《【公司研究】桃李面包-“桃花”依旧笑春风-20200824(39页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【公司研究】桃李面包-“桃花”依旧笑春风-20200824(39页).pdf(39页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 烘焙烘焙 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ) 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020/8/21 收盘价(元) 65.34 总股本(百万股) 658.88 流通股本 (百万股) 222.54 总市值(百万元) 43051.07 流通市值 (百万元) 13842.03 净资产(百万元) 3503.48 总资产(百万元) 5012.06 每股净资产 5.09 相关报告相关报告 桃李面包 20H1 中报点评:盈 利能力持
2、续提升, 收入预计逐季 改善2020-08-19 桃李面包 20H1 业绩快报点 评: 收入短期承压, 盈利能力稳 健提升2020-07-12 桃李面包 19 年报 增量看:中国烘焙行业呈现多点开花趋势。增量看:中国烘焙行业呈现多点开花趋势。行业份额最大的蛋糕品类占比较 2005 年减少 2.5pct,面包及糕点点心占比相应提升 0.4pct 及 2.8pct;日本则呈现此 消彼长趋势,面包及蛋糕占比较 2005 年分别减少 0.4pct 和 1.7pct,糕点点心顺 势提升 2.2pct; 量价拆分来看:面包量价均衡增长。量价拆分来看:面包量价均衡增长。从过去 5 年(2014-2019 年
3、)量、价 CAGR 对 比情况来看,面包量、价呈现较快增长,分别为 4.8%、5.4%;蛋糕量、价 CAGR 分别为 5.8%、4.3%;糕点量、价 CAGR 分别为 6.7%、4.1%。其中,面包量、价较 日本均呈现加速增长。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深度研究报告深度研究报告 图图 1212、日本烘焙行业品类市场份额情况、日本烘焙行业品类市场份额情况 图图 1313、中国烘焙行业品类市场份额情况、中国烘焙行业品类市场份额情况 数据来源:Euromonitor,兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:Euromonitor,兴业
4、证券经济与金融研究院整理 表表 2 2、中、日烘焙行业细分领域、中、日烘焙行业细分领域 5 5 年量、价年量、价 CAGRCAGR 情况情况 面包面包 蛋糕蛋糕 糕点点心糕点点心 量 价 量 价 量 价 中国中国 4.8% 5.4% 5.8% 4.3% 6.7% 4.1% 日本日本 0.8% 1.0% 0.0% 0.3% 0.4% 0.6% 较日本高较日本高/ /低(低(PCTPCT) 3.9 4.4 5.8 4.0 6.3 3.5 资料来源:Euromonitor,兴业证券经济与金融研究院整理 结论结论 1 1:短保面包大有可为。:短保面包大有可为。 高增长面包行业:过去高增长面包行业:过去
5、 5 5 年年 CAGRCAGR 为为 10.4%10.4%,预计未,预计未来来 5 5 年将保持双位高增,年将保持双位高增, 于于 20232023 年突破年突破 600600 亿元体量。亿元体量。 从量价拆分来看,10 年销量 CAGR 为 6.5%,均价 CAGR 为 5.1%,量增快于价 增,预计未来切入高增速细分产品将带来较大增量;价增于 2017 年超过量 增 2.1pct,预计未来高溢价产品结构的调整将会助推营收前行; 从人均消费额空间看,2018 年我国人均面包谷物类消费支出为 86.6 美元, 较 10 年前提升 150.4%,但较日本、澳洲及美国分别还有 6.7 倍、4.8
6、 倍及 5.2 倍差距,价增空间较大。 图图 1414、面包行业高增长逻辑图、面包行业高增长逻辑图 资料来源:Euromonitor,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 深度研究报告深度研究报告 图图 1515、20192019 年面包行业规模为年面包行业规模为 404.11404.11 亿元亿元 图图 1616、价增、价增 YOYYOY 于于 20172017 年超过量增年超过量增 YOYYOY 数据来源:Euromonitor,兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:Euromonitor,兴业证券经济与
