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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级:买入(首次):买入(首次)市场价格:市场价格:7.7.1818 港元港元/股股 分析师:谢鸿鹤 执业证书编号:S0740517080003 Email: 分析师:刘耀齐 执业证书编号:S0740523080004 Email:liuyq07 Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)9,476 流通股本(百万股)9,476 市价(港元)7.18 市值(百万港元)68,034 流通市值(百万港元)68,034 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走
2、势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)116,743 134,814 130,886 168,681 189,533 增长率 yoy%33%15%-3%29%12%净利润(百万元)16,073 8,702 8,797 26,677 31,578 增长率 yoy%53%-46%1%203%18%每股收益(元)1.70 0.92 0.93 2.82 3.33 净资产收益率 21%10%10%25%23%P/E 3.9 7.2 7.1 2.3
3、2.0 P/B 0.8 0.7 0.7 0.5 0.4 备注:股价取自 2023/08/17 收盘价 报告摘要报告摘要 一体化生产优势显著,成就电解铝一体化生产优势显著,成就电解铝龙头龙头。公司作为全球铝制品生产龙头,拥有“电力-铝土矿开采-氧化铝生产-铝制品加工-高精铝板生产”一体化产业链。主要产品包括液态铝合金、铝合金锭、氧化铝、铝合金加工产品以及蒸汽供应。截至目前,公司拥有铝土矿产能 5000 万吨,氧化铝产能 1950 万吨,电解铝产能 646 万吨,铝合金加工产能 117 万吨。全产业链全产业链 100%100%自给,电力结构与成本双改善自给,电力结构与成本双改善。公司作为铝制品生产
4、商,向上布局几内亚铝土矿资源,拓展印尼氧化铝产能,逐步提升原料自给率,压缩生产成本;向下延伸产业链条,聚焦汽车轻量化及再生铝,前瞻布局新兴发展机会;电解铝主业层面,公司从 2019 年开始启动产能搬迁计划,目前规划向云南转移近 2/3 产能。此举可以使公司在调节能源结构的同时享受到较为低廉的水电价格。电力成本方面,由于煤价暴涨,公司 21、22 年成本压力陡增,眼下煤价回落之下,山东的自备电成本优势将再次凸显,公司盈利将逐步回升。市场低估了电解铝产业链两端,产业链市场低估了电解铝产业链两端,产业链景气度景气度或呈螺旋式上涨。或呈螺旋式上涨。1 1)电解铝:)电解铝:电解铝供给端中长期面临着两道
5、瓶颈电力短缺以及石油焦受限,而这两道瓶颈将导致国内产能天花板或明显低于 4500 万吨。电力问题或将是中长期命题随着云南水电新增装机量阶段性建设完成,云南电力问题转换为“风光”绿电瓶颈,但考虑生态、配储及输送等环节,绿电建设或持续低于预期。更进一步,即使电力问题得到解决,供应还将遭遇石油焦受限的第二道瓶颈,中期极端情况下石油焦的短缺将导致国内电解铝产量难以突破 4000 万吨。需求端,国内保交楼等政策托底,传统需求拖累将减弱。更重要的是,新能源需求(新能源汽车、光伏等)将带动电解铝需求再上一台阶。电解铝自身结构正在发生深刻变化,“类资源”属性将逐步显现。2 2)氧化铝:)氧化铝:供需过剩格局虽
6、延续,但由于氧化铝行业即开即停的性质以及高度集中的竞争格局,行业底部时通常亏损幅度较小且持续时间较短,当前行业盈利已见底,成本形成有力支撑。此外氧化铝与电解铝价格联动性较强,历史“氧化铝/电解铝”比值区间多位于 15%-20%,市场或低估了电解铝价格上涨周期中氧化铝的受益程度。盈盈利预测及投资评级:利预测及投资评级:假设 23-25 年电解铝价格 1.85/2.30/2.50 万元/吨,氧化铝价格分别为 2889/3899/4238 元/吨,预计 23-25 年公司实现营收 1309/1687/1895 亿元,净利润分别为 88/267/316 亿元,对应 EPS 为 0.9/2.8/3.3,
7、目前股价对应的 PE估值分别为 7.1/2.3/2.0 倍,公司 2024、2025 年估值低于行业平均水平,首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示:风险提示:商品价格波动、项目建设不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。产业布局与成本双改善,产业布局与成本双改善,电解铝龙头再出发电解铝龙头再出发 中国宏桥(1378.HK)/有色 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 08 月 17 日-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-----04
8、-062023-07中国宏桥 恒生指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一体化生产优势显著,成就电解铝龙头一体化生产优势显著,成就电解铝龙头.-5-全球铝制品龙头,全产业链一体化生产.-5-股权结构稳定.-6-电解铝为主业,成本与汇率变化拖累 22 年业绩.-7-全产业链全产业链 100%100%自给,电力结构与成本双改善自给,电力结构与成本双改善.-9-布局几内亚铝土矿,保障上游原料供给.-10-氧化铝产能逐步扩张,综合自给率超 100%.-10-云南搬迁改善电力结构,煤价回落降低电力成
9、本.-11-布局汽车轻量化及再生铝,延伸产业链条.-12-铝:铝:“硬短缺硬短缺”大周期的开启大周期的开启.-13-供给端:有效产能天花板或明显低于 4500 万吨.-13-需求端:新能源对需求拉动愈发显现.-18-供需两侧深刻变化,“类资源”属性将逐步显现.-20-氧化铝:供需延续过剩,价格支撑动力较强.-21-投资建议投资建议.-23-关键假设及盈利预测.-23-公司估值及投资建议.-23-风险提示风险提示.-25-ZZpY0UTXmWwVaQaO8OmOmMmOsRlOpPxPkPsQtR9PnNuMMYsOrPMYtPrP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部
10、分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1:公司发展历程:公司发展历程.-6-图表图表 2 2:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至 2022.12.312022.12.31).-6-图表图表 3 3:公司营收结构公司营收结构.-7-图表图表 4 4:公司毛利结构:公司毛利结构.-7-图表图表 5 5:公司营收及增速公司营收及增速.-7-图表图表 6 6:公司归母净利润及增速:公司归母净利润及增速.-7-图表图表 7 7:公司电解铝单吨成本:公司电解铝单吨成本&单吨毛利(元单吨毛利(元/吨)吨).-8-图表图表 8 8:公司汇兑损益变动(亿元):公司汇兑损益变动(
11、亿元).-8-图表图表 9 9:公司经营性现金流情况(亿元):公司经营性现金流情况(亿元).-8-图表图表 1010:公司:公司 ROEROE 情况情况.-8-图表图表 1111:公司:公司 VS VS 其他其他公司平均资产负债率(公司平均资产负债率(%).-9-图表图表 1212:公司负债结构(亿元):公司负债结构(亿元).-9-图表图表 1313:公司产业链布局图:公司产业链布局图.-9-图表图表 1414:全球铝土矿产量分布(:全球铝土矿产量分布(20222022).-10-图表图表 1515:赢联盟铝土矿产量走势(万吨):赢联盟铝土矿产量走势(万吨).-10-图表图表 1 16 6:公
12、司在几内亚的合作项目规划:公司在几内亚的合作项目规划.-10-图表图表 1717:公司氧化铝产能(万吨):公司氧化铝产能(万吨).-11-图表图表 1818:公司氧化铝销量(万吨):公司氧化铝销量(万吨).-11-图表图表 1919:我国电解铝主产地的电价(:我国电解铝主产地的电价(2323 年年 6 6 月)(元月)(元/度)度).-12-图表图表 2020:公司电力自给率(:公司电力自给率(%).-12-图表图表 2121:电解铝行业加权平均电价:电解铝行业加权平均电价&煤价煤价.-12-图表图表 2222:云南电解铝产能运行情况(万吨):云南电解铝产能运行情况(万吨).-13-图表图表
