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1、证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 原材料原材料 | 化学原料化学原料 强烈推荐强烈推荐-A(首次首次) 奥克股份奥克股份 300082.SZ 目标估值:13.6-14.7 元 当前股价:10.5 元 2020年年12月月31日日 依托环氧乙烷依托环氧乙烷进军进军锂电材料领域,锂电材料领域,一体化布局正在形成一体化布局正在形成 基础数据基础数据 上证综指 3414 总股本(万股) 68010 已上市流通股(万股) 67756 总市值(亿元) 71 流通市值(亿元) 71 每股净资产(MRQ) 4.8 ROE(TTM) 12.2 资产负债率 29.7% 主要股东 奥克控股集团股
2、份公 司 主要股东持股比例 53.41% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 11 65 87 相对表现 8 42 61 资料来源:贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 公司原有业务是围绕环氧乙烷的化工产业,其中核心的减水剂业务国内市占率近 四成,经营稳定,伴随其产能扩张有望保持稳健增长。公司过去几年依托环氧乙 烷向锂电材料领域拓展,其 2 万吨电解液溶剂(DMC)项目已投产,打通了从环 氧乙烷到电解液溶剂与添加剂的一体化布局,未来伴随溶剂纯度提升,可能进行 较大的产能扩张。同时,公司通过参股江苏华一,进入电解液添加剂领域,打通 从环氧乙烷到VC/FEC添加剂的产业链。 江苏华
3、一在添加剂领域具有核心竞争力, 还具备 LiFSI、LFO 等新型添加剂储备,与奥克合作后可能也会积极扩张。公司 在维持原有主营业务稳健增长的基础上,开始拓展锂电材料领域,目前正在逐步 产生收益。首次覆盖,给予“强烈推荐”评级,目标价为 13.6-14.7 元。 原有业务稳健发展。原有业务稳健发展。公司原有业务是围绕环氧乙烷(EO)的应用产业,凭借 上下游贯通的研发与生产,公司在核心的聚醚单体业务上有竞争力和领先优 势,其主营产品减水剂国内市占率近 40%,保持领先,盈利比较稳定。随着 海南洋浦扩产,未来几年有望保持稳健增长。此外,公司收购 67%奥克药辅 股权,进军医药用聚乙二醇领域,进一步
4、完善环氧乙烷全产业链布局。 进军锂电材料领域,电解液溶剂业务开始收获。进军锂电材料领域,电解液溶剂业务开始收获。公司前几年在扬州投建的 2 万吨电解液溶剂(DMC)项目,今年环保审查落地后已顺利投产。公司采用 与中科院联合研发的 EO 法工艺路线, 原材料单耗与成本都低于 PO 法, 加上 公司领先的环氧乙烷自产优势, 其 EO 法溶剂长期来看有较强的优势。 目前公 司扬州产线的 EC 与 DMC 主要供应添加剂产业,2021 年有望带来较好的回 报。伴随其 DMC 产品纯度的提升,未来很可能进行比较大规模的扩张。 投资江苏华一,进入液添加剂领域。投资江苏华一,进入液添加剂领域。公司通过收购股
5、权与增资持有江苏华一 35%股权,华一是全球领先的几家电解液添加剂公司,目前其 VC、FEC 产能 超 2500 吨,并且在 LiFSI、LFO 等新型添加剂方面也有较多储备。通过参股 华一,公司构建了从环氧乙烷到 EC 到 VC/FEC 添加剂的延伸。目前国内和 全球大部分 VCFEC 主要依靠江苏华盛、华一供应,今年就已经进入紧平衡 状态,明年大概率存在供应缺口。我们分析,华一有可能会进行在 VC、FEC 以及 FSI、LFO 等领域继续扩张。 投资建议投资建议。公司原有业务有竞争力并能保持稳健增长,并依托环氧乙烷向锂 电池材料领域拓展,逐步打通从环氧乙烷到溶剂、添加剂的一体化布局,正 在
6、逐步收获。首次覆盖给予“强烈推荐”评级,目标价为 13.6-14.7 元。 风险提示:风险提示:减水剂业务竞争风险;DMC 业务不及预期,华一整合不及预期。 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 7449 6288 5731 6532 7607 同比增长 31% -16%-9%14% 16% 营业利润(百万元) 414 425508664 824 同比增长 57% 3% 19%31% 24% 净利润(百万元) 326 347 411544 675 同比增长 55% 6% 19%32% 24% 每股收益(元)
