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1、中国宏桥:电解铝弹性大,铝供给有限需求向好中国宏桥:电解铝弹性大,铝供给有限需求向好证券研究报告证券研究报告 公司动态报告公司动态报告2023年7月31日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。分析师:邓胜分析师:邓胜SAC 执证编号:S04分析师:王介超分析师:王介超SAC 执证编号:S05研究助理:林伟昊研究助理:林伟昊研究助理:覃静研究助理:覃静分析师:黄文涛分析师:黄文涛SAC
2、 执证编号:S15 核心观点和主要逻辑核心观点:电解铝行业产能存在政策天花板限制,而新能源领域带来增量需求。公司为国内电解铝龙头核心观点:电解铝行业产能存在政策天花板限制,而新能源领域带来增量需求。公司为国内电解铝龙头企业,产能企业,产能646646万吨。市值弹性显著超过同行,而估值低于同行。公司产能主要位于山东且自备电比例高,万吨。市值弹性显著超过同行,而估值低于同行。公司产能主要位于山东且自备电比例高,预焙阳极依赖外购,预焙阳极依赖外购,2323年来随着煤价和预焙阳极价格下跌最为受益。根据价格价差模拟,公司年来随着煤价和预焙阳极价格下跌最为受益。根据价格价差模拟,公司
3、23Q223Q2净利有净利有望环比望环比显著改善。显著改善。公司为国内电解铝龙头企业,产能公司为国内电解铝龙头企业,产能646646万吨,主要位于山东,中长期规划转移万吨,主要位于山东,中长期规划转移396396万吨产能至云南,其中文山一期万吨产能至云南,其中文山一期100100万吨已万吨已于于20222022年投产。由于公司自备电比例高而预焙阳极依赖外购,在当前煤价和预焙阳极回落背景下最为受益。同时公司的电解年投产。由于公司自备电比例高而预焙阳极依赖外购,在当前煤价和预焙阳极回落背景下最为受益。同时公司的电解铝市值弹性显著超过同行公司估值低于同行。铝市值弹性显著超过同行公司估值低于同行。电解
4、铝产能受限,需求有增量。供应端:目前国内电解铝产能逼近电解铝产能受限,需求有增量。供应端:目前国内电解铝产能逼近45004500万吨万吨/年的产能天花板,未来更多是存量置换,年的产能天花板,未来更多是存量置换,2323年年来电解铝产能利用维持在来电解铝产能利用维持在90%90%以上,非在产部分受到水电的反复扰动;需求端:传统地产领域需求在竣工增速修复背景下存以上,非在产部分受到水电的反复扰动;需求端:传统地产领域需求在竣工增速修复背景下存一定支撑,国内新能源车和光伏领域在一定支撑,国内新能源车和光伏领域在20年有望贡献增量需求年有望贡献增量需求166166、155
5、155、142142万吨。万吨。电解铝成本端有望下行:煤炭保供增产持续推进叠加进口修复,煤价中枢下行;预焙阳极价格大幅回落。电解铝成本端有望下行:煤炭保供增产持续推进叠加进口修复,煤价中枢下行;预焙阳极价格大幅回落。盈利预测和评级:预计公司盈利预测和评级:预计公司20年归母净利润分别为年归母净利润分别为90.1790.17、122.97122.97、150.77150.77亿元,亿元,EPSEPS分别为分别为0.950.95、1.301.30、1.591.59元,元,PEPE为为6.53x6.53x、4.79x4.79x、3.90 x3.90 x。首次覆盖,给予“
6、买入”评级。首次覆盖,给予“买入”评级。2 PZfWgYgVnVeVAZcVhU7NdN7NmOmMmOpMjMnNwOlOmMmO9PrQnNwMmRqPNZoNmO01公司概况和业绩弹性02 电解铝产能受限,需求有增量03电解铝成本端有望下行:煤价、氧化铝、预焙阳极04 盈利预测及风险提示目录3 公司股权结构资料来源:公司2022年报、中信建投12.71%64.13%中国宏桥集团有限公司中国宏桥集团有限公司8.48%中国宏桥控股中国宏桥控股有限公司有限公司信银信银(香港香港)投资投资有限公司有限公司图表:图表:中国宏桥股权结构中国宏桥股权结构4实控人为张红霞、张艳红及张波中信信惠国际资本有
