8ZdYuZpZuZbR8Q7NpNoOoMsQfQnNrOlOqQrM7NnMnNxNoOtPuOrMrN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 Table_Page 新澳股份新澳股份(603889)(603889) 目录目录 1. 砥砺三十年，成就全球毛纺龙头企业 . 4 1.1. 深耕毛精纺纱业务，羊毛羊绒双轮驱动 . 4 1.2. 公司长期经营稳健，羊绒业务快速放量 . 5 1.3. 实控人股权集中，绩效考核激发经营活力 . 6 2. 澳毛价格进入上行周期，行业龙头有望受益 . 7 2.1. 需求端：户外兴起+消费升级，

18、羊毛羊绒需求旺盛 . 7 2.2. 供给端：行业龙头地位稳固，中小产能加速出清 . 8 2.3. 澳毛价格触底回升，有望持续带动价增 . 10 3. 宽带战略打开市场空间，产能扩张保障公司发展 .11 3.1. 坚持扁平化宽带发展，构建多层次品牌体系 .11 3.2. 产业链一体化优势显著，研发创新开拓新下游 . 13 3.3. 营销网络覆盖全球，产能建设持续推进 . 14 4. 盈利预测及估值 . 16 4.1. 盈利预测 . 17 4.2. 估值 . 18 5. 风险提示 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 Table_Page 新澳

19、股份新澳股份(603889)(603889) 1. 砥砺三十年，成就全球毛纺龙头砥砺三十年，成就全球毛纺龙头企业企业 1.1. 深耕深耕毛精纺纱业务，毛精纺纱业务，羊毛羊绒双轮驱动羊毛羊绒双轮驱动 全球全球羊毛纺纱领军企业， 拓展羊绒业务羊毛纺纱领军企业， 拓展羊绒业务注入公司发展新注入公司发展新活活力力。 公司始建于 1991 年，主营业务为毛精纺纱线的研发、 生产和销售， 主要产品为羊毛纱线、 羊绒纱线及中间产品羊毛毛条， 主要应用于下游纺织服装领域，历经三十年发展，成为全球毛精纺细分行业龙头。纵向维度，公司不断向上下游进行资源整合，实现了集毛条制条、改性处理、纺纱、染整于一体化的纺纱产业

20、链。横向维度，公司坚持扁平化宽带发展，2019 年设立新澳羊绒，2020 年收购英国邓肯，横向开辟羊绒纺纱新业务，增强公司市场竞争力。 图图 1 公司专注于毛纺行业，公司专注于毛纺行业，2019 年开辟羊绒新业务年开辟羊绒新业务 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 坚持以新澳股份为主体， 各子公司专业化分工生产、 独立销售的市场坚持以新澳股份为主体， 各子公司专业化分工生产、 独立销售的市场化经营模式化经营模式。 公司主要包括五大业务主体： 1） 新澳股份新澳股份： 采购毛条生产纱线并对外销售；2） 新中和新中和：采购澳大利亚、 新西兰等地的优质羊毛，生产毛条，一部分供应给新澳股份，其余对外

21、销售，同时为新澳股份提供毛条改性处理加工服务； 3） 厚源纺织厚源纺织： 提供染整加工服务；4） 新澳羊绒新澳羊绒： 生产销售羊绒纱线并提供羊绒加工服务； 5） 英国邓肯英国邓肯：位于苏格兰的世界知名羊绒纱线生产商。 图图 2 公司五大业务主体公司五大业务主体分工明确分工明确 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 Table_Page 新澳股份新澳股份(603889)(603889) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.2. 公司公司长期经营稳健，长期经营稳健，羊绒业务快速放量羊绒业务快速放量 公司营收公司营收及净利及净利规模规模平稳平稳增长增

22、长。 2016-2021 年公司收入稳健增长， CAGR约为13.43%。 2021年公司营收为34.45亿元， 较2020年同比增长51.57%，较历史最高值增长 27.14%；扣非归母净利润为 2.84 亿元，同比增长182.02%，较历史最高值增长 39.32%。主要系国内外纺织服装需求逐步好转， 下游市场需求在 “双循环” 驱动下快速恢复叠加前期去库存调整，客户订单需求旺盛。同时，品牌对供应商的优中选优倾向使得市场份额逐步向头部企业集中，行业龙头的优势越来越明显，公司整体经营环境较去年同期有所改善，订单数量趋于饱和。扣非归母净利润增速显著主要系公司强化激励考核机制，优化产销策略降低生产

23、成本以及原材料价格低位修复带动公司产品售价提升。 图图 3 公司营收稳健增长，公司营收稳健增长，2021 年同比年同比增长增长 51.57% 图图 4 公司公司 2021 年扣年扣非非归母净利润归母净利润大幅增长大幅增长 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 自自 2 2019019 年以来， 公司毛利率与净利率逐年提升。年以来， 公司毛利率与净利率逐年提升。 2021年公司毛利率19.06%，较 2020 年增加 3.95pct，主要系公司自 2021 年起优化产销策略，由“以销定产、促产”模式转变为“以产促销”模式，通过量产降低单位制造成本。 同时，

24、羊毛价格于 2020 年 9 月触底反弹， 2021年经历低位修复上涨后转入平稳波动，伴随着羊毛价格回暖，公司毛利率有望创新高。 公司注重降本增效， 期间费用率持续优化。公司注重降本增效， 期间费用率持续优化。 2021 年管理费用率由 3.75%减至 2.99%，研发费用率由 3.17%减至 2.78%，财务费用率由 0.64%减至 0.63%。 2021 年销售费用率增加至 1.85%， 主要系羊绒板块逐渐步入正轨，销售额的增加使得销售费用同比例增加。除销售费用率外，其余费用率在报告期内均有所下降，综合费用率从2020 年的 9.69%下降至 2021 年的 8.66%， 公司综合成本最优