7、0.48 0.51 0.600.80 0.99 PE 21.9 20.6 17.413.1 10.6 PB 2.3 2.2 2.1 2.0 1.7 资料来源:公司数据、招商证券 -20 0 20 40 60 80 100 Jan/20Apr/20Aug/20Dec/20 (%)奥克股份沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、公司介绍 . 4 二、主营业务稳健发展,布局药用辅料 . 7 三、依托环氧乙烷拓展锂电材料,构建从环氧到电解液溶剂和添加剂的一体化产业链 9 3.1 电解液溶剂业务开始突破 . 9 3.2 参股江苏华一,进入电解液添加剂领域 . 11 四、盈利预测 . 1
8、5 风险提示 . 16 图表目录 图 1:股权结构 . 4 图 2:公司历史收入复盘(百万元) . 4 图 3:公司原有 EO 衍生物领域 . 5 图 4:公司新增 EO 衍生物领域 . 5 图 5:减水剂工艺流程 . 7 图 6:公司聚醚单体财务情况 . 8 图 7:聚醚单体企业营收对比 . 8 图 8:聚醚单体是第一大营收贡献业务 . 8 图 9:聚醚单体也是第一大毛利润贡献业务 . 8 图 10:环氧丙烷(PO)酯交换法与环氧乙烷(EO)酯交换法流程对比 . 10 图 11:江苏华一产品结构 . 13 图 12:三家添加剂公司营收估计(亿元) . 14 图 13:三家添加剂公司盈利能力情
9、况 . 14 图 14:奥克股份历史 PE Band . 16 图 15:奥克股份历史 PB Band . 16 表 1:公司现金流分析 . 5 表 2:公司负债率分析 . 5 表 3:公司回报率分析 . 6 表 4:公司人力资源情况 . 6 表 5:年产一万吨药用辅料项目的主要产品和生产规模 . 8 mNtMmMrMuNqRqPpOsPmRpR9PaOaQmOqQnPmMeRpOtRiNtQmN6MpOqOxNmPnOwMqQyQ 公司研究公司研究 Page 3 表 6:并购详情 . 8 表 7:理想锂离子电池溶剂性质 . 9 表 8:碳酸酯溶剂相关性质 . 9 表 9:环氧丙烷(PO)酯交
10、换法与 环氧乙烷(EO)酯交换法成本对比 . 10 表 10:石大胜华 DMC 业务财务摘要 . 10 表 11:DMC 企业专利情况 . 10 表 12:公司参股华一前后华一股权情况 . 11 表 13:电解液添加剂介绍 . 11 表 14:电解液添加剂企业专利情况 . 13 表 15:电解液添加剂及溶剂相关专利申请情况 . 13 表 16:主要电解液添加剂公司产能 . 13 表 17:业绩预测 . 15 附:财务预测表 . 17 公司研究公司研究 Page 4 一、公司介绍 深耕环氧乙烷产业链。深耕环氧乙烷产业链。公司建立于 1992 年,脱胎于大学校办企业,后来通过技术创新 进入光伏领域
11、, 成为最大的光伏硅片制造的切割液供应商, 并在 2010 年实现上市。 2007 年之后公司重点发展减水剂聚醚单体市场, 目前已经是国内最大的环氧乙烷精深加工企 业,具备 135 万吨环氧乙烷精深加工能力,形成了从乙烯到环氧乙烷、到聚醚单体及母 液和非离子表面活性剂及其衍生专用化学品的完整产业链。 图图 1:股权结构:股权结构 资料来源:公司公告,招商证券 图图 2:公司历史收入复盘(百万元)公司历史收入复盘(百万元) 资料来源:公司数据,招商证券 公司研究公司研究 Page 5 不断完善环氧乙烷衍生物产业链布局。不断完善环氧乙烷衍生物产业链布局。公司传统业务中,主要由乙烯、环氧乙烷衍生至
12、下游的聚醚单体与非离子表面活性剂市场,近 2 年公司在电解液溶剂、 添加剂市场和医 用辅料市场进行拓展,但传统聚醚单体收入占比保持在 80%以上。 图图 3:公司原有公司原有 EO 衍生物领域衍生物领域 图 图 4:公司新增公司新增 EO 衍生物领域衍生物领域 资料来源:公司公告,招商证券 资料来源:公司公告,招商证券 经营趋于稳健,报表比较健康经营趋于稳健,报表比较健康。2017 年以来公司现金流情况持续转好,2019 年销售回 款与营收比、经营性现金流与净利润比约 105.6%、344.8%,2020 年前三季度分别约 99.3%、152%,均保持比较优秀的现金流回款能力。同时,公司负债率
