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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 南山智尚南山智尚(300918)纺织服饰纺织服饰 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-06-26 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 股票数据 2023/06/21 6 个月目标价(元)收盘价(元)12.52 12 个月股价区间(元)7.9014.08 总市值(百万元)4,507.20 总股本(百万股)360 A 股(百万股)360 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)2 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M 3M 12
2、M 绝对收益-2%4%50%相对收益 0%7%60%Table_Report 相关报告 从扬州金泉看户外加工制造产业链-20230331 他山之石,探 Lululemon 的崛起之路-20221011 他山之石,从西松屋探我国母婴市场发展 Table_Author 证券分析师:刘家薇证券分析师:刘家薇 执业证书编号:S0550520040001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 毛纺一体化龙头,进军新材料领域毛纺一体化龙头,进军新材料领域 Table_Summary 毛纺一体化龙头,打造新材料平台型企业。毛纺一体化龙头,打造新材料平台型企业。山东南山
3、智尚科技股份有限公司前身创立于 1997 年,以精纺呢绒业务起家,后续拓展服装产业,目前已建立起从羊毛到成衣完善的毛纺织服装一体化产业链。2021 年,公司新拓超高分子量聚乙烯纤维项目,着力打造“羊毛面料服装、新材料双产业链互动”的发展格局,逐步打造为新型化学纤维材料平台型企业。2022 年公司营业收入同比增长 9.5%至 16.3 亿元,归母净利润同比增长22.5%至 1.9 亿元。精纺呢绒国产替代空间广阔,公司一体化布局精纺呢绒国产替代空间广阔,公司一体化布局产品领先产品领先。精纺呢绒工艺流程较为复杂,生产壁垒较高,目前仍被意大利等发达国家所主导。我国精纺行业高速发展,竞争两极化趋势明显。
4、新冠疫情催化下,资源持续向头部集中。同时,随着国内领先企业愈发注重产品设计创新与先进技术研发,在高端产品领域亦有望逐步实现国产替代。公司作为国内领先企业:1)产业链一体化布局)产业链一体化布局,从羊毛采购到下游成衣全覆盖,有效发挥内部协同效应,降低成本的同时把控产品质量。2)智能制造水平领先智能制造水平领先行业行业,公司在精纺呢绒及服装业务上均打造自动化无人车间,实现智能生产管理、自动化仓储,技改完成后有望进一步带动生产效率提升及产品结构改善;3)研发、设计双聚焦)研发、设计双聚焦,掌握多项核心技术,打造出户外羊毛等优质产品。成功掌握国内外知名服装品牌及国内各类金融系统、政企事业单位等优质客户
5、资源。超高分子量聚乙烯纤维全球供不应求,公司超高分子量聚乙烯纤维全球供不应求,公司产能建设顺利。产能建设顺利。超高分子量聚乙烯纤维具备高强度、耐冲击性能好、比能量吸收高、耐磨、耐光等优异性能,在特种防护、海洋养殖等领域均有着广阔的应用空间。从供给角度看,国内产能已占全球超 60%,但多集中于中低端领域,未来有望在政策支持下持续实现突破。公司一期项目(600 吨)于 2022 年 6 月建成投产并于 10 月份实现满负荷生产。二期项目(3000 吨)预计 2023下半年投产。目前在核心技术、市场资源上的储备逐步完善。公司同时加快建设下游无纬布产能,有望实现产业协同。投资建议:投资建议:公司传统业
6、务稳健增长,技改带动盈利能力进一步改善;超高分子量聚乙烯纤维业务 2023 年全面贡献利润,二期项目确定性较高。我们看好公司未来依托集团资源逐步成长为新材料平台型企业。预计公司 20232025 年实现归母净利润 2.33/3.19/3.85 亿元,对应估值 19/14/12倍。首次覆盖,给予其“买入”评级。风险提示:风险提示:原材料价格波动、宏观经济波动、产能建设不及预期等原材料价格波动、宏观经济波动、产能建设不及预期等 Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,492 1,634 1,8
7、99 2,310 2,623(+/-)%9.88%9.50%16.23%21.67%13.55%归属母公司归属母公司净利润净利润 152 187 233 319 385(+/-)%74.17%22.51%24.82%36.92%20.58%每股收益(元)每股收益(元)0.42 0.52 0.65 0.89 1.07 市盈率市盈率 24.36 19.77 19.34 14.12 11.71 市净率市净率 2.22 2.05 2.28 1.96 1.68 净资产收益率净资产收益率(%)9.54%10.79%11.76%13.87%14.33%股息收益率股息收益率(%)1.01%1.28%0.00%
8、0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)360 360 360 360 360-40%-20%0%20%40%60%80%2022/62022/9 2022/12 2023/3南山智尚沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 目目 录录 1.毛纺一体化龙头,布局新材料开拓第二成长曲线毛纺一体化龙头,布局新材料开拓第二成长曲线.4 1.1.毛纺产业布局完善,新材料布局已显成效.4 1.2.股权结构稳定,管理层经验丰富.7 2.精纺呢绒精纺呢绒&服装一体化领先企业服装一体化领先企业.9 2.1.精纺呢绒壁垒较高,国产
9、替代空间广阔.9 2.2.公司具备生产优势,产品结构逐步优化.13 3.进军超高分子量聚乙烯纤维领域进军超高分子量聚乙烯纤维领域.18 3.1.公司技术储备、产能建设顺利.18 3.2.UHMWPEF 行业空间广阔,全球供不应求.20 4.财务分析财务分析.26 4.1.盈利能力逐步提升.26 4.2.营运能力稳定.27 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.28 5.1.盈利预测.28 5.2.估值评级与投资建议.28 6.风险提示风险提示.29 图表目录图表目录 图图 1:公司发展历史沿革:公司发展历史沿革.4 图图 2:公司营业收入(亿元)及同比:公司营业收入(亿元)及同比.5 图图 3:公
10、司归母净利润(亿元)及同比:公司归母净利润(亿元)及同比.5 图图 4:公司业务情况一览:公司业务情况一览.6 图图 5:公司分业务收入(亿元)及同比公司分业务收入(亿元)及同比.7 图图 6:公司分地区收入(亿元)及同比:公司分地区收入(亿元)及同比.7 图图 7:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至 2023Q1).7 图图 8:精纺呢绒柸布工艺流程:精纺呢绒柸布工艺流程.9 图图 9:我国毛纺织行业规模(亿元)及同比:我国毛纺织行业规模(亿元)及同比.10 图图 10:毛纺织行业规模以上企业数量(家):毛纺织行业规模以上企业数量(家).11 图图 11:规模以上企业营收(亿元)及平均利
11、润率:规模以上企业营收(亿元)及平均利润率.11 图图 12:规模以上企业毛纺纱线产量(万吨)及同比:规模以上企业毛纺纱线产量(万吨)及同比.11 图图 13:规模以上企业毛织物产量(亿米)及同比:规模以上企业毛织物产量(亿米)及同比.11 图图 14:精纺面料主要出口国出口额(亿美元):精纺面料主要出口国出口额(亿美元).12 图图 15:2022 年中国精纺面料出口国家占比年中国精纺面料出口国家占比.12 图图 16:2022 年意大利精纺面料出口国家占比年意大利精纺面料出口国家占比.12 图图 17:公司精纺呢绒产能(万米)及利用率:公司精纺呢绒产能(万米)及利用率.13 图图 18:公
12、司西装:公司西装/衬衫产能(万套衬衫产能(万套/万件)及利用率万件)及利用率.13 图图 19:公司精纺呢绒:公司精纺呢绒&服装业务产业链服装业务产业链.14 图图 20:公司研发环节组织框架:公司研发环节组织框架.15 图图 21:南山智尚杯:南山智尚杯中国正装设计大赛中国正装设计大赛.16 图图 22:织尚定制品牌亮相:织尚定制品牌亮相“定制之夜定制之夜”发布秀发布秀.16 图图 23:公司荣获金羊毛(:公司荣获金羊毛(Woolmark Gold)认证)认证.17 图图 24:2021 年度十大纺织创新产品获奖产品年度十大纺织创新产品获奖产品.17 图图 25:公司为伦敦奥运会奥组委服装供
13、应商:公司为伦敦奥运会奥组委服装供应商.18 图图 26:公:公司为司为 APEC 会议国家领导人服装研发会议国家领导人服装研发.18 AWeXvZpXMBmWgVrNnQbRcM7NtRnNmOsRfQoOrPeRtRuM7NrRvMvPtPsNNZmPpQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 图图 27:公司研发支出(亿元)及同比:公司研发支出(亿元)及同比.19 图图 28:公司研发人员数量(个)及占比:公司研发人员数量(个)及占比.19 图图 29:超高分子量聚乙烯产业链:超高分子量聚乙烯产业链.21 图图 30:全球
