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1、存储：周期拐点初现，存储：周期拐点初现，AI引领成长引领成长证券研究报告证券研究报告 行业动态报告行业动态报告发布日期：2023年7月16日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析分析师：章合坤师：章合坤 SAC 编号：S01分析师：刘双锋分析师：刘双锋 SAC 编号：S02SFC 编号：BNU539 1核心观点核心观点存储行

2、业处于周期底部存储行业处于周期底部，当前库存仍需消化当前库存仍需消化，原厂耐不住亏损有强烈涨价意愿原厂耐不住亏损有强烈涨价意愿，模组厂正在加快备货模组厂正在加快备货。我们我们对对23Q323Q4存储价格展望乐观存储价格展望乐观，但当前需求端能见度低但当前需求端能见度低，相关厂商业绩同比修复尚需时间相关厂商业绩同比修复尚需时间。存储为存储为“强强beta，弱弱Alpha”行业行业，每一轮景气周期需要应用创新拉动需求每一轮景气周期需要应用创新拉动需求，我们认为下一轮景气周期将由我们认为下一轮景气周期将由AI引领引领，相关相关厂商将在本轮涨价中修复利润厂商将在本轮涨价中修复利润，并获得较大成长并获得

3、较大成长。TVfWgYiXiYaZFU9YgV6M8Q6MsQmMnPsRkPoOqPkPpOpQbRmMrRvPpOqRxNoPqO2摘摘 要要 周期角度周期角度，存储周期探底存储周期探底，静待需求回暖静待需求回暖。存储器具有标准化程度高、供给格局集中、重资产运营等特点，因此周期性显著。供给端，三星、美光进一步减产，下半年供给端将进一步收缩。需求端，服务器、手机、PC等下游持续去库存，AI服务器、智能车等有望拉动存储加速走出周期底部。库存方面，各环节库存水位持续修正，有望于下半年回归正常水位。存储器从景气高点开始持续降价7个季度，主流芯片如DDR4、DDR3、3D NAND价格下跌超60%，

4、主流模组如SSD、内存条、LPDDR等价格下跌超60%，部分产品已跌破现金成本价，原厂有强烈止损意愿，根据Trendforce，23Q3存储器价格仍有小幅下跌，部分型号有望价格止跌反弹。创新角度创新角度，AI算力需求庞大算力需求庞大，刺激存储需求成长刺激存储需求成长。ChatGPT等大模型需要大参数调用及海量数据读存，因此AI服务器需要配置更大容量、更高性能的存储器及配套接口芯片。未来在AI模型逐渐复杂化的趋势下，将刺激更多的存储器用量，并同步带动高容DRAM、企业级SSD以及HBM的需求成长。美光预计AI服务器DRAM容量为常规服务器的68倍，SSD容量为3倍。AI算力拉动存力需求，AI服务

5、器需求高增，有望成为下一轮上行周期的重要驱动力。国产化角度国产化角度，中国企业级存储空间广阔中国企业级存储空间广阔，国内厂商大有可为国内厂商大有可为。服务器中搭载的企业级存储主要由原厂（三星电子、SK海力士+英特尔Solidigm、美光、西部数据等）供应，第三方模组厂少有机会介入。中美贸易摩擦背景下，国内服务器特别是信创领域的国产化需求迫切，在模组、固件、颗粒层面均加快国产导入，中国企业级存储器市场规模约100150亿美金，空间广阔，而国内厂商正开始布局，体量尚小，国产化趋势下国产企业级存储大有可为。投资建议：投资建议：重点关注存储芯片（业绩修复，壁垒高）、封测（稼动率提升）、模组（业绩弹性大

6、、市场空间大）、业务转型（盈利估值提升）。3目录目录一、周期拐点初现，一、周期拐点初现，AI引领成长引领成长二、供给二、供给&需求：供给持续收缩，三大应用弱复苏需求：供给持续收缩，三大应用弱复苏三、库存三、库存&价格：库存持续修正，价格触底即将反弹价格：库存持续修正，价格触底即将反弹五、投资建议五、投资建议附录附录2：存储厂商布局：存储厂商布局附录附录1：存储产业链：存储产业链四、股价四、股价&业绩：美股映射可参考，业绩修复仍需时日业绩：美股映射可参考，业绩修复仍需时日 存储周期拐点初现存储周期拐点初现 存储器为长期高成长赛道，20052022年市场规模复合增速6.5%。前一轮景气周期驱动因素

7、为5G渗透率提升渗透率提升+新冠冲击带来供给受限新冠冲击带来供给受限。我们认为当前周期拐点初现，核心终端复苏核心终端复苏+AI或是下一轮景气周期的重要驱动力。4-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080005200620072008200920000022DRAMNANDNOR其他yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008000200222023E

