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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级:增持增持(首次覆盖首次覆盖)市场价格:市场价格:6.6.0606 元元 分析师:谢鸿鹤分析师:谢鸿鹤 执业证书编号:执业证书编号:S0740517080003 Email: 研究助理:刘耀齐研究助理:刘耀齐 Email: Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)17,162 流通股本(百万股)13,079 市价(元)6.06 市值(百万元)103,999 流通市值(百万元)79,257 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股
2、票比例 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)269,748 290,988 324,303 341,644 370,636 增长率 yoy%45%8%11%5%8%净利润(百万元)5,080 4,192 10,430 12,145 16,092 增长率 yoy%585%-17%149%16%33%每股收益(元)0.30 0.24 0.61 0.71 0.94 每股现金流量 1.65 1.62 1.71 2.21 2.89 净资产收益率 7%5%10%9%9%P/E
3、 20.5 24.8 10.0 8.6 6.5 P/B 1.8 1.9 1.6 1.4 1.1 备注:股价取自 2023 年 5 月 11 日 报告摘要报告摘要 全球铝业龙头全球铝业龙头。公司作为全球铝业龙头,在港交所、纽交所、上交所三地上市。业务范围分为原铝、氧化铝、贸易、能源、总部及其他营运五大板块。22 年云铝并表后公司电解铝控制产能达 750.6 万吨,氧化铝控制产能达 2226 万吨;氧化铝及电解铝产能全球第一,产业链一体化布局持续完善,氧化铝自给率超100%,铝土矿超 60%,炭素接近 100%。降本增效,盈利能力持续优化。降本增效,盈利能力持续优化。1)控制生产成本。)控制生产成
4、本。公司通过一体化布局,高成本地区产能转移等措施实现成本优化,11-16 年间电解铝行业吨成本下降约 1700元,同期公司成本下降接近 3700 元,大幅优于行业平均水平。2)提升经营效)提升经营效率率。08-15 年间,铝价相对低迷且铝加工行业面临激烈竞争,公司通过剥离亏损板块提升经营效率,并通过压减资本开支、实施债转股将资产负债率由 14 年高点79%降至 22 年的 59%;同时为实现降本增效,公司对员工人数进行持续精简,2010 年以来员工总人数缩减约 45%(不考虑云铝)。伴随着经营效率的不断提升,期间费用率从 2016 年的近 10%回落至 2023Q1 的不足 4%。3)优化资产
5、质)优化资产质量。量。公司对部分传统、闲臵及未满负荷生产状态的资产组计提减值,21 年及 22年合计资产减值金额达 80 亿元,资产质量得到显著优化。自建自建+收购,业务布局持续完善。收购,业务布局持续完善。1)加码海外铝土矿布局,自给率大幅提升。)加码海外铝土矿布局,自给率大幅提升。22年末公司控制铝土矿资源量 22.9 亿吨,并持续推进探矿增储工作。几内亚 Boffa项目 20 年 5 月达到设计产能 1200 万吨后,公司国内外铝土矿合计年产量大幅提升至约 2800 万吨。后续几内亚项目产量及铝土矿自给率仍有进一步提升空间。2)收购云铝股份,完善产业链布局。)收购云铝股份,完善产业链布局
6、。22 年 11 月公司完成云铝股份 19%股权过户,当前对其持股比例达 29.1%,成为其第一大股东并将其纳入合并报表。云铝股份清洁能源占比高,21 年生产用电结构中绿电比例达到约 85%,此外云铝本身氧化铝约有 440-450 万吨缺口,与公司在能源结构以及产业链布局上可形成有效互补。市场低估了电解铝产业链两端,市场低估了电解铝产业链两端,电解铝产业链价格或呈螺旋式上涨电解铝产业链价格或呈螺旋式上涨。1)电解铝)电解铝:电解铝供给端长期面临着两道瓶颈电力短缺以及石油焦受限,而这两道瓶颈将导致有效产能天花板或明显低于 4500 万吨。2023 年限制电解铝生产的电力问题依旧严峻。云南是电解铝
7、产能大省,从云南电力供需来看,尽管当地政府规划了较大规模的新能源电力建设项目,但实际新能源电力项目建设进度远不及预期,因此从电力角度,电解铝供给释放依旧受限。即使电力问题得到解决,供应还将遭遇石油焦受限的第二道瓶颈,极端情况下石油焦的短缺将导致国内电解铝产量难以突破 4000 万吨。需求端,在国内保交楼、疫情管控优化的背景下,传统需求拖累将放缓。更重要的是,新能源需求(新能源汽车、光伏等)将带动电解铝需求再上一台阶。供需两侧深刻变化,电解铝或将成为 2023-2024 年大宗明星品种。2)氧化铝:)氧化铝:供需过剩格局虽延续,但由于氧化铝行业即开即停的性质以及高度集中的竞争格局,行业底部时通常
8、亏损幅度较小且持续时间较短,当前行业盈利已见底,成本支撑较强。此外氧化铝价格与电解铝价格联动性较强,历史“氧化铝/电解铝”比值区间多位于 15%-20%,市场或低估了电解铝价格上涨周期中 铝业龙头:铝业龙头:大周期,新启航大周期,新启航 中国铝业(601600.SH)/有色金属 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 05 月 11 日-20%-10%0%10%20%30%40%50%------04中国铝业 沪深300 请务必阅读正文之后的
9、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 氧化铝的受益程度。盈利预测盈利预测及及投资评级投资评级:假设 23-25 年电解铝价格 2.2/2.3/2.5 万元/吨,氧化铝/电解铝比价假设 23-25 年氧化铝/电解铝比价为 15.0%,对应氧化铝价格分别为 3300/3450/3750 元/吨,预计 23-25 年公司实现营收 324/342/371 亿元,实现归母净利润 104/122/158 亿元,实现 EPS 分别为 0.61/0.71/0.94 元,当前股价对应 PE为 10.3/8.9/6.7 倍。国内其他以电解铝为主业的公司 23 年 PB 均值
10、为 1.52倍,公司 PB 为 1.62 倍,作为行业龙头估值水平与行业平均基本持平,首次覆盖给予公司“增持”评级。风险提示风险提示:商品价格波动、项目建设不及预期、同业竞争解决不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。FZgVYZmU8ZEYkZYZiYfW7NdN9PmOrRoMnOjMmMtOlOmNsP8OnNvMxNnMoRxNsOtQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 全球铝业龙头,效益持续优化全球铝业龙头,效益持续优化.-6-全球铝业龙头企业.-6-降本增效,盈利能力持续优化.-7-自建
11、自建+收购,上下游版图持续完善收购,上下游版图持续完善.-9-完善资源端布局,铝土矿自给率持续提升.-10-强者愈强,电解铝与氧化铝产能产量持续增加.-11-收购云铝股份,实现有效互补.-12-铝:铝:“硬短缺硬短缺”大周期大周期的开启的开启.-14-供给端:有效产能天花板或明显低于 4500 万吨.-14-需求端:新能源对需求拉动愈发显现.-19-供需两侧深刻变化,电解铝或将成为 2023-2024 年大宗明星品种.-22-氧化铝:供需延续过剩,价格支撑动力较强.-23-投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测.-25-关键假设及盈利预测.-25-公司估值及投资建议.-26-风险提示风险提示.-
12、26-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表目录目录 图表图表1:中铝发展历程:中铝发展历程.-6-图表图表2:公司业务五大板块:公司业务五大板块.-6-图表图表3:中铝集团为公司控:中铝集团为公司控股股东股股东.-7-图表图表4:铝价高位驱动近两年公司营收规模大幅增加(亿元):铝价高位驱动近两年公司营收规模大幅增加(亿元).-7-图表图表5:公司毛利主要来自于原铝与氧化铝板块(亿元):公司毛利主要来自于原铝与氧化铝板块(亿元).-7-图表图表6:公司成本较行业平均水平得到显著优化(元:公司成本较行业平均水平得到显著优化(元/
13、吨)吨).-7-图表图表7:近年来公司资本性支出维持低位(亿元):近年来公司资本性支出维持低位(亿元).-8-图表图表8:近年来公司资产负债率持续下行:近年来公司资产负债率持续下行.-8-图表图表9:近两年公司计提大额减值(亿元):近两年公司计提大额减值(亿元).-8-图表图表10:公司各项费用持续优化(亿元):公司各项费用持续优化(亿元).-9-图表图表11:公司有息负债规模持续下行(亿元):公司有息负债规模持续下行(亿元).-9-图表图表12:公司产业链一体化布局相对完善:公司产业链一体化布局相对完善.-10-图表图表13:2022年末公司铝土矿资源量达到年末公司铝土矿资源量达到22.90