7、中信信惠国际资本有限公司限公司张波张波张红霞、张艳红及张波为一致行动人0.09%实控人为中信集团实控人为中信集团 公司历史沿革资料来源:公司官网、公司公告、中信建投铝产品年产能达到743.6万吨。50201120122014透过自建新铝产品生产设施,平均设计年总产能增加至约74万吨。山东宏桥成立,主要从事坚固尼及色织布生产及分销。山东宏桥取得ISO 9001认证及ISO 14001认证。于香港联合交易所有限公司主板上市。取得职业健康安全管理体系认证。于印尼成立氧化铝生产公司,建设年产能为200万吨,进军海外市场铝产品年产能达到402.6万吨2020铝产品年产能维持在646
8、万吨20162022电解铝产能转移:云南文山一期100万吨投产 公司业务结构:电解铝在营收和毛利占比超70%图表:公司营收结构(亿元)图表:公司营收结构(亿元)数据来源:Wind,公司公告,中信建投电解铝是公司业绩最主要来源,电解铝是公司业绩最主要来源,20年电解铝营收占比从年电解铝营收占比从77.5%77.5%小幅下滑至小幅下滑至73.1%73.1%;20年电解铝毛利占比年电解铝毛利占比在在77.2%77.2%-78.6%,202178.6%,2021年电解铝毛利年电解铝毛利235235亿元创历史新高,亿元创历史新高,2022202
9、2年电解铝毛利大幅下滑至年电解铝毛利大幅下滑至130130亿元,毛利占比回落至亿元,毛利占比回落至71.1%71.1%。氧化铝是公司第二大业绩来源,盈利波动较大,氧化铝是公司第二大业绩来源,盈利波动较大,20年毛利在年毛利在2222-4040亿元区间波动。亿元区间波动。6图表:公司毛利结构(亿元)图表:公司毛利结构(亿元)(50)0500300350200212022电解铝氧化铝铝合金加工蒸汽02004006008000200212022电解铝氧化铝铝合金加工蒸汽 公司产品销量
10、和产能明细公司主要产品销量(万吨)公司主要产品销量(万吨)公司电解铝和氧化铝产能明细(万吨公司电解铝和氧化铝产能明细(万吨/年)年)现有合计现有合计地区地区现有产能现有产能 未来产能规划未来产能规划备注备注氧化铝1950山东17501750印尼200200电解铝646云南文山州砚山县1002032022年投产一期100万吨,二期有望在23年内落地部分云南红河州泸西县019323Q1交付土地山东546250700500600700800900200212022电解铝氧化铝铝合金加工数据来源:Wind,公司公告,中信建投 年度业绩回顾:2022年收入增长
11、但利润大幅下滑图表:公司归母净利润及增速(亿元,图表:公司归母净利润及增速(亿元,%)图表:公司营收及增速(亿元,图表:公司营收及增速(亿元,%)数据来源:Wind,中信建投20222022年公司营收年公司营收1316.991316.99亿元,同比亿元,同比+15.03%+15.03%,归母净利润,归母净利润87.0287.02亿元,同比亿元,同比-45.86%45.86%。主因是成本端电力成本大幅攀。主因是成本端电力成本大幅攀升,同时氧化铝和预焙阳极价格上涨带来原材料采购成本增加。升,同时氧化铝和预焙阳极价格上涨带来原材料采购成本增加。8-20-506002004006
12、008000营业收入同比增长率(%)(60)(40)(20)02040608000180归母净利润同比增长率(%)图表:公司销售毛利率及销售净利率图表:公司销售毛利率及销售净利率(%)051015202530销售净利率(%)销售毛利率(%)季度业绩:23Q1公司利润盈利能力迎来拐点图表:公司季度毛利及毛利率(亿元,图表:公司季度毛利及毛利率(亿元,%)数据来源:Wind,公司公告,中信建投公司公司22Q422Q4单季出现亏损,单季出现亏损,23Q123Q1盈利能力迎来拐点。盈利能力迎来拐点。9图表:公司净利润(亿元)图表:公司净
13、利润(亿元)(10)(5)05540(40)(20)020406080020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1毛利毛利率(%)(10)00708020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 公司财务指标:2016年以来资产负债率逐年降低图表:公司图表:公司20162016年起资产负债率(年起资产负债率(%)逐年下降)逐年下降图表:公司图表:公司201820
14、18-20222022年经营活动现金流净额(亿元)逐年增加年经营活动现金流净额(亿元)逐年增加数据来源:Wind,中信建投财务结构方面,公司因为新增大额资本开支有限且现金流较好,财务结构方面,公司因为新增大额资本开支有限且现金流较好,2016 2016 年以来资产负债率逐年下降,年以来资产负债率逐年下降,2022 2022 年降至年降至48.15%48.15%。506070802000022050030035020000