8、2024E 2025E 2026E 2027EDRAM市场规模yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%005006007008009000202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027ENAND市场规模yoy图表：图表：DRAM和和NAND市场规模预测（亿美元）市场规模预测（亿美元）资料来源：IDC，Gartner 2023.05，中信建投制程切换，出货量低终端切换大容量5G手机渗透通用服务器高增新冠冲击，供给受限智能机渗透带来单机存储容量大幅度提升图表：存储周期复盘图表：存储周期复盘 价格回顾价格回顾 芯

9、片端：芯片端：主流型号降价幅度6070%。16Gb DDR4从高点的3.2美金跌到当前的1.2美金，跌幅超60%；4Gb DDR3从高点的3.5美金跌到当前的1.0美金，跌幅超70%；256Gb TLC Flash wafer价格从高点的2.6美金跌到当前的1.0美金，跌幅超60%。部分DRAM、3D NAND，以及利基型存储（SLC NAND、DDR3、NOR Flash）已经跌破现金成本价。模组端：模组端：服务器、PC、手机主流型号存储产品（如下图）高点以来的价格跌幅也超60%。图表：主流图表：主流DRAM和和NAND模组产品价格走势（单位：美元）模组产品价格走势（单位：美元）资料来源：C

10、FM，中信建投50070802021/5/62021/7/62021/9/62021/11/62022/1/62022/3/62022/5/62022/7/62022/9/62022/11/62023/1/62023/3/62023/5/62023/7/6DDR4 UDIMM 16GB 32000554045502021/5/62021/7/62021/9/62021/11/62022/1/62022/3/62022/5/62022/7/62022/9/62022/11/62023/1/62023/3/62023/5/62023/7/6SSD 480

11、GB(SATA 3)05021/5/62021/7/62021/9/62021/11/62022/1/62022/3/62022/5/62022/7/62022/9/62022/11/62023/1/62023/3/62023/5/62023/7/6LPDDR4X 48Gb055402021/5/62021/7/62021/9/62021/11/62022/1/62022/3/62022/5/62022/7/62022/9/62022/11/62023/1/62023/3/62023/5/62023/7/6UFS 256GB服务器、服务器、PC主流存

12、储器产品主流存储器产品手机主流存储器产品手机主流存储器产品 业绩回顾业绩回顾6-60-40-200204060801001202008 Q22008 Q42009 Q22009 Q42010 Q22010 Q42011 Q22011 Q42012 Q22012 Q42013 Q22013 Q42014 Q22014 Q42015 Q22015 Q42016 Q22016 Q42017 Q22017 Q42018 Q22018 Q42019 Q22019 Q42020 Q22020 Q42021 Q22021 Q42022 Q22022 Q4 Micron Samsung SK Hynix-80

13、-60-40-200204060801001202008 Q22008 Q42009 Q22009 Q42010 Q22010 Q42011 Q22011 Q42012 Q22012 Q42013 Q22013 Q42014 Q22014 Q42015 Q22015 Q42016 Q22016 Q42017 Q22017 Q42018 Q22018 Q42019 Q22019 Q42020 Q22020 Q42021 Q22021 Q42022 Q22022 Q4 Etron Macronix Nanya Winbond-40-200204060 Micron Samsung SK Hynix

14、-5060 Etron Macronix Nanya Winbond 业绩：业绩：海外存储厂商毛利率自21Q4开始下滑，23Q1见底。美光最新一季（对应35月）毛利率有所回升。资料来源：Bloomberg，中信建投图表：海外存储厂商收入同比与毛利率（单位：图表：海外存储厂商收入同比与毛利率（单位：%）存储龙头收入同比存储龙头收入同比中国台湾存储厂收入同比中国台湾存储厂收入同比中国台湾存储厂毛利率中国台湾存储厂毛利率存储龙头毛利率存储龙头毛利率 7目录目录一、周期拐点初现，一、周期拐点初现，AI引领成长引领成长二、供给二、供给&需求：供给持续收缩，三大应用弱复苏需求：供给持

15、续收缩，三大应用弱复苏三、库存三、库存&价格：库存持续修正，价格触底即将反弹价格：库存持续修正，价格触底即将反弹五、投资建议五、投资建议附录附录2：存储厂商布局：存储厂商布局附录附录1：存储产业链：存储产业链四、股价四、股价&业绩：美股映射可参考，业绩修复仍需时日业绩：美股映射可参考，业绩修复仍需时日 供给端：龙头削减资本开支、减产供给端：龙头削减资本开支、减产，加速去库存，加速去库存 龙头厂商相继削减资本开支龙头厂商相继削减资本开支，成熟产品成熟产品、新品投产放缓新品投产放缓，约束供给约束供给。其中，SK海力士2023年资本开支同比削减59%，美光削减41%，三星电子则优化旧制程产线，灵活调

16、整2023年设备方面的资本支出。龙头厂商2023年资本开支同比-19%，超过2019年的-13%；中国台湾厂商2023年资本开支同比-46%，超过2019年的-34%。图表：存储厂商年度资本开支图表：存储厂商年度资本开支资料来源：Bloomberg，各公司财报，中信建投注：统计中国台湾厂商2023年capex yoy时提出了华邦电子2022年的数据8Capex（亿美元）亿美元）20020202120222023E1、大容量、大容量三星电子379 269 218 319 412 384 398 SK海力士81 146 119 85 109 148 60 Micron47 8