7、金融研究院整理 图图 1717、中国人均面包谷物类支出存较大价增空间、中国人均面包谷物类支出存较大价增空间 图图 1818、人均面包消费额、人均面包消费额/ /量均呈现逐年提升趋势量均呈现逐年提升趋势 数据来源:Euromonitor,兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:Euromonitor,兴业证券经济与金融研究院整理 高潜力短保市场。高潜力短保市场。 短保空间测算前提: 1、 消费健康化升级、便捷化发展趋势; 2、 非包装量 5 年 CAGR包装价 CAGR:包装走 量,非包装靠价,非包装价位区间高于包装,从玩家梳理表中可探一二。 测算逻辑:两个趋势 1、非包装向包装过渡。除 20
8、年公共卫生事件催化包装销量提升外,历史数据显 示过渡趋势较为缓慢; 2、包装市场中,中长保向短保过渡。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 深度研究报告深度研究报告 图图 1919、中国短保面包市场未来、中国短保面包市场未来 5 5 年空间测算逻辑年空间测算逻辑 资料来源:Euromonitor,wind,公司调研,兴业证券经济与金融研究院整理 测算过程:以下数据以欧睿口径为准。 1、 根据过去 5 年量、价 CAGR 测算面包及包装面包市场规模。检验:2024 年包装 市场份额提升至 42.1%,较 2019 年提升 0.2pct,符合
9、前提。 2、 以桃李面包、宾堡、曼可顿、美焙辰总计市场份额测算包装短保面包规模, 其中桃李面包以面包品类占比测算,美焙辰市占率以其占达利食品烘焙收入 比重测算得到(占比约为 15%),2019 年包装短保体量为 105.7 亿元,2024 年预计达到 213.3 亿元(实际体量应该更大)。 3、 以短包面包市场规模=非包装+包装短保测算, 2019 年规模为 340.8 亿元, 2024 年为 598.7 亿元,5 年内市场还有 1.8 倍以上成长空间。 表表 3 3、预计、预计 5 5 年后短保面包市场规模达年后短保面包市场规模达 599599 亿元亿元 2 2015015 20162016
10、 20172017 20182018 20192019 2020E 2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 包装面包市场规模 (亿元) 110.85 122.82 137.31 152.96 169.02 187.25 207.47 229.48 253.51 279.90 YOY 10.8% 11.8% 11.4% 10.5% 10.8% 10.8% 10.6% 10.5% 10.4% 包装面包销量 (万吨) 77.35 81.61 86.48 91.41 96.44 102.38 108.75 115.44 122.51 130.
11、06 销量 YOY 5.5% 6.0% 5.7% 5.5% 6.2% 6.2% 6.2% 6.1% 6.2% 均价(万元/吨) 1.43 1.50 1.59 1.67 1.75 1.83 1.91 1.99 2.07 2.15 销量 YOY 5.5% 6.0% 5.7% 5.5% 4.4% 4.3% 4.2% 4.1% 4.0% 包装短保体量 (亿元) 46.1 58.6 70.3 82.1 105.7 121.5 139.9 160.9 185.2 213.3 YOY 27.3% 19.8% 16.8% 28.7% 15.0% 15.1% 15.0% 15.1% 15.2% 包装短保占包装比
12、重 41.6% 47.7% 51.2% 53.7% 62.5% 64.9% 67.4% 70.1% 73.0% 76.2% 包装占比 41.6% 41.7% 41.5% 41.7% 41.8% 41.9% 42.0% 42.1% 42.1% 42.1% 短保面包规模 (亿元) 201.66 230.57 263.69 296.22 340.78 381.09 426.44 476.30 533.67 598.65 *注:标红数据为预测值 资料来源:Euromonitor,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 深