13、由 2014-2018 年 40-50%的水平下降至目前 30%左右水平,带息负债也在快速下降。整体看,公司现 金流和负债情况都在持续优化,报表比较健康,回报率也在提升。 表表 1:公司现金流分析:公司现金流分析 (%) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 赊销比 26.3 33.3 41.5 35.4 31.5 27.5 17.9 15.5 商品劳务获现金营收 比 70.3 82.5 62.0 91.0 69.2 86.8 98.8 105.6 经营现金流税后净利 润比 (200) 164.6 (514.5) (0.5) 498.0 63.7 21
14、2.4 344.8 自由现金流与税后净 利润比 -77.7 -460.3 -1110 70.3 324.0 -45.1 204.0 316.3 资料来源:公司数据,招商证券 表表 2:公司负债率分析:公司负债率分析 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 负债率(%) 17.18 22.49 40.3 43.1 46.2 50.1 41.6 29.9 短期借款(百万 元) 342.0 0 337.0 0 459.6 389.3 663.2 1000. 2 891.1 528.2 长期借款(百万 元) 0.00 119.3 1 601.3 631.5 50
15、0.0 429.0 184.0 0.0 短融(百万元) 4.63 4.52 5.7 6.1 10.5 3.7 3.7 2.6 一年到期非流动 负债(百万元) 0.00 0.00 33.0 205.0 145.0 165.0 175.5 88.5 公司研究公司研究 Page 6 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 应付票据及账款 (百万元) 84.21 259.8 8 808.4 689.1 824.6 1269. 3 783.9 615.1 带息负债(百万 元) 346.6 460.8 1099. 6 1231. 9 1318. 7 1597. 9
16、1254. 3 619.4 资料来源:公司数据,招商证券 表表 3:公司回报率分析:公司回报率分析 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ROE 3.5 2.9 3.2 -7.7 2.9 7.6 11.0 11.0 ROA 2.8 2.2 2.0 -4.5 0.8 3.8 5.7 6.9 ROIC 3.0 2.5 2.7 -3.8 2.1 5.9 8.7 9.3 ROE 扣非 3.4 2.7 2.7 -8.3 1.5 6.0 10.1 10.2 资料来源:公司数据,招商证券 表表 4:公司人力资源情况公司人力资源情况 2012 2013 2014 20
17、15 2016 2017 2018 2019 员工(人) 824 1126 1297 1115 1076 1230 1272 1380 薪酬开支(百万元) 42.3 52.3 69.3 99.1 103.7 118.7 120.0 138.4 人均产值 (万元/人) 253.0 255.8 238.0 245.9 396.8 494.3 595.4 474.2 人均薪酬 (万元/人) 5.1 5.4 5.7 8.2 9.5 10.3 9.6 10.4 薪酬收入比(%) 2.03 2.10 2.40 3.34 2.39 2.08 1.61 2.20 硕士(人) 46 57 62 49 42 41
18、 本科(人) 264 311 374 313 317 324 383 专科(人) 340 410 434 381 374 444 468 495 高中及以下(人) 406 495 360 327 420 438 457 资料来源:公司数据,招商证券 公司研究公司研究 Page 7 二、主营业务稳健发展,布局药用辅料 聚醚单体是公司第一大业务。聚醚单体是公司第一大业务。聚醚单体业务是公司第一大业务,营收占比从 2016 年的 64.2%提升至 2019 年的 80.7%。同时,毛利率稳步提升,2016-2019 年从 11.4%提升 至 13.4%。整体看,发展比较稳健。 公司聚醚单体业务具有一