25、化理念成果显著。 公司毛利率改善叠加期间费用率持续优化， 带动净利率提升。公司毛利率改善叠加期间费用率持续优化， 带动净利率提升。2021 年公司净利率 9.09%，较 2020 年增加 2.01pct，超过 2017 年净利水平创历史新高。 图图 5 公司盈利公司盈利水平自水平自 2019 年年逐步逐步提升提升 图图 6 公司期间费用率逐步下行公司期间费用率逐步下行 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 Table_Page 新澳股份新澳股份(603889)(603889) 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究

26、 分产品看， 毛精纺纱业务营收贡献突出， 羊绒业务发展迅速。分产品看， 毛精纺纱业务营收贡献突出， 羊绒业务发展迅速。 2021毛精纺纱产销量突破瓶颈，产量为 1.40 万吨，销量为 1.34 万吨，分别超出历史最高产销量约 0.3 万吨。羊绒纱线业务逐渐步入正轨，2021年羊绒纱线产量同比增长 311.64%， 销量同比增长 368.27%。 因公司侧重羊绒纱线业务的拓展， 毛精纺纱业务营收占比较上年同期略有减少，但仍居于高位， 2021 年毛精纺纱业务营收为 20.60 亿元， 占比 59.78%。羊绒纱线业务营收增长较快，2021 年营收为 8.30 亿元，同比增长324.60%，营收占

27、比由 8.60%增至 24.10%。 分地区看，分地区看， 公司公司内外内外销售销售并重，并重， 收入收入结构稳定。结构稳定。 公司营销渠道覆盖国内大多省份和境外二十多个国家和地区， 采取 “以国内大循环为主体、国内国际双循环互相促进” 的发展策略， 公司内销业务占比不断增加。近年来，国内消费市场对行业复苏的贡献度有超过国际市场的趋势。2021 年公司境内营业收入为 24.10 亿元，同比增长 59.16%，占比70.30%。 2021 公司年境外营业收入为 10.18 亿元， 同比增长 37.35%，占比 29.70%，但考虑到部分境内业务涉及间接出口，预计真实出口业务占比在 50%左右。

28、图图 7 公司公司 2021 年羊绒业务增长较快年羊绒业务增长较快 图图 8 公司内外销售并重，收入结构稳定公司内外销售并重，收入结构稳定 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 1.3. 实控人股权集中，绩效考核激发经营活力实控人股权集中，绩效考核激发经营活力 实际控制人持股稳定， 从无减持， 看好企业发展前景。实际控制人持股稳定， 从无减持， 看好企业发展前景。 董事长沈建华深耕毛纺行业多年，截至 2022Q1， 直接持有公司股份 14.50%， 通过浙江新澳实业有限公司持股 31.09%， 合计持股 31.17%， 是公司的实际控 请务必阅读正文之后的

29、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 Table_Page 新澳股份新澳股份(603889)(603889) 制人，自公司上市以来从无减持，看好公司的未来发展。 管理层接棒履新， 绩效考核注入经营活力管理层接棒履新， 绩效考核注入经营活力。 2021年原总经理退休离任，新任总经理顺利交接，当前管理层为 70 后、80 后，趋于年轻化。同时 2021 年进一步完善薪酬管理体系，管理层绩效考核以 ROE 目标为导向，实行超额利润分成，充分激发员工工作积极性。 图图 9 公司股权分布较为集中公司股权分布较为集中（截至（截至 2022Q1） 数据来源：wind，国泰君安证券研究

30、 2. 澳毛价格进入上行周期，行业龙头有望受益澳毛价格进入上行周期，行业龙头有望受益 2.1. 需求端：需求端：户外兴起户外兴起+ +消费升级消费升级，羊毛羊绒，羊毛羊绒需求旺盛需求旺盛 国内国内毛纺织行业市场整体稳健增长。毛纺织行业市场整体稳健增长。 2015-2019年国内毛纺织行业市场规模由 48.6 亿元增长至 71.8 亿元，CAGR 为 10.25%。2021 年毛纺行业历经上半年市场需求的强势反弹，中期受到新冠疫情的影响，原材料价格的波动以及后期部分地区的限电、国际贸易货运不畅、国际局势不明朗等多方因素的影响，行业整体从强势反弹趋于平稳，总体而言行业复苏态势并未改变。 图图 20

31、 毛纺织行业市场整体稳健增长毛纺织行业市场整体稳健增长 数据来源：中国产业研究院，国泰君安证券研究 消费升级趋势下羊毛羊绒产品市场空间广阔。消费升级趋势下羊毛羊绒产品市场空间广阔。 羊毛作为天然纤维凭借其良好的舒适性、吸收性、可降解性、抑菌除异味等特点受到国内外高端客户的青睐。 随着人们消费习惯向绿色、 自然的生态回归和升级，羊毛羊绒产品焕发出新的生命力，逐步向中高端市场发展，市场空间有望进一步打开。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 Table_Page 新澳股份新澳股份(603889)(603889) 表表 1:羊毛产品特点顺应消费升级趋势羊

32、毛产品特点顺应消费升级趋势 优点优点 描述描述 天然环保天然环保 在土壤等温暖潮湿条件下，羊毛经真菌和细菌作用后会迅速降解，将营养成分（例如：氮、硫）释放出来，进入大自然的碳和养分循环，为有机物生长提供能量。羊毛可回收制成新的纺织服装、耐用型室内装饰品或高燃点天然防火产品，使用寿命长，这也使得羊毛纤维的环保特性愈加出众。 柔软且富有弹性柔软且富有弹性 羊毛纤维细密柔软，垂感好，光泽度强，不易褶皱。羊毛纤维具有特殊的毛鳞结构以及极好的弯曲性，是天然纤维中弹性恢复性最好的纤维，不易变形。在标准条件下，羊毛纤维能延伸 20%至 40%之间，潮湿环境下可以延伸到 70%以上。 吸湿性强吸湿性强 羊毛的