14、亿吨亿吨.-10-图表图表14:公司铝土矿自给率接近:公司铝土矿自给率接近70%(万吨)(万吨).-11-图表图表15:2021年公司控制氧化铝产能年公司控制氧化铝产能2226万吨万吨.-11-图表图表16:2022年末公司氧化铝产能分布年末公司氧化铝产能分布.-11-图表图表17:2021年公司控制电解铝产能年公司控制电解铝产能750.6万吨万吨.-12-图表图表18:2022年末公司电解铝产能分布年末公司电解铝产能分布.-12-图表图表19:云铝并表后公司电解铝产量大幅提升:云铝并表后公司电解铝产量大幅提升.-12-图表图表20:云铝并表后公司氧化铝外销量显著下降:云铝并表后公司氧化铝外销
15、量显著下降.-12-图表图表21:公司当前持有云铝股份股权比例达:公司当前持有云铝股份股权比例达29.1%.-12-图表图表22:云铝股份一:云铝股份一体化产业布局体化产业布局.-13-图表图表 2323:云南电解铝产能运行情况(万吨):云南电解铝产能运行情况(万吨).-14-图表图表 2424:“十四五十四五”云南电力供需预测云南电力供需预测.-14-图表图表 2525:国:国内电解铝产能周度运行情况统计(万吨)内电解铝产能周度运行情况统计(万吨).-15-图表图表 2626:石油焦:石油焦&针状焦生产流程针状焦生产流程.-16-图表图表 2727:中国石油焦供应量(万吨):中国石油焦供应量
16、(万吨).-16-图表图表 2828:中国未煅烧石油焦进口情况(万吨):中国未煅烧石油焦进口情况(万吨).-17-图表图表 2929:20212021 年国内石油焦供应结构(万吨)年国内石油焦供应结构(万吨).-17-图表图表 3030:20212021 年国内石油焦需求结构年国内石油焦需求结构.-17-图表图表 3131:全球锂电负极产量(万吨):全球锂电负极产量(万吨).-17-图表图表 3232:国内石油焦价格走势(元:国内石油焦价格走势(元/吨)吨).-18-图表图表 3333:预焙阳极即时盈利测算:预焙阳极即时盈利测算.-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要
17、声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表 3434:中国石油焦供需平衡表:中国石油焦供需平衡表&极端情况下,预焙阳极供需情况测算极端情况下,预焙阳极供需情况测算.-18-图表图表 3535:竣工面积与电解铝产量累计增速(:竣工面积与电解铝产量累计增速(%).-19-图表图表 3636:国内电解铝周度表观消费量(万吨):国内电解铝周度表观消费量(万吨).-19-图表图表 3737:传统汽车、新能源车对电解铝需求测算:传统汽车、新能源车对电解铝需求测算.-20-图表图表 3838:光伏对电解铝需求测算(万吨):光伏对电解铝需求测算(万吨).-21-图表图表 3939:20222022 年
18、全球分领域铝需求年全球分领域铝需求.-22-图表图表 4040:20252025 年全球分领域铝需求年全球分领域铝需求.-22-图表图表 4141:下游各领域对铝消费带动(万吨):下游各领域对铝消费带动(万吨).-22-图表图表 4242:电力及石油焦瓶颈下,电解铝供需平衡表:电力及石油焦瓶颈下,电解铝供需平衡表.-23-图表图表43:22年国内氧化铝产能利用率约年国内氧化铝产能利用率约84%.-23-图表图表44:国内氧化铝竞争格局:国内氧化铝竞争格局.-23-图表图表45:国内氧化铝供需平衡表国内氧化铝供需平衡表.-24-图表图表46:2023年国内氧化铝拟投产、在建产能可投产明细年国内氧
19、化铝拟投产、在建产能可投产明细.-24-图表图表47:氧化铝与电解铝比值相对稳定(万元:氧化铝与电解铝比值相对稳定(万元/吨)吨).-25-图表图表48:氧化铝行业盈利已处于阶段性底部:氧化铝行业盈利已处于阶段性底部.-25-图表图表49:盈利预测核心假设(元盈利预测核心假设(元/吨)吨).-25-图表图表50:业绩敏感性测算表:业绩敏感性测算表.-26-图表图表51:可比公司估值情况可比公司估值情况.-26-图表图表52:盈利预测表盈利预测表.-28-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 全球铝业龙头,效益持续优化全球铝业龙头,效益
20、持续优化 全球铝业龙头企业全球铝业龙头企业 电解铝电解铝/氧化铝氧化铝产能全球第一产能全球第一。中国铝业成立于 2001 年,是中国铝业集团有限公司的控股子公司。公司股票分别在香港联合交易所(股票代码:2600)、纽约证券交易所(股票码:ACH)和上海证券交易所(股票代码:601600)三地挂牌上市。业务范围分为原铝、氧化铝、贸易、能源、总部及其他营运五大板块。中国铝业多年来氧化铝产能全球第一,2022 年公司通过收购股份将云铝并表后,目前电解铝产能也跃居全球首位。图表图表1:中铝发展历程中铝发展历程 数据来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表2:公司业务五大板块公司业务五大板块 数据来源:
21、公司公告、中泰证券研究所 中铝集团为公司控股股东中铝集团为公司控股股东。截至 22 年末,中铝集团直接及通过子公司包头铝业、中铝山西及中铝海外控股合计控制公司股份比例达 31.9%,公司实控人为国资委。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表3:中铝集团为公司控股股东中铝集团为公司控股股东 数据来源:Wind、中泰证券研究所 降本增效,盈利能力持续优化降本增效,盈利能力持续优化 铝价高位驱动公司利润大幅增长。铝价高位驱动公司利润大幅增长。公司利润主要来源于原铝与氧化铝板块,21 年电解铝与氧化铝价格大幅攀升,22 年依然维持在高
22、位叠加云铝并表,驱动公司营收及毛利大幅增长。20-22 年国内铝锭价格分别为1.4/1.9/2.0 万元/吨,21/22 年同比+36%/+5%;氧化铝价格分别为2351/2833/3011 元/吨,21/22 年同比+21%/+6%。图表图表4:铝价高位驱动近两年公司营收规模大幅增加:铝价高位驱动近两年公司营收规模大幅增加(亿元)(亿元)图表图表5:公司毛利主要来自于原铝与氧化铝板块(亿:公司毛利主要来自于原铝与氧化铝板块(亿元)元)数据来源:公司公告,中泰证券研究所 注:收入口径未考虑合并抵消,21 年以前数据未考虑云铝并表,下同。数据来源:公司公告,中泰证券研究所 多措并举控制生产成本。
23、多措并举控制生产成本。通过一体化布局、高成本地区产能转移等方式,公司成本得到显著优化。将公司历年来电解铝年营业成本与行业平均不含税成本走势进行比较,11-16 年间电解铝行业吨成本下降约 1700 元,同期公司成本下降接近 3700 元,大幅优于行业平均。此外,由于公司自用氧化铝环节盈利未体现在电解铝板块盈利中,若考虑前端氧化铝的布局,实际成本优化效果更佳明显。图表图表6:公司成本较行业平均水平得到显著优化(元公司成本较行业平均水平得到显著优化(元/吨)吨)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 数据来源:公司公告、Wind,百川盈孚,
24、中泰证券研究所 资产质量与结构持续改善资产质量与结构持续改善。08-15 年间,铝价相对低迷且铝加工行业面临激烈竞争,公司经营业绩不佳,同期资本开支持续维持高位使得公司资产负债率大幅攀升。后公司通过剥离亏损的铝加工板块、部分落后氧化铝产线以及其他非主业资产以提升经营效率,并通过压减资本开支、实施债转股等方式降低资产负债率。近年来公司经营情况改善且资本开支保持低位,公司资产负债率从 14 年的高点 79%回落至 22 年的 59%。图表图表7:近年来公司资本性支出维持低位(亿元):近年来公司资本性支出维持低位(亿元)图表图表8:近年来公司资产负债率持续下行:近年来公司资产负债率持续下行 数据来源
25、:公司公告,中泰证券研究所 数据来源:公司公告,中泰证券研究所 另外,21 年公司对部分处于停运状态、暂时闲臵及未满负荷生产状态的资产组进行减值,22 年受到所处区域规划发生变化等因素影响,公司下属的中铝矿业对已停产退出的氧化铝生产线计提减值。21 年及 22年公司合计资产减值金额达到 80 亿元,公司资产质量进一步优化。图表图表9:近两年公司计提大额减值(亿元)近两年公司计提大额减值(亿元)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 数据来源:公司公告、中泰证券研究所 公司各项费用公司各项费用亦亦持续优化。持续优化。为实现降本增效,公司对
26、员工人数进行持续精简,2010 年以来员工总人数缩减 45%(不考虑云铝并表),管理费用得以保持相对稳定,22 年因云铝并表导致管理费用有所抬升;此外公司加强对负债端的控制,近年来有息负债规模持续下行,财务费用从14 年的高点接近 60 亿元降低至 22 年的 35 亿元;因公司产品工艺优化、提高铝加工产品附加值及开发中高端产品等投入增加,研发费用大幅增加;销售费用大幅走低主要系口径调整。图表图表10:公司各项费用持续优化(亿元):公司各项费用持续优化(亿元)图表图表11:公司有息负债规模持续下行(亿元):公司有息负债规模持续下行(亿元)数据来源:公司公告,中泰证券研究所 注:2009 年及以