17、9 98 82 100 121 71 Western Digital6 8 9 6 11 11 8 合计合计513 512 444 493 633 663 537 yoy0%-13%11%28%5%-19%2、利基（台厂）、利基（台厂）旺宏电子0.7 1.6 4.1 2.1 1.7 3.3 3.0 华邦电子5.1 5.6 4.3 2.8 3.5 14.2 3.9 南亚科技9.7 6.8 1.8 2.9 4.0 7.0 5.9 合计合计15.5 14.0 10.3 7.8 9.2 24.4 12.8 yoy-9%-27%-24%19%164%-13%除削减资本开支外，龙头同步减产、裁员，加速去库

18、存。西部数据+铠侠于22Q4宣布减产30%NAND产量，SK海力士宣布围绕收益较低的产品线减产，美光22Q4宣布削减20%综合产量，近期公告扩大减产至30%，三星则在4月份正式宣布减产。随着龙头陆续减产随着龙头陆续减产，稼动率逐步降低稼动率逐步降低，且年内稼动率难以回升且年内稼动率难以回升，减产影响在下半年将继续体现减产影响在下半年将继续体现，供给端将持续收缩供给端将持续收缩。存储原厂存储原厂减少产出减少产出减少资本支出减少资本支出其他措施其他措施西部数据+铠侠调整横滨、北上NAND Flash工厂产量，从2022年10月开始削减约削减约30%产量产量-2022年11月开始实施不超过10%的裁

19、员计划美光削减削减20%综合产量综合产量，2023全年DRAM产量规划低于2022年，NAND Flash略高于2022年；6月底公告减产扩大至月底公告减产扩大至30%2023年增本支出由120亿美元调减至70亿美元，减少减少41%，减少2024规划资本支出放缓技术升级，降低运营成本（裁员比例由2022年预计的10%提升至15%）SK海力士围绕收益较低的产品线减产减产2023年资本支出在原有15-20万亿韩元基础上削减削减50%以上以上削减管理岗位人数（20%-30%）三星电子2023年年4月份宣布减产月份宣布减产优化旧制程产线，灵活调整灵活调整2023年设备方面的资本支出集团内部资金拆借支持

20、半导体部门资本支出图表：龙头厂商在供给端的动作图表：龙头厂商在供给端的动作资料来源：Wind，美光，三星，江波龙，中信建投供给端：龙头削减资本开支、减产供给端：龙头削减资本开支、减产，加速去库存，加速去库存9 需求端：核心应用弱复苏需求端：核心应用弱复苏+中长期中长期AI存储驱动存储驱动 核心下游仍在去库存核心下游仍在去库存，需求季度环比改善需求季度环比改善，我们判断我们判断2023年为弱复苏年为弱复苏，中长期中长期AI存储有望成为新一轮驱动力存储有望成为新一轮驱动力。服务器：服务器：23Q1四大CSP（云服务厂商）下修采购量，供应链库存持续调整。AI服务器占比较低，短期难以反转服务器整体市场

21、的疲软。手机：手机：市场需求持续疲软，且库存原因影响各厂商新机发布节奏放缓，预计2023年手机出货将有个位数下滑。笔电：笔电：上半年去库存中，上游拉货缓慢，23Q2部分订单回补，下半年返校潮、节庆促销等有望拉动销量。图表：存储核心下游占比及出货量预测图表：存储核心下游占比及出货量预测资料来源：Trendforce，中信建投10下游下游20222023E展望展望服务器（36%DRAM，23%NAND）出货量（万台）14241384Q1四大CSP下修采购量，供应链库存持续调整。AI服务器占比较低，短期无法反转服务器整体市场的疲软yoy4.70%-2.90%手机（38%DRAM，32%NAND）出货

22、量（百万台）12061170市场需求持续疲软，且库存原因影响各厂商新机发布节奏放缓yoy-11.30%-2.90%笔电（13%DRAM，24%NAND）出货量（百万台）186163去库存中，上游拉货缓慢，Q2部分订单回补，下半年返校潮、节庆促销等yoy-22.90%-12.20%通用服务器：库存持续修正，静待云厂资本开支修复通用服务器：库存持续修正，静待云厂资本开支修复 库存修正：库存修正：由于北美CSP下修资本开支，减少服务器采购，23Q1通用服务器出货同比衰退，需求修复需观察：CSP资本开支计划；库存水位。DDR5渗透：渗透：库存修正后，DDR5有望加速渗透，美光预计24年初DDR5渗透率

23、将超50%，行业普遍预计2024年中DDR5渗透率将超50%。11-20%0%20%40%60%80%100%005002017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12