13、2323:“十四五十四五”云南电力供需预测云南电力供需预测.-14-图表图表 2424:国内电解铝产能周度运行情况统计(万吨):国内电解铝产能周度运行情况统计(万吨).-15-图表图表 2525:石油焦:石油焦&针状焦生产流程针状焦生产流程.-15-图表图表 2626:中国石油焦供应量(万吨):中国石油焦供应量(万吨).-15-图表图表 2727:中国未煅烧石油焦进口情况(万吨):中国未煅烧石油焦进口情况(万吨).-16-图表图表 2828:20212021 年国内石油焦供应结构(万吨)年国内石油焦供应结构(万吨).-16-图表图表 2929:20212021 年国内石油焦需求结构年国内石油焦
14、需求结构.-16-图表图表 3030:全球锂电负极产量(万吨):全球锂电负极产量(万吨).-16-图表图表 3131:国内石油焦价格走势(元:国内石油焦价格走势(元/吨)吨).-17-图表图表 3232:预焙阳极成本、利润情况(元:预焙阳极成本、利润情况(元/吨)(考虑库存)吨)(考虑库存).-17-图表图表 3333:中国石油焦供需平衡表:中国石油焦供需平衡表&极端情况下,预焙阳极供需情况测算极端情况下,预焙阳极供需情况测算.-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表 3434:竣工面积与电解铝产量累计增速(:竣工面积与
15、电解铝产量累计增速(%).-18-图表图表 3535:国内电解铝周度表观消费量(万吨):国内电解铝周度表观消费量(万吨).-18-图表图表 3636:传统汽车、新能源车对电解铝需求测算:传统汽车、新能源车对电解铝需求测算.-19-图表图表 3737:光伏对电解铝需求测算(万吨):光伏对电解铝需求测算(万吨).-19-图表图表 3838:20222022 年全球分领域铝需求年全球分领域铝需求.-20-图表图表 3939:20252025 年全球分领域铝需求年全球分领域铝需求.-20-图表图表 4040:下游各领域对铝消费带动(万吨):下游各领域对铝消费带动(万吨).-20-图表图表 4141:电
16、力及石油焦瓶颈下,电解铝供需平衡表:电力及石油焦瓶颈下,电解铝供需平衡表.-21-图表图表42:22年国内氧化铝产能利用率约年国内氧化铝产能利用率约84%.-22-图表图表43:国内氧化铝竞争格局:国内氧化铝竞争格局.-22-图表图表44:国内氧化铝供需平衡表国内氧化铝供需平衡表.-22-图表图表45:2023年国内氧化铝拟投产、在建产能可投产明细年国内氧化铝拟投产、在建产能可投产明细.-22-图表图表46:氧化铝与电解铝比值相对稳定(万元:氧化铝与电解铝比值相对稳定(万元/吨)吨).-23-图表图表47:氧化铝行业盈利已处于阶段性底部:氧化铝行业盈利已处于阶段性底部.-23-图表图表48:业
17、绩敏感性测算表:业绩敏感性测算表.-24-图表图表49:可比公司估值情况可比公司估值情况.-24-图表图表 5050:中国宏桥财:中国宏桥财务数据预测务数据预测.-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 一体化生产优势显著,成就电解铝一体化生产优势显著,成就电解铝龙头龙头 全球铝制品全球铝制品龙头龙头,全产业链一体化生产,全产业链一体化生产 创立于创立于山东的山东的民营铝业民营铝业龙头龙头。中国宏桥集团有限公司(股票代码:1378.HK)是一家专门从事铝制品生产与销售的公司。公司于 2011 年在港交所主板上市,拥有“电力-铝土矿
18、开采-氧化铝生产-电解铝生产-铝制品加工”一体化产业链,公司旗下主要产品包括:液态铝合金、铝合金锭、氧化铝、铝合金加工产品以及蒸汽供应。截至目前,公司拥有铝土矿产能 5000 万吨,氧化铝产能 1950 万吨,电解铝产能 646 万吨,铝合金加工产能 117 万吨。其中 203 万吨电解铝产能正在陆续由山东搬迁至云南文山,2022 年已投产 100 万吨;云南红河绿色低碳示范产业园项目也在陆续展开。创立创立:山东宏桥(公司前身)成立于 1994 年,主要从事坚固尼及色织布生产及分销。2002 年铝电成立,以生产热电为主要业务范围。成长:“收购成长:“收购+自建”拓展铝制品产能(自建”拓展铝制品
19、产能(20 1 年)。年)。2006 年,公司收购魏桥铝电,次年通过自建新铝产品生产设施将年均产能提升至 30.2 万吨;2010 年,公司收购创业集团铝产品生产设施,产能增加至 91.6 万吨;2011 年于港交所主板上市。发展:产能加速拓展,布局海外矿厂保障上游供应(发展:产能加速拓展,布局海外矿厂保障上游供应(2012012 2-2012016 6年)。年)。2012 年,公司铝产品年产能达到 201.56 万吨,同年与三家矿土商和船运商合作在印尼成立氧化铝生产厂;2014 年,公司进入几内亚矿业市场,与新加坡韦力国际集团、烟台港集团、几内亚UMS 公司共同开
20、采几内亚博凯地区的铝土矿;同时,公司自备电比率由 2012 年的 58.6%提升至 2015 年的 86.8%;截至 2016 年,公司铝产品年产能达到 743.6 万吨。重塑:重塑:中游电中游电解铝产能向云南转移解铝产能向云南转移,下游,下游向向“轻量化“轻量化+废铝回收”废铝回收”迈进(迈进(2 201019 9-至今)。至今)。2019 年,宏桥计划逐步将原山东魏桥铝电的203 万吨电解铝产能转移至云南,目前已完成第一期 100 万吨的搬迁。此外,公司于 2021 年底公告将另外搬迁 193 万吨电解铝产能至云南紅河,该项目正在陆续开展中。宏桥还积极向下游迈进,公司围绕“三新一高”材料战
21、略建设的轻量化基地已建成投产,第一条铝回收生产线也已安装完毕。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表 1 1:公司发展历程:公司发展历程 来源:公司官网、中泰证券研究所 股权结构稳定股权结构稳定 截至 2022 年年报发布日,公司董事会主席兼执行总裁张波先生及其家族以直接或间接的方式累计持有公司 64.22%的股份。公司子公司及参控股企业主要围绕铝土矿开采、氧化铝生产、电力供给、铝制品加工、高精铝板带箔生产、铝制品的贸易及销售开展业务,助力公司形成一体化铝产业链。图表图表 2 2:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至 202
22、2.2022.1212.3131)来源:Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 电解铝为主电解铝为主业,业,成本与成本与汇率汇率变化变化拖拖累累 2 22 2 年业绩年业绩 电解铝电解铝营收营收与毛利与毛利贡献超贡献超 7 70 0%。受公司部分生产线关停及市场销售策略变化影响,公司铝合金产品营收占比由 2017 年的 89.6%降至 2018 年的79.3%。2018 年以来,公司产品结构相对稳定,2022 年电解铝业务营收达 962.3 亿,占公司总营收的 73.1%,氧化铝/铝合金加工产品/蒸汽收入占比分
23、别为 16.2%/10.1%/0.6%。图表图表 3 3:公司营收公司营收结构结构 图表图表 4 4:公司公司毛利结构毛利结构 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 营收三连增,净利随成本波动。营收三连增,净利随成本波动。公司营业收入在 2018 年、2019 年分别下降 7.7%、6.6%,经营表现处于历史低位。2020 年以来,随着铝价走高,同时原受台风影响关停的 74 万吨产能恢复投产,公司营业收入持续增长。2022 年公司总收入达 1348.14 亿元,同比上升 15.48%。归母净利润 88.22 亿元,同比下降 45.11%,盈利缩减主要系成本增幅较大影响
24、所致。图表图表 5 5:公司公司营收及增速营收及增速 图表图表 6 6:公司公司归母净利润及增速归母净利润及增速 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 原材料原材料价格大涨与价格大涨与汇率波动汇率波动拖累业绩拖累业绩。2017 年公司关停 268 万吨电解铝产能,导致 2018 年公司营收及现金流入大幅下跌。伴随产量修复及铝价走高,公司经营性现金流逐年改善,2021 年达 287 亿元,与此同时,2021 年公司净资产回报率提升至 21.1%,创近年来新高。2022 年,0%20%40%60%80%100%2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 铝