27、前数据由于公司未单独披露研发费用,管理费用为含研发费用口径。数据来源:公司公告,中泰证券研究所 自建自建+收购,上下游版图持续完善收购,上下游版图持续完善 公司当前已形成铝土矿公司当前已形成铝土矿氧化铝氧化铝电解铝电解铝铝合金完整铝产业铝合金完整铝产业链,同时涵盖国际贸易、流通服务、能源电力等各个环节。链,同时涵盖国际贸易、流通服务、能源电力等各个环节。铝土矿铝土矿。国内方面,公司积极推进现有矿区产能接替、获取新铝土矿资源。国外以整合控制、提升优化几内亚项目为主,同时积极研究印尼等东南亚铝土矿资源开发。22 年铝土矿自给率接近 70%。氧化铝氧化铝。截至 22 年末公司氧化铝建成产能 2086
28、 万吨/年,叠加云铝 140 万吨产能后总控制产能达到 2226 万吨,分布在全国各地。氧化铝自给率超过 100%,富余产能实现外售。电解铝。电解铝。截至 2021 年末,公司电解铝建成产能 455.6 万吨/年,主要分布在内蒙、甘肃、山西、贵州等地,叠加云铝 305 万吨产能后总控制产能达到 750.6 万吨,权益产能 463.4 万吨。炭素炭素。通过持续收购中铝集团炭素资产,当前公司可实现阳极炭素 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 接近 100%自给。电力。电力。公司自备电厂装机容量 4121MW,自供比例约 30%(不考虑
29、云铝)。公司能源结构原先以火电为主,并表云铝后清洁能源占比显著提升,后续公司将加大能源结构转型,加快新能源布局发展。图表图表12:公司产业链一体化布局相对完善公司产业链一体化布局相对完善 数据来源:公司公告、中泰证券研究所 完善资源端布局,铝土矿自给率持续提升完善资源端布局,铝土矿自给率持续提升 截至截至 2022 年末公司控制铝土矿资源量年末公司控制铝土矿资源量 22.90 亿吨。亿吨。1)国内:)国内:22 年末公司国内铝土矿资源量 5.32 亿吨,并持续进行铝土矿探矿增储工作,年内遵义铝业新获取 2 个铝土矿探矿权。2)海外:)海外:22 年末公司海外铝土矿资源量 17.58 亿吨。公司
30、通过全资子公司中铝香港投资建设几内亚Boffa 铝土矿项目,项目总投 7.06 亿美元,同时包括港口建设与驳运工程,产出铝土矿主要供给公司位于广西和山东的氧化铝企业。图表图表13:2022年末公司铝土矿资源量达到年末公司铝土矿资源量达到22.90亿吨亿吨 数据来源:公司公告、中泰证券研究所 矿山名称主要 品种资源量(百万吨)储量(百万吨)品位(铝硅比)年产量(千吨)资源剩余可开采年限(年)许可证/采矿权有效期几内亚矿铝土矿1,758.2098.0838.6413,550602018年7月至2033年7月平果矿铝土矿73.9241.159.915,5178.42024年3月至2036年4月贵州矿
31、铝土矿111.2832.388.071,85017.52024年10月至2032年12月遵义矿铝土矿17.035.466.041,0986.22026年7月至2032年5月孝义矿铝土矿6.665.065972023年5月至2031年9月山西 其它矿铝土矿15.364.651,5852017年9月至2035年7月三门峡区 域事业部铝土矿4.154.064472020年12月至2031年10月洛阳区域 事业部铝土矿2.414.593292024年12月至2031年10月郑州区域 事业部铝土矿10.924.886232021年6月至2032年6月许平矿铝土矿0.965.31652019年5月至203
32、1年9月三门峡矿铝土矿23.614.612872025年5月至2035年2月焦作矿铝土矿0.255.081662014年10月至2024年10月阳泉矿铝土矿2.6614.18792.92031年9月至2036年5月文山矿铝土矿18.611.525.07166.311.12021年9月至2028年3月华兴矿铝土矿62.871.585.651,76982020年9月至2022年8月合计2290.49245.498.2128,12872.2814.696.9814.576.6712.8 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 当前铝土矿自给
33、率当前铝土矿自给率接近接近 70%,仍有提升空间。,仍有提升空间。22 年公司国内外铝土矿产量达到 2813 万吨,自给率进一步提升至接近 70%,剩余缺口部分大多通过长单进行保障。当前几内亚扩产工程已全面建成,铝土矿年产能从 1200 万吨/年提升到 1500 万吨/年,此外广西教美 200 万吨铝土矿项目于 22 年 6 月提前建成投产,铝土矿产量及自给率正持续提升,一体化带来的成本优势得到进一步体现。图表图表14:公司铝土矿自给率接近公司铝土矿自给率接近70%(万吨)(万吨)数据来源:公司公告、中泰证券研究所 强者愈强,电解铝与氧化铝产能强者愈强,电解铝与氧化铝产能产量产量持续增加持续增
34、加 新建项目持续落地,氧化铝产能进一步提升。新建项目持续落地,氧化铝产能进一步提升。公司目前氧化铝建成产能达到 2086 万吨(未包含云铝)。后期随着广西华昇二期 200 万吨项目推进,公司氧化铝产能将进一步增加。叠加云铝股份在云南文山拥有的 140 万吨氧化铝产能,公司氧化铝总控制产能有望提升至 2426 万吨。图表图表15:2021年年公司控制氧化铝产能公司控制氧化铝产能2226万吨万吨 图表图表16:2022年末公司氧化铝产能分布年末公司氧化铝产能分布 数据来源:公司公告,中泰证券研究所 数据来源:公司公告,中泰证券研究所 电解铝电解铝产能产能向低成本地区转移向低成本地区转移,受让受让
35、10 万吨产能指标万吨产能指标。近年来公司陆续关停甘肃、山西、山东等地的高成本电解铝产能,将产能向低成本地区转移。截至 22 年末公司电解铝产能为 445.6 万吨(未包含云铝),主要分布在内蒙、山西、贵州、甘肃等地。23 年 1 月,公司子公司贵州华仁以 9.0 亿元总价款受让南山铝业 10 万吨电解铝产能指标,预计 23年末公司电解铝产能将增长至 455.6 万吨,叠加云铝股份在云南拥有的305 万吨电解铝产能,公司总控制产能将达到 760.6 万吨。氧化铝生产企业氧化铝生产企业产能产能持股比例持股比例权益产能权益产能中铝中州铝业有限公司(中州铝业)305100%305中铝矿业有限公司(中
36、铝矿业)241100%241中铝郑州有色金属研究院有限公司(郑州研究院)2100%2贵州华锦铝业有限公司(贵州华锦)16060%96遵义铝业股份有限公司(遵义铝业)10067%67中铝山西新材料有限公司(山西新材料)26086%224中铝集团山西交口兴华科技股份有限公司9066%59山西华兴铝业有限公司(山西华兴)20060%120中铝广西分公司(广西分公司)221100%221广西华昇新材料有限公司(广西华晟)20051%102中铝山东有限公司(中铝山东)227100%227中国铝业重庆分公司(重庆分公司)80100%80合计208684%1744云铝股份14029%41并表合计并表合计22
37、2680%1785河南 25%山西 25%广西 19%贵州 12%重庆 3%山东 10%云南 6%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表17:2021年年公司公司控制控制电解铝产能电解铝产能750.6万吨万吨 图表图表18:2022年末公司电解铝产能分布年末公司电解铝产能分布 数据来源:公司公告,中泰证券研究所 数据来源:公司公告,中泰证券研究所 主要产品产量稳中有升。主要产品产量稳中有升。1)电解铝:)电解铝:近年来公司电解铝产销量维持相对稳定,21 年产量 386 万吨,22 年并表云铝后产量大幅提升至 688 万吨;2
38、)氧化铝:)氧化铝:近年来公司氧化铝产量随着广西华昇一期项目投产而持续提升,21 年产量为 1623 万吨,22 年并表云铝后产量进一步提升至 1764 万吨,由于云铝氧化铝自给率较低,中国铝业部分氧化铝产品销售给云铝导致合并口径氧化铝外销量明显降低。图表图表19:云铝并表后公司电解铝产量大幅提升:云铝并表后公司电解铝产量大幅提升 图表图表20:云铝并表后公司氧化铝外销量显著下降:云铝并表后公司氧化铝外销量显著下降 数据来源:公司公告,中泰证券研究所 注:2015-2021 年数据为中国铝业主体产销量,未考虑追溯调整云铝并表 数据来源:公司公告,中泰证券研究所 注:2015-2021 年数据为
39、中国铝业主体产销量,未考虑追溯调整云铝并表 收购云铝股份,实现有效互补收购云铝股份,实现有效互补 云铝云铝股权收购完成股权收购完成,22 年年完成并表。完成并表。19 年和 21 年公司通过两次认购云铝股份非公开发行获得其 10.1%股权,此后 22 年 7 月公司董事会通过议案以非公开协议方式收购云南冶金持有的云铝股份 19%股权,交易对价 66.62 亿元,11 月股份完成过户登记手续。收购完成后公司总计持有云铝股份 29.1%股权,成为其第一大股东并将其纳入合并报表。图表图表21:公司当前持有云铝股份股权比例达公司当前持有云铝股份股权比例达29.1%电解铝生产企业电解铝生产企业产能产能持