13、度研究报告深度研究报告 表表 4 4、面包市场主要玩家梳理、面包市场主要玩家梳理 品品牌牌名名称称品品牌牌起起源源经经营营模模式式烘烘焙焙行行业业市市占占率率产产品品价价格格带带(/ /个个(袋袋)产产品品图图示示 克克莉莉丝汀汀中国上海6.0-35.0元 面面包包新新语新加坡6.0-28.0元 8 85 5度度C C中国台湾5.0-18.0元 巴巴黎黎贝甜甜韩国8.0-26.0元 好好利利来来中国北京9.0-25.0元 味味多多美美中国北京7.0-23.0元 良良品品铺子子中国湖北1.2-6.2元 三三只只松松鼠鼠中国安徽1.1-4.2元 盼盼盼盼食食品品中国福建1.40%0.4-14.5元
14、 美美焙焙辰辰中国福建3.7%(达利市占率)4.5-16.6元 桃桃李李面面包包中国东北3.30%3.0-9.8元 曼曼可可顿比利时0.50%2.9-128.0元 宾堡堡墨西哥0.30%4.9-16.0元 中央工厂+连锁店 中央工厂+批发 - 资料来源:Euromonitor,天猫/京东旗舰店,大众点评,草根调研,兴业证券经济与金融研究 院整理 结论结论 2 2:桃李面包或将一骑绝尘。:桃李面包或将一骑绝尘。 在行业趋势驱动下,桃李未来在行业趋势驱动下,桃李未来 5 5 年预计保持高增。年预计保持高增。2010-2019 年数据显示,以两 趋势为前提(非包装向包装过渡;包装中中长保向短保过渡)
15、,若V(公司短保 收入)V(中长保- - 短保)V(包装- - 非包装),则公司可以持续提升在短保行业 中的市场份额。 以此模式推测 2019-2024 年增速,从结论 1 中测算得到,非包装/包装(2024 年 /2019 年)为 0.98,包装短保/包装中长保(2024 年/2019 年)为 1.92,若公司 保持市场份额不变,则 2024 年公司零售端面包收入为 142.65 亿元,2019-2024 年 CAGR 为 14%。 预计桃李面包未来 5 年面包收入将保持至少 14%的年均复合增速。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 -
16、深度研究报告深度研究报告 图图 2020、V(V(中长保中长保-短保短保)V(V(包装包装-非包装非包装) ) 图图 1 1、V(V(公司短保收入公司短保收入)V(V(中长保中长保-短保短保) V(V(包装包装-非包装非包装) ) 数据来源:Euromonitor,兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:Euromonitor,兴业证券经济与金融研究院整理 桃李在成熟及新进入市场的规模增量预计均较为可观。桃李在成熟及新进入市场的规模增量预计均较为可观。基于各城市人均消费额等 数据,我们预测了各区域短保面包的市场容量以及桃李销量的潜在空间,同时以 日本面包龙头山崎的市占率作为参照,测算得桃李在华
17、东市场约有 5 倍的增幅空 间,在华北和西南等相对成熟的市场也有 2 倍左右的空间。更有甚者,在华南, 华中等桃李开始涉足的新兴区域,其潜在空间可达现有规模的几十倍以上。我们 预计伴随近几年产能释放及区域扩张的推进,桃李将延续收入规模的高增长。 表表 5 5、桃李核心市场规模增量测算、桃李核心市场规模增量测算 区域 人均消费额 (元) 人口数量 (百万) 总市场容量 (百万元) 假设市 占率 25% 桃李各区 域销售额 (百万) 增长 空间 华北 45.834 168 7,700 1,925 717.52717.52 168%168% 北京 76.39 22 1,681 420 - - - 华
18、东 35.712 401 14,321 3,580 612.29612.29 485%485% 上海 59.52 24 1,428 357 - - - 华南 32.427 169 5,480 1,370 24.724.7 5447%5447% 广州 49.63 14 695 174 - - - 深圳 58.46 13 760 190 - - - 西南 29.046 199 5,780 1,445 432.4432.4 234%234% 成都 48.41 16 775 194 - - - 华中 20.916 223 4,664 1,166 5.655.65 20538%20538% 武汉 34.