24、021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/1北美云厂资本开支yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%0050017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1全球服务器出货量（万台）YoY资料来源：IDC，Bloomberg，中信建投图表：全球服务器出货量及北美云

25、厂资本开支（单位：万台，亿美元）图表：全球服务器出货量及北美云厂资本开支（单位：万台，亿美元）AI服务器：大模型带来海量数据计算及存储需求服务器：大模型带来海量数据计算及存储需求 大参数调用及海量数据读存要求更强的存储能力大参数调用及海量数据读存要求更强的存储能力。ChatGPT需要庞大的通用数据集，作为训练数据的输入，此外训练与推理还需要大参数调用及海量数据读存，数据存储、访问及传输速度对模型的训练及推理效率存在显著影响，因此需要相应的存储服务器存储服务器硬件设施，如温冷存储、数据访问加速、数据湖等；以及对大容量存储的需求，如AI服务器服务器，除了内存需要更大容量的高性能HBM和高容量服务器

26、DRAM外，还需硬盘去存储大量数据；另外还需要专门面向AI定制的一些存储协议、访问协议。根据IDC数据，存储在高性能/推理型/机器学习型服务器中的占比分别达29%/25%/16%，AI服务器有望提高存储市场相关需求。12图表：存储在图表：存储在AI服务器中占有较高比重服务器中占有较高比重20%19%25%8%15%3%10%8%15%28%15%8%23%27%25%67%27%23%25%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%基础型高性能型推理型机器学习型其他storagememoryGPUCPU资料来源：IDC，DRAMexchage，SIA，中信建投 主流

27、主流AI芯片大多搭载芯片大多搭载HBM NVIDIA、AMD、Intel以及国内厂商的高端以及国内厂商的高端AI芯片中大多选择搭载芯片中大多选择搭载HBM。目前NVIDIA的A100及H100，各搭载达80GB的HBM2e及HBM3，在其最新整合CPU及GPU的Grace Hopper芯片中，单颗芯片HBM搭载容量再提升20%，达96GB。另外，AMD的MI300也搭配HBM3，其中，MI300A容量与前一代相同为128GB，更高端MI300X则达192GB，提升了50%。HBM市场格局集中市场格局集中，SK海力士占有主导地位海力士占有主导地位。根据TrendForce，2022年三大原厂HB

28、M市占率分别为SK海力士53%、三星电子约38%、美光约9%。此外，高阶深度学习AI GPU的规格也刺激HBM产品更迭，2023下半年伴随NVIDIA H100与AMD MI300的搭载，三大原厂也已规划相对应规格HBM3的量产。国内方面，目前没有能够生产符合HBM要求的内存颗粒厂商。13图表：历代图表：历代HBM参数对比参数对比资料来源：半导体行业观察，中信建投图表：图表：HBM结构示意图结构示意图资料来源：半导体行业观察，中信建投 高容高容DRAM、HBM、eSSD需求旺盛需求旺盛 AI服务器刺激更多存储器用量服务器刺激更多存储器用量，大容量大容量DRAM、HBM、eSSD需求旺盛需求旺盛

29、。根据Trendforce，目前服务器DRAM（模组形态为常规内存条）的普遍配置约为500600GB，而AI服务器在单条模组上则多采64128GB，平均容量可达1TB以上。对于企业级SSD，由于AI服务器追求的速度更高，其要求优先满足DRAM或HBM（high bandwidth memory）需求，在SSD的容量提升上则呈现非必要扩大容量的态势。相较于一般服务器而言，AI服务器多增加GPGPU的使用，以NVIDIA A100 80GB配置4或8张计算，HBM用量约为320640GB。未来在AI模型逐渐复杂化的趋势下，将刺激更多的存储器用量，并同步带动服务器DRAM、企业级SSD以及HBM的需

30、求成长。14服务器整体服务器整体常规服务器常规服务器AI服务器服务器年份年份20222023模组形态模组形态数量数量模组价格模组价格/美元美元数量数量模组价格模组价格/美元美元DRAM容量（GB）538603RDIMM等11块18001624块36005400yoy18%12%NAND容量（GB）33514167eSSD4块1500812块30004500yoy24%24%HBM008块8000RaidRiad卡1块1001块100图表：常规服务器和图表：常规服务器和AI服务器存储器配置对比（估算）服务器存储器配置对比（估算）资料来源：集微网，美光，Trendforce，中信建投 HBM对对D

31、RAM市场需求贡献可观市场需求贡献可观 当前当前AI服务器出货占比较低服务器出货占比较低，未来弹性可观未来弹性可观。2022年全球AI服务器出货量为14.2万台，占整体服务器市场的1%，美光预计AI服务器DRAM容量为常规服务器的68倍，SSD容量为3倍。实际上实际上，1%的统计口径较为狭窄的统计口径较为狭窄，根据根据Trendforce的统计的统计，若考虑若考虑AI训练卡训练卡、推推理卡理卡、FPGA、ASIC等加速卡等加速卡，则则2022年年AI服务器出货量占比可达到服务器出货量占比可达到6%，而这些而这些AI服务器普遍搭载高容服务器普遍搭载高容DDR5、HBM，满插内存条满插内存条，因此