40、股比例持股比例权益产能权益产能包头铝业有限公司(包头铝业)134.0100%134.0山西中铝华润有限公司(山西中润)43.240%17.3中铝山西新材料有限公司(山西新材料)42.486%36.5遵义铝业股份有限公司(遵义铝业)37.567%25.3贵州华仁新材料有限公司(贵州华仁)40.040%16.0中国铝业股份有限公司连城分公司(连城分公司)55.0100%55.0中国铝业股份有限公司青海分公司(青海分公司)42.0100%42.0中国铝业股份有限公司兰州分公司(兰州分公司)45.0100%45.0山东华宇合金材料有限公司(山东华宇)6.555%3.6合计445.684%374.6云铝
41、股份305.029%88.8并表合计并表合计750.662%463.4内蒙 18%甘肃 13%山西 11%贵州 10%青海 6%山东 1%云南 41%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 数据来源:云铝股份公告、中泰证券研究所 解决同业竞争,解决同业竞争,近两年近两年或有相关举措落地或有相关举措落地。收购前云南冶金为云铝股份第一大股东,公司与云南冶金同属于中铝集团,存在同业竞争问题。中铝集团曾向公司出具承诺函,承诺自 19 年起的五年内解决公司与云铝股份的同业竞争问题。此次交易从中铝集团层面解决了与公司的同业竞争问题。但公司与云铝股
42、份的同业竞争问题尚未完全解决。公司已向云铝股份出具承诺函,承诺的期限、方式与中铝集团承诺保持一致。预计近两年将有相关举措落地。能源结构能源结构实现互补,产业链一体化得到进一步完善。实现互补,产业链一体化得到进一步完善。云铝股份主营铝土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼、铝加工及铝用阳极炭素生产和销售,当前已形成氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、铝合金 157 万吨的绿色铝材一体化产业规模优势。测算得其氧化铝缺口约 440450 万吨,中铝氧化铝产能有较大富余,收购后一体化效应可得到进一步发挥;此外云铝股份清洁能源占比较高,据公司公告其 22 年生产
43、用电结构中绿电比例达到约 88.6%,与中铝在能源结构上可形成有效互补。图表图表22:云铝股份一体化产业布局云铝股份一体化产业布局 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 数据来源:云铝股份公告、中泰证券研究所 铝:“硬短缺”铝:“硬短缺”大周期的开启大周期的开启 供给端:有效产能天花板或明显低于供给端:有效产能天花板或明显低于 4500 万吨万吨 制约供给的第一道瓶颈制约供给的第一道瓶颈电力短缺。电力短缺。云南是电解铝产能大省,省内建成产能达 600 万吨,占全国产能 10%以上,云南省电解铝产能运行情况深刻影响着全国电解铝供应。2
44、022 年下半年至今,由于云南省内水电站所在流域主汛期来水偏枯,电力供应紧张,电解铝作为高耗能行业因此先后经历了两轮减产,累计减产幅度达 40%,影响产能近 200万吨。从云南电力供需来看,尽管当地政府规划了较大规模的新能源电力建设项目,但实际新能源电力项目建设进度远不及预期,考虑到这一情况,我们预计 2023 年云南省内电解铝产能利用率仅能恢复至 80%左右水平,对应 2023 年中国电解铝产量 4127 万吨,2023 年限制电解铝生产的电力问题依旧严峻。图表图表 2323:云南电解铝产能运行情况(万吨)云南电解铝产能运行情况(万吨)公司公司 建成产能建成产能 原运行产能原运行产能 第一次
45、减产幅第一次减产幅度度 第一次减产产第一次减产产能能 第二次减产幅第二次减产幅度度 第二次减产产第二次减产产能能 现运行产能现运行产能 云铝 305 310 25%78 15%47 186 宏泰 165 95 18%17 0%0 78 神火 90 90 18%16 22%20 54 其亚 35 35 20%7 20%7 21 合计合计 595 530 408 118 73 339 数据来源:百川,中泰证券研究所 图表图表 2424:“十四五十四五”云南电力供需预测云南电力供需预测 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 数据来源:云南
46、统计年鉴,百川,中泰证券研究所 从电力角度,电解铝供给释放依旧受限。从电力角度,电解铝供给释放依旧受限。2022 年由于电力的不稳定性,电解铝运行产能呈现“N”字形波动。如上文所述,若云南电力建设项目 2023 年能够根据文件规划如期集中投放,电力问题或将得到改善。从产能建成投放角度看,截至 4 月 7 日,国内电解铝运行产能约4023.5 万吨,待复产 184 万吨,待投产产能 156.5 万吨。我们预计,2023 年国内电解铝运行产能有望提升至 4200-4300 万吨之间,但电力问题将制约产量仅能达到 4100 万吨左右。图表图表 2525:国内电解铝产能周度运行情况统计(万吨):国内电
47、解铝产能周度运行情况统计(万吨)202242025装机量(万千瓦)78208,1128,1128,2528,252发电量(亿千瓦时)31403,3163,3163,4513,451装机量(万千瓦)15281,5351,5351,5351,535发电量(亿千瓦时)443456456458458规划投产增量(万千瓦)70818500待投放量(万千瓦)677177171年度新规划增量完成度4%4%待投放量完成度80%80%80%100%装机量(万千瓦)8819121,4621,6031,774发电量(亿千瓦时)2302规划增量(万千瓦)3979761,84
48、61,5571,500待投放量(万千瓦)7891,4951,261年度新规划增量完成度19%19%19%19%待投放量完成度80%60%60%60%装机量(万千瓦)3975831,4082,6013,642发电量(亿千瓦时)54装机量(万千瓦)1062511,14212,51613,99115,203增速5%12%12%9%发电量(亿千瓦时)38664,0404,3034,6254,799增速5%7%7%4%202242025产能(万吨)7217产量(万吨)51.646288119119用电量(亿千瓦时)657811014914
49、9产能(万吨)65.264666666产量(万吨)28.3232333333用电量(亿千瓦时)404546464622.60692893093386307329352724202556386387387388382%82%97%97%96%96%400240024425242764276供需平衡下电解铝可运行产能利用率供需平衡下电解铝可运行产能利用率中国电解铝产量中国电解铝产量
50、外送电解铝建成产能电解铝建成产能供需平衡下电解铝可运行产能供需平衡下电解铝可运行产能供需平衡下电解铝运行情况供需平衡下电解铝运行情况第一产业用电量其他第二产业用电量第三产业用电量民用用电量风电光伏合计需求需求硅黄磷煤电供应供应水电 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 数据来源:百川、中泰证券研究所 制约供应的第二道瓶颈制约供应的第二道瓶颈石油焦受限。石油焦受限。石油焦是预焙阳极的原材料,在预焙阳极中的成本占比将近 70%。石油焦是炼厂减压渣油通过延迟焦化装臵生产获得,在整个炼油产品体系里面价值量占低,通常作为炼厂的附产品而存在。从
51、石油焦产量来看,国内整体石油焦产量较为稳定,2017-2022 年国内石油焦产量基本稳定在 2750-2800 万吨左右,石油焦进口量近年来保持在 1000-1500 万吨之间,中国石油焦供应量 4000-4500 万吨,石油焦供应基本稳定。图表图表 2626:石油焦:石油焦&针状焦生产流程针状焦生产流程 图表图表 2727:中国石油焦供应量(万吨):中国石油焦供应量(万吨)数据来源:隆众资讯,中泰证券研究所 数据来源:隆众资讯,海关总署,中泰证券研究所 石油焦供应结构持续变差,增量主要为高硫焦。石油焦供应结构持续变差,增量主要为高硫焦。1)海外石油焦进口量虽有一定程度增长,但增量基本全为高硫
52、焦。高硫焦主要用作燃料燃烧,预焙阳极使用的石油焦以中硫为主,高硫为辅,而锂电负极则以低硫为主,中硫为辅。2022 年石油焦进口量同比+18%,其中低硫焦同比+2.6%,高硫焦同比+25%,增量部分主要来自于高硫焦。2)随着进口原油的变化,国内石油焦增量也基本为高硫焦,中低硫石360037003800390040004100420021/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/02周度减产 周度复产 新产能投产 运行产能 720 955 805 1011 1252 1484 1511 2774 2820 2810 2
53、664 2744 2793 2883 0500025003000350040004500500020020202120222023E进口量 国内产量 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 油焦产出占比不断被压缩。而国内新增的石油焦产能均以大炼化项目为主,如广东石化、盛虹石化、烟台裕龙岛项目等,而其多配套石油焦制氢装臵或渣油加氢装臵,其外销或是自用存在极大的不确定性,同时随着山东地区新旧动能转换下部分产能退出,预计国内石油焦产量增量有限。图表图表 2828:中国未煅烧石油焦进口情况(万吨):