15、22经营活动现金流量净额 公司电解铝和氧化铝售价与市场价高度趋同公司氧化铝售价和市场均价对比公司氧化铝售价和市场均价对比公司电解铝售价和市场均价对比公司电解铝售价和市场均价对比5002000250030002002120222023氧化铝均价模拟(元/吨)氧化铝实际均价(元/吨)02000400060008000400000002002120222023电解铝售价模拟(元/吨)电解铝实际均价(元/吨)数据来源:Wind,公司公告,中信建投 公司业绩动态模拟:23Q2起环比改善弹性巨大公
16、司主业(氧化铝公司主业(氧化铝+电解铝)年化净利动态模拟电解铝)年化净利动态模拟公司业绩模拟回溯和预测公司业绩模拟回溯和预测12-0200250300350400氧化铝净利(亿元)电解铝净利(亿元)根据产品价格价差模拟,公司根据产品价格价差模拟,公司20232023年来业绩呈现明显改善趋势,最新年化业绩一度达年来业绩呈现明显改善趋势,最新年化业绩一度达亿元,亿元,23Q223Q2业绩有望环比业绩有望环比显著改善。显著改善。数据来源:Wind,公司公告,中信建投(10)00708020/06 20/09 20/12 21
17、/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09季度净利模拟(亿元)实际净利(亿元)公司积极布局再生铝、轻量化材料及下游配套公司积极布局再生铝和轻量化材料公司积极布局再生铝和轻量化材料公司除主业外其他项目投资情况(亿元)公司除主业外其他项目投资情况(亿元)项目预算总投资截至23Q1末2023年4-12月计划2024年计划2025年及以后计划中欧循环科技产业园项目14.814.014.962.843渤海科创城产业园项目5529.816.63.315.29云南螺丝塘光伏电站项目3.850.043.290.52-云南开远老
18、寨村光伏电站项目3.170.052.520.6-云南大麦潭光伏电站项目5.060.0034.051.01-深圳区域总部项目23.789.961.53.78.62合计105.6743.8722.9211.9726.9113数据来源:公司公告,公司信评报告,中信建投 01公司概况和业绩弹性03电解铝成本端有望下行:煤价、氧化铝、预焙阳极02电解铝产能受限,需求有增量04 盈利预测及风险提示目录14 电解铝行业相关产业政策:核心是限制产能扩张数据来源:中国政府网,中信建投15日期出台部门名称与电解铝行业相关内容2023年6月6日国家发改委 工业重点领域能效标杆水平和基准水平(2023年版)对能效低于
19、基准水平的存量项目,各地要明确改造升级和淘汰时限。对此前明确的电解铝等25个领域,原则上应在2025年底前完成技术改造或淘汰退出2022年11月10日工信部等有色金属行业碳达峰实施方案“十五五”期间,电解铝使用可再生能源比例达到 30%以上。坚持电解铝产能总量约束,严格执行产能置换办法,研究差异化电解铝产能减量置换政策。将严控电解铝新增产能纳入中央生态环境保护督察重要内容。2022年6月10日生态环境部减污降碳协同增效实施方案大气污染重点防治区域严禁新增钢铁、焦化、炼油、电解铝等产能2021年8月26日国家发改委关于完善电解铝行业阶梯电价政策1、完善阶梯电价分档和加价标准;2.严禁对电解铝行业
20、实施优惠电价政策;3.加强加价电费收缴工作2021年8月12日国际发改委2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表青海、广西、新疆、云南被列为一级预警;被亮红灯的地区在能耗双控约束下迅速开始大幅限电限产,电解铝企业生产受到明显冲击。2018年1月17日工信部关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知凡包含电解工序生产铝液、铝锭等建设项目,应通过兼并重组、同一实际控制人企业集团内部产能转移和产能指标交易的方式取得电解铝产能置换指标,制定产能置换方案,实施产能等量或减量置换。2017年4月12日发改委等清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案的通知通过企业自查、地方核查、专