19、86 11 383 96 - - - 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 2、公司壁、公司壁垒垒:供应链带来高周转:供应链带来高周转+低返货低返货 市场扩张逻辑三步走:市场扩张逻辑三步走: 1)销地产:待开发市场建厂; 2)物流配送:运输半径为 400-500 公里,一级物流负责大型 KA 客户、中心城市 分销站、经销商,二级物流负责余下终端配送。截止 2019 年,一级、二级物流基 本以委托第三方物流配送为主,只有少数自营车辆备用; 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 深度研究报告深度研究报告 3)终端销售:销售半径为 2
20、00-300 公里,截止 2019 年,零售终端网点数超过 24 万个,调研数据显示,其中 KA4-5000 个,经销商数量为 687 个。 图图 2222、桃李扩张策略、桃李扩张策略/ /模式逻辑图模式逻辑图 空空白白市市场:销地地产 K KA A:4 4- -5 50 00 00 0个个 终端端合合计:2 24 4w w+ + 中央工厂: 18个 KA客户 ( 中心城市+外埠市场) 中心城市分销站 经销商 中小超市便利店便利店小卖铺县乡商店 直销直销经销 一级物流 二级物流 400-500 公里 生 产 发 货 客 户 下 单 建厂生产销售 200-300 公里 以销定产 组建物流 经销商
21、商:6 68 87 7个个 资料来源:公司公告,公司招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 如何看待高周转如何看待高周转+ +低货损模式下的核心壁垒构建?低货损模式下的核心壁垒构建?桃李的核心壁垒为高效的供应 链体系,其表现形式为较高的渠道周转率,及平稳且低的退货率。高周转的核心 动因为较短的产品保质期(5-7 天),短保的产品属性要求终端动销周转较快。 拆解后发现,高周转主要关联指标为日配比例,若日配比例达 100%,则渠道周转 率可达一年 365 次的巅峰。而日配比例的高低取决于配送耗时的长短,配送耗时 的长短由配送半径、配送车队效率共同决定;返货率则与销售模式相关,公司以 “中央工厂+
22、批发” 进行快速的终端扩张, 而直营模式下公司对 24 万+的终端把控 力度更强,即公司可通过每日配送和信息化后台系统及时了解每个终端的最大销 售容量,调整每日配送体量,使得长期返货率维持在 6-8%的水平。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 深度研究报告深度研究报告 表表 6 6、桃李面包主要产品保质期为、桃李面包主要产品保质期为 5 5- -7 7 天天 品牌 产品名称 规格 保质期 桃李 麦芬吐司面包(玉米味) 400g 7 天 焙软吐司面包 300g 5 天 豆小朵面包 240g 13 天 鸡蛋香松包 120g 6 天 轻芯吐司
23、面包 60g 14 天 纯蛋糕 120g 8 天 菠萝面包 100g 5 天 吉士排面包 110g 5 天 手撕面包 160g 5 天 蔓越莓核桃面包 120g 7 天 红豆烧面包 100g 6 天 铜锣烧 70g 14 天 天然酵母面包 75g 43 天 迷你豆沙面包 170g 5 天 豆小方起酥面包 140g 7 天 奶棒面包 240g 7 天 醇熟切片面包 400g 5 天 盼盼 手撕面包 320g 70 天 法式小面包 400g 20 天 达利园 欧式蛋糕 225g 20 天 草莓派 500g 20 天 瑞士卷(促销) 240g 5 天 拔丝蛋糕 300g 30 天 *注:桃李面包与其
24、他品牌数据分别为 2019 年 11 月 23 日、2020 年 6 月 27 日商超草根调研所得 资料来源:草根调研,兴业证券经济与金融研究院整理 2.1 2.1 高周转:日配比例决定周转高低高周转:日配比例决定周转高低 高周转:日配比例决定周转高低。若短保企业日配比例达到高周转:日配比例决定周转高低。若短保企业日配比例达到 100%100%,则其产品周转,则其产品周转 率可高达率可高达 365365 次次/ /年。年。 运输半径合理与否运输半径合理与否是是奠定周转快慢的基础。奠定周转快慢的基础。合理的运输半径给公司带来较短的配 送耗时,较短的配送耗时意味着日配比例的不断提升,叠加产品本身的