25、合金产品 氧化铝 铝合金加工产品 蒸汽供应 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022电解铝 氧化铝 铝合金加工 蒸汽-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800016002018年 2019年 2020年 2021年 2022年 公司总收入(亿元)同比增长(右)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05018年 2019年 2020年 2021年 2022年 归属母公司股东的净利润(亿元)同比增长(右)请务必阅读正文之后的重要
26、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 由于原材料价格涨幅大于铝产品销售单价,再加之人民币大幅贬值,公司计提大额汇兑损失,公司 ROE 降至 10.5%,经营活动现金净流入同比下降 73.4%。图表图表 7 7:公司:公司电解铝单吨成本电解铝单吨成本&单吨毛利单吨毛利(元(元/吨吨)图表图表 8 8:公司:公司汇兑损益变动(亿元)汇兑损益变动(亿元)来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 图表图表 9 9:公司经营性现金流情况(亿元):公司经营性现金流情况(亿元)图表图表 1010:公司:公司 R ROEOE 情况情况 来源:Wind、
27、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 公司资产结构有所改善,非流动负债降幅明显。公司资产结构有所改善,非流动负债降幅明显。2017 年供给侧改革以来,公司产能缩减,资本投入减少,同时逐步偿还长期借款、中期票据等,非流动资产规模显著减少,资产负债率有所下降。2022 年公司资产负债率降至 48.15%,整体优于同业可比公司。0200040006000800040000000200212022吨成本 吨毛利-0.79-0.180.323.94-8.89-10-8-6-4-202462002120223
28、26 94 145 178 287 76 05003003502017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 9.7%9.9%15.6%21.1%10.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表 1111:公司:公司 V VS S 其他公司平均资产负债率(其他公司平均资产负债率(%)图表图表 1212:公司负债结构:公司负债结构(亿元)(亿元)来源:Wind、中泰证券
29、研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 全产业链全产业链 1 100%00%自给自给,电力结构与电力结构与成本成本双改善双改善 公司作为铝制品生产商,向上布局几内亚铝土矿资源,拓展印尼氧化铝产能,逐步提升原料自给率,压缩生产成本;向下延伸产业链条,聚焦汽车轻量化及再生铝,前瞻布局新兴发展机会;电解铝主业层面,公司坚持自备电+低价水电资源并进,计划转移近 2/3 产能至云南,提升绿电铝比例。图表图表 1313:公司产业链布局图:公司产业链布局图 来源:公司公告、Wind、中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%005006007008002018年 2019
30、年 2020年 2021年 2022年 非流动负债 流动负债 非流动负债占比 00708090200212022中国宏桥资产负债率 其他公司平均资产负债率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 布局几内亚铝土矿,保障上游原料供给布局几内亚铝土矿,保障上游原料供给 参股几内亚铝土矿,前瞻布局铝土矿原材料供应。参股几内亚铝土矿,前瞻布局铝土矿原材料供应。2015 年,魏桥创业集团牵头,与新加坡韦立国际集团、烟台港集团、几内亚 UMS 公司组成了三国四方的“赢联盟”,在几内亚博凯地区开拓了全新的
31、铝土矿供应基地。山东魏桥占股 22.5%,为第三大股东。2019 年,赢联盟铝土矿年产量达到 4430 万吨,2022 年项目产能达 5000 万吨。项目铝土矿优先销售给中国宏桥,可为公司提供稳定、优质的原材料供应,同时公司在澳大利亚拥有多样化铝土矿供应渠道,可避免现货市场价格出现大幅变动产生的负面影响。图表图表 1414:全球铝土矿产量分布:全球铝土矿产量分布(2 2022022)图表图表 1515:赢联盟铝土矿产量走势:赢联盟铝土矿产量走势(万吨)(万吨)来源:美国地质调查局、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表 1616:公司在几内亚的合作项目规划:公司在几内亚的合作
32、项目规划 来源:公司公告、中泰证券研究所 氧化铝氧化铝产能逐步扩张,产能逐步扩张,综合自给率超综合自给率超 1 100%00%几内亚 24%越南 19%澳大利亚 16%其他国家地区 16%巴西 9%牙买加 6%印尼 3%中国 2%印度 2%俄罗斯 2%沙特 1%100 1150 3150 4300 4430 050002500300035004000450050002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 公司海内外氧化铝合计产能公司海内外氧化铝合计产能
33、1 195950 0 万吨。万吨。截至 2022 年末,公司在国内(山东)累计拥有 1750 万吨氧化铝产能。海外方面,公司从 2016 年开始在印尼建设氧化铝厂,2016 年、2021 年底一、二期 100 万吨氧化铝分别建成投产。截至 2022 年底,公司海内外氧化铝合计产能为 1950 万吨。氧化铝综合自给率氧化铝综合自给率 1 100%00%以上以上,电解铝产能转移带来氧化铝电解铝产能转移带来氧化铝自供自供及外售及外售比例调整比例调整。公司拥有的氧化铝产能已经能够完全满足电解铝生产,并且可以实现部分外售。由于云南距离山东的氧化铝产能较远,目前云南地区电解铝所需氧化铝主要通过外购解决。在
34、满足了山东电解铝产能的生产需求后,公司剩余自产氧化铝在山东就地销售,随着云南迁建项目进一步投产,公司氧化铝外售量将逐步增加。图表图表 1717:公司氧化铝产能:公司氧化铝产能(万吨)(万吨)图表图表 1818:公司氧化铝:公司氧化铝销量(万吨)销量(万吨)来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 云南搬迁改善电力结构,煤价回落降低电力成本云南搬迁改善电力结构,煤价回落降低电力成本 电解铝产能搬迁至云南电解铝产能搬迁至云南,调节能源结构,调节能源结构。自 2019 年开始,宏桥计划逐步将原山东魏桥铝电的 203 万吨电解铝产能转移至云南,2022 年已完成第一期 100 万
35、吨的搬迁。此外,公司于 2021 年底公告将另外搬迁193 万吨电解铝产能至云南红河。若上述搬迁全部完成,宏桥将合计向云南转移 396 万吨产能,占全部产能的 60%以上。搬至云南后,电解铝生产将使用更清洁的水电取代煤电,此举一方面可以调整公司的能源结构,减少对煤电的依赖,提高绿电铝比例;另一方面可以享受较为低廉的水电价格。公司将与云南省人民政府合作共建绿色铝创新产业园,以充分利用云南省人民政府推动的水电铝材一体化政策,进一步降低生产成本和巩固竞争优势。0200400600800002002020212022 请务必阅读正文之后
36、的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表 1919:我国电解铝主产地的电价我国电解铝主产地的电价(2 23 3 年年 6 6 月)月)(元(元/度)度)来源:百川、中泰证券研究所 煤价回落之下,煤价回落之下,山东山东自备电成本优势重现。自备电成本优势重现。截至 2023 年 3 月底,公司火电装机容量 992 万千瓦。公司电力自给率一度超过 80%,受部分产能搬迁至云南需外购电力影响,近年来公司电力自给率有所下降。2021年以前,由于煤价低廉且自备电占比较高,公司电力成本优势显著,但2021 年煤价暴涨,电价飙升,且自备电涨幅远超过网电价格,公