14、:全球/中国中国 UHMWPEF 产能(万吨)及同比产能(万吨)及同比.22 图图 31:国内:国内 UHMWPEF 产能占比产能占比.22 图图 32:全球:全球 UHMWPEF 需求量(万吨)及同比需求量(万吨)及同比.26 图图 33:国内:国内 UHMWPEF 需求量(万吨)及同比需求量(万吨)及同比.26 图图 34:公司毛利率及净利率情况:公司毛利率及净利率情况.26 图图 35:公司费用率情况:公司费用率情况.26 图图 36:公司存货(亿元)及同比:公司存货(亿元)及同比.27 图图 37:公司存货:公司存货/应收账款应收账款/应付账款周转天数应付账款周转天数.27 图图 38
15、:公司经营活动现金流净额(亿元):公司经营活动现金流净额(亿元).27 图图 39:公司货币资金(亿元):公司货币资金(亿元).27 表表 1:公司旗下品牌主要情况:公司旗下品牌主要情况.6 表表 2:公司高级管理人员基本情况:公司高级管理人员基本情况.8 表表 3:羊毛精纺与粗纺对比:羊毛精纺与粗纺对比.9 表表 4:国内主要精纺呢绒生产企业情况:国内主要精纺呢绒生产企业情况.11 表表 5:公司部分精纺呢绒与服装业务核心技术:公司部分精纺呢绒与服装业务核心技术.15 表表 6:公司精纺呢绒产品系列:公司精纺呢绒产品系列.17 表表 7:公司前五名客户销售情况:公司前五名客户销售情况.18
16、表表 8:公司超高分子量聚乙烯纤维核心技术情况:公司超高分子量聚乙烯纤维核心技术情况.19 表表 9:公司超高分子量聚乙烯纤维一期:公司超高分子量聚乙烯纤维一期/二期项目情况二期项目情况.20 表表 10:不同纤维性能对比:不同纤维性能对比.20 表表 11:干、湿冻胶纺丝工艺对比:干、湿冻胶纺丝工艺对比.21 表表 12:近年超高分子量聚乙烯纤维相关鼓励性政策法规:近年超高分子量聚乙烯纤维相关鼓励性政策法规.22 表表 13:国内外超高分子量聚乙烯纤维主要生产企业基本情况:国内外超高分子量聚乙烯纤维主要生产企业基本情况.23 表表 14:超高分子量聚乙烯纤维部分下游应用领域:超高分子量聚乙烯
17、纤维部分下游应用领域.25 表表 15:可比公司估值(股价为:可比公司估值(股价为 2023 年年 6 月月 21 日收盘价)日收盘价).28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 1.毛纺一体化龙头,毛纺一体化龙头,布局新材料开拓第二成长曲线布局新材料开拓第二成长曲线 1.1.毛纺产业布局完善,新材料布局已显成效 南山智尚创立于 1997 年山东省龙口市。创立之初从事精纺呢绒业务,后续拓展服装产业,2006 年兴建纺织服饰工业园区。目前主营业务已涵盖精纺呢绒及服装的研发、设计、生产与销售,建立起从羊毛到成衣完善的毛纺织服装一体
18、化产业链。2021 年公司新拓超高分子量聚乙烯纤维项目,着力打造“羊毛面料服装、新材料双产业链互动”的发展格局。未来将继续推进特种、差异化、功能性高端纤维类产业项目建设,逐步打造为新型化学纤维材料平台型企业,开启成长新阶段。图图 1:公司发展历史沿革:公司发展历史沿革 数据来源:公司官网,公司公告,东北证券 营收稳健增长,净利快速提升。营收稳健增长,净利快速提升。20192020 年受到中美贸易摩擦、新冠疫情以及公司主动调整订单的影响,营业收入从 2018 年的 19.97 亿元下降至 13.58 亿元,净利润从 1.21 亿元下降至 0.88 亿元。2021 年以来重回增长轨道,2022 年
19、营业收入 16.34亿元(20202022 年 CAGR 为 9.69%)。受益于产品结构及生产效率改善带动的盈利能力提升,2022 年归母净利润 1.87 亿元(20202022 年 CAGR 为 47.46%)。2023Q1,公司营业收入同比增长 1.26%至 3.26 亿元,归母净利润同比增长 13.4%至0.32 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 图图 2:公司营业收入(亿元:公司营业收入(亿元)及同比)及同比 图图 3:公司:公司归母归母净利润(亿元)及同比净利润(亿元)及同比 数据来源:Wind,东北证券
20、数据来源:Wind,东北证券 分业务来看:分业务来看:精纺呢绒业务:精纺呢绒业务:公司布局环节涵盖从羊毛经毛条加工、染色、纺纱、织造、后整理等环节产出面料,用于成衣自主生产及通过南山、菲拉特两品牌销售至国家单位、品牌客户为主的国内市场以及大型批发商、品牌客户为主的国外市场。2022 年公司精纺呢绒业务收入同比增长 3.37%至 8.97 亿元,占比为 54.89%。服装业务:服装业务:实现从面料经设计、缝制、整烫等环节产出成衣,通过缔尔玛品牌销售职业装及校服产品,织尚品牌专注西装高端定制,裕山品牌销售防护服、工作服等工装产品。此外,公司为客户提供服装 ODM/OEM 代工业务。2022 年公司
21、服装业务收入同比增长 14.97%至 6.99 亿元,占比 42.77%。超高分子量聚乙烯纤维业务:超高分子量聚乙烯纤维业务:公司目前主要从事纤维生产环节,积极向下游拓展。2022 年,超高分子量聚乙烯业务仍处于产能建设、爬坡期,收入规模较小为 0.2 亿元,2023 年随着产能建设完成,有望提供更大规模收入增量,带来业绩增量。分地区分地区来来看看:2022 年国内/国外收入分别同比增长 1.29%/46.82%至 12.39/3.95 亿元,收入占比分别为 75.82%/24.18%。公司加大国际市场渠道开拓力度,优化客户结构,外贸收入增速亮眼。20172021 年,国内收入占比从 65.2
22、2%持续提升至 81.97%,2023 年随着国内疫情影响消退,消费持续复苏,收入占比有望恢复提升。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0510152025营业收入同比-40%-20%0%20%40%60%80%00.20.40.60.811.21.41.61.82归母净利润同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 图图 4:公司业务情况一览:公司业务情况一览 数据来源:Wind,东北证券 表表 1:公司旗下品牌主要情况:公司旗下品牌主要情况 品牌品牌 主要产品特点主要产品特点 目标客
23、户群目标客户群 价格带价格带(每米每米)主要销售区域主要销售区域 精纺精纺呢绒呢绒面料面料 南山(NATSUN)产品面向国内外精纺呢绒中高端市场,品类丰富。国外市场:国外市场:高端奢侈品牌;中高端西装品牌;大型批发商;工业定制客户。国内市场:国内市场:国家单位,如公检法司、税务机构、部队等;品牌服装厂。国外:国外:8-30 美元 国内:国内:50-120 元 国外:国外:美国、加拿大为主的美洲市场、日韩香港东南亚为主的亚洲市场、欧盟为主的欧洲市场,澳大利亚、俄罗斯及中东。国内:国内:全国 菲拉特(Dino Filarte)产品秉承意大利产品设计理念,坚持采用羊毛、羊绒、蚕丝等天然材质,结合先进
24、的工艺技术,进行创新产品领域研发。一线服装品牌、高端定制品牌、高端职业装公司 国外:国外:8-30 美元 国内:国内:113-240 元 服装服装 缔尔玛(DELLMA)男女式职业装、西服、西裤、马甲、裙子、衬衫、茄克、制式和运动式校服 都市白领、职场精英、公检法司、国企央企、事业单位、大型民营企业、学校等 随款式、面料、采购量等情况而定 国内市场:国内市场:全国 织尚定制(MODARTE)男女西装定制 都市白领、职场精英 裕山(YUSAN)防护服、工作服、工装裤、手套、鞋等 央企及省属国企、事业单位等 数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7
25、/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 图图 5:公司分业务收入(亿元):公司分业务收入(亿元)及同比及同比 图图 6:公司分地区收入(亿元):公司分地区收入(亿元)及同比及同比 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 1.2.股权结构稳定,管理层经验丰富 南山集团控股,股权结构稳定。南山集团控股,股权结构稳定。截至 2023Q1,公司第一大股东南山集团有限公司直接持有 67.5%股份,并通过员工持股平台烟台南晟投资合伙企业和烟台盛坤投资合伙企业各间接持有 2.81%股份。南山集团有限公司实际控制人为龙口市东江街道南山村村民委员会,持有其51%股份,南山集团董事长兼总经
26、理宋建波持有49%股份。公司公司股权激励充分。股权激励充分。公司在上市前于 2017 年将各 5%股权转让至烟台南晟投资合伙企业和烟台盛坤投资合伙企业,其中烟台南晟为员工出资持股,烟台盛坤为高管出资持股。公司通过股权激励激发员工积极性,稳定核心人才团队。图图 7:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至 2023Q1)数据来源:Wind,东北证券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%057200212022精纺呢绒服装业务UHMWPE其他精纺呢绒同比服装业务同比-60%-40%-20%0%20%40%60%05101520
27、252002020212022国内国外国内同比国外同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 高管行业经验丰富,与公司共同成长。高管行业经验丰富,与公司共同成长。公司董事长及总经理赵亮先生、副董事长宋日友先生及刘刚中先生、曹贻儒先生两位副总经理均深耕纺织服装行业多年,有着丰富的行业经验以及专业知识。并且在南山集团内部长期任职,熟悉公司情况,对于公司未来发展管理形成坚实保障。表表 2:公司高级管理人员基本情况:公司高级管理人员基本情况 姓名姓名 职位职位 任职时间任职时间 学历学历 履历履历 赵亮赵亮 董事长