54、中国未煅烧石油焦进口情况(万吨)图表图表 2929:20212021 年国内石油焦供应结构(万吨)年国内石油焦供应结构(万吨)数据来源:海关总署,中泰证券研究所 数据来源:隆众资讯,中泰证券研究所 石油焦需求结构重塑,新能源占比显著提升。石油焦需求结构重塑,新能源占比显著提升。2022 年国内石油焦消费量 4167 万吨。从石油焦需求结构来看,石油焦下游主要包括预焙阳极、燃料、增碳剂、石墨电极、硅以及锂电负极材料等。近年来预焙阳极在石油焦下游需求中的占比逐年下降,根据隆众资讯数据,2021 年国内石油焦需求结构中预焙阳极领域占 57%。与此同时,新能源领域发展迅速,锂电负极在石油焦总需求中占
55、2%,我们预计2022 年这一比例会变为 4%,若计入硅对石油焦的消耗,泛新能源领域占比已经近 10%;2025 年泛新能源领域占比则进一步升至近 20%。锂电负极和光伏的快速增长是驱动石油焦需求快速增长的重要动力。图表图表 3030:20212021 年国内石油焦需求结构年国内石油焦需求结构 图表图表 3131:全球锂电负极产量(万吨):全球锂电负极产量(万吨)数据来源:Wind,百川盈孚,隆众资讯,GGII,中泰证券研究所 数据来源:Wind,百川盈孚,隆众资讯,GGII,中泰证券研究所 石油焦短缺,或将最终指向电解铝减产。石油焦短缺,或将最终指向电解铝减产。根据我们测算,2023 年开始
56、石油焦供需差将逐步收窄,2024 年石油焦供需缺口或将达 100 万吨以上,石油焦价格将上行,成本推动下预焙阳极价格也将上涨。此外,相较于预焙阳极等传统产品,锂电负极材料具备较好盈利性,我们认为部分中低硫石油焦将不可避免的由预焙阳极转向生产锂电负极材料生产使用,最终导致预焙阳极供给进一步受限。极端情况下,石油焦 140 万0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05003003502019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E锂电负极产量(万吨)yoy(右)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声
57、明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 吨以上的供需缺口将导致预焙阳极出现 130 万吨的缺口,进而制约电解铝的产量释放。综上所述,我们认为在原料供应约束的背景下,未来预焙阳极供应缺口有望持续走阔,并有可能成为石油焦产业链最短缺的一个环节,而电解铝也将因此面临供应瓶颈。图表图表 3232:国内石油焦价格走势(元:国内石油焦价格走势(元/吨)吨)图表图表 3333:预焙阳极即时盈利测算:预焙阳极即时盈利测算 数据来源:百川盈孚,中泰证券研究所 数据来源:Wind,上海有色,百川,中泰证券研究所 图表图表 3434:中国石油焦供需平衡表中国石油焦供需平衡表&极端情况下,预焙阳极供需情况测算极端情
58、况下,预焙阳极供需情况测算 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 数据来源:Wind,百川盈孚,隆众资讯,GGII,中泰证券研究所 需求需求端端:新能源:新能源对需求拉动愈发显现对需求拉动愈发显现 新旧需求动能切换。新旧需求动能切换。铝材应用领域广泛,下游包括建筑、交通运输、电力电子、包装、机械设备等行业。其中建筑和交通各占据了约四分之一的比重。建筑铝材主要用于地产竣工端,包括铝合金门窗、铝塑管、装饰板、铝板幕墙等方面,竣工端的用铝量占整个地产用铝量的 75%左右。从时滞性来看,电解铝消费量领先房屋竣工面积数据 1-2 个季度左右。
59、2022 年地产下行压力较大,地产竣工面积累计同比增速-15%,但电解铝的产量及表观消费量却并未明显降低,根本原因在于包括新能源车、光伏在内的新能源领域对于铝材的需求拉动愈发显现,并且已经能够对冲来自传统领域的下行压力。图表图表 3535:竣工面积与电解铝产量累计增速(:竣工面积与电解铝产量累计增速(%)图表图表 3636:国内电解铝周度表观消费量(万吨):国内电解铝周度表观消费量(万吨)石油焦供需测算202120222023E2024E2025E石油焦国内产量(万吨)2,747 2,793 2,883 2,900 2,950 -中低硫焦(1#、2A、2B、3A、3B、3C)1,492 1,1
60、87 1,187 1,187 1,187 -高硫焦(4A、4B、5#)1,252 1,606 1,696 1,713 1,763 石油焦进口量(万吨)1,274 1,509 1,511 1,561 1,611 -中低硫石油焦(含硫量3%以内)357366 366 366 366 -高硫石油焦(含硫量3%以上)895111811201,170 1,220 -已锻烧石油焦进口量2325 25 25 25 石油焦供应量(万吨)石油焦供应量(万吨)4,0214,021 4,3024,302 4,3944,394 4,4614,461 4,5614,561 同比增速9%7%2%2%2%石油焦国内消费量(
61、万吨)石油焦国内消费量(万吨)4,1154,115 4,1674,167 4,3914,391 4,6094,609 4,7594,759 同比增速10%1%5%5%3%-用于生产预焙阳极(万吨)2,346 2,449 2,446 2,515 2,528 国内电解铝产量(万吨)3,864 4,002 4,127 4,252 4,276 预焙阳极出口量(万吨)191 215 160 160 160 -燃料(万吨)894 750 850 900 950 -负极材料(万吨)110 197 273 315 335 人造石墨负极材料(实物量,万吨,终端需求口径)56 100 139 161 171 其中
62、,中低端负极材料(实物量,万吨,非针状焦占比)34 60 84 96 102 -石墨电极(万吨)70 40 50 55 60 -增碳剂(万吨)173 173 173 173 173 -硅(万吨)196 233 274 327 388 出口煅烧焦(万吨)203 203 203 203 203 其他(万吨)122 122 122 122 122 石油焦供需缺口(万吨)石油焦供需缺口(万吨)-94-94 135135 3 3 -148-148 -198-198 缺口比例-2%3%0%-3%-4%极端情况下,预焙阳极环节供需测算202120222023E2024E2025E考虑到经济性,假设锂电负极石
63、油焦从原供应预焙阳极行业生产用石油焦处获得,则石油焦可满足的预焙阳极产量(万吨)2,048 2,349 2,226 2,152 2,118 预焙阳极需求(万吨,国内电解铝生产及出口需求)1,917 2,216 2,223 2,286 2,298 预焙阳极环节供需缺口(万吨)预焙阳极环节供需缺口(万吨)131131 133133 2 2 -134-134 -180-180 缺口比例7%6%0%-6%-8%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 数据来源:Wind,中泰证券研究所 数据来源:百川,中泰证券研究所 我们也将从各新兴领域来具体
64、测算对电解铝使用量的影响:汽车轻量化背景下,汽车用铝稳中有升。汽车轻量化背景下,汽车用铝稳中有升。铝合金主要用于汽车的车身、热交换系统、箱式车厢及其他系统部件等,主要包括板、带、箔、管、各种形状的挤压新材和锻件等。在交通领域中,新能源汽车轻量化需求更为迫切,其单车用铝量更高。根据 DuckerFrontier 数据,2020-2026 年全球新能源单车含铝量在 285-291kg 之间,全球非电动车的单车含铝量在 206-230kg 之间。假设传统汽车和新能源车的单车用铝量分别为 218kg 与 288kg,预计2023 年全球汽车对电解铝的需求量达到 2102.4 万吨,其中新能源车需求量为
65、 390.6 万吨,新能源车用铝需求在总需求中占比为 4%。图表图表 3737:传统汽车、新能源车对电解铝需求测算:传统汽车、新能源车对电解铝需求测算-40-20020406080原铝(电解铝):产量:累计同比房地产竣工面积:累计同比405060708090w1w4w7w10w13w16w19w22w25w28w31w34w37w40w43w46w49w522020年 2021年 2022年 2023年 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 数据来源:Wind,DuckerFrontier,中泰证券研究所 能源转型背景下,光伏用铝将
66、快速增长。能源转型背景下,光伏用铝将快速增长。光伏装机用铝主要集中在边框和支架。根据 Navigant Research 数据,单位 GW 光伏装机耗铝量在 1.9 万吨。在全球能源转型背景下,光伏装机或将保持快速增长。我们预计 22-23 年全球光伏装机分别为 240GW、312GW,预计 2023 年全球光伏装机对电解铝的需求量达 592 万吨,在总需求中占比分别为6.1%。图表图表 3838:光伏对电解铝需求测算(万吨):光伏对电解铝需求测算(万吨)2020 2021 2022e 2023e 2024e 2025e 光伏用铝需求合计光伏用铝需求合计 241.9 323.0 456.0 5