33、公定回潮率为 15%至 17%，极限吸湿率可达 40%，无论在何种温湿度条件下，其吸湿性均优于常规的合成纤维和棉、蚕丝等天然纤维。羊毛织物在运动场景中吸汗能力强，当人体出汗时，羊毛纤维可将人体表面湿度维持在一个较低范围内，在夏季穿着羊毛织物也舒适干爽。 保暖卫生保暖卫生 羊毛面料具备较为显著的保暖性能，因其天然卷曲，可以形成许多不流动的空气区间作为屏障，保暖御寒。此外，羊毛纤维的化学结构决定其能够吸收纤维中的异味，具备抗异味性；并具有天然的抗菌抑螨性，能够抑制细菌滋生。 数据来源：百度百科，国泰君安证券研究 户外运动领域需求旺盛， 毛纺织品更多应用于运动鞋服领域。户外运动领域需求旺盛， 毛纺织

34、品更多应用于运动鞋服领域。 羊毛羊绒产品可应用于瑜伽、滑雪、骑行、徒步等多种户外运动领域，应用场景丰富，许多品牌也开始推出羊毛羊绒类运动产品，未来市场空间广阔。2014-2019 年，中国滑雪人数从 1030 万人次提升至 2090 万人次，滑雪场数量也近翻倍增长。2022 年北京冬奥会的举办，大大促进了国内冰雪运动市场的快速发展，据2020 中国滑雪产业白皮书 ，中国滑雪爱好者的数量及人均滑雪次数明显增加， 2020 年滑雪者在国内滑雪场的人均滑雪次数由 2019 年的 1.60 次上升为 1.91 次，按近五年滑雪人次平均数，中国以 1704 万次排在全球第 8 位。根据Statista，

35、未来五年中国冬季运动装备市场收入规模不断提升，2026年有望达 835 亿元，市场空间广阔。 图图 11 滑雪滑雪人次于人次于 2014-2020 年年大幅增加大幅增加 图图 12 预计预计 2026 年年中国冬季运动装备收入中国冬季运动装备收入为为 835 亿元亿元 数据来源： 2020 中国滑雪产业白皮书 ，国泰君安证券研究 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 2.2. 供给端：行业供给端：行业龙头地位稳固龙头地位稳固，中小产能加速出清，中小产能加速出清 羊毛供给相对稳定， 产量难以大幅增长。羊毛供给相对稳定， 产量难以大幅增长。 澳大利亚的羊毛生产基地全球最优，澳毛杂质少、 白

36、度高， 羊毛产量占比超 20%， 位列全球第一。但近年来澳洲绵羊存栏量持续减少，羊毛产量也同步下降。2020 年，澳大利亚绵羊存栏数同比减少 7.72%，2019 年澳大利亚含油羊毛产量同比减少 14.85%，下降幅度较大。随着 2020 年 9 月澳毛价格的触底 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 Table_Page 新澳股份新澳股份(603889)(603889) 回升，预计澳毛供给会有所增长，但难以刺激牧民大幅增加绵羊存栏量。而且从绵羊养殖到羊毛生产还需要一定的周期，在此期间澳毛的供给并不会大幅增长。 图图 13 澳大利亚澳大利亚绵羊存栏数

37、绵羊存栏数近年下滑近年下滑 图图 14 澳大利亚澳大利亚羊毛产量近年下降羊毛产量近年下降 数据来源：AWI 澳大利亚羊毛发展公司，国泰君安证券研究 数据来源：联合国粮农组织，国泰君安证券研究 表表 2:澳大利亚羊毛产量澳大利亚羊毛产量并不会大幅增长并不会大幅增长 2019/2020 2020/2021 2021/2022 实际值实际值 预测预测值值 预计同比增速预计同比增速 预测预测值值 预计同比增速预计同比增速 绵阳存栏数（百万头）绵阳存栏数（百万头） 68.6 66.8 -2.6% 69 +3.3% 每头平均剪毛量每头平均剪毛量 4.13 4.41 +6.8% 4.49 +1.8% 羊毛产

38、量（万吨羊毛产量（万吨/含脂毛）含脂毛） 28.4 29.4 +3.7% 31 +5.2% 数据来源：澳大利亚羊毛产量预测委员会（AWPFC） ，国泰君安证券研究 毛纺织行业重新洗牌， 加速中小产能出清。毛纺织行业重新洗牌， 加速中小产能出清。 毛纺织行业作为传统制造业，呈现大型制造商较少，中小型制造商居多的竞争格局，近几年受到澳毛价格下行、中美贸易战以及突发的新冠疫情等因素综合影响，整体毛纺行业低迷，盈利困难，众多小企业难以抵御下行周期，退出毛纺市场，甚至部分大企业也陷入了经营困境。而公司在这一时期逆势扩产，凭借自身优秀的综合竞争力，获得制造业“精梳羊毛纱单项冠军” ，进一步提升市场份额，提

39、高市场影响力。 中高端毛纺行业三足鼎立中高端毛纺行业三足鼎立， 新澳股份， 新澳股份优势突出优势突出。 从全球范围来看， 中国、意大利、德国、美国和日本是毛纺原料的主要进口国，与新澳股份规模相近的头部毛纺企业主要有：1）意大利 Baruffa：拥有 150 年制造历史， 主要产品为精纺纱线， 生产基地遍布欧洲、 亚洲及北美洲，崇尚纱线色彩研究但是近年来效益不佳；2）德国南方毛业：成立于1966 年，在中国建立生产基地张家港扬子纺纱有限公司，针织与梭织纱线产能合计超 2.5 万吨，暂居全球第一；3）江苏鹿港科技：成立于1993 年，主要生产各类精纺纱及半精纺纱； 4） 江苏阳光： 现有精纺纱锭产

40、能约为 12 万锭，略小于新澳股份。 中高端毛纺市场中， 新澳股份与 Baruffa、德国南方毛业形成三足鼎立的格局，三者在中高端毛纺行业的市场份额在 15%-20%，但新澳具有生产成本更低、产业链完整交付速度更快， 服务能力更强等优势， 未来市场份额有望进一步扩大。 表表 3:新澳股份定位中高端，有望进一步提升市场份额新澳股份定位中高端，有望进一步提升市场份额 公司名称公司名称 成立成立时间时间 总部总部 介绍介绍 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 Table_Page 新澳股份新澳股份(603889)(603889) Zegna Baruf