28、、总经理 2017.12.22 硕士 历任南山铝业证券部职员,北京办事处主任,项目办副主任,主任,监事,山东南山纺织服饰有限公司董事长兼总经理。自 2016 年 7 月至今任南山集团董事,自2017 年 12 月至今任山东南山智尚科技股份有限公司董事长兼总经理。宋日友宋日友 副董事长 2017.12.22 本科 历任南山集团财务部副主任,北京办事处主任,南山铝业副总经理,副董事长,山东南山纺织服饰有限公司总经理,董事长,新南山国际控股有限公司总裁。自 2020年 2 月至今任南山控股有限公司执行董事,2017 年 12 月至今任山东南山智尚科技股份有限公司董事,2018 年 11 月至今任南山
29、集团资本投资有限公司董事长。刘刚中刘刚中 董事、副总经理 2021.5.12 硕士 历任安徽省蚌埠天兔毛纺集团产品设计师,山东南山纺织服饰有限公司精纺公司产品设计师,设计室主任,研发中心主任,精纺事业部副总经理。自 2020 年 12 月至今任山东南山智尚科技股份有限公司精纺事业部总经理。曹贻儒曹贻儒 董事、副总经理 2017.12.22 专科 历任山东南山纺织服饰有限公司班长,工段长,副主任,车间主任,染整厂厂长,精纺事业部总经理,董事。2017 年 12 月至今任山东南山智尚科技股份有限公司董事,自 2018 年 7 月至今任山东南山智尚科技股份有限公司副总经理,自 2020年 12月至今
30、任服装事业部总经理。赵厚杰赵厚杰 副总经理、董事会秘书 2017.12.22 硕士 曾任南山纺织董事长助理,南山铝业证券部主任助理,现任山东南山智尚科技股份有限公司副总经理、董事会秘书。数据来源:公司公告,东北证券 发行可转债用于超高分子量聚乙烯纤维二期项目建设。发行可转债用于超高分子量聚乙烯纤维二期项目建设。公司可转换公司债券智尚转债(123191.SZ)于 2023 年 4 月 28 日上市,为公司募集资金 69958 万元(发行数量 699.58 万张,面值 100 元)用于年产 3000 吨超高分子量聚乙烯新材料建设项目。根据上市公告书,原股东优先配售 637.8 万张,占发行总量 9
31、1.17%,公司第一大股东南山集团有限公司持有可转债 472.2 万张(67.5%),员工持股平台烟台南晟/烟台盛坤分别各持有 19.67 万张(2.81%)。可转债存续期 6 年(2023 年 4 月 10日2023 年 4 月 29 日),可转股起始时间为 2023 年 10 月 16 日。截至 2023 年 6月 21 日,智尚转债价格 171.15 元,较发行初上涨 38%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 2.精纺呢绒精纺呢绒&服装一体化领先企业服装一体化领先企业 2.1.精纺呢绒壁垒较高,国产替代空间广阔 精纺呢
32、绒为技术、资金密集型产业。精纺呢绒为技术、资金密集型产业。毛纺工业是以动物毛纤维及毛型纤维(羊毛为主)为原料进行绒毛初级加工、毛条制造、毛纺纱、毛织造、毛染整及毛制成品加工的行业。根据纤维长短及加工工艺不同,可分为粗纺和精纺。其中,精纺工艺流程更为复杂,由原羊毛洗净、加油梳理除杂、针梳机合并梳理牵伸后,再经由精梳机梳理,去除毛条中的杂质及 30mm 以下短纤维制成毛条。后续染色、纺纱等流程中再经历多轮针梳、复精梳。精纺呢绒行业具有鲜明的技术密集型、资金密集型特点,被称为“技术纺织”,具备一定的生产壁垒。精纺毛料表面平整光洁、纹路细腻、手感柔软且透气性较强,主要用于高档西服的制作。表表 3:羊毛
33、精纺与粗纺对比:羊毛精纺与粗纺对比 工艺流程工艺流程 产品特点产品特点 产品应用产品应用 图示图示 粗纺粗纺 把净毛经开松、梳理,分割成窄条搓拈后,直接纺纱的毛纺工艺。包括混和加油、梳理分条搓拈成粗纱,再牵伸加拈成油纱等流程。绒面丰厚平整,质地紧密厚实,表面有细密的绒毛,色泽均匀微有光泽,手感温暖、丰满、富有弹性,折压后无明显折皱痕。多 为 秋 冬 大衣、夹克等服装及家纺品类 精纺精纺 制成毛条过程中经过精梳机处理,后续通过多次梳理、并合、牵伸、纺纱、织造、染整等工艺制成。工艺更复杂。表面平整光洁,织纹细密清晰,手感柔软、富有弹性。捏紧呢面松开,折痕不明显,且能迅速恢复原状。多为高端西服 数据
34、来源:招股说明书,浙江洗染公众号,东北证券 图图 8:精纺呢绒柸布精纺呢绒柸布工艺流程工艺流程 数据来源:公司可转换债券募集说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 我国毛纺行业市场规模稳健增长。我国毛纺行业市场规模稳健增长。根据中商情报网数据,20162019 年我国毛纺行业市场规模由 52.5 亿元增长至 71.8 亿元,CAGR 为 11%,行业整体增速保持稳健。2020 年受新冠疫情影响市场有所萎缩,2022 年同比恢复增长 7.63%至 76.1 亿元。2023 年随着国内新冠疫情管控解除,商务出行等场
35、景复苏有望带动西装等商务服装需求回暖,从而拉动毛纺织行业进一步恢复增长。同时随着:1)混纺工艺)混纺工艺等新技术等新技术工艺成熟工艺成熟,羊毛同其他化学纤维进行混纺,展现出不同性能,应用场景不断增加。应用品类从传统西服、针织衫扩张至运动及户外服饰、家纺用品等领域;2)绿色环)绿色环保保趋势发展趋势发展,随着全球服装产业对于可持续循环发展重视程度逐步提高,羊毛作为100%可生物降解、可再生天然活性纤维,相较于其它化学纤维具备优势。毛纺行业未来有望实现持续稳健增长。图图 9:我国毛纺织行业规模(亿元)及同比:我国毛纺织行业规模(亿元)及同比 数据来源:中商情报网,东北证券 国内毛纺织行业竞争格局趋
36、向集中。国内毛纺织行业竞争格局趋向集中。我国于 20 世纪 30 年代引入精纺设备,改革开放之后得到快速发展。而技术、资金密集型的特点使得行业竞争两极化趋势明显,中小企业生产规模较小、研发创新能力较弱从而产品多集中于中低端,盈利能力较弱。经历数年的粗放式发展后,行业低端产品领域竞争激烈。新冠影响下,根据 中国纺织工业发展报告,我国毛纺织行业规模以上企业数量从 2013 年 1221 家减少至 2021 年的 857 家,中小企业逐渐被淘汰,资源持续向江苏阳光、南山智尚等头部企业集中。2021 年毛纺织行业规模以上企业营收恢复增长至 1361 亿元,平均利润率增长至 3.83%。-10%-5%0
37、%5%10%15%007080200022中国毛纺织行业规模同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 图图 10:毛纺织行业规模以上企业数量(家):毛纺织行业规模以上企业数量(家)图图 11:规模以上企业:规模以上企业营收营收(亿元)及(亿元)及平均平均利润率利润率 数据来源:中国纺织工业发展报告,东北证券 数据来源:中国纺织工业发展报告,东北证券 图图 12:规模以上企业:规模以上企业毛纺纱线产量(万吨)及同比毛纺纱线产量(万吨)及同比 图图 13:规模以上
38、企业:规模以上企业毛织物产量(亿米)及同比毛织物产量(亿米)及同比 数据来源:中国纺织工业发展报告,东北证券 数据来源:中国纺织工业发展报告,东北证券 表表 4:国内主要精纺呢绒生产企业情况:国内主要精纺呢绒生产企业情况 公司名称公司名称 所在地所在地 精纺呢绒产能(万米)精纺呢绒产能(万米)江苏阳光股份有限公司江苏阳光股份有限公司 江苏江阴 2600 山东南山智尚科技股份有限公司山东南山智尚科技股份有限公司 山东烟台 1600 江苏倪家巷集团有限公司江苏倪家巷集团有限公司 江苏江阴 1500 浙文影业集团股份有限公司浙文影业集团股份有限公司 江苏张家港 1000 江苏箭鹿毛纺股份有限公司江苏
39、箭鹿毛纺股份有限公司 江苏宿迁 1000 山东如意毛纺服装集团股份有限公司山东如意毛纺服装集团股份有限公司 山东济宁 800 兰州三毛实业有限公司兰州三毛实业有限公司 甘肃兰州 600 无锡协新毛纺织股份有限公司无锡协新毛纺织股份有限公司 江苏无锡 600 张家港国纺纺织科技有限公司张家港国纺纺织科技有限公司 江苏张家港 300 华成毛纺有限公司华成毛纺有限公司 河南商丘 300 张家港美鹿染整有限公司张家港美鹿染整有限公司 江苏张家港 200 潍坊名羊毛纺有限公司潍坊名羊毛纺有限公司 山东潍坊 200 数据来源:可转债募集说明书,东北证券 中国中国作为作为精纺面料重要出口国精纺面料重要出口国
40、,产品结构有望持续改善,产品结构有望持续改善。产量:产量:精纺呢绒产品由于其技术壁垒较高,目前生产格局仍被发达国家所主导。根据 UN comtrade 数据(HS code 5112 精梳羊毛或动物细毛纺织品),2022 年020040060080002000021毛纺织行业规模以上企业数量0%1%2%3%4%5%6%7%0500025003000营业收入利润率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%05540452014 2015 2016 2017
41、2018 2019 2020 2021毛纺纱线产量同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛织物产量同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 精纺面料前十大出口国中有 7 个发达国家,意大利/德国/捷克/日本/法国出口额分别为 7.94/0.99/0.7/0.64/0.4 亿美元。而中国精纺产业经过高速发展,目前已成为世界第二大出口国,2022 年出口额 2.35 亿美元。在疫情冲击、通货膨胀等影响下,欧洲企业生
42、产成本提升。此外,由于技术壁垒较高,精纺产业链暂不具备大规模向东南亚转移的条件。为中国精纺企业发展提供良好契机,未来有望持续提升全球份额。结构结构:伴随着产业链全球化转移进程,意大利等发达国家企业精纺产品逐步向具备竞争优势的高端产品集中。从出口国家来看,2022 年我国精纺面料出口国家多为印度尼西亚、越南等发展中国家,而意大利精纺面料则多出口至德国、日本等发达国家。随着国产优秀企业加强产品设计创新与先进技术研发,产品品质不断提升,同国际龙头企业展开竞争。未来随着我国企业产品力进一步提升,在高端产品领域有望同样形成国产替代趋势。国内企业产品结构有望持续改善,盈利能力逐步提高。图图 14:精纺面料