67、92.8 770.6 1001.8 装机耗铝(China)91.6 114 171.0 222.3 289.0 375.7 变动百分比 60%24%50%30%30%30%新增光伏装机(GW)48.2 60.0 90.0 117.0 152.1 197.7 装机耗铝(World Ex.China)150.3 209.0 285.0 370.5 481.7 626.1 变动百分比-8%39%36%30%30%30%新增光伏装机(GW)79.1 110.0 150.0 195.0 253.5 329.6 数据来源:Wind,Navigant Research,中泰证券研究所 2019a2020a2
68、021a2022e2023e2024e2025e中国汽车产量(万辆)2573.52528.62560.62728.72871.83070.93261.4传统汽车2456.32399.12233.92077.62056.82015.71894.7EV乘用车84.393.82525036047851021PHEV乘用车17.923.2534客车及专用车15.012.52236435162海外汽车产量(万辆)7224.26227.16593.66377.36336.66404.86362.8传统汽车7121.06052.86288.95974.45795.25708.35494
69、.2EV乘用车73.7134.4247.1321.4429.2541.5654.1PHEV乘用车24.534.351.474.6104.4146.2204.6客车及专用车5.15.66.16.97.88.89.8单车用铝量(kg)传统汽车218.0218.0218.0218.0218.0218.0218.0新能源车288.0288.0288.0288.0288.0288.0288.0国内车用铝量(万吨)传统汽车535.5523.0487.0452.9448.4439.4413.0EV乘用车24.327.072.5145.0174.0226.2294.1PHEV乘用车5.26.715.432.3
70、48.462.981.8客车及专用车4.33.66.210.312.314.817.7国内汽车边际拉动(万吨)-8.920.859.442.760.263.3国外车用铝量(万吨)传统汽车1552.41319.51371.01302.41263.41244.41197.7EV乘用车21.238.771.292.6123.6156.0188.4PHEV乘用车7.19.914.821.530.142.158.9客车及专用车1.51.61.82.02.32.52.8国外汽车边际拉动(万吨)-212.489.0-40.30.825.72.9国内传统汽车用铝量(万吨)535.5523.0487.0452.
71、9448.4439.4413.0国内新能源车用铝量(万吨)33.837.394.1187.5234.7303.9393.6国外传统汽车用铝量(万吨)1552.41319.51371.01302.41263.41244.41197.7国外新能源车用铝量(万吨)29.750.287.7116.0155.9200.6250.2全球汽车合计用铝量(合计)2151.31930.02039.82058.92102.42188.32254.5 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 在“碳中和”背景下,光伏与新能源车的行业景气度提升,新能源将在“碳
72、中和”背景下,光伏与新能源车的行业景气度提升,新能源将转变铝金属下游消费结构。转变铝金属下游消费结构。根据我们的测算,建筑与传统汽车等交通的用铝需求将由 2015 年的 53%逐渐下降到 2025 年的 46%,而新能源部分,2015 年光伏与新能源车用铝需求占比约 1%,预计 2023 年有望提升至 10%,预计 2025 年或将提升至 16%,新能源领域的用铝需求比例在快速提升。图表图表 3939:2 2022022 年全球分领域铝需求年全球分领域铝需求 图表图表 4040:2 2025025 年全球分领域铝需求年全球分领域铝需求 数据来源:Wind,Bloomberg,中泰证券研究所 数
73、据来源:Wind,Bloomberg,中泰证券研究所 图表图表 4141:下游各领域对铝消费带动(万吨):下游各领域对铝消费带动(万吨)数据来源:Wind,Bloomberg,中泰证券研究所 供需两侧深刻变化,电解铝或将成为供需两侧深刻变化,电解铝或将成为 2023-2024 年大宗明星品种年大宗明星品种 基于周期恢复,更重要是产业结构变革基于周期恢复,更重要是产业结构变革,电解铝供需两侧都在经历深,电解铝供需两侧都在经历深刻的变化:刻的变化:1)供给端,在光伏等新能源电力系统的加快建设步伐下,云南电力瓶颈或将缓和。若电力问题得到解决,2023 年电解铝供应将得到一定修复,但遗憾的是,我们判断
74、电力问题或仍将在一定程度上存在;并且随着“新能源汽车进入 1000 万辆+and 光伏进入 300gw+”的发建筑,21%传统汽车等交通,24%新能源车,4%传统电网,10%光伏,6%机械,4%消费包装,21%其他,10%建筑,22%传统汽车等交通,22%新能源车,6%传统电网,9%光伏,10%机械,4%消费包装,19%其他,8%分领域对铝消费带动(万吨)分领域对铝消费带动(万吨)2020202120222023e2024e2025e建筑-18.293.6-28.8-6.19.19.2占比6%17%-12%-2%2%2%传统交通-286.628.6-99.3-40.2-24.5-69.6占比9
75、3%5%-40%-14%-6%-17%传统电网8.180.513.914.114.414.6占比-3%14%6%5%4%3%新能源车新能源车24.094.3121.787.1113.8139.3占比占比-8%17%49%30%30%33%光伏光伏21.981.1133.0136.8177.8231.2占比占比-7%15%54%48%46%55%机械-33.3-14.115.314.014.615.1占比11%-3%6%5%4%4%消费包装46.7132.468.761.659.160.9占比-15%24%28%22%15%14%其他-69.559.323.619.119.620.1占比23%1
76、1%10%7%5%5%汇总-306.9555.7248.1286.5383.9420.7 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 展,石油焦将成为电解铝生产面临的第二道瓶颈,从而导致国内电解铝供应或难以超过 4200 万吨,全球电解铝供应在未来三年呈现“见顶回落”态势。2)需求端,在国内保交楼、疫情管控优化的背景下,传统需求拖累将放缓。更重要的是,新能源需求(新能源汽车、光伏等)将带动电解铝需求再上一台阶(约有 1 个百分点的回升)。我们维持我们维持电解铝产业链或呈现螺旋式上涨态势电解铝产业链或呈现螺旋式上涨态势的判断的判断,其将成为
77、,其将成为 2023-2024 年大宗品市场的明星品种。年大宗品市场的明星品种。图表图表 4242:电力及石油焦瓶颈下,电解铝供需平衡表:电力及石油焦瓶颈下,电解铝供需平衡表 数据来源:Wind,Bloomberg,阿拉丁,安泰科,中泰证券研究所 氧化铝氧化铝:供需:供需延续延续过剩过剩,价格,价格支撑动力较强支撑动力较强 近年来国内氧化铝产能及产量持续增长。近年来国内氧化铝产能及产量持续增长。由于氧化铝新投产能的持续投放,近年来国内氧化铝产能利用率中枢有所下降。据阿拉丁数据,截至 22 年末国内氧化铝建成产能已达 9952 万吨,全年产能利用率约84%。22 年国内氧化铝产量增长 5.8%至
78、 7755 万吨。图表图表43:22年国内氧化铝产能利用率约年国内氧化铝产能利用率约84%图表图表44:国内氧化铝国内氧化铝竞争格局竞争格局 单位:万吨单位:万吨2020202120222023E2024E2025E全球电解铝产量全球电解铝产量6,512 6,767 6,867 7,065 6,999 6,969 同比2.6%3.9%1.5%2.9%-0.9%-0.4%中国3,705 3,864 4,002 4,127 3,983 3,916 同比4.4%4.3%3.6%3.1%-3.5%-1.7%海外2,807 2,903 2,865 2,939 3,016 3,053 全球铝材消费量全球铝
79、材消费量8,680 9,235 9,484 9,770 10,154 10,575 同比-3.4%6.4%2.7%3.0%3.9%4.1%新能源车88 182 304 391 504 644 占比1.0%2.0%3.2%4.0%5.0%6.1%同比37.8%107.8%67.0%28.7%29.1%27.6%光伏242 323 456 593 771 1,002 占比2.8%3.5%4.8%6.1%7.6%9.5%同比9.9%33.5%41.2%30.0%30.0%30.0%传统领域8,350 8,731 8,724 8,787 8,879 8,929 占比96.2%94.5%92.0%89.