37、司成本控制压力增加。2023 年以来,伴随着煤价持续回调,自备电价显著下行。根据百川,目前山东省电解铝企业平均电价已经由 2022 年 10 月的 0.55 元/度下降到 2023 年 6 月的 0.47 元/度。煤价回落之下,自备电成本优势再次凸显,公司盈利将逐步回升。图表图表 2020:公司电力自给率(公司电力自给率(%)图表图表 2121:电解铝行业加权平均电价电解铝行业加权平均电价&煤价煤价 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:钢联、Wind、中泰证券研究所 布局汽车轻量化及再生铝,延伸产业链条布局汽车轻量化及再生铝,延伸产业链条 下游布局汽车轻量化及再生铝。下游布局汽车轻量化及再生
38、铝。宏桥在着力经营中上游业务的同时,也在积极开拓铝下游产业链。公司以轻量化材料及再生铝的循环经济发展为主,联手多个国内外合作伙伴,积极向铝产业链的下游延伸。着力打造轻量化材料研及生产基地着力打造轻量化材料研及生产基地。2020 年,宏桥围绕“三新一高”材料战略,规划了包括汽车轻量化结构件项目、全铝车身项目及汽车零00.10.20.30.40.50.60.7新疆 湖北 陕西 云南 青海 内蒙古 甘肃 山东 宁夏 四川 辽宁 福建 河南 山西 贵州 重庆 广西 78.26 81.81 63.68 62.52 56.34 00708090200212022
39、050000.20.30.40.50.60.7Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23加权平均外购电价(元/度)加权平均综合电价(元/度)加权平均自备电价(元/度)煤价(右轴;元/吨)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 部件项目在内的轻量化项目,着手建设了轻量化材料基地。2021 年轻量化基地已建成投产。2022 年围绕加快轻量化产业发展所谋划的一系列项目已渐次开花结果。其中,山东省重大科技创新
40、工程“基于铝基的交通轻量化”科技示范工程顺利启动。联手德国联手德国 Scholz China GmbHScholz China GmbH,积极发展再生铝及循环经济项目积极发展再生铝及循环经济项目。2020年 9 月,宏桥联手德国顺尔茨集团(SCHOLZ GROUP)成立合营公司,共同在滨州建设以再生铝、报废汽车回收、电池回收以及再生技术研发为主的中德宏顺循环科技合作项目。顺尔茨集团是一家有着 150 年历史的全球领先混合金属回收企业,在报废汽车回收方面处于世界领先地位,也掌握着再生铝回收的先进技术。2021 年 5 月,总投资 15 亿的中德宏顺再生循环产业园项目开工建设,总体规划再生铝年处理
41、规模达 50 万吨。同年年底,项目第一条废铝回收生产线安装完毕。2022 年,中德宏顺循环科技园首条汽车拆解生产线已于年内投产。铝:“硬短缺”大周期的开启铝:“硬短缺”大周期的开启 供给端:有效产能天花板或明显低于供给端:有效产能天花板或明显低于 4500 万吨万吨 制约供给的第一道瓶颈制约供给的第一道瓶颈电力短缺。电力短缺。云南是电解铝产能大省,省内建成产能达 600 万吨,占全国产能 10%以上,云南省电解铝产能运行情况深刻影响着全国电解铝供应。2022 年下半年至今,由于云南省内水电站所在流域主汛期来水偏枯,电力供应紧张,电解铝作为高耗能行业因此先后经历了两轮减产,累计减产幅度达 36%
42、,影响产能近 200万吨。从云南电力供需来看,尽管当地政府规划了较大规模的新能源电力建设项目,但实际新能源电力项目建设进度远不及预期,考虑到这一情况,我们预计 2023 年云南省内电解铝产能利用率仅能恢复至 80%左右水平,对应 2023 年中国电解铝产量 4127 万吨,2023 年限制电解铝生产的电力问题依旧严峻。图表图表 2222:云南电解铝产能运行情况(万吨)云南电解铝产能运行情况(万吨)数据来源:百川,中泰证券研究所 公司公司原运行产能原运行产能(万吨)(万吨)第一次减产产第一次减产产能(万吨)能(万吨)22.09第一次减产第一次减产幅度幅度第二次减产产第二次减产产能(万吨)能(万吨
43、)23.03第二次减产第二次减产幅度幅度两轮合计减产两轮合计减产产能(万吨)产能(万吨)两轮合计减产两轮合计减产幅度幅度2023.06-07复产产复产产能(万吨)能(万吨)复产幅度复产幅度云铝3057825%4715%12340%9631%宏泰1001818%00%1818%1818%神火901618%2022%3640%2629%其亚35720%720%1440%39%合计合计53011922%7314%19236%14327%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表 2323:“十四五十四五”云南电力供需预测云南电力供需预
44、测 数据来源:云南统计年鉴,百川,中泰证券研究所 从电力角度,电解铝供给释放依旧受限。从电力角度,电解铝供给释放依旧受限。2022 年由于电力的不稳定性,电解铝运行产能呈现“N”字形波动。如上文所述,若云南电力建设项目 2023 年能够根据文件规划如期集中投放,电力问题或将得到改善。从产能建成投放角度看,截至 7 月 6 日,国内电解铝运行产能约 4126万吨,待复产 119 万吨(云南 104),待投产产能 55 万吨。我们预计,2023 年国内电解铝运行产能有望提升至 4200-4300 万吨之间,但电力问题将制约产量仅能达到 4100 万吨左右。202242025装
45、机量(万千瓦)78208,1128,1128,2528,252发电量(亿千瓦时)31403,3163,3163,4513,451装机量(万千瓦)15281,5351,5351,5351,535发电量(亿千瓦时)443456456458458规划投产增量(万千瓦)70818500待投放量(万千瓦)677177171年度新规划增量完成度4%4%待投放量完成度80%80%80%100%装机量(万千瓦)8819121,4621,6031,774发电量(亿千瓦时)2302规划增量(万千瓦)3979761,8461,5571,500待投放量(万千瓦)7891,4951,261年度新规
46、划增量完成度19%19%19%19%待投放量完成度80%60%60%60%装机量(万千瓦)3975831,4082,6013,642发电量(亿千瓦时)54装机量(万千瓦)1062511,14212,51613,99115,203增速5%12%12%9%发电量(亿千瓦时)38664,0404,3034,6254,799增速5%7%7%4%202242025产能(万吨)7217产量(万吨)51.646288119119用电量(亿千瓦时)6578110149149产能(万吨)65.264666666产量(万吨)28.323233333
47、3用电量(亿千瓦时)404546464622.60692893093386307329352724202556386387387388382%82%97%97%96%96%400240024425242764276供需平衡下电解铝可运行产能利用率供需平衡下电解铝可运行产能利用率中国电解铝产量中国电解铝产量外送电解铝建成产能电解铝建成产能供需平衡下电解铝可运行产能供需平衡下电解铝
48、可运行产能供需平衡下电解铝运行情况供需平衡下电解铝运行情况第一产业用电量其他第二产业用电量第三产业用电量民用用电量风电光伏合计需求需求硅黄磷煤电供应供应水电 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表 2424:国内电解铝产能周度运行情况统计(万吨):国内电解铝产能周度运行情况统计(万吨)数据来源:百川、中泰证券研究所 制约供应的第二道瓶颈制约供应的第二道瓶颈石油焦受限。石油焦受限。石油焦是预焙阳极的原材料,在预焙阳极中的成本占比将近 70%。石油焦是炼厂减压渣油通过延迟焦化装臵生产获得,在整个炼油产品体系里面价值量占低,通常作