43、主要出口国出口额(亿美元):精纺面料主要出口国出口额(亿美元)数据来源:UN Comtrade,东北证券 图图 15:2022 年中国精纺面料出口国家占比年中国精纺面料出口国家占比 图图 16:2022 年意大利精纺面料出口国家占比年意大利精纺面料出口国家占比 数据来源:UN Comtrade,东北证券 数据来源:UN Comtrade,东北证券 0246822000022意大利中国德国捷克日本法国24.5%15.5%9.9%7.9%4.8%4.3%3.3%2.3%2.1%2.0%23.4%印度尼西亚越南日
44、本印度柬埔寨加拿大孟加拉国尼日利亚约旦意大利其他16.5%7.9%7.3%6.5%5.5%5.4%5.3%3.5%3.0%2.5%36.4%中国土耳其德国日本罗马尼亚法国葡萄牙美国加拿大瑞士其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 2.2.公司具备生产优势,产品结构逐步优化 公司精纺呢绒公司精纺呢绒&服装产能趋于平稳,追求产品结构升级。服装产能趋于平稳,追求产品结构升级。1)精纺呢绒产能维持在1600 万米,2022 年产能利用率恢复至 87.37%;2)西装产能 20172021 年维持在135万套,2022年公司调整至7
45、5万套,专注于高端产品,产能利用率提升至107.09%;3)衬衫产能 20172021 年维持在 45 万件,产能利用率长期饱和,2022 年扩张至65 万件。公司未来精纺呢绒及服装业务产能将基本保持平稳,通过生产流程智能改造带动生产效率提升以及订单产品结构优化拉动传统业务盈利能力提高。图图 17:公司精纺呢绒产能(万米)及利用率:公司精纺呢绒产能(万米)及利用率 图图 18:公司西装:公司西装/衬衫产能(万套衬衫产能(万套/万件)及利用率万件)及利用率 数据来源:公司官网,东北证券 数据来源:公司官网,东北证券 产业链一体化优势。产业链一体化优势。公司集纺织服饰智能制造与品牌运营为一体,打造
46、起完善的毛纺织服饰产业链,涵盖了集澳洲羊毛采购、毛条加工、面料研发、染色、纺纱、织造、后整理于一体的精纺呢绒业务体系,以及成衣研发、设计、制造、品牌为一体的服装业务体系。完善的产业链结构有效发挥公司内部产业战略协同效应,提供稳定优质面料原料供给的同时,形成成本优势:1)以终端面料及服装销售为指引确认上游原材料采购及生产环节安排。2021 年精纺呢绒产量 1275.47 万米,服装业务用量 148.74 万米,自用比例 11.66%;2)全生产过程控制,保证公司产品的高品质,确立公司旗下品牌中高端定位。0%20%40%60%80%100%120%02004006008000
47、7200212022产能产能利用率0%20%40%60%80%100%120%140%160%02040608002002020212022西装产能衬衫产能西装产能利用率衬衫产能利用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 图图 19:公司精纺呢绒公司精纺呢绒&服装业务产业链服装业务产业链 数据来源:公司公告,公司官网,东北证券 智能制造水平领先行业。智能制造水平领先行业。公司拟使用上市募集资金 3.46 亿元、0.45 亿元分别用于精纺毛
48、料生产线及服装智能制造升级项目。公司技改完成后,有望进一步带动生产效率提升及产品结构改善,带动盈利能力提升。精纺精纺毛料毛料:打造纺纱厂、织造厂、染整厂专业化运营单元,同时新增企业资源管理系统(ERP)、生产执行管理系统(MES)、自动化仓储管理系统(WMS),打造自动化无人车间,实现智能生产管理、自动化仓储,在保证产品质量稳定性的同时提升生产管理效率、降低用工及生产成本。服装服装:在精品厂及衬衣厂缝纫车间增配全自动吊挂系统和自动缝纫设备,新建全自动立体智能仓储,基本实现生产流程自动化。同时以 MES 为核心,建立信息化管控流程和管理标准,满足定制订单快速反应的业务需求,达到智能化柔性生产。在
49、私人定制领域,公司在前端采用成熟的量身定制系统(MTM),后续采用 3D+5G 智能版型设计系统,向 4.0 全自动化工业发展迈进。工厂设备工厂设备:公司拥有引进自德国、法国、英国、意大利、比利时、日本等国的制条、染色、纺纱、织造、后整理以及实验室检验检测等全套精纺呢绒生产和检测设备,以及裁剪、缝制、整烫、检验等专业化服装生产设备,装备水平达到同行业领先。研发架构建设完善,研发架构建设完善,掌握掌握多项核心技术多项核心技术。公司建立起合作研究机构、企业研发中心、车间创新小组三级研发体系。基于强大的研发能力,公司形成了多项拥有自主知识产权的核心技术,应用尚处于成长期的高端功能性产品,未来发展空间
50、广阔。合作研究机构合作研究机构,研究院为公司与高校合作的产学研平台。羊毛创新中心由公司与国际羊毛局联合成立,从事羊毛前沿技术研发突破。北服南山中国职业装研究院由公司与北京服装学院合作成立,提升中国职业装理论研究水平,推动动职业装行业专业化和品牌化。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 企业研发中心企业研发中心,面料研发中心是国家认定的企业技术中心以及高支纯毛产品开发基地,意大利团队及服饰研发中心从国际与国内角度加强趋势研究能力,围绕市场需求在现有产品设计、开发基础上实施创新。车间创新小组车间创新小组,公司从底层架构出发激活生产
51、一线的创新能力,形成自上而下与自下而上相结合的研发组织架构。图图 20:公司研发环节组织框架:公司研发环节组织框架 数据来源:可转换债券募集说明书,东北证券 表表 5:公司:公司部分部分精纺呢绒与服装业务核心技术精纺呢绒与服装业务核心技术 技术名称技术名称 技术来源技术来源 应用产品及贡献情况应用产品及贡献情况 科研实力和成果情况科研实力和成果情况 集聚纺、赛络纺与赛络菲尔纺集聚纺、赛络纺与赛络菲尔纺的集成纺纱技术的集成纺纱技术 自主研发 高支精纺呢绒产品,市场成熟期-羊毛拉伸细化和定形技术羊毛拉伸细化和定形技术 自主研发 全毛防风拒水可机洗水洗仿旧风衣面料,市场成长期 2018 年中国纺织行
52、业专利奖优秀奖 集成纺丝毛蝉翼纱超薄精纺集成纺丝毛蝉翼纱超薄精纺面料关键技术面料关键技术 合作研发 高支超薄亲肤透气毛精纺面料,市场成长期 2011 年山东省科技进步一等奖、2011 年中国纺织工业协会科技进步二等奖、2017 年中国纺织行业优秀专利奖 精纺毛织物阻燃与拒水防油精纺毛织物阻燃与拒水防油复合功能毛织物开发技术复合功能毛织物开发技术 合作研发 阻燃防护精纺呢绒,市场导入期 2013 年山东省科技进步三等奖;2013 年中国纺织工业联合会科技进步二等奖 防辐射复合功能精纺毛织物防辐射复合功能精纺毛织物关键技术关键技术 合作研发 防辐射复合功能系列产品,市场成长期 2014 年中国纺织
53、工业联合会科技进步二等奖;2013 年烟台市科技进步二等奖 精纺纯毛织物天然抗皱关键精纺纯毛织物天然抗皱关键技术技术 合作研发 抗皱易护理商务旅行面料,市场成长期 2018 年中国纺织工业联合会科技进步三等奖 轻质精纺面料拉毛技术轻质精纺面料拉毛技术 自主研发 印花拉毛精纺羊毛面料,市场成长期-羊毛成衣染色复古水洗工艺羊毛成衣染色复古水洗工艺 自主研发 羊毛服装,市场成长期 2016 年度纺织行业新技术(成果)推广项目 数据来源:可转换债券募集说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 公司举办设计大赛,公司举办设
54、计大赛,参与时尚舞台参与时尚舞台。在技术研发基础上,公司同样重视产品设计。2021 年 8 月,南山智尚杯正装设计大赛正式启动,2022 年决赛暨颁奖典礼在中国国际时装周期间举办。2022 年 8 月,公司旗下高级定制品牌织尚定制在“第五届中国服装定制高峰论坛暨 2022 中国服装协会定制专业委员会年会”上举办发布秀。2023 年 3 月,公司再次联合中国服装协会举办“2023 中国职业装设计大赛暨交通运输行业制服设计大赛”。公司通过举办设计大赛以及参与时装周、舞台走形等形式,提升产品设计能力,全面打造公司产品竞争力。图图 21:南山智尚杯中国正装设计大赛:南山智尚杯中国正装设计大赛 图图 2
55、2:织尚定制织尚定制品牌亮相“定制之夜”发布秀品牌亮相“定制之夜”发布秀 数据来源:公司官网,东北证券 数据来源:公司官网,东北证券 研发、设计双聚焦,研发、设计双聚焦,打造打造优秀优秀产品产品。基于强大的研发与设计能力,公司开发出经典全毛、极品毛绒丝、高支混纺、精品休闲以及功能性产品五大精纺呢绒主要产品系列,覆盖中高端职业装、休闲装及特殊服装。并形成了大提花、半精梳拉毛、浓黑、户外羊毛等特色产品系列。其中,户外羊毛产品是目前世界上首款可用于户外的纯羊毛面料。具有一定天然防风透气、拒水性能的同时,兼备了了羊毛天然的抗菌、紫外线防护、可呼吸等性能。基于其打造的超轻户外羊毛风衣荣获 2021 年度
56、十大类纺织创新产品、德国 ISPO 银奖、中国国际面料设计大赛银奖等奖项。此外,公司为2012年伦敦奥运会奥组委服装供应商、2014年APEC会议国家领导人服装研发、2016 年国家高尔夫球队出征里约奥运会服装供应商,充分展现公司产品竞争力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 表表 6:公司精纺呢绒产品系列:公司精纺呢绒产品系列 产品系列名称产品系列名称 产品特点产品特点 图示图示 经典全毛系列经典全毛系列 采用 super80-140 超细澳大利亚美丽奴羊毛,集时尚外观与穿着舒适于一体,主要用于中高端西装、职业装 极品毛绒