41、fa Lane Borgosesia 1850 意大利Biella 市 旗下拥有 Baruffa、Chiavazza 和 Botto Poala 等品牌，主要生产各类经典精纺纱线，以及为各类其他纱线进行染色。Zegna Baruffa 拥有超过 160 多年的高端纱线和针织品生产经验，研究了大约 3 万种颜色的纱线染色和顶部染色，其中有一些根据客户具体要求进行独家定制。Chiavazza 染色实验室是专门从事用于梳理纱线的绒毛染色的实验室。自成立以来，该公司一直坚持可持续发展战略，坚持 100%纯意大利制造。 德国南方毛业德国南方毛业（Sdwolle） 1966 德国纽伦堡 专业生产精纺坯纱和

42、色纱。产品有 100%纯羊毛的纱线，也有与天然纤维，如马海毛、羊绒、羊驼、真丝、棉或亚麻混纺的纱线，以及与人造纤维，如涤纶、尼龙、粘胶、天丝、腈纶和芳纶等混纺的纱线。 江苏鹿港科技江苏鹿港科技 1993 江苏省 张家港 公司专注于 SERENATA、ARMONIA、REGAL 精纺纱、半精纺纱、粗纺纱、花式纱等各类针织纱线、高档精纺呢绒面料以及 LANIFICIO LA MALPENGA 职业装和PALLADIO 高端商务服装的生产。公司主要拥有意大利产前纺、德国产手指锭紧密纺细络联、意大利 PAFA 产新型花捻机、法国 PB33LC 复精梳、多尼尔织机、意大利洗缩联合机等国际设备，为高质量产

43、品生产奠定了坚实基础。 江苏阳光江苏阳光 1986 江苏省 江阴市 阳光集团是国家重点企业集团和国家重点扶持的行业排头兵，涉足毛纺、服装、生物医药、医疗器械、生态农林、房地产、金属制品等产业，年产高档服装 350 万套、高档精纺呢绒 3500 万米。2006 年，阳光呢绒被评为“中国世界名牌”，2007 年，国际标准化组织/纺织品技术委员会（ISO/TC38）国际秘书处落户阳光，成为国内首家承担 ISO/TC38 国际秘书处工作的企业。 新澳股份新澳股份 1995 浙江省 嘉兴市 桐乡市 公司所从事的主要业务为毛精纺纱线的研发、生产和销售，按业务流程和经营体系构建了以新澳股份为主体，各主要子公

44、司专业化分工生产、独立销售的市场化经营模式。 数据来源：公司官网，公司公告，国泰君安证券研究 2.3. 澳毛价格触底回升，有望持续带动价增澳毛价格触底回升，有望持续带动价增 原材料价格波动直接影响毛纺产品价格， 进而影响公司毛利率。原材料价格波动直接影响毛纺产品价格， 进而影响公司毛利率。 纺织业直接材料占主营业务成本比例较高，公司 2021 年直接材料成本占比为 84.30%。 主要原材料采购价格出现波动会直接影响公司的成本控制，因此羊毛价格的波动极大程度上影响了毛纺行业的原材料成本及产品价格，进而影响毛利率。新澳采购的羊毛主要为澳大利亚原产羊毛，澳毛价格由澳大利亚羊毛拍卖市场的公开拍卖价格

45、决定。澳毛价格透明，市场化程度高，产业上下游已经对澳毛价格波动形成响应机制：如果澳毛价格长期处于高位，毛纺价格会上升，从而抑制产品需求； 如果澳毛价格剧烈下跌， 企业将面临存货跌价、 业绩下滑的风险。 公司利润水平与羊毛价格呈强相关性， 澳毛价格上行奠定公司高毛利公司利润水平与羊毛价格呈强相关性， 澳毛价格上行奠定公司高毛利基础。基础。 澳毛价格在 2014H1-2018H1 呈稳步增长态势， 澳毛价格从 2014年 7 月的 1018 澳元上涨至 2018 年 8 月的历史最高点 2116 澳元，区间价格涨幅高达 100%， 在此期间， 公司毛利率长期维持高位稳定运行，位于 19%-22%之

46、间。2018H1-2020H1 受到中美贸易战和疫情的双重冲击， 澳毛价格持续走低， 从历史最高位 2116 澳元跌至 858 澳元， 跌幅达 59%。澳毛价格的急速下跌，使得公司业绩承压，毛利率下滑，在15%-18%的区间波动，但较同行表现出了强势的抗性。2020 年 9 月，澳毛价格正式探底回升，随着疫情的好转和经济的逐步恢复，羊毛需求的向好和供给的稳步向上，我们预计澳毛价格有望温和上升，进一步带动公司价增及盈利能力的提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 Table_Page 新澳股份新澳股份(603889)(603889) 图图 35

47、 公司公司利润利润水平和澳毛价格强相关水平和澳毛价格强相关 数据来源：公司公告，中国羊毛价格信息网，国泰君安证券研究 澳毛价格温和上行，澳毛价格温和上行， 低价库存有望提升毛利率， 合同执行率有望显著低价库存有望提升毛利率， 合同执行率有望显著改善改善。 2021 年公司原材料库存余额 7.71 亿元， 存货余额占比 50%， 在澳毛价格温和上行的背景下，产品单价有望提升，叠加公司大量的低价库存，毛利率有望改善。同时过去原材料价格大幅下滑，合同执行率大打折扣， 当前羊毛价格回升， 有利于市场信心和产品价格的回升，从而保障合同执行率。 图图 162021 年末原材料存货余额年末原材料存货余额 7