25、短保属性 驱动,桃李存货周转率显著高于同行。从存货拆分来看,截止 2019 年,桃李、达 利、克莉丝汀占比最大项均为原材料,分别达 75.62%、72.85%、67.96%。与达利 不同的是,桃李库存商品比重仅为 5.15%,而达利库存商品占比为 27.15%,主要 系桃李以短保面包为主,生产、库存商品要求周转较快所致。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 深度研究报告深度研究报告 图图 2323、桃李面包存货周转显著快于同行、桃李面包存货周转显著快于同行 图图 2424、截止、截止 20192019 年,桃李存货占比最大项为原材料,年,
26、桃李存货占比最大项为原材料, 达达 75.62%75.62% 5.15% 16.54% 59.74% 27.15% 32.04% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 桃李面包元祖股份爱普股份达利食品克莉丝汀 原材料在产品库存商品 周转材料及包装物低值易耗品消耗性生物资产 数据来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 *注:暂将达利食品财报披露的“原材料及包装物”项归为“原 材料”中 数据来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 合理的运输半径合理的运输半径+ +高效的物流配送车队高效的物流配送车队= =较短的物流耗时。较短的物流耗时。 合理的工厂布局提供合理的运输半径。截止
27、 20Q1,公司在全国范围内拥有 18 个 工厂,单厂的运输覆盖半径为 400-500 公里左右。以华南地区为例,公司工厂位 于东莞,预计 1-1.5 小时可配送至核心市场终端;达利以中长保起家,工厂位于 肇庆,以直线驾车距离测算,保守估计需要 2-3 小时才能送至核心广深珠市场。 图图 2525、公司在各大区市场均设置工厂,未、公司在各大区市场均设置工厂,未来随着工厂布点加密,运输半径将逐步控制在合理范围内来随着工厂布点加密,运输半径将逐步控制在合理范围内 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 17
28、 - 深度研究报告深度研究报告 车队的严格管控带来高效的配送体系。以(单点运输服务费用/单点创收)*100% 得到运输费效比,截止 2019 年,桃李面包运输费效比为 12.56%,且呈现逐年提 升趋势;公司调研数据显示,美焙辰目前运输费效比为 4.29%。剖析费效比逐年 提高的本质为公司对配送物流的高把控力,而短保模式中配送的高把控意味着物 流配送体系的高效, 究其归因为车队的高效管控。 公司招股书显示, 截止 2015H1, 公司一级物流仅保留部分自有车辆,主要以三方车队为主,二级物流则全部实现 三方外包,车队供直营配送使用,经销商自行负责二级配送,公司大部分精力集 中于车队管理,缩减养车
29、费用,形成经济效益相对较高的配送运作模式。 图图 2626、高“费效比”背后是对车队的高管控力、高“费效比”背后是对车队的高管控力 图图 2727、公司经销商数量维持在、公司经销商数量维持在 550550- -680680 家水平家水平 数据来源:公司财报,公司调研,兴业证券经济与金融研究 院整理 *注:2016 年数据缺失;2017 年经销商数量根据公司调研 YOY 倒推所得 资料来源:招股说明书,公司公告,兴业证券经济与金融研究 院整理 图图 2828、2 2015015 年起,汽车费用率保持在年起,汽车费用率保持在 0.05%0.05%以下以下 图图 2929、预计、预计公司自有一级物流
30、车队数量小于公司自有一级物流车队数量小于 100 辆辆 数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 *注:车队数量=固定资产中运输工具/冷链运输车均价(8.9 万 元/辆) 数据来源:公司财报,爱采购,兴业证券经济与金融研究院整 理 配送耗时不断减小意味着日配比例的提升。配送耗时不断减小意味着日配比例的提升。整体来看,桃李日配比例已达到 50% 以上,成熟东北市场可达到 70-80%。其中中小网点配送频次为 2 天 1 次,大型 KA 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 18 - 深度研究报告深度研究报告 为 1 日 1 配,显著高于美焙辰。