57、丝系列极品毛绒丝系列 选用 super150-180 极品澳大利亚美丽奴羊毛,与羊绒、蚕丝等高档纤维混合,采用集聚纺纱线工艺技术制成,手感细腻柔和,主要用于顶级奢侈品牌、高端私人定制 高支混纺系列高支混纺系列 选择澳大利亚美丽奴羊毛与聚酯等合成纤维混合、纺制的 100-130 高支毛精纺纱线,面料细腻,手感活络、强度高、耐磨性好、易打理,主要用于中高端西装、职业装 精品休闲系列精品休闲系列 选择澳大利亚美丽奴羊毛与麻、棉、野生蚕丝等多种材料混合,采用花式纱线技术制成,面料色彩丰富、花型时尚、紧随市场流行趋势,主要用于高端时尚休闲品牌市场 功能性产品系列功能性产品系列 自主研发设计的功能性面料,
58、如冷感面料、保暖面料、可机洗易护理面料、多功能复合面料、超轻面料、阻燃防护面料等,提升面料的附加值,主要用于特殊着装需求的行业服市场 数据来源:可转债募集说明书,公司官网,东北证券 图图 23:公司:公司荣获金羊毛(荣获金羊毛(Woolmark Gold)认证)认证 图图 24:2021 年度十大纺织创新产品获奖产品年度十大纺织创新产品获奖产品 数据来源:公司官网,东北证券 数据来源:公司官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 图图 25:公司为伦敦奥运会奥组委服装供应商:公司为伦敦奥运会奥组委服装供应商 图图
59、26:公司为:公司为 APEC 会议国家领导人服装研发会议国家领导人服装研发 数据来源:公司官网,东北证券 数据来源:公司官网,东北证券 公司客户资源丰厚优秀。公司客户资源丰厚优秀。基于产业链一体化、智能生产及研发设计优势,公司在国内外积累起一批优质客户。1)精纺呢绒业务)精纺呢绒业务:公司设立直营办事处开展属地化营销,销售范围覆盖亚洲、欧洲、北美洲、非洲、南美洲和大洋洲,客户遍布全球等 50 多个国家和地区,包括国内外知名服装企业报喜鸟、乔治白、美国 PEERLESS、法国纪梵希等;2)服装业务:)服装业务:公司旗下缔尔玛品牌已经同国内各类金融系统客户包括中、农、工、建、交等各大银行、各地商
60、业银行、信用社和证券公司等,电力系统客户,能源系统客户,通信系统客户,交通系统客户,公检法司、工商税务等各级政府机关单位和企事业单位展开合作。2021 年,公司前五名客户分别为建设银行、际华集团、报喜鸟、中国银行及美国Peerless Clothing,合计营业收入3.12亿元,占比20.9%。表表 7:公司前五名:公司前五名客户客户销售情况销售情况 2022 年年 1-9 月月 2021 年年 客户名称客户名称 营业收入营业收入(万元)(万元)占比占比(%)客户名称客户名称 营业收入营业收入(万元)(万元)占比(占比(%)报喜鸟控股股份 有限公司 4504 3.8 中国建设银行 股份有限公司
61、 7762 5.2 中国农业发展银行 3749 3.16 际华集团股份 有限公司 7075 4.74 美 国PEERLESS CLOTHING INC 3724 3.14 报喜鸟控股股份有限公司 6132 4.11 江苏南山精纺呢绒销售有限公司 3585 3.02 中国银行股份 有限公司 5350 3.59 浙江乔治白服饰 股份有限公司 3261 2.75 美 国 PEERLESS CLOTHING INC 4862 3.26 合计合计 18824 15.88 合计合计 31181 20.9 数据来源:可转换债券募集说明书,东北证券 3.进军超高分子量聚乙烯纤维领域进军超高分子量聚乙烯纤维领域
62、 3.1.公司技术储备、产能建设顺利 公司研发团队强大,核心技术完善。公司研发团队强大,核心技术完善。2021 年以来,公司研发投入恢复增长,2022 年同比增长 11.11%至 0.6 亿元,研发费用率为 3.67%。公司重视研发团队建设,同时依托于南山集团丰富资源,公司人才招揽能力较强,通过外聘等多种方式引进创新人才加入公司。公司研发人员数量从 2019 年 290 个增长至 2022 年 415 个,占比从4.76%增长至 8.33%。此外,公司建立鼓励创新的激励机制,制定了创新成果导向的考核制度,充分调动员工创新积极性。凭借研发投入及强大的研发团队,公司目前 请务必阅读正文后的声明及说
63、明请务必阅读正文后的声明及说明 19/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 已完全具备超高分子量聚乙烯纤维产业化技术,生产产品可应用于安全防护、国防警用、海洋产业等多个领域。图图 27:公司研发支出(亿元)及同比:公司研发支出(亿元)及同比 图图 28:公司研发人员数量(个)及占比:公司研发人员数量(个)及占比 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 表表 8:公司超高分子量聚乙烯纤维核心技术情况:公司超高分子量聚乙烯纤维核心技术情况 核心技术名称核心技术名称 主要下游应用产品主要下游应用产品 技术来源技术来源 技术特点及阶段技术特点及阶段 安全防护专用纤安全防护专用纤
64、维产业化技术维产业化技术 防护手套、防护服、防刺服等安全防护用品 授权使用 纤维强力32cN/dtex,模量1100cN/dtex,能够适应手套丝、包覆纱等安全防护产品需求;已经掌握技术并批量生产发货 国防警用专用纤国防警用专用纤维产业化技术维产业化技术 防弹用复合材料 自主研发 纤维强力 32-38cN/dtex,模量 1050-1600cN/dtex,能够适应防弹产品品质需求;已经掌握技术并批量生产发货 海洋产业专用纤海洋产业专用纤维产业化技术维产业化技术 绳缆/网箱 自主研发 纤维强力32cN/dtex,模量1200cN/dtex,能够适应绳缆产品品质需求;已经掌握技术并将小试样品送客户
65、检测 800D 超高强防超高强防弹纤维性能稳定弹纤维性能稳定性增强技术开发性增强技术开发 防弹用复合材料 自主研发 断裂强度 38-42cN/dtex,模量 1600-1700cN/dtex,适用于防弹级产品开发;持续研发 低蠕变超高分子低蠕变超高分子量聚乙烯纤维量聚乙烯纤维 绳缆/网箱 自主研发 在外力持续作用下,纤维应力变形小,蠕变低,使用寿命延长 50%以上;行业前沿技术,持续研发 800D 高品级特高品级特种防护用超高分种防护用超高分子量聚乙烯纤维子量聚乙烯纤维 防弹用复合材料 自主研发 断裂强度42cN/dtex,模量1,800cN/dtex,适用于更高级别防弹级产品开发;持续研发
66、高浓度超高分子高浓度超高分子量聚乙烯冻胶纺量聚乙烯冻胶纺丝技术丝技术 防弹用/工业用/民用复合材料 自主研发 纺丝效率高,产品成本低,产品成本降低 10%左右;行业前沿技术,持续研发突破 多组分超高分子多组分超高分子量聚乙烯纤维纺量聚乙烯纤维纺丝技术丝技术 防弹用复合材料 自主研发 高强度、高模量,复合材料防弹性能达到 GJB 4300-2002军用防弹衣安全技术性能要求级以上;行业前沿技术,持续研发突破 异形截面超高分异形截面超高分子量聚乙烯纤维子量聚乙烯纤维纺丝技术纺丝技术 民用复合材料 自主研发 纤维具备优异的吸湿性能和特殊光泽,标准条件下的回潮率3%;行业前沿技术,持续研发突破 细旦超
67、高分子量细旦超高分子量聚乙烯短纤纺丝聚乙烯短纤纺丝 民用复合材料 自主研发 纤维柔软,刺痒感低,混纺产品耐磨性是同规格产品的 7 倍以上;持续研发 数据来源:可转换债券募集说明书,东北证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%00.10.20.30.40.50.60.72016 2017 2018 2019 2020 2021 2022研发支出同比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050030035040045020022研发人员研发人员数量占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/32 南山智尚南山
68、智尚/公司深度公司深度 一期项目达成满产,二期项目有望顺利建设。一期项目达成满产,二期项目有望顺利建设。公司超高分子量聚乙烯纤维一期项目(600 吨)于 2022 年 6 月建成投产并于 10 月份实现满负荷生产。二期项目 3000 吨预计 2023 下半年投产。通过一期项目的建设和实施,公司在超高分子量聚乙烯纤维的研发及产业化方面取得了多项技术成果并积累了大量的人员储备和市场资源,为二期项目的建设积累了丰富经验。此外,二期项目世界最先进的工艺流程及设备以实现产品结构升级,设备购置费 3.93 亿元,占募集资金总额的 56.16%。二期项目有望实现快速、高质量达产。二期项目建成后,公司超高分子
69、量聚乙烯纤维共计 3600 吨产能,预计 2024 年实现满产,按照 10 万元/吨进行测算,2024 年将为公司提供营业收入 3.6 亿元。表表 9:公司超高分子量聚乙烯纤维一期:公司超高分子量聚乙烯纤维一期/二期项目情况二期项目情况 二期项目二期项目 一期项目一期项目 产能(万吨)产能(万吨)3000 600 生产线(条)生产线(条)10 2 投资总额(万元)投资总额(万元)69958-建筑工程费(万元)建筑工程费(万元)13027.7(18.62%)-设备购置费(万元)设备购置费(万元)39286(56.16%)-安装工程费(万元)安装工程费(万元)3207.4(4.58%)-工程其他费
70、用(万元)工程其他费用(万元)7096.4(10.14%)-数据来源:可转债募集说明书,东北证券 积极布局无纬布,积极布局无纬布,拓展下游市场。拓展下游市场。无纬布即采用超高分子量聚乙烯纤维或其他材质纤维(如芳纶)为原材料的产品,具有手感柔软、密度小、耐磨蚀、抗冲击、抗切割、韧性强等优异性能,分为软质和硬质两种,软质无纬布主要用于制作防弹衣,硬质无纬布主要用于制作防弹插板、防弹头盔等。公司超高分子量聚乙烯纤维配套无纬布产能目前也在加快建设中,公司未来有望持续向下游领域拓展。而超高分子量聚乙烯纤维下游纺织领域,公司具备长期的技术积累优势。未来有望实现超高分子量聚乙烯纤维产业链协同,进一步提升公司