21、项抽查、督促整改4个阶段的清理整顿,关停了已建成和停建在建违法违规电解铝产能近1200万吨,电解铝产能无序扩张终于得到彻底控制2016年6月16日国务院关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见主要目标是优化有色金属工业产业结构,重点品种供需实现基本平衡,电解铝产能利用率保持在80%以上;重点任务是严控新增产能,确有必要的电解铝新(改、扩)建项目,要严格落实产能等量或减量置换方案,并在网上公示。利用社会监督等手段,加大督促检查工作力度,严厉查处违规新建电解铝项目。电解铝产能存天花板,增量空间不大,未来更多是产能置换图表:电解铝建成产能与运行产能(万吨图表:电解铝建成产能与
22、运行产能(万吨/年)年)图表:电解铝产能分布变化(万吨)图表:电解铝产能分布变化(万吨)16省区2020202120222023年6月山东874 874 802 786 内蒙627 622 661 661 新疆618 618 618 618 云南451 458 562 562 甘肃287 287 296 305 广西239 272 286 286 青海279 283 294 294 河南191 210 215 215 全国425642834437447120年电解铝产能年电解铝产能45004500万吨万吨/年的天花板逐步确立,年的天花板逐步确立,20232023年
23、年6 6月国内总产能月国内总产能44714471万吨,再度逼近上限,未来新增产万吨,再度逼近上限,未来新增产能受限。能受限。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04电解铝:运行产
24、能:全国:当月值电解铝:建成产能:全国:当月值数据来源:Wind,中信建投 2023年电解铝产能利用率维持高位,新增产能有限图表:中国电解铝月度产量及产能利用率(万吨,图表:中国电解铝月度产量及产能利用率(万吨,%)图表:图表:20232023年国内电解铝新增和复产产能(待确认)年国内电解铝新增和复产产能(待确认)运行产能(万吨/年)待投产能(万吨/年)备注内蒙白音华铝业2020新增贵州元豪铝业08.7新增广西百矿铝业2030复产广西广投5020复产云南云铝22783复产云南神火股份7218复产云南宏泰铝业7718复产云南其亚287复产四川阿坝铝业812复产四川启明星铝业66.5复产四川博眉铝
25、业66.5复产四川广元中孚2624复产四川广元弘昌晟66复产河南豫港龙泉528复产河南南山铝业786复产676273.700350400电解铝:产量:全国:当月值电解铝:产能利用率:全国:当月值数据来源:Wind,上海有色网,中信建投 国内电解铝供应格局图表:电解铝区域分布特点图表:电解铝区域分布特点电解铝主产区优势劣势山东1.普遍有自备电厂,电力自给率高,煤价低时电力成本占优;2.靠近长三角等铝材加工中心,运费低3.接近渤海出海口,便于进口铝土矿和煤炭资源,运输成本低1.煤炭和铝土矿资源匮乏;2.异地扩张较难;3.产业集群密集
26、度高,污染环境新疆、内蒙1、煤炭储量丰富,自备电成本低;2、可能更受益于一带一路战略1.氧化铝原料需外运,加工技术有限,产品运费成本高;2、由于远离消费地,对下游需求响应弱,库存周期较长云南、广西1.水力资源丰富,水电价格低,网电价格也处于全国较低价格。2.铝土矿资源丰富3.一带一路政策下东南亚基建有利于拉高铝的需求1.水电受到枯水期影响严重,生产不稳定;2.铝加工能力有限,产品需外运,对需求响应能力弱图表:电解铝主产区产能分布图表:电解铝主产区产能分布1818.0%15.2%14.7%9.7%7.3%6.9%6.6%4.7%16.9%电解铝运行产能分布山东内蒙新疆云南甘肃广西青海河南其他数据
27、来源:Wind,公司公告,中信建投图表:电解铝产能集中度在提升图表:电解铝产能集中度在提升0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080000200212022五家上市公司合计销量产业集中度 水电不稳定,电解铝行业阶段性扰动减产明显图表:云南和广西电解铝月度产能利用率图表:云南和广西电解铝月度产能利用率(%)(%)图表:云南和广西电解铝月度产量(万吨)图表:云南和广西电解铝月度产量(万吨)1001--042012-0
28、------------092023-02电解铝:产能利用率:云南:当月值电解铝:产能利用率:广西:当月值0554045-----0420