49、为炼厂的附产品而存在。从石油焦产量来看,国内整体石油焦产量较为稳定,2017-2022 年国内石油焦产量基本稳定在 2750-2800 万吨左右,石油焦进口量近年来保持在 1000-1500 万吨之间,中国石油焦供应量 4000-4500 万吨,石油焦供应基本稳定。图表图表 2525:石油焦:石油焦&针状焦生产流程针状焦生产流程 图表图表 2626:中国石油焦供应量(万吨):中国石油焦供应量(万吨)数据来源:隆众资讯,中泰证券研究所 数据来源:隆众资讯,海关总署,中泰证券研究所 石油焦供应结构持续变差,增量主要为高硫焦。石油焦供应结构持续变差,增量主要为高硫焦。1)海外石油焦进口量虽有一定程度
50、增长,但增量基本全为高硫焦。高硫焦主要用作燃料燃烧,预焙阳极使用的石油焦以中硫为主,高硫为辅,而锂电负极则以低硫为主,中硫为辅。2022 年石油焦进口量同比+18%,其中低硫焦同比+2.6%,高硫焦同比+25%,增量部分主要来自于高硫焦。2)随着进口原油的变化,国内石油焦增量也基本为高硫焦,中低硫石油焦产出占比不断被压缩。而国内新增的石油焦产能均以大炼化项目为主,如广东石化、盛虹石化、烟台裕龙岛项目等,而其多配套石油焦制氢装臵或渣油加氢装臵,其外销或是自用存在极大的不确定性,同时随360037003800390040004440021/0221/0421/0621/082
51、1/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06周度减产 周度复产 新产能投产 运行产能 720 955 805 1011 1252 1484 2774 2820 2810 2664 2744 2793 05000250030003500400045002002020212022进口量 国内产量 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 着山东地区新旧动能转换下部分产能退出,预计国内石油焦产量增量有限。图表图表 2727:中国未煅烧石
52、油焦进口情况(万吨):中国未煅烧石油焦进口情况(万吨)图表图表 2828:20212021 年国内石油焦供应结构(万吨)年国内石油焦供应结构(万吨)数据来源:海关总署,中泰证券研究所 数据来源:隆众资讯,中泰证券研究所 石油焦需求结构重塑,新能源占比显著提升。石油焦需求结构重塑,新能源占比显著提升。2022 年国内石油焦消费量 4167 万吨。从石油焦需求结构来看,石油焦下游主要包括预焙阳极、燃料、增碳剂、石墨电极、硅以及锂电负极材料等。近年来预焙阳极在石油焦下游需求中的占比逐年下降,根据隆众资讯数据,2021 年国内石油焦需求结构中预焙阳极领域占 57%。与此同时,随着新能源领域发展迅速,2
53、022 年泛新能源领域占比已经近 10%;2025 年泛新能源领域占比则将进一步升至近 20%。锂电负极和光伏的快速增长是驱动石油焦需求快速增长的重要动力。图表图表 2929:20212021 年国内石油焦需求结构年国内石油焦需求结构 图表图表 3030:全球锂电负极产量(万吨):全球锂电负极产量(万吨)数据来源:Wind,百川盈孚,隆众资讯,GGII,中泰证券研究所 数据来源:Wind,百川盈孚,隆众资讯,GGII,中泰证券研究所 石油焦短缺,或将最终指向电解铝减产。石油焦短缺,或将最终指向电解铝减产。根据我们测算,2023 年开始石油焦供需差将逐步收窄,2025 年石油焦供需缺口或将达 1
54、00 万吨以上,石油焦价格将上行,成本推动下预焙阳极价格也将上涨。此外,相较于预焙阳极等传统产品,锂电负极材料具备较好盈利性,我们认为部分中低硫石油焦将不可避免的由预焙阳极转向生产锂电负极材料生产使用,最终导致预焙阳极供给进一步受限。极端情况下,石油焦 148 万吨的供需缺口将导致预焙阳极出现 134 万吨的缺口,进而制约电解铝的产量释放。综上所述,我们认为在原料供应约束的背景下,未来预焙阳极供应缺口有望持续走阔,并有可能成为石油焦产业链最短缺的一个环节,而电解铝也将因此面临供应瓶颈。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表
55、3131:国内石油焦价格走势(元:国内石油焦价格走势(元/吨)吨)图表图表 3232:预焙阳极成本、利润情况(元预焙阳极成本、利润情况(元/吨)(考虑吨)(考虑库存)库存)数据来源:百川盈孚,中泰证券研究所 数据来源:Wind,上海有色,百川,中泰证券研究所 图表图表 3333:中国石油焦供需平衡表中国石油焦供需平衡表&极端情况下,预焙阳极供需情况测算极端情况下,预焙阳极供需情况测算 数据来源:Wind,百川盈孚,隆众资讯,GGII,中泰证券研究所 -2000-1500-000200030004000500060007000800090001
56、00002015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 吨毛利(右轴)预焙阳极价格 吨成本 石油焦供需测算202120222023E2024E2025E石油焦国内产量(万吨)2,757 2,776 2,976 2,976 3,000 -中低硫焦(1#、2A、2B、3A、3B、3C)1,492 1,187 1,187 1,187 1,187 -
57、高硫焦(4A、4B、5#)1,252 1,589 1,789 1,789 1,813 石油焦进口量(万吨)1,274 1,509 1,511 1,561 1,611 -中低硫石油焦(含硫量3%以内)357366 366 366 366 -高硫石油焦(含硫量3%以上)895111811201,170 1,220 -已锻烧石油焦进口量2325 25 25 25 石油焦供应量(万吨)石油焦供应量(万吨)4,0314,031 4,2854,285 4,4874,487 4,5374,537 4,6114,611 同比增速9%6%5%1%2%石油焦国内消费量(万吨)石油焦国内消费量(万吨)4,1154,
58、115 4,1674,167 4,3914,391 4,6094,609 4,7594,759 同比增速10%1%5%5%3%-用于生产预焙阳极(万吨)2,346 2,449 2,446 2,515 2,528 国内电解铝产量(万吨)3,864 4,002 4,127 4,252 4,276 预焙阳极出口量(万吨)191 215 160 160 160 -燃料(万吨)894 750 850 900 950 -负极材料(万吨)110 197 273 315 335 人造石墨负极材料(实物量,万吨,终端需求口径)56 100 139 161 171 其中,中低端负极材料(实物量,万吨,非针状焦占比
59、)34 60 84 96 102 -石墨电极(万吨)70 40 50 55 60 -增碳剂(万吨)173 173 173 173 173 -硅(万吨)196 233 274 327 388 出口煅烧焦(万吨)203 203 203 203 203 其他(万吨)122 122 122 122 122 石油焦供需缺口(万吨)石油焦供需缺口(万吨)-83-83 118118 9696 -71-71 -148-148 缺口比例-2%3%2%-2%-3%极端情况下,预焙阳极环节供需测算202120222023E2024E2025E考虑到经济性,假设锂电负极石油焦从原供应预焙阳极行业生产用石油焦处获得,则
60、石油焦可满足的预焙阳极产量(万吨)2,057 2,334 2,311 2,221 2,164 预焙阳极需求(万吨,国内电解铝生产及出口需求)1,917 2,216 2,223 2,286 2,298 预焙阳极环节供需缺口(万吨)预焙阳极环节供需缺口(万吨)141141 117117 8787 -65-65 -134-134 缺口比例7%5%4%-3%-6%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 需求需求端端:新能源:新能源对需求拉动愈发显现对需求拉动愈发显现 新旧需求动能切换。新旧需求动能切换。铝材应用领域广泛,下游包括建筑、交通运输
61、、电力电子、包装、机械设备等行业。其中建筑和交通各占据了约四分之一的比重。建筑铝材主要用于地产竣工端,包括铝合金门窗、铝塑管、装饰板、铝板幕墙等方面,竣工端的用铝量占整个地产用铝量的 75%左右。从时滞性来看,电解铝消费量领先房屋竣工面积数据 1-2 个季度左右。2022 年地产下行压力较大,地产竣工面积累计同比增速-15%,但电解铝的产量及表观消费量却并未明显降低,根本原因在于包括新能源车、光伏在内的新能源领域对于铝材的需求拉动愈发显现,并且已经能够对冲来自传统领域的下行压力。图表图表 3434:竣工面积与电解铝产量累计增速(:竣工面积与电解铝产量累计增速(%)图表图表 3535:国内电解铝