71、盈利能力。3.2.UHMWPEF 行业空间广阔,全球供不应求 超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯纤维纤维性能优异。性能优异。超高分子量聚乙烯纤维(Ultra High Molecular Weight Polyethylene Fiber,简称为 UHMWPEF)作为第三代高性能纤维,是目前工业化高性能纤维中比强度和比模量最高的纤维。由分子量 100 万1000 万的聚乙烯所纺出,性能优异。与其它材料相比,其强度相当于钢丝的 15 倍、芳纶的 1.6 倍,冲击收能比对位芳纶高近一倍,此外拥有耐磨、耐光、能量吸收率高、柔软易弯曲、密度比水小等物理属性以及耐腐蚀等化学属性。仅在耐高温属性上有所欠缺,
72、综合性能较为优异。表表 10:不同纤维性能对比:不同纤维性能对比 纤维类别纤维类别 强度强度(Gpa)模量模量(Gpa)断裂伸长率断裂伸长率(%)分解温度分解温度()使用温度使用温度()密度密度(g/cm)超高分子量超高分子量聚乙烯纤维聚乙烯纤维 2.6-4.5 87-172 3.5 140 90 0.97 碳纤维碳纤维 3.5-7 230-460 0.5-1.4 3700 2000 1.8 对位芳纶对位芳纶 2.7-3.3 70-120 2.4 570 250 1.44 见位芳纶见位芳纶 0.55-0.66 13.8-16.6 20-22 430 204 1.38 E-玻璃纤维玻璃纤维 3.
73、45 73 4.5-2.53 数据来源:可转债募集说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 超高分子量聚乙烯纤维超高分子量聚乙烯纤维生产壁垒较高。生产壁垒较高。超高分子量聚乙烯纤维为产业链中游产品,上游环节包括由乙烯经催化聚合形成超高分子量聚乙烯,后经干法或湿法纺丝工艺形成超高分子量聚乙烯纤维。其中,干法工艺即高挥发性溶剂干法凝胶纺丝工艺路线,湿法工艺即低挥发性溶剂湿法凝胶纺丝工艺路线,两者采用的溶剂与后续溶剂脱除工艺不同。干法工艺速度更快、产品质量更优,但安全程度相对较低,目前国内产能以湿法工艺为主。生产过程较
74、为复杂,对生产设备和工艺要求高,且相关辅料、添加剂和油剂的配套开发也对保持产品一致性起到重要作用,有较高技术壁垒。图图 29:超高分子量聚乙烯产业链:超高分子量聚乙烯产业链 数据来源:同益中招股说明书,东北证券 表表 11:干、湿冻胶纺丝工艺对比:干、湿冻胶纺丝工艺对比 纺丝类型纺丝类型 干法干法 湿法湿法 溶剂溶剂 十氢萘(易挥发,安全性低)矿物油(不易挥发,安全性高)去溶剂去溶剂 加热挥发 萃取 纺丝速度纺丝速度 快 慢 流程流程 短 长 回收方式回收方式 直接回收 间接回收 回收系统回收系统 密闭要求高,运行效率要求高 庞大、复杂 代表企业代表企业 荷兰帝斯曼 美国霍尼韦尔、同益中 数据
75、来源:同益中招股说明书,东北证券 超高分子量聚乙烯纤维超高分子量聚乙烯纤维曾曾被国际龙头垄断。被国际龙头垄断。超高分子量聚乙烯纤维由荷兰帝斯曼公司于 20 世纪 70 年代末采用全新冻胶纺丝及超倍拉伸技术制备成功,并于 1990 年开启工业化生产。80 年代现美国霍尼韦尔公司购买帝斯曼专利并开发自主工艺进行工业化生产。随后日本东洋纺与荷兰帝斯曼展开合作共同生产,20 世纪末超高分子量聚乙烯纤维被这三家国际龙头所垄断。并在相当长时期内被列为“巴黎统筹协议”中禁止向社会主义国家出口的军事用品。政策支持下,我国超高分子量聚乙烯纤维技术快速突破,但仍有差距。政策支持下,我国超高分子量聚乙烯纤维技术快速
76、突破,但仍有差距。我国对于超高分子量聚乙烯纤维的研究开始于 20 世纪 80 年代初,东华大学首先开展相关基础研究,后续与同益中等企业展开合作,实现产业化。由于其性能优越、用途广泛,被国家先后列为“鼓励类产业”、“关键战略材料”等,一系列政策相继颁布以鼓励产业发展。目前,我国超高分子量聚乙烯纤维产能位于全球领先地位。根据前瞻产业研究院 20202025 年中国超高分子量聚乙烯纤维行业市场前瞻与投资规划分析报告,2020 年全球超高分子量聚乙烯纤维产能 6.56 万吨,国内产能 4.2 万吨,产能占比超 60%。但从产能结构来看,国内产能多集中于中低端领域,同益中、江苏 请务必阅读正文后的声明及
77、说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 九州星际、山东爱地等产能领先企业产品多用于防护用品等。未来在政策支持下,国产企业技术有望持续突破,在高端领域实现国产替代。图图 30:全球全球/中国中国 UHMWPEF 产能(万吨)及同比产能(万吨)及同比 图图 31:国内国内 UHMWPEF 产能占比产能占比 数据来源:前瞻产业研究院,中国化学纤维工业协会,东北证券 数据来源:前瞻产业研究院,中国化学纤维工业协会,东北证券 表表 12:近年超高分子量聚乙烯纤维相关鼓励性政策法规近年超高分子量聚乙烯纤维相关鼓励性政策法规 政策法规名称政策法规名称 发布主体发布主
78、体 发布时间发布时间 主要内容主要内容 重点新材料首批次应用示范指导目录(2019 年版)工信部 2019.11 符合超高强型:断裂强度36cN/dtex,初始模量1300-1800cN/dtex,断裂伸长率 2-3%;耐 热 型:瞬 间 耐 热 温 度 180,强 度 30cN/dtex,初始模量1100cN/dtex,断裂伸长率3%,CV 值3%;抗蠕变型:在 70、300MPa 应力条件下蠕变断裂时间900 小时,蠕变伸长率8%,强度30cN/dtex,初始模量1100 cN/dtex,断裂伸长率3%,CV 值3%性能要求的超高分子量聚乙烯纤维为高性能纤维及复合材料,属关键战略材料 产业
79、结构调整指导目录(2019 年本)国家发改委 2019.10 在纺织业领域,高性能纤维及制品的开发、生产、应用为鼓励类,包括超高分子量聚乙烯纤维(纺丝生产装置单线能力300 吨/年,断裂强度40cN/dtex,初始模量1,800cN/dtex)等 增强制造业核心竞争力三年行动计划(2018-2020 年)国家发改委办公厅 2017.12 实现新材料关键技术产业化,着重提升先进复合材料生产及应用水平,重点发展高性能碳纤维、对位芳纶、超高分子量聚乙烯纤维、聚酰亚胺纤维、碳化硅纤维等高性能纤维及其应用“十三五”材料领域科技创新专项规划 科技部 2017.4 以包括碳纤维、芳纶纤维、超高分子量聚乙烯纤
80、维等在内的高性能纤维及复合材料等为核心,以轻质高强材料、金属基、陶瓷基复合材料等为重点,解决材料设计与结构调控的重大科学问题,突破结构与复合材料制备及应用的关键性技术,提升先进结构材料的保障能力和国际竞争力 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录(2016 年版)国家发改委 2017.1 芳纶、超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料为高性能纤维及复合材料,属于高性能复合材料产业,属于我国战略性新兴产业重点产品 数据来源:同益中招股说明书,东北证券 0%5%10%15%20%25%30%0200192020全球产能国内产能全球产能同比国内产能同比0%10%20
81、%30%40%50%60%70%80%90%2001820192020国内产能占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 表表 13:国内外超高分子量聚乙烯纤维主要生产企业基本情况国内外超高分子量聚乙烯纤维主要生产企业基本情况 公司名称公司名称 主要产品主要产品 产能(吨)产能(吨)下游应用领域下游应用领域 公司介绍公司介绍 荷兰帝斯曼荷兰帝斯曼 UHMWPE 纤维、无纬布 17400(2020 年)医疗缝合、商业捕鱼、养殖网、绳索、吊索、高性能面料以及汽车或人员的防弹保护等领域 荷兰帝斯曼成立于 190
82、2 年,是专业从事生命科学和材料科学的大型跨国企业集团,是超高分子量聚乙烯纤维工业化生产的创始公司,总部设在荷兰。其超高分子量聚乙烯纤维名为 Dyneema。美国霍尼韦尔美国霍尼韦尔 UHMWPE 纤维 3000(2020 年)安全网、绳索、鱼线、防弹衣等 美国霍尼韦尔成立于 1885年,业务涉及航天产品及服务、住宅及楼宇控制和工业控制技术、自动化产品、特种化学、纤维、塑料、电子和先进材料以及交通和动力系统及产品等领域。美国霍尼韦尔的超高分子量聚乙烯纤维名为 Spectra。日本东洋纺日本东洋纺 UHMWPE 纤维 3200(2020 年)船 舶 系 泊 绳 用 纤维、钓鱼线、高尔夫球网、防护
83、手套等 日本东洋纺成立于 1882 年,产品覆盖树脂、材料、生命科学、纤维等领域。日本东洋纺的超高分子量聚乙烯纤维名为 Izanas。同益中同益中 UHMWPE 纤维及其复合材料 3320(2021 年)2240 在建 海洋产业、安全防护、体育器械等 同益中成立于 1999 年,是我国最早实现超高分子量聚乙烯纤维产业化的企业之一。江苏江苏九州星际九州星际(江苏九九久)(江苏九九久)UHMWPE 纤维及其制品 14000(2022 年)功能性防护手套、家纺制品、军工缆绳、鱼线等 江苏九九久成立于 2016 年 3月,为延安必康制药股份有限公司的控股子公司。2022 年 6 月,九九久科技投资成立
84、全资子公司九州星际,并决定将超高分子量聚乙烯纤维业务相关的资产、负债、人员等划转至该全资子公司。山东爱地山东爱地 UHMWPE 纤维 5000(2020 年)海洋开发、绳缆网箱、生命防护、体育用品等 山东爱地成立于 2005 年 8月,荷兰帝斯曼合资公司。仪征化纤仪征化纤 UHMWPE 纤维及其制品 3300(2020 年)防护手套、绳索及软、硬防弹材料等 仪征化纤成立于 2014 年 11月,为中国石油化工股份有限公司的全资子公司。千禧龙纤千禧龙纤 UHMWPE 纤维、无纬布及防护产品 3551(2021 年)海洋渔业、防护用品、体育用品、军工装备、防护类材料、医疗器械和建材等 千禧龙纤成立