29、19--------012023-04产量:电解铝:云南:当月值产量:电解铝:广西:当月值云南、广西等电解铝主产区对水电依赖度高,两地合计产能占比为云南、广西等电解铝主产区对水电依赖度高,两地合计产能占比为16.6%16.6%。近年来水电大省电力负担加重,整体呈现波动大状态,不利于电解铝的平稳生产。近年来水电大省电力负担加重,整体呈现波动大状态,不利于电解铝的平稳生产。数据来源:Wind,中信建投 电解铝需求端:库
30、存处于历史低位,给铝价带来一定支撑电解铝社会库存(万吨)电解铝社会库存(万吨)电解铝上游库存(万吨)电解铝上游库存(万吨)2002040608003040506070809101112上海有色网-电解铝社会库存(万吨)20232022202070809101112电解铝工厂库存(万吨)2023202220223年年5 5月以来,电解铝上游和社会库存均处于历史同期低位,给铝价带来一定支撑。月以来,电解铝上游和社会库存均处于历史同期低位,给铝价带来一定支撑。数据来源:
31、Wind,百川盈孚,中信建投 电解铝传统需求:地产是第一大领域,23年有修复支撑电解铝下游终端需求结构电解铝下游终端需求结构“保交楼”政策下地产竣工端迎来修复“保交楼”政策下地产竣工端迎来修复21我国电解铝终端需求结构中,建筑消费占比最大,达我国电解铝终端需求结构中,建筑消费占比最大,达35%35%。随着“保交楼”政策推进,竣工面积增速在。随着“保交楼”政策推进,竣工面积增速在20232023年内迎来修年内迎来修复,在短中期内对需求构成一定支撑。复,在短中期内对需求构成一定支撑。-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002010/122011
32、/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/01全国房地产竣工面积累计同比35%16%14%12%11%7%4%1%建筑电子电力铝材及铝合金出口交通运输耐用消费品包装容器机械装备其他数据来源:安泰科,国家统计局,Wind,中信建投 电解铝增量需求:新
33、能源车、光伏带来长期增量需求国内新能源车产量(万辆)预计高增长国内新能源车产量(万辆)预计高增长全球光伏装机量(全球光伏装机量(GWGW)维持高增速)维持高增速222020202120222023E2024E2025E国内新能源车产量(万辆)146 368 722 950 1150 1350 新能源车单车耗铝量(kg)170 170 170 180 190 200 新能源车耗铝量(万吨)25 63 123 171 219 270 全球光伏新增装机(GW)138 170 250 350 455 546 全球光伏组件出货量(GW)166 204 300 420 546 655 中国组件在全球供应端
34、占比75%80%95%95%95%95%光伏边框耗铝量(万吨)75 98 171 239 311 373 中国光伏新增装机量(GW)49 53 86 150 200 240 光伏支架耗铝量(万吨)34 37 61 106 141 169 新能源车+光伏总耗铝量(万吨)134 198 354 516 671 812 数据来源:CM Group,CNKI,SMM,国家能源局,中信建投-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008001,0001,2001,4001,6002000222023E2024E
35、2025E新能源车产量(万辆)同比增速(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%005006002000222023E2024E2025E光伏新增装机量(GW)同比增速(%)电解铝相关公司弹性和估值表23中国宏桥在上市电解铝中国宏桥在上市电解铝-氧化铝产业链相关公司中弹性最大,同时估值最低。氧化铝产业链相关公司中弹性最大,同时估值最低。数据来源:同花顺ifind,中信建投2023/7/20中国宏桥中国铝业云铝股份神火股份天山铝业南山铝业电投能源市值(亿元)585 902 470 326 299 362 305