32、需求占比高于测算数据因此需求占比高于测算数据。量：量：根据Trendforce，2023年市场上主要的AI加速芯片（如NVIDIA的H100及A100、AMD的MI200及MI300及Google的TPU等）搭载HBM总容量将达2.9亿GB，成长率近60%，2024年将持续成长30%以上。参考Gartner测算的2023年DRAM行业需求288亿GB，2023年HBM需求占比为1%。价：价：单GB价格在13美金以上（常规DRAM单GB价格为1.6美金）。考虑HBM单GB价格为常规DRAM的8倍（由于工艺难度、良率等），HBM贡献的DRAM市场空间可观。15图表：全球图表：全球AI服务器出货量预

33、测（万台）服务器出货量预测（万台）资料来源：Trendforce，中信建投9%38%27%26%25%0%10%20%30%40%50%05000250020222023E2024E2025E2026EAI服务器出货量yoy 16手机手机+笔电：大盘预计于笔电：大盘预计于2023年继续年继续下滑，下滑，2024年恢复增长年恢复增长 手机：手机：2022年全球手机整体表现低迷，出货12.06亿台，同比下降11.3%。23Q1全球手机市场继续下滑14.5%。预计2023年手机出货个位数下滑，主要原因包括：市场持续受到需求疲软和宏观经济挑战的影响；库存原因导致各厂商新机发布节奏

34、放缓。预计2024年全球手机市场恢复正增长，主要驱动力包括：宏观经济和消费信心逐步恢复；成熟市场有一个被压抑的重大换机周期；新兴市场种智能手机持续渗透。笔电：笔电：类似手机，笔电市场在库存修正完成后，有望于2024年迎来正增长。图表：全球手机季度出货量及同比增速图表：全球手机季度出货量及同比增速资料来源：IDC，中信建投图表：全球手机年度出货量及同比增速图表：全球手机年度出货量及同比增速-1.7%-7.0%6.1%-11.3%-2.9%5.6%02004006008001,0001,2001,4001,600200222023E2024E全球智能手机出货（百万台）yoy-

35、4.4%-2.3%0.8%-1.2%-13.3%-17.0%-1.3%1.5%25.0%13.3%-5.5%-1.8%-8.9%-8.7%-9.7%-18.3%-14.5%-7.3%-50 100 150 200 250 300 350 400全球智能手机出货（百万台）yoy 17目录目录一、周期拐点初现，一、周期拐点初现，AI引领成长引领成长二、供给二、供给&需求：供给持续收缩，三大应用弱复苏需求：供给持续收缩，三大应用弱复苏三、库存三、库存&价格：库存持续修正，价格触底即将反弹价格：库存持续修正，价格触底即将反弹五、投资建议五、投资建议附录附录2：存储厂商布局：存储厂商布局附录附录1：存储

36、产业链：存储产业链四、股价四、股价&业绩：美股映射可参考，业绩修复仍需时日业绩：美股映射可参考，业绩修复仍需时日 库存：终端库存趋于合理，原厂库存：终端库存趋于合理，原厂+渠道库存持续修正渠道库存持续修正 芯片原厂：芯片原厂：库存堆积趋缓，部分玩家库存开始下降，如美光本财季（35月）库存开始下降。003000040000500006000070000800002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1EtronM

37、acronixMicrochipMicronNanyaSamsungSK HynixToshibaWinbond00708020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1兆易创新北京君正东芯股份普冉股份聚辰股份澜起科技图表：海外存储芯片厂商库存图表：海外存储芯片厂商库存图表：国内存储芯片厂商库存图表：国内存储芯片厂商库存资料来源：Bloomberg，Wind，中信建投单位：百万美金单位：亿元 库存：终端库存趋于合理，原厂库存：终端库存趋于合理，原厂+渠道库存持续修正渠道库存持续修正 国内（大陆+台湾）的头部模组厂商

38、模组厂商库存开始下降，且有主动备库存动作；OEM/ODM厂商厂商库存去化较好。19106 28 233211 204 204005002019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/1群联威刚宜鼎十铨创见宇瞻35.937.437.340.237.436.70

39、0708021Q422Q122Q222Q322Q423Q1江波龙德明利佰维存储朗科科技02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/1鸿海仁宝和硕广达纬创华擎神达精英英业达图表：存储模组及图表：存储模组及ODM/OEM厂商库存厂商库存资料来源：Bloomberg，W

40、ind，中信建投单位：亿元单位：亿新台币单位：亿新台币 库存：终端库存趋于合理，原厂库存：终端库存趋于合理，原厂+渠道库存持续修正渠道库存持续修正 服务器整机服务器整机、手机终端手机终端、笔电终端厂商笔电终端厂商库存持续修正，23Q1有所反弹，终端厂商在手零部件库存较低。2005003002019/3/12019/7/12019/11/12020/3/12020/7/12020/11/12021/3/12021/7/12021/11/12022/3/12022/7/12022/11/12023/3/1DellLenovoHPASUS资料来源：Bloomberg，Wind，