85、于 2010 年 2月,注册资本 8331 万元人民币,注册地为浙江省金华市永康市。南山智尚南山智尚 UHMWPE 纤维 600(2022 年)3000 在建 防护手套、军工装备、绳缆等-数据来源:同益中招股说明书,同益中公告,必康年报,千禧龙纤公开转让说明书,公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 超高分子量聚乙烯纤维下游应用空间广阔。超高分子量聚乙烯纤维下游应用空间广阔。基于超高分子量聚乙烯纤维具有超高强度、超高模量、低密度、耐磨损、耐低温、耐紫外线、抗屏蔽、柔韧性好、冲击能量吸收高及耐强酸强碱化学腐蚀等
86、众多的优异性能,被广泛用于国防警用、海洋产业、安全防护、体育器材等领域。此外,超高分子量聚乙烯纤维性能仍在不断开发中,未来应用场景有望进一步丰富。特种防护:特种防护:超高分子量聚乙烯纤维比冲击吸收能量分别是芳纶、碳纤维和 E-玻璃纤维复合材料的 2.6、3 和 1.8 倍,适用于防弹衣、头盔、防暴毯等防护用品的生产。子弹接触软体防弹材料时,多层高分子纤维制成的布料将子弹动能通过纤维交叉拉力以及产生的热能分散到周边纤维从而避免穿透,达到防弹效果。其做成的复合防弹板,也可制作于装甲车、警车、运钞车等方面的防护装甲。2022 年在俄乌战争催化下,军工领域超高分子量聚乙烯纤维需求爆发,后续由于产品的替
87、换周期、国家储备等因素,需求有望延续。缆绳吊索、渔业养殖:缆绳吊索、渔业养殖:超高分子量聚乙烯纤维与钢丝缆绳、常规化纤绳相比,具有轻质、高强、高模、不吸水、绝缘性好、耐腐蚀等优点,广泛应用于牵引缆绳、飞机减速降落伞以及渔业养殖中的网箱。体育器械、户外运动体育器械、户外运动:超高分子量聚乙烯纤维具有高强度、低密度、耐磨损和避震性(震动阻尼)等特性,可用于作各类球拍、滑雪板、冲浪板和自行车骨架材料的增强材料。制成的渔线具备高强度与直径比、几乎零拉伸性、无记忆、投掷更远、良好抗磨损性等优异特点。民用纺织:民用纺织:超高分子量聚乙烯纤维具有良好的纺织加工性能,由该纤维经机织而成的面料具有明显的冰凉感,
88、兼顾柔软、透气、舒适等特性,同时耐磨、耐撕裂、使用寿命长,可以用于制作窗帘、床垫、凉席、被罩、桌布、帐篷等。制作出的床上用品接触体感温度可较环境温度低 5左右。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 表表 14:超高分子量聚乙烯纤维部分下游应用领域超高分子量聚乙烯纤维部分下游应用领域 应用领域应用领域 下游应用下游应用 示例图片示例图片 国防警用国防警用 绳线制品:海上布雷网、降落伞绳 纺织织物:降落伞、伪装网 无纺织物:软质防弹衣 复合材料:坦克车装甲板、轻体装甲车车身、航行器、武装直升机装甲板、防弹运钞车防弹板、防弹头盔等
89、海洋产业海洋产业 绳线制品:系泊缆、拖网缆、拖牵缆、海上养殖业用缆、海上采油用缆、海底采集作业用缆 纺织织物:海上挡油堤、捕鱼拖网、围网、深海养殖网箱 无纺织物:海水过滤膜结构 复合材料:轻便船体及构间、海堤围坝、海洋专用箱体 安全防护安全防护 绳线制品:安全吊装带、软质手铐、安全绳索等 纺织织物:防割手套、防锯割工作服、防刺服 无纺织物:防刺服 复合材料:防弹衣高性能插板、防弹盾牌 体育器材体育器材 绳线制品:登山绳索、钓鱼线、球拍网线、风筝绳、弓弦 纺织织物:船帆、吹气船、击剑服 无纺织物:训练用反弹毛毡 复合材料:赛艇、射箭弓、滑雪橇、曲棍球棒、钓鱼竿 航空航天航空航天 绳线制品:宇宙飞
90、船海上救捞网 纺织织物:雷达保护罩 无纺织物:机场跑道 复合材料:飞机舱内结构件、驾驶舱安全防护门 生物医疗生物医疗 绳线制品:缝线 纺织织物:手术防割套 无纺织物:医疗安全包装 复合材料:X 室抗屏蔽工作台 数据来源:可转债募集说明书,东北证券 超高分子量聚乙烯纤维全球供不应求,国内多领域空间广阔。超高分子量聚乙烯纤维全球供不应求,国内多领域空间广阔。1)全球:)全球:2020 年全球超高分子量聚乙烯纤维需求量 9.8 万吨,高于全球产能 6.56 万吨。预计 2025 年全球需求量将达到 16.5 万吨,20152025 年实现 CAGR 为 11.21%,有望保持较高景气度;2)国内)国
91、内:2020 年国内超高分子量聚乙烯纤维需求量 4.91 万吨,其中军事装备/海洋产业/安全防护/纺织/体育用品/建筑及其他领域需求量分别为1.16/1.22/1.01/0.54/0.39/0.59 万吨。预计到 2025 年需求量达到 10.38 万吨,20152025 年实现 CAGR 为 17.84%,增速高于全球。其中军事装备/海洋产业/安全防护/纺织/体育用品/建筑及其他领域分别达到 2.5/2.46/2.32/1.3/0.75/1.05 万吨,在传统军事装备及防护领域之外,仍有广阔的应用空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/32 南山智尚南山智尚/公
92、司深度公司深度 图图 32:全球:全球 UHMWPEF 需求量需求量(万万吨)及同比吨)及同比 图图 33:国内:国内 UHMWPEF 需求量(需求量(万万吨)及同比吨)及同比 数据来源:前瞻产业研究院,东北证券 数据来源:前瞻产业研究院,东北证券 4.财务分析财务分析 4.1.盈利能力逐步提升 毛利率持续修复。毛利率持续修复。20182019 年公司毛利率下降主要受精纺呢绒业务影响,2018 年澳洲羊毛价格上涨导致成本增加,2019 年多品种、小批量产品的增加使得生产难度加大,使得 2019 年精纺呢绒业务毛利率下降至 25.19%,综合毛利率下降至 30.21%。2020 年以来精纺呢绒业
93、务毛利率逐步修复至 2022 年的 33.75%,服装业务毛利率基本保持稳定。超高分子量聚乙烯纤维业务由于 2022 年仍处于产能爬坡期,毛利率较低为 15.96%。综合使得 2022 年公司毛利率为 33.53%,基本恢复至 2017 年水平。未来随着公司技改完成带动产品结构改善、生产效率提升,以及超高分子量聚乙烯纤维产能进入成熟阶段,公司盈利能力有望进一步提升。费用控制能力强,净利率稳步提升。费用控制能力强,净利率稳步提升。2017 年至 2022 年,公司销售费用率从 11.68%下降至 9.66%,管理费用率从 5.17%下降至 4.12%,财务费用率从 1.28%下降至 0.01%,
94、持续优化费用管理。结合毛利率修复,公司净利率从 5.51%稳步增长至 11.43%。图图 34:公司:公司毛利率及净利率情况毛利率及净利率情况 图图 35:公司:公司费用率情况费用率情况 数据来源:Wind,招股说明书,公司公告,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%024681012141618全球需求量同比0%5%10%15%20%25%024681012军事装备海洋产业安全防护纺织体育用品建筑及其他需求量同比0%10%20%30%40%2002020212022综合毛利率精纺呢绒毛利率服装毛利率UHMWPEF毛利率净利率
95、0%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 4.2.营运能力稳定 公司存货周转基本稳定,应收及应付账款周转加快。公司存货周转基本稳定,应收及应付账款周转加快。2022年公司存货同比增长3.63%至 5.88 亿元,存货周转天数同比下降 6 天至 195 天,整体存货周转情况良好。2017年以来,公司应收账款周转天数从 59 天下降至 38 天,资金回收效率提升。应付账款周转天数从 109 天下降至 71 天,处于合理
96、水平。未来公司有望保持优秀的营运能力,实现稳健成长。现金流健康,资金充裕。现金流健康,资金充裕。2022 年公司经营活动产生现金流净额 2.33 亿元,较 20192020 年有所下降,主要系司 2020 年受疫情影响,经营活动现金流出较少。货币资金近 3 年基本维持在 10 亿元,现金流充裕。图图 36:公司:公司存货(亿元)及同比存货(亿元)及同比 图图 37:公司:公司存货存货/应收账款应收账款/应付账款周转天数应付账款周转天数 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图图 38:公司:公司经营活动现金流净额(亿元)经营活动现金流净额(亿元)图图 39:公司:公司货币
97、资金(亿元)货币资金(亿元)数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 -20%-15%-10%-5%0%5%10%07200212022存货同比05002002020212022存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数00.511.522.533.544.52002020212022经营活动现金流净额02468820022货币资金 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/32 南山智尚南山智尚/公
98、司深度公司深度 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1.盈利预测 收入端收入端:1)传统业务传统业务:公司精纺呢绒及服装产能趋于稳定,未来有望通过产品结构改善使得收入稳健增长,预计 20232025 年传统业务有望保持双位数增长;2)超)超高分子量聚乙烯纤维高分子量聚乙烯纤维:2023 下半年二期项目逐步实现满产,2024 年实现 3600 吨满产,提供收入增量。综合预计公司 20232025 年营业收入分别为 18.99/23.1/26.23亿元,同比增长 16.23%/21.67%/13.55%。毛利率水平毛利率水平:随着公司技改带动生产效率提升、超高分子量聚乙烯纤维业务产能爬坡及产品结