62、周度表观消费量(万吨):国内电解铝周度表观消费量(万吨)数据来源:Wind,中泰证券研究所 数据来源:百川,中泰证券研究所 我们也将从各新兴领域来具体测算对电解铝使用量的影响:汽车轻量化背景下,汽车用铝稳中有升。汽车轻量化背景下,汽车用铝稳中有升。铝合金主要用于汽车的车身、热交换系统、箱式车厢及其他系统部件等,主要包括板、带、箔、管、各种形状的挤压新材和锻件等。在交通领域中,新能源汽车轻量化需求更为迫切,其单车用铝量更高。根据 DuckerFrontier 数据,2020-2026 年全球新能源单车含铝量在 285-291kg 之间,全球非电动车的单车含铝量在 206-230kg 之间。假设传
63、统汽车和新能源车的单车用铝量分别为 218kg 与 288kg,预计2023 年全球汽车对电解铝的需求量达到 2102.4 万吨,其中新能源车需求量为 390.6 万吨,新能源车用铝需求在总需求中占比为 4%。-40-20020406080原铝(电解铝):产量:累计同比房地产竣工面积:累计同比405060708090w1w4w7w10w13w16w19w22w25w28w31w34w37w40w43w46w49w522020年 2021年 2022年 2023年 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表 3636:传统汽车、新
64、能源车对电解铝需求测算:传统汽车、新能源车对电解铝需求测算 数据来源:Wind,DuckerFrontier,中泰证券研究所 能源转型背景下,光伏用铝将快速增长。能源转型背景下,光伏用铝将快速增长。光伏装机用铝主要集中在边框和支架。根据 Navigant Research 数据,单位 GW 光伏装机耗铝量在 1.9 万吨。在全球能源转型背景下,光伏装机或将保持快速增长。我们预计 22-23 年全球光伏装机分别为 240GW、312GW,预计 2023 年全球光伏装机对电解铝的需求量达 592 万吨,在总需求中占比分别为6.1%。图表图表 3737:光伏对电解铝需求测算(万吨):光伏对电解铝需求
65、测算(万吨)2020 2021 2022 2023e 2024e 2025e 光伏用铝需求合计光伏用铝需求合计 241.9 323.0 456.0 592.8 770.6 1001.8 装机耗铝(China)91.6 114 171.0 222.3 289.0 375.7 变动百分比 60%24%50%30%30%30%新增光伏装机(GW)48.2 60.0 90.0 117.0 152.1 197.7 装机耗铝(World Ex.China)150.3 209.0 285.0 370.5 481.7 626.1 变动百分比-8%39%36%30%30%30%新增光伏装机(GW)79.1 11
66、0.0 150.0 195.0 253.5 329.6 数据来源:Wind,Navigant Research,中泰证券研究所 2019a2020a2021a2022a2023e2024e2025e中国汽车产量(万辆)2573.52528.62560.62728.72871.83070.93261.4传统汽车2456.32399.12233.92077.62056.82015.71894.7EV乘用车84.393.82525036047851021PHEV乘用车17.923.2534客车及专用车15.012.52236435162海外汽车产量(万辆)7224.26227.
67、16593.66377.36336.66404.86362.8传统汽车7121.06052.86288.95974.45795.25708.35494.2EV乘用车73.7134.4247.1321.4429.2541.5654.1PHEV乘用车24.534.351.474.6104.4146.2204.6客车及专用车5.15.66.16.97.88.89.8单车用铝量(kg)传统汽车218.0218.0218.0218.0218.0218.0218.0新能源车288.0288.0288.0288.0288.0288.0288.0国内车用铝量(万吨)传统汽车535.5523.0487.0452
68、.9448.4439.4413.0EV乘用车24.327.072.5145.0174.0226.2294.1PHEV乘用车5.26.715.432.348.462.981.8客车及专用车4.33.66.210.312.314.817.7国内汽车边际拉动(万吨)-8.920.859.442.760.263.3国外车用铝量(万吨)传统汽车1552.41319.51371.01302.41263.41244.41197.7EV乘用车21.238.771.292.6123.6156.0188.4PHEV乘用车7.19.914.821.530.142.158.9客车及专用车1.51.61.82.02.3
69、2.52.8国外汽车边际拉动(万吨)-212.489.0-40.30.825.72.9国内传统汽车用铝量(万吨)535.5523.0487.0452.9448.4439.4413.0国内新能源车用铝量(万吨)33.837.394.1187.5234.7303.9393.6国外传统汽车用铝量(万吨)1552.41319.51371.01302.41263.41244.41197.7国外新能源车用铝量(万吨)29.750.287.7116.0155.9200.6250.2全球汽车合计用铝量(合计)2151.31930.02039.82058.92102.42188.32254.5新能源车合计用铝量
70、63.587.5181.8303.6390.6504.5643.7 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 在“碳中和”背景下,光伏与新能源车的行业景气度提升,新能源将在“碳中和”背景下,光伏与新能源车的行业景气度提升,新能源将转变铝金属下游消费结构。转变铝金属下游消费结构。根据我们的测算,建筑与传统汽车等交通的用铝需求将由 2015 年的 53%逐渐下降到 2025 年的 40%,而新能源部分,2015 年光伏与新能源车用铝需求占比约 1%,预计 2023 年有望提升至 10%,预计 2025 年或将提升至 16%,新能源领域的用铝
71、需求比例在快速提升。图表图表 3838:2 2022022 年全球分领域铝需求年全球分领域铝需求 图表图表 3939:2 2025025 年全球分领域铝需求年全球分领域铝需求 数据来源:Wind,Bloomberg,中泰证券研究所 数据来源:Wind,Bloomberg,中泰证券研究所 图表图表 4040:下游各领域对铝消费带动(万吨):下游各领域对铝消费带动(万吨)数据来源:Wind,Bloomberg,中泰证券研究所 供需两侧深刻变化,供需两侧深刻变化,“类资源”属性将逐步显现“类资源”属性将逐步显现 基于周期恢复,更重要是产业结构变革基于周期恢复,更重要是产业结构变革,电解铝供需两侧都在
72、经历深,电解铝供需两侧都在经历深刻的变化:刻的变化:1)供给端,在光伏等新能源电力系统的加快建设步伐下,云南电力瓶颈或将缓和。若电力问题得到解决,2023 年电解铝供应将得到一定修复,但遗憾的是,我们判断电力问题或仍将在一定程度上存在;并且随着“新能源汽车进入 1000 万辆+and 光伏进入 300gw+”的发建筑,21%传统汽车等交通,24%新能源车,4%传统电网,10%光伏,6%机械,4%消费包装,21%其他,10%建筑,19%传统汽车等交通,21%新能源车,6%传统电网,10%光伏,10%机械,4%消费包装,20%其他,10%分领域对铝消费带动(万吨)分领域对铝消费带动(万吨)2020
73、202120222023e2024e2025e建筑-18.293.6-80.1-5.8-48.2-45.2占比6%17%-41%-2%-15%-12%传统交通-286.628.6-99.3-40.2-24.5-69.6占比93%5%-50%-14%-8%-19%传统电网8.180.513.914.114.414.6占比-3%14%7%5%4%4%新能源车新能源车24.094.3121.787.1113.8139.3占比占比-8%17%62%30%35%38%光伏光伏21.981.1133.0136.8177.8231.2占比占比-7%15%68%48%54%63%机械-33.3-14.115.