36、 氧化铝产能(万吨)100250340-电解铝产能(万吨)6467703051701204886电解铝权益产能(万吨)6467352541221204886权益产能/市值(万吨/亿元)1.10 0.82 0.54 0.37 0.40 0.13 0.28 电解铝22年产量(万吨)5006882671641168286产量/市值(万吨/亿元)0.85 0.76 0.57 0.50 0.39 0.23 0.28 PE6.5 25.2 10.9 4.5 14.6 10.9 7.4 PB0.67 1.85 2.02 1.85 1.28 0.79 1.04 电解铝龙头企业产业链配套情
37、况对比分析云铝股份神火股份中国铝业天山铝业南山铝业中国宏桥电投能源铝土矿铝土矿产能300万吨;外购国内铝土矿资源丰居于首位,海外铝土矿资源拥有量高外购外购5000万吨产能(位于几内亚,子公司直接持股22.5%)外购煤炭-产能681万吨产能1074万吨-产能4600万吨氧化铝1)公司临近广西,价格相对低廉;2)公司并入中铝体系后,有望获取中铝的氧化铝,巩固成本优势公司临近广西,价格相对低廉;全国首位,海外铝土矿资源自给率达100%自给率达100%山东地区自给率达100%外购预焙阳极自给率达到100%新疆地区实现100%自给率拥有量约18亿吨;自给率达到100%自给率达到100%外购外购电力产能全
38、部位于云南地区,电力成本低廉产能位于新疆和云南,电力成本低廉产能主要集中在内蒙地区,自备电比例约30%,产能全部位于新疆,电力自给率达80%-90%自备电厂,可以满足100%电力供应,但外采煤价格较高山东地区自备电比例较高,但煤价相对较高,云南地区外购水电内部采购电厂发电用煤电解铝产能达305万吨,绿色铝产能规模居于前列产能170万吨高纯铝产能全球第一、原铝产能全球第一产能120万吨电解铝产能83万吨(出售33.6万吨指标)总产能646万吨,规划未来向云南转移400万吨产能产能86万吨下游加工产品的合金化率维持在50%以上公司铝箔产能8万吨,神隆宝鼎二期投产后可达14万吨涉及铝合金生产,并有高
39、端制造板块1)布局10万吨高纯铝项目2)计划新疆投建30万吨电池铝箔坯料生产线,江苏建设22万吨电池铝箔产能公司铝加工产能约127.5万吨,新增20万吨汽车轻量化铝板生产线预计2024年投产,远期70万吨规划目标计划建设4个生产基地,主要服务汽车厂商涉及铝合金生产以及铝产品的深加工在煤价和预焙阳极价格大幅下跌背景下,中国宏桥相对更为受益在煤价和预焙阳极价格大幅下跌背景下,中国宏桥相对更为受益24数据来源:公司公告,中信建投 01公司概况和业绩弹性03电解铝成本端有望下行:煤价、氧化铝、预焙阳极02电解铝产能受限,需求有增量04 盈利预测及风险提示目录25 再生铝再生铝电解铝成本取决于电力成本、
40、氧化铝和预焙阳极价格上游上游数据来源:百川资讯,中信建投26图表:氧化铝产业链图示和成本公式图表:氧化铝产业链图示和成本公式中游中游下游下游氧化铝氧化铝烧碱烧碱铝土矿铝土矿非冶金级氧化铝非冶金级氧化铝冶金级氧化铝(冶金级氧化铝(95%95%以上)以上)电解铝电解铝废铝废铝铝线材铝线材铝型材铝型材铝板材铝板材铝箔铝箔铝合金铝合金其他其他电解铝成本=13500度电+1.95吨氧化铝+0.5吨预焙阳极+折旧和其他费用 2023年电力和原材料成本下降,电解铝利润向好电解铝单吨售价和净利走势(不含税,元电解铝单吨售价和净利走势(不含税,元/吨)吨)电解铝主要原材料价格走势(元电解铝主要原材料价格走势(元
41、/吨)吨)2702004006008001,0001,2001,4001,6001,80001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000预焙阳极价格氧化铝价格秦皇岛Q5500动力煤平仓价(右轴)-2,00002,0004,0006,0008,00005,00010,00015,00020,00025,000电解铝单吨净利(元/吨,右轴)电解铝单吨售价(元/吨)数据来源:Wind,中信建投 煤价:保供增产&进口大增,价格中枢不断下行煤炭主产区保供增产持续推进煤炭主产区保供增产持续推进2022年实际(亿吨)2023年目标(亿吨)23年目标增