31、草根调研数据显示,桃李于较弱势华南市场基本 实现日配,显著强于美焙辰及优势区域性外资品牌曼可顿。 表表 7 7、截止、截止 20192019 年,桃李日配比例达到年,桃李日配比例达到 50%50%以上以上 美焙辰美焙辰 桃李面包桃李面包 日配比例 35% 50%+(东北达到 70-80%) 平均配送频次 2 天 1 次 小终端 2 天 1 次,大 KA 一天一次 终端数量(万个) 7 24 返货率 14% 6-8% 经销商(个) 700 687 资料来源:公司调研,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 8 8、公司在华南市场基本实现日配、公司在华南市场基本实现日配 配配车车数量数量/市
32、市场场 日配情况日配情况 嘉顿 4-5 辆 基本日配 桃李 7-8 辆 基本日配 曼可顿 外包配送 一线市场日配, 余 下两天一配 美焙辰 经销商自负,分月返回车辆费用 特通渠道日配 资料来源:渠道调研,兴业证券经济与金融研究院整理 2.2 2.2 低货损:良性的终端销售需要一定程度货损支撑低货损:良性的终端销售需要一定程度货损支撑 低货损:低返货率,即终端在保质期(或销售期)内未销售出的产品,在包装无低货损:低返货率,即终端在保质期(或销售期)内未销售出的产品,在包装无 损坏的情况下将会退回到损坏的情况下将会退回到公司端。在公司终端扩张速度较快的背景下,较低的返公司端。在公司终端扩张速度较快
33、的背景下,较低的返 货率水平主要取决于货率水平主要取决于公司的终端把控力公司的终端把控力强弱强弱。 高性价比产品高性价比产品+ +品牌力支撑强化动销。品牌力支撑强化动销。 日配表示 5-7 天保质期的产品拥有 3-5 天的 货架期(有效销售期),而隔日配代表货架期减少至 2-4 天,以此类推。较短销 售期内能否有效将产品销售出去取决于两点, 一为产品高性价比驱动的购买欲望, 二为品牌力是否能强化购买决定。 定位高性价比的产品将唤起消费者购买欲。定位高性价比的产品将唤起消费者购买欲。定价不存在明显溢价:从天猫旗 舰店定价来看,同等竞品中,桃李面包产品在定价方面不存在明显溢价;毛 利率水平居中位:
34、“中央工厂+连锁”模式受益于较高定价,毛利率水平对 比“中央工厂+批发”高。截止 2019 年,桃李面包毛利率为 39.6%,毛利率 水平在同种销售模式中位居中位,且呈现逐年提升趋势。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 19 - 深度研究报告深度研究报告 表表 9 9、桃李面包产品、桃李面包产品定价无明显溢价定价无明显溢价 品牌品牌 产品产品 单价(元单价(元/ /100g100g) 较桃李折较桃李折/ /溢价溢价 桃李面包桃李面包 醇熟切片面包 2.74 - 奶棒面包 3.33 手撕面包 3.99 吉士排面包 4.52 铜锣烧 4.97 天然酵
35、母面包 6.63 蛋黄酥 9.69 美焙辰美焙辰 汤熟吐司软面包 4.98 81.7% 浓浓奶棒手撕面包 6.23 86.8% 云朵手撕面包 4.98 25.0% 薄皮红豆沙包小面包 8.79 76.9% 天然酵母面包 6.64 0.17% 曼可顿曼可顿 超醇切片面包 3.38 23.3% 奶棒面包 3.29 -1.3% 法式软丝手撕面包 3.30 -17.2% 豆沙面包 4.06 -18.4% 宾堡宾堡 切片吐司 4.98 82.0% 手撕牛角包 7.98 100.1% 天然酵母手撕面包 6.13 -7.7% 克莉丝汀克莉丝汀 蛋黄酥 19.39 100.1% 资料来源:天猫旗舰店,公司官网