19、体化优势。公司聚醚单体业务具有一体化优势。公司当前拥有 20 万吨环氧乙烷(EO)的产能,是 国内聚醚单体企业中唯一具有 EO 生产能力的企业, 上下游贯通的生产和研发能力使得 公司具有领先的盈利能力。 主要产品为减水剂,国内市场份额达主要产品为减水剂,国内市场份额达 40%。减水剂作为一种混凝土外加剂,广泛应用 于高铁、地铁等大型基础设施建设,而聚醚单体是生产聚羧酸减水剂的核心原料。公司 打通环氧乙烷-聚醚单体-减水剂产业链, 因而具备较强的竞争力, 国内市场份额达 40%。 继续继续扩产扩产,有望扩大优势。有望扩大优势。12 月 14 日,公司公告将在海南洋浦投资建设 20 万吨环氧 乙烷
20、配套衍生产品项目, 其中包括15万吨/年的减水剂聚醚单体, 进一步扩大产能优势。 此外,公司还有部分表面活性剂产品,也具有一体化优势。此外,公司还有部分表面活性剂产品,也具有一体化优势。脂肪醇醚非离子表面活性剂 是由聚乙二醇和脂肪醇缩合而成的醚, 公司当前具有 5 万吨脂肪醇醚非离子表面活性剂 的产能,并在海南洋浦投资扩产的 20 万吨环氧乙烷配套衍生产品项目中,包括 10 万 吨/年醇醚非离子表面活性剂和 10 万吨阴离子表面活性剂。 在该业务领域公司同样具备 一体化优势。 图图 5:减水剂工艺流程减水剂工艺流程 资料来源:招商证券 公司研究公司研究 Page 8 图图 6:公司聚醚单体财务
21、情况:公司聚醚单体财务情况 图 图 7:聚醚单体企业营收对比:聚醚单体企业营收对比 资料来源:公司公告,招商证券 资料来源:公司公告,招商证券 图图 8:聚醚单体是第一大营收贡献业务:聚醚单体是第一大营收贡献业务 图 图 9:聚醚单体也是第一大毛利润贡献业务:聚醚单体也是第一大毛利润贡献业务 资料来源:公司公告,招商证券 资料来源:公司公告,招商证券 并购奥克药辅,公司进军医药用聚乙二醇领域。并购奥克药辅,公司进军医药用聚乙二醇领域。2020 年 11 月 18 日公告,奥克股份以 自筹资金 1.73 亿元向母公司奥克集团和大连吉兴收购奥克药辅 67%股权。 奥克药辅是国内一流药用聚乙二醇及其
22、衍生物的生产商, 主要业务为高纯环氧乙烷衍生 辅料在医药健康领域的开发与应用,包括药用辅料在滴丸等口服制剂中的应用、高纯注 射用药用辅料的应用开发以及高端 PEG 修饰剂的开发。 并购完成后, 公司在原有乙烯、 环氧乙烷、聚乙二醇产业链基础上开拓新的下游应用领域。 表表 5:年产一万吨药用辅料项目的主要产品和生产规模年产一万吨药用辅料项目的主要产品和生产规模 主要产品主要产品 生产规模生产规模 聚乙二醇系列 8500 吨/年 T-80(失水山梨醇脂肪酸酯聚氧乙烯醚) 1000 吨/年 S-40 酯(硬脂酸聚烃氧 40 酯) 500 吨/年 资料来源:公司公告,招商证券 表表 6:并购详情:并购
23、详情 转让方转让方 并购标的并购标的 业绩承诺业绩承诺 奥克集团、 大连吉兴 奥克药辅 67%股权 未来三年业绩承诺金额为: 2020 年度、 2021 年度、 2022 年度、 2023 年度经审计的净利润分别不低于 2800 万元、2594 万元、3103 万元、3610 万元。 资料来源:公司公告,招商证券 公司研究公司研究 Page 9 三、依托环氧乙烷拓展锂电材料,构建从环氧到电解液溶 剂和添加剂的一体化产业链 3.1 电解液溶剂业务开始突破 电解液电解液溶剂主要是溶剂主要是碳酸酯类溶剂碳酸酯类溶剂。碳酸酯类溶剂包含环状碳酸酯和线性碳酸酯,线性碳 酸酯的低粘度和低熔点能够较好的配合环
24、状碳酸酯, 从而达到理想的锂离子电池溶剂要 求。碳酸二甲酯(DMC)属于线性碳酸酯的一种,是商业电解液的主要溶剂成分之一。 表表 7:理想锂离子电池溶剂:理想锂离子电池溶剂性质性质 性质性质 功能功能 高介电常数 充分溶解锂盐 低粘度 便于离子传输 化学稳定性优异 与电极材料的相容性强 液态温度范围广 造成熔点低,沸点高 安全(高闪点) 、无毒、性价比高 资料来源: 锂离子电池新型电解液溶剂和添加剂的选择与应用 ,招商证券 表表 8:碳酸酯溶剂相关性质:碳酸酯溶剂相关性质 溶剂溶剂 三氟代碳酸丙烯酯三氟代碳酸丙烯酯 碳酸丙烯酯碳酸丙烯酯 碳酸乙烯酯碳酸乙烯酯 碳酸二碳酸二甲甲酯酯 碳酸二碳酸二