48、.71 亿元亿元 图图 172021 年末年末毛精纺纱线毛精纺纱线库存量库存量 2816 吨吨 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 3. 宽带战略打开市场空间，宽带战略打开市场空间，产能扩张产能扩张保障公司发展保障公司发展 3.1. 坚持扁平化宽带发展，构建多层次品牌体系坚持扁平化宽带发展，构建多层次品牌体系 横向拓展羊绒业务， 打开成长新曲线横向拓展羊绒业务， 打开成长新曲线。 公司于2019年底设子公司宁夏新澳羊绒有限公司， 羊绒产能 2760 吨， 是全国最大的羊绒纱线生产基地之一；2020 年花费 4200 万元拍得百年历史的高端羊绒纱线生产商英

49、国邓肯股权（下游客户涵盖 Hermes、 Chanel、 Burberry 等奢侈品公司） ，羊绒产能约 250 吨，当下两者产能合计约 3000 吨，为公司打开羊绒中高端客户市场奠定基础。羊绒来源于山羊毛，其纤维平均细度比羊毛更细，保暖性能也更好，产品更舒适，通常用于高端服饰，相较于公司主营产品，羊绒产品定位更趋高端，是公司向奢侈端延申的重要一步。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 Table_Page 新澳股份新澳股份(603889)(603889) 表表 4:羊绒羊绒性能较羊毛更性能较羊毛更优优 羊绒羊绒 羊毛羊毛 吸湿性差异吸湿性差异

50、所有纺织纤维中最强 弱于羊绒 保暖性差异保暖性差异 能滞留的静止空气更多，保暖程度是羊毛的八倍 能滞留的静止空气较少 光泽度差异光泽度差异 毛鳞片为圆形，无髓质层，光泽度更柔和，更有质感 毛鳞片为尖形，有髓质层 抗皱差异抗皱差异 较有弹性，不易起皱 弹性较差，易起皱 数据来源：百度百科，国泰君安证券研究 羊绒资产扭亏为盈， 经营羊绒资产扭亏为盈， 经营逐步逐步步入正轨步入正轨。 宁夏羊绒板块资产及英国邓肯公司在收购时均处于经营困顿状态，公司通过加大对于子公司的激励与考核，充分发挥员工的积极性并依托全球网络资源，优化订单结构（宁夏新澳：提升纯羊绒订单占比；提升自营比例） ，实现羊绒资产业绩的高速

51、提升，改革成效初显。 在 2020 年首个经营年度， 宁夏新澳羊绒实现营收 1.68 亿元、 净利 1651 万元； 英国邓肯实现营收 8618 万元， 净利亏损 427 万元。 但在 2021 年公司羊绒业务实现了较大突破，营收和净利规模成倍增长，宁夏新澳羊绒实现营收 6.69 亿元、净利4226 万元；英国邓肯实现营收 2.09 亿元，净利 776 万元。随着公司充分整合羊绒的产能资源、技术资源、客户资源及人才资源等，羊绒业务有望成为公司稳定的第二利润源。 图图 18 公司公司羊绒羊绒资产在经营首年资产在经营首年（2020 年）年）就实现业绩好转就实现业绩好转 图图 192021 年公司羊

52、绒业务营收、净利都年公司羊绒业务营收、净利都为正为正 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 构建多层次品牌体系， 发挥产业协同效应构建多层次品牌体系， 发挥产业协同效应。 公司根据客户需求， 针对不同细分市场打造包括 Cashfeel、 LANA BLEND、 Luxury&Empire、 Easy Care 等知名品牌，覆盖中端、高端、奢侈端，以及服饰、运动、家纺等多品种、 多档次、 系列化的产品结构体系。 同时开拓粗纺、 花式纺、半精纺等领域，实现产品多样化，为客户提供更多品种，更强功能，更广泛应用场景的纺纱产品，有利于公司更充分地获取市场份额并在高品

53、质与品牌力的加持下享有一定的产品溢价。此外，公司新拓展的羊绒业务与公司现有业务可产生良好的协同效应，进一步增强公司的市场竞争力。 表表 5:公司品牌纱线公司品牌纱线为客户为客户提供提供多元化选择多元化选择 品牌纱线品牌纱线 品质特性品质特性 Cashfeel 精选 100%澳大利亚超细美丽诺羊毛。天然，柔软，蓬松，富有弹性 LANA BLEND 采用 50%澳大利亚美丽诺羊毛和 50%的抗起球腈纶精制而成。色泽鲜艳，手感蓬松柔软 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 Table_Page 新澳股份新澳股份(603889)(603889) Luxur

54、y&Empire 精选 100%澳大利亚极细美丽诺羊毛。色泽鲜艳，手感柔软，舒适高雅 Easy Care 精选 100%澳大利亚超细美丽诺羊毛。手感蓬松，柔软，易护理 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 图图 20 公司推行多品类宽带发展战略公司推行多品类宽带发展战略 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.2. 产业链一体化优势显著，研发创新开拓新下游产业链一体化优势显著，研发创新开拓新下游 纵向实现产业链一体化， 铸就交期、 品质、 成本优势壁垒。纵向实现产业链一体化， 铸就交期、 品质、 成本优势壁垒。 公司具有集毛条制条、改性处理、纺纱、染整、销售于一体的纺纱产业链，在交期、品质和

55、成本控制方面都领先于业内其他制造商，一体化优势显著。1）交期：公司加大自动化建设，在产业链一体化优势下实现原材料和产品的快速周转，通常交期为 30-40 天，同行交期需要 2 个月以上， 此外公司成功搭建快反供应链， 可为电商等快反客户提供 15 天交期，充分满足客户对于产品交期的要求。2）品质：公司有自建染厂，并通过打通产业链上下游，优化内部流程，坚持高质量产品理念的同时不断提升产品附加值， 主要产品毛精纺纱线毛利率稳定在 20%左右。同时子公司新中和厚源纺织分别为公司提供羊毛毛条及染整加工服务，确保了产品的质量和稳定性。3）成本：公司通过规模经济有效摊薄了综合成本并通过改造设备有效提高运行