36、,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3030、桃李面包毛利率在同等销售模式中保持中位、桃李面包毛利率在同等销售模式中保持中位 资料来源:公司公告,公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 品牌力强化购品牌力强化购买决定。买决定。“2019 年胡润品牌榜”显示,桃李面包品牌价值位列 食品饮料行业第七,达 100 亿元左右。中国金融网数据显示,消费者信心指 数与前 100 强品牌价值呈正相关关系,即消费者更加信赖品牌力强的企业。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 20 - 深度研究报告深度研究报告 图图 3131、2019 年桃李面包品牌价值位列行业
37、第七年桃李面包品牌价值位列行业第七 图图 3232、品牌力与消费者信心同向变动品牌力与消费者信心同向变动 95 100 105 110 115 120 125 130 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 200172018 中国品牌100强品牌价值(亿美元)中国消费者信心指数(右轴) 数据来源:胡润研究院,兴业证券经济与金融研究院整理 *注:中国品牌 100 强品牌价值数据来自2018 年 360 用户品 牌消费白皮书 数据来源: 中国金融信息网, 2018 年 360 用户品牌消费白皮书, 兴业证券经济与金融研究院整理 直营模式下终
38、端把控力度更高。直营模式下终端把控力度更高。截止 2019 年,公司直营占比达 63.6%,经销占比 达 36.4%,直营模式下公司终端掌控力度较强,即公司能及时修正调整单一终端 的最佳配送体量,将公司返货率稳定在 6-8%左右水平。值得一提的是,零返货率 不一定意味着超高的销售效率,可能意味着单点销售未达到最大值,即牺牲市场 机会以降低货损的方式并不良性, 良性的终端销售需要一定程度的货损额度支撑。 而随着销售体量的提升,企业保持稳而低的货损水平才是检验终端把控力的核心 方法论。 图图 3333、公司直营、经销模式占比保持平稳公司直营、经销模式占比保持平稳 图图 3434、桃李桃李返货率维持
39、在返货率维持在 6 6- -8%8%水平水平 数据来源:转债信用评级报告,兴业证券经济与金融研究院 整理 *注:2016-17 年数据缺失;2019 年数据为 6-7%,此处取均值 6.5% 数据来源:公司公告,公司调研,兴业证券经济与金融研究院 整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 21 - 深度研究报告深度研究报告 图图 3535、退货额占实际销售额比重始终保持在、退货额占实际销售额比重始终保持在 9%9%以下,即返货率控制良性以下,即返货率控制良性 *注:16-17 年返货率数据缺失、暂用 15 年数据;19 年数据如上取均值 6.5%
40、数据来源:公司财报,公司调研,兴业证券经济与金融研究院整理 2.3 2.3 终端扩张:依附现有渠道,终端扩张:依附现有渠道,实现实现快速扩张快速扩张 渠道构成:流通渠道铺设增量。渠道构成:流通渠道铺设增量。公司以中小终端铺设为主,截止 2019 年,KA 网 点占总终端数比重约为 2.0%,中心城市中小超市、便利店终端占比 48.7%,外埠 市场中小客户占比 49.3%。 图图 3636、公司以中小型终端布局快速扩张市场、公司以中小型终端布局快速扩张市场 0 5 10 15 20 25 30 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019 外埠
41、市场中小客户 (万个) 中心城市中小超市、便利店终端(万个) KA 数量(万个) 零售终端(万个,右轴) *注:2015 年数据缺失,2018 年数据根据 18Q3 预测得到 数据来源:转债信用评级报告,兴业证券经济与金融研究院整理 “中央工厂“中央工厂+批发”投入低,扩张快。批发”投入低,扩张快。 “中央工厂+连锁”投入高:以元祖为例,元祖加盟店平均终端零售额在 293 万元 左右/年,通过单店净利润率 11.45%测算,单店盈利可达 33.6 万左右/年,根据投 资成本,加盟商的投资回报期在 2.4-4.27 年;从桃李面包销售费用及终端数量的 边际变化来看,截止 2019 年,每增加一个