74、314.014.615.1占比11%-3%8%5%4%4%消费包装46.7132.468.761.659.160.9占比-15%24%35%21%18%17%其他-69.559.323.619.119.620.1占比23%11%12%7%6%5%汇总-306.9555.7196.8286.8326.6366.3 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 展,石油焦将成为电解铝生产面临的第二道瓶颈,从而导致国内电解铝供应或难以超过 4200 万吨,全球电解铝供应在未来三年呈现“见顶回落”态势。2)需求端,在国内保交楼、疫情管控优化的背景下
75、,传统需求拖累将放缓。更重要的是,新能源需求(新能源汽车、光伏等)将带动电解铝需求再上一台阶(约有 1 个百分点的回升)。我们维持我们维持电解铝产业链电解铝产业链景气度景气度或呈现螺旋式或呈现螺旋式上涨上涨的判断的判断,随着价格的,随着价格的重塑,电解铝行业重塑,电解铝行业“类资源”属性“类资源”属性也将也将被再认识被再认识。图表图表 4141:电力及石油焦瓶颈下,电解铝供需平衡表:电力及石油焦瓶颈下,电解铝供需平衡表 数据来源:Wind,Bloomberg,阿拉丁,安泰科,中泰证券研究所 氧化铝:供需延续过剩,价格支撑动力较强氧化铝:供需延续过剩,价格支撑动力较强 近年来国内氧化铝产能及产量
76、持续增长。近年来国内氧化铝产能及产量持续增长。由于氧化铝新投产能的持续投放,近年来国内氧化铝产能利用率中枢有所下降。据阿拉丁数据,截至 22 年末国内氧化铝建成产能已达 9952 万吨,全年产能利用率约84%。22 年国内氧化铝产量增长 5.8%至 7755 万吨。单位:万吨单位:万吨2020202120222023E2024E2025E全球电解铝产量全球电解铝产量6,512 6,767 6,867 7,065 7,138 7,060 同比2.6%3.9%1.5%2.9%1.0%-1.1%中国3,705 3,864 4,002 4,127 4,122 4,007 同比4.4%4.3%3.6%3
77、.1%-0.1%-2.8%海外2,807 2,903 2,865 2,939 3,016 3,053 全球铝材消费量全球铝材消费量8,680 9,235 9,432 9,719 10,046 10,412 同比-3.4%6.4%2.1%3.0%3.4%3.6%新能源车88 182 304 391 504 644 占比1.0%2.0%3.2%4.0%5.0%6.2%同比37.8%107.8%67.0%28.7%29.1%27.6%光伏242 323 456 593 771 1,002 占比2.8%3.5%4.8%6.1%7.7%9.6%同比9.9%33.5%41.2%30.0%30.0%30.0
78、%传统领域8,350 8,731 8,673 8,736 8,771 8,766 占比96.2%94.5%91.9%89.9%87.3%84.2%同比-4.1%4.6%-0.7%0.7%0.4%0.0%全球再生铝消费量全球再生铝消费量2,294 2,366 2,516 2,676 2,876 3,116 占比26.4%25.6%26.7%27.5%28.6%29.9%同比-5.6%3.1%6.3%6.4%7.5%8.3%全球电解铝消费量全球电解铝消费量6,385 6,869 6,916 7,043 7,170 7,296 占比73.6%74.4%73.3%72.5%71.4%70.1%同比-2
79、.6%7.6%0.7%1.8%1.8%1.8%全球电解铝供需平衡情况:+剩余/(-缺口)全球电解铝供需平衡情况:+剩余/(-缺口)127 -102 -49 22-32-236过剩/短缺幅度1.9%-1.5%-0.7%0.3%-0.4%-3.3%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表42:22年国内氧化铝产能利用率约年国内氧化铝产能利用率约84%图表图表43:国内氧化铝:国内氧化铝竞争格局竞争格局 数据来源:阿拉丁,中泰证券研究所 数据来源:百川盈孚,中泰证券研究所 氧化铝行业供需过剩格局延续。氧化铝行业供需过剩格局延续。23
80、 年国内仍有较多新投氧化铝产能,据百川盈孚,23 年国内剩余可新投产氧化铝产能达到 260 万吨,建成产能增长至 1 亿吨以上,而国内电解铝产量因受制于石油焦瓶颈同比下降,氧化铝行业供需过剩格局将持续存在,对氧化铝价格及行业盈利能力形成部分压制。图表图表44:国内氧化铝供需平衡表国内氧化铝供需平衡表 数据来源:上海有色,安泰科,百川,中泰证券研究所 图表图表45:2023年国内氧化铝拟投产、在建产能可投产明细年国内氧化铝拟投产、在建产能可投产明细 数据来源:百川盈孚,中泰证券研究所 氧化铝价格通常跟涨电解铝,成本亦提供支撑。氧化铝价格通常跟涨电解铝,成本亦提供支撑。历史上氧化铝与电解铝比价关系
81、相对稳定,位于 12%24%区间,且大多数时间位于15%20%区间。在电解铝上涨周期中,氧化铝价格通常跟涨。此外,氧化铝行业虽常年处于过剩状态,但由于其开停相对灵活,行业盈利水平阶段性走低时,可通过随时关停产能控制供给,因此行业底部时通常亏损幅度较小且持续时间较短。当前行业盈利能力已处于阶段性低位,中国铝业 22%山东魏桥 15%信发集团 15%河北文丰 5%九龙万博 4%晋中铝业 3%中电投山西 3%兴安化工 3%东方希望铝业 2%靖西天桂 3%田东锦鑫 2%开曼铝业 2%其他 21%单位:万吨单位:万吨2020202120222023E2024E2025E中国氧化铝供应中国氧化铝供应7,3
82、63 7,960 8,385 8,552 8,651 8,749 中国氧化铝产量中国氧化铝产量7,163 7,760 8,186 8,352 8,451 8,549 中国氧化铝产能9,155 9,711 9,803 9,826 9,826 9,826 中国氧化铝产能利用率78%80%82%85%86%87%氧化铝进口氧化铝进口200 200 199 200 200 200 中国氧化铝消费量中国氧化铝消费量7,502 7,822 8,102 8,355 8,609 8,666 中国电解铝产量3,705 3,864 4,002 4,127 4,252 4,276 对应冶炼用氧化铝消费量对应冶炼用氧
83、化铝消费量7,225 7,534 7,804 8,047 8,291 8,338 非冶炼用消耗278 288 298 308 318 328 中国氧化铝供需平衡情况中国氧化铝供需平衡情况-139 138 284 198 42 83 厂家在建产能(万吨)备注山东鲁北海生生物有限公司(二期)100新增100万吨产能预计将流向非冶金级领域山西奥凯达化工有限公司0扩建40万吨产能已建成但尚未投产北海东方希望材料科技有限公司160该企业一条160万吨生产线正在建设中,总规划480万吨贵州其亚铝业有限公司0扩建30万吨产能已建成但尚未投产河北文丰新材料有限公司0四条线共计480万吨产能已全部投产 请务必阅
84、读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 成本对氧化铝价格形成一定支撑。同时参考我们前述对电解铝价格螺旋式上涨的判断,氧化铝价格或将跟涨。图表图表46:氧化铝与电解铝比值相对稳定(万元:氧化铝与电解铝比值相对稳定(万元/吨)吨)图表图表47:氧化铝行业盈利已处于阶段性底部:氧化铝行业盈利已处于阶段性底部 数据来源:Wind,中泰证券研究所 数据来源:百川盈孚,中泰证券研究所 投资建议投资建议 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设:价格及成本价格及成本假设:假设:1)电解铝:)电解铝:参考我们前文对电解铝行业的
85、判断,预计 23-25 年电解铝含税均价分别为 1.85/2.30/2.50 万元/吨,电解铝含税生产成本分别为 1.61/1.72/1.90 万元/吨。2)氧化铝:)氧化铝:虽氧化铝行业将迎来一定幅度的供需过剩,但考虑到高价铝土矿对其成本支撑以及其和电解铝比价的相对稳定关系,假设氧化铝/电解铝比价为 15%,23-25 年氧化铝价格分别为 2889/3899/4238 元/吨。考虑到液碱等辅料价格回落,预计氧化铝生产成本分别为 2328/2161/2167 元/吨。3)铝合)铝合金加工:金加工:铝合金加工价格与电解铝维持相对稳定的比价关系,假设 23-25 年铝加工/电解铝比价为 120%,
86、23-25 年铝合金加工价格分别为2.2/2.8/3.0 万元/吨。产销量假设:产销量假设:1)电解铝:电解铝:公司当前具备 646 万吨产能,考虑到云南限产对产量的影响,预计 23-25 年公司电解铝产量分别为 610/610/620万吨。假设产销率为 90%,预计销量分别为 549/549/558 万吨。2)氧化)氧化铝:铝:公司当前具备 1950 万吨产能,考虑到山东产能转移后所需自用氧化铝减少,预计外销量分别为 966/1062/1159 万吨。3)铝合金加工:铝合金加工:公司当前具备 117 万吨产能,预计 23-25 年公司产量分别为 69/73/76万吨。公司估值及投资建议公司估
87、值及投资建议 基于以上假设,我们预计公司 2022/2023/2024 年实现营业收入1309/1687/1895 亿元,净利润分别为 88/267/316 亿元,对应 EPS 为0.9/2.8/3.3,目前股价对应的 PE 估值分别为 7.1/2.3/2.0 倍,公司 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 2024、2025 年估值低于行业平均水平,首次覆盖给予公司“买入”评级。图表图表48:业绩敏感性测算表业绩敏感性测算表 数据来源:公司公告、中泰证券研究所测算 图表图表49:可比公司估值情况可比公司估值情况 数据来源:公司公告