56、效率。 图图 21 公司公司构建构建一体化产业链一体化产业链 图图 22 公司综合成本逐步优化公司综合成本逐步优化 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 公司重视研发投入， 积极开拓高景气新下游。公司重视研发投入， 积极开拓高景气新下游。 公司重视研发创新体系建设，始终坚持高质量发展，近年来公司研发费用总体持续增长，维持在 3%左右，2020 年达 3.17%，2021 年略下降为 2.78%。公司研发投 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 Table_Page 新澳股份新澳股份(603889)(603889

57、) 入行业领先，投入强度高于同行，是高新技术企业，浙江省创新型示范企业。目前公司已形成以国家毛纺纱线产品开发基地及省级企业技术中心为平台基础、以省级重点企业研究院（KDC）为支点，以博士后工作站为动力的研发体系，不断进行产品创新、技术创新，提升公司产品的核心竞争力。公司拥有独立产品设计开发团队，一方面根据客户需求设计出个性化产品， 另一方面通过自身设计优势引导客户选择，进行从 “以市场为导向” 到一定程度上 “引导市场发展” 的角色转变。公司通过自主研发不同功能特点的产品以探索新业务扩张的可能性，新产品包括运动羊毛产品、 功能性羊毛产品和可持续发展羊毛产品等，拓展羊毛产品的应用范围及应用时间，

58、满足不同客户的需求。 图图 23 公司研发投入逐年提高公司研发投入逐年提高 图图 24 公司研发投入业内领先公司研发投入业内领先 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 表表 6: 公司开拓公司开拓运动、功能性、可持续发展等运动、功能性、可持续发展等高景气高景气赛道赛道 产品类别产品类别 产品产品特性特性 运动羊毛产品运动羊毛产品 受 2022 年北京冬奥会冰雪运动催化，看好羊毛应用在中高端运动市场的长足发展空间，使用场景将覆盖瑜伽、跑步、滑雪、骑行、徒步等细分领域。公司多款纱线产品在 2020 年德国慕尼黑 ISPOMunich 国际体育用品博览会上获奖

59、功能性羊毛产品功能性羊毛产品 通过增加多种纤维结合，平衡叠加各自的优势，辅之特殊的后整理工艺，突出羊毛混纺纱线的功能性特点，包括抑菌防护、吸湿排汗、发热轻量等。公司针对后疫情时代的消费特点，推出抗菌、抗紫外线等功能性纱线 可持续发展羊毛产品可持续发展羊毛产品 公司生产的羊毛纱线主要源于澳洲美丽诺羊毛，羊绒纱线选用优质产区的山羊绒，均是 100%可生物降解、可再生的天然活性纤维，始终坚持健康环保理念，采用无氯防缩法，主推可追溯、可循环类的认证产品 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.3. 营销网络覆盖全球，产能建设营销网络覆盖全球，产能建设持续推进持续推进 营销网点覆盖全球， 服务全球营销

60、网点覆盖全球， 服务全球 40004000 多家客户、多家客户、 500500 多个品牌多个品牌。 公司目前已经建立较为完整的国际销售网络及研发中心， 营销网点遍布全球，覆盖国内外二十多个国家和地区，始终坚持“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的发展方针。同时，公司因地制宜，采取市场本土化策略，不同地区的销售网点聘请当地人群进行销售并制定与区域相匹配的销售模式。目前公司在全球范围内拥有 4000 多家客户， 服务 500 多个品牌且多为国内外主流品牌， 一线订单的占比较高。从收入结构上来看，公司境外直接收入占比在 30%-40%，但考虑到部分境内业务涉及间接出口，因此预计真实出口业务

61、占比约 50%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 Table_Page 新澳股份新澳股份(603889)(603889) 图图 25 公司全球产业链分布图公司全球产业链分布图 数据来源：公司官网 公司保持与原有优质客户良好合作的同时积极开拓运动等新客户领公司保持与原有优质客户良好合作的同时积极开拓运动等新客户领域域。公司与国内外众多中高端服装品牌建立了良好合作的关系，目前已积累了 4000 多家老客户基础。 公司的产品定位中高端， 自公司成立以来，已与 500 多家中高端服装品牌达成合作关系，包括 Hermes、Chanel、 Burberr

62、y、 Prada、 Armani 等国际奢侈品牌， Tommy Hilfiger、Sandro、COS、Muji 等国际知名品牌以及哥弟、雅莹、太平鸟、 江南布衣、宝姿等国货品牌，优质的客户基础奠定了公司的产品销量。同时公司积极开拓运动等新客户领域，运动场景覆盖瑜伽、跑步、滑雪、骑行和徒步等多个细分运动领域，与始祖鸟、Lululemon、 Icebreaker等全球知名运动户外品牌建立合作，目前公司的运动品类纱线销量占比趋于 20%。 图图 26 公司优质合作客户遍布全球公司优质合作客户遍布全球 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数字化营销破圈， 打造供应商品牌数字化营销破圈， 打造供应商

63、品牌 IPIP。 公司逐渐从传统的B2B模式转变到 B2C 模式，挖掘 C 端用户的需求，通过数字化营销的方式将供应链专业技术性的内容转化为个人客户更容易理解的内容，以直观的方式将产品背后的原材料呈现给消费者， 刷新消费者对于供应商的认识， 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 Table_Page 新澳股份新澳股份(603889)(603889) 打造公司的品牌 IP。 表表 7:公司通过数字化营销打造供应商品牌公司通过数字化营销打造供应商品牌 IP 营销举措营销举措 内容内容 借力天猫渠道，借力天猫渠道， 打造羊毛超级品类打造羊毛超级品类 20

64、20 年携手国际羊毛局和天猫女装开启超级品类日-高端羊毛专场，提出“重塑羊毛美学” ，重新定义羊毛新功能、新外观、新品类。破圈供应商身份直接触达终端消费市场全新尝试，旨在以高品质羊毛纱线，结合多样化时尚设计打破传统羊毛针织，实现多品类、多场景运用 供给模式升级，供给模式升级， 助力品牌玩转电商内容助力品牌玩转电商内容 在个性化与社媒时代，产品故事与内容更容易吸引和打动年轻消费者。公司秉承可持续发展践行者、天然品质守护者、流行趋势洞察者等多合一身份，与头部品牌方强强联合，打造电商超级内容，形成从牧场到成衣、从研发到营销的数字化闭环 联动头部品牌，联动头部品牌， 创新设计师大赛玩法创新设计师大赛玩