41、中信建投05002019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/0002019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/120

42、22/9/12022/12/12023/3/1Apple小米集团传音控股服务器厂商库存（浪潮）服务器厂商库存（浪潮）手机厂商库存手机厂商库存PC/笔电厂商库存笔电厂商库存图表：终端厂商库存图表：终端厂商库存单位：亿元单位：亿美金单位：亿美金 价格：利基型价格：利基型DRAM价格筑底价格筑底资料来源：Wind，中信建投 价格周期性：价格周期性：DDR3的价格可追踪时间较长，具有一定参考性，以DDR3为例复盘，DDR3价格呈现周期性，大致4年一个周期。价格水位：价格水位：22Q323Q1经历单季度15%20%的价格下降，23Q2降价幅度约为10%，当前DDR3跌破前一轮周期底部，一是因为供需失衡造

43、成库存高企，二是因为老型号产品会自然降价。图表：不同容量图表：不同容量DDR3历史现货平均价历史现货平均价21 价格：主流产品跌破现金成本，预计价格：主流产品跌破现金成本，预计Q3部分型号价格反弹部分型号价格反弹资料来源：Trendforce，CFM，中信建投 价格与成本：价格与成本：本轮存储下游周期已有7个季度，主流型号产品价格跌幅超60%，目前3D NAND、DRAM、利基存储（SLC NAND/NORFlash/DDR3）均有型号跌破现金成本价。例如，3D NAND Flash（512Gb TLC 128L）在CFM的报价为1.4美金，跌破1.52.0美金的现金成本；DDR4（8Gb 1

44、Ynm）在CFM的报价为1.141.62美金，接近现金成本。（注：注：CFM报价为渠道报价报价为渠道报价，现金成本为个别供应商的产品现金成本为个别供应商的产品）展望：展望：Trendforce预计，23Q3存储器价格仍有小幅下跌，部分型号（LPDDR5X、eMMC）价格止跌反弹。图表：图表：3D NAND Flash及及DRAM价格分拆价格分拆22DRAM23Q223Q3EPCDDR4：down 1520%DDR5：down 1318%Blended ASP：down 1520%DDR4：down 38%DDR5：down 05%Blended ASP：down 05%ServerDDR4：d

45、own 1823%DDR5：down 1318%Blended ASP：down 1520%DDR4：down 38%DDR5：down 05%Blended ASP：down 05%Mobiledown 1318%LPDDR4X：down 05%LPDDR5X with HKMG：up 05%Graphicsdown 1015%down 05%Consumerdown 1015%down 05%Totaldown 1318%down 05%NAND23Q223Q3EeMMCUFSconsumer：down 813%mobile：down 1520%consumer：mostly flatmo

46、bile：down 813%Enterprise SSDdown 1318%down 510%Client SSDdown 1520%down 813%3D NAND wafersTLC&QLCdown 813%down 05%Totaldown 1015%down 05%3D NAND Flash（512Gb TLC 128L）现金成本1.52.0美金折旧摊销1.11.4美金总成本2.63.5美金CFM报价1.4美金DDR4（8Gb 1Xnm）现金成本0.91.1美金折旧摊销0.81.0美金总成本1.72.1美金CFM报价1.141.62美金图表：不同容量图表：不同容量DDR3历史现货平均价

47、对比历史现货平均价对比资料来源：Trendforce 2023.07，中信建投 23目录目录一、周期拐点初现，一、周期拐点初现，AI引领成长引领成长二、供给二、供给&需求：供给持续收缩，三大应用弱复苏需求：供给持续收缩，三大应用弱复苏三、库存三、库存&价格：库存持续修正，价格触底即将反弹价格：库存持续修正，价格触底即将反弹五、投资建议五、投资建议附录附录2：存储厂商布局：存储厂商布局附录附录1：存储产业链：存储产业链四、股价四、股价&业绩：美股映射可参考，业绩修复仍需时日业绩：美股映射可参考，业绩修复仍需时日 股价表现：股价表现：Micron股价股价 vs DDR3价格价格资料来源：Wind，

48、中信建投美光股价领先美光股价领先DRAM价格价格12个季度个季度24 股价表现：股价表现：Micron股价股价 vs 全球半导体月度销售额同比全球半导体月度销售额同比资料来源：Wind，中信建投25美光股价领先半导体营收同比增速美光股价领先半导体营收同比增速12个季度个季度 股价表现：股价表现：Micron PB资料来源：Wind，中信建投 美光当前PB 1.7倍，最近3轮周期PB下轨0.85倍，上轨2.63.7倍。26 业绩表现：台股业绩表现：台股DRAM vs 全球半导体（月度营收同比）全球半导体（月度营收同比）资料来源：Wind，中信建投台股指标领先全球半导体台股指标领先全球半导体12个