25、乙乙酯酯 简称 TFPC PC EC DMC DEC 分子量 156 102 88 90 118 熔点 -3 -55 37 4.6 -43 沸点 206.6 240 243 91 126 闪点 134 132 160 17 33 黏度 5.01 2.53 1.93 0.59 0.75 资料来源: Nonaqueous Electrolytes with Advances in Solvents ,招商证券 公司打通环氧到公司打通环氧到溶剂溶剂的一体化产业链的一体化产业链。公司基于自身已具备的环氧乙烷产业链,继续开 拓新的下游应用领域。 公司前几年开始在扬州建设年产 2 万吨新能源锂电池电解液溶
26、剂 项目,并于 2020 年 10 月顺利投产。该项目采用了公司与中国科学院过程所联合开发 的“固载离子液体催化二氧化碳转化制备碳酸二甲酯/乙二醇绿色工艺”技术。 公司的公司的 EO 法法工艺理论上具有成本优势工艺理论上具有成本优势。目前石大胜华等大部分 DMC 企业使用传统的 环氧丙烷酯交换工艺 (PO 法) , 主要系 EO 法通常采用固载离子液体催化剂, 容易失活, 生产连续性相对低一些;中国科学院过程所研究团队开发的羰基化反应器及醇解-共沸 精馏耦合技术和奥克股份开发的均相催化剂能有效解决这一问题。经测算,采用 EO 法 工艺每生产 1 吨 DMC 能够降低近 8000 元生产成本,如
27、果其纯度能继续提升,达到 5 个 9 级别,EO 法相较于 PO 法的成本优势就非常很有吸引力。 纯度正在快速提升,产能有望继续扩张。纯度正在快速提升,产能有望继续扩张。目前公司生产的 DMC 主要出货给添加剂公司 做 VC、FEC 的原材料与制备溶剂。随着工艺不断改进,公司生产的 DMC 纯度有望继 续提升,如果纯度能追平 PO 法工艺的 DMC,公司将进行较大幅度的产能扩张。 公司研究公司研究 Page 10 图图 10:环氧丙烷环氧丙烷(PO)酯交换法酯交换法与与环氧乙烷环氧乙烷(EO)酯交换法酯交换法流程对比流程对比 资料来源:石油化工论坛,招商证券 表表 9:环氧丙烷环氧丙烷(PO)
28、酯交换法酯交换法与与 环氧乙烷环氧乙烷(EO)酯交换法酯交换法成本对比成本对比 环氧丙烷环氧丙烷(PO)酯交换法酯交换法 环氧乙烷环氧乙烷(EO)酯交换法酯交换法 生产 1 吨 DMC 成 本核算 原料 环氧丙烷 甲醇 二氧化碳 环氧乙烷 甲醇 二氧化碳 吨耗 0.67 0.66 0.65 0.50 0.67 0.54 价格(元/ 吨) 17520.71 1998.37 800.00 7304.76 1998.37 800.00 合计 13577.80 5423.29 资料来源:卓创咨询,招商证券 注:原料价格均使用 11 月均价。 表表 10:石大胜华:石大胜华 DMC 业务财务摘要业务财务
29、摘要 2017 2018 2019 营业收入(亿元) 17.40 20.78 22.47 营业成本(亿元) 13.56 15.81 15.50 毛利率% 22.06 23.93 31.03 资料来源:公司公告,招商证券 表表 11:DMC 企业专利情况企业专利情况 奥克股份奥克股份 石大胜华石大胜华 专利总数 109 110 发明专利 108 19 实用新型 1 91 奥克股份奥克股份 石大胜华石大胜华 电解液溶剂相关专利 11 23 资料来源:国家专利局,招商证券; 数据截止时间 2020 年 12 月 29 日 公司研究公司研究 Page 11 3.2 参股江苏华一,进入电解液添加剂领域
30、参股江苏华一参股江苏华一。2020 年 9 月,公司公告以 4000 万元人民币受让顾红霞持有的苏州华 一 24.24%股权,再以现金 2730.77 万元增资,投资完成后公司合计持有苏州华一 35% 的股权。 苏州华一是国内最早也是最有竞争力的三家添加剂公司之一, 较早突破了日本企业对碳 酸亚乙烯酯(VC) 、氟代碳酸乙烯酯(FEC)的技术封锁,目前公司 VC、FEC 产能合计 2500-3000 吨。此外,华一在 LiFSI、LFO 等新型添加剂方面也有较多储备。 通过投资苏州华一,公司延伸并完善了 EO-EC/DMCCECVC/FEC 的一体化产业 链,正式进入添加剂领域。 表表 12:
31、公司参股华一前后华一股权情况公司参股华一前后华一股权情况 收购前收购前 收购后收购后 出资额 (万元) 出资比例 出资额(万元) 出资比例 (%) 王振一 600.00 60.00 600.00 51.48 辽宁奥克化学股份有 0 0 407.94 35.00 顾红霞 270.00 27.00 27.60 2.36 丁玲玲 35.00 3.50 35.00 3.00 谢黎 35.00 3.50 35.00 3.00 王振宇 20.00 2.00 20.00 1.72 王小龙 20.00 2.00 20.00 1.72 杨祥生 20.00 2.00 20.00 1.72 合计 1000.00 1