42、量(万吨)同比山西13.0713.6558004.4%内蒙11.7412.576006.5%陕西7.467.54000.5%新疆4.135870021.1%贵州1.281.45170013.3%宁夏0.9416006.4%山东0.880.86-200-2.3%云南0.670.714006.0%黑龙江0.70.711001.4%合计40.8743.38251006.1%全国45.647.6200804.4%海外煤价大跌,进口煤显著恢复(单位:万吨)海外煤价大跌,进口煤显著恢复(单位:万吨)280200040006000800040001600023年1-4月22年1-4月数
43、据来源:Wind,各省政府工作报告,中信建投 动力煤价格下跌对公司业绩弹性估算煤价下跌对公司净利弹性测算(假设其他条件不变)煤价下跌对公司净利弹性测算(假设其他条件不变)方法一:用公司火电装机量估计,得到弹性上限值装机量(万千瓦)年自发电量上限(亿度)对应煤耗(万吨)煤价每跌100元净利弹性(亿元)992869 3318 25 方法二:用公司用电量估计,更接近真实值年耗电量估计(亿度)电力自给率年自发电量估计对应煤耗(万吨)煤价每跌100元净利弹性(亿元)67585%574 2191 16 29数据来源:公司公告,中信建投 氧化铝:产能不断提升,近三年产量增速较高氧化铝年产能和产量(万吨)氧化
44、铝年产能和产量(万吨)氧化铝主产区产能(万吨氧化铝主产区产能(万吨/年)分布变化年)分布变化30-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020020202120222023氧化铝全国产能氧化铝年产量产量增速(%)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000山西山东河南广西贵州云南数据来源:Wind,中信建投 国内氧化铝23年新产能增速4%,年内开工率约81%氧化铝月度产能和产能利用率氧化铝月度产能和产能利用率氧化铝新增产能(万吨氧
45、化铝新增产能(万吨/年)年)省份省份企业企业已有产能已有产能预计当年新增产能预计当年新增产能山东山东山东鲁北化工山东鲁北化工200100山西山西山西奥凯达化工山西奥凯达化工9040河北河北河北文丰新材料河北文丰新材料480120贵州贵州贵州其亚铝业贵州其亚铝业14030广西广西广西田东锦鑫化工广西田东锦鑫化工210120合计合计45909510002,0004,0006,0008,00010,00012,0002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/
46、112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05建成产能产能利用率(%,右轴)数据来源:Wind,百川资讯,中信建投 01公司概况和业绩弹性03 电解铝产能受限,需求有增量02电解铝成本端有望下行:煤价、氧化铝、预焙阳极04 盈利预测及风险提示目录32 盈利预测:重要假设和分部营收及毛利33资料来源:Wind,中信建投图表:公司分部营收及预测(百万元)图表:公司分部营收及预测(百万元)图表:公司分部毛利及预测(百万元)图表:公司分部毛利及预测(百万元)电解铝:电解铝:假设2023-2025年均价维持15900元/
47、吨(对应含税18000元/吨),单位成本为13500、13000、12500元/吨,销量分别为520、550、570万吨;氧化铝:氧化铝:假设2023-2025年均价维持2450元/吨,销量分别为850、900、1000万吨;铝加工:铝加工:假设2023-2025年单位毛利为4000元/吨,销量分别为70、85、100万吨;0200400600800022023E2024E2025E电解铝氧化铝铝合金加工蒸汽(50)0500300350202120222023E2024E2025E电解铝氧化铝铝合金加工蒸汽 盈利预测:财务指标和
48、评级预计公司2023-2025年归母净利润分别为90.17、122.97、150.77亿元,EPS分别为0.95、1.30、1.59元,PE为6.53x、4.79x、3.90 x。首次覆盖,给予“买入”评级。34资料来源:同花顺ifind,中信建投202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)114,490.94131,699.43118,300.08127,626.86136,598.03增长率(%)32.91 15.03-10.17 7.88 7.03 净利润(百万元)16,073.348,701.959,016.8312,297.4015,077.34增长率(%)53.