80、9%87.4%84.4%同比-4.1%4.6%-0.1%0.7%1.0%0.6%全球再生铝消费量全球再生铝消费量2,294 2,366 2,516 2,696 2,906 3,146 占比26.4%25.6%26.5%27.6%28.6%29.8%同比-5.6%3.1%6.3%7.2%7.8%8.3%全球电解铝消费量全球电解铝消费量6,385 6,869 6,967 7,074 7,248 7,428 占比73.6%74.4%73.5%72.4%71.4%70.2%同比-2.6%7.6%1.4%1.5%2.5%2.5%全球电解铝供需平衡情况:+剩余/(-缺口)全球电解铝供需平衡情况:+剩余/(
81、-缺口)127 -102 -100 -9-249-460过剩/短缺幅度1.9%-1.5%-1.5%-0.1%-3.6%-6.6%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 数据来源:阿拉丁,中泰证券研究所 数据来源:百川盈孚,中泰证券研究所 氧化铝行业供需过剩格局延续。氧化铝行业供需过剩格局延续。23 年国内仍有较多新投氧化铝产能,据百川盈孚,23 年国内剩余可新投产氧化铝产能达到 260 万吨,建成产能增长至 1 亿吨以上,而国内电解铝产量因受制于石油焦瓶颈同比下降,氧化铝行业供需过剩格局将持续存在,对氧化铝价格及行业盈利能力形成部分压
82、制。图表图表45:国内氧化铝供需平衡表国内氧化铝供需平衡表 数据来源:上海有色,安泰科,百川,中泰证券研究所 图表图表46:2023年国内氧化铝年国内氧化铝拟拟投产、在建产能可投产明细投产、在建产能可投产明细 数据来源:百川盈孚,中泰证券研究所 氧化铝价格通常跟涨电解铝,成本亦提供支撑。氧化铝价格通常跟涨电解铝,成本亦提供支撑。历史上氧化铝与电解铝比价关系相对稳定,位于 12%24%区间,且大多数时间位于15%20%区间。在电解铝上涨周期中,氧化铝价格通常跟涨。此外,氧化铝行业虽常年处于过剩状态,但由于其开停相对灵活,行业盈利水平阶段性走低时,可通过随时关停产能控制供给,因此行业底部时通常亏损
83、幅度较小且持续时间较短。当前行业盈利能力已处于阶段性低位,成本对氧化铝价格形成一定支撑。同时参考我们前述对电解铝价格螺旋中国铝业 22%山东魏桥 15%信发集团 15%河北文丰 5%九龙万博 4%晋中铝业 3%中电投山西 3%兴安化工 3%东方希望铝业 2%靖西天桂 3%田东锦鑫 2%开曼铝业 2%其他 21%单位:万吨单位:万吨2020202120222023E2024E2025E中国氧化铝供应中国氧化铝供应7,363 7,960 8,385 8,552 8,651 8,749 中国氧化铝产量中国氧化铝产量7,163 7,760 8,186 8,352 8,451 8,549 中国氧化铝产能
84、9,155 9,711 9,803 9,826 9,826 9,826 中国氧化铝产能利用率78%80%82%85%86%87%氧化铝进口氧化铝进口200 200 199 200 200 200 中国氧化铝消费量中国氧化铝消费量7,502 7,822 8,102 8,355 8,609 8,666 中国电解铝产量3,705 3,864 4,002 4,127 4,252 4,276 对应冶炼用氧化铝消费量对应冶炼用氧化铝消费量7,225 7,534 7,804 8,047 8,291 8,338 非冶炼用消耗278 288 298 308 318 328 中国氧化铝供需平衡情况中国氧化铝供需平
85、衡情况-139 138 284 198 42 83 厂家在建产能(万吨)备注山东鲁北海生生物有限公司(二期)100新增100万吨产能预计将流向非冶金级领域山西奥凯达化工有限公司0扩建40万吨产能已建成但尚未投产北海东方希望材料科技有限公司160该企业一条160万吨生产线正在建设中,总规划480万吨贵州其亚铝业有限公司0扩建30万吨产能已建成但尚未投产河北文丰新材料有限公司0四条线共计480万吨产能已全部投产 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 式上涨的判断,氧化铝价格或将跟涨。图表图表47:氧化铝与电解铝比值相对稳定(万元氧化铝与
86、电解铝比值相对稳定(万元/吨)吨)图表图表48:氧化铝行业盈利已处于阶段性底部氧化铝行业盈利已处于阶段性底部 数据来源:Wind,中泰证券研究所 数据来源:百川盈孚,中泰证券研究所 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 价格价格及成本及成本假设:假设:1)电解铝:)电解铝:参考我们前文对电解铝行业的判断,预计 23-25 年电解铝含税均价分别为 2.2/2.3/2.5 万元/吨,电解铝含税生产成本分别为 1.74/1.77/1.82 万元/吨。2)氧化铝:)氧化铝:虽氧化铝行业将迎来一定幅度的供需过剩,但考虑到高价铝土矿对其成本支撑以及其和电解铝比价的相对
87、稳定关系,假设 23-25 年氧化铝/电解铝比价为 15.0%,对应氧化铝价格分别为 3300/3450/3750 元/吨。考虑到液碱等辅料价格回落以及公司铝土矿自给率的进一步上升,预计氧化铝生产成本分别为2839/2801/2775 元/吨。产销量产销量假设假设:1)电解铝:电解铝:公司当前具备 750.6 万吨控制产能,在前期限产影响消除以及铝价相对高位基础上,预计 23-25 年公司电解铝产量分别为 681/707/707 万吨,对应产能利用率为 90%/93%/93%。假设产销率为 100%。2)氧化铝:)氧化铝:公司当前具备 2226 万吨控制产能,随着后期广西华昇二期项目推进,公司
88、氧化铝产能将得到进一步增长。预计23-25 年公司氧化铝产量分别为 1912/1869/2029 万吨,对应产能利用率 86%/84%/84%,考虑到一定的自给比例,预计外销量分别为618/525/685 万吨。图表图表49:盈利预测核心假设盈利预测核心假设(元(元/吨)吨)万吨 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 电解铝产量 361 417 379 369 386 688 681 707 707 电解铝销量 357 429 379 368 378 685 681 707 707 氧化铝产量 1,281 1,351 1,380 1,4
89、53 1,623 1,764 1,912 1,869 2,029 氧化铝外销量 709 745 723 774 912 523 618 525 685 公司原铝售价(含税)15,661 14,340 14,802 15,553 21,285 22,842 22,000 23,000 25,000 电解铝生产成本(含税)14,109 13,116 13,106 13,777 17,315 19,922 18,277 18,622 19,198 氧化铝含税价 2,902 2,995 2,707 2,346 2,843 2,929 3,300 3,450 3,750 氧化铝生产成本(含税)2,784
90、 2,917 2,996 2,706 3,020 2,946 2,839 2,801 2,775 数据来源:公司公告,中泰证券研究所 注:22 年因云铝并表,原铝口径中包含部分铝加工产品,因此整体售价较高 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 公司估值及投资建议公司估值及投资建议 基于以上假设,预计 23-25 年公司实现营收 324/342/371 亿元,实现归母净利润 104/122/158 亿元,实现 EPS 分别为 0.61/0.71/0.94 元,当前股价对应 PE 为 10.3/8.9/6.7 倍。图表图表50:业绩敏感
91、性测算表业绩敏感性测算表 氧化铝价格假设(元/吨)电解铝价格假设(元/吨)23 年归母净利(亿元)2600 2700 2800 2870 2900 3000 3100 3200 3300 3400 3500 3600 3700 3800 19000 17 20 22 23 24 26 28 30 32 34 37 39 41 43 20000 41 44 46 47 48 50 52 54 56 58 61 63 65 67 21000 66 68 70 71 72 74 76 78 80 83 85 87 89 91 22000 90 92 94 95 96 98 100 102 104 1
92、06 109 111 113 115 23000 113 115 118 119 120 122 124 126 128 130 132 135 137 139 24000 137 139 141 143 144 146 148 150 152 154 156 158 160 163 25000 161 163 165 167 167 170 172 174 176 178 180 182 184 186 26000 185 187 189 191 191 193 196 198 200 202 204 206 208 210 27000 209 211 213 215 215 217 219