32、00.00 1165.54 100.00 资料来源:公司公告,招商证券 添加剂添加剂是电解液的重要组成部分是电解液的重要组成部分, 正变得更加重要, 正变得更加重要。 使用较少的剂量就可以针对性地改 变电池的某些性能, 其中包括电极容量、 倍率充放电性能、 正负极匹配性能、 循环性能、 安全性能等。传统添加剂包括碳酸亚乙烯酯(VC) 、氟代碳酸乙烯酯(FEC)等,随着 高镍、硅基负极的应用,常规添加剂如 FEC 的使用比例可能会有比较大的提升。 同时,近年各种新型添加剂也也在快速应用,例如双氟磺酰亚胺锂(LiFSI) 、二氟磷酸 锂(LFO)等,有助于显著提高电池的稳定性、倍率、低温性能。 表
33、表 13:电解液添加剂介绍:电解液添加剂介绍 类型类型 产品名称产品名称 英文简称英文简称 性质性质 添加剂作用添加剂作用 制备方法制备方法 传统添 加剂 碳酸亚乙烯酯 VC 常温常压下 稳定,避免 氧化物、还 原剂、 酸碱 接触 阻止电解液在负极 表面还原分解及负 极表面 SEI 膜的增 厚,溶剂消耗量降 低,从而增加锂离 子电池的能量密度 和使用寿命。 将一氯碳酸乙烯酯乙醚溶液滴加 到三乙胺乙醚溶液中 公司研究公司研究 Page 12 氟代碳酸乙烯酯 FEC 具有较好的 电负性和吸 电子能力 使负极表面形成 SEI 膜的性能更好, 提高锂离子电池的 循环稳定性、相同 倍率下的常温容量 和高
34、温的稳定性 卤素交换法: 主要以碳酸乙烯酯为 原料, 经氯气或其他氯化试剂氯 化生成一氯碳酸乙烯酯, 纯化后 和氟化试剂发生反应, 得到目标 产物氟代碳酸乙烯酯; 氟气氟化法:使用 30%的 F2/N2 为氟化剂, 在 50的条件下对碳 酸乙稀酯直接进行氟取代反应 新型添 加剂 双氟磺酰亚胺锂 LiFSI 具有热稳定 性高、耐水 解、电导率 高、与电极 良好的相容 性 提高电池的低温放 电性能及高温保存 后的容量保持率 由双氯磺酰亚胺与无水氟化氢在 催化剂作用下合成中间体双氟磺 酰亚胺, 再与 Li OH 或 Li2CO3 反 应成盐, 得到 Li FSI 产品 二氟磷酸锂 LFO(Li PO
35、2F2) 暴露于空气 中易吸收空 气中水分并 显酸性 改进高低温循环性 能,降低六氟磷酸 锂使用量 二氟磷酸途径法:在制备 Li PO2F2 的过程中使用二氟磷酸、 二氟磷酸酐 (P2O3F4) 或二氟磷 酸 (HPO2F2) 作为其目标中间产 物被制备进而生产 LiPO2F2; 六氟磷酸锂途径法: 使用六氟磷酸 盐作为原料, 具体分为六氟磷酸锂 水解法、 电解液中制备法及六氟磷 酸锂直接反应法。 资料来源:CNKI,招商证券 VC、FEC 等等添加剂供需关系紧张,添加剂供需关系紧张,明后年将有比较大的供应缺口明后年将有比较大的供应缺口。中国 2020 年前三 季度电解液出货量已超 14.5
36、万吨,预计全年出货量将达到 20-25 万吨,估算 2020 年 电解液 VC、FEC 添加剂需求将达到 1.2-1.5 万吨,而国内主要的三家添加剂公司总产 能合计为 1.2 万吨,目前供应已经比较紧张,仅 2020 年下半年,VC、FEC 价格已经 上涨 40-50%。 随着电动车、 储能行业的快速发展, 预计2021-2022年全球锂电池需求有望保持30%-40% 的复合增长,多数常规添加剂也将有相应的增长,而磷酸铁锂电池、高镍三元可能需要 更大比例的 FEC 添加剂,预计 FEC 的需求会增长的更快。 而供给端,华盛在 2016-2018 年已经完成一轮扩张但长园集团卖出其控股权后,其
37、股 权结构较分散,而瀚康主要为新宙邦自供为主,我们预计,2021-2022 年常规添加剂供 需关系将可能会更紧张。 苏州华一有较好的技术储备,未来有可能会进行比较积极的扩张。 公司研究公司研究 Page 13 图图 11:江苏华一产品:江苏华一产品结构结构 资料来源:GGII,招商证券 表表 14:电解液添加剂企业专利情况:电解液添加剂企业专利情况 江苏江苏华一华一 江苏江苏华盛华盛 张家港张家港瀚康瀚康 专利总数 42 13 34 发明专利 28 13 34 实用新型 14 0 0 江苏江苏华一华一 江苏江苏华盛华盛 张家港张家港瀚康瀚康 电解液添加 13 12 14 电解液溶剂 0 1 0
38、 资料来源:国家专利局、招商证券;数据截止时间 2020 年 12 月 29 日 表表 15:电解液添加剂及:电解液添加剂及溶剂相关专利申请情况溶剂相关专利申请情况 华一专利申请情况华一专利申请情况 华盛专利申请情况华盛专利申请情况 瀚康专利申请情况瀚康专利申请情况 年份年份 添加剂添加剂 溶剂溶剂 年份年份 添加剂添加剂 溶剂溶剂 年份年份 添加剂添加剂 溶剂溶剂 2013 年 2013 年 2013 年 3 2014 年 2014 年 2014 年 1 2015 年 2015 年 2015 年 2016 年 1 2016 年 2016 年 3 2017 年 4 2017 年 2017 年
39、2018 年 5 2018 年 2018 年 4 2019 年 2019 年 2019 年 2 2020 年 3 2020 年 12 1 2020 年 1 合计合计 13 0 合计合计 12 1 合计合计 14 0 资料来源:国家专利局、招商证券; 注:数据截止时间 2020 年 12 月 29 日 表表 16:主要电解液添加剂公司产能:主要电解液添加剂公司产能 公司公司 产能(吨)产能(吨) 江苏华一 2500-3000 江苏华盛 5800 新宙邦(瀚康+南通新宙邦) 3000 资料来源:公司公告,招商证券 公司研究公司研究 Page 14 图图 12:三家添加剂公司营收估计三家添加剂公司营
40、收估计(亿元)(亿元) 图 图 13:三家添加剂公司盈利能力情况:三家添加剂公司盈利能力情况 资料来源:公司公告,招商证券;注:2019 年江苏华盛为预测值 资料来源:公司公告,招商证券;注:2019 年江苏华盛为预测值 公司研究公司研究 Page 15 四、盈利预测 公司原有业务是环氧乙烷产业链,主营产品减水剂国内市占率 40%左右,有竞争力并 保持中速增长。 同 时 , 公 司 基 于 环 氧 乙 烷 向 锂 电 池 电 解 液 溶 剂 和 添 加 剂 延 伸 , 正 在 构 建 EO-EC-DMC/EMC/DEC(电解液溶剂)和 EO-EC-CEC-VC/FEC(电解液添加剂)延 伸业务
41、。此外,公司参股的江苏华一(持有 35%股权)还具备 LiFSI、LFO 等新型添加 剂业务,未来随着新型添加剂应用,将成为电解液产业下一个制高点,公司与华一的合 作有望形成竞争优势。 预计 2020 和 2021 年公司将实现归上净利润约 4.11、5.44 亿元。首次覆盖给予“强烈 推荐”评级,目标价为 13.6-14.7 元。 表表 17:业绩预测:业绩预测 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 聚醚单体 营业收入(百万元) 5,126.29 5,077.03 4721.6 5524.3 6518.7 YoY(%) 26.6 -1.0-7.017.0 18.0% 营
42、业成本(百万元) 4,491.10 4,394.61 3918.96 4585.18 5410.52 毛利率(%) 12.4 13.4 17.0 17.0 17.0% 环氧乙烷 营业收入(百万元) 459.58 315.78 284.2 341.0 409.3 YoY(%) -31.3-10.020.0 20.0% 营业成本(百万元) 418.70 306.86252.94306.94 360.14 毛利率(%) 8.9 2.8 11.0 10.0 12.0% 聚乙二醇 营业收入(百万元) 829.07 82.61 74.3 81.8 94.1 YoY(%) 220.0 -90.0-10.01
43、0.0 15.0% 营业成本(百万元) 812.68 69.2660.9767.06 77.12 毛利率(%) 2.0 16.218.018.0 18.0% 其他 营业收入(百万元) 1034.07 812.99650.4585.4 585.4 YoY(%) -25.7-21.4-20.0-10.00.0% 营业成本(百万元) 920.11769.36611.37550.23550.23 毛利率(%) 11.0 5.4 6.0 6.0 6.0% 营业总收入(百万元) 7,449.02 6,288.42 5730.6 6532.5 7607.3 YoY(%) 30.7% -15.6-8.914.