49、季度个季度台股指标触底反弹台股指标触底反弹 台股DRAM营收同比数据为有效领先指标，领先12个季度，2023年3月触底反弹。27 业绩表现：台股业绩表现：台股DRAM营收同比营收同比 vs DRAM价格价格资料来源：Wind，中信建投 台股DRAM营收同比领先于DRAM价格触底。台股月度收入同比领先台股月度收入同比领先DRAM价格价格12个季度个季度28 29目录目录一、周期拐点初现，一、周期拐点初现，AI引领成长引领成长二、供给二、供给&需求：供给持续收缩，三大应用弱复苏需求：供给持续收缩，三大应用弱复苏三、库存三、库存&价格：库存持续修正，价格触底即将反弹价格：库存持续修正，价格触底即将反

50、弹五、投资建议五、投资建议附录附录2：存储厂商布局：存储厂商布局附录附录1：存储产业链：存储产业链四、股价四、股价&业绩：美股映射可参考，业绩修复仍需时日业绩：美股映射可参考，业绩修复仍需时日 投资建议投资建议 存储行业处于周期底部存储行业处于周期底部，当前库存仍需消化当前库存仍需消化，原厂耐不住亏损有强烈涨价意愿原厂耐不住亏损有强烈涨价意愿，模组厂正在加快备货模组厂正在加快备货。我们对我们对23Q323Q4存储价格存储价格展望乐观展望乐观，但当前需求端能见度低但当前需求端能见度低，相关厂商业绩同比修复尚需时间相关厂商业绩同比修复尚需时间。存储为存储为“强强beta，弱弱Alpha”行业行业，

51、每一轮景气周期需要应用每一轮景气周期需要应用创新拉动需求创新拉动需求，我们认为下一轮景气周期将由我们认为下一轮景气周期将由AI引领引领。存储周期探底存储周期探底，静待需求回暖静待需求回暖。存储器具有标准化程度高、供给格局集中、重资产运营等特点，因此周期性显著。供给端，SK海力士、美光、西部数据、三星电子陆续宣布削减2023年资本开支，调低产能利用率，三星于4月份宣布减产，美光于6月份宣布加大减产力度，下半年行业供给端将进一步收缩。需求端，服务器、手机、笔电等下游持续去库存，AI服务器、智能车等需求旺盛有望拉动存储加速走出周期底部。库存方面，国内外存储器原厂库存爬升，23Q1库存堆积趋缓，部分原

52、厂如美光23Q2库存开始下降，而模组厂、ODM/OEM、终端客户库存水位持续修正，有望于下半年回归正常水位。存储器从景气高点开始持续降价7个季度（21Q423Q2），主流芯片如DDR4、DDR3、3D NAND价格下跌超60%，主流模组如SSD、内存条、LPDDR等价格下跌超60%。主流存储器已跌破现金成本价，原厂有强烈止损意愿，Trendforce预计23Q3存储器价格仍有小幅下跌，部分型号（LPDDR5X、eMMC）价格止跌反弹。AI算力需求庞大算力需求庞大，刺激存储需求成长刺激存储需求成长。ChatGPT等大模型需要庞大的通用数据集，作为训练数据的输入，此外训练与推理还需要大参数调用及海

53、量数据读存，因此AI服务器需要配置更大容量、更高性能的存储器及配套接口芯片。相较于一般服务器而言，AI服务器多增加GPGPU的使用，以NVIDIA A100 80GB配置4或8张计算，单机HBM用量约为320640GB。未来AI模型逐渐复杂化，将刺激更多的存储器用量，并同步带动高容DRAM、企业级SSD以及HBM的需求成长。若考虑AI训练卡、推理卡、FPGA、ASIC等加速卡，AI服务器出货占全球服务器比例可达6%。行业龙头普遍预计AI服务器DRAM容量为常规服务器的68倍，SSD容量为3倍。AI算力拉动存力需求，AI服务器需求高增，有望成为下一轮景气周期的重要驱动力。30 投资建议投资建议

54、中国企业级存储空间广阔中国企业级存储空间广阔，国内厂商大有可为国内厂商大有可为。不同于消费类的手机、PC市场，作为国际存储器厂商的核心市场，服务器中搭载的企业级存储主要由原厂（三星电子、SK海力士+英特尔Solidigm、美光、西部数据等）供应，第三方模组厂很较少有机会介入。中美贸易摩擦背景下，国内服务器特别是信创领域的国产化需求迫切，在模组、固件、颗粒层面均加快国产导入。根据2022年全球存储器市场规模及中国需求占比估算，中国企业级存储器市场规模约100150亿美金，空间广阔，而国内厂商正开始布局，主要厂商如亿恒创源、大普微、江波龙企业级存储等体量尚小，国产化趋势下国产企业级存储大有可为。相