93、 221 224 226 228 230 232 234 28000 233 235 237 238 239 241 243 245 247 250 252 254 256 258 29000 257 259 261 262 263 265 267 269 271 273 276 278 280 282 30000 280 283 285 286 287 289 291 293 295 297 299 302 304 306 数据来源:公司公告、中泰证券研究所测算 国内其他以电解铝为主业的公司 23 年 PB 均值为 1.52 倍,公司 PB 为1.62 倍,作为行业龙头估值水平与行业平均基本
94、持平,首次覆盖给予公司“增持”评级。图表图表51:可比公司估值情况可比公司估值情况 数据来源:公司公告,中泰证券研究所 注:可比公司 BPS 取自 wind 一致预期,股价取自 2023 年 5 月 10 日。风险提示风险提示 商品价格波动风险。商品价格波动风险。公司盈利较大程度取决于电解铝及氧化铝价格,若国内宏观经济恢复不及预期或电解铝复产速度超预期,此外若氧化铝新投产能大幅增加,或将导致电解铝及氧化铝行业供需过剩,价格下跌,对公司盈利产生负面影响。项目建设不及预期风险。项目建设不及预期风险。公司后续仍有广西华昇二期项目以及铝土矿扩产等新项目,若项目建设进度不及预期,将对公司盈利产生负面影响
95、。同业竞争解决不及预期风险。同业竞争解决不及预期风险。公司已向云铝股份出具承诺函,承诺自19 年起的五年内解决公司与云铝股份的同业竞争问题。若同业竞争问题解决的时间或者效果不及预期,对公司或产生负面影响。日期公司代码股价(元)总市值(亿元)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E神火股份000933.SZ15.583517.139.7112.6115.632.191.601.241.00天山铝业002532.SZ6.793164.915.486.226.931.381.241.090.98云铝股份000807.SZ13.354636.457.749.2310
96、.962.071.721.451.221.881.521.261.07中国铝业601600.SH6.061,0403.173.744.415.321.911.621.371.14PB平均估值2023/5/11BPS 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析,相关数据存在更新滞后的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 图表图表52:盈利预测表盈利预测表 数据来源:公司公告,
97、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金19,26024,62147,90683,098营业收入营业收入290,988324,303341,644370,636应收票据4营业成本257,603277,981287,657300,118应收账款4,1064,5134,6885,040税金及附加2,8603,1883,3583,643预付账款2,1802,2242,3012,40
98、1销售费用4存货24,71229,13330,04331,292管理费用4,0924,5404,7835,189合同资产0000研发费用4,8055,3555,6426,120其他流动资产3,8667,0987,4588,060财务费用3,5051,9361,411656流动资产合计54,53668,07592,908130,447信用减值损失-414-926-908-749其他长期投资1,9881,9962,0002,007资产减值损失-4,884-4,884-4,884-4,884长期股权投资9,7439,7439,7439,743公允价值变动收益59000固定资产1
99、06,540100,16694,33689,006投资收益668659643539在建工程2,1033,1034,1035,103其他收益2无形资产16,89016,22215,62815,484营业利润营业利润13,68225,88533,35149,482其他非流动资产20,54920,19420,28820,363营业外收入3非流动资产合计157,812151,422146,097141,705营业外支出587587587587资产合计资产合计212,348212,348219,498219,498239,006239,006272,15227
100、2,152利润总额利润总额13,20925,41132,87749,008短期借款6,4614,0003,0002,000所得税2,3664,5515,8888,777应付票据7,0967,6937,9618,306净利润净利润10,84320,86026,98940,231应付账款15,44016,67917,25918,007少数股东损益6,65110,43014,84424,139预收款项5归属母公司净利润归属母公司净利润4,19210,43012,14516,092合同负债2,0492,2842,4062,610NOPLAT13,72022,45028,14840
101、,770其他应付款6,3517,5297,5297,529EPS(按最新股本摊薄)0.240.610.710.94一年内到期的非流动负债18,97314,00014,00014,000其他流动负债5,8826,1026,2606,481主要财务比率主要财务比率流动负债合计62,36758,44858,58559,118会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E长期借款34,06330,06326,06322,063成长能力成长能力应付债券15,32412,3249,3246,324营业收入增长率7.9%11.4%5.3%8.5%其他非流动负债1
102、2,83810,66410,66410,664EBIT增长率20.3%63.6%25.4%44.8%非流动负债合计62,22553,05146,05139,051归母公司净利润增长率-17.5%148.8%16.4%32.5%负债合计负债合计124,592124,592111,499111,499104,636104,63698,16998,169获利能力获利能力归属母公司所有者权益54,40364,21575,74391,217毛利率11.5%14.3%15.8%19.0%少数股东权益33,35343,78358,62782,766净利率3.7%6.4%7.9%10.9%所有者权益合计所有者
103、权益合计87,756107,999134,370173,983ROE4.8%9.7%9.0%9.2%负债和股东权益负债和股东权益212,348212,348219,498219,498239,006239,006272,152272,152ROIC12.8%20.0%22.0%26.4%3.1703.7424.4135.315偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率58.7%50.8%43.8%36.1%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E债务权益比99.9%65.8%46.9%31.6%经营活动现金流经营活动现金流27,80629
104、,26337,98249,628流动比率0.91.21.62.2现金收益24,27134,63039,59251,492速动比率0.50.71.11.7存货影响-6,034-4,421-910-1,248营运能力营运能力经营性应收影响3,4094,3594,6064,388总资产周转率1.41.51.41.4经营性应付影响7,3243,0618571,107应收账款周转天数4555其他影响-1,164-8,366-6,163-6,111应付账款周转天数18212121投资活动现金流投资活动现金流-3,479-4,634-4,668-5,162存货周转天数30353737资本支出-30,390-
105、5,791-5,769-6,129每股指标(元)每股指标(元)股权投资3,245000每股收益0.240.610.710.94其他长期资产变化23,6661,1571,101967每股经营现金流1.621.712.212.89融资活动现金流融资活动现金流-27,038-19,268-10,029-9,274每股净资产3.173.744.415.32借款增加3,083-14,434-8,000-8,000估值比率估值比率股利及利息支付-6,288-5,101-5,779-7,041P/E251096股东融资405000P/B2211其他影响-24,2382673,7505,767EV/EBITD
106、A35242015单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612
107、个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)
108、具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议
109、,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。