44、0 16.5 营业总成本(百万元) 6,642.59 5,540.09 4844.2 5509.4 6398.0 毛利率(%) 10.8% 11.9 15.5 15.7 15.9 资料来源:公司公告,招商证券 公司研究公司研究 Page 16 风险提示 1) 材料价格下降风险材料价格下降风险。公司原有业务以环氧乙烷和聚醚单体等业务为主,若行业大幅 扩张可能导致材料价格下降风险。 2) DMC 业务发展不及预期。业务发展不及预期。公司基于原有的环氧乙烷业务,向下游拓展电解液溶剂 业务,但目前纯度还未达到下游电解液企业要求,存在不及预期的风险。 3) 并购整合不及预期。并购整合不及预期。公司今年参
45、股江苏华一进军电解液添加剂业务,进一步围绕环 氧乙烷拓展下游应用,但该领域公司此前未有涉及,可能存在并购整合不及预期风 险。 PE-PB Band 图图 14:奥克股份奥克股份历史历史 PE Band 图图 15:奥克股份奥克股份历史历史 PB Band 资料来源:贝格数据、招商证券 资料来源:贝格数据、招商证券 5x 10 x 15x 20 x 25x 0 2 4 6 8 10 12 14 16 Jan/18Jul/18Jan/19Jul/19Jan/20Jul/20 (元) 1.3x 1.5x 1.8x 2.1x 2.4x 0 2 4 6 8 10 12 Jan/18Jul/18Jan/1
46、9Jul/19Jan/20Jul/20 (元) 公司研究公司研究 Page 17 附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 2527 2055 1946 2210 2902 现金 722 446 491 589 1060 交易性投资 0 268 268 268 268 应收票据 893 12 11 12 14 应收款项 442 325 279 318 371 其它应收款 54 22 20 22 26 存货 296 257 218 248 288 其他 121 726 659 752 875 非流动资产非流动资产
47、 3077 2827 2653 2555 2475 长期股权投资 240 237 237 237 237 固定资产 2016 1875 1725 1641 1566 无形资产 458 442 398 358 322 其他 363 273 293 319 349 资产总计资产总计 5604 4882 4599 4765 5377 流动负债流动负债 2098 1402 933 820 891 短期借款 891 528 235 39 0 应付账款 784 615 538 612 710 预收账款 80 70 61 70 81 其他 344 188 100 100 100 长期负债长期负债 234 5
48、9 59 59 59 长期借款 184 0 0 0 0 其他 50 59 59 59 59 负债合计负债合计 2332 1461 992 879 951 股本 681 681 681 681 681 资本公积金 1687 1699 1699 1699 1699 留存收益 715 843 1011 1267 1779 少数股东权益 189 199 216 239 267 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 3083 3223 3391 3647 4159 负债及权益合计负债及权益合计 5604 4882 4599 4765 5377 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2018 2019
49、 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流经营活动现金流 720 1249 771 737 813 净利润 326 347 411 544 675 折旧摊销 252 258 275 249 231 财务费用 121 56 27 35 30 投资收益 (39)(16)(27)(30)(40) 营运资金变动 41 56872 (86)(116) 其它 19 37 12 25 32 投资活动现金流投资活动现金流 (113)(329)(73)(120)(110) 资本支出 (29)(103)(100)(150)(150) 其他投资 (85)(225)27 30 40 筹资活动现金流筹资活动现
50、金流 (667)(913)(652)(519)(232) 借款变动 (465)(638)(382)(196)(39) 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 (11)120 0 0 股利分配 (94)(228)(243)(288)(163) 其他 (97)(58)(27)(35)(30) 现金净增加额现金净增加额 (60)745 98471 利润表利润表 单位:百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 7449 6288 5731 6532 7607 营业成本 6643 5540 4844 5509 6398 营 业 税 金 及 附 加 25 27