49、14-45.86 3.62 36.38 22.61 毛利率(%)26.60 13.85 15.68 18.11 20.26 净利率(%)14.72 7.45 8.76 11.08 12.69 ROE(%)19.77 10.30 10.27 13.33 15.42 EPS(摊薄/元)1.70 0.92 0.95 1.30 1.59 P/E(倍)3.66 6.76 6.53 4.79 3.90 P/B(倍)0.72 0.70 0.67 0.64 0.60 风险提示35铝价下跌的风险:铝价下跌的风险:公司整体营收和利润与电解铝价格高度相关,而电解铝需求与宏观经济关联性较强,若电解铝因为供需趋弱价格跌
50、幅较大,将影响公司业绩;煤价大幅上行的风险:煤价大幅上行的风险:电解铝单位耗电量高达13500度,公司自备电厂比例极高,电力成本主要取决于外购煤炭价格,若动力煤价格超预期上行将使得公司业绩承压;公司产能搬迁进程低于预期的风险:公司产能搬迁进程低于预期的风险:公司部分电解铝产能将置换至云南文山州和红河州,若进度遇阻可能影响公司未来电解铝产销量;公司归母净利敏感性分析:公司归母净利敏感性分析:假设2023年公司电解铝销售均价(不含税)分别为14900,15900,16900元/吨,对应2023年归母净利预测值为56.77、90.17、123.65亿元。35 分析师介绍分析师介绍黄文涛黄文涛 经济学
51、博士,纽约州立大学访问学者。现任中信建投证券首席经济学家、机构委、投委会委员、研究发展部联席负责人,董事总经理。兼任南开大学硕士导师、中信研究院资深研究员、中国保险协会人身险利率专家委员会特聘专家等职。多次参与部委形势分析咨询及课题研究,多年荣获新财富、水晶球、金牛奖、保险资管协会等最佳分析师,2016年新财富固定收益第一名。王介超王介超 建投金属新材料首席分析师,高级工程师,一级建造师,咨询师(投资)。实业工作8年,金融行业工作5年,主编国标GB/T 18916.31,拥有一种利用红土镍矿生产含镍铁水的方法等多项专利技术,擅长金属及建筑产业链研究,曾获得wind金牌分析师,水晶球奖钢铁行业第
52、二名,上证报材料行业最佳分析师,新浪财经金麒麟钢铁有色行业最佳分析师等。邓胜邓胜 能源开采行业首席分析师,化工联席首席分析师,华东理工大学材料学博士,CFA,德国应用化学等国际顶尖期刊发表论文10余篇。6年化工行业研究经验,从产业视角做研究找投资机会。2018-2020年连续三年万得金牌分析师第一名。研究助理研究助理覃静覃静 林伟昊林伟昊 36评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准;新三板市场以三板成指为
53、基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其
54、附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些
55、信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的
56、具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报
57、告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投(国际)中信建投(国际)北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话:(8610)8513-0588联系人:李祉瑶邮箱:上海浦东新区浦东南路528号南塔2106室电话:(8621)6882-1600联系人:翁起帆邮箱:深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话:(86755)8252-1369联系人:曹莹邮箱:香港中环交易广场2期18楼电话:(852)3465-5600联系人:刘泓麟邮箱:charleneliucsci.hk37