65、法 2020 年公司将“KNITFORNEXT”羊毛针织新锐设计师大赛延伸至消费端，邀请品牌导师、先锋设计师以及年轻设计师合作，以新澳 2021/2022 秋冬流行趋势为设计主题打造胶囊系列成衣，并联合天猫头部服装品牌进行专场线上直播，更直接触达终端消费市场，挖掘支持新锐设计力量 建立新媒体矩阵，建立新媒体矩阵， 线上发布流行趋势线上发布流行趋势 公司已运营微信公众号、抖音、微博、淘达人、微信视频号等多平台官方账号，逐步形成新媒体平台矩阵。2020 年首次以线上时尚大片形式发布新澳 2021/2022 秋冬流行趋势，直观生动地诠释OVERWHITE、REGENERATION、LIVEINTHE

66、WOLRD、BLACKENERGY 四大趋势主题 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 过去过去 3 3 年逆周期建设年逆周期建设并投放并投放产能， 推动公司产能规模持续扩大产能， 推动公司产能规模持续扩大。 2014年公司上市时， 精纺纺纱产能约为 6,600 吨， 毛条产能约为 7,000 吨，改性处理产能达 10,000 吨，染整产能达 8,000 吨，2014/2015/2019年公司分别新增了 20,000/30,000/28,000 锭（60,000 锭精纺纱项目第一期）纺纱设备，分别增加了约 2,280/3,300/4,000 吨精纺纺纱产能，预计公司现有精纺纺纱产能约为 16,

67、000，目前已投产约 14,000吨，其余产能预计在未来两年内完全释放，届时公司将成为全球最大的精纺生产企业。 截至目前， 公司已有约 14,000 吨毛精纺纱线、 3,000吨羊绒纱线、 7,0000 吨羊毛毛条以及上万吨改性处理和染整加工产能，为承接客户订单奠定坚实基础。 表表 8:公司公司持续推进产能建设持续推进产能建设 时间时间 项目项目 2014 募投 20,000 锭高档毛精纺生态纱项目，新增 2,280 吨产能 2015 募投 30,000 锭紧密纺高档生态纺织项目，新增 3,300 吨产能 2017 定向增发募投 2 个产能项目：年产 15,000 吨生态毛染整搬迁建设项目；3

68、0,000 锭紧密纺高档生态纺织项目（3,300 吨） 2018 年产 15,000 吨生态毛染整搬迁建设项目投产 2019 30,000 锭紧密纺高档生态纺织项目投产；60,000 锭高档精纺生态纱项目（一期，28,000 锭） 2020 60,000 锭高档精纺生态纱项目（一期，28,000 锭）投产但因疫情产能未能完全释放 2021 可转债募投 2 个产能项目：年产 6,000 吨毛条和 12,000 吨功能性纤维改性处理生产线项目；60,000 锭高档精纺生态纱项目（二期，32,000 锭） 2022E 预计于 2022 下半年达产年产 6,000 吨毛条和 12,000 吨功能性纤维

69、改性处理生产线项目 2023E 预计 2023 上半年达产 60,000 锭高档精纺生态纱项目（二期，32,000 锭） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：2022、2023 年投产进度为推测，具体进度以公司实际情况为准 4. 盈利预测盈利预测及估值及估值 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20 Table_Page 新澳股份新澳股份(603889)(603889) 4.1. 盈利预测盈利预测 核心假设核心假设: : 收入收入 1) 毛精纺纱线：该业务是公司收入的主要来源，随着产能的扩张，预计公司毛精纺纱线业务将继续增长，2022-2024

70、年该业务的收入达 23.58/26.49/29.21 亿元； 2) 羊绒纱线：该业务是公司近年来新开拓的业务，公司着重拓展该业务，2022-2024 年该业务的收入达 13.08/17.68/21.49 亿元； 3) 羊毛毛条：该业务是受原材料价格波动影响最大的业务，随着公司产能的释放以及价格的稳定上行，预计 2022-2024 年该业务的收入达 5.46/5.90/6.31 亿元； 4) 改性处理及染整加工：该业务占比较小，预计 2022-2024 年该业务的收入达 0.33/0.28/0.24 亿元； 5) 其他业务： 预计 2022-2024 年该业务的收入达 0.20/0.21/0.2

71、3 亿元。 毛利率毛利率 1) 毛精纺纱线：毛利率与羊毛价格显著相关，随着羊毛价格的温和上行后维稳， 预计 2022-2024年该业务的毛利率为21%/21.5%/22%； 2) 羊绒纱线：随着公司改变羊绒纱线业务的盈利模式（由代工转为自营） ， 该业务的毛利率逐年提升， 预计 2022-2024 年的毛利率为15%/17%/18%； 3) 羊毛毛条：该业务毛利率长期稳定在 9%-10%，叠加公司具有产业链一体化优势， 可有效平滑该业务的毛利率波动， 假设 2022-2024年该业务的毛利率为 9%/10%/10%； 4) 改性处理及染整加工： 假设 2022-2024年该业务的毛利率均为28

72、%； 5) 其他业务：假设 2022-2024 年该业务的毛利率均为 30%。 费用率费用率 1） 销售费用率： 公司费用率较为稳定且持续优化， 假设 2022-2024 年销售费用率分别为 1.7%/1.6%/1.5%; 2） 管理费用率： 公司费用率较为稳定且持续优化， 假设 2022-2024 年销售费用率分别为 2.8%/2.7%/2.6%; 3 3） 研发费用率：公司注重产品的设计研发投入，预计未来公司将保持较强的研发投入力度，假设 2022-2024 年研发费用率均为 3%。 盈利预测：盈利预测：根据上述假设，预计 2022-2024 年公司营业收入分别为42.65/50.56/5