88、,中泰证券研究所 注:可比公司 EPS 取自 wind 一致预期,股价取自 2023 年 8 月 17 日。260027002800287029003000334003500360037003800676975800909648220000660552235244220
89、224226232238244250256262268274280230002472532592632652795304000286292298303304333434500032633233834234435035636236837438038639239826000365378939540254344428434440446452458464470476280004434494554594685
90、49884944995025535530000522528534538540546552558564570576582588594电解铝电解铝价格假价格假设(元/设(元/吨)吨)氧化铝价格假设(元/吨)氧化铝价格假设(元/吨)23年归母净利(亿元)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E2600.HK中国铝业5990.20.40.50.512.58.96.76.50098.HK兴发铝业271.12.22.93.67.12.82.11.79.85.84.44.11378.H
91、K中国宏桥6800.90.92.83.37.27.12.32.0总市值(亿元)总市值(亿元)EPSPE平均估值平均估值代码代码公司公司 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 商品价格波动风险。商品价格波动风险。公司盈利较大程度取决于电解铝及氧化铝价格,若国内宏观经济恢复不及预期或电解铝复产速度超预期,此外若氧化铝新投产能大幅增加,或将导致电解铝及氧化铝行业供需过剩,价格下跌,对公司盈利产生负面影响。响铝合金价格。项目投产不及预期风险项目投产不及预期风险。云南电解铝搬迁项目投产不及预期,会导致产能测算偏差,高估营收业
92、绩。研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析,相关数据存在更新滞后的风险.请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 图表图表 5050:中国宏桥财务数据预测:中国宏桥财务数据预测 来源:中泰证券研究所 资产负债表资产负债表单位:百万人民币利润表利润表单位:百万人民币会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E
93、2025E现金及现金等价物27,38536,66257,01588,289营业总收入营业总收入134,814134,814 130,886130,886 168,681168,681 189,533189,533应收款项合计21,19332,07041,49946,693主营业务收入131,699128,386166,181187,033存货37,26829,68832,64436,467其他营业收入3,1152,5002,5002,500其他流动资产1,7222,4273,1183,087营业总支出营业总支出120,048120,048 116,324116,324 129,888129,8
94、88 145,027145,027流动资产合计87,568100,847134,276174,536营业成本113,460109,957120,905135,062固定资产净额68,06065,75461,15155,871营业开支6,5886,3678,9839,965权益性投资9,25210,17711,19512,314营业利润营业利润14,76714,76714,56214,56238,79338,79344,50544,505其他长期投资7,1275,7486,3806,418净利息支出2,8762,8343,7843,630商誉及无形资产3771,1301,9862,805权益性投
95、资损益5031,7232,6623,572土地使用权7,6087,6047,6007,596其他非经营性损益333-212-75-159其他非流动资产5,7506,0376,3386,656非经常项目前利润非经常项目前利润12,72712,72713,23913,23937,59637,59644,28844,288非流动资产合计98,17496,45094,65091,660非经常项目损益-120-71-165-89资产总计资产总计185,742185,742197,297197,297228,926228,926266,196266,196除税前利润除税前利润12,60712,60713,
96、16813,16837,43237,43244,20044,200应付账款及票据14,91114,29415,71817,558所得税2,7983,2929,35811,050短期借贷及长期借贷当期到期部分43,43448,43453,43458,434少数股东损益1,1071,0791,3971,572其他流动负债13,02816,13118,73720,988持续经营净利润持续经营净利润8,7028,7028,7978,79726,67726,67731,57831,578流动负债合计71,37378,85987,88996,980非持续经营净利润0000长期借贷16,2366,236-3
97、,764-13,764净利润净利润8,7028,7028,7978,79726,67726,67731,57831,578其他非流动负债1,8272,0002,0002,000优先股利及其他调整项0000非流动负债合计18,0638,236-1,764-11,764归属普通股东净利润归属普通股东净利润8,7028,7028,7978,79726,67726,67731,57831,578负债总计负债总计89,43689,43687,09587,09586,12586,12585,21685,216EPS(按最新股本摊薄)0.920.932.823.33归属母公司所有者权益84,49993,31
98、6120,018151,625少数股东权益11,80716,88622,78329,355主要财务比率主要财务比率股东权益总计股东权益总计96,30696,306110,202110,202142,801142,801180,980180,980会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债及股东权益总计负债及股东权益总计185,742185,742197,297197,297228,926228,926266,196266,196成长能力成长能力营业收入增长率15.0%-2.5%29.4%12.5%现金流量表现金流量表单位:百万人民币归属普通
99、股东净利润增长率-45.9%1.1%203.3%18.4%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E获利能力获利能力经营活动现金流经营活动现金流7,6227,62214,59814,59823,86923,86932,03932,039毛利率13.8%14.4%27.2%27.8%净利润8,7028,79726,67731,578净利率6.6%6.9%16.1%16.9%折旧和摊销6,9037,1104,9074,585ROE10.5%9.9%25.0%23.2%营运资本变动-11,130-3,958-10,453-6,092ROA4.7%4.
100、6%12.5%12.8%其他非现金调整3,1472,6492,7391,969偿债能力偿债能力投资活动现金流投资活动现金流-16,773-16,773-3,134-3,134-资产负债率48.2%44.1%37.6%32.0%资本支出-10,281-7,300-3,300-3,300流动比率1.21.31.51.8长期投资减少-4,753454-1,649-1,158速动比率0.70.91.21.4少数股东权益增加-4314,0004,5005,000每股指标(元)每股指标(元)其他长期资产的减少/(增加)-1,308-288-302-317每股收益0.920.932
101、.823.33融资活动现金流融资活动现金流-12,790-12,790-2,187-2,187-2,765-2,765-990-990每股经营现金流0.801.542.523.38借款增加-681-5,000-5,000-5,000每股净资产8.929.8512.6716.00股利分配-4,382-4,382-4,398-13,338估值比率估值比率普通股增加24202530P/E7.27.12.32.0其他融资活动产生的现金流量净额-7,7517,1756,60817,318P/B0.70.70.50.4 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告
102、公司深度报告 投资评级说明投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的
103、 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
104、本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。