99、构改善,盈利能力有望逐步提升。预计公司 20232025 年毛利率分别为32.8%/34.25%/35.04%。费用端费用端:公司费控能力强,预计费用端基本保持稳定。综合以上假设测算,预计公司20232025年归母净利润分别为2.33/3.19/3.85亿元,同比增长 24.82%/36.92%/20.58%。5.2.估值评级与投资建议 相对估值:相对估值:考虑到公司传统业务发展平稳,后续新材料业务贡献占比增加,我们选取同益中、恒辉安防、台华新材作为可比公司,均为高性能纤维企业,2024 年平均PE 为 13 倍。考虑到公司背靠南山集团,上游有所协同,同时积极布局下游应用,给予一定估值溢价,2
100、0X。表表 15:可比公司估值(股价为:可比公司估值(股价为 2023 年年 6 月月 21 日收盘价)日收盘价)公司公司 股价股价(元)(元)EPS(元(元/股)股)PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 同益中同益中 17.91 0.76 1.03 1.35 1.65 24 17 13 11 恒辉安防恒辉安防 22.93 0.84 1.13 1.54 2.02 22 20 15 11 台华新材台华新材 10.16 0.3 0.58 0.85 1.06 33 17 12 10 平均平均 PE 26 18 13 11 南山智尚南山智
101、尚 12.78 0.52 0.65 0.88 1.05 19.77 19.68 14.57 12.13 数据来源:Wind 一致预期,东北证券 注:可比公司数据为 Wind 一直预期,南山智尚数据为自主预测 投资建议:投资建议:公司传统业务稳健增长,技改带动盈利能力进一步改善;超高分子量聚乙烯纤维业务 2023 年全面贡献利润,二期项目确定性较高。我们看好公司未来依托集团资源逐步成长为新材料平台型企业。预计公司 20232025 年实现归母净利润 2.33/3.19/3.85 亿元,对应估值 19/14/12 倍,给予其“买入”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2
102、9/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 6.风险提示风险提示 宏观经济波动。宏观经济波动。2022 年公司外销收入占比 24%,贸易摩擦、地缘政治导致的国外市场需求减弱以及汇率波动等因素可能对公司营收及盈利能力产生影响。原材料价格波动。原材料价格波动。公司传统业务主要原材料为澳大利亚原产羊毛,其价格波动可能对公司营收及盈利能力产生影响。消费复苏不及预期。消费复苏不及预期。目前仍处于疫情后消费复苏阶段,若复苏不及预期,可能对公司营收产生影响。产能建设不及预期。产能建设不及预期。公司超高分子量聚乙烯纤维二期项目目前正在建设中,若建设投产不及预期,将对公司营收及业绩产生影响。盈利预测与估值不达
103、预期。盈利预测与估值不达预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 附表:财务报表附表:财务报表预测摘要及指标预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,022 1,033 1,304 1,580 净利润净利润 187 233 319 385 交易性金融资产 70 70 70 70 资产减值准备 54 0 0-11 应收款项 182 223
104、 264 301 折旧及摊销 53 23 9 10 存货 588 712 844 944 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 12 12 12 12 财务费用 16 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 1,983 2,167 2,639 3,073 投资损失-4-5-7-7 可供出售金融资产 运营资本变动-78-123-21-25 长期投资净额 0 0 0 0 其他 5-2-1-2 固定资产 508 538 580 654 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 233 125 299 350 无形资产 201 216 237 264 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-534-
105、137-139-184 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 66 23 111 110 非非流动资产合计流动资产合计 1,221 1,340 1,478 1,672 企业自由现金流企业自由现金流-141 2 156 176 资产总计资产总计 3,204 3,507 4,117 4,745 短期借款 555 634 746 855 应付款项 512 471 586 672 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 7 9 9 9 每股收益(元)0.52 0.65 0.8
106、9 1.07 流动负债合计流动负债合计 1,345 1,476 1,767 2,010 每股净资产(元)5.02 5.50 6.39 7.46 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量(元)0.65 0.35 0.83 0.97 其他长期负债 47 44 44 44 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 47 44 44 44 营业收入增长率 9.5%16.2%21.7%13.5%负债合计负债合计 1,391 1,520 1,811 2,054 净利润增长率 22.5%24.8%36.9%20.6%归属于母公司股东权益合计 1,807 1,981 2,300 2,685 盈利能力
107、指标盈利能力指标 少数股东权益 6 6 6 6 毛利率 33.5%32.8%34.2%35.0%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,204 3,507 4,117 4,745 净利润率 11.4%12.3%13.8%14.7%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 38.40 38.31 37.91 38.77 营业收入营业收入 1,634 1,899 2,310 2,623 存货周转天数 191.56 183.34 184.33 188.88 营业成本 1,086 1,276 1,519 1,704 偿
108、债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 13 21 23 25 资产负债率 43.4%43.3%44.0%43.3%资产减值损失-53 0 0 11 流动比率 1.47 1.47 1.49 1.53 销售费用 158 199 233 275 速动比率 1.01 0.97 1.00 1.04 管理费用 67 80 96 110 费用率指标费用率指标 财务费用 0 0 0 0 销售费用率 9.7%10.5%10.1%10.5%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 4.1%4.2%4.2%4.2%投资净收益 4 5 7 7 财务费用率 0.0%0.0%0.0%0.0%营业利润营业利润 20
109、8 266 371 440 分红指标分红指标 营业外收支净额 3 0 0 0 股息收益率 1.3%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 211 266 371 440 估值指标估值指标 所得税 24 33 52 55 P/E(倍)19.77 19.34 14.12 11.71 净利润 187 233 319 385 P/B(倍)2.05 2.28 1.96 1.68 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 187 233 319 385 P/S(倍)2.27 2.37 1.95 1.72 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 10.8%11.8%13.9%14.3%资料来源:东北证券
110、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 刘家薇:美国约翰霍普金斯硕士,中南财经政法大学学士,现任东北证券纺织服装分析师。曾任国盛证券分析师,两年消费品研究经验。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级
111、说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大
112、势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/32 南山智尚南山智尚/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日
113、的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同
114、意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630