73、7.47 亿元，同比增长 23.78%/18.55%/13.66%，归母净利润分别为 3.96/5.39/6.17亿元， 同比增长32.71%/36.25%/14.39%。 表表 9:预计预计 2022-2024 年归母净利将同比增长年归母净利将同比增长 33%、36%、14% 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 22.73 34.45 42.65 50.56 57.47 yoy -16.12% 51.57% 23.78% 18.55% 13.66% 毛精纺纱 15.95 20.60 23.58 26.49 29.21 羊绒纱线 1.96

74、8.30 13.08 17.68 21.49 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 20 Table_Page 新澳股份新澳股份(603889)(603889) 羊毛毛条 3.97 4.95 5.46 5.90 6.31 改性处理及染整加工 0.67 0.41 0.33 0.28 0.24 其他 0.19 0.19 0.20 0.21 0.23 营业成本（亿元）营业成本（亿元） 19.30 27.89 35.09 41.13 46.41 yoy -16.91% 44.50% 25.83% 17.20% 12.84% 毛精纺纱 13.27 15.81 18

75、.63 20.80 22.78 羊绒纱线 1.61 7.16 11.11 14.67 17.62 羊毛毛条 3.86 4.53 4.96 5.31 5.68 改性处理及染整加工 0.45 0.30 0.24 0.20 0.17 其他 0.12 0.08 0.14 0.15 0.16 毛利毛利（亿元）（亿元） 3.43 6.57 7.56 9.43 11.06 yoy -11.35% 91.30% 15.07% 24.79% 17.23% 毛精纺纱 2.68 4.79 4.95 5.70 6.43 羊绒纱线 0.35 1.14 1.96 3.01 3.87 羊毛毛条 0.11 0.42 0.49

76、 0.59 0.63 改性处理及染整加工 0.21 0.12 0.09 0.08 0.07 其他 0.08 0.11 0.06 0.06 0.07 毛利率毛利率 15.11% 19.06% 17.72% 18.66% 19.24% 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） 1.51 2.98 3.96 5.39 6.17 yoy 6% 97% 33% 36% 14% 数据来源：wind，国泰君安证券研究 4.2. 估值估值 PEPE 估值法估值法 根据公司的业务类型，我们选择华孚时尚、百隆东方及浙江自然作为可比公司， 2022-2024 年可比公司的平均 PE 分别为 12/10/9 倍。 参考行

77、业平均值，给予公司 2022 年 12 倍 PE，合理估值为 9.55 元。 表表 10:可比公司可比公司 20222022 年平均年平均 PEPE 为为 1 12 2 倍倍 代码代码 公司公司 股股价价（元）（元） 单位单位 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002042.SZ 华华孚孚时尚时尚 3.81 人民币 0.34 0.36 0.41 0.46 11 11 9 8 601339.SH 百隆东方百隆东方 5.13 人民币 0.91 0.88 0.92 1.02 6 6 6 5 605080.SH 浙江自然浙江自然

78、60.46 人民币 2.17 2.91 3.76 4.69 28 21 16 13 平均值平均值 15 12 10 9 603889.SH 新澳股份新澳股份 6.24 人民币 0.58 0.77 1.05 1.21 11 8 6 5 数据来源：wind，国泰君安证券研究 注：股价对应 2022 年 6 月 24 日收盘价，华孚时尚、百隆东方及浙江自然的盈利预测来自于 wind 一致预期 同样选取华孚时尚、百隆东方、及浙江自然作为可比公司， 2022-2024年可比公司的平均 PB 分别为 1.63/1.42/1.27。参考行业平均值，给予公司 2022 年 1.63 倍 PB，合理估值为 9.

79、45 元。 表表 11:可比公司可比公司 20222022 年平均年平均 P PB B 为为 1.63 倍倍 代码代码 公司公司 股价股价单位单位 每股净资产（元）每股净资产（元） PB 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 20 Table_Page 新澳股份新澳股份(603889)(603889) （元）（元） 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002042.SZ 华孚时尚华孚时尚 3.81 人民币 4.19 4.31 4.63 4.36 0.91 0.88 0.82 0.87 601339.

80、SH 百隆东方百隆东方 5.13 人民币 6.18 6.56 7.24 8.03 0.83 0.78 0.71 0.64 605080.SH 浙江自然浙江自然 60.46 人民币 16.86 18.67 22.06 26.22 3.59 3.24 2.74 2.31 平均值平均值 1.78 1.63 1.42 1.27 603889.SH 新澳股份新澳股份 6.24 人民币 5.31 5.78 6.41 7.11 1.18 1.08 0.97 0.88 数据来源：wind，国泰君安证券研究 注：股价对应 2022 年 6 月 24 日收盘价，华孚时尚、百隆东方及浙江自然的盈利预测来自于 win

81、d 一致预期 综合 PE 和 PB 估值法，我们取平均值，给予公司目标价 9.50 元。 5. 风险提示风险提示 疫情反复的风险：疫情反复的风险： 疫情反复会影响公司的日常运营或打击下游需求，进而对公司的经营状况产生负面影响。 原材料价格波动的风险：原材料价格波动的风险： 公司产品主要原材料为澳大利亚原产羊毛及半成品羊毛毛条，羊毛价格的波动将会传导至毛纺行业原材料成本及产品价格，若羊毛价格波动过大，或影响公司利润水平。 扩产不及预期的风险：扩产不及预期的风险： 公司当前产能处于供不应求的状态， 若产能投放不及预期，则长时间难以改善交期，从而产生订单违约风险，错失市场机会，影响公司业绩。 汇率波

82、动的风险：汇率波动的风险： 公司部分销售收入来源于外销且公司主要原材料羊毛主要从澳大利亚进口，因此汇率波动会对公司经营收入和成本产生一定的影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 20 Table_Page 新澳股份新澳股份(603889)(603889) 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、

83、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所

84、含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情

85、况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本

86、报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨

87、跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：