42、终端,费用增加 1.15 万元,较连锁店 投入低,且回报期显著缩短。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 22 - 深度研究报告深度研究报告 表表 1010、 “中央工厂“中央工厂+ +批发”投资回报期显著短于“中央工厂批发”投资回报期显著短于“中央工厂+ +连锁”连锁” 元祖股份元祖股份 桃李面包桃李面包 美焙辰美焙辰 单店/点收入(万元/年) 293.49 2.35 2.40 单店净利润率 11.45% - - 单店盈利(万元/年) 33.6 - - 投资成本(万元) 80.8-143.3 1.15 - 投资回收期(年) 2.40-4.27 1
43、.80 0.86 *注:桃李面包投资回收期为子公司盈亏平衡时间均值 资料来源:招股说明书,调研资料,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3737、20192019 年,桃李每扩增一个终端的平均费用仅为年,桃李每扩增一个终端的平均费用仅为 1.151.15 万元万元 资料来源:公司公告,转债信用评级报告,兴业证券经济与金融研究院整理 “中央工厂+批发”扩张快:从单店(点)量价看,连锁店业态体量较大,截止 2018 年,85 度 C 单店营收达 58.32 万元,桃李面包的单点营收仅为 2.2 万元,但 从体量来看,桃李面包 2018 年营收体量达 48.33 亿元,为 85 度 C 的 1.4
44、倍左右。 从网点扩张速度来看,纵向比较,目前全国有效烘焙零售终端数量为 60-70 万个, 桃李面包月度终端 YOY 为 2%,预计 1 年后终端数量将达到 30 万左右,占全国 份额 50%以上;横向对比,桃李面包以批发零售形式扩张的速度明显快于元祖开 店速度,且网点量级为元祖的 370 倍。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 23 - 深度研究报告深度研究报告 图图 3838、桃李单点营收低,但是走量大,总营收高、桃李单点营收低,但是走量大,总营收高 图图 3939、桃李网点扩张速度快,密集度高、桃李网点扩张速度快,密集度高 0 100000
45、 200000 300000 400000 500000 600000 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 85度C元祖股份面包新语克莉丝汀桃李面包美焙辰 单店/点营收(万元)2018年营收(万元,右轴) -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 200182019 元祖股份(个)桃李面包(个) 元祖门店数量YOY(右轴)桃李门店数量YOY(右轴) *注:面包新语 2018 年度营收数据缺失,8
46、5 度 C2019 年数据 尚未披露,因此使用 18 年数据进行对比,数据根据汇率转换 数据来源:公司财报,加盟信息网,兴业证券经济与金融研 究院整理 数据来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 2.4 2.4 利润弹性:新厂释放利润弹性:新厂释放+ +市场投入边际下降市场投入边际下降 新厂释放下,费新厂释放下,费用投放助力空白市场开发及现有用投放助力空白市场开发及现有渠道下沉。渠道下沉。 销地产:在目标市场建厂后,产能逐步投产释放将带动较空白区域营收高增、助 力成熟市场渠道下沉。 较空白市场: 2013年青岛1.44万吨、 济南1.52万吨产能投产释放后, 2014-2016 年华东区
47、营收 YOY 分别达到 106.0%、54.8%、49.7%的高增长;2016 年东 莞 1.50 万吨产能释放后,华南营收 YOY 高增;2019 年武汉 0.12 万吨产能 投产,华中营收 YOY 高达 71.8%; 成熟市场: 2015 年哈尔滨 1.2 万吨产能释放, 2016-2017 年东北成熟市场营收 达到 42.1%、19%的高增;2016 年重庆 0.87 万吨产能释放后,西南地区营收 YOY 同比提升 31.3pct 至 44.3%。 图图 4040、产能逐步投产释放促进区域营收高增、产能逐步投产释放促进区域营收高增 *注:为了图示清晰,此处剔除华南区营收 YOY 数据,2016-20Q1 华南营收 YOY 分别为 25764.5%、567.6%、87.7%、23.6%、19.5%; 因披露口径原因,华中地区缺少 20Q1YOY 数据 资料来源:公司公告,招股说明书,兴业证券