55、关标的：相关标的：1、存储芯片：存储芯片：东芯股份、兆易创新、北京君正、普冉股份、恒烁股份；2、封装测试：封装测试：深科技；3、存储模组：存储模组：江波龙、佰维存储、德明利、朗科科技、同有科技；4、配套芯片：配套芯片：澜起科技（内存接口）、聚辰股份；5、经销：经销：香农芯创；6、业务转型：业务转型：国科微、协创数据、万润科技、香农芯创；7、存储材料：存储材料：雅克科技。31 风险提示风险提示 下游市场需求不达预期风险下游市场需求不达预期风险。宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，导致主要下游行业需求不及预期。此外，存储器主要应用于服务器、手机、笔电、安防、汽车、医疗等领域，如果这些市场

56、未实现预计内的增长和发展，或者由于无法控制的原因，下游客户在相关市场的产品销售及推广节奏有所迟滞，可能会对相关公司的产品需求造成不利影响。产品研发进展不及预期风险产品研发进展不及预期风险。持续开发新产品是存储器厂商在市场中保持竞争优势的重要手段，但如存储器厂商不能及时准确的把握市场需求，将导致其新产品不能获得市场认可，对其市场竞争力产生不利影响。外协加工风险外协加工风险。国内主要存储器设计厂商采用Fabless运营模式，主要存储模组厂采用封测委外代工的运营模式。在行业产能供应紧张来临时，晶圆厂和封测厂的产能能否保障相关公司的采购需求存在不确定性。同时，随着行业中晶圆厂和封测厂在不同产品中产能的

57、切换以及产线的升级，或带来的相关公司采购单价的变动，若外协加工服务的采购单价上升，会对相关公司的毛利造成不利影响。市场竞争加剧导致毛利率下降风险市场竞争加剧导致毛利率下降风险。国内厂商正积极推进国产替代，国内厂商之间亦存在竞争，若未来市场竞争加剧，可能导致价格战致使毛利率下降。价格波动风险价格波动风险。存储器具有强周期属性，价格波动对于厂商的盈利有巨大影响，若下游需求不及预期或产能扩张过渡，存储器价格可能大幅下滑，冲击相关公司的盈利。32 33附录附录1：存储产业链：存储产业链资料来源：ofweek，中信建投晶圆制造设备晶圆制造设备国产设备企业国产设备企业国际对标国际对标长晶炉晶盛机电PVA

58、TePla光刻机上海微ASML涂胶显影芯源微TEL去胶设备屹唐股份PSKLamPVD北方华创AMATCVD北方华创拓荆科技AMATTELLamALD北方华创TEL拓荆科技ASM刻蚀设备北方华创Lam中微公司TEL屹唐股份AMAT热处理北方华创AMAT屹唐股份离子注入中科信AMAT凯世通AxceilsCMP华海清科AMAT中电装备清洗设备盛美上海Screen芯源微北方华创至纯科技量测设备上海精测KLA上海睿励中科飞测测试机华峰测控泰瑞达长川科技爱德万探针台长川科技东京电子深圳矽电东京精密分选机长川科技CohuXcerra存储存储IDM厂（晶圆）厂（晶圆）海外海外国内国内闪存闪存34%19%14%

59、13%6%11%主控芯片厂主控芯片厂国内国内海外海外封装测试厂封装测试厂国内国内海外海外存储模组存储模组/技术方案技术方案存储品牌商存储品牌商存储模组存储模组/技术方案技术方案存储品牌商存储品牌商终端应用终端应用设备厂商设备厂商市场份额市场份额2-3%原厂自己做模组原厂自己做模组第三方做模组第三方做模组 附录附录2：本土厂商布局：本土厂商布局34公司名称公司名称大容量存储大容量存储利基存储利基存储配套芯片配套芯片代工代工封测封测模组模组品牌品牌DRAMNANDNOR FlashSLC NANDDRAMSRAMEEPROM接口接口主控主控长鑫存储*长江存储*兆易创新澜起科技北京君正东芯股份普冉股

60、份恒烁股份聚辰股份芯天下*武汉新芯*深科技江波龙佰维存储朗科科技德明利香农芯创协创数据同有科技万润科技忆恒创源*忆联信息*国科微联芸科技*得一微*大普微*资料来源：Wind，中信建投注：带*的公司未上市 分析师介绍分析师介绍刘双锋：刘双锋：中信建投证券电子首席分析师。3年深南电路，5年华为工作经验，从事市场洞察、战略规划工作，涉及通信服务、云计算及终端领域，专注于通信服务领域，2018年加入中信建投通信团队。2018年IAMAC最受欢迎卖方分析师通信行业第一名团队成员，2018水晶球最佳分析师通信行业第一名团队成员。章合坤：章合坤：中信建投证券电子分析师。上海交通大学材料科学与工程硕士，202

61、0年加入中信建投电子团队，专注研究存储芯片、MCU等领域。评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上35 分析师声明

62、分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适

63、用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的

64、过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，

65、亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告

66、全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2106室电话：(8621)6882-1612联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk36